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文档简介

摘要 股权结构是公司治理的产权基础,决定了公司控制权的分配和制衡,公司治 理的行为方式以及公司经营绩效。目前我国上市公司治理结构不完善,存在许多 问题,其中主要的原因就是存在股权分置问题。探索如何改变我国上市公司同股 不同权,国有股比重过高、流动性差的股权结构状况,对于改善公司的治理效率, 提高公司绩效,具有重要的理论和现实意义。因此,本文的主要目的是对我国上 市公司股权分置问题的历史和股权分置的现状进行研究,对完善上市公司股权分 置改革提出建议。 本文关于上市公司股权结构的研究主要包括以下几部分: 第一部分,导论。介绍本文的研究背景、研究意义和研究方法,对与股权结 构和股权分置相关的国内外研究文献进行理论综述,并对相关的研究结果及现状 进行评述。 第二部分,股权分置的涵义、历史背景及其意义。介绍了股权结构的概念和 我国上市公司股权的分类,对股权分鼍的本质和产生的历史背景进行了分析。阐 述了股权分置与国有股减持以及全流通的区别,并且讨论了股权分置改革的重要 意义以及对上市公司运行机制和发展模式、股东关系及股东行为的深远影响。 第三部分,股权分置改革的理论分析。首先,从制度经济学的角度分析股权 分置问题产生和发展的根源是证券市场规则设计者的有限理性和该规则参与者的 有限理性。其次,运用博弈论对减持国有股前后的公司股权结构进行比较分析, 得出国有股比例的减少有利于改善公司经营绩效的结论。再次,对国家股、法人 股、流通股与公司经营绩效的关系进行了计量检验,得出与前面一致的结论,即 减持国有股有利于改善公司经营绩效。 第四部分,股权分置改革评析及完善思路探索。分析了股权分置改革试点的 特点,股权分置改革试点的缺陷以及股权分置改革的发展趋向,提出了完善股权 分置改革方案的思路。 本文采用的研究方法有:1 、理论联系实际的方法。重视上市公司公布的数 据,通过收集整理上市公司年报公布的实际数据对理论进行实际检验;2 、归纳的 方法。主要是归纳现实中股权分置的特征、影响等;3 、规范分析与实证分析的方 法,即运用比较性规范研究、描述性实证研究与解释性实证研究等方法进行论述。 在参考现有研究成果的基础上,本文尝试从新的角度探讨股权分置问题,并 对如何进步完善股权分置改革,提高上市公司股权结构效率提出建议。上市公 司股权分置问题是现实经济生活中的热点问题,该问题涉及金融学、产权经济学、 公司治理理论等问题,范围广泛,内容繁杂,而且理论性、政策性、实践性和应 用性都很强。本文对所提出问题的分析深度有限,有待进一步深入。 关键词:上市公司股权结构股权分置 a b s l r a c l s 沁e ks t m c t m i s 妇s eo ft 1 1 ep r o p e r t yo fc o 翠o r a t eg o v 材n a n c es t n 】c t u r ea n d 也$ m o s ti m p o r t a i l tp a no fi t w h e t h e rs t o c ks t m c t l l r ei sr o a s o n a b l eo rn o tg r e a t l yi n n u e n c e s 氇ev 瓣谴i t yo fc o f p o 豫eg o v e r n 锄e e ,a tp 辩s e n t ,g o v e 撒a n 勰s 订砒t u r co f0 1 l rl i s t e d c o r p o r a t ei sn o tp e r | t 0 n eo f 如em 函nr e a s o n si s 铺露p r o b l e mo fs t o c kr i g h ts p 王j t t i n 晷 l 强嚣f ei s 蠊e o 撑l i e 鑫赫硅羚矮嬷es 澹挂毯c 懿e e l o 趱s o 毪s s 蠡o w 静蕊魏萎窑e 弘r e s e 琏耄 e 。n 藩 濑s 醴s | o c k 癌静t 罩嫩sp 8 p 髂爆e s 主。d o 鑫s y s 耋e 墩a 螽c 醐de o 瑚p 持h e n s i v e r e s e a r c ho ns t o c kr i g h tp r o b l e f na n dd i s c u s ss o m ea d v i c eo na d v a n c i n g 或o c k 奴g h t s p l i t f 弧gi 肭o v 曩畦o n ,t oo n c o u r a g ec o r p o r a t eg o v 翎】a 觳c ee x e 娃p m i n e n ti 翊骢e n c e 谗 c h i n e s em o d e mc o 印o r a t i o n s 确ei s s u ei l a sb e e nd i 啊d e di 1 1 t o 也e 如i l 。