（国际贸易学专业论文）货币互换风险防范研究.pdf

南京理工大学硬士学位论文货币互换风硷防范研究 摘要 金融衍生产品是金融创新的产物。在国际金融形势日益动荡的今天，利率市场、 汇率市场频繁发生剧烈的波动，这使得众多参与国际金融业务的金融机构以及跨国企 业经常遭受由此带来的金融风险，于是越来越多的金融衍生产品被创造了出来，其目 的就在于利用金融衍生产品的独特作用来规避或者防范金融交易中有可能出现的各 种金融风险。 金融衍生产品利用交易对手对未来市场行情的不同预测以及交易对手之问不同 的风险偏好将金融交易的风险从风险厌恶者的手中转移到风险偏好者的手中，以此来 提高交易双方各自的效用水平。作为金融衍生产品之一的互换自从上世纪八十年代问 世以来，就以其独特的风险规避和管理作用在其交易规模以及交易的技术上取得了突 飞猛进的发展，一跃成为了金融市场上最为活跃的衍生产品之一，并且同远期、期货、 期权等一道构成了金融市场上主流的金融工具，在给其使用者带来巨大经济效益的同 时也促进了国际金融市场进一步的发展和完善。 货币互换作为金融互换中的一种特殊形式，在利用其发挥融资以及风险管理方面 作用的同时，自身也会产生一定的金融风险。因此，要想利用货币互换为金融机构或 者企业部门进行融资或者风险管理，就必须深入了解有关货币互换交易方面的知识， 并且还需掌握有关货币互换风险防范的一些措施。这些都是货币互换从业人员迫切需 要关注和研究的问题。 本文从货币互换产生的时代背景出发，简要介绍了货币互换的基本结构以及类 型，并站在货币互换参与者的角度，列举了货币互换在融资以及资产负债管理中的作 用。在对货币互换进行深入的经济学分析之后简要介绍了货币互换的基本定价技术， 并在此基础之上研究了货币互换中较为常见的信用风险和市场风险，最后提出相应的 风险防范措施。文章的最后针对我国目前金融市场的发展情况，对我国引进货币互换 提出了一些实质性的建议。 关键词：货币互换风险防范监管 南京理工大学硕士学位论文货币互换风险防范研究 a b s t r a c t f i n a m i a ld e r v a t i v e sa r et h eo u t c o m eo f f i n a n c i a li n n o v a t i o n n o w a d a y s , t h ef i n a n c i a l e n v i r o n m e n ti sc h a n g i n gs e v e r e l ye v e r yd a y , a n da sar e s u l to ft h i sp h e n o m e n o n , t h e i n t e r e s tr a t em a r k e ta n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta g ew a v i n g 蛔u e n t l yt h a tm a k es om a n y f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n dt r a n s n a t i o n a lc o r p o r a t i o n su n d e rt h ef i n a n c i a lr i s k sw h i c hc a u s e d b yt h e m i no r d e rt oe v a d et h e s er i s k s , m a n yf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sw e r ec r e a t e db e c a u s eo f t h e i rs p e c i a la f f e c t i o n f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sc a nm a k eg o o du s eo f t h ed i f f e r e n c e st h a tt h ed e r v a t i v ed e a l e r s e x p e c t a t i o no f t h ef u t u r em a r k e ta n dt h ea t t i t u d et o w a r d sr i s k s , a n dt h e nt r a n s f e r r i s k sf r o m t h o s ew h od i s l i k er i s k st ot h o s ew h ol i k e , s ot h a tb o t hs i d e sc a nb e n e f i tf r o mi t f i n a n c i a l s w a pi so n eo f t h ed e r i v a t i v e s , a n dw h e ni ts t a r t e di nt h e1 9 8 0 s i th a sm a d eg r e a tp r o g r e s s b o t hi nm