（传播学专业论文）中国传媒上市公司融资效率研究.pdf

硕j ：学位论文 摘要 随着我国证券市场的发展及政府对传媒行业管制的放松，越来越多传媒公司 选择上市为自身的发展筹集资金。从传媒上市公司历年的年报可以得知，资本市 场传媒上市公司青睐有加，这使得后者在融资过程中有诸多选择，无论是股权融 资或发行债券，传媒上市公司从来不愁遭遇资本市场的冷落。 由此可以看出，对现在传媒上市公司融资问题的研究，应该从对“融资量” 的研究转移到对“融资效率的研究。发展于2 0 世纪5 0 年代的融资理论认为， 企业的融资效率与融资结构有着密不可分的联系，相同的融资额，由于其来源、 构成不同，对企业的管理效率、再融资速率等方面也有不同的影响。通过对电广 传媒、歌华有线、华闻传媒、赛迪传媒等八家具有代表性的传媒上市公司1 9 9 9 年到2 0 0 8 年的年度会计报表的分析，得知中国传媒上市公司初期、中期在融资方 式上的选择的不同及由于上市方式的不同引发的融资方式组合的差异。此外运 用模糊数学评价法，对中国传媒上市公司股权融资、内源融资、债券融资的融资 效率分别进行评价，得出这三种融资方式融资效率的高低顺序分别为：内源融资、 债券融资、股权融资。在此基础上，对照传媒上市公司所处的不同阶段，指出其 融资方式的最优选择一一对刚上市的传媒公司来说，其最优融资顺序为股权融资、 债券融资、内源融资；对处于成熟期的传媒公司而言，其最优融资顺序为内源融 资、债券融资、股权融资。针对中国传媒上市公司现实融资结构和理想融资结构 存在的差异，文章从内外两方面提出了一系列提高传媒上市公司融资效率的对策， 包括完善传媒公司内部融资s t * 9 、提高传媒公司债券融资能力以及发展与完善金 融市场等措施。 关键词：传媒上市公司：融资方式；融资效率：模糊数学评价法 l l 中国传媒i ：市公司融资效率研究 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ta n dt h el o o s e n i n gr e g u l a t i o no ft h e g o v e r n m e n to nt h em e d i ai n d u s t r y , m o r ea n dm o r em e d i ac o m p a n i e sc h o o s eb e i n g l i s t e dt of u n d i n gf o rt h e i ro w nd e v e l o p m e n t a c c o r d i n gt ot h ep r e v i o u sa n n u a lr e p o r t s o ft h el i s t e dm e d i ac o m p a n i e s ，t h ec a p i t a lm a r k e ti sc o n s i d e r e dt ob ei nf a v o ro ft h e l i s t e dm e d i ac o m p a n i e sw h i c hw o u l dh a v el o t so fc h o i c e si nt h ee q u i t yf i n a n c i n go r t h ei s s u a n c eo fb o n d s t h e r e f o r e ，t h i st h e s i sh o l d st h ei d e at h a tt h es t u d yo nf i n a n c i n go ft h ep r e s e n tl i s t e d c o m p a n i e ss h o u l db ed i v e r t e di n t ot h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yf r o mt h ef i n a n c i n g a m o u n t t h ef i n a n c i n gt h e o r yd e v e l o p e di n 1 9 7 0 si n s i s t st h a tt h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c ya n d f i n a n c i n gs t r u c t u r e a r ec l o s e l yr e l a t e d t h es a m ea m o u n to ff i n a n c i n g ，d u et ot h e d i f f e r e n ts o u r c e sa n dc o n s t i t u t e s ，h a sd i f f e r e n ti m p a c to nt h ea d m i n i s t r a t i o ne f f i c i e n c y a n dt h er a t eo fr e f i n a n c i n g f r o mt h ea n a l y s i so ft h ea n n u a la c c o u n t i n gf o r m so fe i g