（产业经济学专业论文）不同并购动机下的我国上市公司并购绩效研究.pdf

论文题目：不同并购动机下的我国上市公司并购绩效研究 学科专业：产业经济学 学位申请人：辛婷婷 指导教师：李薇辉教授孙泽蕤讲师 摘要 随着经济全球化的不断推进，各国的企业都面临着更加剧烈的竞争压力。为了 在国内稳定基础、向国际市场进军，在未来的强手中占据一席位置，不但各个企业 在不停地寻求扩张的方案，各国政府也纷纷推出很多有利于大企业发展的优惠措施 和政策以增强自己的综合国力。如今，并购活动几乎每天都在发生，并购已经成为 各类企业为了扩展而广泛使用的一种工具。所以如何找到影响并购绩效的因素，如 何分析上市公司的并购绩效，并且得到一些有效措施来规范各个企业的并购行为， 来提高公司的整体绩效，是有很大的现实意义的。 本文首先对国内外关于并购绩效、并购动机以及二者之间关系的文献进行整合 中分别阐述，并且详细介绍了并购动机理论的相关内容。然后从并购短期绩效和并 购动机开始，参照国内外关于计算并购绩效的方法，以2 0 0 6 年在沪深a 股市场上发 生并购活动的收购公司与目标公司作为研究样本，分析目标公司与收购公司的短期 绩效，并在此基础上对收购公司的并购动机进行区分归类，对基于不同并购动机的 收购公司的长期绩效加以实证检验。本文建立在并购理论：并购、并购动机理论、 并购绩效理论基础之上，运用均值调整法、计量经济学、研究并购绩效的事件研究 法与财务指标研究法等方法。力求本文能够做到理论与实践、规范与实证相结合。 经过研究，本文的实证显示：在短期，目标公司财富得到增加，增加值显著区 别于0 ；收购公司的财富并未得到增加，短期绩效为负，但是绩效的绝对值都较小， 写0 关系不显著；并购动机分离结果显示，大部分的并购活动的发生都是因为代理 动机的促使：在长期，基于协同动机的收购公司的长期绩效呈上升趋势，而基于代 理动机的收购公司长期绩效呈平稳后减弱趋势。本文还将基于两种不同并购动机的 长期绩效进行比较研究，得出基于代理动机的并购行为要劣于基于协同动机的并购 行为。 本文的研究表明，在目前我国的资本市场环境下，企业之间的并购并没有实现 刨造价值的功能。这可能是因为不同并购动机皆隐含其中，基于协同动机与基于损 害股东权益的并购动机同时存在以及并购后期整合不成功等。所以在本文的最后， 依据实证分析的结果，对代理动机“泛滥”、创造价值不明显( 未实现协同效应) 的 现象进行分析，并且提出相关的对策建议，以帮助我国上市公司在并购活动中获得 更大的收益。 【关键词】并购短期绩效；并购长期绩效；并购动机；事件研究法；财务指标 主成分分析 【论文类型】实证研究 a b s t r a c t a se c o n o m i cg i o b a l i z a t o np r o g r e s s e s ，n a t i o n a lc o m p a n i e sa r ef a c i n ge v e r m o r ei n t e n c o m p e t j t j v ep r e s s u r e s t h eb a s i so fd o m e s t i cs t a b j i i t yi no r d e rt ot h e i n t e r n a t i o n a im a r k e t 。t h es t r o n gh a n d si nt h ef “t u r eo c c u p yas e a t1 0 c a t i o n n o t o n i yi n d i v i d u a lc o m p a n i e sc o n s t a n t i vs e e kt oe p a n dt h ep r o g r a m a o v e r n m e n t s h a v ei a u n c h e dt h ed e v e l o p m e n to fm a n yf o rb i gc o m p a n i e sp r e f e r e n t i a lm e a s u r e s a n dp o l i c i e st oe n h a n c et h ei t sc o n l pr | e h e n s i v en a t i o n a ls t r e n g t h 1 o d a y ，m a 九1 p ： aa c t i v i t yt o o kp i a o ea l m o s te v e r yd a y ，m e r g e r sa n da c q u j s i t j o n sh a v eb e c o m et h e t y p e so fe n t e r pr - s e si no r d e rt oe x p a n da n de t e n s i v eu s eo fat 0 0 1 s o h o wt o 辑n d t h ef a c t o r st h a ta f f e c tt h ep e 哟r m a n c eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s h o wt o a n a i y z et h ep e o r r t l a n c eo fi i