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哈尔滨理t 入学经济学硕 j 学位论文 我国石油进口贸易中的组合投资策略研究 摘要 石油是现代工业社会极为重要的能源和工业原料，由于石油的生产和消费 严重不平衡，因此石油贸易成为国际商品贸易的重要组成部分。随着我国对石 油进口贸易总需求的增加以及对国际油价只能“被动接受”，没有“价格发 言权 的不利局面，国际油价剧烈波动给我国经济带来了严重的影响，建立我 国组合投资模型就显得十分重要了。 石油进口价格波动对国家经济有至关重要的影响，资金优化配置是我国必 须要解决的实际问题，科学地、规范地解决这一问题，对提高资金利用率，节 省国家贸易支出，促进石油行业的健康发展具有重大意义。本论文以分析石油 进口贸易组合投资以减少国家石油贸易支出为出发点，运用投资学，金融学， 风险管理相关理论，在深刻剖析石油价格波动的内在影响动因的基础上，运用 组合投资优化模型，对组合投资对降低采购成本进行分析，最后提出在组合策 略。主要研究内容为：我国石油进口现状及存在的问题，石油进口组合投资相 关理论及方法综述，国际石油市场环境分析，其中包括：我国原油市场发展现 状，发展趋势及国际原油上涨对我国经济的影响。我国石油进口影响因素系统 分析。重点研究哪些因素影响投资组合效用，以及国际油价由哪些因素决定， 并且把以上方式与我国存在问题联系起来。然后，结合文献数据采用 m a r k o w i t z 及多因素目标规划模型建立我国石油期权、期货、现货组合投资模 型，最后，通过2 0 0 6 年的数据验证该模型的合理性。 关键词原油进口；组合投资；马克维茨模型 哈尔滨理t 大学经济擎硕t 学位论文 s t u d y o np o r t f o l i os t r a t e g yo fc h i n a sc r u d eo f fi m p o r t a b s t r a c t p e t r o l e u mi st h ev e r yi m p o r t a n ti n d u s t r i a ls o u r c e sa n de n e r g yi n t h em o d e m i n d u s t r ys o c i e t y p e t r o l e u mt r a d ei si m p o r t a n tc o m p o n e n to fi n t e r n a t i o n a lc o m m o d i t i e s t r a d e ，b e c a u s et h e r ei su n b a l a n c ei np e t r o l e u mo u t p u ta n dc o n s u m p t i o n b e c a u s eo ft h e s h a r pi n c r e a s eo ft h et o t a ld e m a n do fp e t r o l e u mi nc h i n aa n dt h ea d v e r s es i t u a t i o ni n w h i c hc h i n ac a no n l ya c c e p tt h ep r i c eo fp e t r o l e u mp a s s i v e l ya n dt h es e r i o u si n f l u e n c e i n0 1 1 1 e c o n o m i c sb r o u g h tb yt h ei n t e n s ef l u c t u a t i o no ft h ep r i c eo fi n t e r n a t i o n a l p e t r o l e u m ，i ti sb e c o m i n gm u c hm o r ei m p o r t a n tt oe s t a b l i s hp e t r o l e u mi m p o r tp o r t f o l i o m o d e li nc h i n a ，n l ec o u n t r y se c o n o m yi sc r u c i a l l ya f f e c t e db yt h ep r i c ev o l a t i l i t yo fi m p o r tc r u d e o i l c a p i t a lo p t i m i z a t i o no ft h ep e t r o l e u mi n d u s t r yi nc h i n ai ss t i l li r r a t i o n a la n dn e e d s t 0b es o l v e ds c i e n t i f i c a l l y ，t h e r e b yt h ee f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n ti si m p r o v e d , t h e e x p e n d i t u r eo f t h et r a d ei ss a