h t r e p r e s e n t a t i v el i s t e dm e d i ac o m p a n i e s i n1 9 9 9 - 2 0 0 8 ，i t sc o n c l u d e dt h a tc h i n e s e l i s t e dm e d i ac o m p a n i e sh a v ed i f f e r e n tc h o i c e si n t h ef i n a n c i n gp a t t e r n sa n da r e d i v e r s ei nt h ef i n a n c i n gm i xo w i n gt o t h ed i f f e r e n tl i s t e dw a y s i na d d i t i o n ，b y a p p l y i n gt h ef u z z ym a t h e m a t i c se v a l u a t i o n ，i t m a k e st h ea p p r a i s a l so nt h et h r e e f i n a n c i n gp a t t e r n sr e s p e c t i v e l ya n dr a n k sf i n a n c i n ge f f i c i e n c y f r o mh i g ht ol o wa s ： i n t e r n a lf i n a n c i n g ，b o n df i n a n c i n ga n dt h ee q u i t yf i n a n c i n g o nt h eb a s i s ，c o m p a r i n g t h ed i f f e r e n ts t a g e so ft h el i s t e dm e d i ac o m p a n i e s ，i tp o i n t so u tt h eo p t i m a lf i n a n c i n g p a t t e r n s ：a sf o rt h en e w l yl i s t e dm e d i ac o m p a n i e s ，t h eb e s tf i n a n c i n go r d e ri s ：e q u i t y f i n a n c i n g ，b o n df i n a n c i n g ，i n t e r n a lf i n a n c i n g ；a sf o rt h em a t u r el i s t e do n e s ，t h eb e s t o r d e ri s ：i n t e r n a lf i n a n c i n g ，b o n df i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n g a sf o rt h ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h er e a la n di d e a lf i n a n c i n gs t r u c t u r e so ft h el i s t e dm e d i ac o m p a n i e s ，t h i s t h e s i sp u t sf o r w a r d sas e r i e so fs t r a t e g i e s t o p r o m o t e t h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c y ， i n c l u d i n gi m p r o v i n gt h e i n t e r n a lf i n a n c i n go r g a n i s m ，d e v e l o p i n gt h ec a p a b i l i t yo f b o n df i n a n c i n ga n dp e r f e c t i n gt h ef i n a n c i n gm a r k e t k e yw o r d s ：l i s t e dc h i n e s em e d i ac o m p a n i e s ；f i n a n c i n gm e a n s ；f i n a n c i n g e f f i c i e n c y ；m u l t i f a c t o rf u z z yc o m p r e h e n s i v ea p p r a i s a lm e t h o d s i i i 硕二 = 学位论文 附表索引 表2 1 中国传媒上市公司各融资方式融资量1 8 表3 1 各融资方式下融资成本效率高低的隶属度2 7 表3 2 各融资方式下资金利用率效率高低的隶属度2 8 表3 3 各融资方式下融资机制规范度效率高低的隶属度2 9 表3 4 各融资方式下融资主体自由度效率高低的隶属度3 0 表3 5 各融资方式下融资风险效率高低的隶属度3 1 表3 6 五大因素下各融资方式效率高低隶属度3 1 表4 12 0 0 6 年到2 0 0 8 年八家传媒上市公司净利润表3 6 表4 2 八家传媒上市公司国有法人持股比例表3 7 硕i 。