（产业经济学专业论文）基于TE的股市泡沫结构理论研究.pdf

中文摘要 中文摘要 摘要：随着我国经济对外开放程度日益加深，资本市场国际化进程日益加快， 如何正确看待伴随资本市场特别是股市发展所带来的泡沫问题越来越重要。面对 这个问题，首先一定要弄清楚股市泡沫到底是怎样生成和存在的，它又是如何渗 透到实体经济中并与实体经济发生怎样的相互作用。针对这些问题，本文主要应 用技术经济学理论与方法，对股市泡沫的生成、存在特别是其内部结构进行了一 系列研究，旨在为进一步规范发展股市提供一些新的科学依据。 本文首先在研究股票价格波动二重性的基础上，论证了股市泡沫的五个特征： 静态性、动态性、自强性、结构性和功能性。其次，本文通过把股市行为细分界 定为投资与投机两大类，结合股市交易和持有行为，论证了不同的股市行为可对 应产生不同的股市泡沫( 投资泡沫和投机泡沫) ，并对股市泡沫的存在状态进行了 结构化和定量化研究，提出了股市泡沫结构理论与计量模型及其技术经济评价指 标体系。第三，本文根据股市泡沫结构理论，探讨了股市中的实体、虚拟与泡沫 这三种经济之间的关系，为研究宏观经济中的实体经济、虚拟经济与泡沫经济提 供了一种新的研究思路。最后，本文着重分析了我国股市发展现状并对其进行了 股市泡沫结构理论实证，证明了同量异构股市泡沫的客观存在性。 本文主要有以下五个创新点： l 、首次采用技术经济学理论和方法对股市泡沫问题进行研究，提出了股市泡 沫二元结构理论、计量模型和评价指标体系并对我国股市进行了实证研究； 2 、首次从广义和狭义的角度把股市行为界定为投资和投机两大类，阐述了股 市投资、投机与交易、持有四大股市行为之间的关系，论述了不同的股市行为可 对应产生不同的股市泡沫，从而形成了本文的股市二元行为理论； 3 、阐述了股票价格波动的二重性，指出股票价格既是股票市场供求关系围绕 价值波动的产物，又是股票市场自我反馈增强现象的结果和动力； 4 、综合论证了股市泡沫具有静态性、动态性、自强性、结构性和功能性五个 特征，赋予了股市泡沫结构性的新内涵； 5 、借鉴股市泡沫结构理论探讨了股市中的实体、虚拟、泡沫三种经济之间的 相互关系，从定性定量角度为一个地区或一个国家决策其经济( 特别是金融) 发 展模式提供了一种新的建议性思路。 关键词：全部效益和全部费用理论；股市行为：投资泡沫；投机泡沫；股市泡沫 结构理论与计量模型；实体经济；虚拟经济；泡沫经济 分类号：f 0 6 2 4 a b s t r a c t a bs t r a c t a b s t r a c t ：w i t ht h ee x t e n to fc h i n a se c o n o m i co p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d d e e p e n i n ga n d t h ep r o c e s so fi n t e r n a t i o n a l i z a t i o no f c a p i t a lm a r k e t sa c c e l e r a t i n g , h o wt o t r e a tb u b b l ep r o b l e mc o r r e c t l yg o i n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t , e s p e c i a l l y t h es t o c km a r k e t , b e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t t ot h i sp r o b l e m , f i r s to fa l l ，w e m u s tu n d e r s t a n dh o wt h es t o c km a r k e tb u b b l eg e n e r a t e da n de x i s t e d , a n dh o wt o p e n e t r a t ei ti n t ot h er e a l i t ye c o n o m ya n di n t e r a c tw i t l li t t h i sp a p e rm a i n l ya p p l i e s t e c h n o l o g i c a le c o n o m yt h e o r i e sa n dm e t h o d st os t u d yt h eg e n e r a t i o na n de x i s t e n c e , e s p e c i a l l yt h ei n t e r n a ls t r u c t u r eo fs t o c km a r k e tb u b b l e ，d e s i g n i n gt op r o v i d es o m en e w s c i e n t