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班轮运输企业并购动因新解 班轮运输企业并购动因新解 一个获取市场定价能力的假说及其验证 摘要 近几年班轮运输业的并购风潮一浪高过一浪，走势不断增强，而在2 0 0 5 年集 装箱班轮运输业掀起新一轮并购浪潮，并购交易额达n 6 0 6 4 亿美元。绝大部分国 际集装箱运输市场观察家和分析家认为，至少今后l o 年内，全球集装箱班轮公司 相互兼并的企业重组浪潮必增无疑，而且将成为一股势不可挡的潮流。 正确认识班轮运输企业并购的动因，对班轮运输企业的发展以及竞争力和利 润率的提高都有非常重要的意义。本文研究的内容是提出班轮运输企业并购的动 因一为了获取市场定价能力这一假说并对其进行了验证。研究的目的是使班轮运 输企业充分认识到并购对获取市场定价能力的重要性，积极通过并购方式，提高 市场定价能力，增强企业实力，提高经营效率，改变竞争力较弱的局面，在激烈 的市场竞争中立于不败之地，为我国班轮运输企业的发展提供有所裨益的思路。 首先，本文介绍了并购的一些动因理论并分析了各自的不足，为本文提出的 并购动因假说奠定了理论基础。 其次，本文对班轮运输业的并购现状作了介绍，总结了班轮运输企业并购的特 点，并通过分析，预测得出在至少今后1 0 年内，全球集装箱班轮公司并购浪潮必 增无疑，而且将成为一股势不可挡的潮流。 然后，本文从规模经济、产品差异、进出壁垒、过度竞争的危害四个方面对 班轮运输产品作了定性分析。利用贝恩产业集中类型的划分标准和绝对集中度指 标对班轮运输市场结构作出了定量分析。结合不同时期班轮界不同的定价方式， 总结得出目前班轮运输行业定价方式是主动性定价，定价权的获得至关重要，定 价能力的高低决定了班轮运输企业规避风险和转嫁成本压力和损失的能力，以及 竞争的胜利和利润率的高低。而班轮运输企业定价能力的高低主要是由班轮运输 企业的生产能力和市场份额决定的。进而提出本文假说_ 班轮运输企业并购动因 是为了获取市场定价能力。 再次，用博弈模型说明在班轮运输界中，马士基作为价格领导者，其他厂商 应该参照或追随马士基的产品价格为自己的产品定价，才能达到双赢的结果。并 用马士基并购铁行渣华后运价的调整引发的其他班轮运输企业相应的运价变动， 验证了班轮运输企业并购动因是为了获取市场定价能力这一假说。 最后，分析了我国班轮运输企业的现状，提出加强并购进而获取较强市场定 班轮运输企业并购动因新解 价能力对我国班轮运输企业发展的重要性。分析了目前我国班轮运输企业并购存 在的问题并提出了相应的建议。 关键词：并购班轮运输市场定价能力价格领导者 2 班轮运输企业并购动因新解 t h er e a s o no fm & ains hip pin glin e r in d u s t r y - t h eh y p o t h e siso fo b t ai nin gp ricin gc a p a cit ya n dt h e p r o o f a b s t r a c t i nt h ei n t e r n a t i o n a ls h i p p i n gl i n e ri n d u s t r y , t h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) s p e e d e du py e a rb yy e a r i n2 0 0 5 ，t h ea m o u n to fm & a w a su pt o6 0 6 4b i l l i o n m o s t s p e c i a l i s t ss a i d ，t h em & a w i l lg oo nt a k i n gp l a c ea n dn o b o d yc a nh i n d e rt h i st r e n d i ti sv e r yi m p o r t a n tt ok n o wt h e c u r a t er e a s o no ft h em & ai ns h i p p i n gl i n e r i n d u s t r yf o ri m p r o v i n gs h i p p i n gf i n e rc o m p a n y sc o m p e t i t i v e n e s sa n dm a r g i nr a t e t h i s t h e s i sc o n c l u d e sa n dp r o v e st h en e wi d e at h a tt h er e a s o no fm & ai ns h i p p i n gl i n e r i n d u s t r yi st oo b t a i np r i c i n gc a p a c i t y , a i m i n ga td e e p l ya n a l y z