（管理科学与工程专业论文）经理股票期权的定价分析及其应用研究.pdf

t 摘要 ， 面临世界知识经济的浪潮，企业的运行和发展对管理和技术要素的依赖程度大幅提高，以 企业家为载体的管理知识和经营才能不仅是企业生产函数的必要组成部分，而且其相应的对参 与企业剩余利润分配的要求不断提高。随着中国企业改革的深化、市场经济秩序和制度的完 善，企业生产经营过程中必需的稀缺资源企业家才能的发掘逐渐引起理论界与实践界的关 注，经济学家们也在不断探求着一套适合我国国情的、行之有效的企业家激励约束机制。 股票期权激励作为经理人股权激励的形式之一，在西方已有几十年历史。其发展成熟与西 方企业的法人治理结构、完善的资本市场、配套的职业经理人市场以及成熟的市场竞争机制密 不可分。在我国，股票期权擞励初展头角，和任何新生事物一样，其必将经过段“磨合期” 之后才能为提高我国企业效率发挥最大功效。体文共分六部分，主要从股票期权的技术设计及 其定价分析两个角度展开研究工作。 第一章为绪论，主要介绍本项股票期权激励研究的背景、相关文献综述及论文的主要工 作。【本章归纳总结了已有的经理人激励约束理论、期权的定价研究、亚式期权的定价方法以及 国内外学者所做的股权激励与业绩的相关性分析，提出了本文的研究重点， 第二章首先对本研究的宏观环境进行了分析，指出了当前我国企业内部管理机制存在的弊 病，提出了研究的必要性和意义。第二节从理论角度探讨股票期权激励产生发展的理论基础、 股票期权的激励机制和激励效用。接着第三节介绍了西方经理人股票期权激励的现状和种类， 并指出了西方经理人股票期权激励带来的若干问题。 第三章首先分析了我国企业高层管理人员股权激励的政策和发展现状，并着重笔墨辨析了 不同股权激励计划( 股票奖励、股票期货、股票期权) 的概念、特点与激励逻辑。 第四章重点讨论当前在我国实施股票期权激励的障碍，并提出了股票期权激励的技术设 计。 第五章中作者将亚式期权引入到股票期权激励的设计中，并采用二阶矩近似法进行实例计 算。接着重点介绍了m o n t ec a r o 数值模拟的步骤，针对行权方式不同的三种股票期权计算出 其数值解，并对计算结果进行了分析。 第? i 章是对本文研究工作的一个总结，并且提出了迸一步的研究展望。 关键词：股权激励，经理股票期权，期权定价，亚式期权 a b s t r a c t a sam a i nf o r mo fe x e c u t i v es t o c ki n c e n t i v ep l a n ，t h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) h a s d e v e l o p e d o v e rd o z e n so f y e a r si nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s a n di t sm a t u r a t i o nw a sas y n t h e t i cr e s u l to f t h e w e s t e r f l e n t r e p r e n e u r ss u p e r v i s i n gs y s t e m ，t h es o p h i s t i c a t ec a p i t a lm a r k e t ，a n dt h ec o m p l e t em a r k e t c o m p e t i t i o nm e c h a n i s m i nc h i n a , t h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o ni ss t i l lan e w b o r ni s s u e ，a n de n o u g ht i m e w i l lb en e e d e df o ri tt of i tt h en e we n v i r o n m e n tb e f o r ei tc o n t r i b u t e sh i g he f f i c i e n c yt oc h i n e s e e n t e r p r i s e s t h i st h e s i sf o c u s e do nt h et e c h n i q u ed e s i g no f e s oi nc h i n aa n dt h ep r i c i n go fe s ou n d e r d i f f e r e n ts t r i k ec o n d i t i o n s t h et h e s i sa r ec o m p o s e do f t h e f o l l o w i n g s i xp a r t s ： t h ep r e f a c ei n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do ft h i sr e s e a r c h ，t h es u m m a r i z a t i o no fr e