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复口人学坝卜学位论史 利率自由化理论和实践 摘要 经济学理论很重视利率及相关政策的运用对一园经济增长和经济发展的意 义。自7 0 年代金融抑制论和金融深化论的提出以来，利率自由化及其实践始终 是理论界一个经久不衰的话题。伴随着全球经济、金融一体化，市场经济体系 在全球扩张，越来越多的发展中国家加入了市场经济的建立、发展与完善的进 程，利率自由化正是其中的个重要组成部分。 传统经济下，对发展中国家来说，如果产品价格已经自由化而作为资金价 格的利率没有自由化，那么，作为最稀缺而又极其重要的资源资本就无法 参与产业结构失衡和商品供求失衡的资源重组过程。如果资本配置非市场化， 那么资本以外的其他要素的配置也不可能合乎市场化的要求。九十年代以来， 美国带动世界进入新的经济长周期，经济增长方式由传统的资本和其它要素驱 动型增长方式向知识要素驱动型增长方式转变，而后者要求有一个更为灵活和 自由的市场环境。因此，利率自由化是一个必然的发展趋势，并且不能仅仅停 留在利率自由化的水平，必须扩展到金融体系整体的自由化。 、(， ， 基于此，本文懈研究主题定为利率自由化的理论与实践，1 探讨在新的经济 、 7 发眨条件和环境下发展中国家的利率自由化，同时对我国正在进行中的利率自 由化进程进行剖析，找出难点所在，并给出对策。 关键词：利率自由化利率理论发展中国家新经济传统经济 分类号：f 8 3 0 9f 8 3 1 呈! 叁竺璺! ! 兰垡堡兰 型登! 虫些二二些堡塑兰些 a b s t r a c t t h ei n t e r e s tr a t ea n de x e r c i s i n go fr e l a t i v ep o l i c yi sc r u c i a lt oe c o n o m i cg r o w t h a n dd e v e l o p m e n t i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o nh a sb e e nah e a t e d t o p i c o fe c o n o m i c l i t e r a t u r es i n c e19 7 0 sw h e nf i n a n c i a lr e p r e s s i o n t h e o r ya n df i n a n c i a ld e e p e n i n gt h e o r y w e r ep u t f o r w a r d a c c o m p a n i e db yg l o b a le c o n o m i ca n df i n a n c i a li n t e g r a t i o n ，t h e m a r k e te c o n o m ys y s t e m sh a v eb e e ns p r e a d i n gt h r o u g ht h ee a r t h m o r ea n dm o r e d e v e l o p i n gc o u n t r i e sb e g a nt oe s t a b l i s h ，d e v e l o pa n dc o n s u m m a t et h e i ro w nm a r k e t e c o n o m ys y s t e m sa n di n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o ni so n ei m p o r t a n tc o m p o n e n t i f p r i c e s o f g o o d sh a sb e e nl i b e r a l i z e da n di n t e r e s tr a t e ，t h ep r i c eo fc a p i t a l ，i ss t i l lu n d e rs t r i c t c o n t r o l si n d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，c a p i t a l ，t h em o s ts c a r c ea n di m p o r t a n tf a c t o ro f p r o m o t i n ge c o n o m i cg r o w t ha n dd e v e l o p m e n ti nt h o s ec o u n t r i e s ，w o n tf u n c t i o nw e l l d u r i n gt h ep r o g r e s so fi n d u s t r yp a t t e mr e c o n s t r u c t i o na n dr e s o u r c e sr e a l l o c a t i o n t h e a l l o c a t i o no fr e s o u r c e sc a n