s t e dc o m p a n i e s ，m e r g e r sa n da c q u i s j t i o n s ，a n dg e t s o m ee f f - e c t i v em e a s u r e st or e g u l a t et h eb e h a v i o ro ft h ev a r i o u sm e r g e r sa n d a c q u i s i “o n s ，t oi n c r e a s et h ec o m p a n y so v e r a i ip e n o r m a n c e ，t h e r ei sag r e a t p r a c t i c a is i g n i f i c a n c e a se c o n o m i cg i o b a l i z a t i o np r o g r e s s e s ，n a t o n a ic o m p a n i e sa 陀f a c i n ge v e r m o r ei n t e n s ec o m p e t i t i v ep r e s s u r e s t h eb a s i so fd o m e s “cs t a b i i i t yi no r d e rt 0t h e i n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，t h es tr 1 0 n gh a n d si nt h ef t j t u r eo c c u p yas e a ti o c a t i o n ，n o t o n i yi n d i v i d u a ic o m p a n i e sc o n s t a n t i ys e e kt oe p a n dt h ep r o g r a m ，g o v e r n m e n t s h a v ei a u n c h e dt h ed e v e l o p m e n to fm a n yf o rb i gc o m p a n i e sp r e f e r e n t a im e a s u r e s a n dp o l i c i e st oe n h a n c et h ei t sc o n l p r e h e n s i v en a t j o n a ls t r e n g t h t 0 d a y jm a a c t i 、，i t yt o o kp i a c ea i m o s te v e 吖d a y m e r g e 鸭a n da c q u i s i t i o n sh a v eb e c o m et h e t y p e so fe n t e r p r j s e si no r d e rt oe x p a n da n de x t e n s i v eu s eo fat o o i s o ，h o wt of i n d t h ef a c t o 倦t h a ta 仟b c tt h ep e 哟m l a n c eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o ，h o wt 0 a n a i y z et h ep e 晌r m a n c eo fi i s t e dc 0 m p a n i e s ，m e r g e 隅a n da c q u i s i t i o n s ，a n dg e t s o m ee 仟b c t i v em e a s u r e st or e gu i a t et h eb e h a v i o ro ft h ev a n o u sm e r g e r sa n d a c q u i s t i o n s 。t 0i n c r e a s et h ec o m p a n y 。so v e r a p e r l o r m a n c e ，t h e r ei sag r e a t p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e a f t e rt h es t u d y ，t h ea r t i c i es h o w se v i d e n c e ：i nt h es h o r t 击e r m ，t h et a r g e t c o m p a n yt ob ea ni n c r e a s eo fw e a l t h ，i n c r e a s et h ev a i u es i g n i f i c a n t l yd i 仟e r e n t f 内m0 ：a c q u i s i t i o no ft h ec o m p a n y sw e a i t hh a sn o tb e e ni n c r e a s e d s h o r t t e r m p e 币) r m a n c ei sn e g a t i v e 。