（工商管理专业论文）人民币升值对股票市场的影响分析.pdf

c l a s s i f i e di n d e x ：f 8 3 2 4 8 u d c ：3 2 8 3 t h e s i sf o rt h em a s t e rd e g r e e a n a l y s i so nt h ee f f e c tt os t o c km a r k e t ca u s e db y r m b a p p r e c i a t i o n c a n d i d a t e ： s u p e r v i s o r ： s c h o o l ： d a t eo fd e f e n c e ： d e g r e e - - c o n f e r r i n g - - i n s t i t u t i o n ： w a n gw e i a s s o c i a t ep r o f l i uc h o n g m i n g s c h o o lo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t m a r c h ，2 0 1 2 n o r t hc h i n ae l e c t r i cp o w e ru n i v e r s i t y 华北电力大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文人民币升值对股票市场的影响 分析，是本人在导师指导下，在华北电力大学攻读硕士学位期间独立进行研究 工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果。对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：寻钓 日期：劢i2 年弓月2 7 日 i 。 华北电力大学硕士学位论文使用授权书 人民币升值对股票市场的影响分析系本人在华北电力大学攻读硕士学位 期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归华北电力大学所 有，本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。本人完全了解华北电力大学 关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论文的复印件 和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权华北电力大学，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 本学位论文属于( 请在以上相应方框内打“4 ”) ： 保密口，在年解密后适用本授权书 不保密 名：辫 导师签名：训蘸吲 h 期：为l 埠吾月1 7 日 f t 期：如l z 年弓月z 7 日 摘要 汇率市场和股票市场之间存在很强的联系。西方成熟资本市场经验表明，各 个国家股市的估值标准，总是会受到该国金融市场和货币政策的重大影响，股价 水平的高低与汇率密切相关；如果不能采取有效的措施，保持汇率市场的平稳， 会引起股票估值标准的波动，最终引发金融市场的动荡。因此，研究人民币升值 背景下我国股票市场估值，对于促进我国股市的开放与完善、防止金融市场的大 起大落，以及我国资本市场的国际化，都具有非常重要的意义。 本文致力于深入而系统地研究人民币、日元货币升值的影响因素，以期进一 步了解影响其币值波动的深层次原因，揭示汇率波动对股市估值标准的传导机 理，并有针对性找到相应的适合我国股票市场的估值方法。 本文具体采用了理论研究和实证研究相结合的研究方法，从人民币升值、日 元升值期间股市表现、以及我国股市估值标准的建立等三个方面，对汇率波动对 股市估值标准的传导机理、以及股市估值标准的形成进行了研究。首先，概述国 内外已有的理论研究成果，并从中发现了汇率波动影响股价估值的机理。其次， 吸收和借鉴有效的实证研究方法，对我国人民币升值的历史过程、现状，影响原 因以及利弊，进行了实证分析。同时，由于日本经济发展、币值升值与我国的可 比性，笔者还充分研究了日元升值期间对股市的影响，发现了其中内在的一些联 系，以及传导的机理。最后，对研究结果进行了总结，给出了政策建议，并指出 了文中的不足，以及对未来的研究展望，这无疑会推动我们资本市场自身的发展。 