（政治经济学专业论文）中美股市联动性研究.pdf

摘要 长期以来，美国经济一直是世界经济的“风向标竹同样的，美国的证券市场在全球 证券市场中也扮演着重要的角色。随着我国加入w t o ，中美两国经济贸易联系不断加强， 特别是在当下，美国经济和金融市场的波动对我国经济金融市场也产生了不小的影响。与 此同时，作为世界上经济增长最快的国家之一，中国经济在世界经济中的影响力也越来越 大。而股票市场被认为是宏观经济的“晴雨表”，其长期走势很大程度上反映了宏观经济 的状况，因此，对中国股票市场与世界主要市场，特别是美国股市之间的关系研究得到了 越来越多的重视 本文将中国正式加入w t o 、引入q f i i 制度、股权分置改革这三个分别代表中国经济 贸易对外开放、金融资本对外开放和资本市场重大制度变迁的标志性事件作为分界点，通 过实证分析得出中美两国股市存在一定的联动性，并且随着时间的变化不断增强的结论。 根据实证分析的结果，剖析两国股市联动性的内在机制，同时从投资者和资本市场制度两 个角度得到启示。 与已有文献相比，本文针对联动性强弱，划分了不同的时间段、采用了不同周期的收 益率，以便更加全面地研究中美两国股市联动性变化及其内在机制的问题；结合美国次贷 危机对世界经济产生的影响，本文采用适当的计量模型实证检验了利空消息和利好消息对 股市收益率波动的冲击作用，由此解释在金融危机爆发期问股市波动的一些现象，并提出 政策建议；另外，本文在对内在机制的分析中引入了对中国资本市场制度的思考，这为今 后研究不同国家市场间的联动性提供了新的思路 关键词：股市联动性内在机制股权分置改革 a b s t r a c t a m e r i c a ne c o n o m yh a sb e e nv e r ys i g n i f i c a n tf o rt h ew h o l ew o r l d s i m i l a r l y , t h eu s s e c u r i t ym a r k e ta l s o p l a y s 缸i m p o r t a n tr o l ei nt h eg l o b a lm a r k e t w i t hc h i n a sa c c e s s i o nt ot h ew t o ，t h ee c o n o m i ct r a d e r e l a t i o n s h i pb c t w c e i lc h i n aa n du s h a sb e e ns t r e n g t h e n e d a n dt h ef l u c t u a t i o n so ft h eu s e c o n o m ya n d f i n a n c i a lm a r k e th a v ei m p a c t0 1 1c h i n a s mt h em e a n t i m e ，t h ee c o n o m yo fc h i n ah a sb e c o m ci n c r e a s i n g l y i n f l u e n t i a lt ot h ew o r l d i nt h e o r y , l o n g - t e r mt r e n do fs t o c km a r k e tr e f l e c t st h em a e r o e e o n o m i cs i t u a t i o n t h e r e f o r e , t h ec o - m o v e m e n tb e t w e e nc h i n a ss t o c km a r k e ta n dt h ew o r l d sm a i nm a r k e t s ，p a r t i c u l a r l yt h eu s m a r k e t , h a sb e e np a i di l l o r ca n dm o r ea t t e n t i o nt o i nt h i sp a p e r , w ee o m i d e rc h i n a sa c c e s s i o nt ot h ew t o ，t h ei n t r o d u c t i o no fq f i is y s t e ma n dt h es h a r e s p l i t t i n gr e f o r m , w h i c ha r eo i lb e h a l fo ft h et r a d eo p e n i n g , f i n a n c i a lc a p i t a lo p e n i n ga n dc a p i t a lm a r k e t i m p r o v e m e n ts e p a r a t e l y , a sd e m a r c a t i o np o i n t s a f t e rt h ee m p i r i c a lt e s t i n g , w ec o n c l u d et h a tt h er e t u r n c o - m o v e m e n to fc h i n aa