b u tt h ep e 哟r m a n c ei na b s o i u t et e r m sa r es m a l i a n d0 t i e sn o ts g n 币c a n t ：m e r g e 陷a n da c q u i s i t i o n sm o t v a t e ds e p a r a t i o n 伧s u i t ss h o w t h a tt h eo c c u r r e n c eo fm o s t0 ft h em&aa c t i v i t yb e c a u s e0 fa g e n c ym o t i v e s p r o m p t e d ： i nt h ei o n gr u n 。b a s e do nc o a b o r a t i v em o t i v e so fi o n g - t e r m p e f l o r m a n o eo ft h ea c q u i r e dc o m p a n i e so nt h er - s e ，w h i l et h ea g e n t - b a s e d m o t j v a t i o nf o rt h ea c q u j s i t i o no ft h ec o m p a n yl o n g - t e r mp e 哟r m a n c ew a s ，讯e r s t e a d ys i g n so fa b a t i n g a r t i c i e sa r ea i s ob a s e d0 nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s m o t j v a t e db yt w od i f f e r e n ti o n g - t e r mp e n b r m a n c ec o m p a r s o ns t u d yf o u n dt h e a g e n t - b a s e dm er i g e r sa n da c q u i s j t i o n sm o t i v a t e dt ob e h a v ew o r s et h a nt h e a c q u i s i t i o no fb e h a v i o r - b a s e dc o a b o r a t i v em o t i v e s t h i ss t u d ys h o w st h a tc h i n a sc u r r e n tc a p i t a im a r k e te n v i r o n m e n t ，m e r g e r s a n da c q u i s i t i o n sa m o n ge n t e r pr i s e sh a sn o tb e e na c h i e v e dt 0c r e a t ev a i u e f u n c t i o n t h i sm a yb ed u et od i f l ：e r e n tm o t i v e sa r ei mp i c i ti nw h i c hm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，b a s e do nc 0 a b o r a t i v em o “v e sa n db a s e d0 nt h ed a m a g et ot h e i n t e 陀s t so fs h a r e h o i d e r s ，a sw e a sm & am o t i v e se i s tp o s t m e r g e ri n t e gr a t i o ni s n o ts u c c e s s f u ia n ds oo n t h e r e f 6 r e 。t h ei a s ti nt h ea r t i c i e ，b a s e do ne n l p ir i c a i r e s u i t so ft h ea n a i y s i so ft h ea g e n t sm o t i v ew a s ”r a m p a n t “a n dc r e a t ev a l u en o t s i g n i f i c a n t ( u n r e a l i z e ds y n e r g i e s ) a n a i y s i so ft h ep h e n o m e n o na n dp u tf o n ，a r d 伧l e v a n tp o i i c yp r o p o s a i s ，t oh e l po u rm&aa c t i v i t i e s0 fi i s t e dc o m p a n i e si n g r e a t e rb e n e f i t s 【k e y w o r d s 】m e r g e r sa n da c q u i s i t l o n ss h o r t - t e r mp e b m l a n c e ：m a l o n g t e