f e r e n c ep a p e r s p r o v i d e db y o t h e rs c h o l a r sa n dt h em a i nr e s e a r c hw o r kc a r r i e do a ti nt h i st h e s i s i nt h es e c o n dc h a p t e r ，f i r s t l y1 a n a l y z e d t h em a c r o - e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，s u m m a r i z e dt h e s h o r t c o m i n g so fc h i n e s ee n t r e p r e n e u r sc o m p e n s a t i o ns y s t e m ，a n dt h e nb r o u g h tf o r w a r dt h en e c e s s i t y a n dp u r p o r to f t h i sp a p e r t h es e c o n ds e c t i o nd i s c u s s e dt h et h e o r e t i ci s s u e sa n dt h ei n s p i r i n gm e c h a n i s m o fe s o i nt h et h i r ds e c t i o n ，1 a n a l y z e dt h es t a t u sq u oa n dt h ec l a s s i f i c a t i o n o fw e s t e r ne s o ，a n d p o i n t e do u tt h er e l e v a n tp r o b l e m sb r o u g h tb ye s o t h et h i r dc h a p t e rm a i n l yd i f f e r e n t i a t e da n da n a l y z e dt h ec o n c e p t s ，c h a r a c t e r i s t i ca n dm e c h a n i s m s o f t h r e ed i f f e r e n tm e a n so fs t o c ki n c e n t i v e s t o c ka w a r d s s t o c kf u t u r e sa n ds t o c ko p t i o n s i nt h ef o u r t hc h a p t e r ，t h eo p e r a t i o n a lo b s t a c l eo fe s oi nc h i n aa n dt h ec o r r e s p o n d i n gt e c h n i c a l d e s i g no f e s o w e r ed i s c u s s e d t h ef i f t hc h a p t e ri n t r o d u c e st h es p e c i a lf u n c t i o no ft h ea s i a no p t i o n si nt h ef i n a n c i a lm a r k e t ，a n d e m p h a s i z e so nt h ep r i c i n go fa s i a no p t i o n s 1a p p l i e dt h ea o st oe s o ，w h i c hh a v eb e e n u s e dt o s t i m u l a t et h em a n a g e r si nw e s t e r ne n t e r p r i s e sf o ry e a r s a n dac o m p u t a t i o nc a s ew a sp r e s e n t e d f o l l o w i n go n ，id i s c u s s e dt h ep r i c i n go fs t o c ko p t i o n su n d e rt h r e ed i f f e r e n t s t r i k ep r i c e s ，f r o mt h e s t a n d a r de u r o p e a no p t i o n s ，t h ea s i a n o p t i o n st ot h em u l t i s t a g eo p t i o n s m o n t e c a r l os i m u l a t i o nw a s u s e dt o c a r r y o u tt h en u m e r i c a lc a l c u l a t i o n sa n dt h er e s u l t sw e r ep r e s e n t e d f i n a