（政治经济学专业论文）中国上市公司高管股权激励研究.pdf

中国上市公司高管股袄激励研究 摘要 公司高管股权激励的核心目标是解决上市公司高管和股东之间目标函数不 一致所产生的委托一代理矛盾，促进公司高管和股东之间形成利益共同体，激励 公司高管为股东和社会创造更多的价值。中国上市公司高管长期激励机制的普遍 缺乏突出了股权激励的迫切性。 从国际背景来看，8 0 年代发展起来的股权激励制度推动了美国新经济的发 展，但在9 0 年代后期，美国公司高管薪酬中股票期权的滥用引发了对股权激励 的广泛质疑和争议。有必要对美国股权激励制度在8 0 一9 0 年代的发展进行系统 总结，指导股权激励在中国的实践。 本文研究了以下四个方面的问题：( 1 ) 国内外股权激励的经验与教训；( 2 ) 中国 现阶段股权激励效应的经济学分析和理论探讨：( 3 ) 中国股权激励相关制度完善 研究；f 4 1 中国股权激励运行机制的设计。全文共分九章，约1 2 万字，可分为三 部分。第一部分回顾总结股权激励的理论文献和在全球的发展与问题，包括第二 和第三章。第二部分是对我国股权激励现状的分析和激励效应的理论探讨与模型 分析，包括第四和第五章。第三部分是我国股权激励的制度建设和运行机制。其 中第六章是制度建设分析。第七、八、九章是对股票期权、高管持股和管理层收 购这三种股权激励机制的具体探讨。 关键词：股权激励公司治理股票期权 穿造 作眷、导跖同煮 纫全文公布 中国上市公司高管股稷激励研究 a b s t r a c t t h e p r i m a r yg o a lo fe x e u t i v ee q u i t yi n c e n t i v ei s t oa l i g nt h ei n t e r e s t so f m a n a g e m e n tw i t ht h o s eo fs h a r e h o l d e r sa n dt oi n c e n t i v i z em a n a g e m e n tt o m a n x i m i z es h a r e h o l d e rw e a l t ha n ds o c i t a lv a l u e t h el a c ko f l o n g t e r m i n c e n t i v es c h e m ef o rm a n a g e m e n to fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s h i g h l i g h t s t h e n e e df o re q u i t yi n c e n t i v e f r o ma g l o b a lp e r s p e t i v e , e q u i t y b a s e dp a yh a sb e e nt h ee n g i n e f o r e c o n o m i cg r o w t hi nu so v e rt h el a s td e c a d e h o w e v e r ，t h ee x p l o s i v eg r o w t h i nu sc e o 8e q u i t yb a s e dp a yi nt h el a t e9 0 7 so fl a s t c e n t u r yh a sp u tt h e e q u i t y b a s e d p a yu n d e rf i r e a c a d e m i c a n s ，g o v e r n m e n t a n dm a r k e ta r e u n d e r t a k i n gr e v i e wo ft h ee q u i t y i n c e n t i v e 7 sr o i ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e r e f o r e , i ti so fh i g hi m p o r t a n c et or e s e a r c he q u i t yi n c e n t i v ei nc h i n ai n l i g h to f t h eu s p r a c t i c e e i nt h e8 0 9 0 sl a s tc e n t u r y t h ep a p e r a t t e m p t st oe x p l o r e4i s s u e s ：( 1 ) p r a c t i c e s a n dl e s s o n so f e q u i t y i n c e n t i v ea th o m ea n da b r o a d ；( 2 ) e c o n o m i c a n a l y s i s o f e q u i t y i n c e n t i v ee f f e c t si nc h i n a ；( 3 ) i n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n tf o re q u i t yi n c e n t i v ei n c h i n a ；( 4 ) d e s i g n f