r mp e r l i c i r m a n c e ：a c q u i s i t i o no fm o t i v a t i o n ：e v e n ts t u d ym e t h o d ；f i n a n c i a i i n d i c a t o r sm e t h o d ：p r i n c i p a ic o m p o n e n ta n a i y s i s 上海师范大学硕士学位论学位论文独创性声明和知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了 特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表示了谢 ：6 ： 恧。 论文作者签名：辛畸墙日期：沙p 年j ，月6 日 论文使用授权声明 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 论文作者签名： 导师签名： 音蹦 日期：凇f o 年t 月乡日 日期：如肜年r 月z 日 上海师范大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 在西方，从企业的发展历程上看，自1 9 世纪末至今已经发生了5 次大的并购浪 潮。特别地，从上个世纪九十年代起，因为新经济的崛起与全球经济一体化进程的 推进，一场大的并购浪潮又席卷而来。 因为经济全球化的不断推进，各国的企业都面临着更加剧烈的竞争压力。为了 在国内稳定基础、向国际市场进军，在未来的强手中占据一席位置，不但各个企业 在不停地寻求扩张的方案，各国政府也纷纷推出很多有利于大企业发展的优惠措施 和政策以增强自己的综合国力。并购是市场经济发展的产物，它对经济增长和产业 结构的调整的作用是显而易见的，已经成为各类企业为了扩展而广泛使用的一种工 具。上个世纪九十年代以来，全球并购浪潮持续不断，企业并购的速度加快，大企 业通过并购实力得到增强，使得规模迅速扩张。我国社会主义市场经济模式正在不 断地完善，资本市场跟着社会主义市场经济模式也正蓬勃发展着，与西方国家相比， 虽然我国证券市场起步晚，但“资本运营”理念已深入其中。作为我国各行业中的 “大哥大的上市公司，它们具有相当明显的优势比如规模大、效益好、管理水平 高，这些上市公司要想实现企业资本规模的扩张通过并购，可以很快地取得规模效 益：通过并购还可以使得公司取得更大的市场份额，提高企业的市场竞争能力和知名 度。1 9 9 3 年，上市公司深宝安在二级市场上收购延中成功，这个事件拉开了我国并 购的序幕。 自1 9 9 8 年起，我国企业并购热潮逐渐升温中，与此同时，理论界和实务界也开 始关注这些并购活动，目前市场环境下我国企业并购的特点、并购的规模效应、并 购的协同效应等得到许多学者的研究。虽然这类研究得到的一致性结论很多，然而 争论也相当多，争论最多的就是：企业的并购活动，真的能使并购行为的双方都获得 正的收益吗，真的能够提高收购公司的业绩吗? 在国内，大多数的研究都集中在发 生并购之后并购公司业绩的起来什么变化，对影响并购行为及并购绩效的各类因素 却研究甚少，更无法谈到给公司高层以及一些监管单位提供具有可操作性的政策和 建议。很多学者将影响因素的研究作为附带问题的研究。 如何找到影响并购绩效的因素，如何分析上市公司的并购绩效，从而能够得到 一些有效措施来规范各个企业的并购行为，来提高公司的整体绩效，是有很大的现 实意义的。从理论上和实证上是可以对这些问题找出解决方案的。笔者从理论和实 证入手，围绕并购绩效及影响并购的因素，得出基于不同动机的并购绩效的差异。 期望通过这些论证，能够得出导致并购绩效好坏的原因，以便指导上市公司并购活 动，使得各种并购需求得到满足。 1 2 研究意义及内容 由于我国并购活动的日益活跃，使得现在国内的理论界和实务界的眼光都投注 到了并购活动上来，几十年来很多的学者都一直在摸索在争论着几个问题：并购是 否真的能给企业带来鲜活的生命力，国内的企业进行并购活动是否真的能够得到管 理、生产、财务等方面的协同效应，是否能够取得规模效应，使企业立于世界强者 第一章绪论上海师范大学硕士学位论文 之林。问题一直被争论，但是一直都没有一个能够说服所有人的结论出来，并购的 绩效到底如何。从微观上来讲：想要真正地提高公司的经营业绩、让双方都能够获得 利益，是否通过大量且频繁的上市公司的并购活动就能实现? 对于这些迫切需要解 决的问题，从理论上和经验上我们可以对其做出解释。 本文主要研究企业并购的动机和企业的并购绩效。本文的研究具有以下几点意 义： ( 1 ) 理论上而言。在资本市场上企业异常热衷进行并购活动，并购活动的各个方 面、各个角度都被众多学者进行了深入研究，并且都获得了许多珍贵的可资借鉴的 成果。本文采用事件研究法，将收购公司以及目标公司的短期绩效，对我国上市公 司的并购活动进行研究，以期实现对收购公司收购活动的并购动机区分开来，并在 此基础上使用财务指标法来考查不同并购动机下收购公司长期绩效状况。本文的研 究有助于发展并购理论的相关文献。 ( 2 ) 本文的研究也具有相当的实践意义。我国自上世纪8 0 年代中期并购开始以 后，我国的并购活动从一开始就带有了“中国”色彩。在并购形式、交易双方主体、 并购的交易金额、并购的驱使因素等很多方面都出现了与国外并购不相同的地方， 但这些区别，丝毫不影响并购在国内的狂热发展。