n du s s t o c km a r k e t sh a sb e e ne n h a n c e d o nt h eb a s eo fi t , w ea n a l y s et h ei n t r i n s i c m e c h a n i s m , a n di i i a k er e c o m m e n d a t i o nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f i n v e s t o r sa n dc a p i t a lm a r k e ts y s t e m c o m p a r e dw i t ht h ee x i s t i n gl i t e r a t u r e s ，t h i sp a p e rd i v i d e st l a eo b j e c ti n t ot h r e ep e r i o c i s ，a n du s e sd i f f e r e n t c t l l r 璐b yc y c l e s ，i n o r d e rt od o1 1 1 0 1 ec o m p r e h e n s i v er e s e a r c h0 nc h i n aa n da m e f i s t o c kr c t u , l t l c o - m o v e m e n ta n di n t e m a lm e c h a n i s ma n o t h e r , t oc o m b i n ew i t hs u b - p r i m ec r i s i s ，t h ep a p e ru s e sa a p p r o p r i a t ee m p i r i c a lm o d e lt ot e s tt h es h o c ko f b a dn e w sa n dg o o d1 1 c w so i lt h es t o c kr c t u mf l u c t u a t i o n s a n d i te x p l a i n st h ep h e n o m e n o no fs t o c km a r k e t sv o l a t i l i t y , e s p e c i a l l yd u r i n gt h er 圮- r i o do ff i n a n c i a lc r i s i s m o r e o v e r , t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e sc a p i t a lm a r k e ts y s t e mt ot h ei n t r i m i em e e t u m i s m , w h i c hb r i n g sr l e wt h i n k i n g w a yt ot h ef u r t h e rs t u d yo fs t o c km a r k e tl i n k a g e k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ；c o - m o v e m e n t ；i n t r i m i em e c h a n i s m ；s h a r es p l i t t i n gr e f o r m i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得迸姿盘鲎或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 抖隰彳钉肜抽 f 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鲞望盘鲎有权保留并向国家有关部门或机构送交本 论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 豁易，鬓 翩虢 辩醐：节朋弓日c辩日杪r 月 7 厂日 致谢 转瞬间，在浙江大学的研究生求学历程即将结束。 首先感谢我的导师唐吉平老师，在短暂而充实的两年时间里，他在学业和工作上都给 予我谆谆教导，从硕士学位论文的选题、开题到正式写作以及截稿前的修改，我也一直得 到他悉心的指导。 感谢王维安老师、黄燕君老师，何嗣江老师和俞洁芳老师，在每次的学术讨论会和论 文开题答辩会上，他们为我提出了很多建设性的意见，使我在正式论文写作过程中少走了 不少弯路。同时，感谢教授我“现代金融理论”的金雪军老师以及教授我“中级计量经济 学”的蒋岳祥老师和钱雪亚老师，他们为我论文的写作提供了很多思路与方法。 感谢我的同窗好友和室友，他们不仅在课业、论文上与我互相切磋，而且在生活上也 给予我多方面的帮助。 最后，感谢我亲爱的家人，是你们无私的支持和博大的胸怀，让我在沮丧无助时有个 可以停靠的安静港湾，让我在遇到困难时获得继续前行的勇气与信心。能有今天的成绩， 我最应该感谢的就是你们 浙江大学硕士学位论文引论 1 引论 1 1 研究的背景 随着全球经济一体化程度的提高，世界范围内的经济波动也更加紧密。