（产业经济学专业论文）中国上市公司信息披露制度研究.pdf

摘要 随着我国国民经济的快速发展，资本市场，特别是证券市场在社会经济中的 地位和作用日臻重要，也越来越多地受世人，特别是股民的热切关注。截至2005 年6月我国境内上市公司总数达到1386家、上市公司市价高达四万亿元，流通市 值业已超过一万三千四百五十亿元。如此庞大的资本规模，致使证券市场能否健 康有序发展成为社会经济能否顺利前行的至关重要的因素。有鉴于此，作为经济 学术晃的一名驰蚶怼蛾。弹型茌囊属强滏崔懈滋弱篙摧孳满獠每1 睡弼硝晰， 黧霪堡霄结箨蛰剽群薹f 管如引崮副韵巅爱竞葡引戮董小誊并引睇嘲写肼蒜夥； 交錾；蔓懵群掣嚣描墨囊蕊篱信铺掣孬阿l 嚣n 羹副群筮霎f r 幺酾踅。 嚣搿非辨鞑笔h 嚣张碱翳髂雕张齑酶输嫂鹜飘錾猡势黥黑；爵崮墓“鞣若藉熏蚕， 讦披? 露变。茸盟般分析套并旃奔筹蚪裁浮型氧 2 0 0 3 ( 8 ) 【9 7 周智辉会计信息披露的历史变迁财会月刊，2 0 0 2 ( 8 ) 9 8 】乔旭东，李忠林，李婉丽会计披露变迁的一般分析会计研究，2 0 0 l ( 6 ) 9 9 田宏伟，张俊上市公司信息披露质量调查分析报告中国证券报，2 0 0 1 年9 月2 0 日 1 0 0 朱丹，刘星会计信息披露的动员：历史回顾与总结财经理论与实践，2 0 0 2 ( 2 ) 【1 0 1 】杨淑娥，王小荣会计信息披露的经济学思考中国注册会计师，2 0 0 3 ( 2 ) 【1 0 2 】杨淑娥，王小荣，我国上市公司信息披露监管体系框架分析中国注册会计 师，2 0 0 2 ( 9 ) f 1 0 3 】文守逊，杨武上市公司违规信息披露处罚效果的研究重庆大学学报，2 0 0 3 ( 1 1 ) 【1 0 4 何德旭，王旭强，王洁上市公司信息披露“预警制度”的实证分析简论 我国证券市场的有效性和过度反应当代经济科学，2 0 0 2 ( 5 ) 【1 0 5 】胡继之，张瑞彬海外创业板市场信息披露制度比较研究深圳证券交易所 综合研究所研究报告，2 0 0 】年第3 1 号 【1 0 6 】陈向民，谭永晖上市公司信息披露若干问题研究实践性、信息含量与 市场反应深圳证券交易所综合研究所研究报告，2 0 0 2 年第6 0 号 【1 0 7 】贾卫国，洪丹提高我国上市公司信息披露质量的研究当代财经，2 0 0 3 ( 4 ) 1 0 8 】赵秀芝我国上市公司信息披露的现状及对策金融科学，2 0 0 1 ( 2 ) 1 0 9 刘伟我国上市公司信息披露制度体系分析证券时报，2 0 0 2 年7 月2 9 日 【1 1 0 俞乔市场有效、周期异常和股价波动经济研究，1 9 9 4 ( 9 ) 一 童量主堕 f 1 3 7 a j l l i r ，bl e vv 甜u e _ f e 】e v a n c eo fn o6 n a n c j a 】i n f o m l a t j o n ：t 1 1 ew j r e l e s s c o f n m u n i c “o n si n d u s t 疆j o u m a lo f a c c o u n t i n ga n de c o n o m i c s ， 1 9 9 6 1 38 】a b r a h 锄，s i d l l u t h er o l eo fr dc a p i t a l j z a t i o n si n 丘肋v a l u a t i o na i l d p e r f o 锄a j l c e ，u n j v e r s i t yo f n e w s o u t h 埘e s ，19 9 7 【1 3 9 】s c h e u t z e ，w h a ti sa na s s e t ? a c c o u n t i n gh o r i z o n s ，1 9 9 3 1 4 0 h 翻p k e ，1 ks e ca 1 1 dc o r p o r a t ed i s c l o s u r e ：r e g u l a t i o ni ns e a r c ho f ap u r p o s e 【1 4 l 】j a m e sc o x ，i n s i d e rt r a d i n gr e g u l a t i o na n dt h ep f o d u c t i o no fi i l f o n n a t i o n ： t h e o r y 缸de v i d e n c e ，6 4w h s h u l q 4 7 5 ( 19 8 6 ) 【1 4 2 】j o h nc o 丘毫e ，m a r k e tf a 】1 1 r ea n dm ee c o n o m i cc a s ef o ram a i l d a t o r yd i s c l o s l l r e s y s t e m ，7 0v a l r e v 7 1 