（产业经济学专业论文）股权结构对我国上市公司股利政策的影响.pdf

abs tract abstract d i v i d e n d p o l i c y i s t h e d e ci s i o n b y w h i c h a l i s t e d c o m p any a l l o c a t e s i t s e a mi n 罗. r e a s o n a b 1 e di v i d e n d po1 1 c y c ans ct u p cr e d i ta b l e r e p u t at i o n o f a l i s t e d c o m p a n y i n t h e m a rk et a n di n spi re i nve st ors ， p a ss i o n . 0 w n e rs h i ps t ruc t u rei st h eb a s eo f corpo r a t e gov e m anc e ， a n d o n e o f t h e m o s t i m po雌 ant fa ctor s th a t i n fi u e 似 t h e d i v i d end pol i c 多 f o r th espe ci a l c api 土 a l 一 s t ocks truc t u r eands h a r e h o l d e r i nc h i n a ， 山 ere a r edi ffer ent a g e n c y p r o b l e ms a n d d i v i d e n d p o l i c 丫 thet h e s i sd i s c u s s e st h er e l at i o n s h i pb e twe e nt h ed i v i d e n dp o l i c yandt h e own e rships 生ru ct u refr om th e a s p e ct s o f p r o p e rt i e s oft h e c o n troll i n g s h ar e h ol d era n d r a t i o o f fi owi n g s h a re . the e m p in cal anl ys i s i n d i ca te s t h a t i n c1 in a t i o n a n d 山gr e e o f th e d i v i d e n dh asa n e ga t i v e co rr e l a t i o n w i t h b o t hs t ai e con tr of l i n g s h a r e h o l d e r an d ra t i o offi ow i n gs h a r e . an di 之 al s os h o ws t h a t d i v i d e n d p o 1 i c yi nc h i n a d o e s n o t a c cor d t o the w e s t e rn a g e n c y 一 co s t t h e o r y . the r e s e ar chco m e s u p w i tht h e c o n i u s i ont h att h e d i v i d e ndp o l icy c 助n o t b e t h e e ffect iv e m e t hod t o s o l v e t h e a g e n c y 一 co s t p r obl e m s b u t a g gr a v a t e s t h e c o n fl ic 之 of i n t ere s t ， w b l ch 盛 sra th e r d i ffer e n t w i t hj t scou n t p a rt si nth ed e v e 1 oped we ste m c 0 u n t rie s . keyw0 rds : d i v i d e n d ; o w n e rs b 1 ps truc tu r e ; d i v i d e n d p o l i c y 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本 人在导师指导下进行的研究工作 及取得的 研究成果。 据我 所知， 除了 文中 特别 加以 标注和致谢的地方外， 论文中不包含其 他人己 经发表或撰写过的 研究 成果， 也不包含为获得 南昌大学 或其他教育机 构的学 位或证书 而使用过的 材料。 与 我一同 工作的同志对本研究所做的 任何贡献 均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名(手写卿 牢 字日:刁 二 夕 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了 解南昌大学有关保留、 使用学位论 文的规定， 有权保留 并向国家有关部门 或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅 和 借阅。 