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浙江大学硕士学位论文汇率与股价相关性研究 摘要 随着经济全球化的发展和金融深化程度的提高，不同金融市场之间的联系越 来越紧密，市场价格波动除了受自身决定因素的影响之外，越来越多的受到其它 市场价格波动的影响，外汇市场与股票市场之间的价格波动关联也逐渐显现出 来。汇率和股价作为两个主要金融子市场的价格，既是衡量一国经济实力的指标， 又同为微观主体进行经济决策时的重要参考依据。因此，研究汇率与股价之间的 关系具有十分重要的意义。 本文以历史一理论一实证为逻辑主线，从亚洲金融危机中汇率与股价联动暴 跌和8 0 年代日本日元升值伴随着股市泡沫的历史案例中，引发对汇率与股价之 间关系的深层思考，通过将股票市场纳入开放经济条件下的m u n d e l l f 1 e m i n g 模 型分析框架之中，运用一般均衡分析方法对模型进行推导演算，得出了汇率与股 价之间存在负相关关系的推论。然后，采用宏观分析与微观分析相结合的方法对 汇率与股价波动的相互传导机制进行了探讨，发现两者间的传导机制具有不对称 性，汇率波动可以通过传统机制、货币供给机制和国际资本流动机制影响股价， 而股价波动则通过资产组合机制、货币需求机制实现对外汇市场的“溢出效应。 接着，以2 0 0 5 年7 月2 1 日“汇改”后人民币汇率与股价为例，运用时间序列分 析方法，构建向量误差修正( v e c ) 模型对人民币汇率与股价之间的短期与长期 动态关系进行实证分析。 通过理论与实证分析，本文得出以下结论：在开放经济条件下，汇率( 直接 标价法) 与股价之间存在双向负相关关系，并通过一些传递中介来实现负相关的 联动效应，而一国金融市场的成熟度及开放程度会制约或改变它们之间的这种关 系。最后，本文根据这一结论，结合我国当前的实际情况，提出了促进我国外汇 市场与股票市场健康协调发展、实现汇率与股价良性互动的政策建议。 关键字：汇率股价相关性联动效应传导机制 浙江大学硕士学位论文 汇率与股价相关性研究 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i cg i o b a l i z a t i o na n dt h ei m p r o v e m e n to ff i n a n c i a ld e e p e n i n g , t h er e l a t i o n s h i p sa m o n gd i f f e r e n tf i n a n c i a lm a r k e t sb e c o m em o r ea n dm o r ec l o s e l y ，t h u st h e m a r k e tp r i c e sa l s ob e c o m em o r ev u l n e r a b l et oo t h e rm a r k e tv o l a t i l i t y ，i na d d i t i o nt oi n f l u e n c i n gb y t h e i rd e t e r m i n i n gf a c t o r s s i m i l a r l y ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np r i c ev o l a t i l i t yo ff o r e i g ne x c h a n g e m a r k e ta n ds t o c km a r k e ta l s og r a d u a l l ye m e r g e d e x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c e ，a st w om a j o r f i n a n c i a l m a r k e tp r i c e s ，a r en o to n l yi n d i c a t o r so fn a t i o n a le c o n o m i cs t r e n g t h ，b u ta l s or e f e r e n c e s o fm i c r o c o s m i cd e c i s i o n m a k i n g s ot h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x c h a n g er a t ea n d s t o c kp r i c eh a si m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e a c c o r d i n gt ot h el o g i cc l u eo fh i s t o r y t h e o r y e m p i r i c a l ，t h i sp a p e rb e g i n sw i t hh i s t o r i c a l c a s es t u d i e so fc o - m o v e m e n tb e t w e e ne x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c ed u r i n gt h ea s i a nf i n a n c i a l c r i s i sa n dp h o n o m e n o no ft r e m e n d o u sa p p r e c i a t i o no ft h ej a p a n e s ey e na l o n gw i t hs t o c km a r k e t b u b b l ei n19 8 0 s ，a n di tt r i g g e r sf u r t h e rr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x c h a n g er a t ea n d s t o c kp r i c e m a k i n gu s eo ft b eg e n e r a le q u i l i b r i u ma n a l y s i s , i td e r i v e sac a l c u l u sf o r m u l af r o ma n e wf r a m e w o r kw h i c hi se x t e n d e df r o mt h eo p e ne c o n o m ym u n d e l l f l e m i n gm o d e lb yi n c l u d i n g s t o c km a r k e t i ts h o w st h a tt h e r ei san e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c e n e x t , i ta n a l y z e sm u t l l a it r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m so fc o - m o v e m e n tb e t w e e ne x c h a n g er a t ea n d s t o c kp r i c eb ye m p l o y i n gt h em e t h o do fc o m b i n i n gm a c r o s c o p i ca n dm i c r o c o s m i cp e r s p e c t i v e s ， a n di sf o u n dt h a tt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m sa r ea s y m m e t r i c e x c h a n g er a t e v o l a t i l i t y i s t r a n s m i t t e dt h r o u g ht h et r a d i t i o n a la p p r o a c h ，t h em o n e ys u p p l ya p p r o a c ha n dt h ei n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o wa p p r o a c ht os t o c km a r k e t , w h i l es t o c kp r i c ev o l a t i l i t ys p i l l o v e re f f e c ti st r a n s m i t t e d t h r o u g ht h ep o r t f o l i oa p p r o a c ha n dt h em o n e yd e m a n da p p r o a c ht of o r e i g ne x c h a n g em a r k e t i n t h ec a s eo ft h er e f o r mo ft h er m be x c h a n g er a t er e g i m eo nj u l y21 ，2 0 0 5 ，i ti n v e s t i g a t e s e m p i r i c a l l yt h es h o r t a n dl o n g - r a nd y n a m i cr e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h er m be x c h a n g er a t ea n d s t o c kp r i c ei nav e c t o re r r o rc o r r e c t i o n ( v e c ) m o d e lb y u s i n gt i m es e r i e sa n a l y s i s b a s e do nt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s , t h i sp a p e rd r a w st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：i na n o p e ne c o n o m y ，an e g a t i v et w o - w a yc o r r e l m i o n ，w h i c hn e e dt ob ea c h i e v e dt h r o u g han u m b e ro f i n t e r m e d i a r i e s , e x i s t sb e t w e e ne x c h a n g er a t e ( d i r e c tq u o t a t i o n ) a n ds t o c kp r i c e ，a n di ti si n f l u e n c e d 浙江大学硕士学位论文汇率与股价相关性研究 o rc h a n g e db yt h em a t u r i t ya n do p e n i n ge x t e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s f i n a l l y ，i nl i g h to ft h i s c o n c l u s i o na sw e l la st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n a , t h i sp a p e rp r o p o s e ss o m ep o l i c ys u g g e s t i o n s f o rp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n ta n dc o o r d i n a t i o no fc h i n asf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n ds t o c k m a r k e ta n dc o n s t r u c t i n gab e n i g ni n t e r a c t i o nb e t w e e ne x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c e k e y w o r d s ：e x c h a n g er a t e ；s t o c kp r i c e ；c o r r e l a t i o n ；c o m o v e m e n te f f e c t ；t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m 浙江大学硕士学位论文 汇率与股价相关性研究 图表目录 图1 1论文研究的逻辑框架9 图2 1泰铢汇率( t b ) 与泰国股价指数( t h d j ) 变动趋势图1 5 图2 2日元对美元汇率走势图1 6 图2 3 日本东京日经2 2 5 指数17 图4 1外汇风险暴露对跨国公司损益的影响2 8 图4 2 汇率影响股价的传统机制2 8 图4 3 汇率影响股价的货币供给机制2 9 图4 4 汇率影响股价的国际资本流动机制31 图4 5 资产组合平衡模型图3 2 图4 6 股价影响汇率的资产组合机制3 2 图4 7 股价影响汇率的货币需求机制。3 4 图5 1人民币汇率与股价关系的实证分析逻辑框架3 8 图5 2 样本期内人民币汇率与股价指数走势图3 9 图5 3 股价对汇率的脉冲响应路径4 5 图5 4 股价变量s t d s p 的方差分解结果4 6 图5 52 0 0 7 年底我国股票市场投资者市场份额4 7 表2 1 1 9 9 7 年亚洲股价、汇率涨跌幅度比较1 3 表2 21 9 9 2 2 0 0 1 年泰铢汇率与泰国股价指数1 4 表2 3日元升值的各阶段情况16 表4 1 不同汇率制度下股市与汇率的相关性3 5 表4 2 一般形态的汇率与股价的关联3 7 表5 1 各变量a d f 检验结果4 0 表5 2v a r 模型的最优滞后期检验结果4 1 表5 3s t d e r 与s t d s p 的协整关系检验结果4 2 表5 4g r a n g e r 因果关系检验结果4 4 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期： 妥锨 百妒雩 x b 。i ， 浙江大学硕士学位论文汇率与股价相关性研究 1 导论 1 1 研究背景及意义 随着2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系的解体，各国的固定汇率制度纷纷被浮动 汇率制取而代之，汇率的波动逐渐从固定汇率制的束缚中解脱出来，汇率弹性 加大。各国为了维持汇率稳定，同时为了保持经济健康有序的发展而通过宏观稳 定政策对经济发展加以调节，逐渐实行资本流动的自由化 ，兼之各国金融创新 不断，导致金融自由化程度的加深。