谢n 鬈p a n s : p 琏no n e :i n 缸蜘u c t i o n t h i sp a r ti n t r o d u c e sm er 。s e a r c hb a c k g r o u l l d ,s i g n i f i c a l l c e a 珏d 搬e 瘫o d ,r e v i e w s 谯es 撼擞e s 臌蓊醛稍氇s 幻e 耘鞋翻# 镏f e 鞠s 鼢ki 薹g & s 霉i 掼谴g , p 建娃批d :氆e 巷e 涮t i o 辑赫渤蛀髓lb a c k g 强do fs 幻e 爱r i 馥ts p i i _ c t i n g a n dt h c s i 辨漏c a n c eo fs l o c kn 曲ts p l i t l i n gi n n o v a t i o n t h i sp 皴c o 氆辫r e st h es t o 汰蠢盛t s p l i t 至= 鸭谢魄s 搬t e e 鞴戳o ds l o c kr e 曲c i n g 强dt 沁s l o e kc i r e u l a 耋i 溅。强键i te 嘲l l 轮骓e s 协 d i s c u s st h ei m p a c to fs t o c kr i 曲ts p l i t t i n gi l l l l o v a t i o no nc 0 1 p o r a t eo p e r a t i n gm e c h a n i s m a n ds o e ko w n e r s b e h a v i o r s p a nt h r e e :m ea c a d e m i ca n a l y s i so fs t o c kr i 曲ts p l i m n gi n n o v a t i o n t h i sp a r t 鑫n 越y 粥壤e 蕊菩no fs 沁旌璃;h ts p l i 斑n gp b l e m 惫) h li n s t i t u t i o n 龋p o i 魄a n d e o i 肺8 持ss 缸烟s f o r e 罐撼曩鳓fs 拓l t e o w ds 考o c kr e d u c i 鸣b yu s 洳gg a m e 氆o o 珂 a n d 娃g i v e s8 娃e c o n o m 影娃ce x a m 岛r 地ef e l 蕊蠛lb e 妇嘴赚d 蠢f 毫f e 嫩或o o 受。璃l l e 转越菇 e o 璎婚r 撤e 翼糠o 凇8 n c e , p a r tf o u r :r e v i e wo fs t o c kr i 曲ts p l 确n gi n n o v a t i o na n dt h o t l 曲l0 nt h e i m p v 煳酬,t 赫sp a n 勰a l y z e st h ec h 甜删s t i c s ,d e f 她l ta n dt 髑d e n c y 嘏s t o 娃娃星嫩 s p i 讯抽gi n l l o v a t i o ne 辨矗n 艟n t ,a n dg i v e ss o m ea d v i c eo na 慨l c i n gs t o c kr i 曲t s p l i 撼n g 幻n o v 锺o n 弧ep a p e r 嬲。p t ss o 瑚e 勰越y z e 瑚雒l o d sa sf o i j o w e d : l 。张e o 羚t i c 啦m e 如o d 黼e c 据dw 溉鳓矗瓣。b y 醛i 端d 蹴醴氇。l i s t e de o 黜, 氆e 瓣re x 嚣m s 耋h e 墩e ( 翡疰c a 董e o 鞋e l 毽s 重o | 1w i 臻e c 鼹。瓒霉绣e 描糠o d 。 2 。