v e d a n dt h eh e a l t h yp e t r o l e u mi n d u s t r yd e v e l o p m e n ti s p r o m o t e d 1 h es t a r t i n gp o 缸o ft h i sp a p e ri sr e d u c i n ge x p e n d i t u r eo fc r u d eo i lo fi n c h i n ab ya n a l y z i n gp o r t f o l i os t r a t e g yi nc r u d eo i li m p o r t 1 1 1 i sp a p e rt om a k eu s eo f i n v e s t m e n t ，f i n a n c e ，r e l a t i n gt h e o r yo fr i s kc o n t r o la n dt h em o d e lo fp o r t f o l i op r o v i d e p o r t f o l i os t r a t e g y 、撕ma n a l y i n gi n n e ri n f l u e n c i a lg r o u n d so fp r i c ef l u c t u a t i o no fc r u d e 0 i ln l em a i nr e s e a r c hi nt h i sa r t i c l ei st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dp r o b l e m so fc r u d eo i l i m p o r ti nc h i n a , s u m m a r yo fr e l a t e dt h e o r i e sa n dm e t h o d sp r o v i d e db yo t h e r r e s e a r c h e so i lc r u d eo i li m p o r t , a n da n a l y s i so fi n t e r n a t i o n a lo i lm a r k e ti n c l u d i n g e v a l u a t i n gt h er i s ko fp e t r o l e u mi m p o r ti nc h i n a a n a l y s i so fi n t e r n a t i o n a lo i lm a r k e t c i r c u m s t a n c e sc o n t a i n st h ep r e s e n ts i t u a t i o na n dd e v e l o p m e n to fo u rc r u d eo i li m p o r t , a n dt h ei n f l u e n c eo fc o u n t r yf o ri n t e r n a t i o n a lo i lp r i c er a i s e s y s t e m a t i c a l l ya n a l y z et h e v a l i d i t yo ff a c t o r st h a ti n f l u e n c et h es t r a t e g yo fp e t r o l e u mi nc h i n a m a i n l yr e s e a r c h o nt h ef a c t o r st h a tw i l la f f e c tt h ea v a i lo fp o r t f o l i oo rw i l li n f l u e n c et h ep r i c eo f i n t e r n a t i o n a lp e t r o l e u ma n dc o m b i n et h o s ef a c t o r sw i t ht h ep r o b l e m sl y i n gi nc h i n a t h e nb u i l du pt h em o d e lo fo i lf u t u r e s ，s p o t s ，o p t i o n si nc h i n a 谢t 1 1t h ed a t ai n l i t e r a t u r eu s i n gm a r k o w i t za n dm u l t i o b j e c t i v ep l a n n i n gm o d e l e v e n t u a l l yv a l i d a t e t h er a t i o n f l i t yo ft h i sm o d e lb yt h ed a t ao f2 0 0 6 哈尔滨理丁人学经济学硕 j 学位论文 k e y w o r d sc r u d eo i li m p o r t ，p o r t f o l i o ，m a r k o w i t zm o d e l 1 1 1 哈尔滨理工大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文我国石油进口贸易中的组合 投资策略研究，是本人在导师指导下，在哈尔滨理工大学攻读硕士学位期间 独立进行研究工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含 他人已发表或撰写过的研究成果。