7 ( 1 9 8 4 ) x c h a p t e r5 一“p e r f e c t i n gc h i n e s el i s t i n gc o m p a n i e s l n f b m l a t i o nd i s c l o s u r ep o l i c y a n di m e m a la n de x t e m a la u d i t i n g ”t h i sc h a p t e ri sm a i n l yc o m p o s e do fs u g g e s t i o n s f o ft 1 1 ep e d e c t i o no fi o 瑚a t i o np o l i c i e sf b rl i s t i l l gc o m p a n i e s ，i n c l u d i n gp r o p o s a l sf o r i m p m v i n gi m e m a la 1 1 de x t e m a la u d i t i n g n e wi d e a sp r e s e n t e di nt h ed i s s e r t a t i o na r et h ef o l i o w i n gt h r e ep o i n t s ： 1 p u tf o m a r dt h a te 1 1 l l a i l c i n gi n f o m a t i o nq u a l i t yi sm em a i no b j e c t i v eo f i n f o r i l l a t i o n r e g u l a t i o n ，p m v i d e d ac l e a rm o n i t o r yc o m p 州s o nt a r g e tf o r 如m r e r e g u l a t i o nd e v e l 叩m e m 。 2 u s e dl o g i c a ls id i c km o d e l t oq u a n t i t a t i v e l ya i l a l y z et l l er c l a t i o n s h i pb e 伽e e n i n f b n n a 廿o nv i o l a t i o na 1 1 dc o m p a l l ym a n a g e m e l l t 3 u t i l i z e dt h e“c r o s s d i s c i p l i n a r yc o n l p a r i s o n m e 恤o d ，t o c 伽咀p a r e m e d e v e l o p m e n t1 l i s t o r yo f c h i n a ss t o c km a r k e tt os t o c km a r k e t sa b r o a d k e y w o r d s ：c h i n e s ep u b l i cn a d i n gc o m p a n i e si f o m a t i o nd j s c l o s u r cr e 9 1 1 1 a t i o n e 行b c t i v e n e s s 5 0 导论 0 导论 o 1 关于选题与概念界定 我国资本市场的出现与不断壮大，是改革开放以来社会主义市场经济发展的 必然结果，而狭义上的资本市场也就是证券市场在我国的社会经济发展过程中， 正发挥着原来越重要的作用，在国民经济体系中占据了越来越高的地位。截止到 2 0 0 3 年底，我国境内上市公司的数量已经达到1 2 5 0 家，上市公司市价总值高达四 万亿元以上，流通市值也已经超过一万三千四百五十亿元以上，这一客观现实， 引发了世人对其的密切的关注。有鉴于此，如何实现市场的资源配置，直接融资 和企业监控功能；如何保护投资者的利益以避免市场出现逆向选择或者投资者集 体退出的恶果；如何为证券市场提供公正的管理、公平的条件和公开的信息；这 些问题无一不牵涉到强制信息披露制度是证券市场有效运作的保障性措施，为了 实现市场资源的最优配置，保障市场的正常发展以及投资者利益，避免市场非正 常波动，必须建设起一套行之有效的信息披露制度及其管理体制，这一观点已经 越来越成为各界的基本共同意见。而在我国已经正式加入w t t o 的情况下，w 1 o 体制架构下的资本市场一开始就以其透明度原则而对这一市场上的信息披露制度 提出了更高的要求，在中国签署的中华人民共和国加入协定书中已经明确地 对信息公布的对象、提供者、时间限制与特例等执行规则予以详细的规定，在市 场管理日益与国际接轨，规范化标准化的要求日趋严格的今天，深入研究信息披 露制度的建设与完善，已经成为一个非常现实和重要的经济命题。 在讨论这一制度本身的时候，首先必须明确一下信息披露中的两大概念：信 息与信息披露的概念。