tm e e tt h er e q u i r e m e n to ft h em a r k e te c o n o m ys y s t e mi f c a p i t a l c a n tb ea l l o c a t e de f f e c t i v e l yt h r o u g ht h em a r k e t 1 9 9 0 sh a sw i t n e s s e dt h e d e v e l o p m e n to f n e we c o n o m y ”u n d e rw h i c hk n o w l e d g e i st h em a i nd r i v ea n du s a i sp l a y i n gal e a d i n gr o l e n e we c o n o m yp u t sh i g h e rr e q u e s tt oam o r ef l e x i b l ea n d f l e e rm a r k e te n v i r o n m e n t t h a t sw h yt h et o p i co ft h i sp a p e ri st h et h e o r i e sa n d p r a c t i c eo f i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o ni s n e c e s s a r yt oe c o n o m i cg r o 、v t ha n dd e v e l o p m e n t d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，i n c l u d i n gc h i n a ，s h o u l dp l a n t h e i ri n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n p r o g r e s sa c c o r d i n gw i t ht h er e a lc o n d i t i o n so ft h e i ro w n c o u n t r i e sa n dt h ec h a n g i n g c o n d i t i o n so fo u t s i d ee c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，p u s ht h e i rr e l a t i v ep r o g r e s s e so nt h e b a s eo fe c o n o m i cd e v e l o p i n gl e v e la n dn e c e s s a r ym i c r oa n dm a c r o c o n d i t i o n s k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ，i n t e r e s t r a t e t h e o r i e s ，d e v e l o p i n g c o u n t r i e s ，n e we c o n o m y ，t r a d i t i o n a le c o n o m y c i a s s i f i c a t j o nn u m b e r ：f 8 3 0 9f 8 3 1 2 复口人学坝1 学位论义 利率自由化理论和实践 第一章导言 自从近现代经济学理论诞生以来，作为金融市场价格的利率一直是货币、 利息、会融理论的核一t 5 。从古典学派到现代会融自由化理论，几乎所有的经济 学流派都很重视利率的作用，都形成自己的利率理论或观点。其中，麦金农和 肖在1 9 7 3 年分别提出金融抑制论与会融深化论，这两个理论共同奠定了现代金 融自由化理论的基础。作为金融自由化理论的一个重要组成部分，利率自由化 成为理论与实践的热点之一。二十余年来，发达国家与发展中国家纷纷进行相 关改革，但取得的成效却不尽相同。 从传统经济的角度，对发展中国家来说，如果产品价格已经自由化而作为 资会价格的利率没有自由化，那么，作为最稀缺而又极其重要的资源资本 就无法参与产业结构失衡和商品供求失衡的资源重组过程。如果资本配置非市 场化，那么资本以外的其他要素的配置也不可能合乎市场化的要求，因此，利 率自由化是一个必然的发展趋势。 九十年代以来，新经济初露端倪，美国带动世界进入新一轮经济长波。与 传统经济相比，新经济有很多独特之处，对政府、市场、企业和个人提出了新 的要求。新经济下，一国的经济增长方式由传统的资本和其它要素驱动型增长 方式转变为通过技术和组织创新，借助风险资本及资本市场运作，将知识信息 与其余要素融合为一体的知识要素驱动型增长方式，这样的一种经济增长方式 需要更加灵活与自由的市场环境，利率自由化是其内在要求之一 1 9 9 7 年下半年，东南亚金融危机爆发并持续了一年多，在这场危机中，包 括r 本、韩国、泰国在内的诸多国家受到重创，人们开始对金融自由化，包括 其核心利率自由化产生质疑。 