（世界经济专业论文）西方国家货币下策中介目标研究.pdf

， ， 内容摘要 ( 货币政策是一个广泛、复杂的概念。中央银行一般先确定货币政策的最终 目标，如经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡。为达到这些最终目标， 中央银行须动用各种货币政策工具。而货币政策工具的运用不能对最终目标发生 直接作用，必须通过与最终目标密切相关的中介目标进行调节与控制。中介目标 是一些短期的、数量化的、能够用于r 常操作并且能为中央银行直接控制的指标。 通过运用中介目标，中央银行能及时测定和控制货币政策的实旆效果及实现或接 近货币政策最终目标的程度，使之朝正确的方向发展。中介目标在货币政策传导 过程中具有极其重要的作用，货币政策最终目标能否实现及其实现的程度在很大 程度上取决于中介目标的可行性和可靠性。因此，研究这一问题具有理论意义和 现实意义。 自6 0 年代美国经济学家提出中介目标思想以来，西方发达国家中介目标的 运用大致经历了三个阶段。第一阶段5 0 6 0 年代，西方发达国家主要以利率作中 介目标。第二阶段7 0 一8 0 年代，主要以货币供应量作中介目标，也有一些欧洲小 国采用汇率作中介目标。第三阶段9 0 年代以来，一些西方发达国家放弃货币供 应量作中介目标，而转向以通货膨胀目标作中介目标或转回到以利率作中介目 标，另有一部分国家继续以货币供应量、汇率作中介目标。西方发达国家之所以 在不同时期选择不同的中介目标，有其现实背景和理论背景。另外，不同的中介 目标变量在可测性、可控性、相关性上各有利弊。本文通过分析西方发达国家中 介目标的发展历史以及各中介目标变量的特性，表明中介目标的选择应立足于本 国国情，充分认识本国的经济金融环境特点，采用与最终目标关系稳定密切的变 量作中介目标。 新中国成立后，我国中央银行曾沿用现金、信贷量作中介目标，1 9 9 6 年后 又把货币供应量纳入中介目标体系。本文通过借鉴西方发达国家的货币政策中介 目标的实践经验，分析我国不同层次的货币供应量与经济增长率、通货膨胀率之 f n 】的关系后，认为m 1 足目前最好的货币供应量指标。值得注意的是，中介目标 的运用并不是一成不变的，应根据我国经济余融的发展不断调整，例如在利率市 场化以后可将其纳入中介目标体系。卜、 、 卜fj? 本文分四章。第一章讲述中介目标的概述及其理论发展。第二章讲述西方 发达国家中介目标的运用。第三章分析利率、汇率、货币供应量和通货膨胀预测 作中介目标的优劣势。第四章讲述新中国成立后运用中介目标的历史演变，并对 如何借鉴他国经验完善我国的中介目标体系提f l 本人的意见。 关键词：货币政策中介目标利率货币供应量通货膨胀指标 分类号：f 8 2 1 0 a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c y i sa ne x t e n s i v ea n dc o m p l i c a t e dc o n c e p t g e n e r a l l y ，c e n t r a l b a n k ss e tf i n a lo b j e c t i v e so fm o n e t a r yp o l i c yf r s t ，f o ri n s t a n c e ，e c o n o m i cg r o w t h ， p r i c es t a b i l i t y , f u l ie m p l o y m e n t b a l a n c eo fp a y m e n t i no r d e rt oa c h i e v et h e s e o h i e c t i v e s ，c e n t r a jb a n k ss h o u l de m p l o ya l lk i n d so fm o n e t a r yi n s t r u m e n t sh o w e v e r , t h eu s eo fm o n e t a r yi n s t r u m e n l sc a n ta f f e c tt h ef i n a lo b j e c t i v ed i r e c t l y 7 f h e ya f b c t i n t e r m e d i a t et a r g e t sd i r e c t l yw h i c ha r ec l o s er e l a t e dt of i n a lo b j e c t i v e si n t e r m e d i a t e t a r g e t s a r e s h o r t t e r m q u a n t i t a t i v e f i n a n c i a lo fe c o n o m i cv a r i a b l e sw h i c hc e n t r a l b a n k sc a no p e r a t ea n dc o n t r 0 1 t h r o u g hu s i n gt h ei n t e r m e