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投资者情绪和股指关系的实证研究 摘要 传统金融学在无风险套利和市场参与者是理性人这两个 前提假设下提出了有效市场假说理论。但是近年来随着越来 越多的与有效市场假说相悖的市场异常现象的发现，传统金 融的两大前提尤其是其中理性人这一假设受到了越来越多 的质疑。行为金融学在投资者行为和心理方面的研究因为较 为成功地解释了许多市场异常而备受关注。而投资者心理的 刻画指标之一投资者情绪，也成为研究投资者行为和心 理很重要的一个方面。 中国证券市场仍是一个发展中的新兴市场，在充满生机 的同时也显露出了由于制度设计和历史原因造成的许多独 特性，如个人投资者为主、信息严重不对称、巨大的波动性 和投机性以及股权的分裂性等。对于身处其中的各方市场参 与者尤其是国内投资者，他们的行为和心理表现如何非常值 得我们探讨。针对这个问题，结合国外相关文献，本文从投 资者情绪这个角度出发展开了两方面的研究： 1 ) 检验股指前期收益率和投资者情绪之间的关系，以探讨 国内投资者在投资实践中是否表现出了启发式偏差等非 理性行为。 2 ) 检验投资者情绪和股指未来收益率之间的关系，以探讨 投资者心理偏差是否会带来可能的投资机会以及投资者 心理是否是影响股价形成的因素。 本文主要的研究结果有： 1 ) 股指前期的收益率表现对投资者的情绪起到一种明显的 维持作用：即较高的前期股指收益率可以使投资者情绪 维持在比较乐观的水平；反之，糟糕的前期股指收益率 则使投资者的情绪维持在比较悲观的水平。 2 ) 投资者情绪的改变明显受股指最近时期走势的影响。在 前一天股指收益率和投资者当天情绪的改变、前一周股 指收益率和当前周情绪的改变两项关系检验中，均表现 出了非常显著的正向关系。即前一天或前一周股指收益 率较高时，投资者情绪会变得更乐观；反之，投资者情 绪会变得更悲观。而在对其它更前期的股指收益率和投 资者情绪改变的关系检验中则不存在上述关系。 3 ) 在考察投资者的情绪是否可以预测股指未来表现和投资 者心理是否是影响股价形成的因素时，本文研究结果表 明；无论是投资者情绪水平还是情绪的改变和股指未来 的收益率之间都不存在统计意义上的相关性。 总的看来，我国投资者在投资实践中的确表现出了明显 的启发式偏差等非理性行为，但是研究表明目前还无法利用 这种偏差创造投资机会。 关键词：投资者情绪，启发式偏差，行为金融学，b s i i i i r e s e a r c ho nr e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t o r s e n t i m e n ta n ds e c u i u t i e sm a r k e ti n d e x a b s t r a c t t h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lp a r a d i g ms e e k st ou n d e r s t a n df i n a n c i a lm a r k e tu n d e rt h e p r e m i s e so ft h er a t i o n a la g e n t sa n d1 1 0 r i s ka r b i t r a g eh y p o t h e s e sa n dh e n c ep r e s e n t st h e e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s h o w e v e gt h e s et w op r e m i s e s ，e s p e c i a l l yt h er a t i o n a la g e n t s h y p o t h e s i s ，a r eb e c o m em o r ea n dm o r ep l a u s i b l e a s m a n y m a r k e ta n o m a l i e sa r e d i s c o v e r e db yd i f f e r e n tk i n d so f r e s e a r c h b e c a u s eo fi t sp a r t i a ls u c c e s si ne x p l a i n i n gs o m e o ft h o s ea n o m a l i e s ，b e h a v i o r a lf i n a n c eh a sg o ts u b s t a n t i a la t t e n t i o nf r o ma c a d e m i c sa n d p r a c t i t i o n e r s 1 1 1 ei n v e s t o rs e n t i m e n t o n ep r o x yo ft h ei n v e s t o rp s y c h o l o g y , a l s ob e c o m e s a ni m p