关键词：人民币升值；股票市场；影响分析 华北电力大学硕士学位论文 a b s t r a c t a s t r o n gl i n kb e t w e e nt h ee x c h a n g er a t ea n ds t o c km a r k e te x i s t s ，w e s t e r nm a t u r e c a p i t a lm a r k e t s ，e x p e r i e n c eh a ss h o w nt h a tt h en a t i o n a ls t o c km a r k e te v a l u a t i n g s t a n d a r di sa l w a y sa f f e c t e db yt h ec o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e t sa n dm o n e t a r yp o l i c y ，a s w e l la st h es t o c kp r i c ei sc l o s e l yr e l a t e dt ot h ec u r r e n c ye x c h a n g er a t e i ft h ee f f e c t i v e m e a s u r e sw h i c hh e l pt om a i n t a i nt h e e x c h a n g er a t e s t a b l ew e r e n o tt a k e n ，t h e e v a l u a t i n gs t a n d a r dm a yb ef l u c t u a t e ，a n dt h ef i n a n c i a lm a r k e tm a yu l t i m a t e l yt u r m o i l t h e r e f o r e ，i nt h ec o n t e x to fr m ba p p r e c i a t i o n ，t h er e s e a r c ho fc h i n a ss t o c km a r k e t v a l u a t i o ni sh e l pt op r o m o t ec h i n a ss t o c km a r k e to p e n i n gu p ，t op r e v e n t f i n a n c i a l m a r k e t su p sa n dd o w n s ，a n dt oi n t e r n a t i o n a l i z ec h i n a sc a p i t a lm a r k e t i nt h i s p a p e r , t h ef a c t o r se f f e c t e dt h ea p p r e c i a t i o no fr m ba n dy e nw e r e r e s e a r c h ，i no r d e rt of u r t h e rs t u d yt h ed e e p s e a t e dr e a s o n sf o rc u r r e n c yf l u c t u a t i o n s ， t or e v e a lt h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo fc u r r e n c ye x c h a n g er a t et os t o c ke v a l u a t i n g s t a n d a r d ，a n dt of i n dt h ea p p r o p r i a t ee v a l u t i o nm e t h o dw h i c hf i t s c h i n a ss t o c h k m a r k e t i nt h i s p a p e r ，at h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o dw a su s e d t h e c o n d u c t i o nm e c h a n i s mh o wc u r r e n c y e x c h a n g e r a t ee f f e c t ss t o c h k e v a l u a t i n g s t a n d a r d ，a n dt h ef o r m a t i o no fs t o c km a r k e tv a l u a t i o ns t a n d a r dw e r er e s e a r c h e di n t h r e ei n s e c t s ，i n c l u d i n gt h es t o c km a r k e tp e r f o r m a n c ed u r i n gt h ea p p r e c i a t i o no f r m ba n d y e n ，a n d t h ee s t a b i l i s h m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e tn a l u a t i o n s t a n d a r d f i r s t l y , b yt h eo v e r v i e