i f i cb a s i st of u r t h e rs t a n d a r d i z et h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t i nt h i sp a p e r , f i r s t l yo nt h eb a s i so fs t u d yt h ed u a l i t yo fs t o c kp r i c ev o l a t i l i t y , i t d e m o n s t r a t e sf i v ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c km a r k e tb u b b l e ：s t a t i c , d y n a m i c , s e l f - i m p r o v e m e n t ，s t r u c t u r a la n df u n c t i o n a l s e c o n d l y , b ys u b d i v i d i n gs t o c km a r k e t b e h a v i o ri n t ot w om a j o rc a t e g o r i e so fi n v e s t m e n ta n ds p e c u l a t i o n , a n dc o m b i n i n gw i m s t o c km a r k e tt r a n s a c t i o n sa n dh o l d i n gb e h a v i o ri td e m o n s t r a t e st h ed i f f e r e n tb e h a v i o ro f t h es t o c km a r k e tm a yc o r r e s p o n dt od i f f e r e n ts t o c km a r k e tb u b b l e ( i n v e s t m e n tb u b b l e a n ds p e c u l a t i v eb u b b l e ) ，a n dr e s e a r c h e ss t r u c t u r a l l ya n dq u a n t i t a t i v e l yt ot h es t o c k m a r k e tb u b b l e sb e i n gs t a t e ，t h e np u t sf o r w a r dt h es t o c km a r k e tb u b b l es t r u c t u r et h e o r y , e c o n o m e t r i cm o d e la n di t st e c h n o l o g i c a le c o n o m ye v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m t h i r d l y , i n a c c o r d a n c ew i t ht h eg e n e r a lc h a r a c t e r i s t i c so fs t o c km a r k e tb u b b l es t r u c t u r et h e o r y , i t e x p l o r e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e tr e a l i t ye c o n o m y , v i r t u a le c o n o m y a n db u b b l ee c o n o m y , a n dg i v e so u tan e wr e s e a r c hi d e at os t u d yt h e s e t h r e ee c o n o m i e s i nt h em a c r o e c o n o m i c f i n a l l y , t h i sp a p e rf o c u s e so na n a l y z i n gt h ed e v e l o p m e n ts t a t u s o fc h i n a ss t o c km a r k e t ，d e m o n s t r a t e st h es t o c km a r k e tb u b b l es t r u c t u r et h e o r y , a n d c o n f i r m st h eo b j e c t i v ee x i s t e n c eo fs t o c km a r k e tb u b b l ew i ms a m eq u a n t i t ya n d d i