（政治经济学专业论文）投资组合理论与权益投资风格的研究.pdf

瑟垂蠢燮鳝圭兰建盗塞壅蓬璺蠡毽盈皇趣蕉煎蠢熬整鳇受塞 攘要 綦金业的发展推动了对权虢投资风格的研究。权益投资风格是进行股票类 别划分豹标准之一，瑟筑模霆豢帮张嚣一零场蔽益因素蔻避霉投蓥投瓷鼠穆分 类的两个有效指标。 投资组合理论鼹进行权益投资风格研究的理论基础。根据投资组含理论， 投蓑投瓷最掺是影确投资缝合强摄率懿重要毅豢之一，羧穆资产配委怒谯蘧投 资组合管理的有效方法。 通过对国内外器种风格指数的走势、不同风格基金的业绩进行比较分析， 霹戳褥疆瑷下结谂秘建议：国波乡 羧票枣臻移在爱疆“，l 、囊羧票袭瘦”帮“蛰 值型股票效应”，不同风格资产在不同阶段呈现交替走强的特征；对于风格资产 配置，风格策略应该有长期和短期之分，并w 适时地采取风格轮替策略。 关键淘：投资鬓食理论羧赘瞻合营理权益投资嚣格蠢格姿声琵鼍 风格策略风格轮替策略 越垄盍兰亟坐焦地奎埋囊塑盒理盈与拯益坦蟹匝搔鲍班嚣 a b s t r a c t w j t ht h ed e v e j o p m e n ta fc h j n af u n dm a n a g e m e n ti n d u s t r y ，j r s n e c e s s a r yt os t u d yt h et h e o r ya b o u te q u i t yi n v e s t m e n ts t y l e s e q u 时 i n v e s t m e n ts t y i e sp r o v i d eu sw o r k a b i yu s e f u lw a y so fc i a s s i i n g s t o c k s t h em o s t “ ，oe f f b c t i v ei n d i c e sf o re q u i t ys t y l e sg r o u p i n ga r e m a r k e tv a i u ea n db o o kv a i u ev sm a r k e tv a l u er a “o e q u i t yi n v e s t m e n ts t y i e r e s e a r c hs h o u i db eb a s e do np o r t f 0 i i o t h e o r y a c c o r d j n gt 0p 0 r t f o j j ot h e o r y ，o n eo f t h es j g n j f j c a n tf a c t o f s a f f b c t l n gt h er e t u m so fp o r t f o | i oi ss t y i e - s p e c i f i c t oo p t m i s ep o r 怕i i o m a n a g e m e n t ， s e c t o ra o c a t i o nb ys t o c ks t y l e ss h o u l db e c o n s i d e n e d c o m p a r n gt h et r e n d so fv a r i o u sf o r e i g na n dd o m e s t i cs t y l ei n d i c e s ， a n dt h ep e 哟r m a n c e so fm u t u a lf u n d sw i t hs t y i eb i a s e s 。w e n c l u d et h a tt h e r ea r eo b v j o u s j ys m a c o m p a n ye 胞c ta n dv a l u e s t o c ke f 艳c tw h a t e v e r 竹i en a t i v eo rt h ew o r i dm a r k e t a n dt h e p o r t f o l i or e t u m sw i t hd i 舱r e n ts t y l e sb i a s 阳i i ya | t e m a t e ly is os t y l e s t 怕t e g i e ss h o u db ei o n g - t e r ma n ds h o n t e r md i f f 色r e n t ，s e c t o r r o t a t i o nb ys t o c ks t y l e si sn e c e s a r r yf o ra c t j v es t r a t e gy i k e y w o r d s ：p 0 r t f o i i ot h e o r y ：p o r t f b l i om a n a g e m e n t ： e q u i t yi n v e s t m e n ts t y i e ：e q u i t ys t y l ea o c a t i o n s t y i es t r a t e g y ：s t y l er o t a t i o ns l 随t e g y ： 2 越堑左堂硒生僮蛰童撞童塑盘堡盈皇拯堇塑置邑搔曲班宣 1 问题的产生 1 1 证券市场的发展强化了进行组合投资的投资理念 从上海、深圳两地证券交易所设立至今，我国证券市场已经历了十多年的 发展历程。