在金融自由化的背景下，一国金融市场之间 的联系变得更加紧密，金融市场价格的波动除了受自身决定因素的影响之外，越 来越多的受到来自其它金融市场价格波动的冲击。汇率与股价分别作为外汇市场 和股票市场的价格，在一些国家的经济发展过程中也表现出了某种关联，开始吸 引经济学者们对其的关注与研究。 对我国而言，自2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成体制改革以来，国内外经济 金融形势发生了深刻变化，我国外汇市场和股票市场的市场化进程不断推进，汇 率弹性有所增大，资本控制逐渐变松，汇率与股价的关系逐渐向真正的市场化关 联回归，并且随着股权分置改革的深化及人民币未来的进一步升值，汇率变动对 股市的短线影响也将演变为中长期影响。在这样的背景下，本文拟采用理论研究 和实证分析相结合的方法对汇率和股价之间的关系及其相互之间的内在传导机 制进行深刻剖析，并由此提出在汇市与股市联动效应下我国的宏观政策选择。这 对于新形势下我国进一步规避金融风险特别是股市风险和汇率风险、保持金融稳 定、促进经济良性发展具有重要的现实意义。 具体说来，由于汇率和股价既是衡量一国经济实力的指标，又同为微观主体 进行经济决策时的重要参考依据，它们两者之间的相关性不仅会影响微观主体的 最终经济行为，也可能会改变一国的金融市场运行状况甚至是宏观经济发展形 势，并给一国货币政策的有效性和金融宏观调控带来挑战。因此，我们可以从微 观经济主体与宏观经济层面两个方面对汇率与股价相关性研究的意义和价值进 。若无特殊说明，本文中所说的汇率都是指直接标价法下的汇率。 。克鲁格曼的“永恒三角形”认为，一国的货币政策独立性、汇率稳定性和资本完全流动性这三个宏观经 济政策目标不可同时兼得，只能取其二。 浙江大学硕士学位论文汇率与股价相关性研究 行总结和归纳： 从微观经济主体看，( 1 ) 货币作为一种代表一般购买力的资产，与其他资产 一样，也有其外在的或隐含的收益率，所以在投资者的资产组合中货币往往被当 作一种金融资产持有。在一个资产组合中，汇率和其他资产的相关性会影响投资 者对各种资产收益与风险的权衡，从而影响资产组合比例。均值一方差投资组合 分析方法表明，投资的预期收益是由资产组合的方差所决定的，资产的相关度越 高，资产组合的风险就越大，选择互不相关或负相关的资产进行组合可以降低风 险。因此，对于一个给定投资组合进行准确的方差估计总是必不可少的，这就要 求对各种资产价格如股票价格和汇率之间的相关性进行估计，以便投资者做出风 险最小化的投资决策。( 2 ) 利用汇率与股价的相关性或两者之间的关系模型有助 于从事国际业务的企业进行汇率预测，把握汇率波动方向和波动幅度。由于汇率 变化会使从事国际业务的企业面临汇率风险而蒙受经济损失，因此企业往往需要 进行外汇风险管理，以便减少汇率波动带来的现金流量的不确定性，控制或者消 除业务活动中可能面临的由汇率波动带来的不利影响( 陈雨露，2 0 0 5 ) 。汇率预 测是外汇风险管理的基础，而现有的以汇率决定理论为基础的汇率预测模型在预 测由许多错综复杂的经济变量共同影响的汇率时显得有些力不从心，汇率与股价 之间的相关性研究则为汇率预测提供了一种新的思路。 从宏观经济层面看，( 1 ) 汇率与股价之间的波动传递效应会对货币政策和财 政政策产生影响。g a v i n ( 19 8 9 ) 通过研究股票市场对宏观经济政策的传导作用， 揭示了股市变动对总需求的影响，而这种影响会削弱以利率与实际汇率为政策目 标的扩张性货币政策或紧缩性财政政策的有效性。当政策制定者主张以汇率贬值 来刺激出口时，他们同时也需要考虑到长期的汇率贬值是否会抑制股市的发展。 ( 2 ) 研究汇率与股价相互之间的关联及作用传导机制，有助于金融危机的防范 与管理。当金融危机爆发时，产生的“羊群效应一( h e r d i n gb e h a v i o r ) 和传染 效应( c o n t a g i o ne f f e c t ) 往往会使危机从一个市场迅速扩散到另一个市场，从而 加剧了金融危机，不仅对外汇市场和股票市场造成不可预见的冲击，而且还会使 整个金融体系处于崩溃的边缘。k h a l i d & k a w a i ( 2 0 0 3 ) 、i t o & y u k o ( 2 0 0 4 ) 认 为外汇市场与股票市场之间的关联效应对1 9 9 7 年亚洲金融危机的蔓延起到了推 。所渭羊群效应，即是一种特殊的非理性行为，指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资 者的影响，模仿他人决策，或肯过度依赖于舆论即市场中的压倒多数的观念，而不考虑自己的信息的行为。 2 浙江大学硕士学位论文汇率与股价相关性研究 波助澜的作用，泰铢的大幅贬值引发了该地区其他货币的贬值，这也导致了股票 市场的崩溃。因此，了解外汇市场与股票市场之间的相关性及相互影响的传导机 制就可以在金融危机扩散前采取相应的预防措施。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 1 9 7 3 年，布雷顿森林体系下以美元为中心的固定汇率制度崩溃了，随着浮动 汇率制度的全面实行，汇率逐渐获得了相对自由的浮动空间，汇率的波动对一国 经济的影响也日益显现。