b a c k u se ta 1 ( 1 9 9 2 ) 比较了1 9 6 0 1 9 8 0 年代美国经济周期与部分其它国家经济周期的联系，发现世界 范围内各国的经济周期具有很强的规律性。k o n t o l e m i se ta 1 ( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 6 0 1 9 9 0 年 代末美国经济波动和部分其它国家的关系，同样发现美国与英国等国家的经济波动关联逐 渐增强。 自2 0 世纪8 0 年代以来，由经济一体化带来的全球范围资本流动趋势明显加强。l e e ( 1 9 6 9 ) 、s o l n i k ( 1 9 7 4 a ) ，b r e n n a na n dc a o ( 1 9 9 7 ) 等学者研究发现全球金融市场在资本 流动加快中起着巨大作用。作为金融市场重要组成部分之一的证券市场往往被称为国民经 济的“晴雨表”，其长期走势与人们对经济的预期有直接的联系，因此世界范围内紧密的 经济波动能一定程度上反映在全球的股市联动上而m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出的现代资产 组合理论( m o d e mp o r t f o l i os e l e c t i o n t h e o r y ) 更为投资者在全球范围内进行资产组合投资 提供了理论依据。所以，投资者可以通过对股市间互相影响的研究，达到报酬最大而风险 最小的投资组合的投资思路。 在上个世纪9 0 年代初，我国两大交易所一一上海证券交易所和深圳证券交易所先后 正式挂牌成立，并迅速成长为亚洲重要资本市场之一。从2 0 0 1 年1 2 月1 1 日中国加入世 界贸易组织( w t o ) 之后，受经济全球化趋势的影响，国内经济金融逐渐与国际主流国 家的经济金融发展方向接轨，而且中国市场受到越来越多的关注。 作为中国内地资本市场对外开放重要步骤之一合格境外机构投资者( q u a l i f i e d f o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，q f i i ) 于2 0 0 3 年7 月8 日正式进入我国证券市场。q f i i 的 引入使得境外机构投资者有机会进入内地证券市场，国内机构投资者与国外的接触因此而 日益密切。这加快了我国投资者价值型投资策略与成熟投资理念的形成，与此同时，全球 范围内的资产组合配置不断增多，这加强了国内股票市场与国际股票市场的互动。 2 0 0 5 年5 月9 日，中国证监会根据上市公司股东的改革意向及相关保荐机构的推荐， 协商确定了股权分置改革试点公司。公司名单的亮相成为了股权分置改革试点工作的正式 启动的重要标志。同年9 月4 日，上市公司股改管理办法发布，股权分置改革全面铺 开。所谓股权分置，是指中国股市由于过去特殊的历史原因和发展演变，在a 股市场上市 l 浙江大学硕士学位论文引论 的公司普遍具有可以流通和暂不流通两种不同性质的股票，即我们通常所说的流通股和非 流通股。这两类股份性质不同、价格形成机制不同、流通权利也不同的股票，拥有相同的 决定公司事务的投票权和分红权( 吴晓求，2 0 0 6 ) 。股权分置改革之后，我国证券市场的 交易价格变得更能反映市场的真实信息，国际市场的信息也更直接地反映于国内证券市场 中。由于市场容量的增大，过去影响国内股市的一些弊端得到抑制，投资者能更好地根据 国内或者国际资本市场信息，对市场形成相对稳定和理性的预期，这为我国资本市场融入 国际市场提供了有效的信息反映机制。 二战之后，美国经济在世界经济中一直占据着主导地位。同样的，美国的证券市场也 被认为是全球证券市场的排头兵。美国作为中国最大的贸易伙伴，其经济的波动及金融变 动对我国经济和金融有很大的影响。与此同时，近些年来中国经济对世界经济的影响力也 愈来愈大。而股票市场被认为是宏观经济的“晴雨表”，其长期走势很大意义上反映了宏 观经济的状况，因此，观察两国之间股市的联动性，有助于更好的理解两国经济之间的联 系。 1 2 研究的意义 在上文研究背景的基础上，本文对中国内地股票市场与美国股票市场的联动性进行研 究，试从理论和实证的角度，研究中美股市联动性的变化、美国股市是否对中国股市存在 收益率波动溢出、中国股市是否对美国股市存在收益率波动溢出，并探讨形成这种机制的 原因。本文首先结合联动性文献中“经济基础假说”和“市场传染说”两种观点，根据中 美两国经济金融的客观事实，探讨两国股市间联动性的内在传导机制，为进一步的研究提 供了新的思路。其次，本文通过区分不同类型投资者的投资行为，更准确地了解两国股市 的联动性，并以此更好地理解投资者行为对股市的影响。另外，由于股市收益率溢出信号 强度会随时间变化由强转弱，一国股市的波动可能对他国股市不同时刻的股价产生不一样 的影响，所以本文将对收益率作必要的分解，以更清楚的反映这一问题。最后，本文利用 合适的计量模型解释当今金融危机下股市波动剧烈的现象。 1 3 研究创新点 中国股市与美国股市的联动性问题是一个涉及面较广且复杂的研究课题，国内学术界 对此问题的实质性研究较少且不够系统和全面本论文在充分吸收和借鉴国内外学术界已 2 浙江大学硕士学位论文引论 有研究成果的基础上，主要在以下三个方面有所创新和发展。 