o rc h i n a se q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m s t h e p a p e r c o n s i s t s o f9c h a p t e r s ，a r e1 2 0 , 0 0 0w o r d s l o n ga n d c a nb ed i v i d e di n t o3p a r t st h e f i r s tp a r t ，i n c l u d i n gc h a p t e r2a n d3 ，o v e r v i e w st h e r o e t i cl i t e r a t u r ea n d g o l o b a ld e v e l o p m e n t o f e q u i t y i n c e n t i v e t h es e c o n d p a r t , i n c l u d i n gc h a p t e r 4a n d5 ，d e s c r i b e st h ec u r r e n ts t a t eo f e q u i t y b a s e dp a yi nc h i n aa n d u n d e r t a k e sa ne c o n o m i ca n l a y s i so fe q u t i yi n c e n t i v ee f f e c t s ，t h et h i r dp a r ti s i n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n ta n dd e s i g no fc h i n ae x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v e m e c h a n i s m c h a p e r6t a l k e sa b o u t t h ei n s t i t u t i o a n le n v o r n m e n t c h a p t e r7 ，8 a n d9d i s c u s se x e c u t i v es t o c k o p t i o n ，m a n a g e r i a lo w n e r s h i p a n d m a n a g e m n tb u y o u t k e y w o r d s ：e q u i t y i n c e n t i v e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t o c k o p t i o n i i 中国上市公萄高管股祝激励研究 第一章导论 第一节研究背景与主题 本文所指股权激励，包括狭义和广义两个概念。从狭义上讲，是指股权薪酬 1 ；从广义上讲，除了股权薪酬外，还包括公司高管自身购买持有公司股票，从 这个意义上讲，经理层的强制持股和中国的管理层通过购买股票而获得上市公司 控股权的管理层收购也在本文研究范围之内。 当前，公司高管股权激励机制正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。 在欧美等成熟市场，股权激励是被视为解决现代企业委托一代理问题2 的重要途 径，促进公司高管与股东形成利益共同体的有力手段。美国经验证明，8 0 年代 蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了 积极作用。股权激励尤其是股票期权制度被认为是美国新经济的推动器。另一方 面，在9 0 年代后期，美国的公司治理模式逐渐暴露出许多问题3 ，出现了一系列 大公司和会计事务所丑闻。其中引人注目的是上市高管人员的过度薪酬，尤其是 薪酬中股票期权的滥用引发了广泛的质疑和争议，导致公司高管薪酬的“完美风 暴”。2 0 0 3 年美国的微软公司和花旗集团宣布放弃股票期权制度将这股质疑推向 高潮4 。学术界、政府和市场各参与主体对股权激励的作用、与公司治理的关系、 相关配套的制度进行反思和重新审视。 在我国，资本市场正处于制度建设时期。上市公司高管的股权激励制度， 作为最重要的长期激励机制正提上日程，成为推进中国公司治理结构改善，中国 资本市场与国民经济持续健康发展的重要机制之一。长期以来，我国公司的高管 薪酬结构不合理，没有建立薪酬与绩效挂钩的长期激励机制，不仅导致对公司高 管的激励不足，部分企业出现“5 9 岁现象”，还导致国内资本市场在与其他成熟 资本市场在吸引上市资源方面处于不利地位5 。可喜的是，推进股权激励的环境 正逐步完善，市场各方面对此逐步达成共识，国内公司也进行了许多有益的实践。 中共十五届四中全会就国有企业改革和发展的若干重大问题作出了决定，该 次会议的决议明确：为建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制，实行 经营者收入与企业经营业绩的直接挂钩，允许股份制企业在推行年薪制、持有股 权分配方式方面继续探索，让国企的管理层享有一定比例的企业股权，在国企内 部可实行“高管持股计划”方面的改革；但同时亦将建立企业经营业绩考核制度和 企业决策失误的追究制度，实行企业领导人任期的经济责任审计。