学位论文 第1 章绪论 从狭义上讲，融资即是一个企业筹集资金的行为与过程，具体的说，就是企 业根据自身的生产经营状况、资金的拥有情况，以及未来业绩发展的需要，通过 企业内部的科学决策，采用一定方式，利用一定的渠道向公司的投资者或债权人 去筹措资金，以保证企业内部目标实现的理财行为。2 0 世纪5 0 年代以来，越来 越多的研究表明，相同的融资额，由于其来源、方式不同，因此在企业中运行效 率、带给企业的效益也不相同。这促使很多专家、学者把研究中心从纯粹的融入 资金量转移到企业取得资金的构成、效率及两者之间的相互关系，也就是所谓的 企业最优融资结构。若想研究企业的最优融资结构，首先得厘清企业融资方式的 种类，分清各种融资方式对企业经营活动、控制权掌握、财务风险的影响，最后 才能得知哪些融资方式有助于提高企业资金的运行效率，而哪些融资方式却起到 了相反的作用。 1 1 选题背景与意义 随着经济全球化、一体化脚步的不断加快，国内政策管制的进一步放松，在 相当长一段时期内固若会汤的中国传媒业也面临国外媒体巨头的挑战。在境外跨 国传媒巨头咄咄逼人的态势下，国内传媒业迅速整合、发展，亟需做大做强。由 于传媒业科技含量高、资金投入量大、回收周期长等特点，这就意味着相比其他 产业，传媒业更依赖资本市场的输血以及随之而来的专业经营与管理。而其中最 为关键的，就是传媒业如何“圈钱”，即尽快从资本市场筹集足够多的资金，努力 发展，缩小自身与跨国传媒巨头的差距。这也就不难理解，早在2 0 世纪九十年代 末，我国传媒业便已经和资本市场联姻：电广传媒、东方明珠等地方广电集团成 为首批试水资本市场的“弄潮儿”；成都商报、中国计算机报也走了曲线救国的路 线一一以买壳的方式控制了四川电器和港澳实业。除此之外，上海强生控股涉足 杂志广告代理业务宣告传媒外资本同样看好媒体发展前途；而具有新华社背景的 中国新闻发展深圳公司入主赣南果业也证明了意识形念色彩浓厚的国有新闻社在 融资的劲头上一点不输地方媒体。据广发证券公佰的数据，截止2 0 0 9 年底，不计 在境外上市的传媒公司，仅我国大陆沪深两市就已经有1 7 家传媒公司先后成功上 市，其中不仅有在证券市场沉浮l o 多年的电广传媒，还有新近风光无限的华谊兄 弟。但是相比国外传媒巨头动辄上百亿美元的市值，中国传媒上市公司市值略显 寒酸一一a 股市场流通市值最高的传媒股歌华有线也不过1 5 0 亿人民币。这充分 说明中国传媒公司与国外传媒公司之问差距，不仅体现在经营业务的多寡、管理 l 中国传媒卜市公司融资效牢研究 水平的高低，更在于与资本市场联系的松紧程度。对于中国传媒上市公司，由于 其特有的垄断型、封闭性地位以及政府背景，这使得它们基本不为融资所苦 十几年前有国家财政以及银行的支持、现在则受到资本市场的青睐。但在竞争激 烈的全球传媒市场，能否圈钱、圈钱多寡只是进入竞争的前提条件。若想在全球 市场获得一席之地，其关键在于尽快熟悉资本运营规律，以最小的代价筹得最多 的资金，并且在此过程中迅速提升企业的经营、管理水平。 由此，笔者发现中国传媒上市公司资产规模迅速扩张，融资活动比较活跃， 这些都引发我们去考察传媒上市公司的融资活动状况。然而，本文考察的中心不 仅仅局限于传媒上市公司融资额的多寡，同时也对其在融资完成后资金是否得到 了合理的利用、经营效率是否有了改善、管理水平是否有所提高、融资活动过程 中的机制是否合理等融资效率问题展开讨论。此外，本文从现代企业制度的角度 来考察传媒企业，即对比国内其他上市公司、中小民营公司，中国传媒上市公司 的融资效率如何。 通过对中国传媒上市公司融资方式选择的现状及最优结构的研究，本文结合 定性、定量两种分析方法对改善中国传媒公司融资效率提出了一些对策，并为下 一步的研究提供了参考路径，具有一定的指导性和针对性。 1 2 文献综述 1 2 1 关于融资结构理论的研究 1 2 1 1 大卫杜兰特的理论 1 9 5 2 年美国经济学家大卫杜兰特提出的净收益理论、净经营收益理论、传 统理论三种资本结构理论是学界对资本结构研究的正式开端。净收益理论认为， 由于债权融资带来的税盾效应，可以降低企业的加权平均融资成本，从而减轻企 业的融资负担。从这个角度分析，企业采取债权融资有利于企业市值的提高，其 最优资本结构是1 0 0 的负债。净经营收益理论指出，企业融资总成本是有机的、 动态的组合，大量采取债权融资导致融资成本的降低必然引起权益融资成本的提 高。因此，不论企业资本结构如何变化，长期来看，其加权平均的企业融资成本 是固定的，企业的市场价值与其融资来源无关，从而没有所谓的企业最优融资结 构。传统折衷理论则介于前两种理论之问，它认为如果将债权融资控制在适当的 范围内，其结果未必引发权益融资成本的必然升高。但当企业背负的债务超过适 度比例，企业的经营风险也随之增大，从而导致加权平均融资成本的上升。因此 企业存在一个使其市场价值最大化的最优融资结构。处于最优资本结构的企业， 其债权融资的边际成本与权益融资的边际成本相当。 2 硕f ：学位论文 1 2 1 2m m 定理 对资本结构理论的深入研究发生于1 9 5 8 年，莫迪利亚尼和米勒提出了对企业 管理、经济学影响深远的m m 定理。