本人授权南昌大学可以 将学 位论文的全部或部分内 容编入有 关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名 ( 手写) 拚 日 叩 年月妙 导师 一):韦 冻 ” 日期 :州 年 相 学位论文作者毕业后去向: 工作单位: 通讯地址 : 电话: 邮编: 第 1 章 绪论 第 1 章 绪论 1 . ，论文的研究背景及意义 上市公司以 发行股票的方式通过资本市场筹集生 产经营所需要的资金。 公司 总股本中不同性质的股份所占的比例及相互关系就是股权结构。 也就是说. 只要 公司发行股票， 就会形成自 身的股权结构。 从哲学上讲， 任何事物都是质和量的 统一体， 股权结构也不例外。 从质的方面看。 股权结构表现为股权属性。 也就是 公司股东的性质。 包括国有股东， 法人股东和社会公众股东 ( 也即流通股股东) 等三类: 而从量的方面看。 股权结构表现为股权集中 度， 也就是不同 性质股东的 持股比 例。一般可以分为高度集中型、高度分散型以及适度集中型。 股利分配政策是指上市公司税后利在向股东支付股利与公司内部留 存之间 的分配选择。 它是上市公司的一项重要的财务决策， 也是股权结构各方以及其他 相关方利益均衡的一个重要环节。 合理的股利政策， 一方面可以为企业提供廉价 的资金来源; 另一方面可以为企业树立良 好的财务形象， 以吸引潜在的投资者和 债权人。 我国上市公司股利政策实践却存在很多问题， 多数公司的股利政策极不 稳定， 不分配和恶意分配等的非理性的股利政策己经成为市场规范与公司发展的 严重障碍。 这样就产生了一个目 前研究尚未解决的问题， 即， 什么因素决定了股 利政策的选择? 上市公司股利政策的影响因素很多， 然而目 前大部分的研究都集中在对公司 的诸如公司特征， 财务状况等的客观条件的考察上来。 事实上， 任何财务决策都 是特定主体决定的。 因此， 从某种程度上说， 股权结构决定了 财务政策， 按照理 性经济人假说， 股权结构的各方从自 身利益最大化出发， 在股利政策上进行博弈。 而在当前， 上市公司普遍存在股权集中度很高的情况下，股利政策的偏好主要取 决于公司的控股股东，当然流通股股东 “ 用脚投票”的作用也是不能被忽视的。 因此， 通过对股权结构的属性， 特征与股利政策之间关系的实证研究， 有助于揭 开形成我国上市公司股利政策乃至股权结构所存在问题的原因， 对解决这些问题 具有一定的参考意义。 1 . 2国内外研究综述 1 . 2 . 1国外相关研究 第 1 章 绪论 roz e f ( 1 9 8 2 ) 选择了 6 4 个行业的1 0 0 0 家公司。发现在1 9 7 4 年至1 9 8 0 年间股利 支付比 例与管理层持有公司股份的比 例负相关， 而且公司股权越分散股利支付比 例越高 1 。 tho m as 和m i cha e l ( 1 9 9 6 ) 对同时存在逆向 选择( a d v e rs 。 s e l e ct i 耐 和管理者机 会( m an a ge rial 叩 po rt un is m ) 时 的 公司 决 策 及 股 利政 策 进行了 考 察， 肯 定了 公 司 决 策权的重要性。 该研究认为， 在存在逆向选择或者管理者机会的情况下， 股东决 策会最优考虑债权融资， 如果两种现象并存， 发行股票则成为股东用来传递公司 信息的最好工具， 股东倾向于减少股利向投资者传递信息， 随之而来的便是股权 融资以 及股票被市场低估， 但如果管理者掌握公司决策权， 其行为则正好相反= 。 d ewente r ，wa rt her (l 9 9 8)对日 本和美国企业的派现行为 进行对比 研究发现 两国公司政策存在显著差异。与美国相比，日本企业尤其是企业集团( k ei re ts u) 调整股 利政策的 速 度高 于美国 公司 和本国 独立企业( i ndep en d en t) 意 味 着企业 集 团 所面临的 信息 不 对称和 代理 冲突问 题要 小于美国 公司 3 ， 。 助porta，fl or en ci o 和s hi ei fe r 等( 2 o 00) 提出并检验了两个股利模型 一结果模 型和替代模型， 结果模型意味着对小股东权益保护越好， 股利支付率越高， 替代 模型则相反。 他们对世界上33个国家中4 0 00家公司的横截面数据的检验结果支持 股利的结果代理成本模型， 。 f a c c i。 ，un g 和yoimg ( 2 0 00) 研究了欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺现 象。 大量证据显示半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控制性大股东 通过股利政策掠夺外部股东的 情况ts 。 m ollah和h el ens h o rt ( 2 0 00) 对孟加拉达卡证券交易市场中非金融上市公司 在1 9 8 8 一 1 9 97年期间的股利分配进行研究，发现普通股股东数与股利分配率呈正 向变化， 而内部人结构与股利分配率呈反方向变化， 研究结果证明股利代理成本 理论在新兴市场有影响作用【，j 。 