首先，以往的此类文献大多笼统地分析一个长时间区域的股市联动性关系，或简单地 以某一周期收益率作为变量进行分析。本文为了更加深入地研究中美股市联动的内在机 制，结合相关的理论基础，根据标志性重大事件划分不同的时间段，从而得到动态的实证 结果；同时，采用不同周期收益率进行有效分析，不仅以更系统更全面的角度去研究每个 时期的股市联动性，提高实证检验的准确度，而且能明确投资者行为在股市反映一国经济 基础以及一国与他国各方面联系中的作用，为更好地规范和引导投资者投资理念提供理论 和实证的支持。 其次，为结合美国次贷危机对中美两国股市带来的影响，本文采用合理的计量模型实 证检验利空消息和利好消息对股市收益率波动的冲击作用。通过对不同方向冲击效应的分 析，可以解释特别是在金融危机爆发期间股市波动的一些现象。 此外，在实证检验了中国股市和美国股市联动性变化之后，本文通过大量详实的资料 全面系统地考察了中国股市与美国股市的协动性问题，并从经济贸易、金融市场和资本市 场制度等三个方面探讨了中美股市联动性变化的原因，在此基础上提出了相应的政策启 示这不但为今后研究股市联动性提供了新的思路，而且与已有文献中直接在实证检验基 础上得到结论和启示相比，更具有说服力 1 4 研究框架 第一章，引论，提出了本文研究的背景、意义和目的，阐明了在目前中国经济和资本 市场的发展形势下深入开展此项研究的急切性，必要性和可行性，同时对论文的创新点和 框架结构进行了说明。 第二章，沿着学术界对经济联动性、宏观经济和资本市场联系、股市联动性的认识过 程，选取了与本文研究相关或具有代表性的理论，并对其中的研究成果进行了梳理。另外， 对中美两国问经济和金融上的联系作了部分的事实描述 第三章，样本选取和数据处理，剖析实证检验中时间段划分的理由及部分数据处理的 过程，并对实证中涉及的计量模型和相关概念作了解释。 第四章，通过采用不同周期收益率的数据，实证研究了不同时期中美股市联动性的相 关问题，即对于不同投资周期的投资者，其投资行为中包含的国际市场信息会不同；对于 不同的发展阶段，股市反映全球一体化背景下一国宏观经济的程度也会不同。 浙江大学硕士学位论文 引论 第五章，根据实证检验结果，结合理论成果和事实基础，分析中美股市联动性强弱产 生的原因，并根据研究结论，从投资和资本市场两个角度提出相关启示。 4 浙江大学硕士学位论文股市联动性的理论基础与事实描述 2 股市联动性的理论基础与事实描述 2 1 股市联动性的理论基础 关于股市联动性的理论研究，涉及的范围相当广，其理论体系脉络如下：一国经济与 世界经济波动相互传导的理论基础专宏观经济与股市相关性的理论基础不同国家股市 联动性的理论基础( 包括中美股市联动性的理论基础) 。 2 1 1 一国经济与世界经济波动互相传导的理论基础 对于开放型的国家，其之于世界绝不是一个独立的个体。相反，世界上其他国家发生 的变动都有可能通过各种国际经济交往途径传递到该国，并对该国的经济产生影响。同样 的，该国的经济增长与波动变化也会通过各类渠道最终影响到世界经济的发展。一国与另 一国，或者与世界经济波动的传递途径主要有国际贸易、资本、金融、政策等各类渠道。 ( 1 ) 国际贸易渠道 直接的国际贸易主要通过两种渠道来传递经济波动。一种是对外需求：当一个国家或 世界的经济处于扩张期时，它们对于产品的需求就会很旺盛，而当国内产品无法满足这一 需求时，该国或该区域居民的需求就会产生溢出的效果，这必然带来出口国出口企业的产 量增加，出口国的总产出也会相应增加，最终促使该国从他国或世界经济的扩张中得益， 经济也趋于扩张。第二种是价格信息的传递：当一个国家或世界经济扩张时，该国或世界 产品的价格往往会有所上升，而在国际贸易背景下，这种价格上涨的冲击会带动其他国家 产品价格的相应增加，从而导致其他国家工资、就业和总产出的膨胀，最终经济也同步扩 张。 除了直接的贸易渠道，间接贸易途径的影响也不容小觑。一个进口国一般都拥有多个 出口供应国，也就是依赖一个共同出口市场的出口国之间是竞争者的关系，彼此存在着间 接的贸易关系。一旦进口国的经济出现萎缩就会影响到各个出口国，而当某一出口国为了 自身国家利益，不惜采取货币贬值等政策来争取进口国市场，那这一行为必将冲击其他出 口国。因此，即便是对于具有间接贸易关系的两个国家，其间也会形成经济波动互相影响 的局面。 o 根据任志祥博士中国经济波动与世界经济周期的协动性研究 ( 2 0 0 4 ) 一文提供的相关理论整理而得。 浙江大学硕士学位论文 股市联动性的理论基础与事实描述 ( 2 ) 金融资本渠道 流动性对于一国金融市场的发展是至关重要的，特别是在当今全球经济金融一体化的 国际环境背景下，一旦一国由于经济增长放缓而致使本国金融市场流动性缺乏，也必然减 少了对他国的流动性输出，从而影响他国的经济增长。 外资进入一国市场的主要方式之一就是外商直接投资( f d i ) f d i 是一个双向的过程。 当一国经济不断扩张或者保持持续稳定增长态势时，他国资本就会逐步进入该国以享受经 济扩张的成果，并获得高额的回报。资本输入国将自身的增长成果通过f d i 途径扩展到资 本输出国，带动对方朝扩张的方向发展；而资本输出国所得的丰厚回报又会吸引其再次追 加投资，继而促进资本输入国的繁荣。