wo ft h e o r e t i c a lr e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ，t h e s t o c kp r i c ev a l u a t i o nm e c h a n i s mo fe x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n sw a ss t u d i e d s e c o n d l y , o nt h eb a s i co fp a s te f f e c t i v em e t h o d so fe m p i r i c a ls a m p l e ，t h eh i s t o r i c a lp r o c e s s ， s t a t u s ，c a u s e s ，a sw e l la st h ep r o sa n dc o n so fc h i n a sr m ba p p r e c i a t i o nw e r e a n a l y z e d m e a n w h i l e ，d u et ot h ec o m p a r a b i l i t yi ne c o n o m yd e v e l o m e n t ，c u r r e n c y a p p r e c i a t i o nb e t w e e nc h i n aa n dj a p a n ，t h ei n n e rc o n t a c ta n dc o n d u c t i o nm e c h a n i s m h o wt h ey e na p p r e c i a t i o na f f e c ts t o c km a r k e tw e r eo b t a i n e d f i n a l l y , t h ef i n d i n g s w e r es u m m a r i z e d ，p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sw e r e g i v e n ，a sw e l la st h ed e f i c i e n c i e sa n d f u t u r ef f s e a r c hi nt h i st e x tw e r ep o i n t e do u t t h er e s e a r c hw o u l dr o m o t et h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t s k e y w o r d s ：r m ba p p r e c i a t i o n ，s t o c km a r k e t ，e f f e c ta n a l y s i s i i 华北f 也力人学硕f j 学位论文 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第1 章绪论1 1 1 选题研究背景及意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 选题意义3 1 2 文献综述一4 1 2 1 国外研究文献综述4 1 2 2 国内研究文献综述5 1 3 论文主要研究内容和基本框架一6 1 3 1 研究思路与方法6 1 3 2 本文的结构和主要内容6 第2 章我国汇率改革回顾和现状分析7 2 1 人民币汇率改革回顾一7 2 2 人民币汇率变动的现状一8 2 3 人民币升值的原因10 2 3 1 国内原因10 2 3 2 国际因素1 3 2 4 人民币升值的利弊1 4 2 4 1 人民币适度升值的益处1 4 2 4 2 人民币升值的弊端15 2 5 本章小结1 6 第3 章“广场协议”后日元升值的影响1 7 3 1 日元升值的背景及过程1 7 3 2 同元升值对股市的影响1 9 3 3 人民币升值与日元升值的比较1 9 3 3 1 对美贸易的顺差1 9 。仁北i u 力人学硕j j 学位论文 3 3 2 外向型的发展战略2 0 3 3 3 宽松的货币政策一2 0 3 3 4 由本币升值引发的经济过热2 l 3 4 同元升值对中国资本市场的启示2 l 3 4 1 增强汇率弹性，缓解升值预期2 1 3 4 2 把握人民币升值主动权2 2 3 4 3 增强货币政策的稳定性与灵活性2 2 3 4 4 加强银行信贷资金监管2 3 3 4 5 循序渐进地推动资本项目开放2 4 3 5 本章小结2 4 第4 章人民币汇率波动对股票估值影响的分析2 5 4 1 关于汇率和股价关系的成熟理论2 5 4 2 汇率与股票指数的关系2 6 4 3 汇率波动对股价的传导机理2 7 4 4 人民币汇率波动对股市各板块的影响2 7 4 4 1 升值的受益行业2 7 4 4 2 升值的受害行业2 8 4 