g u gl e r 和y u rt o gl u ( 2 0 0 1 ) 考察t 1 9 9 2 一 1 9 9 8 年德国 7 3 6 次股息变化公告后股价 的反应， 发现在同时具备以下特征的公司宣布减少派现时， 股价下跌最厉害: ( 1) 最大股东掌握5 0%以上的投票权，处于绝对控股地位; ( 2)其他股东投票权均不超 过簇;( 3)存在母公司一子公司一孙公司这种金字塔式的股权结构，即最终控股 股东以 较小股权可掌握较大控制权。 他们对公司派现比率和主要股东投票权比 率 的回归 分析还表明派现比率与 最大股东的投票权比率有 “ 倒u 型” 关系，与第二 大股东投票权比率呈正相关关系。 此外， 德国公司由于交叉持股、 金字塔式控股 结构及特殊的投票权安排等原因， 公司实际投票行为偏离一 股 一 票制， 偏离程度 越 大 ， 公 司 派 现比 例 越 低 【，1 。 k e n n e th kh a n g 和 ooll y 幻 n g ( 2 0 0 2 ) 对 1 9 5 2 一 1 9 9 5 年 美国上市公司内部人交易的研究显示，股利政策是内部人交易的决定因素之一， 第 1 章 绪论 支付股利的公司产生的内部人交易少于不支付股利公司， 而且其发生概率随公司 股利支付水平的提高而下降; 同时，股利支付率高的公司内部对应较高的机构投 资者持股比例目 。 1 . 2 . 2国内相关研究 然而， 目 前国内对这一问题的研究主要还是停留 在理论方面， 专门 针对股权 结 构与 股 利政 策 开 展的 实 证 研究 牙刚 起步。 国内 学 者 对 股 权结 构 和 股 利 政策的 研 究侧重点有所不同。 对前者主要是探讨股权结构对公司经营绩效的影响并已有多 项实证结果， 证明两者存在较强相关关系( 孙永祥，1 9 99; 施东晖， 2 0 00;陈小 悦，2 0 0 1 ) 。对于股利政策的研究则偏向于对其选择动因的综合分析，以及对股 利信息传递效应理论在我国的适用性检验， 而很少从股权结构方面开展专门 研 究。 不过下面这些学者在对股利政策的影响因素进行综合分析时， 在一定程度上 涉及到了股权结构的作用: 刘星首先在我国开始了对股利政策影响因素的研究， 他于1 9 96年调查访问了 深沪两市10家上市公司， 发现影响我国上市公司股利政策的因素可分为企业外部 因素和内部因素两大类， 其中国家股、 法人股股东对股利分配的要求是影响较大 的外部因素之一， 。 刘星和李豫湘(l 9 9 8)在调查 访问 8 家上市公司的 基础上， 选 择了上海证券交易所的30公司， 运用灰色关联度法对于影响股利政策的因素进行 了研究， 结果表明影响现金股利支付率的主要因素依次为法人股的比例、 每股净 资 产、市盈率、 行业平均股利支付率、净资产收益率和资产负债率l0。 杨淑娥等人( 2 0 00) 采用逐步筛选法对1 9 9 7 年沪市纯派现的54家公司、 纯送股 的1 6 家公司和纯转增的20家公司进行分析时，发现股票股利主要受总股本大小、 流通股比 例和可供股东分配的利润三因素影响， 其中于总股本呈负相关关系， 与 其它两因素呈正 相关关系llj。 陈国 辉等人( 2 0 0 0)对沪深两市19 97年度发放股利的 全部公司采用多元回归法和单因素法进行实证分析， 拒绝了股权集中度与现金股 利负相关、与股票股利正 相关的假设 ，2 ， 。 赵春光、 张雪丽和叶龙等( 2 0 01) 采用多元线性回归的方法， 以19 99年底以 前 上市的210 家 a 股公司为样本研究股利政策的选择动因， 认为股权集中度是导致 大多数上市公司不分配股利的原因之一tja。 原红旗( 1 9 9 9)对上海、 深圳证券交易 所1 9 9 4 一 1 9 9 7 年除金融概念股外的公司地股利分配方案分年度进行横截面分析， 结论表明上市公司控股股东存在通过现金股利从公司转移资金的行为， 对以股票 股利留 存于公司内 部的资金存在浪费现象 们 。 李志彤， 陈敏( 2 0 01) 采用主成分分 析和逐步回归分析法建立并检验上市公司股利分配模型， 结果显示流通性因子与 第 1 章 绪论 派现和 送股均呈正相关关系， 说明 流通性越大， 股利支付水平越低， 并且流通性 越大 ， 更 倾 向 于 派 现 15 。 魏 刚( 2 0 01 ) 以 3 89家 公 司 1 3 67 个 样 本 观 察 值 为 基 础 ， 采 用l o g it多 元回归 模型分 析上市公司股利分配 和股权结构的关系， 发现国家股比 例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高; 相反，国家股和法人股比 例越低， 上市 公司 分配股利的概率越低 61 . 黄永兴， 张丹( 2 0 01 ) 用最小二乘 法对2 0 00年 88家上市公司进行线性回归， 发 现第一 大股东 控股比 例与公司现金股利支付水平存在正相关关系 1: . 蓝发钦 ( 2 0 01) 就上市公司 股利分配现状认为股利支付政策反映了公司 控制权结构 特征， 并围 绕股份回 购防御外部接管机制探讨了 股份回 购在中国资 本市 场的 发展前 景 叫。 李常青( 2 0 01) 指出 股权结构问 题是影响股利政策的最重要因素之 一lj，j。 