（政治经济学专业论文）两岸风险投资的发展实践及其比较研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 罕堋 玄 年 芥 可 孙 矽 签者作文隆位 学 中文摘要 中文摘要 在知识经济时代，竞争的焦点是高科技及其产业的竞争。高科技产业的形 成有赖于高新技术企业的迅速发展。从高新技术的开发到成果转化，需要大量 的资金投入，因此风险高、发展潜力大的技术先导型中小企业往往面临筹资困 难。风险投资适应了新兴企业和高技术产业成长的特性，弥补了这个“投资缺 口，肩负起推动高科技产业化的使命，成为连接科技成果和市场的纽带。 2 0 世纪8 0 年代初，世界风险投资随着高新技术产业的发展而迅速兴起，对 各国尤其是发达国家和地区的经济转型升级，起到了重要的推动作用。风险投 资带给高新技术产业巨大的繁荣和发展，并从中获得巨大经济和社会效益，基 本上解决了高新技术产业发展过程中高投入、高风险的难题，同时又鼓舞社会 各界踊跃向高新技术产业投资，以求获得高效益回报。台湾发展高新技术产业 j x l 险投资的成效和经验独树一帜，在世界上引起广泛的注意。近几年，中国大 陆地区高新技术产业蓬勃发展，先后引进、吸收了许多发达国家的先进经验， 尽管目前大陆的风险投资有一定程度的发展，但现代意义的风险投资业还未真 正形成，高新技术产业发展还面临着投融资的约束和障碍。因此，研究台湾风 险投资事业发展，借鉴其成功经验有利于大陆解决当前风险投资事业发展问题。 本文通过对风险投资先进经验的总结分析，以及对两岸风险投资发展状况 的对比，在理念交流、政策环境、法律环境、现实操作等方面为两岸风险投资 的发展与合作提出了相应的建议。 关键词：j x l 险投资高科技产业两岸比较 a b s t r a c t a b s t r a c t i i lt h ee r ao fk n o w l e d g ee c o n o m i c s t h ec o n t e s tf o rs u p e r i o r i t yf o c u s e so nt h e h i g ht e c ha n dt h er e l a t e di n d u s t r y t h ed e v e l o p m e n to fh i g ht e c hi n d u s t r yd e p e n d so n t h er a p i dg r o w t ho fh i g ht e c hc o m p a n i e s f r o mt h ed e v e l o p m e n to f t h eh i g ht e c ha n d t h et r a n s f o r m a t i o no fh i g ht e c hi n t op r a c t i c a lu s e ，h u g ec a p i t a li n v e s t m e n ti si ng r e a t n e e d s ot h et e c h n o l o g i c a l l ya d v a n c e ds m a l la n dm e d i u mc o m p a n i e sw i t h l l i g hr i s k a n dh i g hp o t e n t i a la l w a y sf a c et h ep r o b l e mo fc a p i t a ls h o r t a g e t h ev e n t u r ec a p i t a l m e e t st h en e e d so ft h o s e e m e r g i n gc o m p a n i e sa n di ss u i t a b l e f o rt h eg r o w t h c h a r a c t e r i s t i c so ft h eh i g ht e c hi n d u s t r y t h ev e n t u r eh a st a k e nt h er e s p o n s i b i l i t yo f d r i v i n gt h ei n d u s t r i a l i z a t i o no fh i g ht e c ha n dh a sb e c o m et h el i n kb e t w e e nt h e s c i e n t i f i ca c h i e v e m e n t sa n dt h em a r k e t a tt h eb e g i n n i n go ft h e19 8 0 s ，t h ew o r l d sv e n t u r ec a p i t a le m e r g e sw i t ht h e d e v e l o p m e n to ft h e1 1 i g ht e c hi n d u s t r ya n db e c o m e sa l