这种影响不仅表现在物质生产部门，也表现在证券等金 融市场；同时随着各国金融深化程度的不断提高，股价波动也给汇率稳定带来了 冲击。尽管目前国内外关于汇率和股价之间相关性的理论与实证研究尚无一致的 结论，但作为宏观经济中的两个重要变量，绝大多数学者都认为汇率与股价之间 存在密切的联系。 国外对汇率与股价之间关系的研究文献中已经逐步发展形成两种相对成熟 的理论模型，即汇率决定的流量导向模型( d o m b u s c h & f i s c h e r ，1 9 8 0 ) 和股票 导向模型或资产组合平衡模型( b r a n s o n ，1 9 8 3 ；f r e n k e l ，1 9 8 3 ) 。前者强调经常 项目或贸易平衡，认为存在着由汇率到股价的单向因果关系，主要侧重微观层面 分析；后者强调资本项目是汇率变化的主要决定因素，认为存在着由股价到汇率 的单向因果关系，主要侧重宏观层面分析。 对于这两个截然不同的理论研究结论，国外许多学者通过实证分析的方法从 微观层面或宏观层面对汇率与股价的关系进行了实证检验，发现汇率与股价之间 的相互关系存在不同的结果。不论是对汇率与股价关系的微观研究还是宏观研 究，它们最后得出的结论是不尽相同的。有认为汇率与股价之间存在相关性的， 也有认为汇率与股价并不相关或相关性极小。下面根据研究结论的不同对国外相 关研究文献加以整理： ( 1 ) 汇率和股价之间存在相关性 a g g a r w a l ( 1 9 8 1 ) 以美国市场为例进行实证研究，主要探究汇率变动与股 西美国采用问接标价法表示汇率，即汇率上升，本币升值；反之，本币贬值。 3 浙江大学硕：e 学位论文汇率与股价相关性研究 价指数波动之间的关系，以及这一关系在长期和短期内是否存在差异，发现汇率 波动与股价指数存在正相关的关系。 j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 认为股票收益和美元价值的互相波动与美国跨国公司的国际 业务比例有着正向关系，如果预测真实美元汇率上升，公司利润由于收汇减少而 下降，则公司的股价就会下跌。b a r t o v ，b o d n a r & k a u l ( 1 9 9 6 ) 进一步检验了汇 率风险对美国跨国公司的影响，指出在浮动汇率制以后股票的月收益率的波动率 显著地增加。 b a h m a n i o s k o o e e & s o h r a b i a n ( 1 9 9 2 ) 对汇率与股价之间的相关性做了开拓 性的研究，他们利用g r a n g e r 因果检验法检验了股票市场与汇率的变动的关系， 认为汇率与股票市场之间存在相互影响的相关性，且在短期内是一种双向因果关 系。 s m i t h ( 1 9 9 2 ) 利用美、日、德三个发达国家的数据构造了一个广义模型， 将政府债务、经常账户盈余、国与国之间的利率差距、股票市值、债券的市值以 及汇率等相关变量纳入其中，比较全面地描述了宏观金融变量交叉影响下的股价 与汇率关系，认为股价和汇率之间存在显著的正向相关性。 l o u d o n ( 1 9 9 3 ) 研究发现资源类股票和实业类股票价格对于汇率波动的反应 大不相同。当货币升值时，实业类股票价格表现较好；而货币贬值时，资源类股 票的价格则较为坚挺。 a j a y i & m o u g o u e ( 1 9 9 6 ) 通过对八个发达国家( 美国、英国、法国、德国、 日本、意大利、及荷兰) 1 9 8 5 1 9 9 1 年的汇率与股票市场的跨时分析，从短期看 本币的升值对股票市场有促进作用，而从长期角度来考察则有一定的反面作用。 a b d a l l a & m u r i n d e ( 1 9 9 7 ) 对印度、韩国、巴基斯坦、菲律宾这四个新兴市 场国家的数据进行了格兰杰因果关系检验，发现汇率对股价具有十分显著的影 响，这与之前对发达国家研究所得出的结论是一致的。 麦金农和大野健一( m c k i n n o n & o h n o ，1 9 9 9 ) 认为汇率波动尤其是包括汇 率升值的预期，会导致通货紧缩并影响消费和投资，最终影响到股票市场的景气。 g r a n g e r ，h u a n g & y a n g ( 2 0 0 0 ) 发现在亚洲大多数国家和地区( 香港、马 来西亚、新加坡、泰国以及台湾等) ，汇率与股价有着很强的互动关系。 a p t e ( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 1 2 0 0 0 年间的汇率( 美元印度卢比) 和股价指数的收盘 4 浙江大学硕士学位论文汇率与股价相关性研究 价为样本数据，通过e g a r c h 模型研究了印度的名义利率与股价发散性的关系， 发现存在由外汇市场到股票市场的正向溢出，反之则不然。 w o n g b a n g p o & s h a r m a ( 2 0 0 2 ) 分析了1 9 8 5 1 9 9 6 年间东南亚5 个国家( 印度 尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡与泰国) 股票市场与主要国民经济变量之间 的长期均衡关系和短期动态关系，得出的实证结果为：在印度尼西亚、马来西亚 与菲律宾，汇率与股价之间呈现正向关系：而在泰国及新加坡，汇率与股价之间 呈现负向关系。 