4 3 升值后利弊共存的行业2 8 4 5 适合中国股市的股票估值理论2 9 4 5 1 股票价格变动与股票价值的关系2 9 4 5 2 常见的股票价值评估方法3 0 4 5 3 适合我国的股票价值评估方法3 2 4 5 4 我国的蓝筹股票价值中枢及估值展望3 4 4 6 人民币升值引发的“大小非”套现影响3 5 4 7 本章小结3 8 第5 章结论与展望4 0 5 1 本文的研究结论4 0 5 2 不足与展望4 0 参考文献4 2 致谢4 6 1 苷北i u 力人学硕i j 学位论文 作者简介4 7 v 第1 章绪论 1 1 选题研究背景及意义 1 1 1 选题背景 ( 1 ) 证券市场对于我国经济发展的重要性日益显现 证券市场，是一个既让人无比喜爱，又让人痛恨无比的市场。这里，是成功 者的天堂，也是失败者的地狱。这里，充满着希望，充满着憧憬，也充满着犹豫， 充满着疯狂，甚至充满着绝望。随着市场经济的发展和经济全球化的浪潮，以及 人们对于财富的渴望，证券市场的这些特性，正吸引着越来越多的人参与其中， 最终必将牵动着越来越多的家庭的神经。 与西方成熟的证券市场相比，中国股市是一个年轻人。年轻人就有年轻人的 特性，他好激动，不成熟，经常是心情飘忽不定。表现在市场上，指数经常是暴 涨暴跌。就在这大浪淘沙中，无数的英雄被洗刷掉，无数的资金被洗刷掉。特别 是0 5 年我国汇率机制改革后的2 0 0 6 、2 0 0 7 两年，股市产生了一波疯狂的行情， 无数人抱着各种梦想争先进入股市，情绪空前疯狂。在经历了一系列的加息和提 高银行存款准备金率的货币政策组合拳后，中国股市的牛头最后又终于被按下， 上证股指从6 1 2 4 点开始一路狂跌，其间基本没有经过像样的反弹，一口气跌到 1 6 6 4 点，股民血流成河，哀鸿遍野。在这个过程中，无数的财富灰飞烟灭，无 数的股民欲哭无泪，无数的家庭纷争频发，极端的甚至妻离子散，家破人亡! 笔 者经历了这一惨剧，也产生了研究到底哪一种股票估值方法适合中国这一新兴市 场的想法。 仔细分析不难发现，我国的证券市场“早产儿”从一开始出场，就背靠开发 上海浦东地区的政治背景，肩负着为国企改革服务的重任，被打上了深深的“政 策市”烙印。市场发展初期，由于多种因素特别是政策因素往往导致股价急剧波 动，人们只满足于靠打听小道消息去追涨杀跌，价差收入成了投资股票的主要收 入，股息收入几乎被忽视了。在这样一个反常的发展初期，投机主义盛行，价值 投资理念没有树立，无人关心股票的内在价值，只关心是否有炒作价值，只去努 力使自己在“博傻”的游戏中不要接到最后一棒，所以也根本无法形成适合中国 股市的股票估值方法。然而，用后续投资者的投资作为前期投资者的投资收益， 至多是零和游戏，最终无法持久。因此，当发展初期的浮躁逐渐平息时，尤其是 华北l u 力人学硕一l ：学位论文 经过了前几年的股市大讨论后，狂热逐步让位于理性，股票估值方法随着价值投 资理念在逐渐萌芽。 ( 2 ) 我国证券市场大发展需要形成有效的股票估值方法 随着我国股市在规范和创新中发展壮大，股票估值方法得到越来越多的重 视，价值投资丌始浮出水面并走上前台，逐渐成为主流投资理念。在充分借鉴西 方成熟市场估值方法的基础上，对其研究同益增多，越来越多的估值方法、观点 层出不穷。但是，经过市场的实践证明，由于我国股市是典型的“新兴+ 转轨” 市场，与西方成熟市场相比具有较大差异，加之不同的证券市场估值标准本来就 不相同，所以，建立在西方成熟资本市场上的股票估值方法不可能完全适用于我 国市场，虽然西方资本市场是估值方法的开创者，我们要学习掌握西方成熟市场 的股票估值方法，但我们有特殊的国情，不能生搬硬套，而是应该在学习中创新， 找到适合自己国情的股票估值方法。同时，影响股票估值的因素较多，受精力所 限，不可能穷尽对每一个因素的专门研究，而随着2 0 0 5 年人民币启动汇改以来， 国际收支的双顺差和不断增加的巨额外汇储备推动人民币兑美元呈现整体升 值态势，个别时期甚至出现加速升值现象，对我国这样一个靠出口拉动的经济体 产生了很大的影响，也使我国的股市产生了极大的波动。可以说，人民币汇率这 一因素，正在逐渐脱离开其它影响因素，越来越成为影响中国股市波动的关键因 素。并且，随着美国经济的缓慢复苏和我国经济的持续发展，预计在相当长的一 段时间内，人民币对美元的趋势还将继续保持升值，博弈大戏在人民币与美元之 间开展的会愈演愈烈。因此，关于人民币升值背景下如何影响我国股票市场估值 的研究，是经过深思熟虑后确定的本篇论文的目的。 ( 3 ) 人民币升值成为影响我国股票市场估值的重要因素 自2 0 0 5 年的7 月起，我国的汇率制度发生了较大的变动，已经调整为以市 场供求为制定基础，以一揽子货币为参照有调整、有管理的浮动汇率制度。在这 一汇率制度的指导下，人民币不再仅仅盯住单一的美元，而是参照多种货币形成 更富弹性的汇率机制，这也为人民币的升值开启了新的发展周期。汇改启动以来， 人民币对美元汇率连续跌破1 ：8 、1 ：7 大关，股市也逐步走出了波澜壮阔的牛市行 情。