o r t a n tf a c t o ri nt h es t u d yo f t h ei n v e s t o rb e h a v i o ra n dp s y c h o l o g y c h i n ae q u i t ym a r k e ti sap r o s p e c t i v e e m e r g i n gm a r k e t h o w e v e r , d u et o i t s i n s t i t u t i o n a ls t r u c t u r ea n dr e l a t i v es h o r th i s t o r yi ta l s oh a si t su n i q u ec h a r a c t e r i s t i c s ，s u c h a sd o m i n a n c e o ft h ei n d i v i d u a li n v e s t o r s ，s e v e r ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y , v o l a t i l e ， s p e c u l a t i v ea n ds e p a r a t i o no fd i f f e r e n ts h a r e s a l lt h e s ei s s u e sw i l ld e f i n i t e l ya f f e c tt h e i n v e s t o rb e h a v i o ra n dp s y c h o l o g y f u r t h e r m o r e ，w ed of i n ds o m eb e h a v i o r a la n o m a l i e sf o r t h ei n v e s t o r sb a s e do nar e l e v a n td o m e s t i cs u r v e y , s u c ha st h ei n s u f f i c i e n td i v e r s i f i c a t i o n ， l o s sa v e r s i o n ，e x c e s s i v et r a d i n ga n di n v e s t i n ga c c o r d i n gt op a s tm a r k e tp e r f o r m a n c e w h e t h e ra l lt h e s ea n o m a l i e sa r er e l a t e dt ot h ei n v e s t o rp s y c h o l o g yi sr e a l l yai n t e r e s t i n g q u e s t i o n h e n c ew ec a r r yo u to u rr e s e a r c hf r o mt h ef o l l o w i n gt w ob l o c k s ：f i r s t ，r e s e a r c h o nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep a s tm a r k e ti n d e xr e t u r n sa n dt h ei n v e s t o rs e n t i m e n t ； s e c o n d ，r e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n v e s t o rs e n t i m e n ta n dt h ef u t u r em a r k e t j n d e xr e t u r n s h e r ea r eo u rf i n d i n g s f i r s t ，w ef i n dt h a tt h ep a s ts h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xr e t u r n sh a v et h eo b v i o u s l y i v , “m a i n t e n a n c ei m p a c to nt h ei n v e s t o r ss e n t i m e n tl e v e l s h i g hp a s ts h a n g h a ic o m p o s i t e i n d e xr e t u r n sa r ea s s o c i a t e dw i t ht h eo p t i m i s t i ci n v e s t o rs e n t i m e n tl e v e l s ，v i c ev e r s a t h a t i ss a m ef o rb o t ht h ed a i l ya n dw e e k l ys a m p l ed a t a s e c o n d ，t h ec