由于对债务风险的认知不同，m m 定理得出 了结果全然相反的两个结论。m m 定理1 指出，在金融业高度完善、市场竞争充 分、没有税收的大环境下，存在着让财务杠杆失效的可能性，从而使负债企业与 无负债企业的加权平均融资成本出现系统性相等。通俗地说，即企业的市场价值 与其选择的融资方式没有关系。m m 定理2 认为，负债企业的每股预期收益率等 于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上预期财务风险相 联系的溢价。也就是说，在企业财务风险偏低的情况下，改变融资结构，提高债 权融资的比重，可以提高股权收益率。表面上看来，定理1 和定理2 自相矛盾， 定理1 表明，企业负债与企业价值不相关：定理2 却称，提高企业负债率可以提 升股票预期收益率，而这无疑会导致股票升值，最终间接使企业市值得到提高。 两者之自j 矛盾的关键在于对债务风险的认知不同，即定理1 认为，随着企业负债 率的提高，股东的面临风险也相应提升，其结果必然会出现权益投资者要求更多 收入作为补偿。 由于m m 定理假设条件严格受限，与现实经济环境大相径庭，导致理论实用 性不强。所以，m m 定理不能提供解决现实问题的对策，它只是给后续研究者开 创一个全新的研究角度。如经济学家斯蒂格利茨所言：它为研究企业融资问题提 供了一个有用的起点和框架。1 9 6 3 年，莫迪利亚尼和米勒将假设条件放宽，引入 公司所得税，由此m m 定理l 被修诉为：负债企业的价值等于同一风险等级无负 债企业的价值加上赋税结余的价值；将定理2 修正为：在考虑企业所得税情况下， 负债企业的股本成本等于相应风险等级中无负债企业的股本成本加上根据无负债 企业的股本成本和负债成本之差，以及公司税率所决定的风险报酬。通俗地说， 在考虑公司所得税的情况下，负债越多，企业市值越大，其融资成本越低。1 9 7 7 年米勒将个人所得税引入m m 定理，在理论上论证个人所得税对企业债权和股权 宏观均衡的影响，得出以下结论：企业发行债券所获得的税盾效应将被个人所得 税所抵消，因为随着企业把债券利息计入经营成本，流失掉的企业所得税必然以 债券投资入个人所得税的形式流入国库，如果企业所得税高则导致投资者将大部 分资会投向债券，如果个人所得税高则导致投资者将大部分资金投向取票，资金 的流动最终在某均衡税率点停止。这表明，在完全丌放的市场经济条件下，负债 企业所获的税收效益恰好被个人所得税抵消，因此不论是企业使用哪种融资结构， 都无法获得所谓的税盾效应。从这个角度看，融资结构对企业市值或融资成本没 有影响，这又回到了m m 定理的最初结论。 1 2 1 3 权衡理论 到2 0 世纪6 0 年代，罗比切克和梅耶斯提出了权衡理论。权衡理论认为，企 3 中国传媒上市公司融资效率研究 业虽然可以利用避税的优惠政策，通过提高自身债务而增加企业在市场上的价值。 但是，随着企业债务的增加，企业面临的财务风险也在增加，即企业陷入负债泥 潭的概率也在增加。这种风险大到一定程度甚至会导致企业面临破产清算。根据 权衡理论，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上节税价值，再减去财 务亏空成本。企业最佳融资结构就是在负债后的税收优惠与面临的破产风险之间 进行比较、权衡。初期的权衡理论只考虑破产成本，后期的权衡理论则从破产成 本进一步扩展到无困境成本、非负债税收利益损失以及代理成本等方面，同时， 还把税盾效应从原来的负债税收利益延伸到非负债税收利益方面，同时扩充了收 益与成本所包含的内容，把企业最优融资结构看成是在税盾效应与所有负债相关 成本之间的比较。权衡理论提出的均衡概念，使企业具有最优融资结构的成为可 能，从而为量化研究企业最优资本结构提供了思路。此外，相比较m m 定理，权 衡理论放宽了假设条件，深入探讨了在引入各类负债相关成本之后，权益投资者 和债权投资者之间关系的变化以及对企业市场价值的影响。 1 2 1 4 控制权理论 资本结构体现了企业的控制权，它不仅决定了企业的组织方式，而且对企业 的收入分配起着决定性的影响。这就意味着，企业管理人员持有股份的比例越高， 其对企业的控制力则越强。这就决定了管理人员对持有企业股份的天然偏好，并 且会通过自己对企业的强大控制力，影响资本结构从而达到优化企业市值的目的。 一般来说，股东及其选举的董事会是企业的最高权力机构，但实质上大部分股东 对企业的控制比规章上规定的要弱得多，而银行、券商等金融机构对企业行为的 影响则比想象的更为深远。一般而言，对已经步入稳定赢利阶段的企业，发行债 券是最好的融资选择，因为相比发行股票，举债无需付出举手投票权。此外，发 行债券虽然要签订一系列的契约，以规范资金的使用范围，但远不如银行贷款后 带来的方方面面干涉这么麻烦。因此，当公司有条件顺利发行债券时，它的融资 偏好就从银行贷款、股权融资转向债券融资。 2 0 世纪8 0 年代未经济学家哈瑞斯和拉维，考察了所有者权益和经理人员激 励、企业的融资结构中的负债股权比及兼并的之间关系。哈瑞斯和拉维指出，由 于经理人员可以从其所占企业的股份中获益，因而，经理人员会倾向于增加其持 股比例。然而，随着经理人员股份的增加，其对企业的掌控权也越加牢固，这不 利于引入系统外的优秀的经理人员，从而导致企业竞争力的减弱。