f f e r e n ts t r u c t u r e i nt h i sp a p e r , t h e r ea r ef i v em a i ni n n o v a t i o n s ： 1 ，t h ef i r s tt i m et ou s et e c h n o l o g i c a le c o n o m yt h e o r i e sa n dm e t h o d st or e s e a r c ho nt h e s t o c km a r k e tb u b b l e ，p r o p o s et h es t o c km a r k e tb u b b l et w of a c t o rs t r u c t u r et h e o r y , e c o n o m e t r i cm o d e la n dt h ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e ma n dc a r r yo u ta l le m p i r i c a ls t u d yo n c h i n a ss t o c km a r k e t ； 2 ，t h ef i r s tt i m et od i v i d et h es t o c km a r k e tb e h a v i o ri n t ot w om a j o rc a t e g o r i e so f 北京交通大学博士学位论文 i n v e s t m e n ta n ds p e c u l a t i o nf r o mt h eb r o a da n dn a r r o wp e r s p e c t i v ea s p e c t s ，a n d e l a b o r a t et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns e v e r a lm a j o rs t o c km a r k e ta c t i o n s ，s u c ha st h es t o c k i n v e s t m e n t ，s p e c u l a t i o n , t r a n s a c t i o n , h o l d i n ga n de r e ，d i s c u s s e st h ed i f f e r e n ts t o c k m a r k e tb e h a v i o rm a y g e n e r a t ed i f f e r e n ts t o c km a r k e tb u b b l e ；a l lt h o s ei st h et w of a c t o r b e h a v i o rt h e o r yo fs t o c km a r k e t ； 3 i tp r o p o s e st h ed u a l i t yo fs t o c kp r i c ev o l a t i l i t y , n o t i n gt h a tt h es t o c kp r i c ei sn o to n l y ap r o d u c to ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e ts u p p l ya n dd e m a n df l u c t u a t i o n si n t h ev a l u eo ft h ep r o d u c t ，b u ta l s oar e s u l ta n dp o w e ro ft h es t o c km a r k e ts e l f - f e e d b a c k ； 4 i tc o m p r e h e n s i v e l yd e m o n s t r a t e st h a tt h es t o c km a r k e tb u b b l eh a sf i v ec h a r a c t e r i s t i c s w i t hs t a t i c ，d y n a m i c ，s e l f - r e l i a n c e , s t r u c t u r a la n df u n c t i o n a l ，a n dg i v e san e wm e a n i n g o ft h es t o c km a r k e tb u b b l e ； 5 i te x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h r e em a j o re c o n o m i e so fr e a l i t y , v i r t u a la n d b u b b