在国内，因为经济体制及相关法 律制度的不完善，使得上市公司的并购活动在信息披露、并购交易过程已经并购后 的并购整合等方面存在众多不规范之处。本文对并购短期绩效、并购动机以及并购 长期绩效的分析，有助于警醒管理层及相关监管机构，使得并购活动获得正的社会 效益，使得资本市场得以规范或运作。 本论在研究了国内外大量的相关研究基础上，从并购动机角度对并购绩效进行 了研究，拟从理论和实证两方面入手，围绕并购绩效，本文首先对国内外关于并购 绩效、并购动机以及二者之间关系的文献进行整合并分别阐述，并且详细介绍了并 购动机理论的相关内容。然后从并购短期绩效和并购动机开始，参照国内外关于计 算并购绩效的方法，以2 0 0 6 年在沪深a 股市场上发生并购活动的收购公司与目标公 司作为研究样本，分析目标公司与收购公司的短期绩效，并在此基础上对收购公司 的并购动机进行区分归类，对基于不同并购动机的收购公司的长期绩效加以实证检 验。依据实证分析的结果，对代理动机“泛滥”、创造价值不明显( 未实现协同效应) 的现象进行分析，并且提出相关的对策建议，以帮助我国上市公司在并购活动中获 得更大的收益。 1 3 概念说明 1 3 1 并购的定义与分类 1 并购的定义 并购具有兼并与收购的双重含义，英文翻译为“m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ， 简称“m a ”， “m e r g e r ，即兼并或合并；“a c q u i s i t i o n ，即收购或购买，两种 含义被包含在这个术语中。并购通常指一家公司( 或企业) 以现金、证券或其他形 式购买取得其他企业的产权或资产，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并 取得对这些企业决策控制权的行为“，。 ( 1 ) 兼并( m e r g e r ) 。兼并是指两家或两家以上公司进行合并的市场交易行为，原 公司的权利与义务由存续或新设立的公司承担，被收购企业的企业法人资格丧失1 。 2 上海师范大学硕士学位论文 第一章绪论 一般情况下，兼并可以分为吸收兼并和新设兼并两种类型。两个或者两个以上的企 业按照规定的法律程序合并，在合并之后，只有主并企业的法人地位，而被并企业 的法人地位消失的兼并形式上吸收兼并；而如果将两个或者两个以上的企业进行合 并，只形成一个新的企业法人的兼并形式就是新设兼并的范畴了。 ( 2 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 。收购是指某一家公司通过现金或交换股份的方式来获得 另一家公司的股份，并且所得股份份额足以构成对被收购公司的控制。一般情况 下，收购可以分为以资产作为收购标的的资产收购和以股份作为收购标的的股份收 购。企业收购中的大多采用股份收购的方式，如此一来，收购公司可以顺利进入董 事会以便实现自己完全控制企业经营的目的。并购的具体形式和操作方法在现实生 活中，因为各方面的条件，正蓬勃发展中，当然不可避免的，各种并购的概念也层 出不穷，取得不断的发展前进。看问题都应该从多个方面才能精确，并购也不例外， 我们只知道狭义的并购含义是远远不够的，还需要从广义来看并购，详细来说广义 的并购包括狭义的并购、租赁、分拆、置换、债转股、剥离等形式，并购市场因为 这些多种多样的并购形式而丰富，也因为这些多种多样的并购形式而不断前进。 2 并购的分类 并购的分类，在国内的文献中并能找到相当一致的说法。目前中国证券市场所 发生的上市公司资产重组的分类，按照中国证券市场约定俗称的分类方法，主要分 为以下四类：对外收购兼并型，股权转让，资产剥离或所拥有的股权出售和资产置 换。 ( 1 ) 股权转让 上市公司进行非流通股的划拨、转让( 有偿) 、拍卖；上市公司在二级市场上进 行并购行为；上市公司股东用其错拥有的股权进行抵偿他的债务、上市公司股东进 行重组从而导致上市公司股权变动等，这些都属于股权转让的范畴。股权转让又被 分为资产非变更性与资产变更性股权转让。 ( 2 ) 资产置换 上市公司剥离那些与公司发展不符合的资产，在此同时，通过各种手段获得有 利于自身发展的优质资产，以此来提高上市公司资产质量，这一类别的并购我们称 之为资产置换。 ( 3 ) 对外收购兼并型 上市公司( 或其子公司) 收购、兼并其他公司或者对外进行股权投资的行为属 于对外收购兼并型，对外收购兼并型又称为扩张式重组。上市公司的对外扩张战略 都会在这种并购类型中体现。 ( 4 ) 资产剥离或所拥有的股权出售 上市公司进行分离或者出售变现自己现有的资产与自己持有的非自己公司的股 权的行为，属于资产剥离或所拥有的股权出售类。从这种重组方式上，我们可以看 到上市公司对自己的经营范围的进行了收缩，所以很多人也把这种并购行为称为收 缩式重组。 本文根据研究的需要，同时结合国内国外的分类标准和分类习惯，主要分析收 购兼并和股权转让的资产重组。 1 3 2 并购绩效 按照科学发展的角度来看问题，在上个世纪8 0 年代以前的关于并购的研究，经 济学家们更多地关注市场结构变动、企业并购对市场的垄断和竞争的影响等方面的 第一章绪论 上海师范大学硕士学位论文 内容的研究来看，这些研究应该归入产业组织研究的范畴。