许多专家人士认为，这波牛市行情主要归功于2 0 0 5 年进行的股权分置改革。 当然，笔者并不否认股改是推动本次行情的主要动力，但在这个过程中，更多的 人忽略了汇改的作用。我们应当看到，人民币大幅升值无疑对股市走牛做出了巨 大的贡献，对于许多股票的估值产生了重要的影响。同时，面对百年不遇的国际 金融危机，从2 0 0 8 年下半年开始至2 0 1 0 年汇改再次启动前，人民币汇率丌始走 平，维持在1 ：6 8 的水平，而这段时期内，中国股市走出了大起大落的行情。在 中国经济回升向好的基础进一步巩固的条件下，随着2 0 1 0 年6 月1 9 同，中国央 行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，人民币进一步升值，推动股市进一 步形成了稳步盘升的态势。特别需要指出的是，纵观日元升值期问日本股市的表 现，给予我们极大的借鉴，也进一步验证了一国货币升值对本国股市及股票估值 的重要影响。通过以上仔细分析，我们不难得出以下结论，人民币升值与股票价 格波动两者之间存在着紧密联系，人民币升值对于我国股票估值具有关键性的影 向。 1 1 2 选题意义 ( 1 ) 为中小投资者规避投资风险进行有益探索 经过多年来的培育，我国的机构投资者也有了飞跃式的发展，他们就像股海 中的航母，起到指引方向和定海神针的作用。可是，无数的中小投资者却像海洋 里的水，他们才是这个证券市场存在的基础。可以说，没有他们，我们的国企脱 困没有今天的成就，我们的证券市场没有今天的成就，甚至我们的改革开放和现 代化建设没有今天的成就。痛定思痛，经历过历次战火洗礼的股民，以及关心、 关注股市的各界人士纷纷不由自主地在思考同一个问题，面对庞大的拥有无数精 英的机构，以及市场中借鉴西方基础上形成的层出不穷的数据模型，到底哪一种 股票估值方法能够帮助他们取得个人资产式财富的增长? 甚至退一步讲，至少能 够帮助他们规避市场风险，守住辛辛苦苦靠血和汗打拼来的财富。 ( 2 ) 研究探讨人民币升值对我国股价的传导机理 关于人民币升值对我国股市的影响，国内已经有许多专家学者作了深入细致 的研究，有的认为，人民币升值标志以人民币计价的资产全线升值，那么以人民 币计价的股票当然应该上涨。有的认为，受人民币升值的影响，出口型企业将会 遭受重大打击，致使中国的经济增长将会放缓，并最终导致股市暴跌。还有的认 为，资产估值和人民币升值之间基本没关系。 本文认为，股票是一种金融产品，是虚拟资本。虚拟资本本身并没有价值， 决定虚拟资本价格的最主要因素是未来预期收入和风险，而与资产的供求关系没 有任何关系。也就是说在股票市场上，股票的价格是由市场预期决定的，而这种 对未来的预期决定着人们的买卖和投资决策，也就是决定了当前的股票市场价 格。所以，研究今后影响股票市场价格的因素，必须充分考虑人民币升值预期这 个关键因素对股票的市场预期有什么影响，然后再研究股票市场价格的估值。人 民币升值以及进一步升值预期，对我国股票市场的价格预期影响传导线路是如何 华北l u 力人学硕l 学位论文 的，以及如何采取正确的应对政策才是我们研究的重点。 从当今最流行的市盈率角度讲，人民币升值影响以人民币计价的上市公司业 绩，上市公司业绩影响市盈率，市盈率最终传导到股价上。国际经验表明，当一 种市场经济国家的货币，呈现出相对于其他国家货币的升值状态，特别是对于该 种货币，国际社会若继续存在升值预期时，以该种货币计价的该国f 常情况下的 资产市场，如果无显著投机泡沫的市场资产( 包括股票) 也会升值。这是为什么 呢? 原因就在于，若人们买入以该种货币计价的资产并持有，则可以不但期望获 得来自该资产市场标价货币升值的收益，还期望获得来自外汇市场标价货币继续 升值的双重收益。然而，由于计价货币、产权限制的多样性，以及不同种类股票 交易于不同地域的特殊性，人民币升值对中国股市的影响并不想人们想象中的那 么简单。此外，企业进口或出口行业因素也会左右人民币升值对股票收益率的影 响程度。 ( 3 ) 进一步促进我国证券市场的开放与完善 近年来，中国资本市场发生了翻天覆地的变化，我们推进了股权分置改革， 引入推出了股指期货，迎来了全流通和对冲交易的时代。随着我国资本市场对外 开放的加快，国外比较成熟的金融机构陆续进入，既给我们带来了与狼共舞，增 强自身能力的机遇，也给我们带来了金融创新的冲击波，本土金融机构需要增加 实际运作的经验，而本文在概述国内外已有的理论研究成果基础上，吸收和借鉴 有效的实证研究方法，对影响股票估值的人民币升值因素进行分析，最后对研究 结果进行了总结，并给出了政策建议，这无疑会推动我们资本市场自身的发展。 1 2 文献综述 股票是市场经济发展的产物，在汇率变动对其估值的影响研究中，国内外已 经有很多的成果。下面对国内外的研究进行评述。 1 2 1 国外研究文献综述 ( 1 ) 持赞同意见的理论研究a g g a r w a l a 【l 】采取实证研究的方法，对美国市 场进行了研究，发现汇率波动与股票市场回报正相关。a b d a l l a 2 j 等推断在四个世 界新兴市场中也存在一定的因果关系。