l l y ，t h i s p a p e r e m p h a s i z e do nt h er e a s o n i n g o fm u l t i s t a g eo p t i o n s ，a n dc o m p a r e dt h ep r i c e so fd i f f e r e n to p t i o n s t h el a s tc h a p t e rs u m m a r i z e dt h ew h o l et h e s i s ，a n dp o i n t e do u to t h e ri s s u e sr e l a t e dt oe s ow h i c h n e e df u r t h e rs t u d y k e yw o r d s ：s t o c ki n c e n t i v e s ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ( e s o ) ，b l a c k - s c h o l e sm o d e l ， a s i a no p t i o n s 1 引言 第一章绪论 近二十年来，西方企业经理人的薪酬结构发生了巨大的变化，以基本工资和年度奖金为主 体的传统薪酬制度逐渐演变为基本工资、年度奖金、股票期权三者并重的局面，成为现代公司 治理机制中的重要组成部分。这二十年又正是我国经济体制改革风起云涌的二十年，在不断吸 取发达国家成功经验的基础上，我国企业探索出了自己的发展道路。 然而，我国企业的改革无论是放权让利、利改税还是承包制、公司制改造，都没能从根本 上解决所有者的责任问题。以建立高层管理人员持股制度为契机，进一步改善企业的法人治理 结构将成为下一步企业改革的重点。 目前国内大部分企业都存在一个重大的制度缺陷，即长期激励机制缺位，致使人才战略难 以很好地实施，人力资源管理处于低效状态。现代人力资本理论告诉我们，企业经理人的价值 应当资本化。人力资本是一种风险资本，即使是公认的企业家，其未来的经营业绩也是不确定 的。作为资本的共性，人力资本也是追求盈余的，如何使企业的人力资本和物质资本最大程 度、最有效地结合起来，实现两种资本的“双赢”，经济学家们锲而不舍地从理论和实践上进 行着探讨。 8 0 年代中期后，关于企业改革中的企业家问题逐渐引起了理论界的高度重视。随着对现代 企业理论和我国改革实践认识的深入，理论界形成了“产权论”和“外部环境论”两种观点。 “产权论”基丁= 新制度经济学的现代产权理论，强调产权对企业效率的贡献，企业应该通过产 权改革改善激励机制，提高企业效率。“外部环境论”认为建立充分竞争的市场机制，由市场 盘激励约束企业家，是建立现代企业制度的核心。可以看出，两种理论的分歧在于如何建立企 业家激励约束机制，而两者都认同了企业家激励约束机制对企业效率的决定性意义。 现阶段我国资本市场，尤其是证券市场，为企业所提供的服务主要停留在融资支持上，更 深层次的支持功能，比如激励功能、竞争优势的培育功能则显得极为薄弱。实行股票期权激励 制度，调动高层管理人员的积极性，这对完善证券市场功能，规范公司行为，提高企业核心竞 争力，促进其长期发展必将产生重大影响。 股票期权激励计划是指经营者在约定的期限内，享有以某一预先约定的价格购买一定数量 本公司股票的权利。作为一种国际公认的有效激励方式，股票期权激励在国内开始引起各方人 十的关注。照蓑股票期权在我国所面临的政策、法律和市场环境的趋于成熟，有理由楣信，在 提升我国微观经济的运行效率方西，股祭期权将发挥越来越重要的作用。 2 研究现状综述 ( 1 ) 经理人激励约束理论 距当斯密可以说是最早提及所有者与经营者关系问题的学者。他在国富论中有段 关于资本所有者和企业最高决策者的关系的论述：“在钱财的处理上，段份公司的经理( 原文 为“董事”，此处笔者认为鹰为“经理”) 为他人尽力，而私人台伙公司的伙员则纯是为自己 打算。所戬，要想股论公司的董事们监视钱财用途，象私入台伙公司伙曼那样用意周到，那是 稷难做到的”。 1 9 3 2 年，美国经济学家伯刹( b e r l e ) 和米愚斯( m e a n s ) 提出了“所有权和控制权分离” 的开宅目性命题t 这一命题成为企业家激励约束阁题的理论渊源。所谓“所有权和控制权分离” 是指在现代公司中，由予股权的j “泛分数，没有人拥有任何一家公司的其肖实质性意义的股 份。企业的控制权已经转入公翅的管理者手中，丽管理者的利益经常偏离股东鲍利益。 著名经济学家舒尔茨、明塞及贝克尔等人提出了人力资本理论，沼戬解释2 0 世纪5 0 年代 美国的很火一部分无法用物质资本和劳动力投入解释的经济增长。a 力资本与物质资本都具有 资本属性、都能带来收益，然丽硬者的收藏率不同。在企、监中，劳动者需要与捐育生产资料的 物质资本所有者合作，组成企韭台约，并以一定的摄酬补偿其人力资本投入。 鲍葵尔( b a u m 0 1 ) ”认为“职越经理的出现两导致的股份公司的经营髓标发生的重大变 异，其摄终企业目标是最低利润约束下的销售收入最大化”。英璺斯( m a n i s ) 1 4 1 进步褥这一 理论动态化，引入了增长过程。