而自上个世纪8 0 年代以 来，学者们开始转变思路，很多人开始对企业并购的绩效问题产生了研究兴趣，并 且获得了相当的研究成果。我们根据先驱们的理论成果就可以判断并购对企业绩效 的影响是好还是坏。 公司并购绩效可以理解为社会绩效( 宏观角度来看) ，公司并购的并购行为也体 现了整个社会资源配置进行优化配置的作用，这些作用主要体现在新的产业结构升 级，跨国公司的跨国并购行为可以更好地实现全球资源配置效应。而在我国，研究 公司并购绩效主要是为了实现并购产业结构调整及升级、对存量资产的作用。同时， 我们可以从微观角度，也就是从公司单个个体角度来看，在此可以借鉴日内瓦集团 总裁r l k o h n 的观点：建立一个现代企业需要经营管理战略机制和公司交易战略这 两个完全不同的机制。经营管理战略机制通常意义上理解为管理者怎么才能够更有 效的管理企业和并且使企业经营效果一直保持高效率：而公司交易战略则是指，在如 此活跃而繁盛的市场经济环境中，公司的管理者该怎么定位公司的地位及市场占有 率，在准确定位的基础上设计最优的公司组织架构，使企业能够获得“核心竞争力 。 实际上经营管理战略机制主要体现了公司内部积累发展，与之相反公司交易战略主 要体现了公司对外扩张发展。在我们国内，微观层次地分析公司并购，一般是看并 购公司的并购行为对公司自己带来了什么样的变化：市场份额的扩展、开拓更广的主 营业务、改善财务指标、转变经营管理机制、对产品结构或资产结构进行优化等等。 对上市公司进行中观层次分析，由朱朝华( 2 0 0 2 ) 提出，他具体分析上市公司并购对 证券市场的影响，也包括证券市场对上市公司重组的影响n 盯。 对于并购行为的发起者与被并购者的公司个体来说，一个真正的并购行为不仅 仅意味着并购交易实施，并购行为的完成还包括并购后期的整合。正因为如此，我 们也可把公司并购绩效可分为交易绩效与整合绩效两部分。 在一个市场效应的金融经济学领域存在交易绩效，交易绩效通常可理解为并购 行为开始时，投资者的预期评价这个并购行为能够给并购交易双方带来怎样的绩效。 整合绩效是指并购交易完成之后，被并购公司已经成为发起并购公司的一部分，发 起并购公司整个公司进行整合，取得了什么样的绩效。整合绩效通常需要经过较长 一段时间的业绩提升、比较大力度地培育和提升核心竞争优势体现出来。本篇文章 所讨论并购绩效，是在并购交易过程中扮演获取控制权的并购方，并购公司经过并 购行为、整合行为，给企业的影响和效率。 1 4 本文的结构安排及创新 本文主要研究我国企业并购动机和并购绩效。笔者主要围绕以下几个问题展开 讨论：目标公司和收购公司的短期绩效如何? 收购公司进行并购基于何种动机? 从 长期来看，基于不同并购动机而发生的并购，对于收购公司来说何种更有利? 本文将对并购的两个时间段进行了实证检验。首先是在发出并购公告的前后几 天( 短期绩效) ，其次是并购行为完成的2 3 年内( 长期绩效) 。最初利用并购公告 前后的相关数据来检验公司的短期绩效，通过短期绩效c a r 的值来分区分并购的动 机。在一定程度上，发起并购的公司在未来的效率和被并购公司未来的价值由并购 动机决定。在区分并购动机的基础上来检验并购公司的长期绩效。在研究并购对公 司的长期绩效影响的过程中主要采取财务指标研究法，主成分分析法。 主要进行了以下工作： ( 1 ) 利用事件研究法计算收购公司与目标公司的c a r ，并对收购公司与目标 4 上海师范大学硕士学位论文 第一章绪论 公司的短期绩效进行实证研究，在此基础上依照收购公司c a r 的值将收购样本公司 的并购动机进行分类，以利于更好的理解并购动机对公司的影响。 ( 2 ) 将公司并购动机对并购的影响，企业长期绩效联系起来进行研究。 ( 3 ) 公司长期并购绩效研究是建立在分离并购动机的基础上的，最终得出基于 何种动机的并购更有利。 本文建立在并购理论：并购、并购动机理论、并购绩效理论基础之上，运用均 值调整法、计量经济学、研究并购绩效的事件研究法与财务指标研究法等方法。力 求本文能够做到理论与实践、规范与实证相结合。 本文的创新之处在于：以2 0 0 6 年在沪深a 股市场上发生并购活动的收购公司与 目标公司作为研究样本，分析目标公司与收购公司的短期绩效，并在此基础上对收 购公司的并购动机进行区分归类，对基于不同并购动机的收购公司的长期绩效加以 实证检验。 本文研究结构如下图所示： 5 第一章绪论上海师范大学硕士学位论文 6 l 协同动机长期绩效 k n 代理动机长期绩效 i u 总结及对策建议 上海师范大学硕士学位论文 第二章国内外相关研究现状 第二章国内外相关研究现状 2 1 并购动机的国内外研究综述 2 1 1 并购动机的国外研究现状 ( 1 ) 获得垄断地位动机研究 c o a s e ( 1 9 3 7 ) 提出交易成本学说，w i l l i 锄s o n ( 1 9 9 1 ) 对c o a s e 的观点做了最 有力的推广和扩展，他提出有限理性、机会主义和资产专用型将导致较高的市场交 易成本。这些交易成本可以通过“分层管理 来降低或者避免，而实施分层管理的 机构就是并购方。t n s o n 着重研究了资产专用性带来的交易成本，b u c l 【l e r 和c 嬲s o n 详细分析了中间产品所具有的某些“公共产品”的特性而导致的交易成本，h e 越a r t 的研究重新又回到了c o a s e 对雇用合同的研究上，多项数理分析结果表明，无论是 何种产业，随着横向并购的进行，产业集中度会随之逐步提高，但该产业主要产品 价格却不会提高。