1 9 9 9 年1 1 月，中国与美国签署关于中国加入w t o 的协议，中国政府作 出包括金融市场丌放在内的一揽子承诺。会融市场对一国的经济安全有着举足 轻重的作用，如何健全我国的金融市场、加强我国金融机构的竞争力成为众人 关注的焦点。针对可能出现的变化与可能到来的竞争，我国政府也拟定了一系 列的计划与政策，进一步放丌利率管制、加速利率自由化则是其中的一个重要 组成部分。 各国的实践、东南亚会融危机和新经济的横空出世迫使人们对这二十多年 的改革进行全面的反思，实践中的问题到底出在哪罩? 新经济对利率自由化， 甚至是金融自由化有什么要求? 我们从中能够吸取什么样的教训，如何在变化 了的经济条件和环境中推进我国的利率自由化改革? 本文试图对上述问题作出 分析并给出笔者的回答。 文章依循理论分析、实证分析与政策分析的逻辑顺序，先回顾三百多年来 利率理论的发展，介绍利率自由化的理论基础及其批评，然后对美国、同本、 韩国、中国台湾和智利的利率自由化作实证分析，并结合新经济的特点和东南 亚金融危机中所暴露出来的一些问题对发展中国家成功推进利率自由化的条件 作理论阐述，最后描述我国的利率现状，分析我国利率改革的难点所在并给出 政策建议。 文章内容安排如下： 第一章，导吉。论文写作的目的和全文结构安排。 复口人学硕i ：学位论文 利率自由化理论和实践 第二章，西方利率理论的发展。介绍从古典学派至今利率理论的发展。 第三章，利率自由化的理论基础及批评。介绍传统经济下利率自由化的理 论基础以及批评利率自由化的理论，并得出笔者的基于传统经济的利率自由化 观点：利率自由化是经济发展的必由之路，发展中国家应该对市场和政府进行 恰当的定位，并随着时间和实践的推移作动态调整，进行谨慎的利率自由化。 第四章，传统经济下的利率自由化实践。选取不同国家，简单介绍其利率 自由化进程，进行比较分析。 第五章，新经济：利率自由化到金融自由化。结合第三章的理论、第四章 的实践、东南亚金融危机的启示、新经济的特点以及新经济对利率自由化的要 求，对发展中国家在新经济下成功推进利率自出化的条件作理论总结。首先要 指出的是在第四章中归纳的传统经济下利率自由化实践的经验在新经济下仍然 具有一般性的意义。新经济对利率自由化的条件要求突出在三方面，一是利率 自由化不能单独进行，必须与金融体系整体的自由化配合进行，二是监管，三 是微观条件。它要求更为有效的监管，更为灵活运作的企业，以市场为主导的 银行体系和完善的以证券市场为主的金融市场体系，对资本市场有更高的要求。 第六章，我国利率自由化进程及难点解析。对中国的利率自由化进程进行 简单的回顾与总结，分析当前利率自由化的难点与问题所在，并通过分析得出 相应的对策。 复口人学坝1 ，学位论文 利牢臼由化理论和实践 第二章西方利率理论的发展 从古典学派到现在，货币、利息和金融市场理论已走过近三百年了。其| 、日j ， 这一理论经历了一个从古典学派的会融自由理论到金融抑制理论、再回归到金 融自由理论的螺旋式发展过程。与之相适应，利率理论也经历了早期的自由利 率到管制利率再回归到自由利率的发展过程。应浚看到的是现代金融自由化理 论的回归不是简单意义的回归，而是更高程度的回归，其理论的深度和广度都 远远超过古典学派。但是，我们没有任何理由忽视古典学派的理论，因为没有 以自由利率为核心的早期金融自由理论，就不会有以后三百年会融理论的发展 和现代金融自由理论的回归，尽管这一回归是不自觉的。 2 1 利率的特点及对经济的作用 利息是使用资余的一种代价，或暂时放弃使用资会的一种报酬，以现时消 费换取未来消费的一种收益。利息与本会之比即是名义利率，名义利率扣除通 货膨胀率即为实际利率。在利率体系中，存款利率是决定贷款利率的基础，短 期利率影响长期利率，后者是前者的某种平均i 。利率具有客观性、内在性、平 等性、间接性、他动性、诱导性、可控性、广泛性、灵敏性和相关性等特点， 对各主体都是平等的，在一定条件下按照一定的规律自动发挥作用。从本质上 说，利率的变动是各经济主体利益关系的变动，通过对经济利益的诱导和定向 功能，引导、调节企业及个人行为，并通过这种微观层次的作用达到宏观调控 的目的。在利率机制作用当中，外部因素可以影响利率功能的发挥，但无法取 代利率。利率对经济的作用体现在下面几方面。 1 、信息反映功能。利率的变动可以反映信贷等货币资会的运动状况和国 民经济发展的有关比例结构。一方面，利率总水平集中反映宏观总量 是否平衡，通过利率水平的变化向政府反馈宏观控制信息；另一方面， 市场利率水平是金融市场资金供求的客观反映，资会供不应求，利率 上升，反之9 , 1 6 1 反。 1 2 、资金积聚功能。通过利率的调节，借助金融市场金融资产的流动性以 及利益约束的推动，促使闲置资金的所有者主动让渡使用权，社会因 之可以积聚更多的资金，提高资金使用效益，避免资会浪费。 3 、分配功能。表现在对国民收入和社会资源的分配和再分配功能。利息 本质上是最终借款人向最终贷款人支付的一部分社会纯收入，因此， 利率变动可以对既定的国民收入进行结构调整。同时，在经济利益的 诱导下，市场双方会自动采取不同的经济行为，资会从低收益地区流 向高收益地区，这是由市场机制通过利率差异来分配完成的。 4 、调节功能。