l e ，d r a w i n go nt h es t o c km a r k e tb u b b l es t r u c t u r et h e o r y , a n dp r o v i d ean e w k i n do f s u g g e s t i v ei d e at oar e g i o no rac o u n t r ym a k i n gad e c i s i o nf o ri t se c o n o m y ( e s p e c i a l l y f i n a n c i a l ) m o d e l k e y w o r d s ：a l lt h eb e n e f i t sa n dt h ef i l l lc o s tt h e o r y ；t h es t o c km a r k e tb e h a v i o r ； i n v e s t m e n tb u b b l e s ；s p e c u l a t i v eb u b b l e s ；s t o c km a r k e tb u b b l es t r u c t u r et h e o r ya n d m e a s u r e m e n tm o d d ；r e a l i t ye c o n o m y ；v i r t u a le c o n o m y ；b u b b l ee c o n o m y c i a s s n o ：f 0 6 2 4 表索引 表索引 表2 1 股市价格波动基本特征间的相互关系2 4 表4 _ 1 股票行为分类及其对应的分类依据5 4 表4 _ 2 股市投机与赌博两大行为的主要区别6 3 表4 - 3 六种影子价格计算方法的比较6 7 表“引起股市“财富”或“泡沫”变化的因素6 9 表4 5 虚拟( 泡沫) 经济输出模式7 8 表5 1 股市泡沫技术经济评价指标体系9 0 表6 - 1 沪市最高6 1 2 4 点位时的8 只股票情况9 9 表砚1 9 9 3 2 0 0 8 年中国沪市综合市盈率及相关系数表1 0 0 表6 - 31 9 9 3 2 0 0 8 年中国深市综合市盈率及相关系数表1 0 0 表甜2 0 0 7 年7 月2 0 日沪市8 只股票市场情况及其实证结果1 0 1 表6 52 0 0 8 年3 月1 2 日沪市8 只股票市场情况及其实证结果1 0 2 表6 - 6 沪市8 只股票在2 0 0 7 年7 月2 0 日和2 0 0 8 年3 月1 2 日的泡沫度计算表1 0 2 图索引 图索引 图1 1 论文研究的主要技术路线图7 图2 1 形成股票价格的两大基础一3 0 图2 - 2 股票内在价值与股票平均价格3 l 图2 3 股票预期卖出价格供给曲线3 3 图2 _ 4 股票预期买入和均衡成交价格曲线3 4 图2 5 一般商品与股票的动态供求关系图3 5 图2 - 6 市场供求关系对一般商品和股票的作用流程图3 6 图4 1 股市投资与投机定义的关系图5 4 图4 - 2 股票行为两种分类及其相互关系6 3 图4 _ 3 股市中的股票流与货币流6 4 图股票与股市的泡沫结构图7 2 图5 1 综合泡沫指标评价标准参考图。8 7 独创性声明 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：撬辂签字日期：沙7 年男月夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：刁龟，枣夺 导师签名： 签字日期：z 移年岔月7 f 7 1 ， 签字嗍叫年确7 日 致谢 本论文的研究工作是在导师徐寿波教授的悉心指导下完成的，徐寿波教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在我五年来攻读博士 学位的时间里，徐寿波教授在学习、科研、论文写作和生活上都给予了我很大的 指导、关怀、鼓励和帮助。在我看来，我的导师既是严厉的又是亲切的，严厉的 导师出现在对学术问题的讨论中，而生活中的导师对我来说又始终是和蔼可亲的。 比如，在我读博士期间发表的每一篇学术文章都是经过他的耐心指导和修改完成 的，特别是在博士论文的选题和研究上，他都耐心细致地指导和帮助我，在论文 初稿完成后，他更是不辞辛苦地逐字逐句地阅读并进行修改，直至对本论文的第 二、第三和第四稿，花费了大量精力予以修正。徐寿波教授严谨的治学态度、勤 奋的工作精神、正直的人品给我留下了深刻印象，他的言传身教让我受益终身， 我将在今后的事业和人生中以导师为榜样，勤奋工作，不断进取。 在此，我衷心感谢荣朝和教授、袁伦渠教授、赵坚教授和欧国立教授等所有 给我讲过课的老师，他们在讲课过程中不仅传授给我各学科最新的理论知识与方 法，也让我了解到他们的治学理念和人生观，这些老师的教诲使我受益匪浅。需 要感谢的老师还有张明玉教授、李文兴教授、林晓言教授和幺培基教授，他们在 学位论文的选题、写作及修改过程中给予了我很大的启发和帮助。 