吕长江和王柯敏( 1 9 9 9)采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的 3 8 个变量进行主成分分析的基础上构造了8 个与现金股利有显著统计特征的因 子， 其中 包括股权结构因 素， 进一步的 逐步回归分析 表明国 家股和法人股控股比 例越大，内 部人控制力度 越强，公司的股利支付水 平越低; 国 家股与法人股控股 比例越低， 公司越倾向于将利润留存于未来发展， 易采用股票股利代替现金股利 的支付政策。 他们于2 0 02年通过建立资本结构、 股利分配与管理股权比例之间关 系的结构方程模型扩展了以往研究结果， 实证结果表明， 三者存在相互作用关系， 管理股权比例是影响公司资 本结构政策和股利分 配政策的 重要因素 20 。 伍利娜、 高强和彭燕( 2 0 03) 以2 0 0 0 一 2 0 01年的派现公司为 样本， 用切gi sti c 回 归模型探求影响异常高派现的因素， 研究发现，公司股本规模、流通股比例和大 股东中 证券投资 基金 个数是显著影响因素 之一121。 从以上文献的回溯不难发现， 当前国内还没有专门针对股权结构和股利政策 的关系开展系统深入的研究。 不过这些研究成果为本文系统全面地挖掘我国上市 公司股利政策与股权结构的关系扩展了思路。 3研究思路、方法及创新之处 本文首先对相关股权结构及股利政策理论的发展进行了回溯，继而分析了 我国上市公司股权结构与现金股利分配的现状。 然后选取各种股权结构度量指标 和与股利政策有关的财务指标， 运用 l ogit 二元选择模型分析股权结构特征对上 市公司 分配倾向 的影响， 利用多元线形回归模型分析 股权结 构特征对上市公司股 利分配力度的影响。 最后综合实证结果， 并提出相关的建议措施以及论文的研究 局限 。 文章用理论和实证相结合的方法开展研究，定性与定量分析贯穿全文。以实 第 1 章 绪论 证分析为主， 注重实证分析与规范分析的结合是本文的方法论特点。 在具体的分 析工具上， 主要运用描述性统计、 非参数检验、 逐步回归和比 较分析等方法。 而在论文创新方面， 本文始终以 我国证券市场上市公司的年报数据为依据， 实事求 是， 保持分析的 客观性和严肃性， 在研究思路、 模型完善和研究方法等方 面有如下提升和突破: 首先，本文专门 从股权结 构角 度出 发研究我国 上市公司的现金股利政策， 对我国 特殊股 权结构导致 股东 对现金股利的不同 偏好问 题进行了 较深入的 探讨， 丰富了相关性研究。 其次，与之前国内 相关研究的最 大差别是，本文在对上市公司现金股利的 选择动因研究中， 首次 采用了 控股股东作为虚拟研究变量， 并且还囊括了 众多能 够反映股权结构的指标，得出了有意义的结论。 在比 较分析的研究方法上首次分别 利用 l ogit 回归 模型和多 元线性回归 模 型分别对股利分配倾向和股利分配力度。 样本数据既包含截面数据又有时间序列 数据，有助于保持计量结果的稳定性。 此外，文章还对股权分置改革对我国上市公司的股权结构乃至股利政策影 响做了一些预见性分析。 第2 章 基本概念及相关理论 第2 章 基本概念及相关理论 2 ， 1股权结构的相关理论 公司的股权结构， 也称公司的所有权结构， 是指公司股东的构成或公司归哪 些人所有。 包括股东的属性、 各种类型股东持有股份的比 例以 及股权的分布状况， 即股权的集中程度或分散程度。 股权结构反映了股份制公司的权利在投资者( 股东) 之间的分布情况， 即分布 在哪些人身上、 如何分配的( 投资者之间的相对比例情况) 。 股权结构是研究公司 控制权、 委托一关系和代理成本等公司治理问题的基础和出发点， 股权结构决定 着公司治理模式和治理机制， 也是影响公司绩效的原因之一圈。 本文主要从股权 结构中的股权集中度、 股东属性和股份的流通性来考察股权结构与公司绩效关系 的问题。 按照股权集中度的不同可以将股权结构分为: 高度集中型、适度集中型和过 度分散型。 ( 1)高度集中型股权结构， 表现为第一大股东持股数量很大( 一般要求拥有公 司5 既以上的股份) ， 基本上处于绝对控股地位， 其他股东持股数量较少。 在这种 类型的股权结构下， 一方面， 控股股东行使权利的积极性很高， 能够积极参与公 司的治理， 对经营者进行有效的监督， 促使经营者的行为取向与股东的利益一致二 另一方面，小股东因为持股份额过小而没有足够的能力和动力去监督管理者行 为， 一般采用“ 用脚投票”的方式， 很少真正关心公司的经营状况。这样，大股 东失去了 来自 其他股东的有利约束和制衡， 使其可以 对经营者进行高度 预， 容 易造成 “ 内部人” 控制问题的产生， 或迫使经营者与 之合谋， 共同损害小股东的 利益，从而影响公司的效益。 (2 ) 股权适度集中型结构。这种股权结构是指公司中拥有若干个持股比 例相 近的大股东的存在， 其余股份由众多的小股东分散持有。 这种结构在股东之间形 成了一种有效的相互制衡机制， 解决了股东的激励和约束问题， 相对大股东适度 参与公司的经营管理， 能在一定程度上避免了大股东的非理性行为， 从而大幅度 地降低委托一代理关系下的效率损失， 有利于公司绩效的提高。 ( 3)过度分散的股权结构。这正是berle和m ea ns ( 1 9 3 2) 在书中所描述的那 种公司类型， 并称之为“ 管理者控制” 型的公司。 这种类型的公司拥有大量股东， 股东持股比例较低， 持股数量接近， 单个股东的作用非常有限， 不存在控股股东。 这种股权结构可以避免高度集中型下股东行为的两极分化， 有可避免个别大股东 第 2 章 基本概念及相关理论 “ 一股独大” 而造成对公司绩效负面的影响。 