li m p o r t a n td r i v ef o r c ef o rt h e e c o n o m i ct r a n s i t i o no fd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dd i s t r i c t s t h ev e n t u r ec a p i t a lg i v e s r i s et ot h ee n o r m o u sp r o s p e r i t yo ft h eh i g ht e c hi n d u s t r ya n dg a i n sh u g ee c o n o m i c p r o f i t sa n ds o c i a lb e n e f i t s i ts o l v e st h ep r o b l e mo ft h eh i g hi n v e s t m e n ta n dh i g hr i s k i nt h ed e v e l o p m e n to fh i g ht e c hi n d u s t r y i ta l s o e n c o u r a g e si n v e s t m e n t sf r o ma l l w a l k so fl i f et oi n v e s ti n t ot h eh i g ht e c h i n d u s t r yf o rt h eh i g hr e t u r n s t h e d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li nt a i w a nd i s t r i c th a sw o ni t sr e p u t a t i o nt h r o u g h o u t t h ew o r l d i nr e c e n ty e a r s ，t h ev e n t u r ec a p i t a li nm a i n l a n dc h i n ai se x p e r i e n c i n gi t s f l o u r i s h i n gp e r i o d m a n ya d v a n c e de x p e r i e n c e sa r eb e i n ga b s o r b e d a l t h o u g ht h e v e n t u r ec a p i t a li nm a i n l a n dc h i n ah a sr e a c h e dan e ws t a g e , t h em o d e r nv e n t u r e c a p i t a li n d u s t r yh a s n tt a k e ni t ss h a p e t h e r ea r es t i l ls o m er e s t r a i n t sa n do b s t a c l e sf o r t h ed e v e l o p m e n to fh i g ht e c hi n d u s t r y t h e r e f o r e , t h ea n a l y s i so ft h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a li nt a i w a nd i s t r i c ta n du s ei tf o rr e f e r e n c ei sc o n d u c i v e t ot h es o l u t i o n o ft h ep r o b l e m si nt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r e c a p i t a li nm a i n l a n dc h i n a t h r o u g ht h es u m m a r i z a t i o no ft h ea d v a n c e de x p e r i e n c eo fv e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r ya n dc o m p a r i s o no ft h ed e v e l o p m e n to fc r o s s s t r a i t sv e n t u r ec a p i t a l ，t h i s i i a b s t r a c t p a p e rm a k e sr e l a t e ds u g g e s t i o n si nm a n ya s p e c t so f t h ed e v e l o p m e n ta n dc o o p e r a t i o n o fc r o s s s t r a