感谢郭丽华老师。侯汉平、张才明、徐斌、郭婧娟、周凤萍、黄宗远、熊鹰、 刘晓刚、陈和、杨柳、周明德、肖永青、赵源、李志强等同学对我论文研究工作 和学习期间的生活给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。同时，感谢 我工作单位的领导和同事，感谢所有为本文提供了参考文献的作者、学者，感谢 所有在我学习、生活和论文写作过程中给予我帮助的人们，他们的友情、鼓励和 帮助是我终生难忘的。 最后，我要感谢我的爱人谢敏，是她不停的鞭策、鼓励和无私奉献，让我抓 住一切时间完成论文。感谢我家人的支持和女儿施碉的乖巧，让我有勇气读完了 这几年含辛茹苦的学业，他们的理解和支持让我坚持了学业并完成了本论文。 绪论 1 绪论 1 1研究背景与意义 1 1 1研究背景 世界背景：美国次贷危机是一次资产价格泡沫破灭的危机1 。所谓资产价格泡 沫，实质上就是资产的市场价格与其理论价值离得太远。事实上，美国次贷危机 主要是由于贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券等华尔街金融巨头对房地产价格估值 太高而不断积累的泡沫所产生，并最终汇聚成一个巨大的金融泡沫。当这个泡沫 于2 0 0 8 年下半年开始影响到其它领域和其它国家后，最终导致了近百年来全球罕 见的金融海啸，直接影响到了全球实体经济的正常运行及其健康发展，致使全球 经济中的信用体系、金融体系岌岌可危。为此，世界经济组织和各个国家正在积 极应对这场百年危机，其所采用措施的规模之大、范围之广，创百年来的历史记 录。据一些专家学者认为2 ，在此次危机发生之前，美国金融衍生工具的市场净额 在4 0 0 万亿至5 3 0 万亿之间，是美国目前年g d p 的4 0 倍，其中大部分是非实体 资产。它的存在特别是它的破裂，不仅影响了美国实体经济的正常发展，而且直 接冲击着全球经济的安全体系，成为自上世纪以来对全球经济威胁最大的一次泡 沫事件。 国内背景：目前，中国经济对外开放程度正r 益加深，资本市场国际化进程 r 益加快。随着中国资本市场规模的同益扩大，在中国经济体系中也会形成并积 累一些金融泡沫，如果这些日益积累的泡沫不能得到及时有效的化解，那么它必 将会加大中国调控金融市场的风险。另外，作为全球最大的一个新兴发展中国家， 中国的经济发展也已完全离不开全球经济这个大环境，而且更加迫切需要一个正 常、稳定、健康的国际经济大环境。因此，如何更好更快地融入到全球经济体系 特别是国际资本市场中去、尽可能做好做强做稳自己的股市、避免重蹈美国次贷 危机之路已是中国急需要回答的一个现实问题。面对这个问题，首先一定要进一 步弄清楚金融风险的泡沫到底是怎样生成和存在的，它又是如何蔓延渗透到实体 经济中并与实体经济发生怎样的相互作用。正是在上述这个大背景下，作者主要 以股市泡沫为研究对象，开展了以“基于t e 的股市泡沫结构理论研究 为题的论 1 左小营虚拟经济不能离实体经济太远刊载在2 0 0 8 年9 月2 5 日中国金融网 2 吴敬琏中国应对危机要转变经济增长方式刊载在2 0 0 8 年1 1 月1 9 臼腾讯网 北京交通大学博士学位论文 文研究工作。 1 1 2研究意义 在资本市场中，股票是生成泡沫的主要载体，股市是积累泡沫的主要场所， 股市泡沫又经常是诱发泡沫经济和导致金融危机的重要因素，因此，研究股票和 股市中的泡沫问题至关重要。由于中国股市相对国际成熟股市还存在很多不稳定 现象和需要完善的地方，同时，国际成熟股市本身也还有一些不够完善的地方， 这迫切需要为有效调控股市泡沫提出或完善相关理论。 本文主要采用技术经济学理论与方法，研究探讨了股市泡沫的生成、存在特 别是泡沫的内部结构，提出了股市泡沫结构理论与计量模型以及评价指标体系， 并把该理论应用到研究股市中的实体经济、虚拟经济与泡沫经济问题，为定性定 量地认识它们之间的关系提供了一种新的研究思路；本文对中国股市进行了泡沫 结构理论实证研究，结合实证结果对如何更好地发展中国股市提出了一些建议措 施。 因此，本论文研究，具有重要的学术理论意义和现实意义。 1 2国内外股市泡沫理论综述 1 2 1国外股市泡沫理论综述 国外关于股市是否存在泡沫的深入研究可以追溯到2 0 世纪6 0 年代，至今仍 然方兴未艾。具体来说，股市泡沫研究是以z e e m a n 3 和t h o r n 4 提出的股市风潮理论 为起点，他们将股市参与者区分为“保守者”和“投机者”，从而将投机风险因素 正式从股市中抽离出来。随后，b l a n c h a r d 和w a s t o n 5 提出了投机泡沫理论，指出 由于股市具有很大的不确定性，股票价格的高低常常为人们主观预期所左右，比 如在“羊群效应”下，人们纷纷入市追逐价差牟利，导致投机孕育了股市泡沫， 并成为股市崩溃的直接隐患。s a m u e l s o n 6 和s t i g l i t z7 等先后论证了当缺乏一个完全 3z e e m a n 。