信息( i n f o 加a t i o n ) 带有“通知”、“报告”等含义，信息 本身是一种必须依附于信息在体制上的存在物，在证券市场中它实际上就是依附 在像说明书、报告、公告等形式发布的各类文书载体之上存在的。从管理的角度 来说，证券市场目前所强制进行公布的文书，如像招股说明书、上市公布书、定 期报告以及临时报告等，就是指信息所依附的载体，而披露的信息具体到何种范 围，则因其具有的丰富外延性，并不能简单以载体一概而论，而应当在市场监管 机关的职权范围之内，根据条件作出具体的规定。信息对证券市场具有决定性的 重要作用，信息直接影响着股票市场参与者的交易行为，因为这一行为本身实际 上就是市场参与者对这些信息的消化以及反应过程。而从证券市场的直接融资、 企业监控与资源配置这三大经济功能来看，实际上都与该市场的信息功能直接相 关，即便称之为信息作用的外在经济表现亦不为过。而信息的披露，定义上是指 通过一定的媒介载体向社会公众发布或者公布他人尚未得知的信息，其本质内容 就是证券发行公司在发行与流通的各个环节之中，依法将与其发行的证券点攻关 的一切真实信息予以公开，以供投资者作为证券投资的判断依据这一法律制度。 中国上市公司信息披露制度研究 市场信息一般被分为两大类，其中之一就是以被要求强制披露为标准定义的披露 信息。 信息披露制度，又被称为信息公开制度、信息公示制度和公开披露制度，其 内容是证券公司与发行和流通的各个环节中，依法将与其证券有关的一切真实信 息予以公开，以供投资者作为证券投资判断参考的制度。强制性信息披露制度的 有效性是否存在以及到底有多大作用，目前学术界还存在一定的争议，学者们从 各自的假设条件出发，对市场中存在的各种信息在不同的市场参与者之间到底是 如何发挥其影响作用作出了各种不同的论断和诠释，有效市场假设、市场失灵理 论、信息不对称理论等诸多理论都被运用对信息与市场之间关联性的研究之中， 而在这些理论的总结和运用过程中，两者关系的定义和评价也被不断的充实发展。 毫无疑问，有关信息披露制度的理论争议还将在一个很长的时间内继续存在，在 这种情况下，是否能够从既有的研究成果出发，结合市场现状和理论假设的平衡 点，对信息披露制度的作用以及这种作用的体现进行更加深入全面的分析论证， 从中得出进一步的结论和运用，无疑既有很高的理论价值；同时在实际的市场管 理和公司经营活动中，我们也必须面对解决建立和完善这一制度的压力，很多现 实中存在的矛盾闯题，诸如象目前所存在的以虚假陈述和隐瞒重大信息为主要表 现的信息违规行为到底隐含着什么样的原因，如何从外部管理和内部治理入手来 解决这些现存的问题，国内外成熟的证券市场管理体制在这些问题上有什么好的 先例和经验可供借鉴，无疑都要求我们能够结合理论和现实的平衡，从实际出发 找到这些问题的根源所在，并一一予以有效的解决，本文正是着眼于这些角度， 对中国上市公司的强制性信息披露制度进行相关研究，试图有针对性的解答上述 问题并提出自己的进一步建议。 0 2 论文思路与结构安排 本文的理论基础主要是有效资本市场理论假设( e 插c i e n tc a 口i t a lm a r k e t h y p o 吐l e s i s ) ，美国斯坦福大学的法学教授吉尔森教授( r o n a l dj g i l s e n ) 和耶鲁大 学的法学教授克拉克曼( r e i n j e rh 湘a k m a l l ) 就有关有效资本市场假设条件下的 三种市场形态中有关二级市场买卖者与信息之间关系的理论( 简称g k 理论) 以 及证券市场失灵理论，我以此作为全文的理论基础。 有效资本市场假设理论( e c m h ) 是在1 9 7 0 年由美国芝加哥大学的法玛( f 锄a ) 教授提出的，在这一理论体系下，有效的充满信息竞争和交流的资本市场上，一 组特定的信息能迅速地通过股票价格充分而及时地反映出来。这样，投资者根据 该组信息进行的交易只能赚取风险调整的平均市场报酬。结果将没有人可以因分 析各种信息( 无论是公司股票的历史信息还是公司的基本面或未来走向预测的信 息) 而获得超额利润。由此说来，在证券市场价格曲线上的任一点价格都真实而 0 导论 准确地反映了该证券价值，因而任 可信息披露制度都是多余的。但是实际上在研 究此假设的实证数据却出现了异常，由此引发的对有效资本市场假设的重新思考 中，研究者发现，这理论本身存在明显的局限性，这些局限性表明，在证券市 场领域，存在着市场机制本身无法克服的先天不足，需要国家以立法形式对证券 市场进行适当干预，通过强制性信息披露制度以法律形式强制上市公司全面、及 时、准确地披露信息，将有效地弥补有效资本市场假设的局限性。事实上，由于 市场缺陷无法自身克服，因而要使市场有效，所需的市场信息就不能完全由市场 来提供，这就为信息披露制度的施行留下了空间。虽然e c m h 理论通过市场信息 和价格关系的研究阐明了在完全竞争条件下或有效资本市场下不需要外在约束的 信息披露制度，但这一结论从反面说明，在市场不完全或资本市场不那么有效的 情况下，外在的强制性信息披露制度仍有存在的必要性。 