a r k e ts c a l ea n dd e a lt e c h n o l o g y , a n dn o wi tb e c o m et ob eo n eo ft h em o s t f l o u r i s h i n gd e r i v a t i v e si nt h ef i n a n c i a lm a r k e t a l s o , f i n a n c i a ls w a pw i t ho t h e ri n s t r u m e n t s s u c ha sf o r w a r d s , f u t u r e sa n do p t i o n sc o n s t i t u t et h em a i n s t r e a mo ff i n a n c i a li n s t r u m e n t s a n dm a k et h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e tk e e po ng r o w i n ga n db e c o m i n gm o r ee f f e c t i v e c u r r e n c ys w a pi sas p e c i a lk i n do ff i n a n c i a ls w a p , i th a si t so w n f i n a n c i a lr i s k sw h i l e u s i n gi ta sat o o lf o rr a i s i n gm o n e ya n dm a n a g et h ea s s e t sa n dd e b t s s oi f y o uw a n t t ou s e c u r r e n c ys w a pt oh e l pf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n de n t e r p r i s e st or a i s em o n e ya n dm a n a g e a s s e t sa n dd e b t s , y o us h o u l dk n o wm o r ea b o u tc u r r e n c ys w a p ，e s p e c i a l l yt h ea s p e c to f p r e c a u t i o n sf o rc u r r e n c ys w a pr i s k s t h a t sa l lv e r yi m p o r t a n tf u rt h ec u r r e n c ys w a p e m p l o y e e s s t a r t e df r o mt h eb a c k g r o u n do fc u r r e n c ys w a p se m e r g e n c e , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h e b a s i cf r a m e w o r ka n ds t y l eo fc u r r e n c ys w a p , a n dt h e nf r o mt h eu s c f sv i e wp o i l i t ，g i v e su s s o m ee x a m p l e sa b o u tc u r r e n c ys w a pi nr a i s i n gm o n e ya n dm a n a g i n ga s s e t sa n dd e b t s w h e nf i n i s h i n gt h ee c o n o m i ca n a l y s i sf o rc u r r e n c ys w a p ，t h ep a p e rm a k e sas i m p l e i n t r o d u c t i o no fc u r r e n c ys w a pp r i c i n g , a n db a s eo nt h i s ，w es t u d yt h eb a s i cc r e d i tr i s ka n d m a r k e tr i s ki nt h ep r o c e s so fc u r r e n c ys w a p ，a n dt h e np u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n si n o r d e rt oa v o i dt h e s er i s k s a tt h ee n do ft h i sp a p e r , w ea l s os u r e s ts o m ea d v i c e sa b o u t h o wt ob r i l l gi nc u r r e n c ys w a pa c c o r d i n gt ot h ec u