e c h r i s t o p h e r o nt h eu n s t a b l eb e h a v i o ro ft h es t o c ke x c h a n g e s j o u r n a lo fm a t h e m a ti c a l e c o n o m i c s1 ，1 9 7 4 ，p p ：3 9 - 4 4 4t h o m ，r e n 6 w i t hr e s p o n s eb ye c h r i s t o p h e rz e e m a n c a t a s t r o p h et h e o r y ：i t sp r e s e n ts t a t e a n df u t u r ep e r s p e c t i v e si nd y n a m i c a ls y s t e m s - w a r w i c k1 9 7 4 l e c t u r en o t e si nm a t h e m a t i c sn o 4 6 8 ， p p 3 6 6 - 3 8 9 1 9 7 5 5b l a n c h a r d0 j m w w a t s o n b u b b l e s 。r a t i o n a le x p e c t a t i o na n df i n a n c i a lm a r k e t ：c r i s i si nt h e e c o n o m i ca n df i n a n c i a ls y s t e m l e x i n g t o nb o o k s ，1 9 8 2 ，p p 2 9 8 3 1 2 6s a m u e l s o np a e f f i c i e n tp o r t f o l i os e l e c t i o nf o rp a r e t o - l e v yi n v e s t m e n t j o u r n a lo ff i n a n c e ， 2 绪论 的无限期的期货市场时，单凭市场的力量是无法保证经济不沿着一个带有泡沫的 路径爆炸运行，这实际上是从理性预期的角度出发证明了在某些条件下经济系统 中可能出现理性泡沫。s l d e i f e r 和s u m n c r s 8 则从市场的非理性行为出发，采用噪 声交易模型研究了资产定价泡沫，得出泡沫创造额外风险、增加经济中的不确定 性、减少实物资本的投资收益、使经营者更注重短期效益而忽视长期投资的结论。 s h i l l e r 9 从经济因素、文化因素、心理因素等多方面分析了美国股市1 9 9 0 - - - , 2 0 0 0 年 的极度繁荣现象，用放大机制说明了投机性泡沫的产生，倡导投资者的理性行为 以实现股市理性繁荣。 在对股市泡沫的研究中，理性泡沫理论体系发展的最早也最完善。这主要是 因为理性泡沫理论体系是建立在标准的理性预期框架下，假设简单，逻辑严谨， 体系完备，可以运用严密的数学工具进行推导论证1 0 。比如，b l a n c h a r d 和w a t s o n 从理性预期方程出发，在套利均衡条件下，利用重复迭代法求解具有理性预期的 差分方程，得出理性泡沫解，为股市泡沫研究开辟了一个新的研究方向。此处的 “理性”一词是指泡沫服从理性预期，反应了理性投资者的一种自我实现预期。 也就是说理性预期可以造就资产价格的实际运动过程，使其偏离基础价值形成理 性泡沫。同时，b l a n c h a r d 和w a t s o n 还构建了一种新的理性泡沫模型爆炸性泡 沫模型，可以更好地描述在现实中常常出现的价格在长期上涨后突然崩溃的情形。 事实上，泡沫所展现的形态不一定对应于由理性预期模型所推导出来的泡沫形式 ( a d a ma n ds z a f a r z ，1 9 9 2 ) 。如果要探寻泡沫如何生成的原因以及泡沫与市场参 与者行为之间的关系，就必须抛开理性泡沫这个较为狭隘的概念。， 行为金融学的兴起与发展为确认现实世界中投资者的有限理性提供了大量的 心理实验和解释1 2 ，它从非理性出发，探寻泡沫产生的微观行为基础。非理性泡沫 理论是对理性泡沫理论的一个补充，可以用于解释那些由于非理性因素所导致的 泡沫现象。比如，时尚模型给出了投机泡沫成因的一种如下解释，认为股票价格 极易受到纯粹的时尚潮流和社会动态影响，投资者彼此之间的高度关注可能会导 致泡沫产生。s u m m e r s 认为资产价格与市场基础价值之间的偏离产生于投资者情 绪或者时尚潮流的变化。s h i l l e r 从投资者心理角度分析股市投机性泡沫，认为投资 1 9 6 7 7s t i g l i t zj e s y m p o s i u mo nb u b b l e s j o u r n a lo fe c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，1 9 9 0 ，4 ( 2 ) ：1 3 1 8 8 s h l e i f e ra n d r e ia n dl a w r e n c es u r n n e r s t h en o i s et r a d e ra p p r o a c ht of i n a n c e j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s 。