在投资者的结构中机构投资者的比重在逐步提高，在证券投资过程 中，成败的经验教训使他们认识到用投资理论去指导投资行为的重要性，机构 投资者开始了解、学习国外的各种投资理论及方法，并应用于国内证券市场， 于是国内证券市场最终出现了多元化的投资理念、投资策略和操作方法。 有人信奉基本分析流派，认为股票的价格应该围绕其内在价值波动，这正 是投资与投机的区别所在，基于此点，机构投资者纷纷加强了对宏观经济、行 业和上市公司基本面的研究分析；有人信奉技术分析流派，认为市场行为包含 了一切信息、价格沿趋势移动，历史会重复，因此，价量关系论、波浪理论、 形态理论、江恩理论、各种技术分析指标大行其道；有人信奉心理分析流派， 认为投资者的心理构成对股价影响的重要因素，如何克服从众心理是取得投资 成功的关键所在；还有人信奉学术分析流派，注重风险与收益的均衡，致力于 投资组合的管理与优化。 在相当长的时间内，国内大多数投资者对内幕信息可能产生的超额利润深 信不疑。许多个人大户、实力机构热衷于与上市公司建立密切的关系，通过获 取内幕信息、合谋操纵股价、甚至于操控或虚构上市公司业绩以蒙骗其他投资 者来获取暴利。这些行为不仅损害了其他中小投资者的利益，也严重破坏了证 券市场健康发展的基础，即公开、公平、公正的原则，致使上市公司、中介机 构丧失诫信，证券市场资源有效配置的功能被扭曲。近年来，琼民源、中科创 业、忆安科技、银广夏等事件集中反映了问题的严重性和危害性。随着政府加 强对上市公司、中介机构及其他市场参与者的监管和规范，加大执法的力度， 这种利用内幕或虚假信息来获取超额利润的操作模式已逐步丧失其市场空间。 机构投资者开始反思自身的投资理念，意识到原先所获取的超额利润是建立在 承担了极高的政策法律风险和流动性风险的前提下获得的，于是越来越多的机 构投资者转向采取以分散投资品种、建立投资组合为主的投资策略。 堑垂盍堂璧主堂僮监塞超煎塑盒理监生拯莛拯遣恩擅的班鑫 1 2 基金业的发展推动了对权益投资风格的研究和应用 随着中国证监会近年来加快了发展机构投资者的步伐，基金业作为机构投 资者的典型代表在政策扶持下快速发展壮大起来。目前我国已有基金管理公司 2 1 家，1 9 9 8 年3 月至1 9 9 9 年4 月期间建立起最初l o 家，2 0 0 1 年上半年陆续 开业或筹建6 家，“好人举手”制度后批设5 家公司。从新基金的数量变化来 看，1 9 9 8 年共有5 只面世：到1 9 9 9 年迅速增加到2 2 只；2 0 0 0 年继续增加到3 3 只；2 0 0 1 年当年诞生了3 只开放式基金，到年末基金总数己增加到5 1 只；而 今年继续扩张，并自8 月阻来掀起了新一轮扩容高潮。目前，已发行或正在发 行的新基金总量超过了6 0 只，资产规模突破1 0 0 0 亿元，占沪深股市流通a 股总市值的7 以上。基金的形式已由原来单一的封闭式发展到以封闭式、开 放式并举，并逐步向国际主流的开放式接轨。 基金业的超常规发展使基金管理公司在几年内迅速取代券商成为机构投资 者的中间力量和典型代表，基金管理公司及基金经理们在管理实践中也逐步认 识到组合投资的重要性，并开始学习、研究投资组合理论( p o f t f o l i 0t h e o r v ) 及相应的策略、方法等，探讨如何将这些投资组合理论和方法应用到实际的投资 决策、资产配置、风险控制、绩效评估过程中。基金管理公司及基金经理们从 最初片面追求基金资产净值的短期增长，转向关注资产的有效配置、风险与收 益的均衡、资产的流动性和长期的稳定增值等问题。特别是开放式基金的推出， 有效推动了投资组合理论在国内的研究和应用。 在进行投资组合管理的过程中，不同的基金管理公司和基金经理在权益投 资风格上产生了不同的偏好，随着时间的推移和市场的变化，这些偏好又会发 生变化。在前几年，大多数基金经理崇尚投资业绩高成长的公司，认为投资于 这类公司可以更好地分享中国经济连续快速增长的成果i 而只有少数基金经理 崇尚投资价值被低估的公司的股票，认为稳健投资才是常胜之道。但经历美国 高科技股票泡沫破灭后，国内科技股的价格也大幅调整，由于成长型公司多为 科技型，因此热衷于投资所谓成长股的基金往往业绩不佳；相反，坚持价值投 资的基金的业绩在这两年相对较好。于是，基金经理们开始反思和研究成长型 投资和价值型投资优劣的问题，探讨在市场的不同的阶段是否应选择采取不同 的投资风格的问题等。 6 监堑盘坐堡土堂建量窒超凳塑盒理逾与拯董拯叠基擅曲班嚣 根据国外基金业发展的经验，基金投资者的需求和偏好的差异性要求不同 的专业化管理风格与之相适应，基金管理公司普遍根据自己的特长设计不同风 格的基金品种供投资者选择。借鉴国外经验，结合自身的研究和思考，国内基 金业在进行基金产品设计和创新的过程中逐步强化和突出了投资风格的问题， 成长型、价值型、成长价值复合型等基金陆续面市。 从以上两个方面可以看到，国内基金业的迅速发展推动了对权益投资风格 ( e q u 时i n v e s t m e n ts t y l e s ) 的研究和应用。