这使经理人员 陷入两难的境地，一方面为了高收入渴望增加股份，另一方面却面临企业竞争力 的下滑而导致股价下跌、收入缩水。这使得经营者在考虑对企业控制时，往往会 从所占的股份和所得的收益来进行比较。这个角度分析，最优的资本结构应该是 掌握控制权带来的经营者个人收益与股东财富损失相均衡。 随着控制权理论的发展，经济学家阿洪和博尔顿构建了基于剩余控制权分配 4 坝f j 学位论文 的理论模型。该模型深入研究了不同融资结构可能导致企业控制权分配的不同， 从而对企业的价值产生的影响。此外，它还解释了为什么典型的债务契约与破产 机制相关；而股权契约则是同公司经营权相联系。当市场出现公开的、不利于企 业的收益信息时，将控制权转移给债券人是最优的。这种融资结构选择的实质就 是在众多债券所有人中进行选择，最优的负债比率是在该负债水平上导致企业破 产时将控制权转移到债券人。在实际运作中，分散的股东对企业约束力不强，而 银行和债券所有者对企业施加的影响要大得多。对于担心失去控制权的经理人员 来说，最保险的融资方法是用未分配利润即留存收益进行再投资。债权投资者和 股权投资者的最大不同就在于前者只关心货币收益，而忽视非货币收益；股权投 资者由于有主人翁意识，相比而言不仅关心货币收益，同时也非常关注非货币收 益。这就造成了两者之问的差异，在经营过程中，债权融资者和股权融资者都会 对经理人员施加压力，试图影响企业的决策。这就使得经理人员不得不谨慎选择 融资方式。倘若是经理人员对企业控制权有偏好，企业融资最优结构先后顺序是 内部融资、股权融资、债券融资和银行贷款：但从有利于建立约束监督机制的角 度来说，其融资结构的顺序则为银行贷款、债券融资、股权融资、内部融资。 1 2 1 5 代理成本理论 1 9 7 6 年，詹森和麦克林提出了代理成本理论。在现代企业制度中，由于所有 权与经营权的分离，企业所有者和经理人员常常处于信息不对称状态，因此引发 了所谓的代理人问题。根据代理成本理论，无论负债融资还是股权融资都存在代 理成本，最优融资结构取决于企业所有者愿意承担的总代理成本，包括股票发行 和债务发行的代理成本。债务的发行使债权人与所有者之问形成一种代理关系， 从而产生代理成本，包括监督费用、代理人受限制费用等费用之和，并且会随着 企业负债率的提高而增加。发行新股等同于现任权益所有者以所有权套取新所有 者的资金支持，当新旧所有者发生利益冲突时，这也就产生了股权融资时的代理 成本。因此，所有者为了实现融资成本最低化，不得不在股权代理成本和债券代 理成本之间进行权衡，找到最佳的融资结构组合。 经过几年的研究，代理成本理论后来分化出两个重要分支，财务契约理论和 企业治理结构理论。财务契约理论是指借助一系列严苛的约束性条款，来控制企 业的债务风险，以确保处于信息弱势的债券人和所有者的利益，从而实现公司的 市值最大化及最优融资结构。财务契约理论的研究主要集中在最优债务契约和财 务契约设计两个方面，通过设计可赎回条款、有限债务条款和可转换条款等复杂 的债务契约来解决债券的代理成本问题。公司债券的约束性条款有四类：约束条 款、限制融资条款、限制鼓励支付条款和限制生产或投资条款。不同的限制条款， 其成本也各不相同，有的条款如限制鼓励支付或限制融资条件的监督成本较低； 而限制生产或投资条款，其不仅监督难度大，且成本也相对要高。由于各个代理 中园传媒f ：市公司融资效率研究 成本不一致，因此理论上存在最优的债务契约条款，使得企业融资成本最低。 经济学家格罗斯曼和哈特等建立了一个名为担保模型的代理模型。该模型认 为，债务能让经理人员居安思危，使其工作更加努力，从而降低所有权与控制权 分离所形成的股权代理成本。担保模型的理由是由于经理人员的收益完全依赖于 其职位，从而依赖于企业的生存。因为一旦企业破产清算，经理人员将失去工作， 丧失所有任职期间的收益。为此，经理人员必须承受企业破产成本带来的压力。 而融资结构，尤其是负债与权益的比率决定企业破产风险的高低。假如某项目投 资完全通过发放股权筹集，那么该项目的破产概率为零，经理人员则无后顾之忧； 如果完全依赖债权融资，那么企业面临破产的可能性最大，从而形成对经理人员 的有效约束。所以，在所有权与控制权分离时，在融资结构中加入债务是公司所 有者对经营者行为进行限制的有效方法之一，债务比激励计划更加灵活，因为它 向对公司前景的市场股价较为敏感的经营者提供了一系列的选择。 在此基础上，哈瑞斯和拉维引入了债权人的另一作用，他们创建的债务缓和 模型认为，管理人员与投资人( 所有者和债权人) 的冲突源于利益归属点的不同。 因为即使破产清算对企业所有者更有利，经理人员仍会希望企业继续运营。债权 则赋予债权投资者在现金流量严重不畅时强迫企业破产清算的权利，从而缓和管 理人员在与投资者之间的利益冲突。但债权人行使监督权需要相应的信息成本， 所以，最优资本结构就是权衡清算决策与信息成本的关系。依据债务缓和模型， 企业破产调查信息成本越高或清算价值越低，其负债率可能越高，市场价值随着 水涨船高；相反，企业破产调查信息成本越高或清算价值降低，负债率越低，市 场价值会随之每况愈下。 1 2 1 6 信号传递理论 2 0 世纪7 0 年代，经济学家罗斯、勒兰德和佩勒等人把斯宾塞的信号理论引 入融资结构理论中，探讨在信息不对称的情况下，企业用什么样的手段向市场传 递有利于企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。