1 9 9 0 ，( 4 ) ：1 9 3 3 9s h i l l e r ，r o b e r tj b u b b l e s ，h u m a nj u d g m e n ta n de x p e r to p i n i o n c o w l e sf o u n d a t i o nd i s c u s s i o n p a p e r s1 3 0 3 ，c o w l e sf o u n d a t i o n ，y a l eu n i v e r s i t y 2 0 0 1 1 0 全登华中国股市理性投机泡沫检验 j 工业技术经济2 0 0 4 ，2 1 l 陆红国外股市泡沫理论综述刊载在2 0 0 6 年第2 9 期商业时代 1 2a m a r t y as e n r a t i o n a l i t ya n ds o c i a lc h o i c e t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，v 0 1 8 5 、1 ，1 9 9 5 3 北京交通大学博士学位论文 者的“心理依托、“从众心理 和反馈机制导致了股市泡沫。d el o n g ( 1 9 9 0 ) 等 人1 3 开创性地建立了噪声交易者模型( d s s w 模型) ，认为噪声交易者信念的不可 预测给资产价格带来了风险，套利者的风险规避态度以及短期行为限制了他们纠 正错误定价的能力，甚至肯定会进一步加剧投机泡沫的程度，从而导致泡沫的形 成及持续。b i n s w a n g e r l 4 对d s s w 模型进行了动态扩展，将噪声交易者对资产价格 的判断误差看作是时间函数，深入地研究了噪声交易者的存在与资产泡沫之间的 关系。l u x ( 1 9 9 5 ) 提出传染模型( c o n t a g i o nm o d e l ) ，刻画了市场上投资者的从众 行为，或者说是相互模仿的传染现象，他认为投资者并不是盲目从众，只是对其 他投资者的行为进行快速反应，以免丧失盈利机会。这种传染现象能够很好地解 释股市泡沫的形成和破裂。b a r b e r i s ，s h l e i f e r 和v i s h n y l 5 的研究证明了不完全套 利导致泡沫的形成。研究表明，专业基金管理人可能会放弃长期套利机会，因为 在其任期内，价格有可能会继续偏离其基础价值，甚至偏离的更远。 信息泡沫理论在某种意义上来说，是放松了标准金融理论的完全信息假设而 引入了非对称信息。由于不同交易者所拥有的信息不完全相同，对信息的收集、 分析及处理能力也有所差异，即使对于相同的信息，不同交易者的理解可能也会 不同。对于信息泡沫的讨论，多是采用博弈论和信息经济学的框架，认为投机泡 沫产生的根本原因是非对称信息。a l l e n ，m o r r i s 以及p o s t l e w a i t e l 6 将非对称信息引 入有限期界的经济交换模型中，论证在理性预期框架下私有信息以及卖空约束使 得泡沫产生。在连续时间有限期界的框架下，a l l e n 和g o , o n 0 7 证明即使所有的参 与者都是理性的，由于投资者无法观测到基金经理是如何运作的，而这种不对称 信息将会引发委托代理问题，因为基金经理可以通过将风险转嫁给投资者，使得 股票价格高于其基本价值，导致投机泡沫的产生。a l l e n 和g a l e l 8 假设投资者从银 行借贷进行投资，此时投资者与银行之间也会存在不对称信息，投资者将风险转 移给银行，这种风险转移也会导致泡沫生成。投资收益或者总信贷量的不确定性 越大，相应的投机泡沫程度越严重。 在研究是否存在泡沫这个问题时，主要是将股票价格与基础价值进行比较即 1 3d el o n g ，j b r a d f o r d ，a n d r e is h l e i f e r ，l a w r e n c eh s u m m e r s ，a n dr o b e r tj w a l d m a n n ( d s s w ) n o i s e t r a d e rr i s ki nf i n a n c i a lm a r k e t s j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y v 0 1 9 8 ( 4 ) 。