r r e n td o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e t d e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：c u r r e n c ys w a p r i s kp r e c a u t i o n s u p e r v i s i o n 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 研究生签名： 诬d ，点 如叮年1 7 月罗日 f ， 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或 上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密 论文，按保密的有关规定和程序处理。 2 呷年- 7 月罗日 南京理工大学硕士学位论文货币互换风险防范研究 1 引言 1 1 研究背景 世界经济的一体化趋势在逐步加强，在这样的背景之下，国际金融形势日趋复杂， 金融自由化的浪潮也几乎席卷了全世界的每一个角落。利率、汇率更是在这样的环境 中不断地发生着频繁的变动，从而给整个世界范围内的金融交易带来了一系列的金融 风险。1 9 9 7 年7 月爆发的亚洲金融危机就是一个很好的例子，它充分说明了金融交易 在国际金融形势剧烈地动荡之下必将隐藏着巨大的金融风险。 货币互换萌芽于上世纪八十年代初，从登上国际金融舞台到现在也不过三十几年 的时间，它的出现伴随着国际金融市场的剧烈动荡，可以说是金融自由化和电讯化发 展的必然产物。货币互挟发展到今天，已经和国际外汇市场、货币市场、债券和股票 市场、黄金市场以及其它衍生品市场有机地结合在了一起。它不但可以作为一种融资 的工具，而且还可以作为一种金融风险管理的工具，用以管理政府、企业或者是金融 机构的资产与负债。 随着国际金融市场的不断发展和完善，货币互换交易在自身的交易规模以及交易 所采用的技术上也在经历着深刻的变化，并且还在此基础之上衍生出了许多新的货币 互换交易方式。货币互换独特的作用对于我国金融体制的改革和发展必将起到推波助 澜的作用。而在我国，对于货币互换的了解甚少，对于货币互换中有可能出现的信用 风险和市场风险更是没有展开深入细致地研究，这势必不利于我国开展货币互换的交 易，也就不可能以此来促进我国金融体制的改革和发展，加快国内市场与国际市场的 接轨，进而缩短与发达国家之间的差距。 在研究信用风险方面，比较传统的方法有专家系统、信用打分模型以及内部评级 等；相比这些传统的方法，现代分析与衡量信用风险的方法则更加重视数据的运用和 计量模型的选择。2 0 世纪9 0 年代以来，信用风险量化模型在国际金融界得到了很高的 重视和相当大的发展，代表性的模型包括j p ：摩根的c r e d i t m e t r i c s 、k m v 公司的c r e d i t m o n i t o r 、c s f p 公司的c r e d i t s k + 和麦肯锡公司的c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 等。这些模型 不但在银行业引起了很大的反响，而且对传统的信用风险管理模式产生了革命性的影 响，可以说一个现代化的信用风险管理模式正在逐步形成。 对于市场风险的分析和衡量，传统上使用较多的是敏感度分析方法，即分析金融 产品或投资组合对特定市场风险因子变化的反应敏感程度。但是由于敏感度分析仅仅 关注在风险因子给定变化幅度下金融产品或组合的损益变化程度，而忽视了风险因子 发生变动的概率分布，因此这种方法从全面风险分析的角度看有明显的局限性。2 0 世纪9 0 年代兴起的在险价值v a r 分析方法覆盖了损失发生的严重程度和可能性两个 1 南京理工大学硕士学位论文货币互换风险防范研究 方面，弥补了敏感度分析方法的缺陷。v a r 方法适用于各种金融产品的风险衡量，具 有统一的货币单位，因此金融机构拥有的各种金融产品的市场风险得以统一衡量和综 合管理，市场风险管理因而也就获得了重大的突破。 1 2 研究方法 本文从货币互换交易所产生的时代背景出发，简要地介绍了货币互换的基本结构 和几种常见的交易类型。并从货币互换一般参与者的角度出发，列举了货币互换在筹 资以及资产负债管理领域中的主要作用。文章通过对利率期限结构、利率平价理论的 介绍进而对货币互换展开了深入的经济学分析，并在此基础之上利用金融工程学中所 涉及的拆分与组合现金流的方法对货币互换的整个过程进行细微的研究。在做好相应 的理论铺垫和一系列的深入剖析工作之后，文章运用金融学理论中的无套利方法对货 币互换进行了相应的定价。 在对货币互换有了一个全面的了解之后，本文从参与货币互换交易的银行等金融 机构的角度出发，深入研究了货币互换交易中所存在的信用风险和市场风险。其中对 于货币互换信用风险的研究采用了“替代成本”的方法将金融中介所承担的信用风险 大小定量化。在分析了货币互换信用风险的特点之后，提出了一系列可以用来防范货 币互换信用风险的方法，以防止货币互换信用风险对金融机构产生不利的影响。