i n gt h er e a s o no fm & a i n s h i p p i n gl i n e ri n d u s t r ya n dm a k i n gt h es h i p p i n gl i n e rc o m p a n i e sr e a l i z et h ei m p o r t a n c e o fm & af o r o b t a i n i n gp r i c i n gc a p a c i t y a n dh o p et h e y c a ne n h a n c et h e i r c o m p e t i t i v e n e s sa n dg e tt h es u c c e s sb ym & a m a y b e t h i s i su s e f u lf o rt h ed e v e l o p m e n t o fc h i n e s es h i p p i n gl i n e rc o m p a n i e s f i r s t l y , t h i st h e s i si n t r o d u c e ss o m et h e o r i e sa b o u t t h er e a s o no fm & a ，a n dg i v e si t s o w ni d e aa b o u tr e a s o no fm & ai ns h i p p i n gl i n e ri n d u s t r yc o m b i n i n gt h o s et h e o r i e s s e c o n d l y , g i v et h e d e t a i l so fm & ai n s h i p p i n g l i n e r i n d u s t r y , a n a l y z e t h e c h a r a c t e r i s t i c s ，a n df o r e c a s tt h a tm & a i ns h i p p i n gl i n e ri n d u s t r yw i l lg oo nt a k i n gp l a c e a n dn o b o d yc a nh i n d e rt h i st r e n d t h i r d l y , a n a l y z et h et r a i t s o fs h i p p i n gl i n e rp r o d u c t sf r o mt h es c a l ee c o n o m y , t h e d i s c r e p a n c i e so fp r o d u c t s ，m a r k e tb a r r i e ra n dt h eh a z a r do fe x c e s s i v ec o m p e t i t i o n t h e n u t i l i z es t a n d a r do fc o n c e n t r a t i o nt y p eo fi n d u s t r yo fb a i na n da b s o l u t ec o n c e n t r a t i o nr a t e t oj u d g et h em a r k e ts t r u c t u r eo fg l o b a lc o n t a i n e rt r a n s p o r tm a r k e t c o m b i n i n gt h e d i f f e r e n tp r i c i n gm e t h o di nd i f f e r e n tp e r i o d ，c o n c l u d et h a tt h ep r i c i n gm e t h o di s d e c i d i n gt h ep r i c ei n i t i a t i v e l ya tp r e s e n t ，a n dt h eo b t a i n m e n to ft h ep r i c i n gc a p a b i l i t yi s v e r yi m p o r t a n t a sw ek n o w ，t h ep r i c i n g c a p a c i t yc a nd e c i d et h ea b i l i t yo fa v o i d i n gr i s k a n dt r a n s f e r r i n gt h ec o s tp r e s s u r e ，t h es u c c e s si nc o m p e t i t i o na n dt h em a r g i nr a t e a n d t h ep r i c i n gc a p