吉尔森和克拉克曼教授的理论将在二级市场上买卖证券的人按其与信息的关 系分为四类人，这四类人形成四个各具特点但又有所重叠、相互补充的市场运作 层次，通过相互影响、相互作用形成一个有机、高效的证券市场。g k 理论通过对 投资者和信息之间关系的阐述，从另一个角度说明了信息与证券价格的关系，进 一步深化了e c m h 理论，g k 理论认为信息披露制度将降低投资者搜集和处理信 息的成本，从而提高了市场运作的效率，而e c m h 由于假定投资者决策所需的任 何信息都是免费可得的，从而任何外在的强制性信息披露制度都将额外增加市场 的运作成本，因而这种信息披露制度不仅没有改善市场价格机制，反而损害了市 场效率，甚至还可能通过信息操纵损害投资者利益。所以，在e c m h 理论中，市 场本身不可能内生出对任何强制性信息披露制度要求，而在g k 理论中，由于引 入了投资者获取信息成本的差异因素，从而就引出了信息披露制度必要性的结论， 因此也将需不需要信息披露制度问题的讨论进一步引向深入。 在证券市场失灵理论中，这一市场能否有效发挥其资源配置功能及其功能发 挥程度有赖于这一市场是否具备灵活有效的价格机制，通过这一机制引导投资者 将其资源配置到真正具有市场价值的产品生产中去。而价格机制这一功能的实现 又取决于投资者投资决策所依据的信息具有真实性、及时性和完整性，从而市场 的信息特征决定了这一市场配置资源的有效性。事实上，由于现实市场中的信息 不对称和不完全现象的普遍性，以及证券市场上合约的签订和实施成本的客观性 和市场信息本身的公共产品性质，导致证券市场的不完全成为现实中的常态，证 券市场的不完全性必然使证券市场配置资源的机制出现失灵。解决这一问题的根 本出路在于改善证券市场的信息机制，为信息需求者提供真实有效的市场信息， 以降低信息需求者的信息成本。而在另一方面，公司管理角色的冲突也使其不可 能自愿披露市场所需要的真实可靠信息。上述问题是不可能通过市场机制本身得 到解决的，这在客观产生建立外部强制性信息披露制度的内在需要。 中国上市公司信息披露制度研究 本文的研究方法主要有为理论研究与实证研究相结合、理论与实践相结合， 实证分析源于实际案例，理论推理有利于对实际问题的解决，具体来说包括以下 部分： l 、纵横向立体比较分析法：纵向，即我国证券市场历史沿革与现实的比较； 横向，即先进国家及地区证券市场与内地的比较，通过纵横向比较，找出优劣与 差距，进而确立均衡点。 2 、数据采集分析法：通过对证券市场所采集的各种数据进行处理、分析、归 纳和比较，总结出我国证券市场发展现状和存在的各种问题。 3 、实证分析法：利用逻辑斯迪克( l o 舀s t i c ) 模型建模分析在公司治理、股权 结构、股票集中度、公司财务业绩这些方面的影响是否导致公司信息披露违规并 被处罚。 4 、整体分析法：将信息披露制度置于整个市场监管体系的框架下进行分析， 进而在宏观监管大环境下思考体制设计等问题。 本文基本上分为五个大的部分： 导论部分，简单的提出文本的研究问题，研究框架，研究方法及其研究意义 第一章是本文的理论依据，在这个部分主要罗列和分析了有关资本有效市场 假设及其对信息披露有效性的影响，吉尔森和克拉克曼对三种市场条件下参与者 的关系，在市场失灵理论下对资本有效市场的重新认识和定义，进而又结合投资 者利益保护以及我国证券监管的发展方向的需要，对信息披露的必要性和有效性 进行验证。 第二章是上市公司信息披露的目标、原则与体系。本章主要分析了信息披露 制度的公平和效率这两大总体目标，这两大目标不仅与证券市场本身的目标相一 致，而且两者之间也存在着一致性。然后继续分析了信息披露的原则这个问题， 对其一般和基本原则分别进行了分析，结合上市公司以及我国的具体情况对这些 原则进行了细化，接着介绍了信息披露的体系结构，其中包括信息披露制度体系 本身的内涵、主体、对象和一般内容，进而介绍和分析了信息披露监管体系及其 选择。 第三章是海外上市公司信息披露制度借鉴，这一部分对国外目前主要经济国 家所现行的信息披露监管体制进行了有针对性的比较，包括其标准、审查程序、 法律责任以及有效性的横向比较，借此为我国所需要建设的体制提供必要的国际 借鉴与对比对象，在这里还提出一些改进建议。 第四章是中国公司信息披露违规现状及原因分析，在第一部分陈述和分析上 市公司信息披露违规行为以违规倾向较为明显这一现状。在前面事实罗列和分析 的基础下，第二部分提出法规不健全是我国存在信息披露违规的基础这一推论并 进行相关部分的分析。本章第三部分首先提出了政府监管体系缺陷加剧了信息披 o 导论 露违规这一论断，第四部分是公司治理与信息披露的关系的论证，在这里本文对 两者之间的影响作用进行了实证分析，利用实证结果提出了相关结论。本章的最 后两个部分则对我国公司财务信息披露的审计监督和非财务信息的律师监督分别 进行了细致分析。 