d i a t et a r g e t s c e n t r a lb a n k s m e a s u r ea n dc o n t r o lt h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c ya n dt h er e a l i z a i i o nd e g r e eo ff i n a l o b j e c t i v e s t h u s ，c e n t r a l b a n k sc a nk e e pm o n e t a r y p o l i c y i nt h e r i g h t d i r e c t i o n i n t e r m e d i a t et a r g e t sp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h ep r o c e s so f m o n e t a r yp o l i c y w h e t h e r t h ef i n a i o b j e c t i v e s c a nr e a l i z eo rt ow h i c hd e g r e e t h e y c a nr e a l i z el i e si nt h e f e a s i b i l i t ya n dr e l i a b i l i t yo fi n t e r m e d i a t et a r g e t s f h e r e f o r e r e s e a r c ho nt h i si s s u eh a s b o t ht h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e s i n c es i x t i e sw h e na m e r i c a ne c o n o m i s ta d v a n c e dt h ec o n c e p to fj n t e r m e d i a t e t a r g e t ，t h eu s eo fi n t e r m e d i a t et a r g e tu n d e r g o e st h r e ep h a s e s t h ef i r s tp h a s e ，f i f t i e st o s i x t i e s ，w e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sm a i n l yu s ei n t e r e s tr a t ea si n t e r m e d i a t et a r g e t t h es e c o n d p h a s e ，s e v e n t i e st oe i g h t i e s ，m o n e t a r ys u p p l yw a sa d o p t e da si n t e r m e d i a t e t a r g e t af e ws m a l le u r o p e a nc o u n t r i e si n t r o d u c e de x c h a n g er a t ea si n t e r m e d i a t e t a r g e t t h et h i r dp h a s e ，n i n e t i e st op r e s e n t ，s o m ew e s t e r nc o u n t r i e sa b a n d o nm o n e t a r y s u p p l y a si n t e r m e d i a t et a r g e t ；i n s t e a dt h e yc h o o s ei n f l a t i o n t a r g e ta st h e i ri n t e r m e d i a t e t a r g e to rs w i t c hb a c kt oi n t e r e s tr a t e b u tt h e r ea r es t i l ls o m ew e s t e r nc o u n t r i e su s i n g m o n e t a r ys u p p l ya si n t e r m e d i a t et a r g e t ，t h ec h a n g eo fi n t e r m e d i a t et a r g e ti nd i f f e r e n t c o u n t r i e si nd i f f e r e n t p h a s e h a s p r a c t i c a l a n dt h e o r e t i c a j b a c k g r o u n d b e s i d e s d if f e r e n ti n t e r m e d i a t e t a r g e t sh