b a h m a n i o s k o o e 和s o h r a b i a n t m 在检验股 票市场与汇率的变动是否有双向的因果关系时，利用了格兰杰因果检验分析法 ( g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ) ，他们发现，至少在短期内，这种双向因果关系是可以被 确定的，即汇率与股票市场存在相关性，它们相互影响、相互作用。d o r n b u s c h 4 o # 北i u 力人学坝_ l j 学位论文 和f i s h e r 4 】在19 8 0 年，精心设计构造的关于汇率波动的流量导向模型 f f l o w o r i e n t e dm o d e l s ) 最终表明，由于一国实际产出、国际竞争力，以及该国的 国际收支平衡都首先深受汇率波动影响，然后影响公司的股价和现金流，最终对 即期和远期股票市场产生影响。反之，也成立。g r a n g e r 5 j 等学者通过认真细致的 实证分析，查阅了大量的数据，最终发现，在亚洲大多数国家，汇率和股价的互 动关系是很强的。 ( 2 ) 持有不赞同意见的理论研究a j a y ia n dm o u g o u e 【6 1 ( 1 9 9 6 ) ，跨时分析了 八个发达国家1 9 8 5 1 9 9 1 年的汇率与股票市场的走势，最终认定，短期看，货币 的升值对股票市场有促进作用，而从长期角度来考察，则有一定的反面作用。 c h o w 7 j 等通过美国月度数据分析股票超回报率与实际汇率回报率之间的联系， 最终发现没有任何关系。t a y l o ra n dt o n k s 8 】对英国、美国、日本等发达国家的汇 率问题进行了研究，通过一系列的案例研究最终证明出汇率变动与股票市场的相 关性是相对较弱的。美国斯坦福大学经济学教授罗纳德麦金农【9 j 和日本学者大野 健一根据研究心得撰文指出，汇率波动，特别是在汇率升值的预期，首先会引发 通货膨胀，然后影响消费和投资，最终对股票市场的景气度产生影响。 1 2 2 国内研究文献综述 袁冬梅，刘建江【lo j 在货币升值影响股票市场的理论与实证研究中借助 于日本汇率变动和股市价格变动的真实数据资料，对日元升值与日经股票指数的 相关性进行了研究，。在该研究中他们首先建立了基于股票市场、货币市场和汇 率市场三者之间关系的模型，通过模型研究验证了货币升值将促使该国的股价上 升；之后他们又进行了进一步的分析，分析指出货币通过增加基础货币供给量， 国际资本流动，汇率三种方式作用于股市；最后借助于实证研究，发现如果本位 币在短期内发生大幅升值，则会导致股票市场呈现快速膨胀的现象。同时实证分 析也从长期角度对这一问题进行了研究，发现一旦升值预期消失了，股市将会呈 现大幅度下挫的相反状态，这两种现象对宏观经济都是相当不利的。 张碧琼，李越【l l j 在汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布 滞后模型( a r d l e c m ) 得到的证明一文中运用白1 9 9 3 年1 2 月2 7 日至2 0 0 1 年 4 月17 日之间的每日数据说明人民币市场汇率和a 股综合( s h a ，s z a ) 指数， 香港恒生( h s ) 指数存在协积关系或长期关系。首先他们进行了一些理论上的简 介；之后进行实证分析：包括数据的平稳性检验，建立a r d l 模型并用它进行 分析；最后得出汇率变动会影响股市的结论。 陈燕云，何维达 1 2j 在人民币汇率与股价的相关分析一文中通过对人民 华北电力人学硕i j 学位论文 币汇率与股价的日度、月度及年度数据的相关分析得出人民币升贬值与股指涨跌 f 相关的结论。 2 0 0 1 年，我国学者邢毓静 1 3 j 通过对我国股票价值指数与汇率的研究，发现 我国股市上的股票价格通常与人民币汇率呈现负相关的关系，换言之人民币的升 值最终可能会会降低深沪两市上的股票价格。 1 3 论文主要研究内容和基本框架 1 3 1 研究思路与方法 本论文主要着力于人民币升值这一大背景下的我国股票估值方法的应用性 研究。全文主要采用了比较研究、实证分析的方法。 论文以试图找到适合我国股票市场估值方法为目的，对我国将长期存在人民 币升值预期这一大的背景下，对我国股票市场的影响，以及学习借鉴日元升值期 的股票波动，帮助发现股票价值进行了初步的研究。人民币的升值预期这一重要 变量，对我国股市的整体影响和各行业的影响无疑成为研究重点。 具体研究过程中，注重从定性分析和定量分析相结合的方法去考虑问题，宏 观上，研究人民币的升值预期从哪些方面影响我国资本市场，微观上，研究对哪 些行业、哪些股票影响大。 1 3 2 本文的结构和主要内容 论文内容预计除概述和结论外，正文包括四章内容。 第二章是文献综述。主要对国内外相关的理论基础及学者的最新研究状况进 行简单介绍。 第三章，人民币升值的历史和现状。 第四章，评述“广场协议”后日元升值对日本经济和股市的影响。 