i t sv e n t u r ec a p i t a l ，s u c ha st h ec o m m u n i c a t i o no fc o n c e p t s ，t h ep o l i t i c a l e n v i r o n m e n t ，t h el e g a le n v i r o n m e n t ，a n dt h er e a l i s t i co p e r a t i o n s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lh i 曲t e c hi n d u s t r y c r o s s - s t r a i t sc o m p a r i s o n i i i 第 第四节可能的创新及不足2 1 4 1 创新2 1 4 2 本文不足3 第五节文献综述3 1 5 1 国外风险投资研究概述3 1 5 2 国内风险投资研究概述一4 第二章风险投资的发展概述一6 第一节风险投资概念6 第二节风险投资的特点8 第三节风险投资的功能1 0 第四节风险投资的运行机理。1 3 2 4 i 风险投资的运行过程1 3 2 4 2 风险投资的六个阶段1 4 第三章国外风险投资发展的实践及特征模式19 第一节美国：以私人风险投资为主体的运作模式1 9 第二节欧洲：“大企业联合，政府参与 模式2 1 第三节日本：“大公司、大银团为主体”模式2 4 第四节台湾：“官方引导，民间参与”模式2 4 t v 4 1 2 台湾风险投资的运作模式2 8 第二节台湾风险投资退出机制分析2 9 第三节台湾推动风险投资发展的措施3 0 第四节台湾风险投资发展的启示3 3 4 4 1 健全的制度环境3 3 4 4 2 投资基金管理模式3 4 4 4 3 建立健全的退出机制3 4 第五节德恩创投案例分析。3 5 4 5 1 德恩创投的概况3 5 4 5 2 德恩创投成功启示3 6 第五章大陆风险投资的研究3 7 第一节大陆风险投资发展历程的回顾。3 7 第二节大陆风险投资发展的现状分析。4 0 5 2 1 风险投资机构和风险资本总量分析4 0 5 2 2 风险资本的来源结构、机构性质和组织形式4 l 第六章两岸风险投资发展的比较与合作4 5 第一节两岸风险投资业发展比较。4 5 6 1 1 公司数量与基金规模4 6 6 1 2 股尔结构4 7 6 1 3 产业投资结构4 8 6 1 4 海内外投资比重分析4 9 第二节台湾地区风险投资发展经验借鉴5 0 v 目录 第三节两岸风险投资合作探讨5 4 第七章结论5 8 参考文献6 1 致谢6 4 个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果6 5 v i 第一章前言 第一章前言 第一节选题意义 在知识经济时代，竞争的焦点是高科技及其产业的竞争。高科技产业的形 成有赖于高新技术企业的迅速发展。而高新技术企业本质上是一种风险性企业。 从高新技术的开发到成果转化，需要大量的资金投入，一般投资者常常会望而 却步。一批风险高、发展潜力大的技术先导型中小企业面临筹资渠道狭窄的困 难。风险投资适应了新兴企业和高技术产业成长的特性，弥补了这个“投资缺 口”，肩负起推动高科技产业化的使命成为连接科技成果和市场的纽带。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 在台湾一般称“创业投资 ，是集资本、技术、管 理、市场于一体的资金运作体系，也是科研、企业、金融有机结合，促使科技 成果迅速转化为生产力的新型投融资形式。 2 0 世纪8 0 年代初，世界风险投资随着高新技术产业的发展而迅速兴起，对 各国尤其是发达国家和地区的经济转型升级，起到了重要的推动作用。 风险投资带给台湾高新技术产业巨大的繁荣和发展，并从中获得巨大经济 和社会效益，基本上解决了高新技术产业发展过程中高投入、高风险的难题， 同时又鼓舞社会各界踊跃向高新技术产业投资，以求获得高效益回报。台湾发 展高新技术产业风险投资的成效和经验独树一帜，在世界上引起广泛的注意。 近几年，中国大陆地区高新技术产业蓬勃发展，先后引进、吸收了许多发达国 家的先进经验，但目前大陆的风险投资虽然有一定程度的发展，但现代意义的 风险投资业还未真正形成，高新技术产业发展还面临着投融资的约束和障碍。 因此，研究台湾风险投资事业发展，借鉴其成功经验有利于大陆解决当前风险 投资事业发展问题。 第二节论文框架 全文分为七部分： 第一章前言。介绍了本文研究背景、论文框架、研究方法、可能创新及文 第一章前言 献综述。 第二章风险投资的发展概述。给出了风险投资的概念、特点、功能、运行 机理及投资步骤。 第三章国外风险投资实践及特征模式。对比典型国家、地区风险投资发展 实践、模式及特点。 第四章台湾风险投资研究。分析了台湾风险投资发展历程、退出机制及政 策措旅，最后结合案例分析提出值得借鉴的经验。 第五章大陆风险投资研究。分析了大陆风险投资发展历程、现状特征及模 式。 第六章两岸风险投资发展比较与合作分析。