a v ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e si nm e a s u r a b i l i t y ， p e r t i n e n c e a n d c o n t r o l l i n gc h a r a c t e r t h r o u g h t h e a n a l y s i s o f h i s t o r y a n d c h a r a c t e r i s t i c so fi n t e r m e d i a t e t a r g e t t h i s t h e s i si n d i c a t e st h a t t h ec h o i c eo f i n t e r m e d i a t et a r g e ts h o u l db a s eo nt h e s p e c i a l s i t t m t i o no fa c o u n t r y ，i n c l u d i n g i t s e c o n o m i ca n df i n a n c i a ia n do t h e rr e l a t e ds i t u a t i o n a l t e rt h es e tu po f n e wc h i n ai n l 9 4 9 ，o u rc e n t r a ib a n ki l a su s e dc a s h c r e d i tl o a n a si n t e r m e d i a t e t a r g e t s i n c e l9 9 6 ，m o n e t a r y s u p p l y w a si n t r o d u c e dt oo u r i n t e r m e d i a l c t a r g e ts y s t e m u s i n g t h ei n t e r m e d i a t e t a r g e tp r a c t i c e o fw e s t e r n d e v e l o p e dc o u n t r i e sa sr e f e r e n c e ，t h ea u t h o rt h i n km lj st h eb e s l m o n e t a r ys u p p l y t a r g e ta tp r e s e n td u et ot i mr e l a t i o n s h i po fb e t w e e ni ta n de c o n o m i cg r o w t h i n f l a t i o n b u t 、 es h o u l dr e a l i z et h a ti n t e r m e d i a t et a r g e ti s n n tu n a l t e r a b l e c e n t r a lb a n ks h o u l d a d j l i s t t tw h e nt h e e c o n o m yd e v e l o p s f o ri n s t a l l c e i n t e r e s tr a t ec a nb eu s e da s i n t c r m e d i a t et a r g e ti nc h i n aa f t e ri t sm a r k e t i z a t i o n fh et h e s i s c o n s i s t so l 4 c h a p t e rc h a p t e r ld i s c u s s e st h e d e v e l o p m e n to f i n t e r m e d i a t et a r g e t t h e o r y c h a p t e r2d i s c u s s e dt h ec h a n g eh i s t o r yo fi n t e r m e d i a t e t a r g e t i n w e s t e r n d e v e l o p e d c o u n t r i e s c h a p t e r 3 a n a l y s i z e t h e a d v a n t a g e a n d d i s a d v a n t a g eo fi h t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t e ，m o n e t a r ys u p p l ya n di n f l a t i o nt a r g e t c h a p t e r 4d i s c u s s e st h eu s eo fi n t e r m e d i a t et a r g e ti nc h i n aa n da d v a n c e st h ea u t h o r s s u g g e s t i o nf o rt