相反而言，如果f d i 过度流入也会带来负面效应， 一旦资本输出国本国经济出现萎缩，投资者为改善在本国投资企业的生存状况；很可能突 然撤回外输的资金，导致输入国国内的投资企业不得不面临运营上的障碍，整体经济受到 影响。因此，f d i 这一双向性使得其成为一国经济发展中的双刃剑。 若一国的金融市场是开放的，那么其与世界经济波动的传递不仅可以通过f d i 途径， 还可以通过该国的金融系统来完成。当一国经济衰退引起金融风险，国际银行间会因多边 支付清算体系影响他国银行的资产负债水平，引发他国的银行风险、金融风险和经济萧条。 另外，一国经济衰退，该国金融资产价格会下跌，投资于该国市场的国际投资者将面临流 动性困难，为解决这一困境，投资者极有可能抽走投资于另一国市场的资金，导致另一国 经济金融状况恶化。除此之外，利率和汇率等金融指标的共同作用也会影响国际投资者的 投资方向和方法。 ( 3 ) 政策渠道 一方面，一国经济政策的变化会影响一国居民的消费行为和投资行为，当然也包括对 国外商品的消费和投资，从而影响总产出。另一方面，宏观经济政策变化会影响国内一般 物价水平，并通过价格信号传递到国外，引起各国经济波动的传递。通常来说，由于经济 贸易联系的增强，各国在财政政策、贸易政策等方面往往都趋于相似，使得不同国家容易 受同一冲击的影响。 ( 4 ) 预期渠道 预期是指参与经济活动的人对未来某一时期经济变量的数值所做出的估计。虽然预期 是一个很主观的概念，但是事实表明，由于市场预期发生变化，投资者的信心和预期也会 改变，一国就会受到他国经济波动的冲击这种影响可以通过大国示范效应、基于相邻地 域或相同文化背景的国家相互传播等途径来实现。 6 浙江大学硕士学位论文股市联动性的理论基础与事实描述 2 1 2 宏观经济与股市相关性的理论基础 在一个成熟的市场里，股市被称为是国民经济的“晴雨表”，其走势应该反映该市场 所在区域的宏观经济，它与宏观经济之间有着密切的关系。西方大多数学者认为，股票市 场的发展和经济增长具有正向相关关系。r a y m o n dw g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 针对1 8 6 0 1 9 6 3 年问3 5 个国家的数据，认为大多数国家都有经济发展和金融发展趋势大致平行的关系。 l e v i n ea n dz e r v o s ( 1 9 9 6 ，1 9 9 8 ) 也认为股票市场发展和一国长期的经济增长存在很强正 相关关系。h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 则表示在发展中国家，股市发展对该国经济增长的影响是非常 弱的，而发达国家的情况则会出现不同，这些国家股市的活动水平可以解释人均实际g d p 增长率。此外，为研究股票市场发展对未来经济活动的预测，f a m a ( 1 9 9 0 ) 探究了1 9 5 3 1 9 8 7 年间影响美股收益的因素，并发现股票收益对未来工业生产增长率有解释能力。 在学术界，关于宏观经济对一国证券市场的影响也有很多的探讨，笔者经过整理大致 认为其中的内在机理是：宏观经济的动态影响着大多数产业的景气状况；产业的景气状 况又影响着所属公司的经营业绩；公司的经营业绩又影响着大多数普通股的投资回报率和 股东的预期收益率，继而影响股价和股指的涨跌。因此，宏观经济是股市最为基础的决定 因素。 影响股市的宏观经济具体因素主要有以下几个方面。一方面，物价水平分别通过企业 和投资者对股市波动产生影响。在物价上涨初期，物价的变动对企业成本造成的影响不大， 企业的产品价格还能因此而升高，企业利润增加，其股价上升。但是，当这种物价过度上 涨，特别是上游企业产品价格急剧上升会严重增加下游企业的成本负担，导致企业利润下 降，股价下降。对于投资者而言，物价开始上涨通常是通货膨胀的初期，货币供给量超常 增长，个人和企业手头拥有的闲散资金较多，若认为股市有利可图或对股市有乐观的预期， 大量的资金就会迅速进入股票市场，促使股指上扬然而，当通胀持续较长时间并趋于高 峰时，政府会采取严厉的措施，缩紧银根以控制通胀，这就导致投资者流动性减缓，对股 票的需求减弱，股票价格下降的压力增大 另一方面，一些货币政策也能对股市造成压力或动力。例如，央行卖出手中的证券、 提高利率或提高存款准备金率，都直接或间接地减少市场上的货币供给量，个人和企业为 换取流动性纷纷卖出手中股票，造成股市流动性减弱，股市萎缩。相反，当央行买入市场 根据钟俐博士我国股票市场波动性和宏观经济波动关系研究( 2 0 0 4 ) 一文提供的相关理论整理而得。 浙江大学硕士学位论文股市联动性的理论基础与事实描述 上的证券、降低利率或降低存款准备金率，市场上的货币供给量增加，大批资金逐步进入 股市，股票供不应求，股票价格上涨。 2 1 3 不同国家股市联动性的理论基础 目前，对于不同国家股票市场之间存在的内在联动机制主要有两种观点：“经济基础 说( e c o n 0 商cf u n d a m e n t a l s 尸和“市场传染假说( m a r k e tc o n t a g i o nh y p o t h e s i sr 。 “经济基础说”按照传统的经济理论分析，认为如果不同国家间存在共同的经济基础 变量，那么当出现局部或全球性的经济冲击时，这些国家的股票市场会表现出一致性。 s o l n i k ( 1 9 7 2 ) 在有效资本市场和投资者消费行为假设前提下，以资本资产定价模型 ( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 为基础，加入了不同国家的汇率风险和利率差异， 建立了国际资产定价模型( i n t e r n a t i o n a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，i a p m ) 。s o l n i k ( 19 7 4 a ) 通 过对美国、英国、德国、法国、意大利的股票市场进行分析，实证检验了i a p m 模型，认 为股价虽然主要决定于国内因素，但是国外市场的因素也具有直接和间接的影响，特别是 某些具有国际经济特征、进出1 2 1 模式、国外竞争的行业，对国外市场的变化更加敏感。这 种以资产组合理论和资本资产定价模型为出发点，改变其中的部分假设建立i a p m 模型， 进一步实证分析说明存在一些共同的宏观经济基础变量冲击，同时影响不同国家股市的理 论模式一度受到很多经济学者的认可，其中包括s o l n i k ( 1 9 7 4 b ) 、s t u l z ( 1 9 8 1 ) 、a l d e ra n d d u m a s ( 1 9 8 3 ) 、e r r u n z aa n dl o s q ( 1 9 8 5 ) 、c h oe t a l ( 1 9 8 6 ) 等。 但是对于全球股票市场的巨幅波动，“经济基础说”理论有时就缺乏解释力了。由此， k i n ga n dw a d h w a n i ( 1 9 9 0 ) 提出了另外一种解释“市场传染假说”：由于个人甚至是 做市商都很难掌握有关市场的全部信息，他们就会观察其它市场的价格来补充自己的信 息，即非完全反映均衡( n o n - f u l l y - r e v e a l i n ge q u i l i b r i u m ) 。因此，一个国家市场的波动就 会传染到另外一个国家的市场，即使这个波动只是纯粹的“噪声交易( n o i s e t r a d e ) ”。 k i n ga n dw a d h w a n i 在“t r a n s m i s s i o no f v o l a t i l i t yb e t w e e ns t o c km a r k e t ”( 19 9 0 ) 一文中， 先建立了以两个市场为背景的模型，将信息分为系统信息和特殊信息两类，考虑了完全反 映均衡( f u l l y - r e v e a l i n ge q u i l i b r i u m ) 和非完全反映均衡。其次，在这些基础上，分别研 究了交易时间重叠和非重叠两类情况，并进一步将模型深入到了以多个国家市场为背景的 形式。这一传染模型的本质就是，一国的股票价格在受到本国公开信息影响的同时，也会 受到其他国家股票价格的影响 浙江大学硕士学位论文股市联动性的理论基础与事实描述 k i n g ，s e n t a n aa n dw a d h w a n i 在“v o l a t i l i t ya n dl i n k sb e t w e e nn a t i o n a ls t o c km a r k e t ” ( 1 9 9 4 ) 中再次实证分析得出了相似的结论文章力求解释股票市场间随时间变化的协方 差和估计资本市场的综合程度，利用1 6 个国家的数据，实证研究发现，国际股票市场间 的协方差很难轻易地由可观察经济变量来解释，相反却得到不可观察变量的支持。 l i n e t a l ( 1 9 9 4 ) 利用k i n ga n d w a d h w a n i ( 1 9 9 0 ) 的信号提取模型，同样支持市场传 染假说的观点。他将两个交易日的日日收益率分解为方差随时间变化的当天和隔夜收益 率，从而可以进一步研究收益率和波动在股市间的内在传递机制，并由此发现美国和日本 股市间存在双向关系。 k a r o l y ia n ds m l z ( 1 9 9 6 ) 利用1 9 8 8 1 9 9 2 年问日本在纽约证券交易所上市的a m e r i c a n d e p o s i t o r yr e c e i p t s ( a d r s ) 和据此取样配对的美国股票的数据进行分析。研究结果认为 关键宏观经济新闻、日元兑美元的汇率，以及国债收益率和工业生产信息对日美股市联动 性产生的影响比较有限，因此认为传染假说是联动的主要原因。 不过对于宏观经济信息对股市的联动影响结论仍不统一，r o s s ( 1 9 8 9 ) 认为股票市场 的波动与宏观经济信息密切相关，而信息的传播可能会对不同市场的波动性和联动性起加 强作用。若市场是全天2 4 小时开放的，并且不存在信息获取的成本，则金融市场之间会 出现一种同步的相关关系。但是，当市场没有连续开放，并存在较大的信息获取成本时， 市场会产生价格对信息的滞后反应，这将体现在金融资产的收益率和波动性等方面。