对本文研究工作做出贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：鹰研 日期：细，年5 月瑶日 哈尔滨理工大学硕士学位论文使用授权书 我国石油进口贸易中的组合投资策略研究系本人在哈尔滨理工大学攻 读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归哈尔 滨理工大学所有，本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。本人完全了 解哈尔滨理工大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部 门提交论文和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权哈尔滨理工大学可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内 容。 本学位论文属于 保密 不保 ( 请在以上相应方框内打) 年解密后适用授权书。 作者签名。 毒坷 日期： j 一7 年6 月) 暑 日 导师签名： 日期：加7 年月g 日 哈尔滨理工大学经济学硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出及研究意义 石油是一种战略资源，是国家经济上的生命线，石油的供给情况关系到国 家的经济安全。石油进口价格的高低会对其他行业的产品成本产生影响，进而 对我国国民经济产生促进或阻滞作用。本文研究的目的是通过对石油进口贸易 中的组合投资进行研究，找出石油进口最优组合模型，确定最合理的组合投资 策略。石油贸易采购主要分三种方式：期权交易、期货交易、现货交易。三种 方式各有利弊，如何将三种贸易手段结合在一起，扬长避短，使组合后的石油 贸易费用最低，节省国家财政开支是本文的研究目的。本文研究的前提与意义 为： 1 我国石油贸易进口显著增加我国石油进口无论在净值上还是增幅上都 有显著增加。2 0 世纪9 0 年代起，中国经济进入高速增长轨道，并由此带来带 能源和原材料的高需求，特别是对石油的高需求。目前，国内石油供需矛盾突 出，供需缺口逐年拉大，海关总署2 0 0 8 年1 月1 1 日公布，中国2 0 0 7 年全年 进口原油1 6 3 亿吨，较上年增长1 2 4 ：2 0 0 7 年全年进口成品油3 3 8 0 万吨， 较上年下降7 1 。这样，2 0 0 7 年全年我国的石油进口量已经达到1 9 6 8 亿 吨。这个十分接近2 亿吨的数字，引起了业内高度关注。由于中国石油产量不 可能大幅增长，今后新增的石油需求量几乎要全部依靠进口，在此背景下，我 国石油进口量将持续攀升，2 亿吨远远不是尽头。中国目前已经成为了石油消 费绝对水平上的二号大国，增量水平上的头号大国。业内专家普遍预测，如此 快速度的石油进口，2 亿吨可能还远不是尽头。中国经济对石油进口的依存度 将从1 9 9 9 年的3 0 增加到2 0 1 0 年的4 0 ，石油供给短缺已成为中国中长期发 展战略关注的热点。因受资源条件和石油进口源的限制，国内石油供需矛盾突 出，供需缺口逐年拉大。 2 对价格的有效预警掌握不够我国能源领导小组2 0 0 6 年2 月刚刚成 立，并启动中国能源预测预警系统方案研究工作。在中国仅一个石油战略储备 基地建成并交付使用，中国能源预测预警体系刚刚开始，预警形式单一，目前 预警体系尚未形成。 3 石油进口贸易中的组合投资可解决此问题石油作为一种不可再生的资 哈尔滨理丁大学经济学硕上学位论文 源型商品，供求关系、国际政治局势、投机资金的流向等因素经常造成油价变 化无常。此问题可以得到有效控制，运用期权期货现货组合，可以有效回避高 价点，在低价点及时买入，降低库存费用，节省支出。研究石油贸易组合投资 有助于我们以最优的价格采购石油，节省财政支出，适当的投机还可赚取利 润，保证经济发展的稳定性。 1 2 国内外研究现状 由于我国股票市场特别是机构投资者起步较晚，国内对基准组合的研究较 少，基准组合设计技术几乎空白，人为构造的基准组合并不是真正意义上的基 准组合，只是提出了基准组合的概念而已，构建的基准组合不具有可投资性。 其研究主要集中于基准组合在基金业绩评价中的应用。沈维涛、黄兴在对我 国证券投资基金业绩的实证研究中拟合了一个涵盖深、沪两市证券和国债的市 场基准组合：基准组合的4 0 随上海股票市场波动，4 0 随深圳股票市场变 动，另外的2 0 按年收益4 投资于国债，由此得出基准组合的周收益率。 吴冲锋、倪苏云、翁轶丛妇1 对证券投资基金业绩评价研究进行了述评，认为基 准组合的演变是推进基金业绩评价研究不断发展的重要原因之一。