s h a m s u d d i n & k i m ( 2 0 0 3 ) 采用单位根检验、协整分析、脉冲反应分析、向 量自回归等方式来检验澳大利亚、日本及美国的股票市场及澳元、日元及美元在 亚洲金融危机前后的长期及短期关系。结果表明，股价与汇率在亚洲金融危机发 生之前存在长期的均衡关系，在亚洲金融危机之后则不存在长期均衡关系，但在 短期内，股票报酬和外汇汇率间的连动性非常强烈。 s t a v a r e k ( 2 0 0 4 ) 使用协整检验、向量误差校正模型、o r a n g e r l 玉i 果检验等实 证分析方法研究了欧盟和美国汇率与股价之间的关系，结果显示，美国和先加入 欧盟的四个国家的关系比后加入欧盟的四个国家强烈，也有证据显示1 9 9 3 2 0 0 3 年比1 9 7 0 1 9 9 2 年汇率和股价有更强的长期和短期因果关系。 y a n g ，d o o n g & w a n g ( 2 0 0 5 ) 用g r a n g e r 因果检验的方法分析了1 9 8 9 - 2 0 0 3 年问亚洲新兴市场( 印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾和泰国) 汇率 和股票定价的动态关系，发现除泰国外的几个国家和地区的证券收益与同期汇率 变动之间正相关，即货币贬值伴随着股价的下降。 s o e n e n & h e n n i g a r ( 1 9 8 8 ) ；g o o d w i n ，f a r s i o & w i l l e t t ( 1 9 9 2 ) 也认为股价 和汇率是有关联的，它们之间是一种强烈的负相关关系。其它支持汇率与股价具 有明显相关关系的文献还包括：f r e n n b e r g ( 1 9 9 4 ) 、h a t e m i j & i r a n d o u s t ( 2 0 0 2 ) 对瑞典市场的研究，y u ( 1 9 9 6 ) 对东京、香港和新加坡市场的研究， b a h m a n i o s k o o e e & d o m a c ( 1 9 9 7 ) 对土耳其市场的研究，等。 ( 2 ) 汇率和股价之间不相关或相关性微弱 f r a n k & y o u n g ( 1 9 7 2 ) 是国外最早开始研究汇率和股价问的关系，他们利 用六个不同的汇率进行研究，结果发现汇率和股价之间不存在关系。 t a y l o r & t o n k s ( 1 9 8 9 ) 通过对美国、英国、日本、西德的案例研究发现外 5 浙江大学硕士学位论文 汇率与股价相关性研究 汇管制的废除与股票市场的增长并不存在没有明显的联系，换而言之，汇率波动 与股票市场的相关性比较弱。f a r s i o & f a z e l ( 1 9 9 3 ) 也指出日本、德国和英国市 场中股价和汇率的关系不明显。 b a r t o v & b o d n a r ( 1 9 9 4 ) 认为美元的同时期变化对股票反常的回报具有很小 的解释力，同时，美元与股票反常回报的负关联具有滞后性。c h o w ，l e e & s o l t ( 1 9 9 7 ) 对美国月度数据( 1 9 7 7 1 9 8 9 ) 进行实证分析后也做出了相似结论：股 票超回报率与实际汇率回报率之间没有任何关联。 n a t h & s a m a n t a ( 2 0 0 3 ) 运用g r a n g e r 因果分析法研究印度1 9 9 3 年3 月至2 0 0 2 年1 2 月间汇率和股票市场的动态关系，并研究了市场自由化是否会导致这两个市 场之间的关系发生改变。结果表明，虽然在某些年份( 如1 9 9 7 年和2 0 0 2 年) 汇率 是股票指数的微弱g r a n g e r 原因，但总体上汇率与股价之间不存在任何显著的因 果关系。 y a n g & d o o n g ( 2 0 0 4 ) 采用双变量的指数广义自回归条件异方差( e g a r c h ) 模型探究了西方七国( g 7 ) 股票市场和外汇市场的价格均值和波动的传导特性， 研究表明股价变动将影响未来汇率变动，但是汇率的变动对股价的未来变动只有 非常微弱的直接影响。 1 2 2 国内文献综述 国内关于汇率和股价的相关性研究并不多，特别是针对我国汇率改革以后汇 率与股价二者关系的研究则更是凤毛麟角。 陈俊杰( 1 9 9 2 ) 利用向量自回归( 状) 模型分析股价与利率、货币存量和 汇率等总体变数间的关联性，发现股价变动率受汇率影响最大，并与之成正相关 关系，且货币供给与汇率变动有助于预测未来股价走向。 何菊香( 1 9 9 5 ) 分析了汇率变动对单个企业和整体股价水平的影响，认为无 论是自由兑换货币还是非自由兑换货币的汇率，都会从不同程度上影响股价，但 汇率对单个企业股价和市场整体股价的影响机制是不同的。 