但在现阶段，这方面的研究还处于起 步阶段。如对权益投资风格的概念、其在投资组合管理中的重要性缺乏理论化 的阐述和分析：因为缺乏对国内外数据资料的收集整理咀及实证研究和分析， 对于国外有关权益投资风格的研究、分析的结论以及在国内投资管理业的实际 应用的建议，认识和重视得不够。 本文首先以投资组合理论作为研究权益投资风格的理论基础，阐述投资组 合理论与权益投资风格的关系。然后从理论的角度介绍权益投资风格的概念， 分类标准及相应的投资理念，分析权益投资风格在投资组合管理中的重要性， 介绍国外同业研究的结论，对国内外的有关资料数据进行收集、整理和实证分 析，以支持这些观点并验证它们在国内证券市场的适用性。最后，总结有关权 益投资风格的研究和分析的结论，探讨国内基金业在处理权益投资风格因素上 存在的问题，并提出相应的建议。 7 堑堑盍堂亟兰僮监奎 投蟹堡量墨监与担蕉投置旦益酋监基 2 投资组合的相关理论及与权益投资风格的关系 投资组合理论是进行权益投资风格研究的理论基础，对权益投资风格的研 究和分析也必然要涉及到投资组合理论相关的结论、概念和指标等。因此，在 正式进行权益投资风格研究之前，有必要简要介绍投资组合的相关理论、投资 组合管理的主要策略与方法、投资组合的业绩评价指标等，并阐述它们与权益 投资风格及相关研究分析的联系。 2 1 投资组合的相关理论 2 1 1 有效市场假说 有效市场假说( e m c i e mm 疵e th y p o t h e s i s ，e ) 是理性预期理论在证券 定价上的具体应用，如果资本市场的证券价格充分反映了所有的可知信息，则 称市场是有效率的。在有效市场中，价格随机游走，投资分散化和资产的有效 组合成为必然，投资组合理论中的若干模型都隐含和保留了某种形式的市场有 效性的假设。 根据市场证券价格反映信息程度的不同，可将市场划分为三种类型：弱式 有效、半强式有效和强式有效。若认为市场弱式有效，则证券价格被假设完全 反映了包括它本身在内的所有的历史信息，这就意味着技术分析的方法将失效； 若认为市场半强式有效，则所有公开可用信息都被反映在证券价格中，这时候 基本分析的方法也将失效；若认为市场强式有效，即市场价格反映了既有的全 部信息( 包括内部信息和公开信息) ，这时候内部信息也将失效。 通过对国内证券市场权益投资风格的实证分析，可以从另一个角度来判断 中国股票市场的有效性问题，并为在投资组合管理过程中采取主动式或者被动 式策略的选择提供依据。 2 1 2 投资组合理论 广义的投资组合理论包含资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理 论、单因素模型、多因素模型等。随着投资组合理论的不断发展，从理论上逐 步深入地阐述了影响投资组合收益率的各种因素。研究发现，权益投资风格也 是影响投资组合收益率的重要因素之一。 马柯威茨( m a r k o w i t z ) 的资产组合理论奠定了投资组合理论的基础，认 8 堑匹盔望硒堂僮监奎坦宣组盒显监与拯蕉握蓬区撞曲班赶 为资产的多样化可减少投资组合的风险。资产组合面临的风险可分为系统性风 险和非系统性风险。系统性风险是与整个经济体系和市场相关的风险，所有的 资产都受到它的影响，不能通过多样化予以消除；而非系统性风险仅与资产自 身特性相关，可以通过多样化来降低。资产组合理论分别用期望收益率和收益 率的方差来衡量投资组合的预期收益水平和风险。 资本市场理论认为市场均衡时市场组合会被所有的投资者持有，它不仅是 有教组合，而且是最优风险资产组合。资本市场线可以表示有效投资组合的预 期回报率与组合的总风险之间的均衡关系，这里组合的总风险用标准差来表示； 而证券市场线则可以表示无效投资组合或单个证券的预期回报率与组合的系统 性风险之间的均衡关系，即资本资产定价模型( c a p i 诅l 舡s e tp r i c i n gm o d e l ， c a p m ) ( 式2 1 ) 。资本资产定价模型说明系统性风险是单个证券或投资组合风 险的重要组成部分，强调评价系统性风险或市场风险的重要性。 e 阮) = rr + 成旺趣。) 一r ，)( 式2 1 ) 说明：e 怛。j 是市场蛆合 ，的期望收益率；s ，是无风险资产的收益率，即风险的时问价 格；e 帆) 是无效投资组合或单个证券f 的期望收益率，n 是相对于市场组合的方差的协 方差，即系统性风险系数。 单因素模型的最主要特点是假定：各种证券的收益仅通过一般的关系与某 种基本的因素有关，邸证券i 在周筋t 时的收益可用式2 2 来表示。单因素模型 认为所有证券都受系统性风险即市场因素的影响，当市场指数上扬时，各种股 票一般也趋于上升，当市场指数下跌时，各种股票一般也趋于下降：其它特殊 或独特的因素作用于个别股票，这种影响可以通过投资组合的分散化而得以减 小。单因素模型与资本资产定价模型具有某种一致性，二者不同之处在于资本 资产定价模型是一种均衡市场模型，而单因素模型则是一种非均衡市场模型。 = 口，+ 属，+ 8 ( 式2 2 ) 说明：口，和反是证券f 的常数，口，表示市场回报率为零时该证券的回报率，即超额日报 率，只是相对于市场组合的方差的协方差，即系统性风险系数；是某个基本因素在周 期f 聍的收益；e 。是随机误差项即意外性回报率其平均值为零。