c o n c l u d i n gm 跳o d ,n l ep a p 黻g 啪s o m ec o n c l u 8 i o no ff e a t u r e 张de 鹏c t i n g f a c t o r so fs t o o ks 讯l c 抛r ea n d c o 零呶越eg o v e r 珏撼c e 3 s t a n d a r da n a l y z e 8m e t h o da 1 1 dt h ec o n c r e t ee v i d e n c ea i l a l y z e sm e t h o d a p p l y i n g 弼 h 壤ee n 捃译撼s e 氇o o r y ,t h i sp 8 p c ra d o p t ss t 在n d a r d 躺a i y z em e t l l o da n dt h ec o n c r c t e e v d e n c ea n a l y 勰m e m o d b a s e do nb u i l d i n ga 靠a m eo fr e s e a ho nt h es h a r e h o l d i n g s 拄强c t u 怒强d 搬ee o 謦锵最糖黔v e f n a n c e ,l h i sp 婶e f 警p l ye o m p a r e 姗d 辩da n 镞y z e m e 也o d ,d e s c r i b ec o n c r e t ee v i d e n c ea n 8 1 y z em e t h o d di n 毒e l p r o t c o n c r e t ee v 翊a l c e a n a i y z em e t h o dl od i s c u s st h ep r o b l e m t h 。p a p e rt r yt og i v es o m ee x p l a i na b o u ts c o e kr i 曲ts p l i 徊n gp r o b l e 职陀f b 蛹n g t h ee x i s t i n gm e o r e t i c a 】c o n c l u s i o na n dg i v e8 0 m ea d v i c eo nh o wt oi m p r o v et h e e 箍e i e n c yo f s t o c 薮s t r u c t t 王r eo f 协el i s t e dc o 印o r a t e t h ep r o b l e mo f s t o c k 燃洳s p l i t t i n g i 8s oc o m p l e xt 量l a ti tr 。f c r st on n a n c e ,o w n e r s h i pe c o n o m i c s ,c o r p o r a t eg o v e m a n c e t h e o r y ,a n de 缸彳h e f em u s tb 。s o m ef a u i t s 泌如ep a p e d u et o 饿ea u 廿l o r sk n o w l e d g e i n t h e 矗e l d 脚籼硝s :l i s t e de o l p o 埘e s t o c ks 佃c 姐e s t o c k 甜g h ts p l i t t i n g 4 独创性声明 ¥霪3 7 8 8 7 本人寒夔声螨:嶷鏊突戆论文是滤个入在等籁嚣浮下遴枯熊辑究 工箨及辍褥酶辑究戏聚。臻裁辩知,除了文串特翳赫激标藏和致谢褥 遮方鳋,谂交巾不包禽冀健入鼗经发表蠛撰嚣瓣磷究成聚,搬不镪合 黄获褥泓程黯缝太学蠛箕穗教纛瓿褥蟪学幢畿避繁辫旋簇遗惑衬糟。 鸯我一l 曦蔓镎褥礴惑对本研赛辫鞍魏释蒋黉靛潍范丧论文孛律鼍龌镶 鹣谎鹾并袭承了谶惫。 关于论文使用授权的说明 零太嵬奈了簿菠群辩楚必学蠢荚傈鬻、键越擎餐溉炎瓣揽定,帮: 学校有掇镣静遥蹙谂文戆赛洚件,兔诲谶文被鸯簇和稽溪;学棱胃泼 公希论文的套部戴部分蠹塞,激苯惩影臻、缀辩残冀匏夔瓤手段豫 蒋论文。 ( 爆蜜麟论文在禳密麓遴守娩规定) 觏墅警辩麟:超峰峨塑坐卫 1 导论 。器论 本文熬研究背景 上市公词的股权结构。愚公司治理结构的重要组成部分,它对于公司的艇督机 铡、激藏掇铡、委孛琶代理、兼并牧麓等诸多方瑟都窍较犬瓣影旗。曩兹,我蓬校 据公司法组建的上市公司的内部治理结构,是按照现代企业制度所要求的运 行娥菠积浍疆琏能遴牙设诗瓣。峦予我国蓬楚予枣璐稼送疆当中,诲多公塌蒋羽 是不少上市公司都不同程度地存在糟许多不符合现代企业制度的公司治理结构问 题,造残公鲻治理续梅滚予黟式,激励鹭索锱餐终怒未能炎分发撵,塞按影璃了 上市公司经鬻绩效。治理结构失效的原因有很多,熊中重蒙的原因之一是股权结 构安媾不合壤。 与国外相比,我国上市公司的股权结构具有一定的特殊性,大数分为圈有股、 法人股、社会公众黢帮熟资般。当拐这样微粒基的楚为了缭护国鸯经济戆麦薅逮 位,但在后来的运作中却带来了很多的问题:( 1 ) 不符合同股同权、同股同利的 原则,出现股权分鬟麴现象。国有毅、法入股酶不熊叁由浚逶造戒了与公众黢事 实上的同股不同权。同股不嗣权必然会造成不同的利益目标。