赵蓓文( 1 9 9 8 ) 从理论分析上证明了汇率变动与证券市场价格波动之间存在 着相关性，同时，他也指出从当时的波动情况来看，外汇市场与证券市场价格波 动的相互传递是不完全的，并提出了以后完全传递的发展趋势。 6 浙江大学硕士学位论文汇率与股价相关性研究 张碧琼和李越( 2 0 0 2 ) 运用自回归分布滞后模型( j 6 曲l ) 研究了深沪指数 与汇率波动之间的关系，发现不但央行人民币市场汇率，而且纽约市场美元对日 元的即期汇率，对两个a 股市场、h 股、红筹股和h s 指数的回报均存在不同程度 的影响，但b 股市场与汇率之间不存在任何显著性关系。 郑建明和刘畅( 2 0 0 5 ) 结合日本的经验分析了汇率变动与资产价格( 股价和 房地产价格) 的关系，并研究了人民币升值压力下的货币政策压力和宏观调控。 他们认为自从新型开放经济宏观经济学产生以来，汇率理论已经转向资产定价行 为的微观结构理论、有效市场理论和行为经济理论，重视汇率水平与资产价格之 间的联动关系，已经成为新汇率理论的显著特征。在新型开放经济宏观经济学的 分析范式中，本币升值容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生。如何防 止这种情况的发生成为当前宏观调控所要解决的急迫问题。 袁冬梅和刘建江( 2 0 0 6 ) 运用日本数据资料实证分析日元升值与日经股票指 数的相关性，结果表明，汇率变动对股市存在单向影响，短期内本币升值会导致 股票市场的快速膨胀，但从长期来看依靠本币升值所带动的股票市场，一旦继续 升值预期消失或者减弱，则会产生资金快速流出股市导致股市大幅度下挫的风 险，并对宏观经济不利。 陈雁云和何维达( 2 0 0 6 ) 通过对人民币各种汇率与股价的逐日数据 ( 2 0 0 1 2 0 0 5 年) 所作的a r c h 效应检验，得出相应的g a r c h 和e g a r c h 模型， 并证明人民币对美元名义汇率与股价呈显著的正向关系，即为人民币币值与股价 呈反向相关；人民币对日元名义汇率与股价呈微弱的正向关系，即为人民币币值 与股价呈微弱反向相关。 另外，还有有些学者从不同角度对汇率与股价关系作了正面或侧面的研究。 孙烽和贺晨( 2 0 0 0 ) 在d o r n b u s c h 经典理论基础上导入股票市场和国际性货币冲 击，从理论上探求股市、汇市、货币市场以及商品市场之间存在的内在均衡，并 通过对美国股市、汇市波动的实证研究，验证了货币冲击对股、汇市在理论上的 关联效应以及实际汇率反向超调的效应。余明( 2 0 0 3 ) 对不同汇率制度下一些国 家和地区的股价与汇率、利率之间的关系进行探讨，从汇率一利率一股价的影响 机制角度分析了股票价格与汇率的相关性强弱，认为汇率制度的选择在某种程度 上也制约着汇市与股市之间的互动。王连华( 2 0 0 4 ) 研究股票市场与宏观经济之 7 浙江大学硕上学位论文汇率与股价相关性研究 间的动态关系，分析股票市场在经济发展中的作用，通过对上证综合指数与宏观 经济变量的实证分析得出，股票市场与宏观经济之间存在长期均衡关系，人民币 汇率变化会对我国股票市场的走势带来长期影响，但存在一定时滞。 1 2 3 文献评述 综上所述，国外对汇率与股价间关系的研究起步比较早，研究涉及面也比较 广，既包括不同国家或市场环境下的横向研究，又包括不同历史时期下的纵向研 究。但纵观其研究现状可以发现，绝大多数文献都将汇率与股价关系的理论依据 仅仅归结为流量导向模型和股票导向模型这两个理论，缺乏深入的理论探索；而 实证分析亦有不足之处，突出表现在对于股票价格与汇率的相互关系存在不同的 结果，特别是对这两种金融市场价格变量在统计学意义上的因果关系及其作用方 向还未达成共识，即一些研究者发现两个市场间存在着正向关联，与此相反，另 外一些研究者发现，股票超回报与实际汇率回报之间存在着反向关联或没有任何 关联。 国内对汇率与股价之间关系的研究则相对比较滞后，研究的深度与广度和国 外相比仍有较大差距，定性分析多于实证研究，虽然近年来有一些研究者也开始 尝试使用计量方法对汇率与股价进行实证分析，但多数文章的实证方法过于单 一、计量模型缺乏稳定性，因此对现实经济中汇率与股价之问的动态关系缺乏解 释能力。 1 3 研究框架与研究方法 1 3 1 研究框架 本文沿着历史一理论一实证的逻辑主线，根据如图1 1 所示的逻辑框架，对 汇率与股价之间的相关性问题进行深入的探讨，并分六章展开论述： 第一章为导论。首先阐述了本文研究的背景及意义，接着分别对国外、国内 关于汇率与股价之间关系的研究动态与成果进行了回顾和简要的评述，继而介绍 了本文采取的主要研究方法，然后根据论文研究的逻辑框架，阐述了论文的主要 内容。 8 浙江大学硕士学位论文汇率与股价相关性研究 第二章从历史考察的视角分别对亚洲金融危机中汇率与股价联动暴跌现象 和8 0 年代日本日元升值伴随着股市泡沫的现象进行了回顾和分析，通过对这些国 际历史事件的呈现，引出对汇率与股价之间关系的思考，从而开启本文研究的大 门。 第三章主要是对汇率与股价之间关系的理论分析，从理论上探究两者是否存 在关联。