a c i t yi sd e c i d e db yt h ep r o d u c t i v i 哆o ft h es h i p p i n gl i n e rc o m p a n ya n d t h e i rm a r k e ts h a r ea tp r e s e n t s ow ec o n c l u d et h eh y p o t h e s i st h a tt h er e a s o no fm & ai n s h i p p i n gl i n e ri n d u s t r yi st oo b t a i np r i c i n gc a p a c i t y f o u r t h l y ，u s i n gt h eg a m et h e o r y , e x p l a i ni tc a ng e tw i n w i ni fm a e r s ki st h ep r i c e l e a d e r ，a n do t h e rs h i p p i n gl i n e rc o m p a n i e sm a k et h ep r i c ef o l l o wm a e r s k a n dw e 3 班轮运输企业并购动因新解 a n a l y z et h ep r i c i n gc a p a c i t yo fm a e r s ka f t e ri tm e r g e dt h ep on e d l l o y d s ow ep r o v e i ti sr i g h tt h a tt h eh y p o t h e s i sw h i c ht h er e a s o no fm & ai ns h i p p i n gl i n e ri n d u s t r yi st o o b t a i np r i c i n gc a p a c i t y f i n a l l y ，w ea n a l y z et h es i t u a t i o no fs h i p p i n gl i n e rc o m p a n yi nc h i n a ，a n ds u g g e s t i t i sv e r yi m p o r t a n tt oi m p r o v et h ec o m p e t i n ga b i l i t yb ym & a p r o v i d es o m es u g g e s t i o n s a b o u th o wt od e v e l o pb e t t e rf o rc h i n e s es h i p p i n gl i n e rc o m p a n i e s k e y w o r d s ：_ i & a ，l j n o rt r a n s p o r t ，p r i c i n gc a p a c i t y ，p r i c ei e a d e r 4 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 洼! 垫遗查甚丝蠡差犍型座明数：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：文盐欠炙签字日期：助。潍 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：到宓丈 签字日期：年月日 翮擗粒认 班轮运输企业并购动因新解 o 前言 o 1 研究背景 全球班轮运输业的并购风潮正涌，并购在班轮业大范围内展开。1 9 9 1 年，班 轮运输业的并购风潮与制造业和银行保险业相比要弱小得多，然而，它的发展却 不可忽视，尽管当年并购交易额只占第三产业并购交易额的6 5 ，占全球总并购 交易额的2 7 ，但全年已有2 3 亿美元的并购交易额发生。在此后的几年里，班轮 运输业的并购风潮是一浪高过一浪，走势不断增强，至u 1 9 9 6 年，已高达1 0 5 亿美元， 占当年第三产业并购交易额的6 7 。此后，并购活动有所回落，1 9 9 7 年和1 9 9 8 年 分别比1 9 9 5 年减少了5 2 币h 5 4 ，而在2 0 0 5 年集装箱班轮运输业掀起新一轮并购浪 潮，并购交易额达至1 j 6 0 6 4 亿美元。国际班轮业界的专业分析人士认为，在进入全 球经济一体化的新时期，班轮运输企业的并购现象在未来一段时间内会持续，甚 至会出现更多意想不到的组合。 o 2 研究的意义 班轮运输存在以下特性即固定成本高，边际成本低，规模效应明显；集装箱 班轮运输市场的产品差异化程度不高，较难通过班轮运输产品的差异化来定价； 班轮运输市场是资本密集型行业，进入壁垒高；过度竞争和价格战对班轮运输企 业是致命的，会给班轮运输业带来灾难和毁灭。