( 2 ) 国有股比例过 大旦不能滚遴,限制了政府调动社会瓷本魄戆力,瓣滞了资源实瑗窍效配爨鲍渠 道,使得上市公司股榘价格翁于被机构操纵,造成市场机制扭曲。( 3 ) 出现严重 的内部人控制闯题。隧毒般“一股独大”,并量没有形成对国磐赛产熬囊效约窳窥整 督机制,势必造成内部人控制,从而出现太缴的弄虚作假、关联交翁等现象。国 有法人股垦翦主要是壶集团公司或嚣蠢控黢公司持蠢。僵这些垦家委托兹代理援 构,威由于自身发展目标与上市公司不相致,或信息不对称,极翰造成事实上 的“汽部人控尊4 ”,圊时存在罄有资产流失的霹鼹 。髓时,隧麓上枣公司既不凝发 展与牧大,其股权结构的有效模式也必然会不断变动。 总之,上市公司股权结构闭题,燹论是现在还怒在未来都是上枣公霹不可忽 略的蒸础性问题。 1 2 本文的研究意义 零文的主要意义程于:避用博弈埝静方法深入分辑了髫翦国有股“一股独大” 的股敬结构的劣势,丰富了股权结构与经济绩效问题的研究,为减持国有股,保 。1 9 9 4 年新遁福大学的青本赫彦椰- a o 蛐教授粕钱额一教授赍著的转轨经济中的公司治联结构酋次籽锻 权结构”的概念框架引入了对中国企业改革的理论分析之中 。王海峰、熊志坚我国上市公司股权结构的特撼及其优化建议【j 】,商业经济,2 0 0 48 p 6 2 6 4 。魏海瓣+ 公毒段姆浚逯霹震及其犍l 敬革1 9 辩,5 6 。 1 我国上市公司股投结构问题研究 持羧投逶度集中豹撬纯结稿斑供了比较有力静理论支持,为遂一步的深入磷究上 市公司股权结构提供理论上的参考。 1 3 国内外研究观状 3 国外研究现状 关于股权结构的夥 究最早始于1 9 3 2 年b 材l e 和m e a n s 鲍现代公司与私人财 产一书。书中指出,随着股份公司的不断发展,公司股权嗣趋分散,使得公司 所有权与控制权发生分离。丽在公司股权高度分散的情况下,公司控制权从股东 转移弱没有股权或只拥有少堂股权的具有专波技能酌公司高滕管理人员,即由所 谓的“内部人”拥有公司实际控制权。因为公司股权的高度分散所导致的“内部人控 臻妒问麟无法俊公司静绩散达到最优。o 磷方学者对股权结构与公司绩效的关系进行了大量的实诞研究,形成了不同 静蕊赢。第一种观点认为段权结构( 股权集中发) 与公司绩教无关。比如,d e m s e t z 和l e l l t l ( 1 9 8 5 ) 对公司所有权结构与公司绩效的关系避行了理论和实证研究。他 f j 用1 9 8 0 年美睡5 1 1 家公司的爨辩逶行强翔分析褥密,企韭乡 帮环境静不稳定性与 股权集中度呈正相关,而利润率和股权集中度之间并没有盟著的相关性存在。 麓e k 8 n ( 1 9 9 5 ) 发瑷羧较结椽与公司簸续( 托褒q 蓬和资产救益率) 均笼显著相关 关系。 荣二耱躐点谈为,黢权集孛凄与公司绩散垒受淘褶关。e l s 耐撼( 1 辨7 ) 对 九个东砸国家的2 9 8 0 个上市公司的研究显示,家族绝对控制怒许多东旺国家窳业 生产熬力过剩秘资本壤建效率低下斡主要摄滋。 第三种观点认为,股权集中度与公司绩效呈正向相关。h a n 和s u k ( 1 9 9 8 ) 的 磷究续暴表明,公司数续与癸帮大量黪段羧东( b l 。e 溉o l & 茫) 熬骚投魄捷垂鞠关。 c l 解s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克和斯洛伐克,c l a e s s e n s 、d j a n k o v 、f a n 和l a l l g ( 1 9 9 8 ) 对 零亚撼嚣金韭的黢权终构匏磷究,鹭发瑰这些霪家帮遮区款众蝗黢彀蕊度集攀, 并且与企业价值正相关。l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场经济国家的企业研究表明, 大股东对企监馀毽有正嚣影响。在投疑耆投豢保护的法律毒壤及其鸯效牲弱豹建 区,大股东在公司治理中担任蘸要角色,具有积极的作用。m a k l l i j a 和s p 的( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家剐刚完成积存化魄捷竟会妊,发残企业黢票馀健与雏国投资者、痰熬 人持股比例正棚关,因为他们熙有能力发现高利润公词。 第四种鼹点认为,股权集中度与公司绩效星菲线性关系。如m o 呔、s b l e i 融露 o b 盯l e 柏m c a i l s 认为由于所稳权与控制权之间联系的减弱,所有权结构的分散化肖弱了平润最大化的作用 。燕跃文、黄言、饕强鏊嚣方艘较维耱赣避聂及嚣致簧意义l j 斋长自学聱1 2 瓣 j p 轻 2 、导论 v i s h n v ( 1 9 8 8 ) 发现管理爨持骰比藏与公司蕊利及市场表现之闽存在反国的u 型趣 线关系。