然而， 作者认为这是可以用资产定价的理性预期来解释的 c o n n o l l ya n dw a n g ( 1 9 9 8 ) 利用美、英、日三个国家发布的重要宏观经济信息对三国 自身的股票市场进行了研究。其中，他们把宏观经济信息区分为竞争性冲击和全球性冲击 两类，并认为竞争性冲击则降低了联动性，而全球性冲击提高了联动性。 随后，c o n n o l l ya n dw a n g 在“i n t e r n a t i o n a le q u i t ym a r k e tc om o v e m e n t s ：e c o n o m i c f u n d a m e n t a l so rc o n t a g i o n ( 2 0 0 2 ) 一文中总结归纳并比较“经济基础说 和“市场传染 假说”两种理论，试图通过实证的方法得出更加完善的结论。文章为区分两种假说，将国 外市场作用于国内市场的影响分解为两个方面：经济基础驱动的影响和国外市场收益率驱 动的影响。文章认为在线性回归模型中，可以通过测量国外市场收益率及宏观信息的边际 效应来说明问题：在控制宏观经济信息公告这一变量的条件下，如果国外市场收益率不敏 感，则不支持市场传染假说的；相反，如果收益率确实产生非常大的影响，则支持市场传 染假说。文章在这些理论背景下建立了以国外信息波动条件下的非线性回归模型，引用了 p e , a r c ea n dr o l e y ( 1 9 8 5 ) 所采用的六个变量：三个实体经济公告数据工业生产 9 浙江大学硕士学位论文股市联动性的理论基础与事实描述 ( i n d u s t r i a lp r o d u c t i o n ，i p ) ，失业率( u n e m p l o y m e n tr a t e ，u r ) 及商品交易平衡( m e r c h a n d i s e t r a d eb a l a n c e ，t d ) ，和三个货币经济公告数据货币供应量( m o n e ys u p p l y ，m s ) ， 消费价格指数( c o n s u m e rp r i c ei n f l a t i o n ，c p i ) 及生产价格指数( p r o d u c e rp r i c ei n f l a t i o n ， p p i ) 。文章由此通过已知数据建立国际证券市场间的协动模型，特别研究了美、英、日三 个国家市场中本国前日收益率和他国今日收益率之间的同期协动性；区分了宏观经济公告 的非条件信息效应和条件信息波动效应，发现宏观信息效应过于小，以至于对三个国际市 场间的收益联动性起不了多大的影响，而他国市场的收益会强烈影响随后产生的本国市场 的收益，并且此影响包含了不同于经济基础的信息。鉴于此，市场传染假说仍旧是市场联 动的主要因素。 随着对不同国家股市联动性问题的深入研究，关于金融危机与股市联动性的研究方向 也受到学者们的重视。h i l l i a r d ( 1 9 7 9 ) 利用美、英、法、德、意、荷、加、澳、日、瑞士 等1 0 国的证券交易所股价指数，分析十国市场在全世界经济危机前后股价变动的互相联 系现象，结果发现在经济危机时各国股市的联系更紧密。m a l l i a r i aa n du r r u t i a ( 1 9 9 2 ) 、以 及a r s h a n a p a l l ia n dd o u k a s ( 1 9 9 3 ) 都发现在1 9 8 7 年世界股票市场大暴跌后，被研究各国 股市的联动性进一步增强。d a l y ( 2 0 0 3 ) 采用1 9 9 0 2 0 0 1 年的数据，对亚洲金融危机前后 美、德、澳、新加坡、泰国、印尼、马来西亚和菲律宾等8 国股市进行实证研究，结果表 明亚洲金融危机之后这些国家间的相互依赖性比以前更大。关于金融危机发生后，各国股 市联动性增强的内在机制同样可从以上所述的贸易溢出、金融溢出和纯传染等角度来分 析。 在研究不同国家股市联动性的文献中，学者们不仅基于的理论基础各有不同，所采用 的计量方法也略有差异，主要有以下三种模型：协整检验模型( c o i n t e g r a t i o n t e s t ) 、自回 归条件异方差模型( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t c r o s c c d a s f i c i t ym o d e l ，a r c h ) 和随机 波动模型( s t o c h a s t i cv o l a t i l i t y , s v ) 。 协整检验由e n g l ea n dg r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 提出，一般用于预测相互联系的时间序列系统， 和分析随机扰动对变量系统的动态影响。e u na n ds h i m ( 1 9 8 9 ) 根据协整理论，利用v a r 模型对美、澳、加、法、德、英、日、瑞士和香港1 9 8 0 1 9 8 5 年间股市收益率之间的波动 传递性进行研究，发现美国股市是相对最有影响力的。美国股市的波动会以一种十分明显 迅速的方式传到其他市场，而其他任何一国的股市却不能很好的解释美国股市的运动。 