h a n g e so ft h ei n v e s t o rs e n t i m e n ta r ep r e d o m i n a n t l ya f f e c t e db yt h e l 砒e s tp a s tm a r k e ti n d e xp e r f o r m a n c e i n v e s t o r sa l t e rt h e i rs e n t i m e n t sa si ft h e ye x p e c t c o n t i n u a t i o no fs h o r t - t e r mr e t u r n s h i g hs h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xr e t u r n sm a k et h e i n v e s t o r sm o r eb u l l i s h ，v i c ev e r s a h o w e v e r , w ed i dn o tf i n dm e a n i n g f u lr e l a t i o n s h i pf o r 血ea 1 1t h et e s t se x c e p tf o rt h ep a s to n e - d a ya n dp a s to n e w e e ks a m p l e t h i r d ，a sf o rt h ep r e d i c t a b i l i t yo ft h ei n v e s t o rs e n t i m e n tt ot h ef u t u r em a r k e ti n d e x p e r f o r m a n c e ，w ef o u n dn os u p p o r tf o rt h ec l a i mt h a tt h es e n t i m e n to ft h e i n v e s t o r s i s r e l i a b l ec o n t r a r yi n d i c a t o rf o rf u t u r em a r k e ti n d e xr e t u r n s i n s t e a d ，b a s e do no u rs a m p l e d a t at h e r ei sn o ta n ys t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n tr e g r e s s i o nr e s u l tn o to n l yf o rt h el e v e l so ft h e i n v e s t o rs e n t i m e n tb u ta l s of o rt h ec h a n g e so f t h ei n v e s t o rs e n t i m e n t o nt h ew h o l e w ed oc o n f i r mt h eh e u r i s t i cb i a sf o rt l l a td o m e s t i ci n v e s t o r su s ep a s t p e r f o r m a n c ea sa ni n d i c a t o ro ff u t u r ep e r f o r m a n c ei ns t o c kt r a d i n g h o w e v e r ，w ea l s of i n d t h a tt h e r ea r es t i l lm a n yi m p e r s o n a ld i f f i c u l t i e sp r e v e n t i n gu se x p l o i t i n gt h i sb i a s k e yw o r d s ：i n v e s t o rs e n t i m e n t ，h e u r i s t i cb i a s ，b e h a v i o r a lf i n a n c e ，a n db s i v 投资者情绪和股指关系的实证研究 学校：上海交通大学 学院：管理学院 专业：工商管理( 姬a ) 作者：王建斌 导师：吴冲锋教授 学号：1 0 1 1 2 0 9 0 9 8 班级：m 0 11 2 0 9 1 答辩日期：2 0 0 3 年0 6 月1 5 日 国家自然科学基金资助 上海交通大学管理学院 附件四 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位沦文作者签名： 孑斌 嘲乡年歹月 7 日 附件五 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密区五在互年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“”) 繇三垄式 日期彬年r 月力曰 指导教师虢星 日期：一年厂月己日 上海交通大学m b a 学位论文投资者情绪和股指关系的实证研究 1 1 引言 第一章绪论 传统金融理论在无风险套利和市场参与者是理性人这两个前提假设下提出 了有效市场假说理论。