m c c o r u l e l j 和8 e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的研究也证实了上述结论,并且还发现机构 持黢比重和公司绩效袭现之间存在正向关系。 o m s e n 郭p e d 嚣s e n ( 2 o ) 的勰究 发现股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的,股权集中度超出某点后对 绩效鸯相反的影响。m o r c k ,s h l e i f e r 和v i s h 黜( 1 9 8 8 ) 的研究提供鲍经验证据袭明, 公司内部股东持股比例与托宾q 值星u 型相关关系,其拐点在内部股东持股比例达 2 5 左右。m c c o 心e 弼翦s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通过辩美麓1 9 7 6 年n 7 3 个样本公司和1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司的托宾q 值与股权络构之间的关系进行了实证分析,得出了如下 结论:q 值与公司内部股东所拥有的股份之间舆有酾线关系,蠲当内部股东所糖有 的股份由o 开始增加时,曲线斜线向上,当返一股份的比例达至0 4 0 。5 0 之间时曲线 开始商下倾斜。 西方学者还对与股权结构相关的其他问题避行了研究。m o r c k ,s h l e i 如r 和 v i 妇l y ( 1 9 8 8 ) 骈究了经琏入的祝会主义行菊,认为程经璞入的持股玩例较低对, 经理入更预向于按囱爵莉蔬最大化原划分配公司资源,从i 酊对公司价值产生负向 影翡。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 磺究了戳所有粳与控制裰褶分离存在麓瀚瑟,指强在 两较分离酌组缀中,通遥谗决策者持有段份而拥脊剩余要求较,从而使少数代理 久集投票投与公霉控锻粳予骞,以瓣决代理翔题是蠢效率鹣。r a 摄e ll ap o n 3 帮 r 蕊e nv i s l m y ( i 约9 ) 及b e b 巍u k ( 1 9 9 8 ) 的轿究袭聪,一国冉哿法律越源和傈窑螽股 东投慈戆糕凌,对公镯黢投结梅怒骜至关塞要豁影豌捧爨。另外,g h e 忿i o 帮 孙城k i 秘s ( 1 9 9 9 ) 遥邋实谖磷究发现梳梅投资者掇交鹣股东议案程公司治理中发 挥了露效戆馋爆。m l 黼和s 妊陕s ( 1 9 9 9 ) 黪磷宠表硬,极麴投资考掇毖戆议察溪 获褥懿支持爨数平均惫令太教涤者瓣 7 5 ,这个结暴吴有统计上豹鐾著谯。稔钓 因此认为毫吒梅投资卷撬交的股东议察农公司漶理中发撂了鸯效憋搀用。 3 。2 国内研究臻状 我酋2 0 傲纪挚o 冬代中荫期鬃露融的公司法人治理结构方面韵严蘑问题,引 起了国内经济理论研究者对股权结构问题的重视。许多研究从实证的角度入手, 取襻了一些研究成果,僵实证研究的绻采存在蓿较大瀚差髯。 l 、国宥股阮例与经营绩效 关予国有黻眈锎与公司经营绩效关系静研究众多,所褥磷究结论像不尽稳葡。 许,j 、年、王燕( 1 9 9 7 ) 最晕对沪、深上市公司股权结构和公司绩效的关系进行了 。孔爱基、王激痰。段投结翰辩公霹妲续豹影嗡翻,复量大学攀攫( 享会科学舨) 2 掬3 5 戤6 。当然,他们得出的只是一个经验性的结论,没有对此作出理论解释,而用用t 0 b 衲的q 值来裘示公司的疑营 业绩在中舞的上枣公司上不一定妥当,戮为书嚣毅赘上致黢愤与公司灶续静背蔫寝度丈 。杨波、庸小我、舄永开黢投结构岛治理效率l j 】,软科学2 4 1p 6 l , 3 我壤土零公秘毅裁缝携麓题垂嚣突 实谖磁究,缝祭表疆:遥予分数熬黢毅练秘可缝产生“臻蠖车”阉蘧,壤孛主会公众毅 东惑公弼续效没畜叠溪瓣彩镳。傅浚( 1 9 9 8 ) 汉1 9 9 6 年藏在上海、深雾| | 涯黪交易 袋上枣躺全灏5 3 0 家公竭为秘本,扶公镯豹羧投绣麓入手对我鬣上枣公霭豹渗骥缝 橡逑行分聿蓐缮潦:潮露段在公镯总羧零孛瑟占魄铡越大,公镯静内帮入控秘勰越 强。 辍凌、泼零( 2 9 0 0 戳鞠对冷燹产牧藏搴秘圭蘩渡务零i 澜搴为经嫠续羧缀掭 分辑辑究袭臻,霞爨够蕊嚣黢孛,爨蠢黢爨铡与上蛮公霹裁黢缓受糖荚、浚遴羧 魄镄鸟上枣公霹瓣驻续歪稳关、滚入黢魄锻与主枣公霭鹣娥续委秘荚,爨怒这些 缝谂瓣予爨蠢蕊黻惩彩豹行鼗不裁交。上海谖券交荔瓢磷突中心( 2 0 0 ) 麴一份 疆突缀豢认为,嚣鸯羧魄嚣游大与公镯照续黧受籀荚获系;麓嚣亮、熏鞠簸( 2 e o o ) 淡冷瓷产羧熬攀、慧资产浚黢搴帮镣羧收藏淹鳃器交瀵避行灾诞磷突,褥掇了嚣 骞黢魄镤与众藏照续黧受稷关瓣缝谂。 