微观层面，通过利率结构变动，直接影响市场参与者的借 贷成本和收益，进而调节其需求与供给：宏观层面，通过利率总水平 的变动，配合价格变动实现货币市场和商品市场均衡，达到社会总供 求的均衡。 总之，利率的变动会影响一国国民经济的发展，利率机制作用的发挥取决 姜波克等暑，人民币白由兑换和资奉管制复曰人学版丰| 1 9 9 9 年6 门版，p 8 复口人学坝i 。学位论文 利率自由化理论和实践 于一国的利率水平、利率结构、利率政策以及该国的微观基础。利率对国家经 济的调节作用，不同的经济学家有不同的观点，他们从不同的角度出发，得出 不同的结论和政策主张。下面就利率理论的发展选择主流观点作一介绍。 2 2 早期的自由利率理论 早期的理论以自由利率为主流，以古典学派和新古典学派的斯密、庞巴维 克、马歇尔和费雪为主要代表。 他们的理论包含了利率自由化理论的萌芽。亚当斯密指出，贷出取息的 资财，出借人总是看作资本，并要求付他利息( 年租若干) 。这种资财，在借用 人手旱，可用作资本，也可作为目 ； 消费资财。后者无法偿还资本，支付利息， 前者相反。因此，贷款给人要看对象，要区别他是节俭者，生产者，还是浪费、 奢侈者。“取息的贷款，以货币借出，实际上借出所能购买的货款，因此必须取 息”2 。 马歇尔也认为，自资本主义兴起以来，财富( 货币) 供应量总是远远赶不 上资本使用的需求量，因此资本出借应取得报酬利率。并认为：“现代社会 的特点给消费者放款同益减少，供给企业使用的资本同益增加，所以更应付利 息，并且利息也是打入成本的”3 。 古典和新古典学派经济学家认为，利率决定于资本的供求，资本的供给来 源于储蓄，利率与储蓄成正比函数关系，资本的需求取决于投资，投资决定于资 本边际生产力和利率的比较。在边际生产力一定的条件下，利率与投资成反比 函数关系。他们认为，利率具有自动调节经济并使经济达到均衡状态的作用。 当储蓄( 资本供给) 多于投资需求时，利率将降低，而较低的利率将刺激人们 减少储蓄，增加投资。而当储蓄低于投资时，利率将提高，较高等利率会刺激 人们减少投资，增加储蓄。他们还认为，物价涨落、货币购买力的改变会影响 利率( 贷款条件) ，这一点在短期借贷市场上十分突出。“物价降低，企业贷款不 利，年底实际多付息；物价上升，利率提高，贷款有利，年底实际少付息，企 业争相贷款，人们争借货币，抢购物资，因为运用借贷资本的人所偿还的实际 价值，小于所借价值”4 ，决定商业活动繁荣和萧条的原因就是实际利率的变动， 因此，他们极力主张高利率。 2 3 现代利率管制理论 经过三十年代大萧条和二战，国家积极干预经济成为主流，不少经济学流 派虽然在国家干预的程度和手段上观点不同，但他们的共同点是主张国家积极 干预经济，运用各种手段对经济进行宏观调控。作为国家调控经济的重要手段 之一，利率不仅不应被忽视，而且应被政府当局善加运用对经济进行调控。其 中，凯恩斯和托宾的理论是各国运用利率干预经济实践的两大理论基石。 2 3 1凯恩斯的利率管制理论 在凯恩斯的理论中，占主导地位的是财政政策，但这并不意味着他对货币 政策的放弃，利率同样是凯恩斯理论中政府干预经济的工具之一。凯恩斯将人 们对货币的需求归纳为三种动机，交易动机、预防动机和投机动机。他认为， ，哑当斯懈薯，国民财富的性质和原圳埘究商务日】书馆1 9 8 1 年版- p 3 2 1 - - 3 2 3 。 ，马歇尔著绛济学原理，商务e 书馆1 9 8 1 年版，p 2 4 8 - - 2 4 9 。 。马歇尔著弊济学原理，商务e 书馆1 9 8 1 年版，p 2 5 8 2 5 9 。 复日人学顺i j 学位论文 利率自由化堙论和实践 利率是一种价格，在均衡利率下，公众愿意以现金持有的财富恰恰等于现有的 现金量，由既定条件下的交易动机、预防动机、投机动机和货币供给共同决定。 他将利率看成纯货币现象，否定利率有自动调节储蓄与投资均衡的作用。他认 为，资金市场的均衡依赖于政府对固民收入的人为调整，只有对国民收入进行 人为调整，储蓄和投资才能处于充分就业的均衡状态。总收入等于消费和储蓄 的总和，总支出等于消费和投资的总和。总收入恒等于总支出，所以储蓄和投 资恒等，投资不受储蓄的支配，利率不可能自动地起到调节储蓄和投资，使之 达到充分就业的均衡状态的作用。不过，凯恩斯认为，这并不否定利率会对储 蓄与投资产生一定影响，从微观角度考虑，利率与资本边际效率之比对企业和 个人的投资决策起决定性作用，利率的高低将影响人们对储蓄和投资形式的选 择，并进一步影响货币需求；从宏观角度，利率与总储蓄量及总消费量均成反 方向变动。总之，利率对人们持有现会的交易动机、预防动机、投机动机以及 人们的投资决策均有决定性的影响，并由此带来总储蓄量、总投资量和总收入 的变动，是决定有效需求的重要因素。 在凯恩斯的理论中，因为利率完全由货币供求决定，所以，央行应绝对控 制货币供给，通过增减货币供给来改变利率，调节经济。他主张对利率进行管 制并实行低利率政策，按其模式，货币不产生利息，在同一张资产负债表中， 人们同时持有生息资产和不生息资产，降低利率可使更多的货币资源得到利用， 投资活动因之增加。而提高利率则会限制对货币资源的利用，造成投资活动亦 受抑制。 总起来说，凯恩斯主张国家全面干预经济、调节总需求，国家干预经济应 主要依靠财政政策，货币政策是次要的。