k 通常代表市场的收 益，它可用某种市场指数来表示，这时模型被称为市场模型。 针对资本资产定价模型所受到的诸多批评，罗斯( s t e p h e nr o s s ) 提出了一种 塑焦点生鲤堂撞监室毽童塑盒理监与抠萱投童基擅啦盈巍 新的资本市场均衡理论套利定价理论( b h r a g ep r i c i n gt h e o r y ，a p t ) ，该 模型不需要市场组合，也不需要c a p m 那样严格的假设条件，更接近于现实情 况，但得出了类似于c a p m 的基本结论。不同于资本资产定价模型认为市场均 衡力量来自于投资者对不同资产风险边际收益的对比，套利定价理论认为市场 均衡是投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。套利定价理论假设证券回报 率与一组指数线性相关，这组指数代表着形成股票回报率的些基本因素。事 实上，当回报率通过单一因素( 综合市场因素) 形成时，我们会发现套利定价理 论形成了一种和资本资产定价模型相同的关系。套利定价理论认为证券回报率 可以用多因素模型来表示： r = 口，+ 尼i ，】+ 屈2 ，z + + 凤，t + p ， ( 式2 3 ) 说明：参数a ，代表当所有指数为零时股票田报率的期望水平，各个，。代表基本影响因素 的指数而相应的参数凡是对这些参数的敏感系数。 对多因素模型的实证研究表明，市场因素是用来表达证券回报率的重要因 素，资本资产定价模型也已经从理论的角度说明了这一关系，因此证券回报率 和表达市场因素的指数是密切相关的。其它用来表达证券回报率的重要因素被 定义为超市场因素，其中最具代表性的是行业因素和风格因素等。 法马( f a m a ) 和弗雷希( f r e n c h ) 作了一项研究，使用时间序列方法确定能够解 释股票回报率的因素，他们的研究发现股票的月回报率与三个因素有关，分别 是：市场因素、规模因素和帐面一市场权益因素。规模因素和帐面一市场权益 因素实际上就是进行权益投资风格划分的两种最常用的指标。可见，对多因素 模型的研究表明权益投资风格是影响证券回报率的重要因素。他们给出的因素 模型的方程式为： 一知= q + 6 n 【r m 。一7 _ ) + 6 j 2 。蚴+ 包3 上妣。+ 口。( 式24 ) 说明：第一个因素匕一k j 是一个广泛的市场月收益率超过广泛的市场指数中国库券月收 益率的部分。规模因素5 沏置可被认为是两种证券指数月收益率的差，一种是小证券指数、 另一种是大证券指数。帐面一市场权益因素尼眦，也是两种证券指数月收益率的差，一种 是具有高帐面一市场权益比率的证券指数，男一种是具有低帐面一市场权益比率的证缸指 数 1 0 錾婆杰豢绣圭兰建造塞攫壅堑盒堡燕警糕箍攮童毽基鳇班窭 2 。1 3 风格因素等异教的发现推动了投瓷理论的发展 有效市场假说、资本资产定价模型认为诋券的价格能够反映市场上所有有 关的信息，投资者不可能利用某种分析模式和楣关信息始终如一地在证券市场 上获取超额剽滤。毽袭嶷嚣捡验孛帮发爨了垡舅象，炎怒撰效疲、季节效盛 等。规模效应是捂无论憨收益还是风险谓熬蕊的收益率，都与公司的规模大小 负桐关( 规模因素是权靛投资风格的一种分炎方法，有关风格阁索的异象在对 权益投资风格的研究时会作详细的介绍和分析) ；而季节效应是指纽约交易所的 股份搬数l 胃份的收蘸肇骥显毫于l l 胃傍的收薤率，此乡 还鸯阕拳效应、苇匿 效藏叛及嚣盘、鼓盘效旋等。菜群类裂静赫耱在市场懿菜个辩段绘投资者提豢 了载取超额利润的可能。 投资者行为理性决窳了风险与收益之间的线性交换关系，丽实际上这种关 系并不稳定。特韦尔斯慕( t u 蹦d 哆) 的研究袭明，在赢利状况下作选择，大多 数入楚殛遵照验夔，毽懿鬟奁瑟蘩亏蒺或黉不戆一怒藏必然受羲懿佳选择，入 们删袅变成追求风险型。还有研究表明，风陵与收益与投资者豹持有期有关， 期限不同，信息集合的黛臻性与最佳预期就有差别。股市中与风格因素相关的 小公闭敲应、低市赢率效应等，都可以在不鼹著增加风险时得到超额收益率。 风除与收益之闽存在羞棼线蠖关系。 露效市场馁说认为，理性授资者会辩耩傣惠作出准确戆解读并马上反浃在 市场价格的调整上。对此存在以下争议：行为经济学研究发现，认识的局限性 使人们在不确定条件下的决策能力是有限的，会忽略有关重要信息或反应迟缓： 投资卷可能用非线性的或突发鲍方式对市场傣患作出反应；枣场有过度反应的 籁羯。 价格，收益率酌隧机游走导致其呈现裰痊分布，正态分帮肖稳定的均值和 有限的方差。特纳( t o r n e r ) 、彼得斯( p e 【e r s ) 的研究发现，股票市场的收益率 分布怒j e 正态的，它有熙高的峰部和更胖的慝部。还有实证研究表明方差也并 不楚臻定襄蠢隈载。 戳上这些异象静发现给传统鹩投资组合理论带来了薪静挑战，对这些阕题 的研究和分析直接推动了混沌理论、分形市场假说、协同市场假说、行为金融 学的出现和发展。 塑迤盍兰砸芏僮监塞丝直量盒理监生担萱地童旦趁曲班嚣 2 2 投资组合管理的策略与方法 投资组合理论在投资组合管理实践中的运用直接推动了主流投资策略和方 法的产生与发展。基于投资组合管理人不同的投资理念、各自的管理特长以及 投资者不同的理念和偏好，管理人会采取两种不同的投资策略：积极与消极战 略。