但是近年来随着越来越多的与有效市场假说相悖的市场 异常现象的发现。传统金融的两大前提尤其是其中理性人这一假设受到了越来 越多的质疑。行为金融学在投资者行为和心理方面的研究因为较为成功地解释 了许多市场异常而备受关注。研究投资者投资行为和心理一般来说较少直接去 研究实际的交易过程，更多地是通过研究一些比较直观可见的指标，比如投资 者情绪等。所以投资者情绪的研究成为研究投资者行为和心理很重要的一个方 面。 通常有两类反映市场情绪的指标：一类指标是由市场价格或交易量等导出 的指标，如看跌期权看涨期权比、封闭式基金折价率( d el o n ga n ds h l e i f e r , 1 9 9 1 ) 等；一类指标则是基于对投资者观点的调查得出的，如战略投资者( 也 称卖方股评家) 、股评家和个人投资者情绪指数等。国内股市由于发展历史短， 尚没有很多可资参考的成型指标。本文采用股评家看涨情绪指数( b u l l i s h s e n t i m e n ti n d e x 。b s i ) 来代表投资者情绪。 1 2 股市环境分析 要研究国内股市投资者的行为，首先就必须对股市的一些现实情况进行分 析，因为股市中的许多环境特性会极大地影响投资者的行为和心理。从投资者 上海交通大学m b a 学位论文投资者情绪和股指关系的实证研究 的角度来说，也只有对股市的现实有了较为客观和充分的认识。才能在充满风 险和多变的股市中从容应对，理性决策。中国证券市场仍是一个发展中的新兴 市场。在充满生机的同时也显露出了由于制度设计和历史原因造成的许多独特 性，概括起来以下四点必须加以重点关注： 1 ) 投资主体仍以个人投资者为主 截至2 0 0 2 年底沪深两个证券交易所的投资者开户数已经增加到6 8 8 4 多万 户。其中，个人投资者账户占9 9 以上，机构投资者账户不足1 。从投资金 额上来看，据估计至去年底股市中的机构投资者( 包括各大证券公司、投资咨 询公司、具有执行证券期货业务资格的会计师事务所和投资基金公司) 加上私 募基金和企业法人投入股市的资金规模大约只占全部流通市值的约3 0 。由此 可见尽管近两年股市机构投资者获得了超常规的发展，但无论从开户数还是投 资额，个人投资者群体依然是目前中国股市上的最重要的力量。导致国内股市 散户市特征的原因，除了和国内股市发展历史短，机构投资者发展不充分有关 外。很重要的一个原因是和国内目前投资渠道单一相联系的。居民手中多年积 累起来的高额储蓄，在其它投资渠道如债券，房地产的发展尚不充分的条件下， 投入股市成为的主要投资选择。 但另一方面个人投资者也股市中最脆弱的一个群体，其资金极不稳定，在 缺乏更有价值的信息和投资经验的情况下的投资决策带有相当的盲目性。与之 相比机构投资者在资金、信息、人才等方面均占有绝对优势。为了壮大自己、 增加市场份额，机构投资者在市场运作中往往以追逐资本利得为首选投资策略， 反映在操作上就是始终以市场中的中小投资者为博弈对象的短期性和投机性的 不规范运作。这种少量机构投资者和大量散户相博弈的投资主体结构，很容易 形成主力操纵市场、大量散户盲目跟风的现象，从而使市场的股价体系严重紊 乱，并引发股价的剧烈上下波动。 2 上海交通大学m b a 学位论文 投资者情绪和股指关系的实证研究 2 ) 严重的信息不对称 股市是信息高度依赖型的市场，而投资者能否获得准确、及时和有效的信 息则意味着是否可以获得利润或者避免经济损失，所以信息披露是衡量一个市 场是否公平成熟的重要指标之一。从中国股市目前的信息披露来看，情况正在 逐年改善。但上市公司操纵信息的现象仍十分严重，由于法制观念淡薄，一些 公司依法披露信息的意愿差，反而是乐于通过操纵信息来谋取暴利。同时机构 和庄家操纵股价，内幕交易等现象还时有所见。据2 0 0 2 年针对个人投资者的一 项调查显示：被调查者中，对上市公司信息披露质量感到满意的，只有一成多 一点( 非常满意和比较满意的，只占有效人数的1 1 5 3 ) ，感到不满意的，达 到七成多( 非常不满意和比较不满意的，占有效人数的7 5 1 1 ) 。这一结果比 2 0 0 1 年要好一些。这说明，我国上市公司信息披露的状况虽有改善，但仍不能 令投资者感到满意。5 0 7 9 的投资者认为，信息披露存在的主要问题是不真实。 3 9 4 2 的被调查者认为，加强上市公司信息披露，是加强上市公司治理的最有 效措施。 可以说在比较严重的信息不对称情况下，投资者很难在合理预期的基础上 做出独立决策，更多的是依赖于市场所提供的信号作为投资的基础。根据 g r o s s m a - s t i g l i t z 悖论，由信息不对称而产生的逆向选择和败德行为会导致市场 在资源配置上失效，市场上的价格可能成为一种虚假经济信号或“噪声”，从而 错误地引导投资者的投资方向。国内的投资者为了趋利避害、得到更多的真实 经济信号，将可能四处打探庄家的“内幕消息”，或者是跟庄的小道消息，从而 导致更大的非理性和跟风行为。