他主张银行是非竞争性的，利率不应自 由化，而由国家进行管制，政府当局应该通过货币扩张控制利率并压低利率，刺 激经济增长与发展。 2 3 2 托宾的资产组合配置模型 托宾在1 9 6 5 年提出资产组合配置模型( p o r t f o l i oa l l o c a t i o nm o d e l ) 。在这 一模型中，托宾将一国金融状况与其经济增长相联系，运用索罗( s o l o w ) 的新 古典增长模型分析了在货币和资本两种资产的相对报酬发生变化时，经济单位 对其持有资产结构的调整所带来的对经济增长的影响。根据托宾的理论，经济 单位将其财富配置在两种资产上，即货币或生产性资本。在这样的经济中，经 济单位都是小家庭生产者( s m a l lh o u s e h o l dp r o d u c e r s ) ，商业部门等同于家庭部 门。对货币以及生产性资本的需求函数5 为： m “= b l o + 6 1 1 ，+ b , 2 万p r k “= 【b 2 0 + 6 2 1 r + b 2 2 万】矽 其中，和分别代表对货币和生产性资本的需求，是生产性资本的实际报 酬，一是通胀率。，+ 一是名义利率，是持有生产性资本可能获得的报酬，构成 持有货币的机会成本。根据托宾的理论，利率降低，资本相对于货币的报酬提 高，家庭将选择更多持有生产性资本，而非货币。这会提高资本劳动比例和劳 动生产率，从而带来较高的平均个人所得( p e rc a p i t ai n c o m e ) 。在这个过程当中， 经济将加速增长，并提高福利。降低货币报酬既可以通过降低存款利率实现， m a x w e l lj f r y , “m o n e y i n t e r e s t ，a n db a n k i n g i ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t ”，s e c o n de d i t i o n 、t h ej o h n sh o p k i n s u n i v e r s i t yp r e s s ，p 1 5 也可以通过对货币征税实现，最简单的办法是通过加速货币存量的增长以提高 通胀率来达到降低货币报酬的目的。 根据托宾的理论，政府可以通过利率管制等金融抑制措施降低持有货币的 吸引力以达到较高的资本劳动比例，从而促进经济的增长。 2 4 金融自由化理论 二战后，凯恩斯主义在各国的实践及实践中遇到的r q 题迫使人们进行更深 层次的思考，一个更深更广层次和范围上回归金融自由的浪潮在理论和实践中 兴起。其中，引人注目的学派主要有货币主义、哈耶克的自由主义、公共选择 学派、合理预期学派、麦会农一肖学派等。这几大学派虽然在有些观点上不尽 一致，甚至对立，但其主要观点和主要倾向却是一致的。概括起来大致有以下 几点： 1 、主张利率自由化和高利率； 2 、主张抑制通货膨胀，反对国家进行直接全面的干预； 3 、主张废除货币国家化，货币政策的主要工具是公开市场业务； 4 、提倡银行之间的竞争，培育金融市场，充分发挥市场机制的作用。 现代金融自由理论的倡导者们继承并发展了古典学派倡导的自由利率和高 利率理论，主张银行业的充分竞争，让市场利率机制深入货币领域，在金融市 场上调节资金供求，反对国家直接干预经济。不仅如此，他们还提出了实行公 开市场业务，峰决抑制通货膨胀，全面放松包括利率管制在内的金融管制，实 行金融深化和废除货币国家化等思想，其理论的深度和广度大大超过了古典学 派和新古典学派的理论，是对以自由利率和高利率为核心的早期金融自由理论 的恢复、完善和进一步发展。有关理论本文将在下一章进行较为详细的介绍。 本章小结 从古典学派的自由利率理论到凯恩斯的利率管制理论再到当今对自由利率 理论的回归，人们对利率的认识经历了一个螺旋式的发展过程。古典学派主张 自由利率和高利率。凯恩斯则认为利率是一种纯粹的货币现象，人们的流动偏 好、预防动机、投机动机和央行的货币供给是决定利率的四大因素，高利率对 投资、储蓄、消费都是不利的，是导致社会有效需求不足的重要因素之一，必 须通过央行发行货币压低利率，且在利率出现绝对刚性时，必须运用扩张性的 财政政策调节经济。托宾则从经济增长与金融条件出发，依托索罗的经济增长 模型，分析了在利率等可以导致持有货币和持有资本的相对报酬变化的因素发 生变化时，家庭对持有的货币和资本资产彼此之问的转移及这种转移对经济增 长产生的影响。根据托宾的模型可以知道，通过会融抑制措施能提高资本劳动 比例，从而促进经济增长。当代金融自由理论学派在一个更高的程度上回归占 典学派的自由利率理论，主张并强调市场的作用，反对政府对经济的直接全面 的干预。 具体到利率的作用，各派观点不尽相同。除了主张利率自由化的金融自由 化理论，根据凯恩斯和托宾的理论，他们认为应当对利率进行控制，利率应该 作为货币政策的主要中介目标，政府可以通过利率管制达到促进经济发展的目 的。现代金融自由理论强调自由利率的作用，反对对利率进行人为的压低和控 制，主张利率自由化，提倡银行竞争，货币政策的运用以公丌市场业务为主， 充分发挥市场机制的作用，达到调节经济、促进经济增长和发展的目的。 