但是过度分散的股权使股东行使权 力的 积极性受到抑制， 容易产生小股东“ 搭便车” 行为， 由 此使公司的控制权掌 握在经理手中， 造成严重的代理问 题， 从而影响公司的绩效圈。 按照控股主体的不同股权结构可以分为: 国家控股型、 法人控股型、家族或 个人控股型. ( 1)国家控股型。国家控股是指由国家或代表国家的机构持有公司多数股份 而居于控股地位的股权结构。 国家控股使公司受到国家的多元化利益目 标的影响 而偏离利润最大化目 标，即国家的干预容易造成“ 政企不分”， 另一方面这类公 司能够享受到政府的各种保护措施和优惠政策， 虽然在表面上可以减轻公司的竞 争压力， 但是抑制了公司的进取心， 破坏了 整个市场公平竞争的环境， 从长远的 角度来看不利于上市公司核心竞争力的提升。 (2 ) 法人控股型. 法人控股是指由 企业法人， 银行法人以及机构持股者拥有公 司控股权的股权结构， 法人持股数量自 本世纪以来得到了空前的增长， 尤其是机 构持股者的地位不断提升，而法人持股已经成为股权结构发展的趋势。 ( 3)家族或个人控股型。家族或个人控股是指由家族或个人实际掌握公司控 股权的股权结构. 股份公司兴起之时普遍存在着家族和个人控股公司，随着股份 制的发展和公司规模的扩大，家族或个人控股公司会呈现下降趋势。 股权结构( 。 叨 n ershi p st ru ct u re ) 就是 指企业所 有权结 构， 也即是 股 份制公 司 的产权结构。 德姆塞茨( 1 988)认为产权结构是一种外生变量， 并把企业视为一系 列 “ 契约关系的连接”，着力分析企业产权结构、 交易费用、委托代理等问题与 企业绩效之间的关系川 。菲吕 博腾、配杰威齐 ( 1 9 了 2)也指出 股权结构反映了 一 种产权所有制结构，这种产权结构体现于一种行为权力，即表现为所有权( 剩余 索取权) 和控制权( 使用权) 的关系，而这种关系在市场上表现为一种外部性，在 企业内部由于委托代理的原因产生不同的激励机制，从而都会影响企业的绩效 囚. 因 此要明 确 股 权结 构的内 在 涵义 应从产权理论、 交易费 用、 委托 代理 和激 励 机制几个方面分析才能有较深入的了解。 2 . 1 . 1产权理论 所谓 产权， 就 是 所有制权利( p ro pe rt y ri ghts)的 另 一种译 法。 按照马克 思主 义经济理论的科学表述， 它是指财产关系或者所有制关系在法律上的反映， 也可 以说是以法权形式表现的所有制关系。 奈特( 192 1)把决定人们选择和行为方式的主要约束条件归结为企业的财产 权利和责任相联系的企业制度。 可以说奈特首次把企业财产权利和产权制度联系 起来，隐含赋予了 产权理论所有权和控制权两方面的 涵义:川 。 第2 章 基本概念及相关理论 直到20世纪70年代， 随着对产权研究的深入， 产权作为经济学理论的一个重 要学派引起 了广泛的重视。 产权理论赋予的意义不断扩大， 正如配杰威齐和菲吕 博腾( 1972) 所概括的， 产权理论是一个系统性的问 题， 它主要着力于产权、 激 励 与经济 行为的关系的 研究， 尤其探讨了 不同的产权结构 对收 益一报酬制度及资 源 配置的影响， 对权利在经济交易中的作用也给予了突出的关注。 他们更具体的强 调了收益与报酬的问题。 总之，产权理论的核心不在于财产的最终归属， 也不是对产权作出定义。而 是从动态和法理的角度去揭示财产关系， 其目的是为了更好地建立一种内在的激 励机制，以实现社会资源的最优配置。 2 . 1 . 2交易费用理论 b 留 e ( 1 9 3 7)是最早研究交易费用理论的经济学家，他是以交易费用的理论 阐述产权结构与企业效率关系的。 其核心理论是 “ 科斯定理”， 认为交易成本可 以看作是一系列制度成本，包括信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、 界定和 控制产权的成本、 监督管理的 成本和制度结构变化的成本叫。 简言之， 包 括一切不直接发生在物质生产过程中的成本。一旦考虑到市场交易是有成本的， 合法权利的初始界定以及经济组织形式的选择将会对资源配置效率发生影响。 根据科斯的理论， 企业由于存在于市场中， 就少不了在市场中与其他企业进 行交易，而交易又是需要成本的， 交易成本直接决定企业的绩效， 而交易成本的 大小怎么决定呢? 在科斯理论的基础上，oli ver h art ( 1990) 等人继续发展了上述 理论，在引入了产权范畴的条件下， 指出了资产的专用性、不确定性和交易频率 等影响交易成本性质和水平。 而这三个方面将直接决定交易过程中契约方式， 不 同性质的交易由于受到不同的因素影响， 相应的作为不同的产权结构形式也表现 出不同 类型的契约关系，从 而形成不同的 治理结构 洲 。 于是o li ver h art提出了 产权结构决定交易费用，交易费 用决定 企业绩 效， 最 终是产 权结构决定企业绩 效的 理论。 其主要论点有: ( 1) 企业资产只有为私人拥 有， 才能满足实现产权的排他性， 构建企业拥有者对资产关切的有效激励机制: ( 2) 剩余利润的占有是企业所有者追求效益的基本激励动机， 企业所有者追求效益动 机的程度与剩余利润占有的份额大小成正比; ( 3)国有企业相对于私有企业来说， 存在目 标多元化、对经理激励不足、 财务软约束等弊端，所以产权私有化是国企 改革的方向。 