对于 货币互换交易中的市场风险，本文则采用了风险价值v a r 的方法将其大小定量化，在 研究了市场风险的一些特征之后对货币互换的市场风险提出了相应的防范措施。 由于我国尚未建立货币互换的交易市场，因而在本文的研究过程中所采用的一些 数据都为假设，有可能与现实中的数据不太吻合；在分析具体问题的时候还运用了一 些构造出来的较为简单的货币互换交易。本文只是想通过这些假设的数据以及那些构 造出来的货币互换交易来说明一些有关货币互换的基本问题。在这些数据的处理过程 中则运用了债券市场、货币市场和外汇市场的一些原理和数据处理的方法。为了使得 问题的研究思路更为清晰，文中大量运用了表格和图示的方法，以此来减少不必要的 文字叙述。 2 南京理工大学硕士学位论文货币互换风险防范研究 2 货币互换概述 货币互换，原则上是一种一定数量的货币与另一种相当数量的货币进行一系列现 金流的交换o 。具体一点来讲，在货币互换交易的期初，双方按照固定的汇率交换不 同的本金，然后按照货币互换合约所规定的预定日期进行本金利息以及本金的分期交 换。货币互换交易之所以能够达成协议，是建立在交易双方对各自市场行情趋势的不 同分析的基础之上的。 货币互换之所以能够得到巨大的发展，归根结底是运用了国际贸易理论里面的比 较优势理论。该理论的创始人李嘉图在其政治经济学及赋税原理中指出，决定国 际间贸易开展的并非是绝对优势，而是相对优势。李嘉图用其比较优势理论指出，贸 易的双方如果能够按照各自的比较优势进行国际分工，然后再进行国际问的贸易，那 么双方都能从贸易中得到利益。 货币互换正是将贸易中的比较优势理论运用到了金融领域，通过交易双方在各自 具有比较优势的市场上筹集相应的货币资金，然后再通过货币互换从相应的交易对手 处获得自己所需要的货币资金，以此达到双赢的目的 2 1 货币互换产生的时代背景 货币互换的发展是和整个国际金融市场的发展密切相关的。七十年代末八十年代 初，各个国家都对外汇实行严格的管制，并且采取了向对外投资进行征税的办法。国 际金融市场上利率、汇率的波动十分频繁，金融市场国际化程度不断加深，在此基础 上企业的投融资也在向着国际化方向发展，金融市场上的竞争空前激烈。货币互换正 是酝酿在这样一个金融自由化的浪潮之中。 2 1 1 平行贷款的产生 货币互换的雏形是发生在2 0 世纪7 0 年代初的平行贷款。当时英国政府为了缓解其 国际收支的恶化，实行了严格的外汇管制。在这样的一种情况下，英国的公司想要对 其在美国的子公司提供资金支持是不太可行的。于是为了规避英国政府对对外投资实 行的严格管制，平行贷款就孕育而生了。 平行贷款涉及两个国家的母公司，以及其各自在对方国家境内的子公司。如上面 所说的，英国母公司为了给其在美国境内的子公司提供资金支持，在英国政府对对外 投资实行严格管制的情况下，英国母公司可以和美国母公司达成一个平行贷款协议， o 黄河互换交易武汉大学出版社2 0 0 5 9 9 3 南京理工大学硕士学位论文货币互换风险防范研究 双方各自在自己的国内对对方的子公司提供与本币等值的贷款，以此达到给本国子公 司提供资金支持的作用。平行贷款的具体结构，如图2 1 所示。 图2 1 平行贷款结构图 平行贷款在规避外汇管制的同时，自身也存在一定的局限性。平行贷款实际上是 两个单独的贷款合同，分别由两个不同的母公司对其境内的外国子公司提供贷款。贷 款通常由银行作为中介来完成，两个子公司所取得的贷款分别由其母公司提供担保。 由于平行贷款涉及两个相互独立的贷款合同，因此，如果有一方出现违约，那么另一 方也仍然有责任执行合同。由于平行贷款具有这样一个特点，使得开展平行贷款的违 约风险相当大，为了降低双方违约所产生的风险，背对背贷款就应运而生。 2 1 2 背对背贷款的产生 背对背贷款是指两个公司相互间直接向对方提供贷款，贷款的币种不同但是币值 相等。双方贷款的到期日相同，并且按照预定的期限支付贷款的利息，到期后各自向 对方偿还借款金额。背对背贷款的具体结构，如图2 2 所示。 图2 2 背对背贷款结构图 从结构图上可以看出，背对背贷款与平行贷款在结构上是不同的，然而它们的效 果却是相同的。结构不同之处在于：它是两个公司之间直接提供贷款，双方只签订一 个合同。合同中规定，如果有一方当事人违约，造成另一方发生损失，那么，另一方 就有权不偿还对方的债务以此来抵消自身的损失。这样一来，双方贷款的违约风险就 大大降低，从而解决了平行贷款中所暴露出的不足之处。 背对背贷款和现在的货币互换已经非常的相似，但不同的是，背对背贷款本质上 而言仍是一种借贷行为，它在法律上会给参与者带来新的资产和负债，借贷双方互为 4 南京理工大学硕士学位论文 货币互换风险防范研究 对方的债权人和债务人；货币互换则不同，它不是一种借贷关系，双方所进行的仅是 各自不同货币资产或者负债的相互交换，因此货币互换通常不反映在企业的资产负债 表当中，因而也就不会给参与者带来新的资产或者负债，不会影响企业的资产负债结 构。 2 1 3 世界银行与i b m 的货币互换 货币互换正式登上国际金融的大舞台要数发生在1 9 8 2 年世界银行和i b m 公司之 间的那次互换。这也被世界公认为有史以来第一次真正的货币互换。 