复咀人学帧l 学位论文 刷书自由化理论和实践 第三章利率自由化的理论基础及批评 利率自由化是指政府取消对会融机构设霄的利率限制，使利率水平由市场 供求决定，是一国金融深化、金融创新的必经之路。其含义包括两个层面，一一 是指利率由市场供求决定，二是指政府对利率管制的放松，广义的利率自由化 还包括对直接信贷管制的放松。利率自由化是会融自由化的核一心内容，从纯粹 的市场经济资源配置机制是价格机制这一角度来说，金融自由化的其它方面， 都是为形成公平、客观的会融价格主要是利率和汇率来服务的。 现代金融自由化理论学派众多，他们的利率自由化理论也不尽相同，但其 主要观点和政策主张相对比较一致，共同构成利率自由化的理论基础。与此同 时，仍然有不少经济学家对利率自由化持批评态度。本文选取影响比较深远的 麦金农一肖学派模型、调整效应论和部分批评理论作一介绍。 3 1 麦金农一肖模型 二战结束，凯恩斯主义盛行，学术界普遍认为政府干预经济是医治市场失 灵的良方，再加上托宾等人理论的影响，发达国家与发展中国家普遍采取了政 府直接干预信贷的价格( 利率) 、数量与分配的金融政策。但随着时阳j 的推移， 这些政策的负面影响显露，发展中国家尤其显著，会融部门明显低效。表现在： 1 、在利率管制下，实际利率偏低，人们倾向于消费而不愿储蓄，资金流 向收益低的部门或者违约风险低、交易成本低的贷款投资：金融部门 对政府依赖加强，并有需求拉上通胀的压力；通胀压力又使被政府严 格管制的汇率出现本币高估现象，加大政府对国外援助性贷款等国外 融资的依赖，同时套汇套利之风同盛，严重扰乱金融秩序，导致流入 的国外金融资本效率降低，甚至无效； 2 、存贷款利率过低，导致其余会融市场利率被动下降，不利于金融市场 体系的整体发展； 3 、在信贷配给方面，分配标准往往以非经济因素为主，政府意愿起决定 性作用，增加贷款偿还j x l 险； 4 、在银行业务方面，由于政府大量干预，银行习惯于依赖政府，缺乏自 身的信贷评估能力，同时，在利率管制j - ，贷款利率过低，导致企业 预算约束放松，再加上信息的不对称，银行不良贷款比例迅速增加。 因此，在当时的发展中国家中，普遍存在各种经济关系扭曲、j x l 险增加、 由大量的贪污腐败和低劣的计划导致的投资结构和产业结构的双重缺陷。 在上述背景下，1 9 7 3 年，麦会农和肖分别提出金融抑制论和金融深化论6 ， 核心是利率自由化，虽然他们的理论是针对发展中国家提出的，但对发达国家 也不无借鉴意义。二十余年来，这一理论在实践过程中不断发展完善。可以院， f 是这一理论拉丌了全球以利率自由化为核心的余融自由化序幕。 麦金农一肖模型的核心内容 麦金农和肖认为，与发达国家相比，发展中国家在经济结构、经济环境、 n 罗纳德i 麦盒农薯终济发腱中的货币j 资奉，【洵二联+ 5 店、i 湘人民版利1 9 9 7 年中史版 爱德。仁- s 肖薯，皇牵济发j 徒中的余触深化，中困引会科学版利l9 8 7 年中卫版。 复口人学硕i 学位论文 利率自由化理论和实践 应无成本。显然，这些假设只适用于发达经济，而在发展中国家并不适用。发 展中国家的共同特性在于，会融市场欠缺，经济的货币化、商业化程度很低， 信用工具很少：各生产单位不可能采用相同的生产技术，对市场的反应也各不 相同；资本市场不发达，居民无法在货币与资本之问作出选择，只能同时持有 货币与实际资本才能满足持有财富的要求，所以两者之问不存在替代关系。西 方发达国家5 0 年代以后推行凯恩斯学派的经济政策，在货币金融领域主要实行 低利率政策以刺激投资。些发展中国家盲目效仿西方，并通过政府的强制力 量对利率实行严格的管制。一定程度的利率管制在一定条件下可以促进经济增 长和发展，但在多数发展中国家，利率管制导致实际利率过低，储蓄下降，对 资本本就短缺的发展中国家来说，进一步减少了可用于投资的资本供给。而且， 由于利率过低，对资本的需求膨胀，资本供求出现严重缺口，迫使政府实行非 价格性的信贷配给制度，这又造成投资的低效率。因此，在发展中国家，人为 的低利率政策不但没有促进经济发展，反而造成余融抑制，阻碍经济发展。 这罩，我们借助弗莱简化的麦金农一肖模型7 具体分析利率自由化如何影响 储蓄和投资进而影响经济增长和发展。 幽3 1 图3 1 中，r 代表实际利率：s ( g ) 代表在经济增长率为g i ( 净o ，l ，2 ) 时的 储蓄，是实际利率r 的增函数：f 代表金融抑制下的利率水平，是政府将实际 利率人为限制在其均衡水平以下的一种干预行为；i 代表投资，是实际利率r 的 减函数。为了便于分析，假定：( 1 ) 储蓄全部转化为投资；( 2 ) 没有国外融资 来源。于是，我们可以知道，现实投资总额i ( i = 0 ，1 ，2 ) 等于定利率水 平上所能形成的储蓄总额s 。( i = 0 ，1 ，2 ) 。从图中可以看到，如果实际利率 被限制在r 。，所能形成的储蓄总额仅为s 。，投资总额也只能是1 0 。