并购可以使得班轮运输企业的生 产能力和市场份额不断扩大，厂商数目不断减少，提高国际班轮运输市场的集中 度，并迸一步增强班轮运输企业的市场势力，促使价格领导者的出现。同时使得 班轮运输业中企业的规模和实力的分布更加不均匀，小企业很难与大企业平起平 坐，难免受制于大企业，而企业之间规模和实力差距的扩大容易使大企业控制整 个班轮运输行业，形成行业垄断，同时由于并购中卖方主体的减少，消弱了买方 的选择余地，从而加强了大企业的话语权，提高其定价能力。拥有定价能力的企 业与缺乏定价能力的企业相比拥有更强的规避风险和转嫁成本压力和损失的能 力，产品也不会因为价格的细微变化而使消费者产生替代效应，因而不会丧失市 场份额。企业有了定价权后，可以灵活作价，可根据自身的需要采用高价、中价 或低价策略，有助于企业取得竞争的胜利，也易获得更大的利润。在某种程度上 可以说，在班轮运输行业，拥有定价权意味着竞争的胜利和更大的利润。 班轮运输企业并购动因新解 为了班轮运输业的有序健康地发展，也为了本企业的发展，通过并购来扩大 规模，获得市场领导地位进而获得较强市场定价能力已经成为班轮运输企业发展 的方向。 反观我国班轮运输企业，大多数为中小规模，整体上集装箱船平均吨位低、 船龄过高、船队规模小，多数公司主要依靠自身的力量来发展，没有形成资源共 享，与全球兴起的班轮运输企业并购之势相悖，降低了竞争力和市场定价能力。 此时以市场为导向，通过资本运营实现规模扩张，应是我国班轮运输企业今后发 展的方向。我国班轮运输企业应充分认识到这一点，积极通过并购等方式，扩大 企业的经营规模，提高市场定价能力，增强企业实力，提高经营效率，在激烈的 市场竞争中立于不败之地。 0 3 研究的方法 1 案例分析法。由于班轮运输企业的并购是一个全球性的经济现象，是一个 世界性的事件，在对这一事件进行深入研究时，必须对某些已经发生且比较经典 的案例进行分析，以求得出归纳性且具有指导性的结论或经验。本文通过对马士 基并购铁行渣华的分析，验证了班轮运输企业并购是为了获得更强的市场定价能 力这一假说，将其经验借鉴到我国班轮运输企业发展战略中来。 2 归纳推理法。对前人的并购动因理论进行系统地回顾和总结，结合以往的 研究成果，运用逻辑分析，找出前人研究的内在联系，然后找出本文的创新点。 3 比较分析法。通过比较分析马士基并购铁行渣华后运价的调整引发的其他 班轮运输企业相应的运价变动，验证了班轮企业并购动因是为了获取市场定价能 力这一假说。 4 定性分析与定量分析相结合的方法。从规模经济、产品差异、进出壁垒、 过度竞争的危害四个方面对班轮运输产品作了定性分析。利用贝恩产业集中类型 的划分标准和绝对集中度指标对班轮运输市场结构作出了定量分析。 0 4 研究内容和基本框架 正文各章节主要内容如下： 前言，首先介绍了本文的研究背景，研究意义，采用的研究方法，研究内容 和基本框架以及本文研究的创新和不足。 第l 章企业并购动因的基础理论。主要介绍了并购的概念、分类，然后重点 班轮运输企业并购动因新解 回顾了国内外的对并购动因理论进行研究的文献，并分析了这些并购动因理论存 在的不足，提出自己的并购动因假说。 第2 章班轮运输企业并购现状、特点和趋势。首先介绍了班轮运输企业的并 购现状，然后归纳总结了班轮运输企业并购的特点，并进一步预测班轮运输行业 的并购至少在未来l o 2 0 年内必增无疑，而且将成为一股势不可挡的潮流。 第3 章班轮运输企业并购动因假说的提出。从规模经济、产品差异、进出壁 垒、过度竞争的危害四个方面对班轮运输产品作了定性分析。利用贝恩产业集中 类型的划分标准和绝对集中度指标对班轮运输市场结构作出了定量分析。结合不 同时期班轮界不同的定价方式，总结得出目前班轮运输行业定价方式是主动性定 价，定价权的获得至关重要，定价能力高低决定了班轮企业规避风险和转嫁成本 压力和损失的能力，以及竞争的胜利和利润率的高低。而班轮运输企业定价能力 的高低主要是由班轮运输企业的生产能力和市场份额决定的。进而提出本文假说 班轮运输企业并购动因是为了获取市场定价能力。 第4 章班轮企业并购动因假说的验证。用博弈模型说明在班轮运输界中，马 士基作为价格领导者，其他厂商应该参照或追随马士基的产品价格为自己的产品 定价，才能达到双赢的结果。并用马士基并购铁行渣华后运价的调整引发的其他 班轮运输企业相应的运价变动，验证了班轮企业并购动因是为了获取市场定价能 力这一假说。 第5 章我国班轮企业并购存在问题及发展建议。首先分析了我国班轮运输企 业发展的现状以及在并购中存在的问题和障碍，然后分别从资本运营、政府行为、 加强并购中介职能的建设以及加强理论实践研究四个角度对我国班轮运输企业的 发展提出建议。 本文的技术路线如下所示： 班轮运输企业并购动因新解 4 班轮运输企业并购动因新解 0 5 研究的创新与难点 本文的创新之处在于： 第一，研究内容的创新。目前关于班轮运输企业并购动因的研究比较少，还没有 形成系统的理论，本文针对班轮运输企业的并购动因展开研究，是比较新颖的一 个选题。 第二，研究观点的创新。