对比两岸风险投资不同，对合 作现状及前景进行了研究。 第七章结论。对两岸发展及合作障碍分析，给出建议。 第三节研究方法 本文运用西方经济学中反映现代市场经济运行一般规律的有关资本理论， 从风险投资理论这一视角来对作为生产要素之一的资本、作为现代市场经济赖 以运行的机制和手段的资本运动、作为经济发展过程中的资本障碍和资本作用 机制等等问题作一展延性的思考和探究。 其次，综合运用规范分析与实证分析方法，对我国风险投资发展的历史、 现状及制约因素进行剖析，同时对台湾风险投资的运作过程进行了对比分析。 最后，案例分析法，对台湾成功风投公司进行研究，总结其成功经验。 1 4 1 创新 第四节可能的创新及不足 1 、一直以来，国内理论界和一些实际工作者基于美国等西方发达国家风险 投资发展经验的来对国家的政策指引，较少对台湾风险投资作深入研究并提出 切实可行的经验借鉴。本文针对这一现状，对台湾风险投资进行详细研究。 2 、现有文献很少深入到微观主体来研究风险投资。本文运用案例分析法收 2 第一章前言 集了相关公司的资料，利用企业数据考察风险投资。 1 4 2 本文不足 1 、由于数据可得性问题，本文较少采用实证分析，这样就缺少有力的分析 支持结论。 2 、由于理论界对风险投资研究开始较晚，目前没有一个成熟理论对其研究 进行支撑，本文运用基本分析方法对其分析，没能在方法上进行创新突破。 第五节文献综述 1 5 1国外风险投资研究概述 理论上对风险投资的研究，国外始于上世纪8 0 年代，9 0 年代后才较成体系， 而且主要集中于美国。早期的研究主要集中于微观领域，围绕资金来源和组织 形式、投资评估和决策、风险企业与风险投资公司的契约安排、风险投资家的 作用、退出方式等方面展开。 s a h l m a n w i ll i a ma ( 1 9 9 1 ) 、b e r n a r ds b l a c k 与r o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 等人对 美国风险投资机构的典型组织形式有限合伙制，从报酬机制、税收结构、 与首次公开发行机制的关系等不同方面进行了实证研究，说明了有限合伙制组 织形式存在的合理性和必要性。 美国的t y e b j e e 、b r u n o ( 1 9 8 4 ) 、r o s s 、m a r g a r e tl e eh a m e l ( 1 9 8 7 ) 等在8 0 年代 就开始关注风险项目的评价研究，建立了相应的评价模型；进入9 0 年代， b y g r a v e ( 1 9 9 2 ) 等学者将评价创业企业的管理、市场、技术及财务等指标，与企 业所属行业及行业的生命周期相结合，确立了不同的评价目标；b r u t o n ，f r i e d 与h i s r i c h ( 2 0 0 0 ) 贝1 从战略思想、管理能力和收益三个方面建立了一个六阶段决策 程序模型；与众不同的是，z a c h a r a k i s 和a n d r e wl o u i s ( 2 0 0 2 ) 的研究发现，风险 资本家对其自身如何决策并没有深刻的理解，他们的实际决策程序与想象的决 策程序有着显着的差别。 缔约时由风险投资家和风险企业家之间的信息不对称而产生的风险企业与 风险投资公司的契约安排问题也是国外学者研究的重点，例如c h a n ( 1 9 9 0 ) 等人 3 第一章前言 提出了风险投资家和风险企业家之间的两期代理模型；g o m p e r s ( 1 9 9 3 ) 认为可转 换债券和可转换优先股可以提供一种使风险投资家将较差的风险企业家分拣出 来的激励机制；r a f a e lr e p u l l o 和j a v i e rs u a r e z ( 2 0 0 1 ) 特别研究了可转换优先股所 具有的激励初始投资人承受初创企业失败风险( d o w n s i d e r i s k ) 的保障动机 ( i n c e n t i v e r e l a t e di n s u r a n c em o t i v e ) 以及保护其避免股权稀释的融资动机。 此外m u l l ，f r e d e r i c kh o b e r t ( 19 9 0 ) ，f l y n n ( 19 9 2 ) 、t h o m p s o n ，r i c h a r d c h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 、g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 和b e r l i n ( 2 0 0 3 ) 等学者还在不同阶段研究了风险投 资家的作用。研究均认为风险投资家对风险企业的成败有至关重要的影响，风 险投资家不仅将股本资金注入风险企业，而且将自己的专家技术也注入其中， 保护自己的投资并确保风险企业朝着风险资本家设定的目标发展。 最后，大量的研究还集中在风险资本的退出方式上。