党的十六大报 告明确提出，要确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则， 中国上市公司高管股祝激励研究 完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。坚持效率优先、兼顾公平 的原则。党的文件和政策肯定了股权激励作为公司高管激励的有效形式。 随着政策环境的逐步完善，在现有法律规定下，我国上市公司也采取了多样 的股权激励模式，在改革激励机制方面主动地进行了大量的探索，如用部分奖金 购买二级市场流通股、虚拟股票、奖励绩效股份、管理层强制购股并锁定，等 等。中国的管理层收购也正暗潮涌动。但是，由于缺乏统一规范的指导意见，股 权激励计划都是因时因地设计，各不相同，真正的股票期权计划还没有，股权激 励计划的推进还面临许多法律和政策上的障碍，已有的股权激励计划的效果还不 是很理想。上市公司和证券市场都急需建立健全公司高管的股权激励制度。 国内外股权激励的发展和制度建设都处在一个关键的阶段，迫切需要对股权 激励实践进行系统总结，对相关理论进行重新梳理，对相关制度进行重新研究。 正是在这样的大背景下，本文试图对股权激励制度作一个全方位审视和系统性的 制度分析，以加快中国公司高管股权激励制度的建设。具体来说研究以下四个方 面的问题：( 1 ) 国内外股权激励的经验与教训；( 2 ) 中国现阶段股权激励效应的经 济学分析和理论探讨；( 3 ) 中国股权激励相关制度完善研究；( 4 ) 中国股权激励运 行机制的设计。 第二节研究思路与框架安排 本文的研究逻辑正是围绕上述四个问题展开，即在系统总结国内外实践的基 础上，着重对股权激励在中国的应用性分析，探讨相关制度建设和政策设计。全 文可分为三部分。第一部分回顾总结股权激励的理论文献和在全球的发展与问 题，包括第二和第三章。第二部分是对我国股权激励现状的分析和激励效应的理 论探讨，包括第四和第五章。第三部分是我国股权激励的制度建设和运行机制。 其中第六章是制度建设分析。第七、八、九章是对股票期权、高管持股和管理层 收购这三种股权激励机制的具体探讨。 具体地，各章节的内容安排如下： 第一章( 本章) 是导论，主要阐述本文的研究主题与背景、框架结构、研究 方法以及本文的创新与局限。 第二章是相关文献综述，主要回顾了关于股权激励的代理理论( 最佳契约论 和管理层寻租论1 ，国内外对股权激励效应的实证研究，并对股权激励中有争议 的问题作了述评。 第三章是全球股权激励的发展。本章首先论述了股权激励的作用和具体形 2 中国上市公司高管股祆激励研究 式，介绍了其在全球发展的最新概况，剖析了股权激励在全球尤其是在美国迅速 发展的原因和最近股权激励出现的问题，指出公司治理内部机制失衡和相关会计 对股权激励制度的扭曲是导致股权激励制度遭到滥用的重要原因。 第四章是我国上市公司高管股权激励制度现状及问题。本章首先分析了我国 公司高管薪酬的现状，指出高管薪酬存在名义的薪酬水平过低，薪酬形式单， 构成不合理，缺乏长期激励机制的问题。其次，对上市公司目前股权激励不同模 式进行了分析。最后本章分析了推行股权激励面临的主要法律障碍。 第五章是对我国高管股权激励效率的理论与模型分析，是本文的重点内容。 该章主要从公司治理结构、股权激励拐点( 管理层最佳持股规模) 、股权激励的 成本和金融市场的效率四个角度对在我国实旌高管股权激励的效率进行了分析。 本章第节分析了中国公司治理的特点，指出公司治理的主要矛盾是控股股东或 代表其的关键人侵害中小股东利益，转移股东财富。第二节具体分析了当前中国 公司结构特点对股权激励效应的影响。特别地，本节建立了个基于内部人能转 移股东财富的委托一代理模型，在该模型的基础上讨论了公司高管的最佳薪酬问 题。通过模型推导，指出在不规范内部人行为的情况下，在我国推行股权激励， 股东价值仍不可能有显著增加。为使股权激励在中国发挥作用，必须首先斩断内 部人和控股股东转移和掠夺股东财富之手，变管理层和控股股东隐性的收入为显 性收入。 第三节则是从动态上分析了，在不同持股比例下，股权激励和企业价值的关 系。针对我国现实情况，分析了管理层持股比例上升的利益趋同效应、利益制衡 效应、壁垒效应和资本戌戈效应。指出管理层持股和企业价值关系是在上述四种 效应共同作用下的结果，不是简单的线性关系，而是呈倒“u ”形状。管理层持 股比例客观存在一个最佳规模，股权激励存在一个“拐点”( 口) ，在这一点上， 股权激励效应最大，企业的价值最大。中国股权激励拐点具体在什么位置，归根 到底是一个实证问题。 第四节分析了中国股权激励的成本。首先辨析了公司高管股权薪酬的三个不 同价值，即市场价值、主观价值和客观价值。对于风险厌恶的公司高管而言，由 于资产不能分散和套期保值，用标准期权定价方法计算他们获得期权的价值是不 恰当的。公司高管要求补偿期权不能流通和分散的风险溢价，会给股权薪酬的市 场价值打一个折扣，也即股权薪酬的对于公司高管而言的主观价值要低于股权的 市场价值即公司的授予股权薪酬的实际成本。实际成本和主观价值之差是公司授 予股权薪酬时的净损失( d e a d w e i g h t c o s t ) 。接下来本节分析了估计公司高管 股权薪酬的公式模型，探讨了影响主观价值的不同因素，指出授予股权薪酬时的 净损失所导致的股权激励成本是公司应考虑的重要因素。第五节讨论了股权激励 中圄上市公司赢管股扳激励研究 效应和金融市场效率的关系。