有人甚至认为，国内股市价格基于信息的情况 很少的，更多时候是基于投资者情绪和谣传( 噪声) ，因此股价极易被庄家所操 纵。当市场情绪由于投资者跟风行为而持续存在时，就可能产生收益的动量效 应。而当谣传主导价格走势时，因为谣言通常持续时间很短，所以短期内将会 出现收益反转现象。 3 上海交通大学m b a 学位论文投资者情绪和股指关系的实证研究 3 ) 巨大的波动性和投机性 中国股市持续多年的近5 0 的波动率指标要成倍地高于世界主要股市，甚 至大大高于新兴市场。从股市急剧下跌的频率来看，如果以主要股指下挫2 0 作为熊市的表征，国内股市在1 9 9 4 年到2 0 0 1 年的八年时间里已经经历过1 2 次熊市，平均每八个月就经历一回，相比较道琼斯工业平均指数在过去的1 0 6 年中经历了3 2 次熊市，而在二战之后的5 5 年中只经历了1 0 次，平均每五年半 一次。从持续时间上来讲，国内股市的熊市长度超过了牛市，而美国股市的牛 市长度是熊市的近三倍。 无庸讳言。波动性是金融投资的大敌与克星。投资收益不是简单的迭加或 累计，而是存在着复利作用，收益的波动性尤其是投资损失则会从根本上动摇 这一复利效应的根基。同时，股市波动与市场投机是一对孪生兄弟。股市的剧 烈波动增加了投资者的心理负担和精神压力，导致他们急于兑现隐约出现的一 点点增值收益，生怕它们因股市波动而不翼而飞。这种短线交易的投机行为反 过来又加剧了股市的波动，从而形成了一种无休止的恶性循环。 表i - i 沪深股市19 9 6 。2 0 0 1 平均换手率一览 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 2 0 0 1 上海 9 1 3 4 3 7 0 1 8 1 4 5 3 6 3 4 7 1 4 6 4 9 2 8 7 4 4 9 0 6 深圳 1 3 5 0 3 5 8 1 7 4 3 4 0 6 5 6 4 2 4 5 2 5 0 9 1 0 4 8 3 4 4 x 数据来源：中国金融年鉴( 2 0 0 2 ) 衡量股市投机性最常用的指标是股市的换手率，换手率为1 0 0 时意味着 股票的平均持有期为一年，换手率越高表明股票的平均交易频率越高，也就是 股票的持有期越短。由表1 1 可以看出中国股市在过去几年中的平均换手率虽 有所下降，但仍维持在约5 0 0 左右，十倍于发达股市的平均水平。也就是说 每只股票在一年之中被转手交易了五次以上。即股票的平均持有期只有两个多 月。而在其它主要发达股市中，股票的持有期限平均是在两年左右。 4 上海交通大学m b a 学位论文投资者情绪和股指关系的实证研究 4 ) 股权分裂性 从很大程度上来说，国内股市自2 0 0 1 年7 月以来的长期颓势是国有股减持 问题的悬而未决造成的，实际上就是股市全流通问题。解决股市全流通已成为 业内人士对股市改革的共识，但究竟以何种有效而稳妥的方式来解决则至今尚 无定论。据道琼斯全球指数有关资料显示：七大发达股市的流通股比重以美国 的9 3 9 为最高，香港的4 8 5 为最低，平均值为8 6 1 。由1 1 个发展中国家 股市组成的新兴市场指数的流通股比重也达到了7 7 5 。相形之下，中国股市 目前的流通股比重却只有3 3 。政府持股是全球性的普遍现象，它之所以在中 国股市中显得格外突出和严重，是因为世界其它股市中尚未出现过如此大面积 和高比例的政府持股现象。在过去五年中，美国的政府持股比例按股市市值计 算最高只有o 8 3 ，日本更是保持在0 3 0 以下。但是根据道琼斯国际指数部 的统计，截至2 0 0 2 年1 月3 1 日，中国股市的1 1 3 1 只a 股股票中，国有股的 平均比重为4 5 ，最大的更是高达近8 9 。 由0 1 年6 月1 4 日国有股减持政策的出台到0 2 年6 月2 4 日的最终叫停过 程中国内股市所受的巨大冲击中不难看出，股市全流通是国内股市发展中根本 的和极其敏感的问题。流通股和国有股法人股市场的分裂和同股不同价的现实， 将成为股市发展中一个挥之不去的阴影，也成为影响投资者投资心理举足轻重 的因素。 1 。3 研究工作及章节结构 尽管国外有很多实证研究结果( 比如“反转效应”、“动量效应”的存在) 表明投资者在相当程度上是非理性的噪声交易者，但是正如以上股市环境分析 中所表明的那样，国内股市与国外成熟市场存在相当大的差异。这种差异决定 5 上海交通大学m b a 学位论文 投资者情绪和股指关系的实证研究 了不可能简单照搬国外的结论，而应该通过国内的样本来进行实际的检验证明， 进而得出适用于国内的规律。本文将基于行为金融学的一些理论成果，从股指 前期走势对投资者情绪的影响和投资者情绪对股指未来走势的影响两个角度实 证分析国内股市中投资者情绪和股指实际走势之间的关系。通过这两方面的研 究本文希望达到以下两个目的：第一探讨国内投资者投资实践中是否表现出了 启发式偏差等非理性行为；第二探讨这种心理偏差是否会带来可能的投资机会。 本文章节安排如下： 第二章基于行为金融学的有关文献和2 0 0 2 年对我国个人投资者的相关调 查，探讨了投资者投资实践中表现出来一些异常行为。 