g r i n b l a t t 和h w a n g 曾 在1 9 8 9 年提出过风险投资首次公开发行的信号模型，而后c h i s h t y 等人在1 9 9 1 年的研究中证实了模型的结论；b a s h a 和w a l z ( 1 9 9 9 ) 通过比较首次公开发行( i p o ) 和交易出售( t s ) 这两种退出路径发现，绩效表现较好的企业采用i p o 更有利，绩 效较差的企业则适于采用t s ；后来t i m o 1 yh l i n & r i c h a r dl s m i t h ( 2 0 0 1 ) 等 人采用i p o 过程出售的数据，也同样研究了内部出售决策( i n s i d e rs e l l i n g d e c i s i o n s ) 与信誉之间的关系。 1 5 2国内风险投资研究概述 1 9 9 8 年3 月随着“政协1 号提案 的提出，风险投资在我国开始受到了科 技界、企业界和金融界的普遍关注，早期对风险投资基本概念和知识进行介绍 和描述的较多，近来的研究集中在以下三个方面：一是各国风险投资模式的比 较研究。杨峰( 1 9 9 8 ) ：马庆国( 1 9 9 9 ) 、杨如冰( 1 9 9 9 ) 、陈志恒( 2 0 0 1 ) 等人均 曾对美德、美日、美英、美台的风险投资模式做过比较研究；较全面、系统的 研究要属陈德棉、蔡莉2 0 0 3 年出版的风险投资国际比较与借鉴一书，书中 对美、英、德、意、日、澳、以色列、加拿大、匈牙利等1 1 个国家风险投资发 展历程和现状进行了描述、比较与经验总结，提出了我国风险投资业的发展对 策。二是风险投资运行机制的研究。吉林大学的葛宝山老师( 2 0 0 0 ) 重点探讨 了高技术产业化风险投资的宏观运行的动力机制、约束机制和环境机制；盛立 军( 2 0 0 0 ) 在其出版的著作中，全面揭示了风险投资机制的基本特点和具体内 4 第一章前言 容；陈德棉、蔡莉所著风险投资运行机制与管理( 2 0 0 3 ) 一书，从资金筹措、 投资政策、激励约束机制、投资决策机制、投资合约、增值管理机制、退资机 制和资金再筹措等八个方面，系统论述了风险投资的运行过程；丁宪浩( 2 0 0 3 ) 和崔俊( 2 0 0 3 ) 等人则重点研究了我国风险投资在融资机制、运行机制、退出 机制等方面存在的机制缺欠。三是风险投资对高技术产业发展的作用研究。郭 励弘、张承惠等着高新技术产业：发展规律与风险投资( 2 0 0 0 ) 一书围绕高 新技术产业和风险投资的内在规律问题进行了深入研究；蔡莉老师则重点探讨 了风险投资与高技术产业发展的双向互动关系；张陆洋博士所著科技产业创 业与风险投资一书研究了高技术产业发展过程中，投融资的金融价值多元性、 结构耦合性、金融工具多样性等特征，从而得出了风险投资的价值实现是以创 业机制为基础的风险资本股份期权化过程的结论。 5 第二章风险投资的发展概述 第二章风险投资的发展概述 第一节风险投资概念 “风险投资”一词系由英文“v e n t u r ec a p i t a l ”翻译而来。在大陆纯粹是一 个“舶来品 ，因此一开始其译名就争议颇多，国内有的将“v e n t u r ec a p i t a l 译 为“风险投资 或“风险资本”。其理由是在中国“由于经济体制、市场机制的 缺陷，中国的投资业风险极大，更有必要强调风险投资中的风险管理机制。”因 而将其译为“风险投资 正说明其风险性，更为恰当( 成思危，1 9 9 9 ) 。在台湾、 香港及新加坡等其它华语地区则将其译为“创业资本 ，国内学术界一部分学者 认为，只有将“v e n t u r ec a p i t a l ”译成“创业资本 或“创业投资”，才能真j 下揭 示其本质内涵和特征( 王国刚，1 9 9 8 ；刘建钧，1 9 9 8 ) 。但无论是译成“风险投资 还是“创业投资”，其表达的内涵是相同的，“风险投资这一名称己为国内公 众所普遍采用。 风险投资它起源于1 5 世纪末1 6 世纪初欧洲人所进行的远洋探险投资。美 国人于1 9 世纪沿用了这个术语及其投资方式从事油田和铁路创办事业。1 9 4 6 年 美国人罗夫弗兰德与乔治迪罗特创办了“美国研究和发展公司( a m e r i c a n r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ) ”，形成了第一个组织化和制度化的风险 投资实体，标志着现代意义的风险投资的产生。尽管经过半个多世纪的发展， 但迄今为止，国内外对这一概念并没有统一的阐述。 关于风险投资中外学者和国际组织从不同的角度给出了自己的定义，达二 十多种。最具代表性和影响较大的有以下儿种： 经济发展和合作组织( o e c d ) 1 9 9 6 年发表的风险投资与创新的研究报告 认为，“风险投资是一种向极具发展潜力的新建或中小企业提供股权资本的投资 行为 。 