但是，从投 7 m a x w e l lj f r y , “i n t e r e s t - r a t el i b e r a l i z a t i o na n dm o n e t a r yc o n t r o l i n c h i n a e x p e r i e n c e s w i t hf i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n ，e d i t e db yk a n b a y alg u p t a ，k l u w e r a c a d e m i cp u b l i s h e r s i 9 9 7 ，p 7 5 的发所市，供家济家品性币国经国商割货 达为中、分、 发是展一可四方部发：限：西，是上无代 用派都之有替 套学些设具互单币这假品相简货而的产以法是，下和可无还的如素本也派计在要资且学设立产际而斯家建生实该恩固都、与应凯化论二币不是业理；货 ，论工币言日、点无的货丰三特，达的具：其论发统工术有理度传用技都币制，信的面货融来，同 方的金说全相 等统币般完用平传货一场使 水。、。市位 展论高的融单发理平备金产 济济水具和生 经经展不场各 i 声( 岛) s ( 酣s ( g o 澎 燃i 。 s ( 助) 卜， 1 s ( g i )s f 9 2 ) o 复口_ 人学坝i 学位论义 利牢白由化理论年1 实践 资曲线可看出此时意愿投资总额( 即贷款需求) 却是i ，这就形成了资金供求 的严重缺1 2 1 。如果政府只限制存款利率而不限制贷款利率，根据供求定律，贷 款利率将上升到o ，结果是金融体系获取不合理的高额利润。事实上，大多数 发展中国家通常对存贷款利率均给予限制。如果暂时不考虑政府规定的存贷款 利差这一因素，假设贷款利率也被限制在r 。，由于可贷资会严重供不应求，必 然导致非价格性信贷配给，这下是大多数发展中国家中实际存在的情况。这种 非价格性的信贷配给有诸多弊病，表现在：首先，信贷配给会带来“寻租”现 象，资金配给的对象不一定是投资效率高的企业和个人，大多是一些特权阶层、 贿赂者或与金融机构、政府有某种特殊关系的企业和个人；其次，利率高限的 存在使金融机构无法收取合理的风险酬金，影响金融机构承担风险的积极性， 大部分资金可能会被投放于风险小而收益低的项目，如图3l 中阴影所示收益 略高于利率高限r 。的投资项目：第三，利率偏低带来的道德风险，即由于借贷 成本低，一些企业和个人可能肆意举债并用于非生产性投资。这都将降低社会 投资效率，资本配置低效。因此，在麦会农和肖看来，发展中国家实行低利率 政策，不仅对经济发展没有帮助，反而有碍于经济发展。为了促进经济的发展， 应该实行自由利率，提高利率水平。 利率的提高既能增加资本形成的数量，又能提高资本形成的质量，不仅有 利于经济增长，而且有助于经济发展。我们仍借助图3 1 作一简单阐述。假定 利率由r n 提高到r ；，储蓄总额将随存款利率的上升而增加，从而可供投资的资 本总额增加；并且，由于贷款利率的提高，原来收益率较低的一些投资项目将 成为亏损项目，为收益率较高的投资项目所替代，投资的平均效率得以提高， 从而资金配置效率提高，经济增长由g o 上升到g 。 然而，并非一味提高实际利率都有助于经济增长和经济发展。当实际利率 提高到如图3i 中所示的r ，时，储蓄曲线移至s ( g ，) ，投资总额为i ，经济增长 率为g ，。此时，资本供求平衡，实际利率达到其理想水平，这一利率水平就是 麦金农和肖所谓的资本市场上的“均衡利率”。政府应该彻底废除切对利率的 干预和管制，同时积极制止通货膨胀，使名义利率免受物价上涨的影响，从而 使得实际利率等于或尽可能接近于均衡利率。 上面的模型是封闭经济模型，麦金农和肖在分析当中对开放经济条件下的 利率自由化也有论述，只不过他们没有建立相应的模型。 在存在外部融资时，麦会农和肖认为，金融抑制不仅束缚国内融资力度， 而且加大了发展中国家对以外国资本补充国内储蓄、提供高收益投资的依赖。 外贸体系的管制阻碍出口的发展，导致外汇“短缺”，而这类短缺可以通过外资 的流入弥补，因而更加大对国外融资的依赖。发展中国家对外资的依赖还体现 在方式的单一上，基本上是外援、不稳定的短期贸易信贷、承认外国直接投资 管理控制权三种方式。同时，国内低利率的存在可能造成外国资本作为可贷资 金放出时，贷款利率同资本的短缺价格脱离联系，外国资本实际获得的收益可 能与它们对经济的实际贡献存在很大的差异，国外资本实际使用低效甚至于无 效。对发展中国家来说，放松以利率管制为核心的金融管制，适当放松对外汇 的管制，并辅以其它一些必要的配套措施，如放松外贸体系的管制等，不仅可 以使国内金融体系存在的种种扭曲现象得到扭转，而且可以降低对国外资本的 依赖。他们认为，具备了繁荣兴旺的国内会融市场，特别是国内资本市场，发 展中国家不仅可以降低对国外资本的依赖，而且，利率自由化后，利率上升， 较高的利率和正实际利率对外国投资者具有更大的吸引力，可以以灵活多变的 利率白由化理论和实践 方式引进国外融资，国外投资者将更加关注投资的商业风险和预期的最终收益 率，提高国外融资的使用效率。但是，发展中国家必须注意这过程中的汇率 因素的影响，麦会农和肖都将浮动汇率政策视为一个举足轻重的因素，他们认 为，通货膨胀不可能在一丌始就被立刻降下来，在提高利率的同时，为了阻止 由于高利率而带来不必要的、破坏性的资本流入，应保持适度的实际利率，以 维持利率和购买力平价，肖认为这时采取浮动汇率则更好。 总起来说，麦金农一肖模型的核心思想是主张实行以利率自由化为核心的 金融自由化，让实际利率通过市场机制的作用自动趋向均衡水平，保证经济发展 以最优速度进行。 