第三章基于2 0 0 1 年和2 0 0 2 年的数据样本从两个方面来实证检验股指前期 走势对投资者情绪的影响：一是检验股指前期收益率和投资者情绪水平之间的 关系：二是检验股指前期收益率和投资者情绪变化之间的关系。希望以此来探 讨国内投资者投资实践中是否表现出了启发式偏差等非性行为。 第四章基于同样的数据样本，也从两个角度实证检验投资者情绪对股指未 来走势的影响：一是检验投资者情绪水平和股指未来收益率之间的关系；二是 检验投资者情绪变化和股指未来收益率之间的关系。希望以此来探讨投资者情 绪指数是否可以作为预测股指未来走势的指标以及投资者心理是否是影响股价 形成的因素之一。 第五章总结了本文所做的工作和得出的结论，并对未来的研究进行展望。 6 上海交通大学m b a 学位论文投资者情绪和股指关系的实证研究 第二章国内股市中投资者的异常行为 在这部分里本文将根据对我国个人投资者的相关调查探讨投资者在投资和 交易实践中存在的一些异常行为，结合已有的行为金融学方面的一些研究成果， 给出导致这些异常行为可能的原因解释。 2 1 相关文献综述 很久以前人们就认识到判断和决策的系统性偏差通常是由于人的感知能力 在时间、记忆力和注意力上是有限的。t v e r s k y & k a h n a l l a l l ( 1 9 7 4 ) 认为由于 人类信息处理能力的有限，导致其决策遵循的是一种启发式非完全理性的过程， 通过这种方式人们以较小的成本获得相对较优的决策。这种决策过程中难以避 免的简化被称作启发式简化( h e u r i s t i cs i m p l i f i c a t i o n ) 。 h i r s h l e i f e r ( 2 0 0 1 ) 进一步证明许多甚至大部分常见的心理偏差可能都是由 启发式简化、自欺欺人( s e l f - d e c e p t i o n ) 和情绪化判断( e m o t i o n - b a s e dj u d g m e n t s ) 造成的。启发式简化可以用来解释显著性和提及性效应( s a l i e n c e a n d a v a i l a b i l i t y e f f e c t s ) 、思维框定效应( f r a m i n ge f f e c t s ) 、货币幻觉( m o n e yi l l u s i o n ) 和心理 账户( m e n t a la c c o u n t i n g ) 等。自欺欺人可以用来解释过度自信 ( o v e r c o n f i d e n c e ) 、自我归因偏差( b i a s e ds e l f - a t t r i b u t i o n ) 和思维定式 ( c o n f i r m a t o r yb i a s ) 等决策偏差。情绪化判断则可以解释情绪效应( m o o d e f f e c m ) 和自我控制问题( p r o b l e m so f s e l f - c o n t r 0 1 ) 等。 7 上海交通大学m b a 学位论文投资者情绪和股指关系的实证研究 2 2 投资者的异常行为 在美国华尔街有句谚语“s m a l li n d i v i d u a li n v e s t o r sa r ed u m b ”。实际上有许 多投资专家真的以个人投资者的情绪作为一种反向投资指标。行为金融学研究 也对投资者行为方面的一些异常进行了揭示，概括起来以下四个方面在国内表 现明显： 1 ) 投资分散化不充分 现代投资组合理论认为分散化投资的好处是：投资者通过适当的分散化可 以在获得较高收益的同时避免承担过高的风险。但事实上很多投资者却采取过 于集中的投资策略。他们往往从单个资产的角度来考虑投资风险，而忽视了风 险应该是基于投资组合中各资产投资回报率之间相互关系来决定的。他们认为 风险是可以通过交易技巧和个人知识来控制的。这助长了投资者相对集中的投 资倾向。人们通常认为自己购买的股票是有限的，在股市下跌时自己有充分的 时间清盘出场。这就是l a n g e r ( 1 9 7 5 ) 所提出的由于对流动性的错误认识所导致 的自我控制幻觉。 传统金融学的均值方差最优决策理论认为，在没有交易费用的情况下。最 优的投资策略应该是将资金分散投资于各类资产和证券中。但是显著性思维偏 差会导致人们仅仅投资于那些他们所熟悉和知道的股票，因为他们认为熟悉的 股票风险小，更有吸引力。直到现在，很多投资者在投资实践中仍然忽视一些 重要的资产如商品、房地产、债券等；在股市上则忽视很多工业类别的股票。 或者倾向于投资那些当地或本国公司的股票。c o v a l m o s k o w i t z ( 2 0 0 1 ) 研究 发现为了获得相对较高的可靠收益，投资基金倾向于本地化投资，这可能和私 有信息的易得和人们处理公开信息能力有限相关。b e n a r t z i & t h a l e r ( 2 0 0 1 ) 发 8 上海交通大学m b a 学位论文 投资者情绪和股指关系的实证研究 现投资者不仅分散化不足，而且在有限的分散化的同时往往采用的是一种非常 简单的处理方式：即如果有n 种投资选择的话，他们会采用各投1 n 的投资策 略。 