他认为“经理阶层倾向于在避免被其它公司接管的条件下实现 销售收入的最大化”，“股东主导型企业和经理主导酗企业的目标增氏率、利润率、销售收入 之间存在着偏差”。 1 9 3 7 年，新制度经济学的彝祖科斯发表了经典论文企业的性质阱1 ，酋创交易费用学 说，对市场机制无成本的古典经济思想提出了正话挑战。烈颊认为“企业是一个人力资本与非 人力资本基同订立的特殊市场契约”。 7 0 年代后，由威廉姆森 5 1 对交易费粥理论进行发展势形成了交易费用经济学。根据威廉姆 森的分类，新制度经济学将契约分析的方法应嗣于经济组织，产生了三个重要分支：交易费用 经济学、产权理论和代理理论。 2 上海变通 掌硬女掌位论文 1 9 7 2 年，产权理论的代表者阿尔钦乖】德姆塞淡提山了团队生产理论，开创了从所有权角 度解释企业内部激励问题的先河。 代理理论可分为代理成本理论和委托一代理理论两类。前者的代表人物是詹森和麦克林 ( 1 9 7 6 ) 1 7 1 ，他们认为“当管理者不是企业的完全所有者时，不可能具有充分的积极性，企业的 价值小丁他是企业完全所有者时的价值，这二者之差就是所谓的代理成本。最优的资本结 构应权衡两种筹资方式( 债权与股权) 的利弊，使代理成本最小”。在该理论看来，降低代理 成本是企业家激励约束问题的同命题。 委托一代理理论( 又称信息经济学) 则完全以止式的数学模型来表述，是迄今为j r 经济学 家所拥有的分析激励约束问题最有效、最通用的工具。有关这一理论将在后文股权激励的理论 探讨中加以详细阐述。 上述理论均为经济学中的激励理论，管理激励理论则几乎在完全不同的发展轨迹上进行阐 述。管理学中的激励理论往往以人的需要为前提，对激励的过程进行深入细致的研究，确定影 响因素，寻找科学激励方法以充分调动工作积极性。具体包括马斯洛的需要层次理论、赫兹伯 格的双因素理论、弗鲁姆的期望理论、哑当斯的公平理论、波特和劳勒的综合激励模式等。 ( 2 ) 期权的定价研究 期权定价常_ 【 j 的模型有m o n t ec a r l o 模拟、b l a c k s c h o l e s 模型、二项模型。1 9 7 3 年f i s h e r b l a c k 和s c h o l e s 通过微分推导得到期权定价的解析解，即著名的b l a c k - s c h o l e s 定价模型。其假 设如f ：股票价格服从几何布朗运动；允许使用全部所得卖空衍生证券；没有交易费用或税 收；所有证券高度可分；在衍生证券有效期内没有红利支付；不存在无风险套利机会；证券交 易是连续的：无风险利率r 为常数且对所有到期日都相同。欧式看涨期权的价格c ，为： c t = 氐n ( d 1 ) 一勋。n ( d 2 ) ( 1 - 1 ) 其中：d ，：i n ( s o k ) + ( ；r + 0 - 2 一2 ) t ( 1 - 2 ) d 1 d 2 ：i n ( s o k ) + ( 芒r _ 0 - 2 一2 ) t ：d ，一盯打 0 - 、，1 ( 1 3 ) n ( d ) 为标准正态分布的概率分布函数，且有n ( d ) = 1 一n ( d ) 。 其中s 。为初始股票价格：k 为行权价格；a 为股票价格波动率；r 为期权的行权期限。 ( 3 ) 亚式期权的定价研究 由于本文的创新点之是将式期权引入经理人股票期权激励的合约之中，而驱式期权的 定价问题是其难点所在，故将其单独进行研究。 与标准期权不同的是，亚式股票期权的持有者将根据合同期 t 0 ，t 】或结算期 t 。，t 内的股 票平均价格a r 的大小来决定是否执行期权合同。亚式期权( a s i a no p t i o n s ，a o s ) 的特点在于 其价格并不取决于标的资产在期权期满时刻的价格大小，而是与期权在整个生命周期( 或结算 期) 内的平均价格有关。 按照亚式期权的定义，亚式股票看涨期权的内在价值为： e c 】= e m a x ( a r k ) ，o ( 1 - 4 ) 其中：研o 】为亚式股票看涨期权在到期日的预期价值； 结算期 t ”内的股票平均价格42 了当fs ( f ) 硪。 1 ) m o n t ec a r l o 模拟 k e m m a 与v o r s t m l 于1 9 9 0 年采用m o n t ec a r l o 模拟对a o s 进行定价，并得到了有效的结 论。m o n t ec a r l o 模拟基于如下假设：市场是完全且开放的；无风险利率r 为常数：无交易成本 和税收；期权的标的资产价格表现为股价s ( t ) 。期权定价为： c ( s ( t ) ，a ( t ) ，t ) = e 吖7 一e 叭a “ m a x ( a ( t ) 一k ，o )( i 5 1 其中：e s ( 1 1 、”，为s ( t ) ，a ( t ) ，t 的条件期望； c ( s ( t ) ，a ( t ) ，t ) 为t 时刻的期权定价； k 为期权的执行价格： s ( t ) 为t 时刻标的资产( 股票) 的价格： a ( t ) 2 击f 跚) 曲，t t l t ： t 一，t 】为期权的结算期， t 。，t 为期权的执行期，t 为期权到期日。 