而完全的积极战略的主要方法有：资产配置、市场时机选择、类别( 部门) 配置、证券的选择等。 在进行权益投资风格的研究和分析时，需要运用这方面的理论知识和概念。 2 2 1 积极与消极战略 消极战略即被动式管理，是以恒定的资产配置采取买进并长期持有的策略， 被动式管理通常会设定某种市场指数为基准投资目标，根据基准市场指数的成 份构成及权重进行指数化投资。被动式管理的投资理念是认定在效率市场中市 场组合是最优资产组合，主动式管理长期来看不会取得超额收益，相反，被动 式管理因成本较低并且可以取得与市场指数接近一致的收益，长期来看将会战 胜大多数主动式管理。指数化投资试图减小交易费用，简化投资决策、研究和 其它操作程序以期减少相关费用。但因为现金的流入流出和指数成份的调整， 实际上指数化投资也需要不断地进行再平衡和调整。 积极战略即主动式管理，主动式管理通常也会设定某种市场指数为基准投 资目标，试图取得超过一个经风险调整后基准投资组合的收益率。其投资理念 是市场经常处于一种不完全有效的状态，管理人凭借自己的专业技能和经验通 过资产配置、市场时机选择、类别( 部门) 配置、证券的选择等方法，在适度 增加组合风险的前提下获得了更高的风险调整后的收益。主动式管理也需要减 少交易成本和控制其它支出；主动式管理也可以采取种局部被动的策略，如 对市场和类别成份保持局部被动，对股票选择保持主动。 尽管从国外基金长期的历史业绩来看，大多数主动式管理基金并没有取得 超越市场指数的收益，但也不能否认不少主动式管理基金长期的优良业绩表现， 大多数基金仍选择主动式管理。 2 2 2 资产配置、市场时机选择、类别配置、证券的选择 主动式管理的方法包括资产配置、市场时机抉择、类别( 部门) 配置、证 蜇堑盘堂亟堂焦造窒熊囊组盘堡监生拯董控童凰搔鲢匠宣 券的选择等，即分别对市场、类别和证券这三个影响回报率的因素采取主动决 策与选择。 组合资产通常由权益证券( 主要指股票) 、固定收益证券( 主要指国债) 、 货币市场工具( 主要指现金) 构成。在基准组合配置的基础上，资产在股票、 国债和现金之间主动性分配，被称为资产配置。若预测权益市场上升，则增加 股票投资的比例而相应减少国债和现金的比例，提高投资组合的b 系数；若预 测权益市场下跌，则减少权益投资的比例而相应增加国债和现金的比例，减少 投资组合的e 系数；这种主动性操作被称为市场时机选择。主动性资产配置和 市场时机选择通常建立在对宏观经济等主要因素进行研究分析和预测的基础 上，它们都是对市场因素采取主动策略的方法。 在股票、固债等子市场中，资产按照类别进一步分配被称为类别( 部门) 配置。在权益投资中，在市场的不同阶段资产可在不同经济部门、行业或者投 资风格的股票之间分配权重或进行转换，从而获得超额利润。如美国将股票按 部门划分为成长类、周期类、稳定类、能源类等，并进一步作行业划分，通过 对经济周期、经济部门、行业周期及结构等中观经济因素的研究分析得出对某 类别或某行业前景是否乐观的结论，从而提高或减少其在投资组合中的权重。 另一个经常使用的分类方法是权益投资风格，如大型或小型公司的股票、高或 低市赢率，市净率的股票等，市场在不同阶段会偏好不同特征的股票。类别( 部 门) 配置是对超市场因素( 行业、风格因素等) 采取主动策略的方法。 证券的选择是指在某个类剐中通过对个别证券的跟踪、研究和分析发现若 干被错误定价的证券，买入或增加预期n 值为正的证券权重，卖出或减少预期 n 值为负的证券权重，从而使提高整体组合的正n 值。证券的选择建立在对微 观经济研究分析和预测的基础上，是对个别证券因素采取主动选择的策略。 2 3 投资组合的业绩评价指标 对投资组合业绩的评价并不是简单地评价投资组合的收益率如何，或是简 单地与市场指数相比较。需要进行风险调整后的业绩评价，以计算每单位风险 收益率、差异收益率并且评价其业绩成分的来源，最终对投资管理者运用不同 管理方法的能力进行分析。 在进行权益投资风格的研究和分析时，需要运用这方面的概念和指标。 堑堑盘堂塑兰僮监塞擐壹塑盘理盐生拯蕉撞谨凰搐衄虹窟 夏普指数( s h a 叩er 砒i o ) 和特雷诺指数( t r e y n o rr a t i 0 ) 都是用来计算每单位 风险的收益率，夏普指数用单位总风险所获得的超额收益率来衡量投资组合的 业绩，而特雷诺指数用单位系统性风险所获得的超额收益率来衡量投资组合的 业绩： 夏普指数( 豫) ：生二2( 式2 5 ) 特雷黼数= 簪 ( 龃6 ) 说明：01s p 、声，、0 分别表示投资组合_ p 的收益率、收益率的标准差、系数和无 风险收益率。 詹森指数( j e n s e nm p h a ) 是用来计算差异收益率的指标，表示投资组合实 际实现的收益率与相同系统性风险水平下投资组合的期望收益率的差异。其值 大于零时，表示管理人的市场时机选择和证券的选择能力高于市场平均水平； 其值小于零时，则表示其能力低于市场平均水平； 也j = o + 声，( k 一，) = o 一也) ( 式2 7 ) ( 式2 8 ) 说明：k ) 表示在给定少，条件下投资组合p 的期望回报率，口，表示实际回报车和期望 回报率之间的差。 证券的选择在可以增加收益率躬同时也带来了风险，与证券选择相联系的 风险称为残值风险盯。