当时i b m 公司绝大部分资产由美元构成，为了避免汇率风险，希望其负债与其美 元资产相对称；与此同时，世界银行也希望用瑞士法郎或者西德马克这类绝对利率最 低的货币进行负债管理。世界银行和m 公司在不周的市场上具有比较优势，世界银 行通过发行欧洲美元债券筹资，其成本要低于m m 公司筹借美元资金的成本；m m 公 司通过发行瑞士法郎债券筹资，其成本也低于世界银行筹措瑞士法郎的成本。最终， 两家公司在所罗门兄弟公司的撮合之下，进行了一笔货币互换交易，各自达到了降低 筹资成本的目的。这次货币互换的具体结构，如图2 3 所示。 美元固定利率( 本金和利息) 互换支付 m m 公司 一 德国马克和瑞士法郎固定利率 ( 本金和利息) 互换支付 国马克和瑞士法郎固定利率 ( 本金和利息) 互换支付 德国马克和瑞士法 郎债券投资者 图2 3 世界银行与m m 的货币互换 2 2 货币互换的基本结构及其类型。 世界银行 美元固定利率 ( 本金和利息) 美元 债券投资者 货币互换与平行贷款或者背对背贷款相似。在货币互换中，互换的双方彼此并不 进行资金的借贷，而是通过达成协议将各自持有的货币卖给对方，并且承诺在未来的 固定时期将原先交换出去的货币再换回来。 在货币互换的具体操作中，双方一般遵循这样三个步骤：初始本金互换、利息的 定期支付以及到期本金的再次互换。一般来说，初始用来交换双方本金的汇率通常为 。于研金融互换交易定价、运用、衍生产品及风险管理上海财经大学出版社1 9 9 9 2 3 - 2 5 南京理工大学硕士学位论文 货币互换风险防范研究 当时两种货币的即期汇率。货币互换期间，双方定期支付的利息则按照签订货币互换 协议时的利率安排来进行。到期时通常在以当初的即期汇率再将各自的本金换回。 下面举一个固定利率与固定利率的货币互换来说明货币互换的基本结构。 一家美国a 公司想借入2 年期的1 0 0 0 万英镑；与此同时，一家英国b 公司也想要借 入1 6 0 0 万美元。假设当时的即期汇率为l 英镑兑换1 6 美元。两家公司在不同的资本市 场上借款的成本如表2 1 所示。 表2 1美国a 公司与英国b 公司的融资利率矩阵 美元英镑 a 公司8 1 1 b 公司 9 e l o 从两家公司的融资利率矩阵中可以清楚地看到，美国a 公司在本国的资本市场上 具有借款的比较优势；而英国b 公司在其本国的资本市场上也具有相应的借款优势。 由于双方所需要的货币并非是其在国内资本市场上具有比较优势的借款币种，因此双 方可以利用彼此在本国资本市场上的比较优势借入相应的货币，然后再通过货币互换 取得各自所需的货币，最终达到降低融资成本的目的。 这一货币互换也将分为以下三个步骤进行。为了更清楚地说明货币互换的实际进 行过程，下面将对整个货币互换的现金流过程进行拆分。 步骤一：初始本金的交换。a 公司在其国内市场借入1 6 0 0 万美元，b 公司在其国 内市场借入1 0 0 0 万英镑；然后a 公司按照美元兑英镑的即期汇率l 英镑兑换1 6 美元将 其借入的1 6 0 0 万美元和b 公司借入的1 0 0 0 万英镑进行交换。双方初始本金交换的结构 如图2 4 ( a ) 所示。 图2 4 ( a ) 货币互换初始本金交换 步骤二；利息的定期支付。双方在签订货币互换协议的时候经过协商，确定利息 为每年支付一次。所以在第一年末和第二年末，a 公司向b 公司支付英镑利息 1 0 0 0 l o = 1 0 0 万英镑；同时b 公司向a 公司支付美元利息1 6 0 0 x 8 = 1 2 8 万美元。然 ，6 宣塞里王盎堂壁学位论文货币互换风险防范研究 后双方将从对方那里收到的利息用来偿还各自本国的贷款者。双方定期支付利息的结 构如图2 4 ( b ) 所示。 利率l o 利息l 万英镑 美国a 公司 上 美国国内市场 利率8 利息1 2 8 万美元 英国b 公司 1 0 i 土一 英国国内市场 图2 4 ( b ) 货币互换的利息定期支付 步骤三：到期后本金的再次交换。第二年末，货币互换到期，双方以期初美元兑 英镑的即期汇率将各自在本国市场的借款货币再次换回。整个货币互换到此结束。双 方到期后本金的再次交换结构如图2 4c o ) 所示。 1 0 0 0 万英镑 1 6 0 0 万美元 图2 4 ( c ) 货币互换到期时本金的再次交换 货币互换根据期间用来支付利息所用到的利率的不同，而将货币互换分为不同的 类型。以上面两个公司所发生的货币互换为例，a 公司用来定期支付利息的利率可以 有两种选择，一种是上例中给出的支付固定利率，还有一种就是支付浮动利率；与此 相对应，b 公司在支付定期利息时采用利率的方式上也有选择的权利。双方在货币互 换的过程中具体选择什么样的利率方式，这和各自对于资本市场利率走势的基本分析 是密切相关的。 根据双方在支付利息时所采用的利率类型的不同，可以将货币互换划分为如表 2 2 所列出的几种类型。 7 南京理工大学硕士学位论文货币互换风险防范研究 表2 2货币互换的四种基本类型 类型利率举例 固定固定货币互换 支付固定利率收取固定利率 将固定利率美元转换为固定利率英镑 固定脬动货币互换支付固定利率收取浮动利率将固定利率美元转换为浮动利率英镑 浮动固定货币互换支付浮动利率收取固定利率格浮动利率美元转换为固定利率英镑 浮动浮动货币互换支付浮动利率，收取浮动利率将浮动利率美元转换为浮动利率英镑 其中固定利率与浮动利率的货币互换通常被称作为货币息票互换，也有的说法将 其称作为货币利率互换或者交叉息票互换o 。