h ep e r f e c t i o no fo u ri n t e r m e d i a t et a r g e ts y s t e m k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , i n t e r m e d i a t et a r g e t , i n t e r e s tr a t e ，m o n e t a r ya g g r e g a t e ， i n f l a t i o nt a r g e t i n g c i a f l s i t i c a t i o nn o ：f 9 2 1 0 第一章货币政策中介目标的理论 第一节：中介目标概述 货币政策中介目标思想最早i i6 0 年代美国经济学家提出，7 0 年代得到进一 步发展，至今已成为各国中央银行货币政策传导机制的主要内容之一。 从中央银行决策程序看，央行首先确定货币政策的最终目标，然后确定实现 该h 标的货币政策工具。一般情况下，货币政策 ：具的运用并不能直接影响货币 政策最终目标，而必须通过调节与控制和最终目标密切相关的中贪目标，才能实 现最终目标。中介目标是一些短期的、数量化的、能够用于日常操作并且能为中 央银行直接控制的指标。通过运用中介i t 标，中央银行能及时测定和控制货币政 策的实施效果及实现或接近货币政策最终目标的程度，使之朝正确的方向发展。 中介目标在货币政策传导过程中具有极其重要的作用，货币政策最终目标能否实 现及其实现的程度在很大程度上取决于中介目标的可行性和可靠性。因此选择恰 当的中介目标十分关键。根据不同中介目标对货币政策工具反应的先后、作用于 最终目标的过程，经济学界把中介目标分成两类：一类是远期目标，另一类是近 期目标。近期目标是指货币政策工具的直接作用对象，中央银行对它们的控制能 力较强，但离货币政策的最终目标较远：远期目标是中央银行货币政策工具间接 作用的对象，中央银行对它的控制能力较弱，但离货币政策最终目标较近。在货 币政策传导的一般过程中，货币政策工具的运用首先作用于近期目标，然后是远 期h 标，最后影响到最终目标，如下图所示： 货币政策工具一近期目标一远期f | 标一最终目标 本文探讨的是中介目标中的远期目标。 一般情况下，经济变量作中介目标要符合以下的原则： 第一、要符合可测性、可控性、相关性。 可测性是指央行选择的金融控制变量，必须能准确地收集到有关指标的数据 资料，且便于进行定量分析。可控性是指央行通过对货币政策工具的运用，能对 陔金融变量进行有效的控制与调节，并准确地控制该会融变量的变动状况及变动 趋势。牛 1 关性足指央行选择的中介f t 标必须与货币政策最终日标密切相关，央行 通过对中介目标的控制与调节，能够促使货币政策最终目标的实现。 第二、必须与特定的经济金融环境相适应。 由于各国经济及金融环境不同，中央银行为实现货币政策目标而采用的货币 政策工具就不同。与此相适应，央行选择用来作为中介目标的金融变量就有很大 区别。这从各因t 1 一央银行中介目标选择的历史就可以看出来。 第二节：货币政策中介目标的理论与发展 西方各国央行公认的货币政策四大最终目标为：稳定物价，充分就业，经济 增长和国际收支平衡。为实现这些目标，可选择不同的中介目标。 1 9 2 9 1 9 3 3 年，资本主义世界爆发了空前严重的经济危机，之后陷入了长期 萧条，失业率高涨。由于凯恩斯学派涉及的是西方国家急于想解决的就业这个紧 迫问题，二战结束后，它便成为西方经济学的主流，西方发达国家开始奉行凯恩 斯主义的政策主张。凯恩斯主义者主张以利率作为货币政策主要中介目标。他们 认为货币的利率弹性较高。因为货币是一种金融资产，它与其他金融资产之间具 有高度的可替代性。公众对货币的超额需求会因为出售这些金融资产而消除，而 超额的货币供给又会引起对这些资产的需求，最终通过金融资产价格的变化反映 在利率的变化上。从而中央银行调节货币供应量能灵敏地引起利率的变化，进而 影响投资、总需求，导致总产量、总就业量的变化。利率在货币政策传导机制中 起了关键作用，因而凯恩斯主义者提出的政策主张是应该把利率作为最重要的货 币政策中介目标。在政策实践中，多数西方发达国家在5 0 、6 0 年代主要利用利 率作中介目标。 但到了7 0 年代初期，情况发生了变化。西方各国普遍出现经济危机，失业 人数大增，通货膨胀加剧。“凯恩斯主义”失灵了，西方各国纷纷转向以弗里德 曼为代表的货币主义理论，以现代货币主义作为货币政策的指导思想，希望能降 低居高不下的通货膨胀率。弗里德曼认为利率不是好的中介目标，因为货币不仅 足金融资产的替代物，而且是包括不动产在内的所有资产的替代物，所以货币需 求的利率弹性极低。他主张以货币供应量作为中介目标。他认为，当货币供给增 加时，它引起公众支出的增加进而引起资产价格的上涨和利率的下跌，从而刺激 生产和收入增加。相反，货币供给减少时，同样的传导机制会导致收入减少。在 上述传导机制中，弗犟得曼强调：货币供应量的变动对利率的最初和最后冲击效 应是反方向的。货币供给的增加最初往往降低利率，但随着它所引起的支出增加， 价格上涨，就会使贷款需求增加从而提高利率。