信号传递理论认为投资者 和企业信息的不对称模糊了企业的市场价值，因而导致投融资效率不高：不同的 融资结构向投资者传递着不同的企业市值信号，经理人员通过选择利好的融资结 构向投资人传递关于企业质量的正面信号，避免传递负面信息：外部投资者根据 企业传递的股利政策、投资政策和财务政策等信息来决定其认为合理的、愿意支 付的价格。 1 9 7 7 年罗斯构建了一个负债比例的信号传递模型。该模型假定，企业收益服 从一阶随即显性分布，并且管理人员了解企业的投资风险和未来风险，投资者则 不甚清楚。投资人判断企业市值的唯一方法是查阅企业管理人员输出的信息。其 中，企业负债权益结构或债务比例就是一种指向性颇强的信号工具。如果投资人 高估企业证券的价值，那企业证券价格上升，管理人员将从中获益；反之如果投 6 坝卜学位论文 资人低估企业价值，那企业市值大跌，则经理人员有丢掉工作之忧。对任何特定 的负债水平而言，营运情况不佳的企业的预期破产概率较高，导致管理人员难以 进行债权筹资；而营运情况较好的企业则恰恰相反。这样优质的企业通过发行更 多的债务将自己与低质量企业区分开来，可见负债比率的上升是一个利好的信号， 而负债比率的下降则是一个利差的信号，因此，企业的融资结构具有传递信息的 功能。此后，经济学家海因克尔建立了一个与信号传递模型相似的模型，虽然假 定条件有所不同，但其研究结论与信号传递模型没有出入。 经济学家勒兰德和佩勒构建的模型则通过经理持股比例向投资人传递信息。 他们的研究表明，在信息不对称的情况下企业管理人员为了吸引外部投资者的资 金，必须将自己的资金投入其项目，由此向外部投资人发出利好信息，表明这个 项目值得投资。从这个角度来看，管理人员持有的所有者权益比例可以完全表明 该项目的收益率，管理人员越舍得投资，那么项目的潜在价值就越大，从而企业 的市值也越大。这个模型的的缺点是没能解释缘何管理层非得用企业融资结构传 递信息；此外，对一些超大型企业来说，管理层持有企业的股份微乎其微，投资 人无法通过这个比例来判断项目是否值得投资。 1 2 1 7 优序融资理论 1 9 6 1 年经济学家唐纳森提出了啄食顺序理论。该理论从资金的来源成本出 发，提出在各种融资方式中，经理层强烈偏好内源融资，即使不得已需要向外界 求助时，经理层也会首先选择债权融资，最后才轮到股权融资。由于投资人与经 理人员之间信息的不对称，企业新丌发的项目不可避免会出现被高估被低估的情 况。假设企业投资一个新项目，在未柬收益被低估时，管理层不愿意进行股权融 资，因为折价发行使得新投资者获取的收益高于新项目的净现值。相对而言，当 企业采用溢价发行，管理层固然能从中获得收益，但投资人却购买意愿不强，最 终导致股价下跌，企业融资陷入被动。因此，对经理人员来说，采用信息不敏感 的融资方式更加保险，这就不难理解为什么内源融资是企业管理层融资方式的第 一选择。在企业留存收益不足以满足项目投资的资金需求时，管理层偏爱的外源 融资方式是债权融资。因为采取债权融资的方式，一旦项目盈利，企业付出的只 是利息，大部分利润仍归股东所有。此外，由于债权融资以企业固定资产为抵押， 通常对企业现金流的控制影响较小。由此，企业优序融资理论就可以表述为，先 进行内源融资，然后再选择债权融资，最后j 实施股权融资。此后众多学者从不 同视角对企业融资顺序进行研究，得出了类似的企业优序融资理论。优序融资理 论的现实解释力比较强，它与美国1 9 5 6 1 9 8 2 年企业融资结构基本致。在这段 时期，美国企业内源融资占融资总额的6 1 ，债权融资占2 3 ，股权融资仅占 2 7 。2 0 世纪9 0 年代，艾伦和盖尔从企业控制权掌握和治理效率的角度也提出 了一致的融资选择顺序。实际运作中，不论是处于何种金融体系的企业，它们的 7 中国传媒上市公司融资效率研究 长期资金来源基本上遵循了优序融资理论。 1 2 1 8 战略公司财务理论 ，也。 2 0 世纪8 0 年代中期，经济学家开始展开对资本结构与企业竞争力之间关系 的研究，其中包括产品竞争状况和行业特征对企业财务杠杆的影响、财务杠杆对 企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响等。研究结果表 明，资本结构对企业产品在市场的竞争力及业绩产生深远的影响。在一个竞争充 分的行业中，财务杠杆过高的企业往往后续融资能力不强，由此导致企业在营销 竞争或价格竞争中财务承受能力不足，最终在竞争中败下阵来。不仅如此，财务 承受能力不足的企业容易陷入财务危机，引发一系列的连锁反应，导致供应商、 债权人、客户的联手追债，最终迫使企业退出市场。在相对集中度高的产业，当 业内主要企业因杠杆并购或融资受阻，导致其财务杠杆过高时，那财务杠杆低、 持有现金充沛的竞争对手一般会主动发动营销攻势或价格战，降低经营利润和企 业现金收入，逼迫高财务杠杆的企业陷入财务危机，获取在竞争中的主动。所以， 财务杠杆成为企业竞争时的重要砝码，特别是竞争对手在市值规模、经营效率没 有太明显差距时。从这个角度分析，优序融资理论则受到质疑：即当管理层在未 来收益难以预测时，会优先选择股权融资而不是债权融资。 上述研究结果表明，增长机会多、未来收益不确定的行业，以及竞争充分、 现金流和利润急剧下降的行业，采用相对保守的融资方式更为理性。