这种货币互换的作用主要在于能够使得 货币互换的参与者可以根据自身在国内市场的信誉等级来借贷资金，并把一种货币的 利率优势转换到另一种以不同期限和不同方式计息的货币上面。另外，采用这种货币 互换方式还能够更好的防范汇率风险和利率风险。 浮动利率与浮动利率的货币互换同样有时候也被称作卡特尔互换。同货币息票互 换一样，该货币互换同样可以用来防范汇率风险和利率风险。 2 3 货币互换的一般参与者。 在货币互换的不断发展过程中，从事这一交易的人总的来说可以分为以下两个大 类：一类是货币互换的最终使用者或者称为直接用户，这里主要包括银行，工商企业、 非银行金融机构、政府机构以及国外政府或者是一些国际组织。另外类是货币互换 的中介机构，它们主要是为货币互换的最终使用者提供货币互换这类金融工具的。 第一类使用者参与货币互换的目的主要在于通过货币互换管理他们的资产或者 是负债，利用各自的比较优势进行筹资活动，最终达到降低筹资成本的目的，有的使 用者也会进行适当的市场投机活动。第二类使用者，即我们通常所说的货币互换中介 机构，它们从事货币互换在给第一类使用者带来方便的同时，主要是想从中获得相应 的中介手续费，从而获得一定的利益。随着货币互换的不断深入发展，市场上的一些 货币互换中介机构有时往往身兼两职，既作为货币互换的直接使用者参与货币互换， 又作为货币互换的中介机构促成更多的货币互换得以顺利地迸行。 具体来说，货币互换的一般参与者主要有以下几种： ( 1 ) 政府。政府往往是债券市场上的大用户，大多数有赤字的政府其大部分的 债务融资都是以固定利率债券为主，而一些国际主权债券通常是以浮动利率为主。那 么这些政府就可以利用货币互换将发行的固定利率债券从一种货币互换为另一种货 。陈信华金融衍生工具定价原理、运作机制及实际运用，上海财经大学出版社4 8 9 - 5 0 3 。阿兰麦克道尔，互换市场上海财经大学出版社5 6 - 6 5 8 南京理工大学硕士学位论文 货币互换风险防范研究 币，或者将固定利率互换为浮动利率，从而获得更为便宜的浮动利率资金。 ( 2 ) 地方政府和政府机关。地方政府和政府机关作为借款人，往往可以利用货 币互换降低融资的成本，利用货币互换将融资决策与货币风险管理决策分开，利用所 借入外币价值的变化来改变债务的总成本。 ( 3 ) 出口信贷机构。一些出口信贷机构一直是活跃在国际债券市场上的借款人， 它们能够成功地创造融资项目从而安排优惠的利率借款。利用货币互换使得它们能够 分散筹资渠道，使借款币种范围更广泛，从而增加它们的利润，货币互换到期时再互 换回它们所需要的货币。 ( 4 ) 超国家机构。所谓超国家机构是指一个以上政府所共同拥有的法人，基于 这个原因，它们在国际市场上往往有非常良好的信用级别，利用高级别的信用等级， 它们往往可以在国际资本市场上以较低的利率借入一定的资金，通过货币互换将其转 换为国内借款人所需要的币种，并最终和国内借款人共同分享从中节省下来的费用， 达到双赢的目的。 ( 5 ) 金融机构。金融机构参与货币互换主要是用其与客户进行交易、为其资产 或者是负债进行保值以及充当货币互换造市商的角色。金融机构大量参与货币互换使 得货币互换的市场流动性大大加强，有利于货币互换的进一步发展。 ( 6 ) 公司企业。一些跨国公司和企业为了规避汇率风险，匹配其资产与负债结 构往往选择货币互换，这与货币互换在资产负债管理方面的有效性是不可分割的。 ( 7 ) 交易协会。这些交易协会主要包括：i s d a 、i p m a 、i s m a 、b b a 等。i s d a 是国际互换与衍生产品协会的英文简称，其主要作用在于使得互换交易的文本协议标 准化，增进互换交易做市商的利益。i p m a 与i s m a 则主要负责互换发行市场与流通市 场的相关事宜。b b a 是英国银行家协会的英文简称，主要负责为互换交易提供一整套 条款，为互换交易的顺利开展起到推波助澜的作用。 ( 8 ) 货币互换的经纪人。货币互换的经纪人往往利用其对金融市场强大的信息 搜索能力，为更多的货币互换使用者寻找到潜在的交易对手，进而促成货币互换能够 方便快捷的进行，而货币互换的经纪人往往能够从其促成的货币互换交易中收到一笔 服务费。 9 南京理工大学硕士学位论文货币互换风险防范研究 3 货币互换的经济学分析 对货币互换进行经济学分析，有助于更深层次地了解货币互换定价的理论基础。 所谓货币互换的经济学分析，主要是指从多个不同的经济学角度来深入研究货币互 换，其目的在于找出一种简便可行的方法对货币互换进行定价。 3 1 利率的期限结构 利率的期限结构告诉我们，平价利率、零息票利率以及远期利率之间存在着密切 的联系。三者之中，如果知道了其中的一个，那么就可以通过计算找出另外两个相对 应的利率。 平价利率是指按面值发行的债券的收益率；零息票利率则是指这样一种债券的收 益率：该债券在持有期不支付任何形式的息票，买入这种债券的投资者仅仅在债券到 期时收取其面值。远期利率是指未来一段时间内的利率，这一时间段开始于从现在计 时起的若干时间之后，一直持续到接下来的某一时点为止。