已知l 。g ( s ( 丁。) s ( r 川) ) 服从正态分布伊 p 一要) ( 丁一t o ) ，2 ，仃万丽】，随机生 成序列s ( t as ( t ? ) ，s ( l ) ，并有： l o g s ( r , ) l o g s ( t , 一) + 妒l ，一盯2 2 ) ( t t o ) n ，盯扣丽j 4 通过计算机的迭代模拟，便得到了期权价格的m o n t ec a r l o 模拟的描述值。实证研究表明 m o n t ec a r l o 模拟得出的结论十分精确，但这一方法的缺陷是操作麻烦、 + 作量人，且无法作灵敏 度分析。作者将在后面的章1 中给出详细的模拟过程。 2 ) 几何平均近似法 v o r s t 【”1 引入新的变量： w ( t ) = e - r ( t 1 m a x g ( t ) 一k ，0 n上 ( 1 - 6 ) 其中g ( t ) = ( n s ( f ) ) ”1 ，亦即j j 儿何平均g ( t ) 来近似代替算术平均a ( t ) 。几何平均 期权价格是对数正态分布的，可以被解析地表达。不难看出w ( t ) 有以下特性：w ( d 与s ( t 。) 相关：w ( t ) 仍不失为期权价格的较好的近似：w ( t ) 的期望值e ( w ( t ) ) 易于解析地表达。 v o r s t 首先用m o n t ec a r l o 模拟估算出) l i d - 平均期权和算术平均期权的价格，然后求出几何 平均期权的模拟价格与期解析计算价格的差额，根据这一葺额调整算术平均期权的m o n t ec a r l o 模拟值，即得到算术平均期权的近似解析值。 这一方法的缺点是往往会系统地高估看跌期权，致使信号错误，从而导致动态套期保值无 效。 3 ) 二阶矩近似法 尽管a o s 的分布未知，但算术平均价格a ( t ) 的概率分布的前两阶矩( 均值与方差) 是可以 求得的。e d m o n dl e v y l l l l 根据这一点，找到了一个适合前两阶矩的对数正态分布。即用几何布朗 运动s ( t ) 近似代替a ( t ) ，计算a o s 的价格。 令：卟需 m 2 = 再了面i 孬丽十志c 赤一等， 其中结算期为 t 。，t 】，其余变量定义与前文相同。 算术平均价格a ( t ) 的期望和方差分别为s m 。和s 2 m ：。假定该算术平均a ( t ) 的分布与某对数 正态分布s ( t ) 的前两阶矩相同，即将其看作一个红利率为“，标准差为0 = 1 2 的常规期权。则有： m l = 8 “7 m 2 = p 2 “。+ 。j ) 7 亦即： 1 n m “月2 彳 ( 1 - 7 ) ，匕海变通 掌硪掌m 论x ，1 n m ， 盯；2 1 _ 二- 2 u a ( 1 - 8 ) 这样就将a o s 的定价转化为常规欧式期权的定价，简化了计算。 4 ) 偏微分方程( p d e ) 法 r o g e r s 与s h i i ”】根据比例缩放的性质，将a o s 价格计算简化为解一个- 二元抛物线偏微分方 程( p d e ) 。对于约定执行价格为k ，期限为t ，结算期为【t ，t 】( o t t ) 的a o s ，其价格为： e - r tf j p ( s 。出) x 地 x ) 其中： 声十r + j 1 仃2 考2 妒”一( p ，+ ，毒) 妒”= o ( 1 9 ) ；：茎二蝰坐竺 b t s ， 概率度量值h 的密度分布为舟，且在区间i t ，t 上j 0 均匀分布。根据方程( 1 - 9 ) 可以求得函 数o ( t ，) ，从而计算出期权价格。 5 ) 条件期望下限法 设变量z 为均值为零的高斯变量，则以z 为条件的序列y 仍为一高斯过程。基于这一思 想，r o g e r s 与s h i t ”】给出了条件期望r 限法。 对任一变量u 有：o e ( u + ) 一点( u ) + v a r ( u ) ； 故，o e e ( y + i z ) 一( y z ) + 昙e f 么，( r i z ) ； 其中：z = f b d u ，b u 为标准一维布朗运动 j ，= f e ( 幽) r o g e r s 与s h i 对不同的z 分别进行了计算，对固定约定执行价格的a o s 来说，以布朗运动 为路径进行积分能够得到最精确的结论。 经推导得： v a , ( y l z ) 1 1 + 1 2 6 * 交通 掌# m * x o e e ( y + i z ) 一e ( y i z ) + s 昙e ( + ，2 ) i 文献 1 2 1 中给出了小l 的解析表达式，k 分别为二重积分。实证研究发现该二重积分f 限是期权价格的精确估计。这种方法也同样适用于浮动约定执行价格的亚式期权和离散价格的 亚式期权。 ( 4 ) 股权激励的研究 国外经济学界对股票期权激励制度的研究已有几十年的历史。由于其可获得的资料、数据 比较丰富，国外的研究多着重于股票期权激励效果的实证分析。研究总体表明，经理人拥有公 司的股权对其业绩有利有弊。 