薛刚、高红 兵、黄培清b 1 引入交换期权的模型，通过对我国现行的投资基金业绩激励费用 制度和基金业绩价值的分析，发现基准组合的标准差越大，业绩报酬越大；基 金投资组合与基准组合的相关系数越大，业绩报酬的价值越低，反之，二者的 相关系数越小，业绩报酬的价值越高。张文璋、陈向民h 1 利用单因素基准组合 ( s i n g l e f a c t o rb e n c h m a r k ，1f ) ，三因素基准组合( t h r e e f a c t o rb e n c h m a r k ， 3 f ) ，四因素基准组合( f o u r - f a c t o rb e n c h m a r k ，4 f ) 研究了证券投资基金的业 绩，表明因素基准组合对业绩评价指标的影响是不同的，采用单因素基准组合 与采用多因素基准组合( f 3 或f 4 ) 有较大区别，并得出三因素基准组合和四 因素基准组合的差异很小，说明在三因素基础上加上动量因素对业绩评价指标 的影响不大。张玲啼1 探讨了e t f s 跟踪误差产生的原因，基准组合是e t f s 设立 的基础，因为e t f s 的投资目标就是通过跟踪其基准组合，以期获得与基准组 合相近的收益率。王晓国、王礼生1 运用中信综指、中信成份指数、算术平均 指数作为基准组合实证研究了我国证券投资基金的业绩，认为基金整体业绩优 于市场业绩。吴启芳、汪寿阳、黎建强1 选取沪综合a 股指数( 实际上是市场 组合) 作为基准组合对我国证券投资基金业绩的持续性进行了检验认为基准组 合对检验的结果影响很大。王晓国、王礼生饽对人为基准组合选择偏差导致基 2 哈尔滨理1 二大学经济学硕= i ：学位论文 金业绩的误差进行了实证研究，认为在不同的基准组合下基金的总能力、证券 选择能力和市场时机选择能力不同。他们在国内首次把资产风格指数引入基金 业绩评价。 国内只有少数学者研究相对于基准组合的证券组合投资理论。马永开、唐 小我旧1 从跟踪误差的角度研究了基于市场基准的组合投资决策问题，提出了理 论决策模型。马永开、唐小我【10 l 研究了基于基准组合( b e n c h m a r k ) 的多因素 证券组合投资决策模型，该模型可以对管理者证券组合的超额收益的积极风险 进行分解，并针对不同的风险源进行控制。近年来在西方金融界兴起的风险预 算技术倡导风险分解和分散控制，该研究真正体现了这一思想，是对基于市场 基准的组合投资管理理论的拓展，对增加投资决策空间、增强投资决策的科学 性和提高管理者证券组合的资产配置效率有重要的理论和应用价值。 在实务界，我国近期已批准设立交易所交易基金( e t f s ) ，第一只交易所 交易基金的基准组合是上交所5 0 指数，交易所交易基金的推出必将加快基于 国内证券市场的基准组合理论与应用研究进程。 1 3 我国石油进口现状及存在的问题 1 3 1 我国石油进口现状 我国石油对外贸易伴随着中国石油工业的从无到有，经历了由完全依赖进 口( 1 9 4 9 1 9 6 0 年) 、石油自给自足和出口增长( 1 9 6 1 1 9 7 9 年) 、石油出口增 长速度回落( 1 9 8 0 1 9 9 2 ) 年、石油开始进口且进口急剧增长( 1 9 9 3 年后) 等 几个阶段。从1 9 9 3 年开始成为石油净进口国，1 9 9 6 年更是首次成为原油净进 口国。2 0 0 3 年，中国原油和成品油净进口量达到了创纪录的9 7 3 9 万吨，加上 液化石油气的进口量，石油的净进口总量已超过1 亿吨，原油和成品油净进口 量比2 0 0 2 年的7 1 4 8 吨增长了3 5 6 。2 0 0 5 年我国原油净进口1 1 8 7 5 万吨， 比2 0 0 4 年增加1 4 3 万吨，增长1 2 。 2 0 0 4 年中国进口金额最大的单一产品是原油和成品油。中国累计进口原油 1 2 亿吨，增长3 4 8 ，进口量增速为4 年以来最快，进口额3 3 9 1 亿美元，增 长7 1 4 。平均每吨进口价格比2 0 0 3 年上涨5 8 9 美元，为此中国多支付外汇 7 0 6 8 亿美元。海关统计表明，2 0 0 4 年原油进口占当年中国进口总值的6 ， 比上年提高1 2 个百分点。进口平均价格2 7 6 3 美元屯，每吨比上年上涨5 8 9 美元。价格走势：自2 0 0 4 年1 月份以来月度进口均价一路攀升，1 1 月份冲高 哈尔滨理1 二大学经济学硕- i j 学位论文 至3 3 4 1 美元吨，比1 月份上涨4 5 8 ，1 2 月份回落至3 0 8 5 美元吨。 世华财讯海关统计，2 0 0 8 年1 至5 月份，中国原油进口平均价格为6 8 9 9 美元吨，同比上涨6 4 1 ；原油出口平均价格5 9 6 4 美元吨，同比上涨 7 7 1 。中国海关总署7 月2 9 日消息，海关统计，2 0 0 8 年1 5 月中国累计进口 原油7 , 5 9 7 万吨，比2 0 0 7 年同期( 下同) 增长1 2 7 ，增速较2 0 0 7 年同期提 高3 2 个百分点；价值5 2 4 1 亿美元，增长8 4 9 ；进口平均价格为6 8 9 9 美元 吨，上涨6 4 1 。同期，中国原油出口9 5 1 万吨，下降4 0 4 ，价值5 7 亿美 元，增长5 5 ：出口平均价格5 9 6 4 美元吨，上涨7 7 1 。 