并购活动主要动机在于借助并购可以有效地降低进入新行业的障 碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低 风险的扩展可以减少竞争对手，从而增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率， 并保持长期获利的机会。获取垄断的并购，最有可能在横向并购中出现，即把相同 性质的企业纳入自己的管理范畴，以消除市场竞争获得垄断地位，其结果主要变现 为产业集团公司有“合谋”垄断的动机和可能。 ( 2 ) 追求效率动机研究 并购的效率动机在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率 最优化等，并购行为是为了减少交易成本或者降低经营风险，进而提高运作效率以 获取利润，其效果被称为并购的“协同效应”。由w e s t o n 提出的协同效应( s y n e 啊 e 虢c t ) 理论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效 率的改进上。即两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大。p o n e r ( 1 9 8 5 ) 提出企业并购后还存在“运作协同作用 ，即相关或相似部门的合并减少了 费用，同时各部门的分工专业化又提高了运作效率。知识在更广大范围内的转移使 其功效放大。j e n s e i l ( 1 9 8 6 ) 又提出当并购公司的经理人具有比被并购公司经理人 较高的计划、监督和实施能力时，还会产生“管理协同作用。 ( 3 ) 从委托代理动机研究 追求私利的管理者驱动了并购活动的发生。m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 提出假设，认为代 理人的报酬决定于企业的规模。因此，代理人有动机通过收购使企业规模扩大，而 忽视企业的实际投资收益率。j e l l s e i l 和h e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，部分代理问题使管 理者容易丧失工作积极性，或导致其额外的消费，因为这种代理成本将其他大多数 的所有者承担。f a m ea n dj e l l s e i l ( 1 9 8 3 ) 认为通过报酬安排、经理人市场、有效股 票市场以及将企业所有权与控制权相分离的机制，可以减缓代理问题。当这些机制 都不足以控制代理问题时，接管将可能是最后的外部控制机制。这一理论还产生了 控制机制论、管理主义、骄傲假说等几种并购理论。c a i l y o n 等人( 1 9 9 4 ) 在1 9 4 5 1 9 9 0 年之间，对1 7 0 家英国公司样本董事的工资支付的调查研究结果，即销代额 增长、收购频率与董事工资支付之间是正相关关系。管理者倾向于通过并购来扩大 企业规模以此增加自己的收入，提高职位的保障程度。但是实际上，2 0 纪3 0 年代 7 第二章国内外相关研究现状上海师范大学硕士学位论文 中后期以来，随着股权、期权等多种激励方式的实施和公司法人治理结构的不断完 善，股东和管理者的利益越来越紧密地联系在一起，股票市场的效率也不断增强因 此，基于上述动机的并购行为将会越来越少。 ( 4 ) 从获得规模经济动机研究 规模经济是西方经济学家解释企业并购动因的最早理论之一。w - e s t 一0 n ( 19 9 8 ) 认为所谓规模经济，是指每个时期内，企业从事产品生产的业务、职能的绝对量增 加时，其单位成本下降。该理论认为，企业并购活动的动因在于谋求平均成本下降， 因为企业并购可以将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经 济。w 色s t o n 认为其来源有三个：一是市场营销的规模经济效益。他指出数个企业合 并为一个企业，可以使企业的整体经济实力增强，从而充实了企业市场营销的经济 基础；二是管理的规模经济效应。虽然并购后企业的管理费用大多数为绝对增加， 但由于生产布局、设备利用、技术开发和营销能力等的改善，加之有更多的产品参 与管理费用的分摊，使得生产单位产品所支出的管理费用呈下降趋势；三是研究开 发的规模经济效应。 2 1 2 并购动机的国内研究综述 国内的研究关于并购的动机问题鲜少有人涉及，大多数的学者都研究并购的相 关因素与并购绩效的关系。所以研究并购动机的相关文献并不怎么多。然而还是有 些学者对该方面有说涉猎。 理论方面。刘万里( 2 0 0 2 ) 首先分析发起并购企业与目标企业进行并购的内在 因素进行研究，深入分析了并购活动的动机，管理者的经济动机和心理动机都为他所 研究，对社会经济因为企业兼并与收购活动可能产生的效应进行研究，这些效应有财 务协同、企业低成本扩张、经营协同、以及市场份额效应等幻1 。张玉珍( 2 0 0 4 ) 的 文章中，设计了一个分析模型：核心竞争力获取型兼并动机；张玉珍的文章结论表 明，并购双方有进行技术获取型兼并动机的前提是：被收购企业一定的临界值被兼并 后企业的整合能力所超过或者核心竞争力的外部效应小于某个临界值h 1 。