欧洲风险投资协会( e u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a la s s o ci a t i o n ，e v c a ) 的定义是 “风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或 重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为”。 美国风险投资协会( a m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o na v c a ) 认为，“风险 6 第二章风险投资的发展概述 投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的 一种权益投资”。 美国经济学家d o u g l a sg r e e n w o o d y 认为，“风险投资是准备冒险的投资，它 是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资， 而不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的投资 。 美国学者林德( l i n d ) 从风险投资的特点出发给出了新的定义，即从事风险投 资的行为必须具有以下特征：( 1 ) 创立新事业或挑战、扩充现有事业；( 2 ) 投资于 高风险高利润的地方：( 3 ) 进行投资前需要审慎地分析调查；( 4 ) 使用不同的投资 工具于不同的投资活动上；( 5 ) 进行中长期投资：( 6 ) 直接参与投资事业的经营， 提供管理增值服务；( 7 ) 力图使资本最大化，风险投资者的报酬来自于投资事业 或对经营者的资本利得。 美国学者r i g g s 认为风险投资“通常是对所投资的对象没有长期持有的打 算，仅是在其所投资的事业有所发展后，立即将股权出售，而将投资所得再进 行另一次的投资”。另一个美国学者a m r e r 认为，“对资金所有者来说，风险投 资是将其资金投于具有高风险的企业，所以此项投资可能一去不回，也可能成 百倍地回收。投资是长期的，且是以股权方式参与投资。所投资的对象除了具 有高度的风险外，往往是新的快速成长的事业，风险投资期望能从中获得巨额 利润”。 l e r n e r & g o m p e r s ( 1 9 9 9 ) 把风险投资定义为“致力于对私有高成长性企业进 行权益资本或权益资本连结( e q u i t y - l i n k e d ) 投资的独立经营的专门资本集合”。 国内学者和相关组织也对这个问题进行了探索，比较有代表性的观点：一 是成思危的解释，他认为：“所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着失败风险很 高的高新技术及其产品的研究开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商 业投资行为。”( 成思危，1 9 9 9 ) - - 是大陆科技部、国家计委等七部门联合制定的 关于建立风险投资机制的若干意见把风险投资定义为：“风险投资是指向主 要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询 服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获得中长期资本增值收益 的投资行为。” 上述的阐释，从不同的角度或侧面反映了风险投资的内涵和特征。归纳起 来有以下几点：一是风险投资是对未公开上市的中小企业的投资，这些中小企 业必须是新兴的、有巨大成长潜力的企业；二是风险投资是长期投资，是以权 7 第二章风险投资的发展概述 益资本方式参与，且不以控股为目的；三是风险投资投资于风险高的项目，目 的是获得高的资本增值收益；四是风险投资除了提供资金外，还提供管理增值 服务，协助新企业成长。国内的定义明显受到国家经济政策的影响，均把风险 投资作为发展高新技术产业的支持制度，实际上限制了风险投资的外延。 第二节风险投资的特点 风险投资是金融业的一种制度创新，作为支持创建企业、培育企业的投资 制度，与以传统产业为投资对象的一般投资有着显着的差别，与从事股票、期 货等金融衍生品方面的高风险投资也有着本质的不同，也有别于传统商业银行 信贷投资。 1 风险投资的对象主要是有良好成长前景的项目或中小企业。这些企业或者 拥有一项新技术，或者开发出一种新的产品，或者是发现一种新的市场机会， 或者是创造出一种新的营销模式等，这些创新成果具有巨大的潜在商业价值。 风险投资是追求高资本增值收益的投资形式，一些市场相对稳定、产品相对成 熟，只有一般平均利润的行业，风险资本往往甚少光顾，而具有创新理念的项 目或中小企业，因其具有市场的开创性，产品具有垄断性并能获取垄断利润， 受风险投资青睐。发达国家风险投资发展的实践表明，风险投资主要集中高新 技术产业，如电子信息产业( 包括软件、计算机和网络设备、通讯产品) 、生物技 术等。据统计，美国1 9 9 0 1 9 9 6 年风险投资约1 3 投向办公和计算机领域，2 7 用于交通运输及电子领域，2 8 用于药品及生物领域，1 4 用于专业和科研仪器， 8 用于化学品及石油提炼、橡胶品等领域，只有约1 0 用于低技术领域。