例如，我们所说的两年之 后三年的利率就是指这样一种远期利率，该远期利率表示从现在开始两年之后的一个 历时三年的利率。 3 1 1 附息票债券价格与零息票利率之间的关系 通过研究可以发现，从附息票债券价格中我们可以找到相应的零息票利率。下面 我们通过一个简单的例子来说明如何从一个附息票债券的市场价格来计算出相应的 零息票利率。 假如1 年期短期国库券的面值为1 0 0 0 元，现在的市场均衡价格为9 1 0 5 0 元，则通 过计算可得一年期的零息票利率。 ：1 0 0 0 - 9 1 0 5 0 ：9 8 3 9 1 0 5 0 2 年期的国库券第1 年年底付息1 0 0 元( 假设国库券的息票利率为l o ) ，第2 年年 底还本付息1 1 0 0 元，现在的市场均衡价格为9 8 2 1 0 元，通过以下的公式可以计算出2 年期的零息票利率为i i 0 8 。 9 8 2 1 0 ：! 里旦+ 里 1 + 9 8 3 ( 1 + 吒) 。 只要我们有相应的国库券的市场均衡价格，通过类似于以上的公式我们就可求出 。宋逢明金融工程廉理无套利均衡分析清华大学出版社1 9 9 9 1 4 - 2 5 1 0 南京理工大学硕士学位论文 货币互换风险防范研究 一系列我们所希望得到的零息票利率。 为了方便对货币互换定价，我们在此给出零息票因子的概念。零息票因子实际上 是由零息票利率集换算出的无风险利率的折现因子的倒数。如果刀：表示t 时间后发 生的现金流的未来值，p k 表示f k 用无风险利率折现的现值，则有p k = h f v ，其 中v f 就是折现因子，那么我们通常将u 的倒数称作t 时刻的零息票因子。 计算零息票因子最简单的方法就是通过零息票利率来求得。通过以上的例子可以 发现，短期欧洲货币存款和较长期的零息票债券均可用于确定零息票利率，但是根据 相应的期限不同，这些利率的计算方法也有所不同。对小于或者等于一年的期限，零 息票利率通常是单利，没有复利计算；对一年以上的期限，零息票利率为内部复利。 这样一来，根据期限的不同，由零息票利率计算相应的零息票因子也就有以下两种计 算公式； 当0 l 时，z = l + r k t k ( 3 1 ) 当t k l 时， z o t = ( 1 + t ) f ( 3 2 ) 其中： z 0 。为发生在时点k 的现金流的零息票因子； r k 为至时点k 的期间的零息票利率； 为自起息日至时点k 的时间( 以年为单位表示) 。 引入了零息票因子的概念，通过分析我们可以将付息票债券的市场价格直接与零 息票因子挂钩。因为任何一种附息票债券都可以看作是一系列的零息票债券的组合， 所以相应的从每一期附息票债券上收获的现金流，都可以看作是从相应零息票债券上 所取得的收益。因此，我们就可以用以下的公式将付息票债券的市场均衡价格和相应 的零息票因子相联系。 m ，1 只= y ( 3 3 ) ”管z o 其中： 只表示t = 0 时债券的市场均衡价格； c ，表示在t 时刻从债券上获得的现金流； z 表示从x 时点开始至y 时点结束这段时间内所收到的现金流的零息票因子。 这样一来，我们就可以通过市场上不同期限的附息债券的市场均衡价格来计算我 们所需的零息票因子。但是这种方法我们在前面介绍附息票债券的市场价格和零息票 利率之间的关系时就曾说过，运用它来求解相应的零息票因子有一个前提条件，那就 是市场上必须要有我们所需要的所有期限的债券存在。这个假设有时候很难满足，这 南京理工大学硕士学位论文 货币互换风险防范研究 个时候我们可以用指数捶值法回来计算相应的零息票因予。 专：埘挣埘静 4 ， 其中： z o 。是期限为的零息票因子； z o b 是期限为f 2 的零息票因子； z o ，是期限为f 的零息票因子，介t - t , 和t 2 之间。 如果所需插值计算的相应日期在己知最早零息票因子之前，或者己知最晚的零息 票因子之后，则必须使用下面的公式求解相应的零息票因子。 专= 7 s ， 其中： z o 为日期厶的已知的最早( 或者最晚) 的零息票因子； z o ，为要计算的之前( 或者之后) 的f 日的零息票因子； 为自起息日至乙的时间； 3 1 2 零息票利率与远期利率的关系 远期利率是针对无风险证券而言的，所以远期利率实际上是对未来市场上无风险 利率的一种预期。 为了下面表述的方便，我们引进符号风，表示未来从时点x 开始到接下来的时 点y 结束这样一段时间内的远期利率。零息票利率和远期利率之间存在着相互蕴涵豹 关系。通过举例，我们来研究这两者之间存在的关系。 假设有一位投资者准备进行两年的无风险投资，那么他可以选择以下两种投资策 略：其一是直接购买两年期的国库券；其二是先购买一年期的国库券，同时按照市场 的远期价格购买从第二年年初起的年期国库券。为了分析的方便，我们假设所有的 国库券都不带息票。 按照第一种方案进行投资，那么起初1 个单位的资金在投资结束之后的市场价值 为o + r 0 2 ，这里我们假定两年期的零息票利率为；如果按照方案二进行投资，那 么起初一个单位的资金在投资结束之后的市场价值则为( 1 + ) ( 1 + 嘲：) ，在这里表 。