第五章，从整体和分行业两个方面入手，深入分析人民币汇率波动对股票估 值的影响，并对股票价值进行重估。同时，在分行业重估时，既对受益板块进行 分析，也论证受打击板块。 第2 章我国汇率改革回顾和现状分析 2 1 人民币汇率改革回顾 人民币升值，是一个大而复杂的综合问题，我们不能简单的、机械的、孤立 地看待这个问题，而应该由表及里、剥茧抽丝，深刻分析它的历史、现状、成因 以及利弊。从表面看，汇率是外汇市场上- - 吞0 0 货币买卖另一种货币的相对价格。 但在本质上，则是一个国家综合国力的集中体现；汇率稳定是经济稳定的条件， 是金融稳定和安全的基础。汇率制度是一国金融制度，特别是货币政策框架的重 要组成部分。汇率的变化既会同时影响着长期经济的增长和短期经济的发展，也 同时影响整个国民经济，以及涉外经济部门。 关于人民币的汇率问题，是一个涉及国际经济格局的更大、更复杂的问题。 就国内而言，它是与经济和社会发展有密切关系的全局性问题，特别是汇率的波 动直接影响着产业结构、就业、物价、资产的定价等，成为当前宏观调控的焦点。 就国际而言，人民币汇率稳定有利于世界经济的成长和稳定。 我国的人民币汇率制度主要经过了计划经济时期、经济转轨时期、社会主义 市场经济时期、人民币汇率改制时期这四个重要的时期。 ( 1 ) 计划经济时期计划经济时期我国长期实行的汇率政策是固定汇率制 度，人民币汇率长期稳定在同一准则上，人民币币值长期处于被高估的状态。 ( 2 ) 经济转轨时期在经济转轨时期我国的汇率政策发展可以分为两个阶 段：自1 9 8 1 至1 9 8 4 年底是第一个阶段，在该阶段我国实行的是人民币的内部结 算价格与对外官方汇率并存的双重汇率制度；自1 9 8 5 至1 9 9 3 年底是第二个阶段， 我国在汇率制度改革中取消了人民币内部结算价格，采用官方汇率与市场调节汇 率并存的双重汇率制度。在第二个阶段中，特别是1 9 8 5 年至1 9 9 0 年间，为了对 汇率估测的主观性，保证汇率变动同物价变动相适应，调节国际收支的作用，我 国多次大幅度地调整了官方汇率，最终由起步时的2 8 0 人民币美元，逐步调整 到1 9 9 0 年11 月的5 2 2 人民币美元【1 4j 。 ( 3 ) 社会主义市场经济时期1 9 9 4 年1 月1 日后我国的汇率制度进入到社 会主义市场经济下的新制度阶段，此时汇率制度的典型特征是与外汇调剂市场汇 率并轨。该阶段我国建立起来统一的银行问外汇市场机制，以市场货币供求为基 础，实行单一的、有管理的浮动汇率制。汇率在很长一段时间内都围绕l 美元8 7 2 元波动，比原官方汇率1 美元5 7 元一次性贬值3 3 。 华北i 也力人学硕士学位论文 市场经济时期的汇率制度还发生了其他一些具体变化，主要包括：从1 9 9 6 年7 月起，我国开始对外商投资企业实行银行结售汇制。从1 9 9 6 年1 2 月起，我 国正式接受并执行了国际货币基金组织的第八条款，保证了人民币经常项目的可 兑换。自1 9 9 8 年1 2 月起，我国把外商投资企业的外汇买卖行为全部纳入到银行 结售汇体系中，正式关闭了外汇调剂中心。在该阶段中通过l9 9 5 年到2 0 0 1 年问 的多次调整人民币兑美元升值5 ，并且紧盯美元的汇率策略已经基本形成，人 民币兑美元基本保持在了l ：8 2 7 8 2 8 元之间。 ( 4 ) 2 0 0 5 年7 月以来2 0 0 5 年7 月2 1 日我国又一次完善了人民币汇率机制， 在以前的浮动汇率基础上形成以市场供求为制定基础，以一揽子货币为参照有调 整、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率一次性升值了2 1 ，达到了1 美元兑 8 1 1 元人民币i ”j 。 在这次人民币汇率大改革对我国经济发展起到了极其重要的作用，主要表现 为：缓解了国际社会对我国的压力。缓解了西方发达国家对我国的人民币升值 的压力，推动了我国主动参与国际对话与合作，树立了我国在国际社会中的良好 形象。改善了人民币汇率预期。由于人民币汇率水平根据国际市场变化出现双 向浮动，汇率不再盯住单一美元，对于缓解市场单边的升值预期产生了极大的积 极影响。促进了经济较快、平稳增长。这次汇改，抓住了经济金融运行良好的 有利时机，主动进行在可控范围内的小幅调整，有利于保持经济平稳较快增长。 目前，我国的人民币汇率形成机制仍然在不断地改革，主要包括人民币汇率 浮动弹性由0 3 扩大到o 5 ，改革中央银行外汇公开市场操作方式，完善人民 币远期汇率定价机制等举措【1 6 。这些举措加快了我国汇率改制的步伐，一方面 将我国以往宽进严出的外汇理念转变为平衡式的外汇出入管理思路，逐步放宽了 中小型企业和普通居民的用汇限制，促进了强制结售汇制度向意愿结售汇制度的 转型。另一方面，这些举措有序地拓宽了我国外汇资金流出的各种渠道，并设立 了境内个人直接对外的证券投资等多项外汇业务的试点，拓宽了银行外汇理财的 、l k 务范围。 