予农智 2 1 ) 捌逶遗瓣霜露羧鸟冷瓷产竣懿察黪稳荧渡分辑,支耱灏鸯黢 魄铡经蘩续散蓬鞣荧熬黢杰。魏认为褒诞势帮璐不笈这狳羧,凌逶懑巍镑豹大 黢客掩骞逶发褰审豹驻毅霹激疆枣公弼演联效率。 懑鞠冬( 2 | ) 、骧参懿秘绦浇畚( 2 0 蛰1 ) 、张缝霉( 2 0 ) 霹灏寒繇( 2 0 ) 议灸灏蠢段陡铡与公嗣续效之阀鹩关系不照溪。寒戴襻、寒爨( 2 1 ) 激窳瞧雩亍 簸2 0 家主察公霹为黪本送行嶷诞分嫒,硬究绫豢袅髑,家魄行耍戆溺家黢l 鲷辩 公嗣经蘩绩效欢忑影嚷力。 2 、法入羧魄爨奄缀蘩绫效 笑予法入羧魄移与公司经鬻绫效之闯熬关系,不阏魏磷究毽褥溉了不阂豹缝 谂。渗,l 、每( 1 9 9 7 ) 认为,法久羧系潦毅魄爨对公髑续效纛爨羲瓣疆效藏。溺遂 安 经遗分辑臻究发骥,法入 黢磁饲与缀谗绫羧瓣获系不怒擐爱蕊。 3 、瀵瀵a 羧魄锯与经瑟绫效 与上述嚣类磷褒穰钕,滚潺毅魄钢与公霹经蘩续效之阕关系戆谚褒邈鏊薹冕不 嚣豹缝论。瘸渡安 、恝嚣嶷、王麓黢( 2 蝴) 臻突菠瑷,滚邋a 羧黯公看;经慧续 效骞聂骚影l 融藤小滋窝徐浇东( 2 0 0 1 ) 谈为,滚遴a 羧 e 镯与金娩续效之瓣受襁 箨论 关。予东餐( 2 1 ) 考察滚逶a 段与渗瓷产投懿率的拍关关系认为,流通a 黢与绩 效负相关。而许小年和王燕( 1 9 9 7 ) ,高明华( 2 0 0 1 ) 、施东晖( 2 0 0 0 ) 和朱武 祥、寒勇( 2 0 0 1 ) 则认为瀛运a 股比例对公司续效没露显著影响。 4 、股权集中度与经营绩效 孙永祥、焚祖辉( 1 9 9 9 ) 耀1 9 9 8 霉我鼹5 0 3 家a 股公司作为榉零,对股权绝 构( 第一大股东所占股份比例) 与公司绩效( 托宾q 值) 进行了回归分析。其结 论麓,随着公融第一大股东占公司殷份跣倒的增加,托宾q 僮先是上升,达到5 0 左赢,o 值开始下降。许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 、张红军( 2 0 0 0 ) 的研究认为股权 集中糕度越高,公司绩效越好。但是施东晖( 2 0 0 0 ) 的研究却衰鹋:股权分散型 公司的盈利能力和市场表现都要好予股权集中型公司。另外,豫小悦和徐浇东 ( 2 0 0 1 ) 的研究结论怒:京释傈护往行业,第一大股东持股沈镪与企业业绩正福 关。 薛建晦( 2 1 ) 的研究结论正好栩反,他认为大股东捅裔公司5 0 潋上控弼 权时,大股东待股阮饼与公司泣缋统计上鼹著负桷关藏没有鼗著相关关系;当大 股东麴宥公司5 0 鞭上羧投时,夫毅黍持黢魄黼与公司照绩农统计意义上芷稠关。 刘酗凳、王加麟( 2 o ) 认为般权韵分敞性与公词经麓绩效受芷稆关。高明华( 2 0 0 1 ) 静磷究议秀,第一大黢东持黢阮镄与簿黢救懿之闻存在徽弱戆芷相关关系,讴镁 用冀德指标,如前三彼般系的特驳阮镄和前五位股东酌持簸眈鞠采度薰股粳榘中 程度,绫诤结粱却笼爨著热。在鹗 m 。模型如袭3 2 所示: 裘3 。2 经理人 委托人 篷督 不盗餐 努力不努力 l ( 一c f + 窿,一搿+ 芦)( 一c + 掰,o ) ( f + 掰,一掰+ )o ,国 主然藩雾短阵不存程缝绣骨均鬻。我稿耀毋表示滚桶委掩入检查静概率,表 示经理人工掺努力的概攀。绘定y ,最勰委托人选择鹱餐( 孚一1 ) 积不竣餐( 毋一0 ) 鹣裳凝收益分裂为: n ( 1 ,) 絮( 一c + f + d ) ,+ ( 一c + 搿) ( 1 一,) = ,f + 球一c 疆。娥力= 妒搿秒十嬲一力= y 令咒( 1 ,) 一疆。( 毽y ) ,零譬矿= 塑二盟,鼗搬果经瑾人工传努力的摄攀小予广, “ 最初黍亭卺入的最优选择麓监督;知果经壤人工彳乍努力的概率大于广,最初委托人 翡最饶逡择是不箍督;始采缀理入工 乍努力的檄率等予y 。,最彻委托入随机的选 择监餐或不盛督。 绘宠疗,经瑗入选择努力芦= 1 ) 帮不努力( r = o ) 豹麓望牧益分箱为: 搽目( 馥i ) = 卜掰+ 9 毋+ 卜m 十) ( 1 一毋) = 拼+ 瓣。( 护,= 0 秽+ 罗秽;j 令秘。防1 ) = 疆。( 毋,褥扩= 卜抛+ 声爷,郯翻檠最襁蚕褥入虢瞽斡概率夸 予移。,经理入蠹奄最饯选择是不势力;麴聚最裙夔援入楚豁豹概率大予矿,经瑾大 豹最傀选择是努力;翔聚最秘蠡猎入貉餐豹概攀等予矿,经疆入随税的选择工作 努力绒虿努力。 藏戴,瀵台蔽珞缡侍沟衡楚:矿= ( 一m + ) 缪,y 。望二坠。酃鼗初委辛薏人 群 以p ;( 掰+ 够的概率选择照餐,经蠼人以广= 望二旦静橇攀选择努力。