3 2 麦金农一肖模型的发展 在麦会农和肖之后，不少经济学家对他们的模型进行了扩展，比较著名的 有卡普( k a p u r ) 模型、马西森( m a t h i e s o n ) 模型、加尔比斯( g a l b i s ) 模型和 弗莱( f r y ) 模型。 3 2 i 卡普和马西森的理论 卡普一马西森模型更适用于刘易斯所阐述的劳动力剩余的发展中经济，在这 种类型的经济中，影响经济增长的主要因素是资本。他们主要从投资数量角度 分析金融抑制，尤其是利率管制和高比例存款准备会导致的贷款及投资不足与 经济增长的关系。卡普和马西森的模型均以麦金农一肖模型为基础，卡普从经 济增长与通货膨胀出发，建立了稳态模型和金融动态发展模型，而马西森的分 析相对比较全面。 卡普8 1 段定在发展中经济中固定资本没有得到充分利用，那么，决定经济产 出水平的是流动资本。卡普另外还假设企业流动资本中损耗部分的一定比例以 及净增加的流动资本束源均为银行贷款，并且每一个生产周期所有流动资本全 部用完。在卡普的模型中，存款利率的变化通过货币需求来达到影响经济增长的 作用。名义利率提高促使实际货币需求提高，借此可提高贷款供应量，增加流 动资本投资，促进经济增长。如果名义利率不变，通胀将降低实际利率，这会 带来对实际货币需求的降低，阻碍经济增长。同时，卡普还指出法定准备金率 是另一个阻碍经济增长的变量。存在法定准备金率时，即使名义存款利率由竞争 决定仍然可能造成实际存款利率和实际货币需求下降，影响经济增长。 在马西森的模型9 中，他作了两个假设：一是所有的固定资本都被充分利用， 二是企业通过银行借款筹集的是全部资本的一个固定比率。马西森认为，在物 价水平不变的情况下，银行贷款的供给取决于储蓄率、名义存款利率、预期的 通货膨胀率及国民收入总额；资本积累率由企业的储蓄行为所决定，而企业的 储蓄行为则取决于总资本的实际收益率和贷款的实际利率：经济增长取决于实 际收益率、名义存款利率和预期通货膨胀率。因此，在发展中国家，经济增长 率归根到底要受到银行贷款供给的制约，而银行贷款的供给很大程度上又受存款 的实际利率的影响。要使经济得以稳定的增长，马西森认为必须要使实际利率达 到其均衡水平。在马西森的理论中，影响均衡存款利率的因素是通货膨胀率、投 资中通过银行贷款筹资的比重、储备率和产出资本比率，这些因素中，有些可 “b a s a n tk k a p u a 、a l t e r n a t i v e s t a b i l i z a t i o n p o l i c i e sf o r l e s s d e v e l o p e d e c o n o m i e s ”j o u r n a lo jp o l i t i c a l e c o n o m y i9 7 6 v 0 1 8 4n o4 p 7 7 7 7 9 5 9 d o n a i djm a t h i e s o n - f i n a n c i a lr e a r ma n ds t a b i l i z a t i o np o l i c y i nad e v e l o p i n ge c o n o m y ”，j o u r n a lo f d e v e l o p m e n te c o n o m i c s ，7 ( 3 ) s e p t e m b e r1 9 8 0 ，p 3 5 9 。3 9 5 复e 1 人学坝l 学位论文 利率自由化理论和实践 以为货币当局控制，有些则不能，因此，要使实际利率等于均衡利率，就必须取 消利率管制，实行以利率自由化为核心的金融自由化。 马西森引入通货膨胀率的预期和固定利率银行贷款存量的衰减性( a d e c a y i n gs t o c ko ff i x e d i n t e r e s t b a n kl o a n s ) 这两个动态调整因素进行了动态分 机。他认为，如果利率市场化过快，那么可能造成的结果是老银行在与自由化 后新建立起来的银行的竞争中处于不利地位，甚至会发生大批老银行破产并因 此而导致整个会融体系的崩溃，所以，马西森认为，政府当局应该使金融改革 必须与稳定政策相结合，利率管制的放开应该是逐步的，只有这样才能同时达到 两个目的：既消除了市场上的扭曲现象，同时又免受金融体系崩溃的威胁。 在引入开放经济因素，即汇率之后，卡普和马西森的分别发展了他们自己 所建立的封闭经济下的模型。卡普认为，货币需求不受国外名义利率和汇率的 影响，流动资产实际收益率同实际汇率是负相关的，在利率自由化的初始时期， 进行全面的名义汇率贬值是不合适的，因为这样会引发过度的短期资本流入，不 利于经济增长与发展。而马西森则建议汇率彻底贬值，他认为，货币需求受国外 名义利率和汇率的影响，由于资本流入，降低贷款利率，提高货币需求，增加投 资，促进经济增长。 3 2 2 加尔比斯和弗莱的理论 加尔比斯在麦会农单部门模型的基础上发展了一个两部门模型，分析金 融抑制如何影响平均投资效率，从而从利率自由化可以提高投资效率方面肯定和 支持利率自由化。他认为，发展中国家的特殊性在于投资者不能使用相同的技 术