信息指数( i n f o r m a t i o nr a t i o ) 用单位残值风险所获得的 投资组合价值增量口。来衡量投资管理人进行证券选择的能力： 信息系数= 鲁= 鼍攀。枷 2 4 投资组合理论与权益投资风格的关系 通过对传统投资组合理论的简要介绍和评析，可以得到以下结论：在资本 资产定价模型及单因素模型中，市场因素是唯一影响所有证券及投资组合回报 率的系统性风险因素。而在资本资产定价模型及单因素模型基础上发展起来的 套利定价模型和多因素模型中，还存在其它影响证券及投资组合回报率的因素， 这些被称为超市场因素，超市场因素主要包括风格因素和行业因素等。此外， 1 4 蛔匹盍堂强土堂j 童盐g 投鳗塑盒堡监生握董拯暨匦捂虹盟塞 在因素模型中，投资组合的回报率还与个别证券的残值风险相关。 由此可见，权益投资风格是影响投资组合回报率的重要因素，而投资组合 理论是进行权益投资风格研究的理论基础。法马和弗雷希提出的三因素模型建 立了投资组合回报率与权益投资风格的理论关系，认为规模因素和帐面一市场 权益因素是进行权益投资风格分类的两个最有效的指标。 信奉有效市场理论和资本资产定价模型的理想主义者认为，资本市场强式 有效，风险与收益线性相关。主动式管理无法取得超额收益，被动式管理长期 将战胜主动式管理。有关权益投资风格等异常现象的发现，一方面证明了资本 市场并非是完全的效率市场，在投资组合管理的过程中主动式管理的策略与方 法仍有其发挥的市场空间；另一方面，关于权益投资风格等异常现象的存在说 明了风险与收益非线性交换的关系，价格、收益率并非总是呈现正态分布。对 这些问题的研究和分析推动了投资理论的继续发展，以解释传统投资组合理论 存在某些缺陷，一些新的金融理论如混沌理论、分形市场假说、协同市场假说、 行为金融学等在近年迅速发展起来。 根据投资组合理论，主动式管理的方法包括资产配置、市场时机抉择、类 别( 部门) 配置、证券的选择等，即分别对市场、类别和证券这三个影响回报 率的成分采取主动决策。类别( 部门) 配置主要包括行业配置和风格配置，风 格配置是进行投资组合管理的有效方法之一。因此，有必要对不同权益投资风 格资产的风险收益特征，风格资产配置的有效性和具体策略、方法进行研究、 分析。 投资组合理论建立了一系列进行投资组合业绩评价的指标，它们是进行投 资组合管理绩效评估的理论基础和有效工具。在进行权益投资风格研究的过程 中，也需要运用这些指标对不同风格的证券投资基金的业绩进行比较分析，因 此，本章对投资组合业绩评价指标进行了必要的介绍。 堑堑盘兰亟堂僮监童 控嚣塑盒理盐当担董超直凰整殴班塞 3 权益投资风格的理论与实证分析 上一章简要介绍了投资组合的相关理论、投资组合管理的主要策略与方法、 投资组合的业绩评价指标等，并阐述它们与权益投资风格及相关研究分析的联 系。现在回到本文研究的核心内容权益投资风格的问题上。 3 1 有关权益投资风格的理论 3 1 1 有关权益投资风格的概念及其主要分类方法 权益投资风格是指投资者在进行权益投资的过程中基于某种投资理念或偏 好而选择投资于某种类型股票的行为取向，这种进行权益证券分类的标准通常 是权益证券的一些重要属性，它们是影响投资组合的风险收益特征的有效因素。 投资者可能会选择某种固定的权益投资风格的取向，或者在不同阶段选取不同 的权益投资风格并进行适时的转换，统称为风格策略。 常见的权益投资风格的划分方式有两种：一是按公司资本规模的大小来划 分，如小型公司股票、中型公司股票和大型公司股票；公司的资本规模通常用 其股票的市场价值来表示，按公司规模分类实际上是基于它们股票流动性的不 同。二是按公司的成长或价值的取向来划分，即按公司的增长或收益的取向， 如成长型股票、价值型股票，又称为增长型股票、收益型股票；采取成长型、 价值型两种风格的混合策略，通常被称为成长价值复合型，又称为平衡型。 不同于小型股票、中型股票、大型股票的划分是以公司的资本规模作为单 一的分类标准，成长型股票、价值型股票的划分可以使用多个指标，如按公司 净利润的持续增长率、市盈率( 市场价值净利润比率) 、市净率( 市场价值，帐 面净值比率) 或市值现金比( 市场价值，现金流量比率) 、红利收益率等来划分。 但实际上，这些指标具有某种相关性和一致性。例如：标准普尔5 0 0 指数中各 成份股的持续增长率和红利收益率呈现明显的负相关。投资者通常对持续增长 率较高的公司的未来增长潜力寄予厚望，因此愿意接受以较高的市盈率、市净 率或市值现金比率来购买这些公司的股票：公司业务的持续快速增长需要资金 的连续投入，因此这些公司需要保留较多的盈余来支持业务的进一步扩张，导 致红利收益率会较低：这种股票被称为增长型或成长型。增长率较低的公司往 往不具备高增长的前景，投资者通常只愿意接受以较低的市盈率、市净率或市 1 6 浙堕左堂硒堂焦盐奎趱童塑盒堡j 垒与拯堇擐瓷尽拯曲班建 值现金比率来购买这些公司的股票；非增长类公司并不需要过多的现金再投入， 相反它们需要予以股东更高的现金回报，因两红利收益率会较高；这种股票被 称为收益型或价值型。在所有这些进行成长型股票、价值型股票的分类指标中， 市净率指标相对较为稳定，因此是最为通用的分类标准。 除了用权益投资风格进行股票的类别划分外，还可以用经济部门和行业进 行分类。