2 2 人民币汇率变动的现状 概括起来说，目前我国实行的是以市场货币供求为制定基础，以一揽子货币 为参照有调整、有管理的浮动汇率制度，具体而言包括以下几个方面： 第一，以市场供求为基础的汇率是指，市场机制决定了汇率生成机制，市场 供求关系决定了汇率水平的高低。在我国外汇市场上，外汇的供给来自于两类企 业：一类是外国来华投资的企业，另一类是中国的出口企业；外汇的需求主要来 华北电力人学颂一【：学位论文 自于另外两类企业：一类是中国的进口企业，另一类是中国到外国投资的企业。 第二，参考一篮子货币进行调节是指，人民币汇率改变盯住单一美元的做法， 改为参考美元、欧元、日元等一篮子货币的汇率变动，对人民币汇率进行管理和 调节，形成更富有弹性的人民币汇率机制。 第三，有管理的，主要体现在银行间外汇市场上，中央银行保持汇率稳定的 办法，主要是通过吞吐外汇来干预市场；在零售市场上，中央银行对客户与银行 外汇的买卖差价幅度作出规定。 第四，浮动汇率的表现为，一是每日公布的中央银行人民币市场汇价是浮动 的；二是在央行规定的幅度内，各外汇指定银行制定的挂牌汇价可自由浮动。每 日银行间外汇市场人民币对美元汇率浮动幅度0 5 【l7 1 。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民币汇率形成机制改革后，每日外币对人民币交易的 中间价格的制定方式为：前一个工作日闭市后，将当日中国人民银行公布的银行 间p t , = 7 l 市场上外币对人民币的汇率最终收盘价确定为交易中间价。实行浮动汇率 制度以来，人民币兑美元汇率先后突破8 1 、8 0 关口，2 0 0 5 年升值幅度达3 。 中国人民银行白2 0 0 6 年1 月4 日起，将询价交易方式和做市商制度引入我 国外汇交易，授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9 时15 分，对外公布当 日汇率的中间价，包括人民币对美元、人民币对欧元、人民币对日元和人民币对 港币，该中间价也作为当日银行柜台交易及银行间的即期外汇市场的汇率中间价 格。 2 0 0 6 年5 月1 5 号：人民币汇率中间价首次“破8 ”，当日上午9 时15 分， 人民币兑美元汇率中间价为7 9 9 8 2 ：1 ，2 0 0 6 年全年人民币升值幅度达5 。2 0 0 7 年1 月11 日：人民币兑美元1 3 年来首次超过港币，一举突破7 8 0 关口。同年5 月，人民币升破7 7 大关，同期央行将人民币兑美元汇率的日波幅从+ o 3 扩大 n + o 5 ，是白1 9 9 4 年以来人民币兑美元汇率波幅的首次调整。此后，人民币 升值驶入“快车道”。2 0 0 7 年1 0 月2 4 日，g 7 财长会议举行后，人民币突破7 5 0 ， 2 0 0 7 年人民币升值6 5 。 2 0 0 8 年以来，人民币升值的步伐更是明显加快。一季度升值超过4 ，到4 月1 0 日人民币汇率中间价首次“破7 ”。上半年是人民币对美元升值最快的半年， 截至2 0 0 8 年6 月底，按中间价计算，人民币在整个上半年升值幅度为6 5 ，自 汇改以来人民币累计升值18 2 4 。2 0 0 8 年的国际金融危机给全球和中国经济带 来了较大的困难和不确定性，我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危 机。在国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇 率保持了基本稳定，2 0 0 8 年1 2 月份人民币实际有效汇率指数为l11 2 6 ，当月人 9 华北电力人学硕上学位论文 民币实际有效汇率环比贬值1 7 2 ，2 0 0 8 年全年升值1 2 6 6 。 从人民币扩大货币互换规模、跨境贸易人民币结算试点，到在港发行人民币 债券，2 0 0 9 年，人民币国际化迈出了重要一步。但由于美国经济的回升，美元 的汇率趋于稳定，人民币汇率开盘6 8 3 6 7 ，最高点6 8 3 9 9 ，最低点6 8 2 0 1 ，收盘 6 8 2 8 2 ，属于基本没有升值。 纵观2 0 10 年全年，人民币对美元中间价累计升值2 0 5 4 个基点，升值幅度超 3 ，走出了一波毫无悬念的单边升值行情。2 0 1 1 年前三季度，人民币名义有效汇 率升值1 5 8 ，实际有效汇率升值4 2 4 ；2 0 0 5 年人民币汇率形成机制改革以来 至2 0 11 年9 月，人民币兑美元汇率累计升值3 0 2 4 ，人民币名义有效汇率升值 1 6 5 9 ，实际有效汇率升值2 7 8 1 。( 中国货币政策执行报告2 0 11 年1 9 月) 2 3 人民币升值的原因 2 3 1 国内原因 ( 1 ) 国际收支双顺差是人民币升值的主要压力国际收支是影响汇率的最重 要最直接的因素。一般来说，一国国际收支顺差，外汇供给超过需求，此时出现 本位币升值，而外币相应贬值的现象；当国际收支出现逆差时，则表现出本位币 贬值，外币相应升值的现象。我国自1 9 9 4 年来，除1 9 9 7 年外，国际收支始终保 持经常项目