指出当股票价格信息含量较低时，经理人的报酬设 计不应当过多依赖股价这一变量。总体来说，通过第五章的理论与模型分析，结 论是中国目前的股权激励还只能在较低的水平上进行。 第六章是我国上市公司高管股权激励的相关制度完善研究。本章研究了与股 权激励运行相关的制度基础和政策保障，涉及到公司治理、股权激励的会计税收、 信息披露和高管人员的选聘机制。在公司治理与股权激励关系方面，重点研究了 三个内容，l 、国有资产的管理机制。中国公司治理问题根源是国家既是规则制 定和执行者，又是市场的参与者，存在巨大的利益冲突。国家股东往往是扭曲公 司治理的力量。本章第一节讨论了政府作用与投资者保护的国际经验，对完善我 国国有资产管理体制进行了研讨，分析了整体上市，股权多元化和股权青4 衡等手 段。2 、董事和控股股东的责任。在我国，如果缺乏对董事和控股股东的约束， 将不能对董事和责任转移内酃财富形成强有力的威慑。本章第二节重点分析了董 事的责任，“刺穿公司面纱”理论，提出了在现阶段，在加强民事责任的同时， 要着总强调董事的刑事责任。3 、公司薪酬决定的程序和机制。第三节具体分析 了公司高管的业绩考核体系、薪酬决定过程，重点分析了薪酬委员会制度的建设。 在分析了股权激励和公司治理关系之后，本章第四节讨论了股权激励的会计处 理。股权激励激励的会计处理研究的核心是激励性的股票舅日权成本是否要在会计 报表上记为费用。这是西方关于股票期权争论的核心问题之一。本节在回顾了相 关文献的基础上，提出在国内金融市场效奉不高的背景下，为防止股权激励手段 的滥用，促进企业根据自己需要选择合理的股权激励结构，应将期权成本反跌为 费用。本章第五节讨论了股权激励的税收制度，分析了为促进股权激励发展的税 收优惠。第六节讨论了股权激励的信息披露，包括公司高管人员薪酬的具体情况， 提出不仅要披露薪酬总额，还要披露每个高管和董事的薪酬。此外，还要加强与 股权激励薪酬披露配套的信息披露制度，包括公司高管出售股票的透明度、授予 股权激励时的信息披露管理、股权激励会计处理的透明度和利润的透明度。第七 苗进一步强调了高管选聘和薪酬制度建设，提出要建立一个有效的职业经理人市 场，高效的高管选聘机制，同时还指出上市公司薪酬制度的改革要结合好高管货 币薪酬改革与股权激励制度建设两个方面。要提高高管人员的货币薪酬；高管职 务消费透明化：严格限制高管“灰色”收入或使之透明化；加强对高管人员的长 期性股权激励。在此基础上刁能够设计与推出良好的高管股权激励计划。 第七章是上市公司商管股票期权激励研究。公司高管股票期权运作机制，主 要涉及股票期权的合约设计，包括获权期、行权价、授予条件、行权方法、再定 价、股票来源。股票甥权类型、结束条件、红利规定，股票期权授予的数量，等 等。从理论上讲，股票期权的方案设计是因每个公司和行业等特点两异，没有一 中国上市公司高管股衩激励研究 个“放之四海而旨准”的标准。本章讨论的股票期权运作机制，只是从中国的实 际情况出发，而提出的一些指导性原则，或者是提出了可供选择的方案设计。具 体而言，主要从防止公司高管操纵，提高期权激励效应的角度，讨论4 个方面的 问题：一是业绩股票期权计划，提出将股票期权的授予和执行与业绩挂钩；二是 股票期权计划与国有股减持，分析了如何协同推进股权激励和国有股减持；三是 股票期权激励效应管理，探讨了股票期权激励杠杆性和脆弱性的管理机制；四是 指数化股票期权在中国的运用，针对国内金融市场的效率不高的这个缺陷，论述 了如何运用指数化期权来“过滤”非正常的收益，提高股权激励的效率。 第八章是公司高管持股制度研究。股票期权激励虽然是全球流行的股权激励 方式，但是近年来暴露出不少问题，在我国的运用更还有待相关法律法规制度的 修改，真正要在上市公司中普遍地推行存在相当的难度。因此，笔者认为应该更 重视高管人员股权激励的另一种形式，即高管直接持股。第八章在对股票激励和 股票期权激励效应比较分析的基础上，对上市公司高管股票激励计划进行具体探 讨，并提出具体的建议。 第九章是中国管理层收购研究。在成熟市场，管理层收购是一种企业接管计 划，往往发生在目标企业价值被低估时，管理层以被低估的价格( 一般低于公司 内在价值) 收购公司的控制权，从而赚取溢价。通常管理层收购后由于股权高度 集中在管理层手中，公司退出证券市场，成为私有企业。在西方，管理层收购主 要是解决股东与管理层之间的信息不对称引起的代理问题，通常不能视为一种公 司高管的股权激励机制。但是，在我国，管理层收购很大程度上是国有资本退出 上市公司的一个模式，管理层收购后，管理层也仅成为公司的大股东，上市公司 并没有下市。同时，由于包括上市公司在内的国内企业激励机制的普遍缺失，企 业内部管理层在策划m b o 时，往往把m b o 演绎成企业员工激励的一种形式，与之 相对应的是管理层收购中，股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、 分期付款、延期付款等措施，最终把企业的m b o 和股权激励机制融合在一起，使 m b ( ) 带有一定的殴权激威的性质。管理层收购在不少公司同时成为管理层激励的 一种重要替代渠道和方式。本章在回顾成熟市场管理层收购发展的基础上，分析 国内管理层收购的发展与特点，剖析管理层收购的在中国作为股权激励的效用， 分析中国式管理层收购的股权激励效应，指出受制于我国证券市场的特殊二元结 构和公司治理的不健全，管理层收购不能发挥较大的激励作用。