与传统的角度不同，本文结合班轮运输产品的特性、五 种竞争力分析以及班轮运输行业的市场结构的分析，提出班轮运输企业并购的动 因是为了获取市场定价能力这一假说。 本文的难点在于数据论证不够充分。由于班轮运价变动的官方数据公布较少， 没有系统的数据，且数据的时间性特别强，更新很快，尤其是往年的数据很难查 询到，给论证过程带来很大难度，虽然多方查询了很多数据，并进行了分析总结， 但仍然留下部分缺憾。我将继续关注并进一步深入研究。 5 班轮运输企业并购动因新解 1 企业并购动因的基础理论 1 1 并购的概念 国际上将企业并购称为m e r g e ra n da c q u i s i t i o n 缩写为m & a ，是企业兼并m e r g e r 与收购a c q u i s i t i o n 的合称。本文在研究这方面问题时将企业兼并与收购合称为并 购。 一、兼并 按照大不列颠百科全书的解释，兼并( m e r g e r ) 指：“两家或更多的独立 的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公 司。 1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合颁 布的关于企业兼并的暂行办法规定：“本办法所称的企业兼并，是指一个企业 购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不 通过购买办法实行的企业之间的合并，不属于本办法规范。” 1 9 9 2 年7 月1 8 日国家国有资产管理局发布的国有资产评估管理办法施行细 则第6 条规定：“企业兼并是指一个企业以承担债务、购买、股份化和控股等形 式有偿接收其他企业的产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体。 1 9 9 6 年 8 月2 0 日财政部颁布的企业兼并有关财务问题的暂行规定再次对兼并的含义作 出解释：“兼并指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法 人资格或虽保留法人资格，但变更投资主体的一种行为。 现在比较通用的解释是把兼并分为广义和狭义的兼并。狭义的兼并是指一个 企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企 业经营管理控制权的经济行为。这相当于吸收合并，大不列颠百科全书对兼并 的定义与此相近。广义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，并 企图获得其控制权，但是这些企业的法人资格并不一定丧失。广义的兼并包括狭 义的兼并、收购。关于企业兼并的暂行办法、国有资产评估管理办法施行细则 和企业兼并有关财务问题的暂行规定都采用了广义上兼并的概念。【l 】 二、收购 根据美国百科全书的解释，收购( a c q u i s i t i o n ) 是指获得财产的行为，也 可指所获取的财产本身。在企业组织行为中，该词是指一家公司在证券市场上用 现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该 公司的法人地位通常并不消失。 6 班轮运输企业并购动因新解 国务院1 9 9 3 年4 月2 2 日发布的股票发行与交易管理暂行条例第4 章规 定，收购系指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得该上市公司控 制权的行为。该暂行条例第5 1 条1 款规定，收购要约期满，收购要约人持有的普 通股达到该上市公司发行在外的普通股总数的5 0 或以上的，方为收购成功。 证券法在“上市公司收购 中规定“上市公司收购可以采取要约收购或 者协议收购的方式，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已 发行的股份的3 0 时，继续进行收购的，收购人可以依照法律、行政法规的规定 同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。 可见证券法所指上市公司收 购是指投资者( 买方) 通过证券交易所的证券交易或协议转让，购买或受让上市 公司的股票( 份) ，成为上市公司的股东，并控制上市公司的行为。协议收购是指 收购方通过与目标公司( 上市公司) 的管理层或者目标公司的股东反复磋商，达 成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购期限等收购目标公司股份以达到控 制权的收购方式。要约收购是指收购方通过向目标公司的管理层或股东，发出购 买其所持该公司股份的书面文件并按依法公告的收购要约中规定的收购条件、收 购价格、收购期限等事项收购目标公司的股份以达到控制权的收购方式。 现在比较通用的说法是“收购 是指一家公司用现金、债券或股票购买另一 家公司的部分或全部资产或股权，以获得对该企业的控制权。