基于战略公 司财务和资本结构的研究不仅能解释不同行业之问的企业融资结构的差异，而且 对公司的融资实践也具有重要的指导意义，即在其他条件类似的情况下，经营不 同产品、处于不同行业的企业或具有不同特点的企业，甚至同一公司在不同战略 发展阶段，都应该有不同的融资策略。 1 2 2 关于融资效率理论的研究 ( 1 ) 宋文兵在对当前融资形势的理性思考( 1 9 9 7 ) 一文中较早对“融资效 率”概念进行了实质性研究，他比较分析了股票融资与银行借贷的融资效率，认为 经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资效率应该包括两个方面：交 易效率和配置效率。前者是指该种融资的最低成本为投资者提供金融资源的能力； 后者足指其所将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者，相当于托宾 提出的功能效率。 ( 2 ) 王明华在企业融资效率融资制度银行危机( 2 0 0 0 ) 专著中从资金的 趋利性角度出发，指出企业融资过程实质上是一种以资会供求形式表现出来的资 源配置过程，因为资金的趋利性促使它总是要向个别收益率比较高的企业流动， 因此，不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会资源 配置的效率。企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取得资金即企业融资能 8 硕f j 学位论文 力的大小构成了企业融资效率概念的内涵。 ( 3 ) 叶望春在金融工程与金融效率相关问题研究综述( 1 9 9 9 ) 一文中在分 析金融效率时，将金融效率分解为金融市场效率、商业银行效率、非银行金融机 构效率、企业融资效率、金融宏观作用效率和中央银行对货币的调控效率这些方 面，其中企业融资效率是指企业筹资成本、筹资风险以及筹资的方便程度。企业 融资效率越高，社会闲散资金进入生产领域越容易，金融效率也就越高。 ( 4 ) 卢福财企业融资效率分析( 2 0 0 1 ) - - 书中在回顾了有关金融效率、融 资方式效率及融资制度效率的概念之后，同样在最广泛的一般意义上使用“效率” 这一概念，他把企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储蓄向 投资转化过程中所表现出来的能力与功效，并以此为基础构造了企业融资效率的 分析体系。概括来讲，企业融资效率可以从微观和宏观两个方面进行分析，分别 称为企业融资的微观效率和宏观效率。企业融资的微观效率是从微观经济主体的 角度对某种企业融资方式或融资制度的作用和影响进行分析和评价，这一问题的 核心是资金成本、杠杆效应以及融资结构决定的。 ( 5 ) 马亚军的我国上市公司资本成本的定量研究( 2 0 0 4 ) 和宋林的信息 披露、透明度与资本成本( 2 0 0 4 ) 贝0 从比较和动态的角度分析了企业的融资效率 认为企业的融资效率包括企业是否能以尽可能低的成本融通到所需要的资金以及 为企业所融通的资金能否得到有效的利用两方面内容。从以上定义来看，对于企 业融资效率概念的界定，虽然都强调了其资源配置的经济效果，但均未将企业的 融资能力、融资成本、融资的方便程度与企业组织自身的资产运营效率相结合， 可以说在这一概念的层次上只注重了企业融资的量的概念及其经济效果，而忽视 了企业融资的质的内涵；过分强调企业融资的外在因素，而忽视了企业融资与企 业组织效率的双向互动。 1 2 3 关于融资效率与融资结构关系的研究 徐宝林在其博士论文中国融资制度的变迁与市场型融资模式的构建一文 中将企业融资效率的研究内容划分为企业融资方式的选择及相应融资成本的高 低，各种融资方式的比例关系与企业使用资金效率之i 日j 的关系，以及企业融资效 率比较。其融资效率的定义涉及到三个具体方面，即企业的外部融资方式及效率、 企业融资方式选择的内在动因及其效率、外在的企业融资方式效率与企业内在组 织效率的互动。企业的外部融资方式及效率指的是股权融资、债券融资及内源融 资三大融资方式对微观的具体融资企业融资方便程度、成本高低以及宏观的将稀 缺资本分配给进行最优化生产者的效率。企业融资方式选择的内在动因及其效率 指的是融资主体不断追求融资成本降低的内在需要带来了融资效率提高的内在动 力，而不同融资方式在治理成本上的差异间接影响着公司治理结构的效率，进而 9 中国传媒l ：市公司融资效率研究 影响着企业内部的组织效率，治理结构效率、融资方式选择效率与企业经营效率 三者之间相互作用、相互影响。外在的企业融资方式效率与企业内在组织效率的 互动指的是由于资本的趋利本质，如果使用资源的成本相对较低而产出水平相对 较高，则会吸引资本的大量流入；反之，则出现资本的净流出，直到资本产出的 边际效益相等为止。这就促使企业尽量提高内部组织效率，因为企业无论选择何 种融资方式，只要偏离了效率的要求，就会被效率更高的融资方式所替代。 1 3 研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 本文的研究内容包括四个部分，具体如下： 第一章为绪论，具体介绍了论文研究的国内外背景以及其实践意义，并对本 文的核心理论一一企业融资结构理论进行了一次梳理。