通过分析公司在市场上的不同的价格行为，可以将权益证券迸一步划 分为增长类、周期类、稳定类、能源类。实际上，周期类、稳定类、能源类股 票均属于非增长类股票，因此，这种类别划分的方法在与成长与价值投资风格 的划分本质上是一致的，只是角度不同。在这四大类别划分的基础上，还可进 一步将股票进行行业细分，如美国基金业通常将包括电子类公司、办公设备公 司、药品和医疗设备供应公司等归入增长类股票中，将金属公司、机械公司、 建筑业公司、一般的工业公司等归入周期类股票中，将公用事业公司、食品和 饮料业公司、零售业公司、银行、保险和金融公司、日用消费品贸易公司等归 入稳定类股票中，而将煤业公司、石油公司等归入能源类股票中。在非增长类 股票中，周期类、稳定类、能源类公司对价格变化的反应是不同的：能源类公 司为生产部门和生活消费品提供最基本投入，主要提供产品的基本生产要素， 在产品定价方面的弹性较大；稳定类公司主要提供最终商品和服务，直接通过 市场面向消费者，快速通涨时是很难将上升的成本转嫁给最终的消费者，因此 受快速通涨的负面影响最大；周期类公司作为中间生产商在转移成本方面有更 太的弹性，特别在周期类产品需求旺盛、生产能力有限和通涨压力广泛存在时， 可以轻松地将成本转嫁给下游企业。 3 1 2 有关权益投资风格的理论及分析 在资本资产定价模型及单因素模型中，市场因素是难一影响所有证券及投 资组合回报率的系统性风险因素。而在资本资产定价模型及单因素模型基础上 发展起来的套利定价模型和多因素模型中，还存在其它影响证券及投资组合回 报率的因素。这些被称为超市场因素。超市场因素主要包括风格因素和行业因 素等许多股票通常因为这些内在属性的一致性，而在价格波动上表现出相似 性，这些因素对股票价格的影响往往是长期的、稳定的。 二十世纪九十年代的金融研究发现，资本市场存在规模效应、益价比效应、 1 7 堑延盘堂亟堂焦监塞 拯童塑金理监生担蓝擐童凰监啦班毫 财务杠杆比率效应等，这些现象无法被经典的资本资产定价模型所解释。法马 ( f 啦a ) 等金融学家对上述异常现象进行了深入的分析和研究，他们发现规模因 素和净市值比( 市净率的倒数) 因素能够较好地解释与资本资产定价模型不一 致的这些异常现象，并且能够很好地解释股票的期望收益率，而市盈率、财务 杠杆率等指标虽然也存在类似净市值比的效应，但实证研究证明净市值比能够 更好地吸收市盈率、财务杠杆率等这些指标的效应。 法马( f a m a ) 和弗雷希( f r e n c h ) 运用多因素模型来进行这项研究，使用时间序 列方法确定能够解释股票回报率的因素，他们的研究发现股票的月回报率与三 个因素有关，分别是：市场因素、规模因素和帐面一市场权益( 即净市值比) 因素。他们给出的因素模型的方程式为： k o = 口：十鱼i b h 一) + 鱼2 蚴+ 岛3 上矾击l + p 。( 式2 4 ) 说明：第一个因素k o ) 是一个广泛的市场月收益率超过广泛的市场指数中国库券月收 益率的部分。规模因素- 贸协可被认为是两种证券指数月收益率的差，一种是小证券指数、 另一种是大证券指数帐面一市场权益因素月舭，也是两种证券指数月收益率的差，一种 是具有高帐面一市场权益比率的证券指数，另一种是具有低帐面一市场权益比率的证券指 数 他们的研究表明权益投资风格是影响证券回报率的重要因素，并且从理论 上证明了使用规模因素和价值成长因素进行风格资产划分的合理性。 规模因素和价值成长因素之所以成为权益投资风格划分的主要指标和风险 资产的重要的风险因子，也并不仅仅因为它们对股票收益率较好的解释。事实 上，这两个因素不仅是收益率的风险因子，而且也是公司盈利的风险因子，即 规模因素和价值成长因素反映了投资者对公司盈利的种预期，进而影响股票 价格的变动，这样一来规模因素和价值成长因素与企业的经营状况和财务状况 等基本因素在本质上是密不可分的。 下面我们来具体分析以下。市值较大的股票，一方面往往是那些业绩预期 较好的公司，因此股票的风险相对较低，另外一方面市值较大的股票的流动性 较好，进行买卖较为方便，即流动性风险较低，因此市值较大的股票的期望收 益率也较低：而市值较小的股票，一方面往往是那些业绩预期较差的公司，因 此股票的风险相对较大，另外一方面市值较小的股票的流动性较差，进行买卖 1 8 堑垄盍堂薅塞堂建盗塞筮塞堡垒麓藏笪筮耋燕童嚣撤簸登嚣 较为不方便，即流动性风险较高，因此市值较小的股票的期魍收益率也段高。 羼襻，掺泰蓬魄较燕瓣公司股票徐格摆对净资产较裹，说爨枣场慰企效寒寒收 益增长韵预期较强，被称为成长擞的公司，其舭绩的成长性较好导致其风险较 低，因此预期收益率较低；净市德比较高的公间股票价格相对净资产较低，说 明市场对企监未来收藏增长懿预熬鞍差，毽因鬼每段内在徐镶较衰嚣旋稼为秘 值型公司，由于其般绩的成长性欠缺导致其风酴较高，因此预期收益率较高。 成长型的投资理念认为某些公司能够在未来取得强劲的利润增长，即使以 较毫熬饯羧投赛予这黧公司魏黢蘩惦然会取雩雾褰予枣场平稳窳平静圜掇，遮实 际上意味着市场价格还没有完全扳映这些公司成长的潜力。价值型的投骚理念 认为鉴别投资机会好坏及以什么价格去购买公词的股票主要猎公司现在的盈利 状凝、慧搴、收入鼹强瑟净篷。徐蓬投资考试必未来是不雅定熬，在袁绥经济 中资本的流动会导数公司平均回撤率的反转。