这样，尽管存在货币扩充，名义 利率将会变化，但实际利率不一定会变化。山此，货币主义者认为利率不是好的 政策指示器，而货币供应量是关键的政策变量。弗里得曼指出：“利率是关于货 币政策是宽松还是严紧的容易引起误解的指示器。为此，着眼于货币数量的变化 率要好得多。”1 由于货币需求是极其稳定的，且货币供应量的变化也能反映货币 政策的意向，货币供应量可以随时在中央银行、商业银行及其他金融机构的资产 负债表中反映，测算，分析，因此应以货币供应量作为货币政策的中介目标。 7 0 、8 0 年代是现代货币主义的黄金时代。政策实践中，西方发达国家基本 上都采用货币供应量作中介目标。然而，9 0 年代开始，西方发达国家出现了三 年多的经济停滞和衰退，少数国家通胀率很高。欧洲货币体系混乱，外汇市场不 断波动。经济学界对货币主义产生了怀疑，继而影响到各国货币当局的政策思想。 一些原来使用货币供应量作中介目标的国家丌始采用新的货币政策中介目标，比 如通货膨胀指标( i n f l a t i o n t a r g e t i n g ) 。其理论基础是，由于货币政策传导过程中 信息不完全，货币政策工具的作用影响到最终目标存在较长的时滞，货币当局仅 仅依靠利率或货币供应量指标不能全面准确地评价经济金融形势，货币政策容易 出现失误。因此，货币当局有必要获取尽可能多的经济和非经济变量来j 下确判断 通货膨胀的前景，并与公布的通货膨胀指标进行比较，决定如何调整货币政策工 具的运用，以达到物价稳定的最终目标。由于它是西方发达国家9 0 年代货币政 策中介目标运用中的新现象，有关理论有待进一步的摸索。 弗单得曼，货币政策的作用美国经济评论1 9 6 8 年3 月 3 第二章战后西方发达国家货币政策中介目标的运用 战后西方发达国家在不同时期采用了不同的中介目标，具体情况见下表 二战以后西方国家货币政策中介目标的实践 国5 j l l5 0 一6 0 年代7 0 8 0 年代9 0 年代 美国以利率为主以货币供应量为中介目标以实际利率为中介目 标 英国以利率为主以货币供应量为中介目标以通胀指标为中介目 标 加拿大先以信用总额后以货币供应量为中介目标以通胀指标为中介目 以信用条件标 德国商业银行的自由流以货币供应量为中介目标以货币供虑量为中介 动准备目标 日本利率与民间贷款的以货i n 供应量为中介目标以货币供应馈为中介 增加额目标 意人利以利率为主国山信用总额 比利时以汇率作屯介目标 瑞士以汇率作中介目标 以货币供应量作中介目标以货币供应量作中介 目标 资料来源：根据赵何敏，中央银行学，武汉人学出版社1 9 9 8 年1 0 月第l 版和安德 俘( a n d r e w m u l l i n e u x ) ，金融创新，银行和货币总量( “f i n a n c i a l i n n o v a l i o n ，b a n k i n ga n d m o n e t a r ya g g r e g a t e s ”) ，e d w a r de l g a rp u b l i s h i n gl t d1 9 9 6 中的相关内窬编制雨j 得。 第一节：5 0 6 0 年代西方发达国家货币政策中介目标的运用 战后明力+ 旧家普遍要求实i 见允分就业与经济增长，而利率降低和扩大信贷 规模是刺激经济增k 矧降低失、l k 二红的有效手段。且当时 i 行的理论是凯恩斯学 派，认为利率足扩大投资的重要冈素。因而，利率成为最主要的中介目标。英美 两国的实践是这。时期的典型代表。 美国联翔5 储备委员会从战后至1 9 7 9 年一直奉行凯恩斯的货币信用理论，以 市场利率作为货币政策中介目标，5 0 年代以三月期国库券利率作为货币政策中 介目标，6 0 年代以联邦资金利率作为货币政策中介目标。操作上，在已知货币 需求的情况下，丰要利用公开市场买卖债券增减银行非借入储备，使联邦资会利 率在狭小范田内变动。因为联邦资金利率是银行与存款机构之间调剂储备金余缺 的借贷储备金的利率，所以它的升降，大体可以浇明货币市场与储备情况的紧松。 英格兰银行在5 0 、6 0 年代也把利率作为主要中介目标，但其问过程较为漫 长。1 9 4 5 1 9 4 7 年，英国政府一度强调廉价货币政策，使英格兰银行利率长期维 持在2 左右。5 0 年代保守党政府丌始恢复英格兰银行利率政策。英格兰银行利 率是英格兰银行在贴现行请求它充当最终贷款人准备为贴现行进行票据贴现的 最低利率，所以又称贴现率。故该政策又称贴现率政策，即使市场利率以贴现率 为基础，随贴现率变化而调整。不过，贴现率实际上到5 0 年代木爿真j 下发挥作 用，其标志是1 9 5 8 年8 月提出的“拉德克利夫报告”。该报告认为，决定企业 和个人支出水平的因素不是货币数量，而是私人部门的借贷与筹资信用能力。货 币数量本身并不具有太大的特殊重要性，控制货币数量也不一定能起大的作用。 因此，政府应将利率调整作为货币政策的中心，对银行系统的控制应通过流动性 比率辅之以对贷款的直接控制，而不是调节现会的供给。这个报告为英国6 0 年 代推行以利率作中介目标的货币政策打下了基础。不过，6 0 年代利率的作用仍 是有一定限度的。直到1 9 7 1 年9 月，竞争与信用控制法的实施使利率的作用 进一步加强。 