第五章是进一步完善和强化中国上市公司信息披露的内控机制以及外部监 管，在这里的第一部分是讨论完善内部监督机制的问题，其中包括优化上市公司 股权结构和强化公司治理、完善上市公司的内部监督机制、逐步建立上市公司内 部控制报告披露制度以及强化上市公司诚信责任这四个方面的内容。第二部分讨 论的则是强化对我国上市公司信息披露的外部监管这个问题，其中包括强化监管 部门的监管行为、信息披露制度自身的改进及其检查方式、建立信息披露的风险 预警系统、发挥中介机构和媒体的监督作用和完善证券民事损害赔偿制度这五个 主要的问题。 o 3 论文创新与问题 本文的创新之处主要体现在以下几个方面上： l 、提出“信息质量”是建设披露制度核心的观点，进一步丰富了在建设强制 性信息披露制度的时候需要关注的目标原则。 2 、论证方法采用“逻辑斯迪克模型定量实证法”，从公司的治理结构出发， 对现阶段我国的上市公司在信息披露这个问题上存在的大量违规行为进行分析， 指出这一现状的存在根本原因就在于治理方面的体制缺位以及管理矛盾，通过这 一实证与例证结合的手法直观的证明作者的观点； 3 、研究方法采用了“纵横向立体比较分析法”，将我国的信息披露制度放在 一个国际化的标准以及环境中进行对比，对包括实际主要经济发达国家的管理制 度进行横向比较分析，丰富了这一问题的研究比较对象以及考察指标体系； 本文目前所存在的问题主要有以下几个方面： 1 、对国内现行政策与法规的介绍略显不足，多数篇幅用于介绍和罗列国外成 熟体制与经验，而对国内的现状一般只对其不足和缺乏之处提出建议，而没有系 统完整地进行一个介绍和全局分析。 2 、案例与数据的采用时效性不是很强，没有能够采取到最近一两年来的相关 数字与案例进行加工分析，而且在案例分析方面也不如实证分析那么充分，往往 只是采取与结论相关的主要部分进行简单介绍，而没有能够以更加广泛的视角进 行阐述和展开分析。 这些问题将作为笔者以后进一步深入研究对这一体制建设闯题的而需要补足 的重点。 中国上市公司信息披露制度研究 1 上市公司信息披露制度的经济学分析 上市公司信息披露制度是指上市公司及其相关的个人依照法律规定以完整、 及时、准确的方式向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正地披露与其筹 资行为及其持续性身份相关的信息。这一制度现在已经成为世界各国对证券市场 进行规范管理的重要组成部分。综观信息披露制度的演变历史，折射出人们对以 下基本问题的不断探索和求证。这就是：信息披露是否必要? 信息披露应达到何 种目标? 为了达到这一目标，什么样的信息披露原则、内容范围和监管体系为最 优? 信息披露与上市公司治理有何关系? 是否可以从公司治理的角度进一步完善 信息披露制度? 一句话，就是建立什么样的信息披露制度问题。这个问题至今依 然困扰着理论界和实务工作者，依然是一个争执不休的话题。我国证券市场虽然 经历了1 0 余年的发展，但意识到建立和完善信息披露制度是证券市场健康发展的 重要基础，并将其作为证券监管的一项重要工作来抓还是近几年的事情。因此， 对上述基本问题的探究对于澄清是非、完善信息制度进而规范证券市场的发展具 有重要的理论和现实意义。本章将首先回答需不需要以及为何需要信息披露制度 等问题。 1 1 信息披露制度叫存在之合理性 对需不需要信息披露制度问题的回答必须基于市场有效性、价格与市场信息 之间的关系。如果信息披露制度有助于改善市场信扈机制，提高价格对资源配置 的有效性，则信息披露制度就是有效的、必要的，否则亦然。所以，对信息披露 制度必要性的研究实质上就是要回答信息披露制度是否有效的问题。 1 1 1 强制性信息披露制度有效性的早期研究 关于信息披露制度是否有效的讨论始于2 0 世纪6 0 年代。因为在此之前人们 对信息披露的认识一直基于以下假设，即信息披露可以抑制欺诈，并且通过提供 给投资者评价证券价值的相关信息增进投资者对市场的信心，进而促进证券市场 效率的提高。正如w i l l i a mg 1 a d s t o n e 在评论18 4 4 年英国立法时说：“无论如何， 公开性是必要的，将虚假昭揭于世是无害的。”但这一假设是否成立，还有待于实 证检验。对于这一假设进行实证研究的代表人物主要有施蒂格勒( g e o r g es t i 西e r ) 、 本斯顿( g e o r g eb e n s t o n ) 和曼恩( h e n r ym 锄e ) 等人o 。 。必须说明的是，这里讨论的信息披露制度的问题是专指政府强制性的信息披露制度，而不包括自愿性信息 披弦。 4 参见g 哩e s t j g l 盯，p u b j c r e g i i l 砒j o no f s e c u r i i i e s m a r k 啦，3 7jo f b u s 1 1 7 ( 1 9 6 4 ) ；b e n s l 曲，t h e u c0 f t h es e c s a c c o u n t i n g d i s c 】o s u r e r 。