时隔四年，我国原油与成品油需求大幅增加，油价翻番，石油进口占我国 进口总额的份额巨大，根据i e a 国际能源组织估计，到2 0 1 0 年我国石油总 消费量将从现在的2 7 亿吨增加到4 5 亿吨，国内生产能增加到2 亿吨，所以 进口将达到2 5 亿吨。随着经济的快速发展，目前我国已超过日本成为美国之 后的世界第一大石油消费国。由于我国石油储量有限，同时国内大多油田产量 下降，加上新的勘探局面难以取得重大突破，我国原油产量增幅有限，原油供 求缺口越来越大，石油进口贸易迅速扩大。 1 3 2 我国石油进口当前存在的问题 1 石油供需矛盾突出，经济增长对石油进口的依赖增强自从2 0 世纪9 0 年代以来，随着经济的发展，我国石油需求大幅度增长，石油的需求量越来越 大，而石油生产增长却十分缓慢，石油供求矛盾日益突出。近十年来，中国国 内生产总值年均增长9 7 ，石油消费年均增长5 7 7 ，而石油生产年均增长仅 为1 6 7 ，两者之间的缺口达4 1 。1 9 9 3 2 0 0 5 年我国原油对外依存度呈现波 动式上升趋势，由1 9 9 3 年的6 8 上升到2 0 0 5 年的4 0 2 ，预计到2 0 1 0 年将 达到5 0 左右。原油对外依存度的逐年提高，极易受到国际油价上涨的影响； 同时原油供应经常受到政治、军事、经济等各种因素的牵制。要保证经济稳定 迅速增长，解决石油的供需矛盾是一个关键性问题。 2 原油进口来源地相对集中，进口运输贸易方式单一我国原油进口来源 地过于单一，主要集中于中东和非洲。同时从中长期来看，美、俄、日等国在 能源领域已经对我国构成了较大钳制我国有超过一半的原油进口来自中东， 2 0 0 5 年我国前三位原油进口供应国都是中东国家。从沙特、伊朗、阿曼三国进 口原油总数达4 7 2 8 7 万吨，占我国全部原油进口量的3 7 2 ，加上其他中东国 家的进口，我国来自中东的进口原油占进口总量的4 7 2 ，达5 9 9 9 2 万吨。同 4 哈尔滨理t 火学经济学硕十学位论文 时，我国原油水路进口绝大部分要经过马六甲海峡，而马六甲海峡是美国控制 的全球最重要的战略通道之一。同时近年来马六甲海峡海盗猖獗，频繁发生抢 劫船只事件，给石油贸易带来了一定的困扰和麻烦。 3 石油对外贸易所带来的安全问题不容忽视石油是保障国家经济和政治 安全的重要战略物资。2 0 世纪6 0 年代以来，世界范围内的“能源革命 使 石油代替煤炭成为第一大能源。石油在世界能源消费结构中的比重由1 9 5 0 年 的2 7 迅速上升到7 0 年代以来的4 0 以上。目前，世界石油消费量已达到3 4 亿吨。预计到2 l 世纪中叶以前，石油仍是世界的主要能源。自5 0 年代以 来，世界上就发生过十多次石油供应中断和几次世界性石油危机。而随着我国 经济的持续快速发展，石油供需缺口逐年增加，对国外资源的依赖程度将不断 加大。 4 我国没有原油进口投资组合模型我国石油进口价格本可以得到有效控 制，通过石油进口贸易中的组合投资就可解决此问题。石油作为一种不可再生 的资源型商品，供求关系、国际政治局势、投机资金的流向等因素经常造成油 价变化无常。然而我国目前没有原油进口投资组合模型，无法有效回避高价 点，在低价点及时买入，降低库存费用，节省支出。 1 4 主要研究内容及研究思路 1 4 1 主要研究内容 本论文以分析石油进口贸易组合投资以减少国家石油贸易支出为出发点， 运用投资学，金融学，风险管理相关理论，在深刻剖析石油价格波动的内在影 响动因的基础上，运用组合投资优化模型，对组合投资对降低采购成本进行分 析，最后提出在不同经济背景下应用的组合策略。 具体研究内容如下： 1 我国石油进口现状及存在的问题，主要通过数据对比，得出石油进口 量与价格的变化及现在运作方式存在的问题。 2 石油进口组合投资相关理论及方法综述。 3 国际石油市场的发展趋势及对我国经济的影响。 4 对我国影响石油进口决策有效性因素进行剖析。重点研究哪些因素影 响投资组合效用，以及国际油价由哪些因素决定，并且把以上方式与我国存在 问题联系起来。 哈尔滨理t 大学绛济学硕 j 学位论文 5 我国石油组合投资模型的建立及优化。在一定时期内我国应对当前国 际形式应采用怎样的组合投资模型。 1 4 2 研究思路与技术路线 研究我国石油进口贸易组合策略投资，首先要分析我国石油进1 ：3 现状及存 在问题，同时对国际石油市场进行环境分析；其次，对我国石油进口决策影响 因素进行系统分析；然后，结合文献数据采用m a r k o w i t z 及多因素目标规划模 型建立我国石油组合投资模型：最后，验证该模型合理性。 我国石油进口贸易组合投资策略研究 我国石油进口现状及问题分析 m a r k o w i t z 投资模型 国际石油市场环境分析 对我国石油进口决策影响因素系统分析 1 4 3 主要研究方法 建立我国石油 组合投资模型 图1 i 主要研究内容及研究思路 f i g 1 - 1m a i nr e s e a r c hc o n t e n t sa n ds t u d yi d e a s 数据收集 处理文献法 本文在继承和借鉴国内外已有的关于组合投资和风险投资研究成果的基础 上，结合组合投资的实际，系统分析了组合投资理论，为我国石油贸易风险投 资的运作提供科学、系统的理论依据、方法、思路。