公式( 3 4 ) ( 3 5 ) 来源于；洛伦兹格利茨金融工程学经济科学出版杜1 9 9 81 6 1 6 9 南京理工大学硕士学位论文货币互换风险防范研究 示一年期的零息票利率，职，表示从现在开始起一年之后到第二年结束这段时间内 的远期利率。由于这两种投资都是无风险的投资策略，因此我们根据无套利均衡条件 可知两者的投资结果应该相等。即有： ( 1 + ) 2 = ( 1 + q x l + f r f 2 ) 这个关系式可以推广到任意年，因此我们可以得出零息票利率和远期利率之间的 关系可以表示为这样一个公式； ( 1 + ) “= ( 1 + x l + 飓2 ) o + 飓j ) ( 1 + f ：r - 1 ) ( 3 6 ) 在介绍零息票利率的概念之后我4 f 3 弓1 进了零息票因子的概念，同样如此，在介绍 完远期利率之后我们也要引进远期利率因子这一概念。 如果用取，表示从未来时点x 开始到接下来的时点j ，结束这样段时间内的远 期利率，那么我们定义豫e ，为这一时段远期利率的远甥利率因子。两者之间有如下 关系o ： 刃近，= 用，+ 1 ( 3 7 ) 3 1 3 零息票因子、远期利率以及远期利率因子之间的关系 在前面的分析中我们已经知道如何由零息票利率求得相应的零息票因子，具体的 方法可以用公式( 3 1 ) 和( 3 2 ) 表示。由公式( 1 + 吒) 2 - o + r , x i + f 8 ：) 我们可以得 到这样一个式子： l + 积，：巡 。 l + ，i 如果将此公式与( 3 1 ) 和( 3 2 ) 相联系，我们可以将以上公式改写为： 1 + ，冠，：坠丝：鱼 “。 l + z o j 这个经过改写的公式同样可以推广到任意年，由此我们可以得到远期利率与零息 票因子之间的关系： 7 l + 喂y = 笋 ( 3 s ) l o , x 再由公式( 3 7 ) ，我们可以将零息票因子、远期利率以及远期利率因子这三者联 系在一起，即： 飓，= 峨小象一- ( 3 9 ) 。公式( 3 7 ) 来源于：r o b e n w k o l bf u t u r e s ，o l t i m & s w a p s ，b l a c k w e l l b u s i n e s s 2 0 0 0 6 7 1 南京理工大学颈士学位论文货币互换风险防范研究 3 2 利率平价理论。 利率平价理论告诉我们，两个国家之间的利率和汇率形成了一个相互联系的有机 整体，在两个国家的利率和汇率之间通过利率平价来避免产生套利的机会。具体地说 来，利率平价理论指出：在一个国家的投资方案必须与下面给出的一种投资方案能够 产生相等的收益。只有这样才能避免两国之间出现利用不同的投资方案进行无风险套 利的行为。 与直接投资于一个国家的投资方案相对应的另一种投资方案如下： 第一步，以投资开始时期的即期汇率将投资的本金转换为另一国的货币。 第二步，用兑换之后的外币进行投资。 第三步，按投资开始时候所签订的远期外汇合约再将外币投资的收益转换为本 币，以此将所有外币投资所产生的现金流转换为本币。 为了将利率平价理论用公式的形式展现出来，我们定义如下的符号： 。f x , ，表示t 时刻签订的到期日为，的一份远期外汇合约所表示的一个单位的 x 货币用y 货币来衡量的币值大小； z ，表示从t 时刻开始到r 时刻结束这段时间内现金流的零息票因子。 因此，利率平价理论用公式可以表示为： 。z t ，= 茸y f x , ，fx ，z t 丁h 。踊r ( 3 1 0 ) 这就是利率平价理论的公式表达形式，它表示以下两种投资方式，最终的投资结 果如果用同一货币来衡量的话，投资所产生的一系列的现金流将是相同的。这两种投 资方式分别为：第一种方式，在t 到z 这段时间内，用x 货币进行投资；第二种方式， 将投资的x 货币以x 与y 货币的即期汇率转换为y 货币在，到丁这段时间内进行投资， 然后再将投资所产生的现金流按照t 时刻所签订的一份远期外汇合约将y 货币转换为 x 货币。 下面来说明利率平价理论在计算远期外汇汇率中的运用。比如说美元和加元的即 期汇率为1 美元= 1 2 加元，一年期美元的零息票利率为9 ，一年期加元的零息票利率 为1 2 。通过利率平价公式，我们可以计算出美元与加元的一年期远期外汇汇率为1 加元= o 8 1 1 0 1 2 美元，或者是l 美元= 1 2 3 3 0 2 8 加元。因为只有这个远期外汇汇率才符合 利率平价理论。 因为由公式( 3 1 0 ) 我们得出：l z o j = 。c 线o z o i c $ 甄1 ，代入相应的 已知数据，我们可以求解出满足利率平价理论的一年期美元与加元的远期外汇汇率为 l 加元= o 8 1 1 0 1 2 美元。 如果利率平价不成立，那么就会出现金融市场上的套利行为。仍然以上面所举的 。r o b e r t w k o l b f t m a - c s , o p t i o n s , & s w a p s b l a c k w e l l b u s i n e s s 2 0 0 0 6 5 9 - 6 6 1 1 4 南京理工大学硕士学位论文货币互换风险防范研究 例子来说明为什么不符合利率平价理论就会产生所谓的套利活动。 如果刚才例子中的一年期美元和加元的远期外汇汇率不是1 加元= 0 8 1 1