( p a g o m p e r s & j l e r n e r ， 19 9 9 ) 2 风险投资以股权的方式为项目或企业提供资本支持，是一种中长期投资， 它不以企业分红和经营具体产品为目的，而是着眼于未来企业资本增值，并以 整个风险企业为经营对象，通过支持创建、培育企业，待企业成熟后，通过上 市或股权转让等方式获得高资本增值收益。风险投资家发现一个有成长潜力的 项目后，往往在企业初创时期投资入股，取得相应股权，一般耗时3 7 年，通常 经历5 个阶段即种子阶段、初创阶段、幼稚阶段、扩张阶段和成熟阶段，这5 个阶段大体上与中小企业成长的生命周期吻合，这也是风险投资适合培育中小 企业的理由之一。在此期间通过对有成功希望的项目的追加投资，继续扶持和 8 第二章风险投资的发展概述 培育企业，待风险企业成功后，通达上市或转让股权等方式收回投资，并带着 巨额利润去寻找新的风险投资机会，开始新一轮风险投资的循环。 3 风险投资不仅为企业提供资本支持，还为企业提供管理和资本运作服务， 这一方面可以弥补企业在创业管理上经验的不足，另一方面有利于避免风险投 资的高风险。由于风险投资家完全把资本押在风险企业的成功上，没有任何担 保或抵押，因此，风险投资家十分关注企业的发展。他们不仅在投资前对项目 进行严格的评审，而且在投资后，十分关心企业的经营活动，为企业提供从产 品开发到开拓和占领市场、直至企业上市，从经理人员的选拔到机构的组成等 全方位的增值管理服务。特别是风险投资家具有丰富的金融知识和资本运作经 验，风险企业家在技术上较为擅长，两者相互补充，优势互补，对风险企业的 发展甚为有利。 4 风险投资是专业化、知识化和信息化的投资，因此人的因素显得尤为关键， 在某种意义上，风险投资实际上是对人的投资。风险投资对人的重视，是和它 对于智力资本和无形资产的重视密切相关的。有人说，风险投资是创新、资本 和智力的结合( i n n o v a t i o n ，c a p i t a la n db r a i n ) ，这的确道出了风险投资的精髓。 在企业创业过程中，有两类关键人物：一是创业型的企业家，他们勇于创新， 敢于承担责任，并具有创业精神，同时他们可能是企业核心技术的发明者；二 是管理型企业家，是一些具有专业管理技能并实际经营企业的职业经理阶层， 具有解决企业经营管理中各种问题的知识和经验，并能够使企业价值不断增值。 5 风险投资不仅是一种中长期投资，而且是一种高风险投资。风险投资主要 投资新兴的中小企业，不仅有由于信息不透明和不对称而产生的道德风险，而 且企业在成长过程中还要面临的技术风险、市场风险、管理风险、信用风险， 以及成功退出的风险等多种不可预测的风险。从发达国家的实践来看，种子阶 段的成果能够为初创阶段所采用比例大约只有1 0 左右，初创阶段成功过渡到 幼稚阶段的机率也仅有2 0 ，再进入产业化阶段的比例为3 0 。 总之，风险投资是以未做留置与抵押担保的风险性权益资本的方式进行的 投资，是一种集资金融通、支持企业创建和培育、企业管理、市场拓展、资本 运作等因素于一体的综合性的经济活动，是实业投资和金融投资的结合，是投 资行为和管理行为的结合，是金融资本和智力资本的结合，是一种适应现代经 济发展特点的创新投资制度。 9 第二章风险投资的发展概述 第三节风险投资的功能 风险投资作为一种支持创业的投资制度，在推进企业生成和发展、支持科 学技术产业化及促进经济结构调整和经济发展起着独特的作用。 l 、支持中小企业的生成和发展，是企业的孵化器 一个经济社会要保持活力，必须有充满生机的创业活动。1 9 4 5 年1 1 月，波 士顿联邦储蓄银行行长r a l p he f l a n d e r 曾呼吁保险资金对新生企业进行股权投 资，他说“我们不能总是寄希望于衰老中的大企业。我们需要新的商业力量和 经济活力。如果幼小企业不能持续诞生，我们就无法维持美国的企业发展、就 业增长和经济繁荣。因此，有必要将巨额保险基金中的小部分嫁接到那些具有 新创意的幼小企业中去。 于是在1 9 4 6 年6 月6 日成立了世界公认的第一家风 险投资基金一“美国研究与开发公司( a m 鲥c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ，简 称a r d 公司) ，此后在政府政策的扶持下，大量的风险投资公司不断发展，成为 美国新经济的重要推动力量。在美国，有近8 0 的新技术企业是在风险投资的 支持下或按照风险投资模式发展起来的。这些企业己成为美国经济增长的重要 源泉。我们熟知的大企业如国际数据设备、联邦快递、英特尔、微软、苹果等 公司，都是风险投资“孵化 的产物。可以说，如果没有风险投资，就没有这 些企业的今天。我们知道，新技术企业发展初期，本身资产规模小、无形资产 大、不确定性强及信息不对称等内生障碍，传统金融体系很难支持；而慢节奏 的通过自我积累方式逐步创业的方式，无法适应现代经济发展的要求；新兴的 创业企业只有借助于外源资本的支持，迅速完成创业历程，才能赢得竞争优势。 