为了有效的解决企业外部交易费用问题， 经济学家提出了企业的外部产权结 构的安 排， 就是把企业作为 一个产权主 体与 其他经济主 体之间的产 权关系 进行界 定，如表2 . 1 所示。 第 2 章 基本概念及相关理论 表2 . 1企业外部产权结构的相关安排 产权结构安排形式 外部产权结构的安排 含义 企业作为单一的产权主休存在于 市场中 企业产权所有者与企业的关系 表现形式 企业以法人的身份与其他企业在 市场中进行交易 股东与公司权限界定( 债权人、 社 会、相关利益者) 企业外部产权结构的安排，主要分为两个层面: 一是企业作为一个独立的法 人代表在市场中参与其他企业的 交易， 这个独 立的法 人代表以 其主 要的 产权性质 在市场中出 现; 二是指企业所有权主体的结构安排，从这一 层面上 可以 分析企业 的所有权掌握在那些主体手里， 这些主体之间的相互关系如何。 这样界定企业的 所有权构成形式， 实质上是界定企业与 外部其他经济主 体之间的 产权关系， 因为 只 有企 业的产权地位界定了， 企业在 市场交易中 才能 有效的降 低交易成本， 提高 经济效率。 综上所述， 交易费用理论的提出实际上需要解决的问题是企业外部产权结构 的安排问题。 因为企业作为市场交易过程中的法人产权主体， 直接参与交易过程 中的合同签订， 而合同存在不同的类型， 不同类型的合同决定了交易费用的大小， 而合同类型的差异主要由企业的法人产权性质来决定， 即产权结构影响交易费用. 在交易费用大于零的情况下， 产权的清晰界定将有助于降低人们在交易过程中的 成本，改进经济效率。 2 . 1 . 3委托代理理论 随着 交易费用理论的成熟， 委托 代理理 论(t heprin p al a g e n t th co ry ) 也应运 而生， 并在过去20多年中取得了长足的发展。 交易费用理论有效的解释了企业绩 效在外部市场环境下受到外部产权结构安排的影响作用。 那么企业内部是否存在 产权 结构的安排，而这种产权结构的安排又是怎 样影响企业绩效的呢 ? 企 业内部 的产权安排本质上是企业法人所拥有的产权在企业内部的具体分解和配置， 目的 在于企业法人产权的运作或权能的行使。如表2 . 2 所示: 表 2 . 2企业内 部产权结构的 相关安排 所有权主体的构成不同股东性质以及股东之间的股 权比例 企业内部不同结构之间形成的产 权安排 蔽事会、 监事会、 经理层之间的权 限界定及董事会成员之间的权利 界限 企业产权结构的内部安排形式体现在两个层面: 一是所有权主体的构成，包 括不同股东性质以及股东之间的股权比例: 二是企业内部不同结构之间形成的产 第 2 章 基本概念及相关理论 权安排， 包括董事会、 监事会、 经理层之间的权限界定以及董事会成员之间的权 利界限。 这种产权结构的安排意味着作为产权所有者在企业内部不断进行产权的 分解， 把其中的一部分产权直 接或通 过所有者代表间接的 委托给 企业， 企 业成为 代理人， 然后又以委托人的身 份把其 拥有的 产权委托出去， 直到最 后达到 企业内 部各个 成员手中。 因此企业实际上是 通过委托代理关系对产权进行分解配置， 从 而实现企 业内 部各层次的 产权安排 润 。 阿尔 钦( 19 7 幻首次对内 部产权结构的安排与企业绩效关系进行了 阐述。 由 于 存在信息 不对称和效用函 数的不一致， 代理人往往利用信息优势， 以“ 偷漱” 或 “ 机会主 义” 损害所有者的 利益， 从而降低 所有权的效率。 无论是 在公 有企业还 是在私 有企 业中， 委托一代理问 题都己 成为影响 所有权效率的一个重 要因素 【 划 。 据 f a m a 和 j en s en( 19 83) 的论述， 企业绩效的关 键所在是所有权与 经营权分离 情况下的“ 代理人问 题” 。 如 何降 低代理成本， 应致力于解决所有 者与经营者之 间的关 系，即 认为公司 治理绩效的焦点在于 所有 者与经营者的利益相 一致叫。 张维迎( 1996) 认为委托一代理关系的实质是委托人不得不对代理人的行为 后果承担风险，而这又来自信息的不对称和契约的不完备. 因此委托者 ( 股东/ 管 理者) 必须设计一项有激励意义的合约达到控制代理者( 管理者/ 工人) 的目的。 只 有这样规定企业内部不同要素所有者的关系， 特别是通过显形和隐形的合同对剩 余索取 权和、 制权进行分配才能有效的监督 代理 人叫。 综上，委托代理理论认为: 现代股份制公司普遍存在着所有权与经营的分离 的问题。 由于契约的不完备和信息不对称， 股东对经营管理者的监督不能有效进 行， 遂产生了代理成本。为了有效的降低代理成本，这样需要引入监督者，考虑 到监督者本身也会偷懒， 就应当让监督者成为剩余索取者， 也就是让监督者本身 成为所有者，这样企业的绩效刁会提高。 2 ， 2股利政策的相关理论 股利是指企业的股东按自己 的 投资 鹅的 大小从企业所分得的 利润， 它是股息 和红利的统称。其中，股息是股份公司根据公司赢利情况， 按持有的股数付给股 东的 报酬; 红利是指股份公司在分配 给股东 股息之后， 经股东大 会批准， 再分配 给股东 的超过股息部分的利润。 在 通常情况 下， 普通股股东 可以 分股息， 又可以 分红利;而优先股股东只能定期取得固定的股息，不能分红利。 