由于资本持续流入高成长、高回 报的业务，竞争加剧造成利润率下降；相反，资本持续流出低回报的业务，通 过减少资本支遗霹蓑菸重组，裁澜褰最终会毅穰。毒其鞋较蹇徐疆去魏蒺疆麓 未来可能高成长的股票，不如以较低的价格去购买高盈利状况、高息率和低市 净率的股票。 苓闲鼹强资产崧狡票泰场翡不霾狳段吴鸯不同黎表瑗耧特薤，著翼露一定 的规律性，它们相置之间收益率的箍异非常犬，这主要决畿于经济结构_ 和主要 产业结构的变化、不同风格股票熬本面的变化、市场资金供求蓑系状况以及投 资者弱风陵狡蓑弱繁转等。国家缀漭缝稳转羹濑产壁鐾稳舞缀会怼不弱菇捺资 产产生不同程度的影响，如经济篾苏往往对价假型股票有利，而高新技术产业 的繁荣彼往对成长型股票有利；公司受宏观经济、行业景气的影响的不同以及 管理素溪窝凌燕巍力耱差吴，最终导致篷续交绽翡差异复浚副羧票枣毽耧净赘 值比的变化，因此随着基本面发擞变化，公司的风格特征会改变，成长溅的股 票和价馕型的股票可能发生相互转化，从而影响备类风格资产预期收益攀的变 晓；紊酾资金镤求美累豹交毒l 二巍会对不嚣嚣撰资产豢寒不潮翡影晌，在帮场姿 金充足、股票市场繁荣时期，价值测股票容易被高估，而在市场资金供给不足、 股票市场低迷时期，成长型的股累幅对价值型赢估：投资者群体对于风除收益 编努豹突纯遣是影鹣蕊 貉资产弱麓收益率交纯瓣重要嚣素，风险厌恶程度较高 堑堑盘生鳃主兰擅监塞擐置塑鱼堡监生抠董拉煎凰搔殴监嚣 的养老金投资者偏好投资于大盘股票和价值型股票，而追求更高收益的年轻投 资者则偏好小型股票和成长型股票。 3 1 3 风格资产配置在投资组合管理中的地位 根据对投资组合理论及投资组合管理主要策略、方法的介绍和分析，对于 主动式投资组合管理，需要重点考虑市场、类别和个别证券三个层面的因素。 资产配置、市场时机选择是在市场因素上采取主动策略的方法，证券的选择是 在个别证券上采取主动策略的方法，而经济部门、行业或投资风格的配置是在 类别因素上采取主动策略的方法。 在我国这样的新兴证券市场，一方面市场波动较大，系统性风险较高。这 主要因为：( 1 ) 中国证券市场基本上是以国有企业为主体，市场化程度较低， 历史遗留问题较多，对市场造成了不小的压力和冲击；( 2 ) 政府对证券市场发 行、流通、交易规则和品种设计等方面的行政干预、政策干预频繁；( 3 ) 证券 市场的规模偏小、品种单一，缺乏必要的衍生工具来规避流动性风险和股票单 边下跌的风险；( 4 ) 市场投资者的构成中，机构投资者的比例仍然偏低，投资 者太多追逐短期收益，投机心态较重，即使是基金这样的机构投资者，由于体 制上的缺陷也往往会难以坚持长期投资的理性观念。另一方面，证券选择对投 资所产生的积极作用并不明显。这主要因为：( 1 ) 个别证券的价格因受市场因 素的影响较大出现与大势齐涨齐跌的现象较为普遍；( 2 ) 公司的经营历史普遍 不长，规模普遍较小，经营业绩不稳定，抗风险能力较弱；( 3 ) 公司信息披露 不够及时充分，增加了进行准确分析、研究和跟踪的难度：( 4 ) 证券分析所涉 及的研究量和所需的投入较大，通常只有少数的规模较大的综合类证券公司具 备这方面的人才队伍和经济实力。以上两个方面的分析表明：一方面中国证券 市场的市场风险远大于个别证券的风险，资产配置、市场时机选择远较证券的 选择更重要，但由于市场波动性较高，进行资产配置、市场时机选择的难度也 是相当大的：另一方面，证券的选择对提高投资收益率的成效极不显著。在这 种情况下，对于重要性应介于资产配置、市场时机选择与证券选择之间的类别 配置应当予以重视和加强研究。 在类别配置中，行业分析所涉及的研究量、所需的投入、相应配置和选择 的操作量都较大；而权益投资风格便于量化分类和操作，以规模或市净率为风 逝堑盘兰强堂焦硷童控叠组盒堡监兰! 瞳拯煎凰揸曲班赶 格标准进行选股、配置、转化和调整更加简单。 随着国内中信系列风格指数等指数产品以及相应分析和交易软件系统的推 出，一种主动式与局部被动式相结合的操作模式应运而生。如果我们认为风格 资产配置的实效可能优于个般的选择，可以在风格资产配置上采取主动，而在 行业和个股选择上采取被动式的指数化操作，这种方法简单实用，可有效减低 进行行业、个股选择的成本，同时却有可能取得更好的收益。 3 。2 有关权益投资风格的实证分析 3 2 1 进行实证分析的方法和工具 在具体展开对权益投资风格的研究之前，有必要介绍一下进行实证分析的 所采取的方法和运用的工具。 最直接的方法是按权益投资风格的两种划分标准从市场选取足够多的有代 表性的样本股分别构建不同风格的模拟投资组合，如大型股票组合、小型股票 组合、成长型股票组合、价值型股票组合；或者同时用两种划分标准构建不同 风格的模拟投资组合，如小盘成长股组合、小盘价值股组合、大盘成长股组合、 大盘价值股组合等。在此基础上计算不同风格的投资组合在不同时期的收益率、 风险和业绩评价的有关指标，再进行比较分析。但这一方法的困难在于：基础 数据的收集整理、分类、计算的工作量较大；计算期内一旦组合中若干样本公 司的基本面发生异常变化，可能需要从某一组合中剔除或转入到对应的另一组 合中，需要对样本股不断作出部分调整；样本般中间一旦出现派患、送股、配 股等情况，也需要进行除权调整；这些都需要有关数据库