采取研究方法为： 1 规范分析与实证分析相结合：主要采用规范分析方法分析组合投资的 理论体系，采用实证研究方法剖析了相关案例。 6 哈尔滨理- t 大学终济学硕i j 学位论文 2 分析归纳法：基于已有的研究成果，分析总结了许多有益观点。 3 m a r k o w i t z 及多因素目标规划：建立最优模型。 哈尔演理t 人学经济学硕f j 学位论文 第2 章相关理论及方法综述 2 1 课题相关理论综述 投资组合理论( p o r t f o l i oi n v e s t m e n tt h e o r y ) 是随着证券市场的发展而提 出来的，可以说没有证券市场的发展就没有投资组合理论的产生。随着中世纪 后期意大利的威尼斯、热那亚等城市发行军事公债，证券这个新生事物就诞生 在金融领域中。 证券投资组合理论按照研究方法的不同可以分为两类：一种是传统的投资 组合理论。证券市场在2 0 世纪初期得到了很大的发展，为此，投资者们开始 探索对有风险证券进行定价和预测未来价格的方法。西方发达国家在2 0 世纪 8 0 年代初之前流行着两种传统的非数量化投资分析方法，即“技术分析法和 “基础分析法”。技术分析法认为某一证券过去的价格历史数据包含着该证券未 来价格变化的信息，技术分析专家们只要得出股价历史数据所画出来的曲线 图，就可以进行预测1 。基础分析法则强调股份公司基本财务因素比例的重要 性。另一种是现代投资组合理论，它采用定量分析的方法，从证券的预期收益 与风险相联系方面来研究如何进行投资组合的管理n 引。 2 1 1 传统投资组合理论 二次世界大战后，投资组合理论在美国得到迅速发展，可以说，这是金融 理论在2 0 世纪8 0 年代初得到的突破性进展。 传统投资组合理论是根据对证券投资收益的需求，从经常收入和资本增值 方面来研究如何进行投资组合，以指导投资者进行投资3 1 。它的主要内容包括 以下三方面： 1 确定投资目标投资者建立并管理一个投资组合，首先要根据自身的条 件和需求，确定投资应该达到的切实可行的目标。投资目标因人而异，大致可 以分为以下几类：本金安全、经常收入、资本增长、其他目标。 2 选择投资组合期权、期货、现货的组合以何种比例组合使财政支出最 少，效果最好。 3 投资组合评价和调整根据库存和国际油价确定不同的投资比例，对投 资方案进行调整，从而选择最优投资方案。 8 哈尔滨理工大学经济学硕i j 学位论文 2 1 2 现代投资组合理论 1 现代投资组合理论的产生传统投资组合在选择证券组成投资组合时， 多由投资者凭自己的主观意见或直觉判断决定，没有一套精密科学的计算比较 方法，缺乏定量分析。投资者最关心证券的收益和风险的关系，有时也利用许 多资料对收益和风险进行估计，但是他们所预期的最高收益和所能负担的最大 风险是无法确定的。并且，传统的投资组合无法回答投资组合中的证券，要如 何分散才能达到最高收益、最低风险的最佳配合。 为了克服传统投资组合理论的上述缺陷，现代投资组合理论应运而生了。 它的突出优点是从证券的收益和风险的关系方面着手，进行定量分析，选择投 资组合证券。现代投资组合理论提供了一种分散证券投资风险的方法，使投资 者可以通过投资组合把投资风险减少到最低的限度，并使投资者选出一个有最 小风险的最有效的投资组合。 马克思说过：一种科学只有在成功地运用数学时，才算达到了真正完善的 地步。金融学的定量研究越来越引起人们的重视，尤其是2 0 世纪9 0 年代亚洲 经济危机以后，数学金融学作为现代金融学的核心自2 0 世纪9 0 年代以来发展 迅猛。 用数学方法研究金融问题可追述到上世纪初。1 9 0 0 年法国学者路易斯巴 谢利耶发表了名为投机理论的博士论文，首次对b r o w n 运动给出了精确 的数学描述。美国经济学家h a r r ym m a r k o w i t z 是现代投资组合理论的创始 人。1 9 5 2 年，m a r k o w i t z 发表了他的博士论文，提出“均值方差理论”，并于 1 9 5 9 年出版了同名专著，详细论述了证券收益和风险的主要原理和方法，建立 了均值方差证券组合模型的基本框架，为证券组合理论的发展奠定了理论基 础，标志着现代金融学的开始，也是公认的现代金融学经历的第一次革命。 2 现代投资组合理论的发展在m a r k o w i t z 均值一方差模型引的基础上， 国内外许多专家与学者作了大量的研究工作，进一步推广了m v 模型，取得 了一系列的成就，使该理论逐步趋于成熟。国外的研究较早，以m a r k o w i t z 的 资产组合理论为基础，大批的投资者和数学工作者，以数学、统计学为手段和 工具，深入地研究了各种投资决策问题，极大地丰富和促进了资产组合理论及 资产投资分析工作的发展，建立了一系列的数学模型和算法，最具有代表性的 研究者如s h a r p e n 钉和s t o n e b 等研究了资产组合的逼近方法；b e s t 等研究了资产 组合的灵敏性n 引；m e r t o n 等研究了动态最优资产组合n 7 1 等等。 9 哈尔滨理工大学经济学硕j ：学位论文 而我国关于资产组合理论的研究起步较晚。自从1 9 9 0 年我国第一个证券 交易市场一上海证券交易市场成立至今，仅仅十几年的时间n 引。