管理层收购要充 分发挥作用，必须要改善我国流通股与非流通股的二元结构，同时要加强立法和 执法，在法律上保护中小投资者的利益。 最后是结语，概括全文。 中国上市公司高管脱枝激励研究 第三节研究领域与研究方法 股权激励是理论性和实践性都很强的研究课题。本文研究领域主要涉及经济 学、管理学、公司财务学、法学、会计学和资产定价与金融工程等多个领域。 传统上，股权激励是从委托一代理理论进行研究，是解决委托代理问题的重 要手段，但实践表明股权激励和公司治理结构和会计制度都密切相关，由此展开， 一国的法律体系、股权结构、股权文化和对股权激励不同的会计和税收处理都对 股权激励有影响，股权激励是内生于经济法律环境的制度6 。因此，可从法与金 融、会计学等不同视角对股权激励进行研究和分析。特别地，股权激励尤其是股 票期权本身也是资产定价领域的重要研究内容。衍生产品中定价中最重要的公式 b l a c k s c h o l e s 公式就是股票期权定价公式。正是1 9 7 3 年b l a c k s c h o l e s 公式 的出现，才使得企业第一次可以较科学地在会计报表上衡量股票期权的成本。随 着股权激励尤其是股票期权制度的发展，资产定价的思想，如连续时间金融 ( c o n t i n u o u st i m ef i n a n c e ) 和效用( u n t i l i t y ) 理论在高管股权激励领域得 到了更广泛和更深入的应用。尤其是m u r p h y ，h a l l ( 2 0 0 0 ) 7 、m e u l b r o e k ( 2 0 0 0 ) ”和i n g e r s o l l ( 2 0 0 2 ) 9 等学者区分了股票期权的市场价值( 成本) 与主观价值， 指出高管股权激励中“净成本损失”，并给出了有别于金融市场上交易的股票期 权的在高管股票期权定价公式，分析了高管股票期权激励与公司风险和金融市场 效率的关系，使人们更进一步了解了期权激励的成本。而且，h a l l ( 2 0 0 2 ) ”还 借助资产定价公式，分析了股权激励的脆弱性，为股权激励的效率管理提供了理 论依据。不同学科的交融极大地丰富了股权激励的思想和实践。 本文的研究方法，采用了规范分析和实证分析相结合的方法，主要以规范性 分析为主。在对国外股权激励的发展和我国目前高管薪酬和股权激励的现状分析 时，主要是运用了实证分析方法，回答了国内外股权激励“是什么”的问题。特 别地，笔者对许多上市公司进行了实地调研和书面调查“。对在我国实施股权激 励的可能出现问题进行经济分析时，则采用了规范分析法，进行了“好”和“坏” 的价值判断，回答了股权激励“应该是什么”的问题，以及“怎么样”的问题。 此外，在具体分析股权激励运行机制时，笔者还运用了比较分析法，在充分进行 国内外理论与实践横向比较的基础上，提出了关于改善我国股权激励制度的建 议。 第四节创新与局限 针对中国的实际情况，本文试图通过以下几个方面的创新，推进股权激励制 中国上市公司高管脱枝激励研究 度在我国的建设： 首先，在研究视角上，将中国股权激励制度建设与国有股减持和管理层收购 联系起来进行分析，探索了有中国特色的股权激励制度。 其次，根据中国公司治理特点，建立了个基于内部人控股股东能转移股 东财富的委托一代理模型，并从理论上分析了“股权激励拐点”。 第三，结合美国股权激励实践，对中国股权激励制度和政策做了前瞻性的研 究，并提出了股权激励制度和机制建设体系。 尽管笔者对中国高管股权激励制度研究作了很多努力，本文还有很多不足之 处，存在一些继续待探索的问题，这主要体现在以下两个方面： 第一，本文在理论分析上，指出在中国，客观上存在一个“激励拐点”，也 即最佳的持股规模。由于目前实施股权激励的上市公司还不多，样本数据不足， 持股比例太小，这还不能在实证上得到证明，以后有必要继续加以研究。 第二，本文分析了目前经理人的报酬设计不应当过多依赖股价这一变量，而 应采用与e v a ( 经济附加值) 相结合的方法，但在方案设计方面还不够。 本章注释 1 美国证券交易委员会对股权薪酬的定义是，股权薪酬是上市公司向员工、董事或其他服务 提供者支付股本证券( 新发行的股票或库藏股) ，作为他们服务报酬的计划或安排。即使授 予股票期权或其他股本证券时没有一个计划，但只要这些股票期权或股票是薪酬的一部分， 也应视为股权薪酬计划。但是，以下的情况不算股权薪酬：( 1 ) 一般的针对所有股东的计划， 如红利再投资计划；( 2 ) 仅是允许员工、董事或其服务提供者按照市场价格可以从公开市场 或上市公司购买股票的计划。无论这样的计划规定是立即交割还是延期交割股票，是直接支 付股票价款还是从薪酬中扣除股票价款，都不能算股权薪酬计划。 2 委托一代理问题主要是指的公司股东( 委托人) 和经理层( 代理人) 之间利益不一致的问 题。2 0 0 多年前，亚当斯密在国富论中就提出了股东和经理之间的利益冲突问题。j e n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 年首先提出了代理问题的现代理论。本文第二章对此有详细论述。 3 对美国公司治理模式的主要批评是，董事会运作不独立、企业家行为短期化、滥用股权激 励，等等。 4 据美国证券交易委员会提供的调查资料显示，2 0 0 1 年所调查的1 1 2 起企业财务报告涉嫌欺 诈的案件，无一例外都采取了股票期权制度作为激励制度。