股利政策是以公司发展为目 标， 以股价稳定为核心， 在平衡企业内外相关集 团利益的基础上。 对于净利润在提取了各种公积金后， 如何在给股东发放股利或 者留在企业再投资这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。 股利政策 第2章 基本概念及相关理论 的内容主要包括五个方面: ( 1) 股利支 付率的高 低政策，即 确定每股实际分 配赢 余与可分配赢 余的比 率的高低; ( 2 )股利支付具体形式的选择，即确定合适的分红形式:现金股利，股票 股利， 还是通过回购股东的 股票发放现金给股东; ( 3) 股利支付率增 长政策，即确定公司未来股利的增长速度，它制约着某 一时期股利支付率的高低; ( 4 ) 选择什么样的股利发放策略， 是采取稳定增长股利政策， 还是剩余股 利政策，还是固定股利政策; ( 5) 股利发放程序的策划，如发放频率，股利宣布日，登记日，除息日和 发放日的确定等。 2 . 2 . 1翻 m 理论 miller an d m od igliani在19 61年 发 表 的 股利 政 策 、 增长 和 公司 价值 一 文中， 首次对股利政策的性质和影响进行了系统的分析， 他们通过一系列严格的论证表 明: 在完全的资本市场条件下，股利政策不会影响股东财富和公司价值，公司价 值完全由投资决策决定， 取决于投资项目所带来的未来现金流量， 而与股利政策 无关。因为由发放股利而导致的投资支出不足的部分完全可以由外部筹资( 发行 新股或举债) 来代替，公 司不 应该放弃现金流量为正值的项目 周 。 m m 理论开创了 股利政策研究的新篇章， 此后 人们对公司股 利政策的 研究 发 生了 显著变化， m m理 论的 严格假设条件成为现代股利理论 研究的主要内 容和线 索， 后人以该理论为研究框架， 通过放松其严格的假设条件来研究基于现实世界 的股利问题。 2 . 2 . 1朋 理论的发展 首先，mm无税的假设显然不成立.elt on和c nj ber(1 9 7 0)在放松mm股利无 关定理的税收假设和交易费用假设下， 提出了税收差异理论， 财产价值增值和股 利收 入是 股东投资收益两种完全不同的 来源， 前者作为资本利得被征收资本利得 税， 后者被课征红利税， 两者的税收差 异会影响股东 对股利政策的 评估冈。 f a rr ar 和selwyn (l 9 76) 采用局部均衡分析法认为如果股利的个人所得 税率 高于资 本利得税， 股东 将情愿公司不支付 股利， 或者对高 股利收益率股票要求较 高的报酬率，为了将资金成本降到最低， 使公司价值最大， 应当采取低股利政策 第2章 基本概念及相关理论 b re n n an( 1 9 7 0 ) ， li lz e n b e rser 和 r amasw a rn y ( 1 9 5 0 ) 以 税 后 资 本 资 产 定 价 模 型 证明 股票的预期报酬率 会随着股票收益率增加而有正的 线性关系， 表明 存在税 收效果国。 以上为税差理论， 其结论主要有两点: ( 1)股票价格与股利支付率成反比; ( 2) 权益资本成本与股利支付率成正比。 该理论成立的前提是资本利得所得税率低于 股利所得税率，投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利得所得税。 然而实际并非完全如此， 对于机构投资 者来说既不用 对股利也不用对资本利得纳 税，公司股东可能更偏好股利。 其次， 买卖证券的 交易费用为零， 没有与股权有关的订 约成本或代理成本的 假设也是和现实相去甚远。由于交易费用和代理成本的存在， 投资者会选择购买 符合他们红利或者资本收益偏好的股票，因此投资者会自 然分为两类: 承担高税 率、 希望通过持有证券避税的 富有的投资者， 会选择低红利、 高 资本收益的股票: 承担低 税率、 需要现金收入的个人和机构会购买高 红利的股票， 这种现象即为 “ 客 户效应”。客户效应理论能较好的解释公司股利政策为什么保持相对稳定，同时 如果客户效应确实存在的话， 也能部分解释公司支付较高股利的股利困惑， 因为 特殊股东层选择特殊股利政策的上市公司的股票， 投资者最后实际支付的税率并 没有那么严重。 bl ac k 和sch ol es ( 1 9 7 4)将投资者归纳为 三种类 型客户群体: 股利偏好型、股 利厌恶型和股利中性型， 每一种股票都会吸引一批偏好该公司股利支付水平的投 资者j ， ， 。 再次，由于金融市场的不完善， 各方面的决策者掌握的信息是不一致的， 存 在 着 信 息 不 对 称 。 基 于 这 个 因 素 ， 信号 理 论 首 先由 m il ler an d m od ighan i在1 9 61 年提出 ， f a n l a ， fi s he闹j en s en等( 19 6 9)通过研究股票拆细对 股票价 格的 影响证明 了 股利政策具有信息传递效果。 该理论认为管理当 局与企业 外部 投资 者之间存在 信息不对称， 管理当局占有更多有关企业前景方面的内部信息， 股利是管理当局 向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果管理层预计公司的发展前景良 好， 未来业绩有大幅增长时， 会通过增加股利的方式 将这一 信息 及时告诉股东和 潜在投资者; 相反如果预计公司的发展前景不好， 未来盈利将持续 不理想时， 管 理者往往会维持甚至降低现有股利水平， 这等于向股东和潜在投资者发出了利淡 信号。