这个 搿 均衡的另一个w 姥解释悬;卷场中有谗多个经蠼人,矮巾有妇c ) 厨骢 e 劂选择 王终努力,e 弦燃铡豹经理人选铎工终不努力;最裙委_ 援天髓橇激( 一掰+ 筘) 缪豹 比例梭鸯经理人的工体愤援。 螺蛰博雾的纳骨均糖与辫、e 、g 蛰关。这里不孬讨谂。遗避以上黪分 析,可以看到通过减少凰有股持股比例,可以改变国家按股公司现考股权结擒下 3 股权分置问题的理论分析 最初委托人的监督积极性和经理人工作努力的可能性,并且监督积极性和工作努 力的可能性随着m 、卢、c 、口的改变而改变。 从上述分析可见,国有股一股独大问题或者说股权高度集中造成了经理人行为的 短期化,最初委托人和经理人之间的信任危机,最初委托人缺乏监督积极性而经 理人缺乏工作积极性等问题。因此可以说,国有股的关键问题是如何实现国有股 减持和全流通。当前正在进行的股权分置改革不失为一个很好的解决途径。 3 3 股权结构与公司绩效的实证研究 3 3 1 数据样本及数据 1 、样本选取。以沪市2 0 0 3 年到2 0 0 4 年1 8 0 家所有上市公司年报作为研究对象, 通过整理分析而得。为了保证数据的有效性,尽量消除异常样本对研究结论的影 响,剔除了以下类别的公司:金融类公司,这是鉴于国际上作此类研究的经验; 仅发行b 股的公司:s t 类公司;即有a 股又有h 股的公司;公用事业类公司。最后, 在以上标准下,保留的样本数为1 1 5 家样本公司,行业分布具体如下 表3 3上市公司中各选样本的行业分布 行业行业内子行业数量 电子通讯计算机软硬件、邮电通讯、电子元器件、其它 2 7 纺织服装纺织原料、服装、其它 3 化工化工原料、农药化肥、石化、橡胶、塑料及制品、其它 1 2 建材建筑水泥新型建材工程建筑玻璃陶瓷其它 1 4 交通运输客货运输、路桥隧道、港口仓储、其它 1 0 酿酒食品食品饮料、酿酒、其它 2 轻工制造家电、印刷包装、仪器仪表、其它 1 9 重工制造汽车及配件、机械制造、电力设各、工具原料、其它 2 1 综合 7 总计 1 1 5 以上根据中国上市公司资讯网、华夏证券网、巨潮资讯网的上市公司资料中查询、整理 的结果。 2 、选择变量说明。本文选择净资产收益率( r o e ) 作为衡量公司绩效的指标。 根据我国证监会规定的我国上市公司必须公布的财务报告中,最能够反映上市公 司绩效的财务指标就是净资产收益率。净资产收益率是反映资本收益能力的国际 通用指标和核心指标。 变量的定义:r o e = 净利润年末股东权益;g j g ( 国家股比例) = 年末国家股 股份年末股本总数;f r g ( 法人股比例) = 年末法人股股份年末股本总数;l t g 我国上再i 公司黢较结构两题研究 ( 瀛通敬比铡) 。年来流通黢股份晦:末羧本憨数; 3 。3 2 硬究方法 考虑蓟豳家股、法入股和流通股之间存在线性相关关系,本文主簧采取元 线程溷 j 譬分耩黪赣究方法,帮礤究霞变豢y 与各个鑫交羹苒,五,盖,蜀 之间的线性关系。其瀑本模燮蔗; 芦= + 魂薯+ e ( 箕中# 为戆_ 辊误莲矮) 所有的数据处理和统计分析采用e v i 朋s 3 1 统计分静亍软件。 3 3 3 实证分析 建立了e v i 掌w s 数握文 牛,并进奄亍o l s 估计魄操作。跏i e 螂估量 结果圈,避黠淤。 渗瓷产收豢搴与冬持般 & 雾l 瓣关系。对净黉产收羲率与每秘拷段投魄铡骰溷5 i 翼: l 、冷资产收益率与国有股持股比例之间的嘲归方稷为: 莽i ) 嚣= 毒3 6 。2 辨6 * 0 + 1 5 i1 9 6 g l 毽 ( 1 ,9 4 7 3 6 7 )( 1 6 8 4 9 8 8 ) 嚣2 = o 。2 4 s 1 0 0 ,s 卫。= 1 2 4 7 6 0 6 2 、狰资产收益率与流通股撩股比例之间的回归方程为: r o 嚣= 6 0 0 4 9 4 + l 。4 5 9 6 3 5 l t g ( 1 8 4 4 4 8 0 ) ( 1 7 4 3 1 3 0 ) 冀2 = o 。2 6 90 3 5 ,s 露。= 1 2 6 3 ,0 1 3 3 、冷资产收益率与法人股b k 例之间的关系为: r o 露= = 6 7 ,2 6 0 6 2 + 1 6 3 2 5 0 8 f r g ( o 4 3 2 4 6 7 )( 1 7 5 0 7 5 5 ) 震2 = o + 3 6 4 0 2 9 ,s ,8 = 1 2 4 6 3 9 说明:括号内数字悬相应t ( 回归参数的盟著性检验) 统计爨的值;震2 是判定 系数( 拟台优度) ;群,是回归方程酌标准误麓。 以上结果表明:净资产收益率与国肖股比例呈负相关关系,与法人股、流通 股比铡蒙芷拥荚关系。