最早进行企业家业绩与报酬实证分析的是杰森与莫非( j e r l g e r ta n dm u r p h y ，1 9 9 0 ) 【8 ”，他们 的研究结论是，实际的经理人报酬协议不能提供足够的激励。“对于多数公众持股公司，其高 层管理人员的报酬实际上是独立于公司业绩的，般而育，美国公司支付其高层管理人员的报 酬如同官僚”。 罗森( r o s e n ，1 9 9 0 ) 1 1 3 关于企业家报酬实证分析的结论是“经理的报酬对股票收益率的弹 性在0 1 0 - 01 5 之间”。弹性为0 1 的含义是企业股票的收益率从1 0 涨到2 0 ，该企业的企业 家的报酬将增加1 。 值得关注的是，阳方学者采用1 9 9 0 年以前的数据、指标对企业家报酬和企业业绩之间的敏 感程度进行研究，得到的研究结论基本致。 表1 - 1 西方学者关于企业家报酬与企业业绩之间关系的实证研究 l研究人员数据指标报酬指标业绩指标 激励强度卢( 标准差) 1 ，0 0 0 0 0 2 2 美国2 2 1 3 位1 薪水和奖金之和的 股东财富变 ( 0 0 0 0 0 0 2 ) 杰森和莫非高级经理变化 化 2 0 0 0 0 0 3 0 9 ( 1 9 7 4 - 1 9 8 6 )2 总报酬价值变化 ( 0 0 0 0 0 0 5 4 ) 格雷支、麦彻2 8 8 家英国公收入最高的董事的薪股东收益的19 8 3 19 8 8 ：00 2 7 和斯兹曼斯克司( 】9 8 3 1 9 8 6 )水与奖金之和的变化变化 1 9 8 9 1 9 9 1 ：0 0 2 4 5 1 2 家英国公收入晟高的董事的薪股票市场收 梅恩 o 0 3 8 ( 0 0 1 2 1 司f 1 9 6 9 - 1 9 8 9 )水与奖金之和的变化 盆 2 2 0 家英国公收入最高的董事的薪 风险调整后 梅恩和约翰森 0 1 0 0 ( 0 1 3 5 ) 司( 1 9 9 0 )水与奖金之和的变化 的市场收益 i - 海交m 掌硕掌m 论i 续表1 2 9 4 家英国公收入最高的蓖事的薪水股东财富的变 i 康尤和利彻o 0 5 2 ( 0 0 2 0 ) 司( 1 9 8 5 - 1 9 8 6 )与奖金之和的变化 化 1 6 9 家英国公收入最高的董事的薪水1 9 8 5 1 9 8 7 ：0 0 2 6 康尤和格雷支 股东收益 司( 1 9 8 5 1 9 9 0与奖金之和的变化1 9 8 8 1 9 9 0 ：00 2 0 2 1 7 家英国公收入最高的董事的薪水 康尤 股东收益 0 0 1 6 ( 0 0 8 1 ) 司( 1 9 8 8 1 9 9 3 ) 与奖金之和的变化 然而，霍尔和利伯曼( 1 9 9 8 ) 1 1 4 1 的实证分析却得出了相反的结论。他们利用美国上百家公 众持股的最大商业企业最近1 5 年( 1 9 8 8 1 9 9 4 ) 的数据，得出了企业家报酬和企业业绩强相关的 结论。这种强相关是由于1 9 8 0 年以后企业家所持股票期权的数量增加引起的。在其样本企业 中，企业家所持股票期权比例从1 9 8 0 年的3 0 增加到1 9 9 4 年的7 0 ，同期企业家累计所持有 股票期权奖励比例从5 7 增加到8 7 。可见在企业家报酬中，随着股票期权的比重的增大，企 业家报酬和业绩的相关性显著增加，即股票期权具有强激励作用。 目前，国内学者对经理人股票期权激励制度的研究还停留在初步的理论探讨、定性分析和 少量的实证研究阶段。由于数据的不规范和难获取性，定量研究，尤其是纵向的业绩相关性研 究，尚具一定难度。国内的些研究机构尝试着对上市公司高层管理人员年薪、持股的现状进 行了横向实证分析。 具有代表性的是上海荣正投资咨询公司通过对1 9 9 9 年中国国内9 2 9 家上市公司进行总体考 察，作出了中国上市公司高管薪酬及持股状况综合研究报告【1 5 】，对上市公司董事长、总经 理的年薪收入与公司净资产收益率、每股收益、税后利润和主营业务收入的相关性进行实证研 究。结果表明，目前“上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，基本 上为固定合同，经理对年度经营业绩不承担任何风险，年薪收入几乎不对经理人产生激励作 用。” 袁国良【1 6 1 以1 0 0 家上市公司为样本，对我国股权激励的现状作出实证分析。分析显示，我 国目前上市公司的经营业绩与公司管理层持股比例之间并不相关。即使是非国家控股的上市公 司，高级管理人员持股多少与企业经营业绩的相关性也非常低。尽管股票期权制度并不简单地 等同于经理人持股制度，但其本质上与股票持有具有内在的逻辑关系。因此，上述研究结论对 我国推行股票期权存在着警醒意义。 8 上海寰通 掌士掌论文 3 研究工作及论文组织结构 ( 1 ) 研究工作 股票期权激励在我国仍是新鲜事物，不仅缺乏深入理论探讨，其实际操作也处丁二摸索阶 段。如何适合我国国情有取有舍地借鉴西方日臻完善的股权激励制度，这是本文探讨的基石和 出发点。围绕股票期权激励制度在中国的应用，本文主要展开以下研究工作： 1 ) 引入亚式期权并介绍亚式期权的定价方法。常规亚式期权的价格由期权约定执行价格和 期权到期时前段时间股票价格的平均值之间的差额决定。亚式期权的引入可以有效地解决当 前股价易受操纵的问题。