5 0 、6 0 年代西方发达国家奉行凯恩斯理论，以利率为中介目标，导致了严 重的通货膨胀。进入7 0 年代之后，西方各国普遍存在双高现象，即高通胀、高 利率。名义利率高涨，货币供应量增加，利率上升不说明货币紧，反而是货币松 的表现。货币政策中介目标陷入混乱。以美国为例，见表2 1 - 1 表2 - 1 1 ：1 9 7 7 1 9 7 9 年美国经济形势( 年率) 1 9 7 61 9 7 71 9 7 81 9 7 9 消费物价指数 5 0669 o1 27 国库券利率 4 0 7618 61 18 货币域m l a 5 5777 45 5 国【t 生产总值 495 74 81 o 资料来源：l v 钱德勒，货币银行学，哈泼罗公司h j 版1 9 8 i 纽约第5 ：5 6 页，转引亡) 于继棚， 美国金融制度中国金融出版社1 9 9 4 年j 1 月第扳第2 2 8 页 山表可知，利率已不能反映经济的真实变动，因而也不再适合充当货币政策 中介目标。 第二节 7 0 8 0 年代西方发达国家货币政策中介目标的运用 7 0 年代西方国家面临恶劣的经济环境：高通胀、高失业率。凯恩斯的需求 管理理论遭到怀疑，货币主义理论为越来越多的政府当局所接受。货币政策的目 标也由双重或多重转为单一目标物价稳定。随着对货币总量与产出之间联系 稳定性的信息不断增强，以及实践证据的增多，7 0 年代中期以后许多西方国家 开始把货币供应量作为中介目标，到8 0 年代初达到高潮，有些国家一直延续到 9 0 年代。具体见卞页表2 - 2 1 。表中显示了各国采用的货币供应量目标以及是否 达到这些目标的情况。 西方国家中，瑞士和德国是坚持以货币供应量作中介目标的代表性国家。两 者的区别在于瑞士以狭义的基础货币为目标，而德国以广义货币供应量m 3 为目 标。因两国的表现比较特殊，故在以下详细叙述。 一、瑞士 7 0 年代以来，瑞士国家银行( s w i s sn a t i o n a lb a n k ) 在货币政策执行过程中 一贯注重货币供应量。瑞士货币政策的最终目标是物价稳定。s n b 认为货币供 应量可以作为十分有效的中介目标，其有效性取决于两大关系的稳定性：一个是 中介目标与最终目标的稳定性，另一个是货币政策工具与中介目标关系的稳定 性。因而选择哪个层次的货币总量作为控制重点十分重要。由于支付习惯的改变， 传统货币资产的替代物不断创造出来，加上利率变动引起私人部门资产组成的变 化，因此任何特定层次货币供应量所含的信息可能随时在变化。故持续监视货币 需求与供给之间的稳定性十分重要，监视的目的是为了发现潜在的不稳定。 在布雷顿森林体系下，瑞士货币政策的目标是保持瑞士法郎与美元问的固定 汇率。7 0 年代早期布雷顿森林体系面临重重危机时，瑞士丌始采用浮动汇率制。 它是最早采用浮动汇率制和独立行使货币政策的国家之一。从1 9 7 3 年初开始， s n b 采用货币供应量作中介目标，最终目标是物价稳定。s n b 首先采用m i 作 6 表2 2 1 ：西方七国公布货币目标的时间及实施情况 国家晟初的日标或指标时期 在目标范围以内或以在目标范闱以上的时 f 的时l l期 加拿人m l ，1 9 7 5 q 2 - 1 9 7 6 q 2 1 9 7 6 8 2 法国m 2 ，1 9 7 6 1 2 1 9 7 7 1 2 1 9 8 01 9 7 7 7 9 1 9 8 21 9 8 l 1 9 8 7 9 01 9 8 3 - 8 5 m 3 ，1 9 8 5 q 4 1 9 8 6 0 4 1 9 8 61 9 8 7 1 9 9 1 9 3 德围c b m ，1 9 7 4 1 2 一1 9 7 5 1 1 2 1 9 7 9 一1 9 8 51 9 7 5 7 8 1 9 8 6 8 7 m 3 ，1 9 8 7 0 4 - 1 9 8 8 q 4 1 9 8 9 9 l1 9 8 8 1 9 9 41 9 9 2 9 3 意人利m 2 ，1 9 8 3 1 2 一1 9 8 4 1 2 1 9 8 61 9 8 4 8 5 1 9 9 21 9 8 7 9 l 1 9 9 4 1 9 9 3 日本m 2 + c d s ，1 9 7 7 q 3 1 9 7 8 q 3 英国m 3 ，1 9 7 6 7 7 1 9 7 6 7 71 9 7 7 7 8 1 9 7 8 7 9 1 9 7 9 8 01 9 8 0 8 1 1 9 8 l 8 2 1 9 8 2 8 3 1 9 8 3 8 4 1 9 8 4 8 5 1 9 8 5 8 6 p s l 2 ，1 9 8 2 2 1 9 8 3 41 9 8 2 8 3 1 9 8 3 8 4 m i ，1 9 8 2 2 - 1 9 8 3 41 9 8 2 8 31 9 8 3 8 4 m 0 ，1 9 8 4 2 一1 9 8 5 4 l9 8 4 8 5 - 8 71 9 8 8 8 9 1 9 9 0 9 l1 9 9 2 m 4 ，1 9 9 2 1 0 美国 m 1 1 9 7 5 3 1 9 7 6 3 1 9 7 6 q i 一7 7 q 2 i9 7 7 q 3 一l9 7 8 q 4 