国内调查显示股市中的个人投资者将家庭金融资产的约6 5 投向了股市， 这一比例远高于用于储蓄的1 8 ，而投向其它渠道如基金、债券和期货的比例 则更低，这固然跟其它投资渠道发展不充分有关，但是风险意识的淡薄、投资 分散化观念不强也应是原因之一。再比如国内的投资基金，本应是分散化投资 策略最忠实的执行者，但事实上它们重仓持有某一只或某几只股票的情况却屡 有发生。可见分散化投资不足在国内投资者中是一种较为普遍的现象。 2 ) 投资者的损失厌恶行为 投资者可以选择一些投资策略比如止损操作，以此来避免情绪化、保持客 观和有计划性。但是要真正实践这些策略却是很难的。投资者的交易通常是无 计划的基于冲动或者是熟人的一些风传的行为。其原因包括投资者面对切身利 益时的无理性地乐观和下面将要讨论的投资者情绪受股市以往走势的影响等。 t v e r s k y ka 1 1 n 趾( 1 9 9 1 ) 发现投资者很容易表现出损失厌恶的特点。因为 投资者衡量收益或损失是经常将股指的平均收益率或者股票最初的买入价作为 衡量业绩的参照点，当面对股市下跌时，很多投资者不是果断卖出来止损，而 是寄希望未来的股价再次上涨。这些心理方面的偏差有助于解释处置效应 ( d i s p o s i t i o ne f f e c t s ) ，即尽早实现所获得的投资收益但厌恶将投资损失变为现 实。但是通常来说这种做法在税收上是不利的 对个人投资者调查显示：2 0 0 2 年，投资者的亏损面高达8 9 5 ，比2 0 0 1 年的8 5 6 又上升了4 个百分点，为历年来最高。不仅投资者的亏损面增加了， 投资者损失的程度也在继续加深。2 0 0 2 年亏损2 0 以上的个人投资者占7 7 5 ， 比2 0 0 1 年提高7 个百分点。如此大的亏损面和亏损幅度正在使市场信心面临严 9 上海交通大学m b a 学位论文投资者情绪和股指关系的实证研究 峻考验。而且绝大多数投资者( 9 7 6 ) 都表示，亏损源于二级市场操作。在 。目前股票中被套部分所占比例”的调查中。6 5 的投资者表示7 成以上股票 被套；几近8 成投资者有半数以上的股票被套；表示只有3 成以下股票被套的 投资者只有1 3 。如何对待被套的股票? 调查结果显示：7 1 5 的投资者选择 将继续持股；选择斩仓的投资者仅占1 6 9 ；表示将补仓的投资者有1 1 6 。 如此高比例地持有被套股票所反映出的是个人投资者极度损失厌恶心理。 3 ) 投资者常以过去股市表现来决定自己的投资 可以说只要股市存在，投资者总是试图去把握股价的趋势和拐点。p r i n g ( 1 9 9 1 ) 认为：技术分析的实质是想提前发现趋势的变化并在有迹象显示趋势 翻转之前进行投资。比较流行的技术分析方法包括移动平均法、过滤法则等。 对技术分析的有效性素有争议，即使近期的对资产收益非线性动态研究也无法 排除其有效的一面。但是可以确知的一个事实是许多投资者往往在根本不存在 的情况下滥用股价走势模式。另一方面，投资者在牛市中会表现得过于乐观， 而在熊市中则表现得过于悲观。d eb o n d t ( 1 9 9 3 ) 在一项调查中发现，调查前 一周道琼斯股指每上升1 ，看涨投资者和看跌投资者的比例差距就会提高 1 3 。调查发现投资者的多空情绪依赖于过去1 0 0 个交易日甚至更长时问里股 市的实际走势。a n d r e a s s e n ( 1 9 9 8 ) 对这种时序外推现象研究后认为可能的原 因是噪声交易( t h e o r yo f n o i s e ) 和正反馈交易( p o s i t i v ef e e d b a c kt r a d i n g ) 。 对我国个人投资者的调查显示：在选择股票最主要的依据中，有1 7 9 8 的 投资者是依据技术分析，另有1 3 1 8 是基于股评家的媒体推荐，而很多股评人 士的推荐也是基于技术性分析。可见在我国的投资者中，有相当比例的人是有 意识地在运用技术分析来指导投资的，这种行为是否导致与国外类似的规律将 是本文研究研究的问题之一。 4 ) 投资者交易过千频繁 l o 上海交通大学m b a 学位论文投资者情绪和股指关系的实证研究 依据传统金融学理论理性人的假设，投资者通常交易量很小。因为当理性 成为共识时，有人想卖时，却不一定有人愿意来买。与此相悖的事实是各国股 市的交易量均非常之高，而且无论是个人投资者还是机构投资者均倾向于过多 的交易。 d e b o n d t & t h a l e r ( 1 9 9 3 ) 对此的解释是过度自信：人们总认为他们拥有足 够的信息来支持其交易，但事实是这些信息根本就不够。过度自信导致的过度 交易会因为较高的交易费用而带来较低的投资收益。b a r b e r o d e a n ( 2 0 0 0 ) 的研究证实了这一推论，即研究样本中交易最多的投资者获得的收益平均最低。 而且男性投资者由于比女性投资者更倾向于过度自信，所以其交易量更大而投 资收益却较低。研究还发现和自我归因偏差( s e l f - a t t r i b u t i o nb i a s ) 理论一致， 过去较成功的投资者通常把其成功归因于其交易技巧而非运气，所以在后来的 交易中表现出更多的交易行为。 对于我国投资者，过于频繁的交易同样存在。