因此，股利能够传递未来盈利能力的信息，从而对股票价格有一定影响: 公司股利支付水平上升时，公司股价会上升; 当股利支付水平下降时，股价也会 下降。 必须指出的是， 股利被视为一种信号 与 股利无关论并不矛盾， 信息理论学 派认为， 相对公司收益水平来说， 股利水平的高低并不能使股东的收入有所提高 或降低， 影响股价变化的不是股利政策而是它所传递的关于公司未来收益和增长 第 2 章 基本概念及相关理论 机 会的 信 息l划 。自 b ha ta charya(1 9 7 9) 创建 了 第 一 个股 利 信 号 模型 后， 股 利 政策 的 信号研究大体沿着实证研究和模型构建两个方向发展， 取得了 突破性进展， 但 总的说来尚存在缺陷， 如在高速成长的企业，股利支付率一般很低，而信号理论 却作出 相反的 解释和预测 别 。 股权结构理论以信息经济学为基础， 用信号传递理论解释股权结构对股利政 策的影响。 该理论认为， 信息不对称程度较低的股权集中型公司对股利传递信息 的要求程度较低， 尤其是股东与管理者一致的家族拥有的企业， 以及受银行和产 业集团控制其治理结构的大型公司更是如此。因为这类公司的决策人较为集中， 各决策 者 之间 信息传 递速 度 较快且 可 信(gra ham ， 19 85 )o所以 利 用 公 司股 权 结 构 集中与分散的特点， 可以解释为什么完全依靠资本市场融资且股权结构分散的美 国、 英国、 加拿大等国 家的公司 倾向 高股利政策， 而主要依靠银行融资且股权集 中的德国、日 本、 韩国等国家的公司倾向于 采取低股利政策。 同理， 还可以 根据 股东数量的多少来解 释公 有和私有公司间 股利政策的差 异。 je 脱n 和m ec ” in g ( 1 976) 认为股 权结构 越分散，公司 所有权与经营 控制权越分离， 代理成本越大， 也就越需要股利政策传递企业的信息。 因为随着公司股权结构的分散， 管理者拥 有公司股票的比例逐渐降低， 对企业产出的权利要求部分随之减少， 管理者从公 司闲置现金谋取收益的动机也就越强。 而且公司股权结构越分散， 能够监督管理 者经营行为的股东人数越少， 从而增大股东与管理者之间的代理成本， 因此股东 需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高圃。 股权结构理论是当 前 少有的具有一定说服力的股利理论之一，不过对于它的实证研究目前还比较少。 股利代理成本理论是由 j en s e n 和m ec kl ing ( 1 9 7 6 ) 以及勘 s ter b rook ( 1 9 8 4 ) 创 立的， 是现代股利理论研究中的主流观点， 能较强解释股利存在和不同的股利支 付模式。 j en se n 和m ec kl in g 以 委托代理理论为研究框架， 通过研究公司股东、管 理者和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利代理成本理论。他们认为， 股东为避免自身利益损失， 要监督和约束管理者行为， 势必导致代理成本的发生。 但股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，对股东越不利。因此， 股 东需要在这两者间平衡利弊得失.代理理论认为股利支付能够有效降低代理成 本. 首先， 股利的 支付减少了 管理层对自 由现金流的支配权， 使其失去可 用于 谋 取自 身利益的资金来源， 促进资金的最佳配置; 其次， 大额股利的发放，使得公 司内 部资本由留 存收益供给的 可能性越小， 为了 满足新 投资的 资金需求， 有必要 寻求 外部 负债或权益融资。 而进入资本市场进行融资 意味着公司将接受更多更 严格的监督和检查， 这就迫使管理者必须全力以赴经营企业， 才能以优 良业绩在 资本市场上筹集资金， 这不仅为外部投资者借股权结构的变化对内部人进行控制 提供了可能， 而且再次发行股票后， 公司的每股税后利润被摊薄，公司要维持较 第2章 基本概念及相关理论 高的股 利支 付率， 则需付出 更大努力。 这些都有助于缓解 代理问 题， 降 低代理成 本，并 解释了 为什么有些公司在发放股利的同时又对外 筹资的 现象.l。 在 j en s en 和m ec kl i ng为代理成本理论奠定了 理论框架和分析基 础后， 股利政策的 研究沿着 其思路 继续走下去， 可以 分为财务 契约学派和公司治理结构学派。kal ay( 1 9 8 2 ) 认为企 业应当 被视为一个利益相互冲突和相互竞争的合作团体， 其中 股东 和债权 人最为重要。 股东能够选择合适的投资和融资政策实现其财富最大化， 并可以通 过两种途径增加债务风险来从债权人手中转移财富: 减少投资或消耗现有资产以 支付股利， 或者对外举借新债来支付股利。 u p o rta等 ( 2 0 00) 则将代理理论和股 东 权益 保护相结合来分析股利政策， 建立了 两个股利代理模型 一 结果 模型和替 代模型。 结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果， 小股东