但近十几年来 我国的证券市场得到迅速的发展，挤身于证券投资大军中的投资者也越来越 多，适应于证券市场的飞速发展和日益成熟引，我国的经济学家、金融学家以 及一部分数学家等专家学者也对资产组合投资理论进行了大量的研究和分析， 取得了不小的成绩幢0 1 。 2 1 2 1m a r k o w i t z 现代投资组合理论m a r k o w i t z 的投资组合理论认为，投资 者是风险回避的，他们的投资愿望是追求高的预期收益，他们不愿承担没有相 应的预期收益加以补偿的额外风险。m a r k o w i t z 根据风险分散原理，应用二次 规划的数学方法，揭示了如何建立投资组合的有效边界，使边界上的每一个组 合在给定的风险水平下获得最大的收益，或者在收益一定的情况下，风险最 小。同时m a r k o w i t z 认为，投资组合的风险不仅与构成组合的各种证券的个别 风险有关，而且受各种证券之间的相互关系的影响2 。 如果投资者只关注“期望收益率”和“用方差描述的收益率的不确定性 ( 风险) 的假设前提下，m a r k o w i t z 提供的方法是可行的。1 9 6 3 年， m a r k o w i t z 的学生w i l l i a m s h a r p e 提出一种简化形式的计算方法幢引。这种方法 是通过建立一种所谓单因素模型来实现。这一简化模型使得投资组合理论应用 于实际市场成为可能。这时s h a r p e ，l i n t n e r 和m e r t o n 三人几乎同时并独立提 出了以下问题：假定每一个投资者都使用资产组合理论来经营他们的投资，这 将会对资产定价产生怎样的影响? 他们在回答这一问题时分别于1 9 6 4 年、 1 9 6 5 年和1 9 6 6 年提出了著名的资本资产定价模型幢副( c a p i t a la s s e tp r i c i n g m o d e l ，简称为c a p m ) 。这一模型在金融领域作为主要模型盛行近1 5 年之 久，它所揭示的方法成为金融学教科书的基本内容并在现实投资管理中得到广 泛应用。然而，1 9 7 6 年，r o l l 对这一模型提出了问题，并极力认为这个模型将 要被丢弃，原因是这一模型永远不能被检验。关于这一争论，至今仍是被热烈 讨论的题目，与此同时，r o s s 突破性地发展了c a p m 提出了套利定价理论 a p t ( 即a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ) 。这一理论认为，只要任何一个投资者不能 通过套利获得无限财富，那么期望收益率一定与风险相关联。这一理论很少需 要假定并且r o l l 和r o s s 在1 9 8 4 年都认为这一理论至少在原则上是可以检验 的。这一理论合理地将c a p m 单因素模型推广到a p t 多因素的情况。1 9 7 6 年，r o s s 在 中发表的( ( a r b i t r a g et h e o r yo fc a p i t a l a s s e tp r i c i n g ) ) 一文中指出：任何资产的价格可以表示为一些“共同因素 的 l o 哈尔滨理工大学经济学硕士学位论文 线性组合，这些“共同因素 可以是通货膨胀率。人口出生率，工业增长指 数，证券市场综合指数，外汇汇率等等各种因素。这一理论使得资产组合的应 用更加广泛，极大地推进了资产组合理论的发展。 2 1 2 2 资产组合理论我国关于资产组合理论的研究起步较晚。如不相关资产 组合投资优化问题的研究，考虑存在无风险借贷的情况下所对应的优化模型及 其算法：不允许卖空的条件下即含有非负约束的资产组合投资模型，并把模型 中协方差矩阵的正定推广为半正定，进一步采用了不同的相应算法，比如或将 二次规划转化为线性规划求解，或利用非线性规划迭代法求解等等，确定的最 优投资比重的几何方法即临界线法。在模型中引入加权因子，用来反映决策者 对收益和风险的相对偏好，将收益最大和风险最小的多目标规划转化为单目标 规划计算最优资产组合投资比例；根据投资者追求效用最大化的指导思想建立 的效用最大化优化模型；将资产组合投资的交易成本加入到投资组合优化模型 中：应用模糊数学原理进行最优投资组合决策；将模糊数学与多目标规划结合 起来建立的模糊多目标规划模型。目前我国石油进口贸易投资仅限于能源需求 预测及风险预警，未提出切实有效的组合投资方案。 2 1 2 3 套期保值理论及其作用机理套期保值是指商品经营者在现货市场和 期货市场进行两个在数量上相同、方向上相反的买卖，即其在现货市场上买进 或卖出一定数量的某种商品时，在期货市场上设立与现货市场相反的头寸而将 风险转移的交易活动。 套期保值的基本原理是利用期货合约可以在期货市场上很方便地进行“对 冲这一特点，通过在期货市场上持有一个与现货市场交易部位相反但数量相 同的合约，从而在一个市场出现亏损时，另一个市场就会出现盈利。这样就在 两个市场之间建立起一种互相补偿、互相冲抵的机制幢利。 套期保值有四个基本特征： 1 交易方向相反原则交易方向相反原则是指在做套期保值交易时，套期 保值者必须同时或先后在现货市场上和期货市场上采取相反的买卖行动，即进 行反向操作，在两个市场上处于相反的买卖位置。