首先分别概述了汇率决定和股票定价的相关理论，然后在此基础上寻求 汇率与股价关联的经典解释，最后对仅包含商品市场、货币市场和外汇市场的传 统m u n d e l l f l e m i n g 模型进行扩展，将股票市场纳入其中，运用一般均衡分析方法 进行推导演算，最后得出汇率与股价之间存在负相关关系的结论。 第四章主要研究汇率与股价之间的波动传导机制。首先剖析了汇率影响股价 的传导机制，将其归结为传统机制、货币供给机制与国际资本流动机制；接着分 析股价影响汇率的传导机制，并归结为资产组合机制和货币需求机制；最后对影 响汇率与股价之间传导机制的一些因素如汇率制度、心理预期作了阐述。 图1 1 论文研究的逻辑框架 9 浙江大学硕士学位论文 汇率与股价相关性研究 第五章是本文的实证部分。本文选择2 0 0 5 年7 月2 1 日“汇改 后我国人民币 汇率与股价作为实证研究的对象，运用a d f 检验、j o h a n s e n 检验、g r a n g e r n i 果关 系检验、脉冲响应函数、方差分解等主流计量分析方法和v e c 模型对人民汇率与 股价之间的关系作了实证检验，并结合我国现状对实证结果进行分析与阐释。 第六章为本文的结论与建议部分。先概况和总结本文的研究结论，最后提出 促进我国汇市与股市健康协调发展、引导汇率与股价良性互动的政策建议，以保 持金融稳定、防范金融危机。 1 3 2 研究方法 本文综合运用金融理论、计量经济学等经济学理论与方法对汇率与股价之间 相关性进行分析与论述。具体的研究方法可以归纳为： ( 1 ) 规范分析和实证分析相结合。本文运用金融学的相关理论对汇率与股 价之间的关系进行规范分析，并在此基础上以人民币对美元汇率与上证综合指数 为研究对象进行实证分析，采用时间序列分析方法对研究变量作定量分析：平稳 性检验一协整性检验一向量误差修正模型- - g r a n g e r n 果关系检验一脉冲响应函 数分析方差分解。 ( 2 ) 历史考察与现实研究相结合。本文的历史考察方法突出表现在对亚洲 金融危机中货币贬值与股市崩盘、日元升值与日本股市泡沫的纵向历史分析，更 加清晰而生动地将外汇市场与股票市场联动效应呈现出来，同时又能发人深省。 对历史事件或历史案例的分析是为研究现实问题服务的，最终的目的是为了更好 的解释现实问题或提供经验借鉴，所以本文在论述过程中还是以现实研究为主。 ( 3 ) 微观分析与宏观分析相结合。汇率和股价分别作为外汇市场、股票市 场的价格，它们之间的关系既可以反映在宏观层面上两个市场的动态变化与均衡 过程，也可以反映在微观经济主体的生产、投资行为的调整上。因此，本文在研 究过程中非常注重微观分析与宏观分析的有机结合，系统地论述汇率与股价之间 的关系。 l o 浙江大学硕士学位论文汇率与股价相关性研究 1 4 研究创新与不足之处 1 4 1 论文的创新点 本文的主要创新点可以总结为： ( 1 ) 在开放经济条件下结合戈登模型对传统仅包含商品市场、货币市场和 外汇市场的m u n d e l l f l e m i n g 模型进行扩展，将股票市场纳入到模型的分析框架之 中，通过推导演化，从而在理论上得出汇率与股价之间关系的推论。 c 2 ) 在汇率与股价关系的原有解释理论基础上，借鉴现有的汇率决定理论 和股票定价理论，运用宏观分析与微观分析相结合的方法，将汇率与股价联动的 传导机制系统化地归纳为：汇率影响股价的机制- 传统机制、货币供给机制、 国际资本流动机制；股价影响汇率的机制资产组合机制、货币需求机制。 ( 3 ) 构建向量误差修正( v e c ) 模型，特别是采用了脉冲响应函数与方差 分解方法，对人民币汇率与股价之间的短期与长期动态关系进行实证分析，克服 了目前国内研究中存在的实证分析方法单一、计量模型缺乏解释力的缺点。 1 4 2 研究的不足之处 本文的不足之处及今后进一步的研究方向如下： ( 1 ) 本文采用的汇率为名义汇率，虽然名义汇率也是分析汇率相关问题的 一种常见方法，但难免会对分析汇率与股价之间关系产生一定的局限与偏差，所 以本文今后还可以进一步采用有效汇率进行研究。 ( 2 ) 在汇率与股价实证研究部分还有进一步深化的空间，本文选取的是人 民币对美元汇率和上证综合指数的每日数据，虽然两者都比较有代表性，但不免 存在一定的局限性。因此，在变量选取方面，今后还可以考虑增加人民币对欧元、 日元汇率等，而股价也可以增加深成指数；在数据选取方面，还可以考虑采用月 度数据。 浙江大学硕士学位论文 汇率与股价相关性研究 2 问题的提出基于国际历史事件的考察 随着经济全球化的发展和金融深化程度的提高，不同金融市场之间的联系越 来越紧密，市场价格波动除了受自身决定因素的影响之外，越来越多的受到其它 市场价格波动的影响。汇率与股价之间是否也像其它一些金融价格一样存在相关 性? 如果汇率与股价之间存在相关性，那么是正相关还是负相关? 两者之间的作 用方向又是如何? 是从汇率到股价还是从股价到汇率? 所有这些问题都是本文 将要探讨的。下面我们就通过对一些国际历史事件的考察，从中获取对汇率与股 价之间关系的更为感性直观的认识，从而启发对它们两者之间关系的更深层次的 思考，同时也为后文进行理论分析提供事实依据。 2 1 亚洲金融危机中货币贬值与股市崩盘 1 9 8 4 年6 月3 0 日，泰国开始实行钉住一篮子货币的汇率制度，由于篮子中美 元权