然后概括性的阐释了文章 的研究内容和思路，并总结了本文采用的各种研究方法。 第二章第一节首先简单介绍了企业融资方式的分类，然后总结出了企业融资 方式选择的一般策略，最后对中国传媒上市公司的融资方式选择进行了总结，指 出了中国传媒公司初期、中期融资方式选择的不同。第二节着重阐述中国传媒上 市公司的融资效率，分别从企业融资效率的涵义、影响传媒上市公司融资效率的 因素两方面进行分析。 第三章是实证分析，利用模糊数学评价法对中国传媒上市公司的融资效率进 行理论上的运算，得出使中国传媒上市公司融资效率最优的融资结构。在此基础 上，对比第二章所阐述中国传媒上市公司融资方式选择的现状，分别提出传媒上 市公司初期、中期融资方式的最优选择。 第四章分别从传媒上市公司内部改革、完善金融市场内外因两个方面出发， 提出了提高中国传媒上市公司融资效率的对策。 1 3 2 研究方法 本文在对中国传媒上市公司融资效率进行研究时，结合了定性分析和定量研 究的特点，采取了多种研究方法。 1 3 2 1 文献法 大量查阅和研究国内外近似或相关的文献资料，从中吸取信息以及拓宽研究视 角，初步构建论文的结构。在此基础上，对某些相关性较强的文献进行深度阅读， 总结前人对融资理论、效率的研究，特别是对上市公司融资效率的相关研究，细 化了本文关键节点的安排。 1 3 2 2 实证研究法 搜集各种相关数据，并对数掘进行纵向、横向比较，研究数掘所代表的意义。 1 0 硕十学位论文 此外，着重研究模糊数学评价法，彻底搞懂弄清其运算过程、适用范围，权衡值 的计算，使最后的数据结论尽量真实、可靠。 1 3 2 3 比较法 在此之前，已经有数篇论文运用模糊数学评价法对上市公司、民营企业、房 地产公司等公司的融资效率进行研究。所以在本文的研究中，借鉴了不少前人的 研究成果，并且对比了普通上市公司、一般民营企业以及房地产公司与中国传媒 上市公司的异同，修正了关键权衡值的数值，使最后运算结果符合中国传媒上市 公司实际情况。 中国传媒j 二市公司融资效率研究 第2 章中国传媒上市公司融资方式及影响融资效率 因素分析 早在2 0 世纪5 0 年代，美国经济学家杜兰特提出的资本结构理论表明，企业 融资方式的选择影响融资成本，即由于企业筹集资金的来源不同，其成本、运行 效率也有差异。这就把融资方式选择与融资效率两个概念联系在一起。本章首先 对企业融资方式及融资效率效率进行一般性的理论分析，然后重点提出中国传媒 上市公司融资方式选择的现状及影响中国传媒上市公司融资效率的五个因素。 2 1 中国传媒上市公司融资方式分析 在计划经济年代，传媒业属于国家单位，收支受国家支配，员工为国家工作 人员。随着市场经济的发展，政府管制的放松，传媒业逐渐摆脱对财政的依赖， 走上自主经营、自负盈亏的道路。这就使得现阶段的中国传媒公司在融资方面与 一般企业有相同的地方，但同时又因其独特背景有不同一般的特点。 2 1 1 企业融资方式及评价 总的来说，企业融资方式就是两种：内源融资和外源融资。内源融资指得是 企业将自己经营生产存下来的资金( 留存收益和折旧) 对本身进行再度投资的过 程，由此可见，内源融资有其自发性、低成本性、低风险性的特点，是企业扩大 再生产不可或缺的融资方式。外源融资是企业从外部获取资金，并将其转化为自 己的资本的过程。外源融资具有指向性、大量性以及集中性等特点，为企业的超 速发展提供充沛动力。 2 1 1 1 企业内源融资及评价 内源融资就是企业经营活动所收到的资金回报，是企业长期融资的一个主要 来源。一般而言，内源融资由留存收益和折旧构成，由于折旧的特殊形式，即它 在前期便以货币形式对固定资产的无形或有形损耗进行补偿，所以，留存收益成 为企业内部融资的最主要来源。留存收益作为企业融资方式有以下优点：( 1 ) 从 企业内部获取资金，没有对外支付利息或股息的后顾之忧，这使得企业财务j x l 险 降低。( 2 ) 留存收益转化为企业资本，这使得企业筹资费用大大降低，因为无论 是股权融资还是债权融资，在现代金融社会，企业都不得不付出一笔不菲的筹资 费用。( 3 ) 相比外源融资，企业获取留存收益更加容易，无需太多繁琐环节，资 金就可以用于经营。( 4 ) 无论是股权融资还是债权融资，企业都不可避免地将一 1 2 硕 j 学位论文 部分控制权交给外界，直接使用留存收益则没有这方面的后顾之忧。( 5 ) 留存收 益和支付股利呈反相关的关系。企业留存收益越多，那么支付给股东的股利势必 越少。在发达的金融市场，股利的多寡是股东投资企业的最重要原因，一旦股利 变少，股东很有可能主观认定企业经营业绩下滑，结果导致股东抛售其股票，引 发企业股价缩水。不过在信息交流相对畅通的市场，如果企业提前做好了准备， 发布报表给股东们打“预防针，留存大部分收益不会引起股东“用脚投票 ，相 反，作为新业务增长点，很有可能让企业获得更多投资者的青睐。 2 1 1 2 企业的外源融资及评价 金融市场发展到今天，外源融资逐渐取代内源融资，成为企业融资的最主要 方式，这代表了企业高速发展对巨额资金的需要，同时也显现了社会的闲置资金 本身的逐利驱动。一般来说，在融资过程中，根据资会融出方和资金融入方的接 触方式不同，外源融资分为两个大类：直接融资和间接融资。 直接融资指的是投融资双方直接接触，抛开银行、信托、保险等盒融机构的 羁绊。