j o e na n dv o nf u r s t e n b e r g ( 1 9 9 0 ) 也利用该类模型对美、英、日和德四国的股市做实证检 验，结论中指出，世界股市的共同趋势存在不断增强的现状，但美国对世界其他股市的影 1 0 浙江大学硕士学位论文股市联动性的理论基础与事实描述 响在“黑色星期一”之后开始逐渐减弱，而日本却有所增强。 a r c h 模型是用于建立条件方差模型，同时对时间序列进行分析预测。它由e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出，由b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 发展成为广义自回归条件异方差模型( g e n e r a l i z e d a r c h ，g a r c h ) 。h a m a oe l a l ( 1 9 9 0 ) 把股票日日收益率分解为头一天收盘到第二天开 盘收益和第二天开盘到当日收盘的收益率，使用g a r c h 模型研究了美、英、日三国股票 价格条件收益率以及条件方差之间的动态传递机制，结果发现美英两国股市波动性会影响 日本股市，但是反向影响却不明显。b a ea n dk a r o l y i ( 1 9 9 4 ) 采用能够检验非对称性效应 的a r c h 模型研究1 9 8 8 1 9 9 2 年间美国纽约、日本东京股市的波动性传递特征，发现两者 的杠杆效应显著，并发现假若忽略不对称性影响，将会严重低估纽约或者东京的冲击对另 外一个股市产生影响的大小和持续性。 t a y l o r ( 1 9 8 6 ) 提出的随机波动模型( s v 模型) ，与a r c h 模型的主要区别在于波动 是一个随机的、潜在的变量，它不依赖f l 时刻或更早时刻的信息。李汉东和张世英( 2 0 0 3 ) 利用随机微分方程研究s v 模型和g a r c h 模型之间的相关关系，得出结论“一个离散的 e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型在弱g a r c h 过程条件下与一离散的s v 模型是一一对应的”利 用s v 模型衡量不同市场间波动溢出效应的文献并不多见。 随着我国经济和金融开放程度加大，股票市场不断成熟，国内学者对中国与世界主要 国家股市联动的研究成果愈加丰富。在众多国内文献中，选择正确的v a r 序列，进行 d i c k e y - f u l l e r ( d f ) 检验、a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e r ( a d f ) 检验和j o h a n s e n 的多重协整 检验来实证研究中国股市同世界其他国家股市联动关系的文章较多。 张福、赵华和赵媛媛( 2 0 0 4 ) 通过此法对不同时期中中美两国股市的长期均衡特征和 因果关系进行了实证研究，并认为在b 股市场向境内投资者开放之前，在收益率和波动性 方面，中国股票市场和美国股票市场不存在显著共同特征。但在b 股市场向境内投资者开 放后，中国股市和美国股市的股价走势趋近，统计特点趋同，经协整检验发现，中美两国 存在长期均衡关系。 郑湄和苗佳( 2 0 0 4 ) 利用多变量协整理论检验了我国上交所与深交所、深交所与香港 股市，及香港与美、英三国股票市场之间是否存在联动关系。结果显示，在2 0 0 3 年一年 期内，香港和美、英股市，深圳和香港股市间存在协整关系，这表明2 0 0 3 年香港股市受 着美英两国股市的影响。与此同时，深圳与香港间的经济往来引起了这两地资本市场间的 联动；而上交所与深交所、香港股市以及发达市场间都不存在协整关系，这意味投资者在 这个市场中有着长期的分散投资的对冲机会。 1 1 浙江大学硕士学位论文股市联动性的理论基础与事实描述 韩非和肖辉( 2 0 0 5 ) 借鉴h a m a oa n dm a s u l i s ( 1 9 9 0 ) 使用的方法，并用g a r c h 模 型对中美股市的联动性进行了分析，是国内此类研究股市联动性文章中较为经典的一篇。 文章将股票指数昨日收盘到今日收盘日收益率分解成两部分：一部分是昨日收盘至今日开 盘日收益率；另一部分是今日开盘至今日收盘收益率。文中提出，分析中美股市在交易时 间不重合的前提下的联动性，可以从两个方面着手：一是其中一国股票市场收盘价格的变 化对另一国股票市场开盘价格的影响程度；二是一国股票市场收盘价格波动幅度对另一国 股票市场收益的影响程度。前者讨论收益率的关联性特征，后者讨论波动的关联性特征。 当中，价格影响可通过线性模型进行刻画，波动性联动问题则可以通过建立方差模型来刻 画。 根据市场传染假说，作者建立相关模型，实证研究了中美股市2 0 0 0 年1 月1 日2 0 0 4 年1 2 月3 1 日之间的联动性问题，并且认为中国股市与美国股市的相关性很弱。而从中美 股市的相互影响的方向来看，中国股市收盘对美国股市的开盘有影响，但是影响十分弱； 美国股市收盘对中国股市的开盘几乎没影响。关于引起相关性较弱的原因，作者的解释是： 一方面由于我国股票市场在观察期内基本是不开放的，因而国外股票市场的交易特征一般 很难影响国内投资者的交易行为；另一方面，由于