如前文所述，投资者两个月 的股票平均持有期和近5 0 0 换手率表明我国投资者交易的频繁性。2 0 0 2 年近 9 0 的亏损面除了与股市走熊有关以外，过多的交易所导致较高的交易费用无 疑也是原因之一。而从个人投资者入市时间的调查来看，入市卜9 年的投资者 是炒股大军的中坚力量，约占接受调查者的四成；而那些股龄在1 0 年以上、见 证中国股市诞生成长的“元老级”股民有近两成。虽然本文不能说老股民的比 例高必然导致过多的交易，但是至少这个群体对自己的投资技巧和投资经验相 对来说会表现得比较自信，很可能会导致过多的交易行为。 上海交通大学m b a 学位论文 投资者情绪和股指关系的实证研究 第三章股指前期走势和投资者情绪关系研究 3 1 研究的目的和意义 中国股市中存在的诸多问题如高企的换手率和波动性、信息的严重不对称、 以及股市全流通等因素无疑会对投资者行为产生重要影响。结合上一章的论述 也发现国内投资者在投资实践中的确表现出了许多有违常规的行为。这些行为 是否和投资者心理因素有关非常值得探讨。 本章的研究目的主要是运用行为金融学的相关理论来检验我国投资者是否 具有启发式偏差，从而证明我国投资者是否具有非理性的特征。k n n e t h ( 2 0 0 0 ) 指出个人投资者情绪指数和股评家情绪指数之间存在很强的正相关性，而且这 种正相关性在1 的置信度水平上显著。所以本文将以股评家看涨情绪指数来 刻画投资者情绪。其合理性除了基于k n n e t h 的研究外尚被以下两点所支持。 首先在对国内个人投资者的调查中发现有1 3 2 的个人投资者投资决策的主要 依据是基于股评家媒体推荐的，所以股评家的预测和推荐对投资者的影响是相 当大的，另外本文知道股评家的预测很大程度上考虑了所有相关的公开信息， 也基本上代表了市场预测。所以相应地股评家的情绪可以很好的代表股市上广 大投资者的情绪。 本文检验启发式偏差的存在性主要是通过检验在国内股市中股指前期收益 率表现和投资者预期或情绪之间是否具有稳定的相关性来实现的。有效市场假 设认为投资者的预期是基于信息做出的，并随新信息的产生不断进行及时的调 整。股市的历史收益率是旧有的信息，所以按此理论推断，投资者情绪或预测 和股市历史收益率之间应该不存在任何关系。如果检验发现以上二者之间存在 1 2 上海交通大学m b a 学位论文投资者情绪和股指关系的实证研究 明显的线性关系，则可以导出以下推论：国内投资者确实表现出了启发式偏差 的非理性。 c l a r k e s t a t m a n ( 1 9 9 8 ) 研究发现在短期内股评家情绪的形成通常和股市 的历史业绩表现出正向的关系，即前四周s & p5 0 0 指数的上涨会导致股评家的 情绪转向看涨；而在长期内股评家预期则和股市的前期业绩呈反向的关系。即 s & p5 0 0 在前2 6 至5 2 周的高收益会使股评家产生涨幅过大的焦虑并且相应的 看淡股市未来表现。k n n e t h ( 2 0 0 0 ) 也发现股评家和个人投资者情绪表现短期内 和股市前期业绩表现呈正向关系。本文通过研究国内股市的实际样本来检验这 种规律在国内是否同样存在。 本章从两个角度来检验股指前期走势和投资者情绪的关系。一是看股指前 期收益率对投资者情绪水平的影响，二是看其对投资者情绪变化造成的影响。 分述如下 3 2 股指前期收益率和投资者情绪水平关系研究 3 2 1 数据样本 本文采用的股评数据样本均来自中国证券报，又分为基于天的股评信息 和基于周的股评信息。基于天的股评资料为每天开市前发表在“市场版”的股 评家预测文章中的观点，样本期间为2 0 0 2 年1 月4 日至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日。 其间，共搜集到与股指走势有关的股评2 3 7 9 条，2 0 0 2 年共2 3 6 个交易日，所 以平均每天有股评约l o 条。而基于周的股评资料来自于该报每周六的“十大券 商看市”栏目和每周一。咨询机构看市”栏目中对于随后一周股市走势的预测 文章( 2 0 0 1 年这两个栏目均发表在周一) ，样本期间为2 0 0 1 年1 月2 日至2 0 0 2 年1 2 月3 0 日。两年中平均每周发表周评约2 1 条，2 0 0 1 年平均每周有周评约 2 4 条，2 0 0 2 年则下降为约每周1 8 条。股指预测赋值分五档：如股评中出现“创 1 3 上海交通大学m b a 学位论文 投资者情绪和股指关系的实证研究 新高”、“加速上涨”等词汇时定义为2 ；如出现“看涨”、“盘升”、“乐观”、。反 弹”等词汇时定义为l ；如出现“盘整”、“震荡”或对走势附加条件时定义为0 ； 如出现“看跌”、“不乐观”、“盘跌”时定义为1 ；如出现。加速下跌”等词汇 时定义为2 。在这些原始数据的基础之上，本文根据公式：b s i = 看多的股评家 数目( 看多的股评家数目+ 看空的股评家数目) 分别计算出样本期问每一天和 每一周的b s i 值。 2 0 0 2 年全年中国证券报上发表的所有股评资料统计见的表4 _ l 和图4 - l 。 表3 - 12 0 0 2 年日股评资料统计 预测次数 百分比 - 2 1