新生中小企业的不断出现及其层出不穷的创新要求适应其特点的资本形式与之 配合。一方面，由于中小企业的不确定性及面临激烈的竞争，因而要求低财务 杠杆的融资制度，权益性的融资是其首选；另一方面，由于新兴中小企业信息 不对称和激励机制问题比一般企业更加突出，因而需要专业人士对市场潜力进 行评估，对投资进行积极监管。此时，风险投资以创新的投资方式适应了上述 要求，发挥着金融市场“补缺 功能，支持中小企业的生成和发展。据统计， 截至2 0 0 0 年底，在美国纳斯达克上市的企业中，由风险投资孵化的企业占2 0 ， 这些风险企业的市值占全部上市企业市值的3 2 。在美国硅谷，平均每天诞生 1 1 家企业，每天诞生6 2 个百万富翁，这些都是风险投资创造的神话。可见风险 投资的孵化功能是极其显着。 1 0 第二章风险投资的发展概述 同时，风险投资整合各种资源为成长中的中小企业提供全方位服务。风险 投资主观上是追求资本的高增值，客观上必须借助于企业的高速成长，因此在 提供了资本支持的同时，还提供增值的管理服务。风险投资家通过其丰富的经 验、专业能力及社会网络，推动企业的健康发展。风险企业一旦成功，风险投 资的孵化使命即告完成，风险投资通过资本市场退出，形成更大的投资能力， 去寻找新的投资机会，形成一种“投入一孵化一回收一再投入 的良性循环， 从而促使新企业不断生成和发展。 2 、风险投资促进了技术创新 所谓技术创新( t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ) ，是指企业应用创新的知识和新技 术、新工艺，采用新的生产方式和经营管理模式，提高产品质量，开发生产新 的产品，提供新的服务，占据市场并实现市场价值。科学技术对经济发展的作 用主要是通过技术创新来实现的。熊彼特( j a s c h u m p e t e r ) 认为大企业是技术进 步最有力的发动机，这是因为市场垄断地位是企业承受与创新相关的风险和不 确定性的先决条件，同时大企业有较强的资金条件，因而大企业是技术创新的 主力。与此相反，中小企业偏好理论认为，大企业的管理和控制程序繁锁，加 上创新活动中的官僚主义，容易带来创新的报酬递减，而且，市场垄断力量会 养成惰性和迟钝。相反，中小企业只有不断的创新才能保持竞争优势。同时， 中小企业机制灵活，更利于创新。因此，中小企业在创新中具有高于大企业的 活力和动力。 大量的实证研究表明：创新强度与企业规模和市场控制力量没有显着的关 系。美国学者p a t d & p a v i t t 在1 9 9 2 年考察了企业规模与开发支出的关系。他将 世界上6 6 0 个企业分成1 6 个组进行研究。结果发现，在其中的1 3 个组别里， 创新强度与企业规模无显着的关系；只有在化工、矿产和汽车三大行业中，创 新强度与企业规模成正相关。a c s & a u d r e t s c h ( 1 9 9 0 ) 通过对美国创新最多的行业 中不同规模企业的创新数作了比较，在不完全竞争的市场中，大企业的创新优 势比较明显，而在近于完全竞争的市场中，中小企业的技术创新表现出明显的 优势，而且在新兴行业( 如计算机等高新技术行业) 中小企业表现出更大的优势。 我们知道风险投资绝大部分投向中小企业，尤其是创新中小企业。 关于风险投资与技术创新的关系，j l e r n e r & s k o r t u m 在一份研究报告中发 现，在刺激创新方面，风险投资比传统公司的研究与发展支出更有效，风险投 资的效率大约是公司研发的3 到4 倍。在2 0 世纪7 0 9 0 年代的大多数时期风险 第二章风险投资的发展概述 投资额都很小，大约只有公司研发支出的3 的水平，但风险投资所支持的创新 份额在所有创新中占到了1 0 或2 0 。这再次表明风险投资在支持创新方面作 用明显。是故l e m e r 把风险投资称为“高能资金”。 3 、风险投资推动了经济增长 西方经济增长动因理论认为，经济增长是一种非常复杂的社会经济现象， 是诸多因素相互影响与相互作用的动态投入产出过程，劳动、资本和技术三个 要素缺一不可。在不同的经济时代、生产力发展的不同阶段，三者在投入要素 中的地位和作用各不相同。在自然经济时期，劳动是推动经济增长的主要因素； 在产业革命时代，资本投入成为制约经济增长的主要因素；而2 0 世纪在知识和 信息经济中，技术成为新的生产力中最活跃、最具决定意义的因素。在发达国 家的经济中，科学技术对经济增长贡献的份额己从2 0 世纪初的5 2 0 ，上升 到8 0 年代的7 0 8 0 。 风险资本主要是通过两个环节对经济增长产生推动作用。一是前面所述的 通过支持企业的不断出现，为经济增添新的血液和活力；另一环节是风险投资 提供一套有效的资金配置方式，把高新技术、风险资本、人力资源及管理等有 机的结合起来，促进社会资源的市场化配置，有效促进科技与经济的紧密结合， 使高新技术成果迅速转化为现实生产力，促进经济的发展。 风险资本对高科技企业和中小企业发展的推动作用使得风险资本在就业和 经济增长、技术创新等方