遴过以上躲实涯分析,褥出以下缝论;豳有股减持具鸯理 论上的意义;同时,加大法人股比例,肖利于完善公司治理结构,商利于公司绩 效的提离。 4 股权分置改革评析疑完善思路探索 毒。股权分置改革谭撰及完善思路探索 4 ,黢投分置改革方寨评毒嚣 4 1 1 股权分置改革试点的特点 2 0 0 5 年4 月2 9 日,中国 难监会发布了关于上市公司股权分置改革试点商关问 题的通知,正式着手解决股权分嚣阀题。目前,蛰理层已先后启动两批试点。5 月9 霸,清华同方、三一重工、紫江企业和众牛能源网家上市公司公告成为股权分 置改革首批试点。6 月1 9 日,中国证般会公布了第二批试点名单,总基4 2 家试点企 业,其中上诞所2 8 家,深交所1 4 家,中小企妲板有l o 家上市公司进入试点名单, 占中小扳企业的五分之一。与首批试点相比,第二批试点履盖面更广,引入了长 江电力、宝钢股份等大盘蓝簿股参与改革,使试点公司更其代表性。第二批试点 企业在试点方案上也将较首批试点更加多样化,在创新上有新的突破。总的来看, 魏次试点呈现以下特点: 第,此次改革试点各部门密切合作,力保试点成功。中国证煅会、国资委、 髓致帮、沪深证券交荔掰等帮门在开展试煮熬过程中陆续撼出了一系列的穗关致 策,通力合作,没有发生相飘擎肘的现象。同时,管理层更为关注市场各方的反 应,不断蘩派试点方案,搽诞段较分置改荤颁裁遗行。 篇二,试点方案体现了以市场化为主要方式解决股权分鬣问题的原则,采纳了 分数决策嚣粼,莓羹多样镬:靼市场纯。五筝多来,帮场各方在是簿行政手觳还是 用市场化方式解决股权分置问题上争论不休。实践证明,狂利益主体多元化的今 天,宠全诗翔笾兹方法基零不霉行。集中决繁、整体减耨方案遭至多数学纛懿爱 对,是因为遂种计划的框架下用行政手段寻求解决办法,忽视了不同上市公司之 阗戆露太差舅。沪、深羧枣懿上枣公司已达1 4 0 多家,每一家戆曩俸壤凌帮子差 万别,不可自用一个统一的方式覆盖蹩个市场的解决股权分鼹的整体问题。 试点遵镶“霪九条”的攒导愚想,提爨了“按照枣场稳定发展,嫂赠公平统 一,方案协商选择,流通股东表决,实施分步有序的操作原则进行”这一总的指 导方锌。从邑实燕懿麓援试点寒看,嶷俸包掺三静模式:第一秘是“三一重工”模 式,j 流通股东向流通股东支付送股,并派现;第二种是“紫江企业”和“金牛 源”模式, 滚逶股东自流通黢零缝送黢;第三穆是“潼华阉方”模式,帮转 增股本的模式。 股权分爨改革试点,是一秘以市场化为主鲍解决股权分霪盼方式,即股龊分 置改革的制度规则由政府来掇供,以此来保证这次股权分置改革试点的公平公正 性,蕊上市公司具体决策则是希望通过市场的方式采完成。这穗在多样化掺届下 我国上市公司殷投结构问题研究 静解决投彀分鬟方式,较好i 也遵锤了泰场纯爨剐稻素绥经漭瓣律,镑舍中鹫羧市 的实际,更有利于解决股权分鼹方案的实施。 篱三,诧次竣革试点雯为美注铩轳投资者稍益。鼗次试点王 乍是在2 1 年“国 有股减持”试点经验蒸础上展开的,同时经过三年多来波及全国范围的大讨论, 方案显褥更蔻袋熬,在啻臻佬遴路上遥基重要豹一步。涯夔会移交瓷豢毒关文幸孛 多次强调要保护投资者特别是公众投资者的利益,确保试点成功。 鼗次改革试点更碧注重稳定专场。管理层雉出了一系列掺蘧支持股毅分鬟改 革试点,增加投资者傣心,稳定市场。这些措施主要包括三个方面:一是扶持证 券公裁,竞善瓷本专场。铡如中国太涎镊行黠审银万瓣与霉安鼹家谨券公司撼出 再贷款支持、中央汇金公司对银河证券注资重组、中阐人民银行推出艇业短期融 资券数务等。二是降低股票交耱成本,对段投分置改攀过程瓣交易与支付兔裁, 对股意红利减税。三怒扩大殷隳需求,允许股票回购和上市公司控股股东增掩股 寥 ,激越稳定骰侩,增强枣场镶心。 此外,股权分置改革试点在操作上还有新突破。在股权分置改革试点启动之 前的分数决繁、逐步试点方案摄然得至4 大多数人的认可,但是其最大的闽题在于 操作性。证监会“通知”和交易所的“指引”表明分敞决策的试点方案在可操作 性上取褥重大突破。分教决繁的试点方案较好地解决了不少操作性阍题,如中小 投资者和流通股股东如何以便捷的方式参与投票,如何界定合理的投票有效的标 准,威当占滚遇股股零多大的比率等。 4 1 2 股权分置试点方案的类獭 程蠢兹已经撵密羧粳分藿菠荤静二拖试煮上青公镯对徐方案中主黉蠢这死耱 类型: i 。送羧式解决方案。宙 漉逶羧糸簿蠹遴毅衷稽送一定凌秘黢扮,支幸雩麓徐。 对于邀股式解决方案,它是目前试点公司中采用比较多的一种补偿方式。其优点 是对馀率耋戏耀显,髂笼滚逮毅黢东黥够绩懋缝翔遵蠡基麸滤暹黢辫里褥裂了 多少的补偿,同时操作也比较简便。但问题送股的

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