q u i r e m e n t s ，4 4 a c c t gr e u5 1 5 ( 1 9 6 9 ) ，a n a p p r a i s a lo f i h e c o s t s b e n e 行t s o f 6 0 v e m m e n t r e q u i r e dd i s c l o s u r e ：s e c f t cr e q u i r e m e n t s ，4 1l a w c o n t e m p p r o b 3 0 ( i9 7 7 ) ；h e n r ym a n n e ， i n s i d c r t h d i n g 卸d i h e s t o c k m a r k 眦( 1 9 6 6 ) 。 6 1 上市公司信息披露制度的经济学分析 由于在产业组织和政府管制方面开创性研究而荣获1 9 8 2 年诺贝尔经济学奖的 芝加哥大学教授乔治施蒂格勒在政府对证券市场的管治( 1 9 6 4 年) 一文中， 运用数量方法，比较了1 9 3 3 年信息披露制度实施前后( 1 9 2 3 1 9 2 8 年，1 9 4 9 一1 9 5 5 年) 两个时期新发行股票5 年的价格变化和发行后每年年末与发行价格的比率。 他发现两组股票的市场价格在两个时期内的变动并无明显不同，因而认为强制性 信息披露制度对公玎发行股票的价格没有明显的影l 裥。他还考察了证券监管对新 发行股票风险的影响。他用价格比率的标准差来衡量风险。结果显示两个时期新 发行股票的风险具有显著差异，在1 9 4 9 1 9 5 5 年期间新发行股票价格比率的变化明 晶偏小。施蒂格勒进而认为，证券监管的效果在于同时消灭异常的好消息和坏消 息。因此，他认为，证券监管的主要影响在于排除新公司进入市场。 在施蒂格勒教授研究以后的一段时间内，许多学者做了类似的研究，也得到 与施蒂格勒相似的结论，认为发行股票的公司向投资者公布经营状况并没有提高 投资者的收益。由此，投资者的收益也就与购买股票是否获得足够的信息无关。 对于二级证券市场信息披露制度的功效，r o c b e s l e r 大学乔治本斯顿教授考 察研究了美国强制性财务信息披露的效果。他研究了1 9 3 4 年证券交易法所规定的 信息披露原则对于在纽约证券交易所上市的股票的影响。研究样本为在1 9 3 4 年未 实行强制性信息披露制度以前上市的股票，并分为两组：披露销售数字的公司和 没有披露销售数字的公司。他假设，如果披露对投资者分析评价股票价值是有用 的，那么实行强制性信息披露制度对在1 9 3 4 年前未披露销售数字的公司股票影响 更大。实证结果显示，强制性信息披露制度对这两组股票价格与风险并没有产生 明显的影响。 施蒂格勒和本斯顿等学者的研究表明，强制性信息披露制度只有很少或者没 有什么好处，因而不需要信息披露制度。然而，这一结论受到了其它研究者的挑 战。如有人在对施蒂格勒结论进行分析后认为，施蒂格勒等人的研究没有涉及市 场操纵和欺诈，并认为正是由于信息披露制度在很大程度上减少了市场操纵与欺 诈并强迫上市公司对各种风险因素进行披露，从而降低了投资的风险。因此信息 披露制度有助于提高证券市场的效率。另外，对b e n s t o n 采用的强制性信息披露制 度有效性的判断方法也提出了批评，如他没有将不披露的公司与披露的公司进行 比较，而且其研究并没有讨论两组披露信息的质量问题。可见，斯蒂格勒等学者 的研究并不能提供足够的证据证明强制性信息披露有效还是无效。尽管如此，他 们所做的研究也是很有开刨性的，它提醒人们要分析信息披露制度有效性而不是 。lf e t l d 鲫d esh e 肿a i l ( 1 9 6 4 ) ，“t h es e c m r o u 曲a g 】a s s d a r k y ”，j o u m a lo f b u s i n e s s ，v 0 1 3 7 。p 3 8 2 ； s r o b b i n s 锄d w w e m e r ( 1 9 “) ，“p m f c s s o rs t i 9 1 e r r e v i s i t e 矿，j o u m a io f b u s i n e s s ，v o l3 7 衅0 6 。i - f e n d 明d w e s t e r f i e l d ( 1 9 7 5 ) “r e q u i r e d d i s c i o s u r e a n d t h es t o c k m a r k e t ：c o m m e n r ，a m 州c 蚰e c o n o m i c r e v i e w ，p 4 6 7 7 中国上市公司信息披露制度研究 简单接受并将它作为根除证券市场所有弊端的包治百病的灵丹妙药。 1 1 2 对信息披露制度有效- 陛的重新评价 基于斯蒂格勒等学者对信息披露制度有效性的研究，后来的经济学家们对信 息披露制度的有效性进行了重新评价，产生了不同的甚至对立的观点和见解。 