在美国财务丑闻的系列案件中， 股票期权更是扮演了一种不体面的角色。微软和花旗放弃股票期权制度，促使人们重新审视 这项制度安排。 5 利用证券市场执干亍高管和员工建立股票期权等长期激励机制是企业上市目的之一。国内许 多企业到海外上市的原因之一是看重通过海外上市建立股权激励机制。 6 股权激励同股权集中度有一定关系。在英美等股权比较分散的情况下，管理层持股比较少， 资本市场比较发达，因此股权激励有很大意义。在欧洲大陆，股权比较集中，大股东能有效 监督管理层，或管理层本身就持有很多股票，股权激励作用不是很大。详见b u s h m a n ， r m a n d a - j s m i t h ，2 0 0 3 “t r a n s p a r e n c y ，f i n a n c i a l a c c o u n t i n g i n f o r m a t i o n ，a n d c o r p o a t e g o v e m a n c e ”f e d e r a l r e s e r v e b a n k o f n e w y o r k e c o n o m i c s p o l i c y r e v i e w 9 ，n o 1 ( a p r i l ) ： 6 5 8 7 。 7 h a l l b j a n dkjm u r p h y , 2 0 0 0 ，“o p t i m a le x e r c i s ep r i c e sf o re x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ”， a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w 9 0 ：2 0 9 1 4 7 中国上市公司高管股权激励研究 。见m e u l b r o e k ，l i s ak ，2 0 0 1 ，“n l ee f f i c e n c yo f e q u i t y l i n k e dc o m p e n s a t i o n ：u n d e r s t a n d i n g t h ef u l lc o s to f a w a r d i n ge x e c u t i v es t o c k0 p t i o n s ”n 月a n c i a ，m a n a g e m e n t 3 0 ：2p p 5 4 4 见i n g e r s o l l ，j o n a t h a l le ，j r 2 0 0 2 吼es u b j e c t i v ea n d0 b i e c f i v ee v a l u a t i o no f i n c e n t i v es t o c k o p t i o n s ”y a l ei c fw o r k i n gp a p e r n o 0 2 0 7 “。h a l l bja n d 工ak n o x 2 0 0 2 “m a n a g i n go p t i o nf r a g i l i t y ”h b sw o r k i n gp a p e r “这些问卷和调查主要来自笔者工作期间从事公司治理和董事会运作等课题时的资料。 8 中国上市公司富蕾股祆激励研宠 第二章股权激励：理论与文献综述 本章主要回顾了关于股权激励的主流理论1 一一代理理论，分析了股权激励 的理论缘起。在此基础上，沦述了国内外学者基于该理论所做的实证研究结果和 一些待继续探索的问题。 第一节代理理论与股权激励 代理理论是关于股权激励缘起的基本理论，即股权激励的产生主要是因为公 司高管和股东的目标函数不同导致的委托一代理问题。在研究方法上，关于高管 薪酬和股权激励的代理理论可分为两派，一是最佳契约论，二是管理层寻租论， 或管理层权力论。 一、最佳契约论 最佳契约论是薪酬理论的传统观点，认为薪酬是( 部分地) 解决代理问题的手 段。现代企业组织形式的重要特点是所有权和经营权的分离。两权分离，由于所 有者和经营者的目标函数不同，产生了委托一代理关系中的利益冲突。股东是企 业财富的所有者，而高管人员只是资产的管理者。高管人员的所得仅仅是薪酬， 股东财富最大化并j i 意味着高管人员的利益最大化，所以高管人员追求企业财富 增长的动力不足。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 就提出了这一问题2 。j e n s o n 和m e c k l i n g 正式提出了现代的代理理论，把委托代理关系定义为“一种契约，在这种契约下， 一个人或一些人( 即委托人) 委托另一人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务， 包括把若干决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化 者，就有充分理由相信，代理人不会总以委托人的最大利益而行动，委托人通过 对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活动的监督费用， 可以使其利益偏差有限。”3 两权分离导致了委托一一代理问题产生的可能性，现实经济生活中的契约不 完全和信息不对称使这个问题成为现实。