1 9 7 9 q i q 3 1 9 7 9 - 8 0 1 9 8 11 9 8 2 1 9 8 3 8 41 9 8 5 _ 8 6 m 2 1 9 7 5 3 一1 9 7 6 3 1 9 7 6 q i q 3 i9 7 6 q 4 7 7 q 3 i9 7 7 q 4 7 9 q 31 9 7 9 8 2 1 9 8 3 9 4 m 3 1 9 7 5 3 一1 9 7 6 3 1 9 7 6 q l q 3 i9 7 6 q 4 7 7 q 4 1 9 7 8 q l 一7 9 q 3 1 9 7 9 8 4 1 9 8 5 ，9 4 资料来源：琳达( l i n d as k o l e ) 、艾伦( e l l e ne m e a d e ) ，“德国的货币供戍颦目标：m 颇” ( g e r m a nm o n e t a r y t a r g e t i n g ：ar e t r o s p e c t i v ev i e w ) ，联储公告( f e d e r a l r e s e a v e b u l l e t i n ) 1 9 9 5 年l o 月 中介目标。最初两年该政策在非正式基础上执行，1 9 7 5 年后开始制度化，s n b 设定并公布每年的m i 增长指标。瑞士以货币供应量作中介目标的政策一直延续 至今。当然，中间也有过一些修正。 在实行浮动汇率制度的最初两年内，m i 实际上保持不变。这是由于在固定 汇率制度下经济中遗留下大量的流动性剩余( l i q u i d i t yo v e r h a n g ) 必须在这些剩 余吸收后才能继续使用货币增长目标。因而，如前所述，货币增长目标直到1 9 7 5 年才正式宣靠，m i 增长目标为6 ，1 9 7 6 年为6 ，1 9 7 7 年为5 ，1 9 7 8 年为 5 。降低目标水平的原因是瑞士当局认为m i 增长应与逐渐降低的通货膨胀率 保持一致。除了1 9 7 8 年，m 1 的实际增长与目标十分接近。在1 9 7 8 年m i 增长 了将近2 0 。具体见图2 2 1 。 44 42 40 3 8 36 34 j1 30 9 7 3j 9 7 61 9 7 9 1 9 8 21 9 8 5| i ) s r1 9 9 l1 9 9 4 图2 2 - l ：瑞士的基础货币与m i 增长 资料来源：安德鲁( a n d r e wm u l l i n e u x ) ，金融创新。银行和货币总量( “f i n a n c i a l i n n o v a t i o n ，b a n k i n g a n dm o n e t a r y a g g r e g a t e s ”) ，e d w a r de l g a rp u b l i s h i n gl t d1 9 9 6 一年之后，基础货币和m 2 的增长速度不论是相对于年前还是相对于物价 稳定的要求都大大超标了。1 9 8 1 1 9 8 2 年瑞士的通货膨胀在某种程度上可以说是 这次货币增长加速运动的滞后反应。s n b 允许这一增长的原因在于汇率。1 9 7 8 年的夏天和秋天，瑞士法郎对它的大部分贸易伙伴的货币大幅升值。s n b 面临 巨大压力。因为许多国民认为升值会损害瑞i 的出口工业部门，必须采取措施阻 止瑞士法郎升值。1 9 7 8 年1 0 月1f = t ，s n b 暂时放弃货币供应量目标，转而以汇 率为中介目标。s n b 明确宣布汇率最低线为0 8 0 s f r d m 。若低于这一线，s n b 将干预。金融市场普遍认为o 8 0 0 9 0 s f r ，d m 的“目标区域”是这段时间s n b 货币政策的特征，但s n b 自己并不承认这一点。由于货币政策中介目标的转变， 1 9 7 8 年来1 9 7 9 年初基础货币和m l 增长迅速，1 9 8 0 年1 9 8 1 年m 2 增长迅速。 1 9 8 0 年，s n b 恢复了以前宣布的货币增长目标。1 9 7 8 、1 9 7 9 年的经验使货 币当局意识到，用基础货币表示增长目标要优于m i 。因为基础货币不易受与汇 率相关因素的影响。故从1 9 8 0 年开始s n b 不再公布m i 的增长目标，而公布基 础货币的增长目标，1 9 8 0 为4 ，1 9 8 1 年也为4 。结果1 9 8 0 年实际只增长了 1 6 ，1 9 8 1 年为0 5 ，远远低于公布的目标。产生这个现象的一部分原因是由 于s n b 介入外汇市场以支撑瑞士法郎，另一部分原因是由于对银行现钞的需求 低于预期增长率，而这一部分是基础货币的重要组成部分。由于1 9 8 0 年取消了 对外国存款支付利息的禁令，外国人可以把瑞士法郎的股票债券换成银行存款， 因而对银行现钞的需求就降低了。： 1 9 8 2 1 9 8 7 年间，基础货币的实际增长率与公布的目标十分接近。其他层次 的货币增长则呈现不规则状态。m 1 和m 3 增速减慢，直到1 9 8 5 年又开始加速增 长。m 2 在这段时间内增速平稳。通货膨胀率保持在较低水平，显示s n b 在经历 了8 0 年代初的小挫折后又重新走上证常轨道。