然而在期权定价中，标的资产的价格被假设服从对数正态分布，其算 术平均值( 亚式期权) 没有解析解。本文介绍了亚式期权定价的m o n t ec a r l o 模拟法、几何平均 近似法、二阶矩近似法、偏微分方程法、条件期望下限法。通过近似计算，验证了亚式期权的 价格比相应的标准欧式期权便宜。 2 ) 提出适合我国国情的股票期权激励的技术设计。目前股票期权激励在中国实施尚存在 定的政策、法规、制度上的障碍。由于我国资本、证券市场不够成熟，只有灵活利用金融创新 才能达到既定的激励效果。本文针对股票期权授予和行使、股票期权的授予时机和数量、股票 期权行权价的确定、权利变更及丧失、股票期权的执行方法、股票期权行权所需股票来源渠道 和股票期权计划的管理等方面，提出了符合中国实际情况的技术设计方案。 3 ) 进行股权激励计划的辨析。分析股票奖励、股票期货和股票期权激励的不同概念和特 点，指出三者的激励机制各异，应结合我国国情灵活应用。 4 ) 通过m o n t ec a r l o 模拟进行数值计算，得到欧式期权、亚式期权和多阶段执行的股票期 权二种不同行权条件f 股票期权的数值解。尤其是对后两者而言，由于无法求得其解析解，数 值计算能够得到较为精确的期权价格。本文用m a t l a b 作数值模拟，步长a t = o0 1 年，得到股票 期权的价格行为和频率分布与理论推导相一致。 5 ) 针对一具体案例提出股票期权激励的殴计方案。 ( 2 ) 论文组织结构 第一章为绪论，主要介绍本项股票期权激励研究的背景、文献综述及论文的主要工作。 第二章首先对本研究的宏观环境进行了分析，归纳总结了当前我国企业内部管理机制存在 的弊病，提出了研究的必要性和意义。第二节从理论角度探讨股票期权激励存在的理论基础， 包括人力资本理论、新制度经济学派的契约理论、经理人与股东行为目标差异理论、现代公司 9 理论的剩余索取权和控制权的统一理论。同时本章还分析了股票期权的激励机制和激励效用。 接着第三节介绍了西方经理人股票期权激励的现状和种类，并指出了西方经理人股票期权激励 制度存在的若干问题。 第二章通过分析我国企业高层管理人员股权激励的政策和发展现状对股票奖励、股票期 货、股票期权的概念、特点及其激励机制进行辨析。 第四章重点分析股票期权激励当前在我国实施的障碍，并提出了股票期权激励的技术设 计。主要内容包括股票期权授予和行使、股票期权的授予时机和数目、股票期权行权价的确 定、权利变更及丧失、股票期权的执行方法、股票期权行权所需股票来源渠道、股票期权计划 的管理等内容。 第五章的第一节将豫式期权引入剑股票期权激励的设计中，介绍了亚式期权的渊源，并采 用二阶矩近似法进行实例分析。第二节重点介绍m o n t ec a r l o 数值模拟，针对行权方式不同的三 种股票期权的定价( 标准欧式期权、亚式期权及多阶段执行的股票期权) 计算出其数值解。 最后一章是对本文研究工作的一个总结，并且提出了进一步的研究方向。 0 匕海变堰夫掌m 士掌m * 文 第二章西方股权激励的理论与实践 1 股票期权激励的研究意义 ( 1 ) 宏观环境分析 世界知识经济的浪潮和国门的开放，给中国的企业带来了机遇和挑战。知识经济使得企业 的运行和发展对管理和技术要素的依赖程度大幅提高。这冲击不仅仅是针对知识型企业，对 知识经济环境f 的传统产业亦然。知识经济的本质告诉我们，以企业家为载体的管理知识和经 营才能不仅是企业生产函数的必要组成部分，而且其影响程度与臼俱增，其相应的对参与企业 剩余价值分配的要求不断提高。 另一方面，中国企业改革的深化，市场经济秩序和制度的完善，使得人们必须关注企业生 产经营过程中必需的稀缺资源企业家才能的发掘，而一套有效的企业家价值发现与创造机 制是激发企业家才能的必要条件。二十年来的改革实践证明，企业是否能搞好，关键在人；人 的积极性、主动性是否能有效地调动起来，关键靠管理；管理是否有效，关键在机制，激励机 制是其中一个主要环节。 对企业经理人的股票期权激励日益成为经理人激励约柬机制的重要内容。本文将围绕股票 期权激励的理论基础、技术设计、定价分析等方面展开研究和探讨。 ( 2 ) 研究的必要性与意义 完善企业内部管理机制将是下一阶段国企改革不容回避的重点。在国企中具有独特地位的 高层管理人员肩负着国有资产保值增值的重任，如何发挥其最大的经营潜力是目前急待完成的 课题。企业如果可以建立一套完善的企业合约，对人力资本的权利与义务进行规范，将会对企 业的发展产生积极的影响，其种种弊端也将得到根本改善。 1 ) 我国企业内部管理机制的弊病 企业内部管理水平的提高在相当大程度上取决于经理人及职工的积极性。经营者与职工积 极性的提高，一靠激励，二靠约束。但长期以来，由于产权关系的不明晰，造成了我国企业内 部管理机制上的许多弊病。 a ) 剩余所有权的不可转让性。企业的产权主要体现在两种权利上，一是剩余索取权，二是 控制权。其中剩余索取权处于核心地位。任何一个经济主体的行为都是以追求利润为前提的， 所以对剩余索取的权利是经济行为的原动力。 由于传统国有企业的剩余索取权归国家这一抽象主体，任何人都不可能合法地处置它，其 不可转让性是政企合一的内在规定性，是产权封闭化的具体表现之。