委托代理契约实际上是一种不完全的契 约。契约本身具有交易费用，也就是代理具有代理成本4 。委托人监督和控制代 理人的行为，了解代理人的信息需要高昂的代价。委托人不容易或不可完全观察 到代理人的行为。特别是代理人的努力程度仅通过表象是难以观察到的，只有代 理人自己清楚自身的努力程度。 中国上市公司高管股枝激励研究 最佳契约论认为，建立健全的激励机制尤其是股权激励机制是解决委托一 代理问题的有效途径。首先，从剩余索取权和剩余控制权的匹配来看，股权激励 机制促进了股东和高管利益一致。j e n s o n 和m e c k l i n g 认为代理成本来源于经营 者不是企业剩余权益的拥有者这一事实。如果让经营者成为企业剩余收益的拥 有者，可减少代理成本。因此通过管理层持股的方式，让代理人成为部分剩余权 益的拥有者，从而降低剩余索取权与剩余控制权的不匹配。 其次，从信息不对称的角度来看，股权激励降低了信息不对称性。 h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 在代理理论模型中分析到，如果经理人的努力水平和产出都是 可观测的，委托人就能通过监督避免代理人逃避责任，签订最优的( f i r s t b e s t ) 合同，即委托人给予代理人一个固定的工资形式。但是，如果完全无法预测而只 能推测代理人的努力和产出水平，就可能产生次优( s e c o n db e s t ) 的合同。如 果产出是代理人努力程度的一个信号，委托入希望通过将代理人的报酬和他的产 出绩效相联系。h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 证明了，与代理人努力相关的附加信号对与 改善合同的风险分担是有用的，它使委托人能更好地识别代理人的行动，使薪酬 方案更接近于最优的解决方案。b a n k e r 和d a t e r ( 1 9 8 9 ) 检验了薪酬合同中不同 信号相对权重是如何决定的，以及信号是如何整合到一体化信号中的。他们发现 任何两个信号相关的权重是各自信号的精密度( 方差的倒数) 及敏感性( 在代理 人努力程度变化时信号预期值的变化) 的函数。一个信号对于代理人行动的敏感 性越大，它的权重也越大，并且一个信号噪声越大，它的权重越低。根据信号的 方差区分信号的敏感性提供一个信息噪声“率( l a m b e r t 和l a r k e r ，1 9 8 7 ) 或 是”密度“( b a n d e r 和d a t a r ，1 9 8 9 ) 。代理理论中关于薪酬信号最主要的评定标 准是信号关于代理人行动的信息揭示力。h o l m s t r o m 认为，在金融市场高效的情 况下，股价是一个较好的管理层努力的信号和评价指标，基于股权的激励机制 可以减少代理成本。 概括地说，最佳契约论认为，薪酬尤其是股权薪酬是解决代理问题的主要 手段。董事会设计薪酬计划，有效地激励管理层努力最大化股东价值。根据最佳 契约论，薪酬计划要解决以下三个问题：( 1 ) 吸引和留住高素质的高管人员；( 2 ) 激励管理层努力提高股东价值；( 3 ) 最小化整体薪酬成本。 二、管理层寻租论 针对美国9 0 年代后期公司高管( 股权) 薪酬过度的弊端，b e b c h u k ，l u c i a n a r y e 和j e s s e m f r i e d ( 2 0 0 3 ) 等学者开始质疑最佳薪酬合约论，并提出了管理 层寻租论6 ，也称管理层权力论。最佳管理层寻租论是从代理问题的另一个角度来 1 0 中国上市公司高管股权激励研究 看薪酬问题。与最佳契约论不同的是，该理论认为管理层薪酬不是解决代理问题 的有效手段，而是代理问题的一部分。薪酬不是有效的激励方式，而是管理层寻 租的途径。 管理层寻租论指出，要达到最佳的薪酬契约，需要有三种约束机制。( 1 ) 董 事会。董事会能独立地和管理层谈判，选择能最大化股东价值的薪酬计划；( 2 ) 市场。产品、经理人和资本市场机制完善，对董事会和管理层构成强有力约束， 即使在董事会无效的情况下，管理层的薪酬也是符合股东利益的：( 3 ) 股东权力。 股东能运用公司法所赋予的权力以及法庭诉讼等手段，促使管理层的薪酬合同符 合股东利益。 管理层寻租论认为，在现实生活中，这些约束机制都不健全。从经理层人才 市场来看，对高管人员职位而言，大多数都是从内部选拔的，不是从外部招聘7 。 在经理层人才市场上，很少有比目前公司更有吸引力的。绝大多数公司的首席执 行官很少成为其他公司的首席执行官8 。相反，当首席执行官跳槽到其他公司时， 目前的薪酬水平反而成为以后薪酬的参考水准。研究表明，首席执行官跳槽后新 的薪酬与他在以前公司所放弃的期权和股票成正比。从并购市场来看，许多公司 都有反收购措施，降低了公司控制权市场的约束力。从董事会运作来看，管理层 能影响董事的聘选，董事会也不够独立。 管理层寻租论认为管理层有影响自己薪酬的能力。董事会所通过的管理层薪 酬计划，往往偏离最佳契约，因为董事会独立性不强，为管理层所控制，不能有 效的监督管理层。权力导致腐败。管理层利用手中权力获得高于合理水平的薪酬， 这些超常的薪酬便是管理层权力的租金。管理层所攫取的租金是与其手中的权力 成正比。更重要的是，为了掩盖寻租行为，管理层通常会采取一些低效的薪酬方 案，扭曲和弱化管理层激励，损害股东价值。管理层权力论者认为股权激励可能 加剧代理问题。