1 1 2 1 信息披露制度修正学派。 这派观点认为，强制性信息披露制度是完全必要的，但是其披露的侧重点应 当跟随市场的发展变化相应地发生转移。这种变化体现在以下三个方面： 首先是信息披露的重点和对象必须发生转移。这种理论认为目前的信息披露 针对的是错误的听众和错误的市场，旨在保障投资者的招股书的确披露了要求的 信息，但却将消极不利的信息埋藏在冗长和复杂的法律文件中以期缓和这些信息 可能带来的影响。同时他们还看到了那些没有经验的投资者很少阅读这些招股书。 因此，他们认为早期侧重于一级市场( i p o ) 信息披露的证券法已经不能适应当今 的证券市场的需要。从而信息披露的重点必须向面对有经验投资者和市场分析师 的持续性的披露转移。因为前者能使市场价格反映信息从而间接保障投资者，而 后者能分析信息并建议其顾客因而也达到了保障投资者的目的。 其次是披露内容的变化。他们认为目前的披露内容多注重历史信息，但真正 有价值的披露应关注未来预测性信息。同时，他们还认为现行的披露制度对投资 风险的关注不应该将注意力主要集中在无关的公司的具体风险上，而应集中在与 证券的市场风险相关的风险因素上。 最后是认为现行的真实披露的法律责任与信息披露相关的执法努力应促使会 计师积极主动地将其注意力转移到对公司未来性信息的审计上，同时促使监管者 努力的侧重点从检查信息披露的遵守程度转向对欺诈行为的认定上，即从合规性 审查转向合理怀疑。 事实上，不论是西方主流经济学理论，还是有效资本假设( e c m h ) 理论以及 后来经过修正的各种理论，都表明了市场信息、价格及其市场效率之间存在着互 为条件、相互作用的密切关系。只有从这种关系的研究中，我们才能对需不需要 信息披露制度问题具有更深刻的理解。 1 1 2 2 强制性信息披露无效论 第二类观点认为，强制性信息披露在现实中根本无效，因而不需要。其理由 是：首先，虽然市场中由于信息不对称等原因可能导致证券市场中的逆向选择问 题，但这一问题可用市场方法解决，而不必通过强制性信息披露手段，这些方法 。本部分主要参考：h 蹦p k e ，1 1 1 es e ca n dc o r p o r a t ed i s c l o s u r e ：r e g u l a l i o ni ns e a r c ho f ap i l r p o s e 。f h e 扳盯b m o k 卸d drf i s c h e l ( 1 9 8 4 ) ，。m a n d 砒o r y d i s c l o s u r ca n d t h e p r o t e c t i o no f i n v e s f o r s “，v i r g l r v o l7 0 ，d 6 6 9 8 上市公司信息披露制度的经济学分析 力于内幕交易的禁止，同时也给信息披露制度发挥其功能留下了空间。正是人类 对强式有效市场这种理想状态的向往促使信息披露制度在有效地禁止内幕交易以 维护证券市场的公平时，也实现了金融资源的最佳配置和证券市场的有效性。信 息披露制度与强式有效市场的关系就在于，信息披露制度使市场朝着强式有效的 方向发展，并最终实现之，而当市场实现了完全有效时，信息披露制度又成为多 余。所以，在人类追求完全有效资本市场的进程中内幕交易的存在与禁止在现实 市场条件下，有效市场理论对信息披露法律制度的必然要求。 1 1 5 吉尔森和克拉克曼对三者关系的研究 一般认为，信息传播的面越广，速度越快，市场越有效。在e c m h 中，人们 一般总是假定参加市场交易的所有投资者均可以无成本地得到所有信息。但在任 何一个特定市场上，每个投资者获取信息的成本事实上是不同的，因此他们在特 定时点上获取的信息也会存在差异，因而导致市场上信息传播的速度与广度并不 一样，并因信息传播对象的不同而显示出来。 美国斯坦福大学的法学教授吉尔森( r 0 n a l dj 。g i l s e n ) 和耶鲁大学的法学教授 克拉克曼( r e i n i e rh k r a a k m a l l ) ( 以下简称为g k 理论) 将在二级市场上买卖证 券的人按其与信息的关系分为四类：a 、靠大众性公开信息交易者：b 、靠专业性 公开信息交易者；c 、靠派生信息交易者：d 、无信息交易者。这四类人形成四个 各具特点但又有所重叠、相互补充的市场运作层次，通过相互影响、相互作用形 成一个有机、高效的证券市场。 依据g k 理论，在靠所有人都明白的公开信息操作的交易者( 即a 类人) 中， 信息传播的速度快，范围广。证券的价格充分吸收了所有的大众性公开信息，其 变动极为迅速、准确地反映了在此类人中所传播的信息的变动。这一机制最接近 于有效资本市场假设理论所提出的弱式有效市场假设。由于这里的信息对于所有 的人都是一样的，所以没有人会在这种市场上由于信息的占有而获取利润。 在靠专业性公开信息操作的交易者( 即a 类人) 中，信息仍来源于公开渠道， 但信息的内容比第一类市场上的信息大大加深了一步。