我国当前正在进行的现 代企业制度改革遵循的正是“股东至上”的原则，针对传统体制下国有企业所有者缺位的弊 端，强调所有者权益的改革是必要的。 但是我们应当看到，时代的发展正在修正这一原则。在我国企业制度的建设和企业的经营 中，应该避免将保护所有者权益的原则绝对化、片面化。特别是在企业的经营中，要充分注重 企业人力资本所有者权益的保护。我国的现代企业制度改革必须跟上时代的发展，在制度建设 方面要体现人力资本的地位，应当给予人力资本所有者一部分剩余索取权，使人力资本所有者 地位的提高具有实质性的意义。 b ) 企业高层管理人员产生机制不合理。根据中国企业家调查系统1 9 9 8 年进行的关于企业 经营者任职方式的调查结果【”】，目前我国企业经营者主要来源于企业基层人员、党政干部和企 业技术人员，有近7 5 1 的企业经营者是由组织部门的安排走向企业领导岗位的。 图2 - 1 企业经营者任职方式 c ) 企业高层经理人的名义收入偏低，报酬结构不尽合理。大部分企业实行的是以工资、奖 金为主体的传统薪酬制度，在股权激励方面缺乏创新手段。我国国有企业高层经理人的收入一 般与普通职工差距不大，国家也明文规定管理人员的收入不得高于一般职工的几倍。这种规定 在中国目前的情况下有其必要的一面，但并非最佳选择。根据“费用偏好”理论，企业的高层 管理人员在其合理的收入预期与其实际收入有较大差距时，就会通过增大“支出帐户”来满足 自己的需要。 1 2 = = = = = = = = = = = = = = = = 坚圣兰查竺! 主兰竺望苎 实际上，由于企业能否经营得好，在很大程度上取决于高层管理人员的素质、事业心和努 力程度，同时，他们还要承担很大的经营风险，因此如果对高层管理人员没有一个合理的激励 机制，将会影响他们的经营积极性和承担风险的意愿，企业自然难以经营得好。 d ) 没有形成与企业高层管理人员的贡献相联系的制度化报酬和激励保障机制。目前部分企 业对高管人员制定了奖励措施，同时各地也出台了一些地方性的关于奖励企业管理人员的规 定，但这些毕竟还没有形成一套多数企业都认可的制度。从现有情况来看，对企业高层管理人 员的奖励只是在岗时的奖励，没有有利于企业长期发展的奖励。这种状况容易造成企业高层管 理人员在岗时的短期行为，以及离职前的种种增加自己”灰色收入”甚至不合法收入的行为。 表2 - 1董事长年薪分行业平均值及其排序 排行业排行业持股市值 排 股薪 名( 样本数) 年薪( 元) 行业 名( 样本数) ( 兀) 名比 1 信息( 1 2 1 5 2 2 2 06 71 信息( 1 5 ) 9 6 6 0 9 50l农业1 4 8 3 2 金融( 5 ) 11 5 9 0 0 0 0 2 农、1 1 ( 2 1 1 7 2 5 8 2 5 0 2 电子 8 6 9 3 房地产( 2 2 ) 8 8 0 2 4 0 63 电子( 2 8 ) 5 8 7 5 0 84 3 商贸旅游7 5 3 4 轻( 1 1 7 ) 8 6 1 5 90 94 建筑建材( 3 1 ) 5 2 8 5 0 4 0 4 综合7 0 1 5 建筑建材( 2 8 ) 8 3 8 5 4 2 55 综合( 4 2 1 4 4 0 0 5 4 0 5 建筑建材64 2 6 电子( 2 1 1 6 9 8 6 4 9 16 商贸旅游( 6 9 ) 4 3 1 4 5 6 6 6 信息6 3 1 7 综合( 5 0 ) 6 2 5 2 3 7 17 房地产( 1 5 ) 3 4 7 5 3 7 1 7 制药4 3 5 8 公用事业( 2 7 ) 5 9 6 1 5 4 1 8 轻l ( 1 1 6 、 3 3 7 7 5 1 6 8 房地产 3 9 5 9 商贸旅游( 7 0 ) 5 7 0 5 8 5 19 制药( 2 7 ) 2 4 0 8 9 7 6 9 轻工3 8 5 1 0 制药( 3 5 1 5 5 2 2 7 6 81 0 公用事业( 3 5 ) 1 8 9 4 2 5 11 0公用事业3 2 3 1 1 农业( 1 8 ) 5 0 3 1 0 8 91 1 重i ( 1 2 3 1 12 4 6 9 6 7 1 1 重工 3 1 3 1 2 重2 6 ( 9 3 ) 4 0 0 2 70 11 2 金融( 0 ) 0 0 01 2 金融 0 0 0 资料来源：中国上市公司高管薪酬及持股状况综合研究报告，1 9 9 9 * 交m 掌女掌m 论i 表2 2 总经理年薪分行业平均值及其排序 排行业 年薪( 元) 排行业 持股市值 排行业 股薪 名( 样本数)名 ( 样本数)( 兀) 名比 1 信息( 3 0 ) 1 1 7 0 3 2 21 信息( 2 1 ) 1 8 7 15 9 2 0 1 信息 1 71 2 2 房地产( 2 6 1 10 9 8 6 4 5 2 电子( 3 2 1 5 2 8 1 7 4 3 0 2 综合 5 0 8 3 金融( 6 ) 1 0 6 3 9 9 j 33 建筑建材( 3 3 ) 4 9 2 2 6 34 03 农业 5 0 3 4 电子( 3 2 ) 7 3 7 1 24 7 4 综合( 4 4 1 4 8 0 4 3 1 7 0 4 商贸旅游 4 1 2 5 制药( 2 5 ) 7 0 7 9 8 6 05 农业( 2 2