管理层寻租论具体分析了管理层利用手中权力寻租的情况。如利 用手中权力获得优惠的管理层贷款9 ：即使业绩很差，离任补偿也很高”；授予不 和业绩挂钩的股票期权，等等。 管理层寻租论的一个重要概念是“公愤”( o u t r a g e ) 。管理层有影响自己薪 酬的权力，但权力也有一个限度。权力的限度既取决于股东、董事会和市场的约 束，也取决于所提薪酬方案所带来的公愤程度。公愤可能会令董事尴尬，损害名 誉，得罪股东，在代表权争夺或公司接管权之争中，股东会弃董事而不顾。一个 薪酬方案所带来的公愤程度越大，董事就越不愿批准，管理层也越不会首先主动 提出。一个损股东，利管理层的薪酬计划是否会被采纳，很大程度上取决于外人 的看法。 证据表明，薪酬的设计确实是受外人看法的影响。j o n s o n ，p o r t e r 和 中国上市公司高管股权激励研究 s h a c k e l l ( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 9 2 1 9 9 4 年间那些薪酬受到媒体负面报道的公司，发 现它们管理层的薪酬水平在接下来的几年里，升幅很小，薪酬与业绩的相关性得 以提高。t h o m a s 和m a r t i n ( 1 9 9 9 ) 以在2 0 世纪9 0 年代薪酬受到股东决议批评 的公司为样本，发现这些公司管理层薪酬在接下来的两年内下降了2 7 0 万美元“。 与“公愤”有关的另一个概念是“伪装”( c a m o u f l a g e ) 。管理层为了给其 “寻租”手段披上合法化的“外衣”，尽量避免激起公愤，必然会采取种种手段 进行伪装，让管理层薪酬看起来“合情合理”，在接受范围之内。这些伪装手段 往往会带来低效的薪酬计划，影响公司业绩。 根据管理层寻租理论，管理层权力越大，管理层薪酬会越高，薪酬与业绩 的关联程度也越小。在以下几种情况下，管理层会有较大的权力：( 1 ) 董事会较 弱或无效；( 2 ) 缺乏大的外部股东；( 3 ) 机构投资者比较少；( 4 ) 存在较多的反 收购安排，保护管理层。 相关研究表明，上述每个因素都影响管理层薪酬，与管理层权力理论是一 致的。( 1 ) 当董事会相对弱或无效的情况下，管理层薪酬较高。c o r e ，h o l t h a u s e n 和l a r c k e r ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，在以下几种情况下，管理层薪酬较高：董事会 规模大，董事很难组织起来反对管理层：当多数外部董事是由管理层任命时，外 部董事对管理层心怀感恩之情；当外部董事在三个以上董事会任职时，精力分散。 同时，若首席执行官同时也兼任公司董事长时，首席执行官的薪酬也比平均水平 高出2 0 4 0 。最后，管理层薪酬水平与薪酬委员会的持股数量是负相关的；薪 酬委员会的持股数量翻一倍，管理层非薪水的收入降低4 5 ( c y e r t ，k a n g 和 k u m a ，2 0 0 2 ) 。大的外部股东可能会加强对管理层的监督( s h l e i f e r 和v i s h n y ， 1 9 8 6 ) ，减少管理层对其薪酬水平的影响力。 ( 2 ) c y e r t ，k a n g 和k u m a ( 2 0 0 2 ) 发现最大股东持股量与管理层薪酬之间 存在负相关关系，外部股东持股量增加一倍，管理层收入降低1 2 1 4 。b e r t r a n d 和m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 发现在缺乏持股量超过5 以上外部股东的公司中，管 理层薪酬中的运气成分比较大，也即薪酬的增长不是由于管理层自身的努力，而 是由于一些外部因素如油价和汇率的变化。在缺乏外部大股东的公司中，当管理 层期权报酬增加时，公司管理层的现金收入减少幅度比较小。b e n z ，k u c h e r 和 s t u t z e r ( 2 0 0 1 ) 对标准普尔5 0 0 家公司的研究发现，股东集中度越高，授予高管 人员的期权也就越少。 ( 3 ) 机构投资者会加大对管理层和董事会的监督。h a r t z e l 和s t a r k s ( 2 0 0 2 ) 对近2 0 0 0 家公司1 9 9 1 1 9 9 7 年间高管人员薪酬研究发现，机构投资者比重越大， 管理层薪酬水平越低。d a v i d 、k o c h a r 和l e v i t a s ( 1 9 9 8 ) 研究进一步指出，机构 投资者对管理层薪酬的影响取决于它们与公司关系的类型。机构投资者与公司关 1 2 中国上市公司富管股枝激励研究 系可以分为两类：一是与公司没有除持股以外的商业关系，只关心公司股价，能 抵制来自公司的压力；二是与公司有除持股以外的其他商业关系，如管理公司的 养老基金，对来自公司的压力比较敏感。 ( 4 ) 公司设置反收购条款减少了公司管理层受到来自敌意收购的威胁。 b o r o k h o v i c h ，b n m a r s k i 和p a r r i n o ( 1 9 9 7 ) 分析了在1 9 7 9 1 9 8 7 年间1 2 9 家设置 有反收购条款的公司，发现这些公司管理层薪酬高于市场乎均水平。“最佳契约 论”不能解释这种现象。按道理，管理层的工作越稳定，