但这种良好的局面没有持续多久。 1 9 8 7 、1 9 8 8 年瑞士金融领域发生了两大变化。1 9 8 7 年夏天，引入了瑞士银 行问清算系统。它的使用大大提高了银行问支付清算的速度，使银行流动性的超 额储备减少。1 9 8 8 年1 月1r 又引入银行流动性的新规定，以再降低银行储备 需求。s n b 当然意识到了这些变化。虽然当时s n b 已把1 9 8 8 年基础货币的增 长目标定为2 ，但实际增长率仍低于这个数字。通过监测利率的变动，s n b 决 定1 9 8 8 和1 9 8 9 年必须使基础货币的实际增长为负值。尽管基础货币已锐减，但 通货膨胀率不久还是上升了。1 9 9 1 年达到最高点6 。这意味着，对目标货币总 量需求的改变是通货膨胀产生的潜在原因。 8 0 年代未期的经验促使s n b 修正其政策。从1 9 9 1 年开始s n b 不再公布每 9 年的任何层次货币的增长目标，收i 酊代之的足r i 一期日标。1 9 9 1 年s n b 宣自j ，它 的目标是在以后的，1 ：年内使基础货币的、f 均增长率达到1 。1 9 9 1 年后通货膨胀 率降了下来，1 9 9 4 年后维持在05 。 瑞： ：货币当局实现最终目标的记求 分出色，无论足绝肘数量还是相对数 量，与其他凼家“i 比，瑞士的表现都可以浼足出类拔萃。具体见图2 2 2 ： ，、 5 二j 【) ( 1 二j o e c d 一 n 瑞二l 一 波 幽2 2 - 2 ：瑞十平经合缃织国家的通货膨胀率比较 资料米源：安德饵( a n d r e wm u l l i n e u x ) ，金融创新。银行平货币总姑( “f i n a n c i a l i n n o v a t i o n ，b a n k i n ga n dm o n e t a r ya g g r e g a t e s ”) e d w a r de l g a rp u b l i s h i n gl t d1 9 9 6 二、德国 1 9 7 4 年德国j r 始采用货币供应量作i 介闩标。之后加拿人、炎i 目、法阑、 蜒囤、n 本、意大利先后采用货币供应f j t f i - 介l 标。 德囡。轻持以货币供应量作中介丰刁；i f 刮1 9 9 9 年欧洲i ，火钺，j 成、为i f ：。花 2 0 多年的实践r 1 ，德田一直保持着较低的通货膨胀牢，j e 通j j i c ：； ：l 比瞅洲问家 - i ，_ 嗵胀牢最低的瑞t - 商一点。德货【n 政策n ：j 最终h 午，j i 足仃1 9 5 7 个德意忠镦 i 法中提出的：“保j ! 货币”。实践一 t 侏1 1 货币是把何年的通货膨j j l 膨胀二簪 f 采持征2 或更低水、| o 德意志银行认为川货i n f j c 应鼙作- i 介iif ，j 、址达剑陔城终 1 1 标的最佳途径。即使会融创新也没自动摇这- i i 介日标。 1 0 为解释这一现象，首先分析德国货币总量与通货膨胀关系。通过图2 - 2 3 来 比较德国与英国的货币总量与通货膨胀间的关系。 图2 - 2 - 3 ：德国和英国货币与物价的长期走势 德国 。 一l ， 一n 一- 一 一j 一! 一l l j j j j 。j 。j ，j j l i ；：i 一一! i t ： 7 5柚”帅 资料来源：m e r v y nk i n g ，德意志银行：英格兰银行的观点，英格兰银行公告1 9 9 3 年5 月 图中货币增长以对前一年的变化为标准，德国货币以m 3 表示，英国货币以m 4 表示 物价以埘前一年的国内需求变化率为标准。 图中上面两根曲线反映德国的货币增长( m 3 ) 与通货膨胀水平。两根曲线 十分接近，这是德国之所以选择货币供应量作中介目标的强有力的实证资料。 下面两根曲线反映英国货币( m 4 ) 增长与通货膨胀水平。7 0 年代两根曲线走势 较接近。8 0 年代由于英国广义货币增长速度剧烈变化，破坏了货币增长率与通 胀率之间的关系，两根曲线出现较大差异。1 9 8 7 年英国正式放弃广义货币供应 量作中介目标，仅保留狭义货币m 0 作为监控目标。 金融创新破坏了大多数国家货币总量与产出或通胀间的稳定性，而使这些 国家放弃以货币供应量作中介目标，德国却没有。原因在于： 第一、德国金融市场化、取消管制的时| 1 日j 比其他国家早，金融创新在德国 发展比较缓慢。 德国具有相对稳定的经济环境，相对较低的、稳定的利率和汇率，以及1 坚 挺的货币。6 0 年代末德国已基本完成工资支付非现金化。德国全能银行有效提 ， 供各种会融服务，保持金融部门稳定。 囤际经验表明，限制性环境是金融创新的丰要动力。金融法律法规的限制 促进了新金融产品和市场的创堪德国是一个余融法规限制相对较少的国家。 1 9 5 8 年德国取消管制，马克可自由兑换。1 9 6 7 年利率可完全自由浮动。资本流 动的限制在布雷顿森林体系崩溃以后就基本上完全摒弃了。相比之下，美国与 其他国家的许多金融创新都是为了规避金融法规限制，尤其是存款利率的最高 限制( 如q 项条例) 。美国1 9 3 3 年的格拉斯斯蒂尔法施行的专业银行制度 和严格受限的金融市场均强烈推动了金融新产品的创新。当时主