国外的企 业并购动机在杨晓嘉，陈收( 2 0 0 5 ) 的文章中得到系统的总结，作者分析了我国上 市公司在几个方面的关于六个层次的需要，把并购动机分为保护上市资格，建立产 业联盟，维护公司信誉，维护竞争势力，维护个人地位，分散经营风险等6 个方面巧1 。 实证研究方面。崔冰( 2 0 0 5 ) 在他的文章中，将并购动机、并购的影响因素与 并购绩效的关系进行实证研究，崔冰假设并购方共有八种并购动机，但是事实上， 当将假设与实际情况相结合时，出现了一些问题，所以仅仅选出来三种情况即金融 市场、内部管理市场竞争优势和并购方公司取得商品市场作为样本的并购动机哺1 。 在文章中，崔冰研究经营业绩衡量指标使用经济增加值( e v a ) ，这是一个创新行为， 通过这种方式并购行为对被并购公司绩效的影响可以比较直观的得到考察哺1 。这篇 文章的研究结果表明，并购方因为金融市场和并购方公司取得商品市场而并购的样 本业绩表现要劣于内部管理市场竞争优势而并购的样本业绩1 。 管理者代理动机方面。宋建波、沈浩( 2 0 0 7 ) 使用财务指标法来研究并购绩效， 主要分析管理者的代理动机对并购绩效说产生的影响，研究的样本是在2 0 0 2 年度沪 深a 股市场的13 8 家上市公司，这些公司都发生扩张式并购行为【7 】；并购多元化假说 被作者提出，并且以回归结果作为支持该假说的证据，从而得出收购公司的并购绩效 受多元化影响最显著【7 】。夏新平，邹朝辉，潘红波( 2 0 0 7 ) ，检验了基于协同动机和 管理者代理动机的不同的并购绩效采用的是多元判别分析法，研究过程中作者发现 8 上海师范大学硕士学位论文 第二章国内外相关研究现状 并购公司的并购前后绩效显著增加都是基于协同动机，从而得出增加股东财富可以 通过基于协同动机的并购行为来实现，与此同时，得出基于代理动机的并购创造价 值的可能性很小【8 1 。 2 2 并购绩效的国内外研究现状 2 2 1 并购绩效的国外研究现状 在西方，经济学家常用建立在财务数据基础上与股价基础上的收益评估这两种 方法，对并购绩效进行分析。 ( 1 ) 事件研究法 2 0 世纪7 0 年代新起了事件研究方法，该方法认为股票价格的变动可以反映出 公司活动所产生的影响，这种影响一般通过非正常收益来体现。在研究企业的并购 活动时，一般就将此企业的并购活动作为单个事件，同时需要确定一个“事件期”， 这个“事件期”的多选择并购宣告日为中心前后天数，接着计算该企业的非正常收 益来验证并购活动对该企业的影响。“事件期 的选择很是关键，如果选择期过短， 很难得到真实的结果；如果选择过长，虽然我们得到的信息可能更全面，但是长时 间就可能有其他不相关因素对研究造成影响。 对于并购活动的总体，m a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) 利用事件研究法，得出了“并购是因 为无能管理被市场体系所取代”的观点，并且通过建立一个股票价格波动模型来论 证该观点。上个世纪七十年代末关于美国并购活动的研究1 3 篇文献，由j e l l s e n 和 r l l b a c k ( 1 9 8 3 ) 进行分析统计，他们两人发现，目标公司是这些并购活动的最大赢 家，都获得了2 0 3 0 的超额收益【l o 】。1 9 7 5 年至1 9 9 7 年的2 2 年间的1 8 1 4 起并购 事件被s c h w e f t ( 1 9 9 6 ) 作为样本来进行研究，与前面学者的研究结果类似，s c h w 雠 也得出目标公司获得了3 5 的超额收益。然而，在1 9 8 7 年，莱文克拉夫与谢勒等人 ( 1 9 8 7 ) 的研究却得出了相反的结论，公司的经营业绩并没有因为公司的并购行为 而得到系统性地提高一】。 收购方股东能否从并购活动中获利，却是实证研究争论的焦点所在。结论主要 有正收益( j e t l s e i lm c ，r s r u b a c k ，1 9 8 3 ) 【1 0 j 、微弱正收益( j a r r e l l ，b r i c l 【l e y 锄d n e t t e r ，1 9 8 8 ) 以及负收益( a 孽a w a l l ，j a 艉，m a n d e l k e r ，1 9 9 2 ；l 0 d e r e r 锄dm a n i i i ， 1 9 9 2 ) 三种结论【l i 】。 ( 2 ) 基于财务数据的财务指标法 财务指标法( 会计研究法) 常被用于检验企业并购的中长期绩效，财务指标法 基于参与并购的企业所公开的财务数据及财务报表，对企业的绩效进行综合运算， 并对企业的绩效进行纵向或横向比较，以期更清晰地得出并购活动对企业绩效的影 响情况。 布瑞德雷、迪塞和基姆( b r a d l e y ，m ，a m a n dd e s a i ，e h a i l 飚m ，1 9 8 8 ) 计算了 1 9 6 3 1 9 8 4 年间的总财富的变化额，他们得出的结论是：即使在收购公司的超额财富 收益为非正的上个世纪8 0 年代，发起收购公司和目标公司的合并总体效益总是为正 值，而且在并购发生后的在几十年中收购产生的协同作用收益是比较稳定的，这个 稳定值的区间为7 8 “1 2 】。希利、巴勒普和罗拜克( 1 9 9 2