只有遵循交易方向相反原 则，交易者才能取得在一个市场上亏损的同时在另一个市场上盈利的结果，从 而才能用一个市场上的盈利去弥补另一个市场上的亏损，达到套期保值的目 的。如果违反了交易方向相反原则，所做的期货交易就不能称作套期保值交 易，不仅达不到规避价格风险的目的，反而增加了价格风险，其结果是要么同 时在两个市场上亏损，要么同时在两个市场上盈利。比如，对于现货市场上的 哈尔滨理丁大学经济学硕上学位论文 买方来说，如果他同时也是期货市场的买方，那么，在价格上涨的情况下，他 在两个市场上都会出现盈利；在价格下跌的情况下，在两个市场上都会出现亏 损。 2 商品种类相同原则商品种类相同原则是指在做套期保值交易时，所选 择的期货商品必须和套期保值者将在现货市场中买进或卖出的现货商品在种类 上相同。只有商品种类相同，期货价格和现货价格之间才有可能形成密切的关 系，才能在价格走势上保持大致相同的趋势，从而在两个市场上同时采取反向 买卖行动才能取得效果。在套期保值交易时，必须遵循商品种类相同原则，否 则，所做的套期保值交易不仅不能达到规避价格风险的目的，反而会增加价格 波动的风险。 3 商品数量相等原则商品数量相等原则是指在做套期保值交易时，所 选用的期货合约商品的数量必须与交易者将要在现货市场上买进或卖出的商品 数量相等。做套期保值交易之所以必须坚持商品数量相等的原则，是因为只有 保持两个市场上买卖商品的数量相等，才能使一个市场上的盈利额与另一个市 场上的亏损额相等或接近。当然，结束套期保值时，两个市场上盈利额或亏损 额的大小，还取决于当时的基差与开始做套期保值时的基差是否相等。在基差 不变的情况下，两个市场上的亏损额和盈利额就取决于商品数量，只有当两个 市场上买卖的数量相等时，两个市场的亏损额和盈利额可能会相等，进而可能 用盈利额正好弥补亏损额，达到完全规避价格风险的目的。如果两个市场上买 卖的商品数量不相等，两个市场的亏损额和盈利额不相等。 4 月份相同或相近原则月份相同或相近原则是指在做套期保值交易时， 所选用的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场上实际买进或卖出 现货商品的时间相同或相近。在选用期货合约时，之所以必须遵循交割月份相 同或相近原则，是因为两个市场上出现的亏损额和盈利颇受两个市场上价格变 动幅度的影响，只有使所选用的期货合约的交割月份和交易者决定在现货市场 上实际买进或卖出现货商品的时间相同或相近，才能使期货价格和现货价格之 间的联系更加紧密，增强套期保值效果。因为，随着期货合约交割期的到来， 期货价格和现货价格会趋向一致。 1 2 哈尔滨理工大学经济学硕七学位论文 2 2 方法综述 2 2 1m a r k o w i t z 均值一方差资产组合模型 1 9 5 2 年，m a r k o w i t z 在资产组合选择一文中，第一次从风险资产的收 益率与风险之间的关系出发，讨论了不确定性经济系统中最优资产组合的选择 问题，建立了均值一方差资产组合模型。下面简单介绍一下这一模型。 如前所述，投资者不可能既取得最大收益又只承担最小的风险，而只可 能：( 1 ) 或者在保证一定收益水平的情况下，使投资风险最小；( 2 ) 或者在保 证一定风险承受水平下，使收益最大。满足( 1 ) 或( 2 ) 的资产组合称为有效 资产组合。按照以上两种方法求出的投资比例相同，m a r k o w i t z 的均值一方差 资产组合模型假定投资者都属于风险规避者即他们总是在相同收益组合中选择 风险最小的资产组合，在风险相同的组合中选择收益最大的组合也就是他们均 在有效组合中选择自己最为满意的组合进行投资心引。这正是m a r k o w i t z 的投资 组合选择模型，叙述如下：假设选定v 种风险资产进行组合投资，为第f 种 风险资产持有期收益率，是一个随机变量，尺是第f 种资产的期望收益率，r = ( r ，尺2 ，r 。) 。为该资产组合的期望收益率向量，投资者投资此种风 险资产的投资比重向量记为x = ( 局，为，五) 1 ，两资产收益率的协方差 记为，其对应的协方差矩阵记为1 2 = - ( o j i ) 脓 ，。若用如表示该资产组合的预 期收益率，0 表示该资产组合的风险，特别地记向量严( 1 ，l ，1 ) 1 ， 则m a r k o w i t z 模型可以表示为下面的规划问题： m i n c r | 口2 = x7 似 尺7 z = r o( 2 1 ) ，7 x = 1 模型是计算使得预期收益率达到指定的预期收益率时，风险即资产组 合的方差为最小时各资产的投资比重。 m a r k o w i t z 的均值一方差模型包含以下的假设： ( 1 ) 资产的收益率厂；服从均值为尺，方差为盯的正态分布 ( 2 ) 投资者是厌恶风险的。 ( 3 ) 衡量收益率和风险的指标为期望收益率和方差。 从上面m a r k o w i t z 的均值一方差模型可以看出，收益和风险是两个关键 量，同时它们也是整个投资学的中心问题，因此有必要进行更一步的讨论。 哈尔滨理t 人学经济学硕 j ：学位论文 2 2 2 目标规划模型 1 基本假设： ( 1 ) 投资者是“风险回避的 。即投资者追求最小的风险。 ( 2 ) 投资者是“非满足的”。即投资者追求最大的收益。 2 建立模型： 我们以证券的期望收益率( 代表收益) 及收