第一类人不易看明白的大 量信息，如财务报表中的多项数据、百分比的意义，会计报告注释部分的真实含 义等，在第二类人中变成了常规信息。这些信息到了专业机构的分析人员手里， 被迅速地转化为对股价变动趋势的判断而作用于市场，因此市场股价的变动会极 为迅速、准确地反映出在这一类人中传播的信息的变动。在一个机构投资者占主 导地位的市场上( 如美、欧、日以及相当一些新兴的开放市场，如印度、泰国、 墨西哥等) ，由于所有机构都大量使用专业研究人员，市场的有效性相当高。这时 即使市场中同时有许多看不懂专业信息的普通投资者，但由于机构交易对股价的 中国上市公司信息披露制度研究 强大作用，这些普通投资者的盲目性并不会因此给机构投资人带来太大的利益， 特别是在考虑到机构投资人因获取分析信息所付出的人力、物力成本后更是如此。 b 类人所处的市场最接近有效资本市场假设理论中所设想的半强式有效市场。统计 分析表明，美国证券市场( 以纽约股票交易所一n y s e ，美洲股票交易所一a m e x ， 全国证券商协会自动报价系统一n a s d a q 为代表) 基本为弱式与半强式有效市场。 c 类人，即靠派生信息操作的交易者们，他们的信息来源是在证券市场上拥有 特权的群体，如法定内幕人士等。由于此类信息的获取成本极高，一般人不易很 快进入其中，所以市场难以迅速有效地运行以达到价格的平衡。这种人即由于其 信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。世界各国反内幕交易的法规中有关 内幕信息接受人的一些规定正是根据这一基本假设制定的。如果有效资本市场假 设理论所提出的强式有效市场成立的话，反内幕交易法规中的许多规定将不再有 意义。 这一类人获取信息的方式可分为三种：第一种是从内幕人员那里获取纯粹由 于无意而泄露的内幕信息。第二种是通过观察内幕人员的交易行为而推测出的可 能信息，被称之为“交易解密”。各国证券法规经常以一些特殊的规定来杜绝或减 少交易解密的可能性。例如美国证券法要求内幕人员对其股票交易情况作出报告； 中国公司法则干脆完全禁止上市公司法定内幕人员对本公司股票的交易。交易解 密运作方式的成本虽然低于守株待兔式的第一种人运作成本，但由于这种“解密” 的前提是对内幕人士的身份与行迹的了解，所以它仍然不可能轻易地成为唾手可 得的公众信息。 第三种方式的运作最为复杂，但也最受到投资界和学术界的关注，因为它是 唯一一种看上去较为平等、不必有特殊关系而只需要脑力即可实现的方式。这种 方式的表述并不十分复杂，即通过观察股票的价格和交易量等数据，将观察所得 与已有信息和期待值相比较为什么会有人持续地背离已知的基本面进行交 易? 然后根据原价格中信息构成的各要素去推理，以求得最可能解释股价变 动原因的新的信息。这种方式被称之为“价格解密”。价格解密的典型例子是，通 过观察某一只股票价格的非正常变动而推测出该公司可能即将发生兼并收购行为 的信息。当然，价格解密由于其复杂性导致其运作成本较高，所以一般只有实力 雄厚的机构投资人才会在这方面下功夫。但即使是在这种情况下，仍然不能保证 这些解密者可以创造一个持续高效的市场并不断地得到成功。这个道理很简单， 如果原来处于低效的市场由于信息传播快而变为高效的市场，则无人愿意耗费成 本去获取、研究、提供信息，因为这时对信息的占有已不再能够给任何人带来即 使是瞬间的垄断利润；于是市场由于缺乏信息而又陷入低效；这时人们又发现获 取信息成为值得做的事情。 墨# 曩参谨薹爱誊雕纠葡引棼劣 甄新i 霞h 鼓雏拜糯瓣雠辎坚髟靴攀辨驻引i 斟圆二j 龇笔酲秘翱 目黔善 寇乩剖制善副娶彰挎争鞭涟嚣酸譬j 譬望麓塑芏 鲫翮明甄酣渺弛塑瓤婴勤秘 雠卜葡乖闭氍匿j 嫩 很哮浠嘻毽瓣泳浚懑群坚哐淫兰毒崩邈。溢嚣溪呵塔痞 毽咭。液撼罐絮潞搦一鞴* 糖骺群酵稚* 稍撇并移酥稚簖洲喜揖囊誊蠢丐：液糍 造墨臻遭建婆葫葙蘑j 莆锰磋拓幂农程际商耀懂；黼嚣篙辅蓦姜翥嚣雒型雏驰 酣吖胡。蜓斟。鹫g 瓣。翻暇蟛列醺蛆h 靼绣j f 6 | | 撼反映出市场；e - 羹罐敝葛送崔 h 瑙等骧驵墅裂骂= 是噬哩灞型握借溺焉艨黼渊情甬溺羹蒜鲥咱鞒稚鲐计；骱 丽j 造戚匝场价格突；影翮氰雕套葡封刻内f 肾积两朝手赢捌妊掣轻剥嘉f 自剥 捌鸶茸黝剖冀曩审劫d 管氘弦睁争监二新鞭躯州静靳甜避篇憾懋淄；至如蹦髫 引巍裂掣蒜蕺斟蛩引艮唆鳓赶赶? 也j 科! 理咂邋名蠕。溶淄哐噶峨缈至疆愫贯澎0 噬憎曛曩像叠嘈；聪墅 半栩地理真力信恳交易於熊秘孽烈鬻嚣袋娶嘲咐明m ：以瞪璎鼍瓒辞面逝噬：配 誉簌貊繇稍斟薛阱q 眵酥赫；醑琛磋接蘧藕制j ：i = f 放右葱资本j f 引诌劫m 壤j 睁魏髓耕计p 瓠萋鹳篓币场卜丽韧琢穗辖涵淄霪葺矗耋矬； 玄土丑一臻墨尘虫殉矾，捌皑睡磋摧弪莒薄魉型苴剃世但曩誊， ，i 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