7 0 3 7 3 8 1 9 9 0 1 4b i n s w a n g e r ，m s t o c km a r k e t s ，s p e c u l a t i v eb u b b l e sa n de c o n o m i cg r o w t h e d w a r de l g a r p u b l i s h i n gl i m i t e d 1 9 9 9 1 5b a r b e r i s ，s h l e i f e r 。v i s h n y am o d e lo fi n v e s t o rs e n t i m e n t j j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 9 8 ( 4 9 ) 1 6f a i l e n ，s m o r r i s 她p o s t l e w a i t e f i n i t eb u b b l e sw i t h s h o r tc o n s t r a i n t sa n da s y m m e t r i c i n f o r m a ti o n 1 7a i l e n f & g o r t o n g r a t i o n a lf i n i t eb u b b l e s w o r k i n gp a p e rn o 4 l 一8 8 ，1 9 8 8 1 8a 1 l e nf r a n k l i n ，d o u g l a sg a l e s t o c k p r i c em a n i p u l a t i o n j t h er e v i e wo ff i n a n c i a l s t u d i e s ，1 9 9 2 ，v 0 1 5 ：n o 3 4 绪论 运用现值模型来判断是否存在泡沫。在此基础上，s h i l l e r 提出了方差有界检验方法， 其研究结果是指用股指标准差远大于基础价值标准差来说明股价存在过度波动。 l e r o y & p o r t e r w 类似的研究也表明由于股票价格波动太大，将导致未来收益的现 值无法表现这种变化。k l e i d o n 则认为方差有界检验没有考虑影响股票价格波动最 重要的因素即未来红利的变化，因而存在一定问题。b l a n c h a r d 和w a t s o n ，f a m a 2 0 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) ，f u l l e r 、h u b e r t s 和l e v i n s o n ( 1 9 9 3 ) 等人探讨了股市泡沫与股 票价格和基础价值比率之间的相关关系。 1 2 2国内股市泡沫理论综述 自改革开放特别是近二十年来，国内学者对中国股市泡沫现象进行了一系列 研究。 周爱民2 1 曾用动态自回归的方法对上证综合指数、深证综合指数和香港恒生指 数进行检验，结果发现上证综合指数和深证综合指数的泡沫比香港恒生指数的泡 沫多，并且指出计算所依据的数据越少，检验出泡沫的可能性越大，所检验出泡 沫的幅度也越大。这说明股市泡沫的检验模型与数据样本量的大小有关，结论可 能具有不稳定性。潘国陵研究了股市中的单只股票泡沫的确定和计量方法，描述 了股票泡沫的产生、膨胀和破裂的过程及机理，分析了消除股票泡沫的具体手段 和方法。在研究中，为了测算未来的每股股利，他运用未来股利的贴现值作为股 票的内在价值，并以过去的每股税后利润来预测未来的每股税后利润，又以预测 的每股税后利润替代每股股利，然后对上海和深圳股市1 9 9 7 - 1 9 9 9 年问的泡沫进 行了测算。实际上，因为中国上市公司很少发放股利，所以应用股利贴现模型确 定股票内在价值具有明显的局限性。戴园晨2 2 从股市运行扭曲及庄家炒作的角度论 证了中国股市存在非理性泡沫。孙高向、王邦宜2 3 采用现金流量法，通过选取适宜 的净资产收益率估算出股票的真实价值，并按照有效市场的定义划分了理性泡沫 和投机性泡沫的界限，从而对所计算出的市场泡沫度进行区分，得出中国股市 1 9 9 6 、1 9 9 7 和2 0 0 0 年存在投机性泡沫且2 0 0 0 年尤为严重的结论。段进、朱静平2 4 从市盈率的角度解析了中国股市的泡沫状况。金戈、陈中放2 5 则利用泡沫系数法对 1 9l e r o y , s 。t h e p r e s e n t v a l u e r e l a t i o i l t e s t b a s e d o n v a r i a n c e b o u n d s e c o n o m e t r i c 4 9 ，1 9 8 1 2 0f a m a t h eb e h a v i o ro fs t o c km a r k e tp r i c e s j o u r n a lo fb u s i n e s s 3 8 j a n u a r y , l9 6 5 2 l 周爱民股市泡沫及其检验方法 j 经济科学1 9 9 8 ，5 ，4 4 - 4 9 2 2 戴园晨股市泡沫生成机理以及由人辩论引发的深层思考 j 经济