收购有两种形式： 资产收购和股权收购。资产收购是指一家企业通过收购另一家企业的部分或全部 资产以达到控制该企业的行为。股权收购是指一家企业通过收购另一家企业的部 分或全部股权以达到控制该企业的行为。 从以上兼并和收购的定义中我们可以看出，兼并过程将导致目标公司法入主 体地位的消失，兼并公司的法人地位则在兼并后得到续存【2 】。但收购后目标公司的 法人地位依然保留，收购方只是取得目标公司的控制权。然而从兼并和收购的表 现方式来看，它们都是公司重组的一种方式，是公司扩张的一种经济行为，因此 人们习惯上把兼并和收购合称为并购。 1 2 企业并购的分类 按照不同的划分标准，并购有不同类型，按照并购企业与目标企业之间的产 业关系分类，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。此处我们只重点介绍该 种分类方法。 一、横向并购( 即水平并购) 指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经 营相同或相关的产品的企业之间的并购。从企业成长壮大的历史来考察，横向并 7 班轮运输企业并购动因新解 购加速了企业的发展，造就了一大批世界级的巨型企业，极大地提高了企业的规 模经济水平。横向并购有助于企业取得规模经济和市场力优势，但其对社会的影 响则是双重的：一方面，它有助于效率的提高，可以是一种资源的优化配置；另 一方面，它有消除竞争并进而产生垄断的可能。从目前西方国家企业的并购趋势 看，横向并购占主导地位，且出现越来越多的大规模横向并购，强强联合。如班 轮运输界中马士基并购铁行渣华就是横向并购。而本文所涉及到的班轮运输企业 并购主要是班轮运输企业之间的横向并购。 二、纵向并购( 即垂直并购) 指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互 衔接、紧密联系的企业之间的并购。纵向并购的实质在于企业内部分工替代了社 会分工，从而上下游两个环节之间的关系不再是原先的市场交易关系，而是转为 企业内部关系。如班轮运输公司收购码头就是纵向并购的一种体现。 三、混合并购( c o n g l o m e r a t em a ) 是指并购双方或多方之间的业务类型没有 直接的联系。混合兼并还可以划分为三种类型：向现有市场提供新产品的产品扩 张，将现有产品销往新市场的市场扩张，以及向新市场提供新产品的混合扩张。 大多数混合并购发生在大公司或大企业。其多角化经营策略尤为跨国公司所青睐。 按照多角化经营策略，跨国公司采用合资形式或兼并形式，向本企业的非主导行 业投资或开辟新的业务部门，以便减少经营局限性，分散投资风险和扩大企业知 名度。【3 】如中国远洋运输( 集团) 公司通过并购上海众城实业股份有限公司，由其 原来经营的航运业拓展到了房地产开发、餐饮、娱乐、商贸等多个领域，就是混 合并购的典型代表。 上游 要茎芋竞争、一叫企业t对手2 纵 混合并购t 级向 i 纵向 8 下游 同行业竞争 对手3 班轮运输企业并购动因新解 图1 - 1 并购的类型 1 3 企业并购动因理论 并购的动因是促使企业并购发生的原因和动力，是深入探讨并购领域其他问 题的前提。目前国内外学者提出的企业并购动因理论有很多，下面本文对已有的 并购动因理论作简要概述： 一、规模经济理论 新古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济理论给予解释。 新古典经济学是从成本的角度来论证规模经济，把随着企业规模和生产能力的扩 大，会导致单位产品成本下降，收益上升这种现象称为规模经济【4 】。产业组织理论 则主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者 应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实 行一体化经营，获得规模效益。【5 】新古典经济学和产业组织理论对规模经济的论述 对企业的横向并购具有很强的解释力，企业为了获得规模经济就有动力扩大企业 的规模，虽然企业既可以依靠自身积累扩大企业规模，也可以通过对现有企业的 并购实现规模的扩大，而无疑并购是实现规模经济速度更快、成本也相对较低的 方式。 该理论隐含的假设前提是，产业中的确存在规模经济且在兼并之前没有营运 在规模经济的水平上。该理论在2 0 世纪7 0 年代的西方和我国目前较为流行但事实 上规模经济在企业并购中的效应并没有想象中的那么大。纽博尔德( n e w b o l d1 9 7 0 ) 的研究表明，只有1 8 的公司在并购活动中承认并购动机与规模经济有关。圆 现阶段西方出现的许多超级并购案，动辄上千亿美元，也是规模经济理论所无法 解释的。 新古典经济学假设经济活动中无交易成本，交易成本被抽象掉了。然而在实 际的交易过程中，交易成本并没有小到可以忽略不计，因此新古典经济学不能够 对交易成本和企业存在的原因给出说明和解释，在此基础上交易费用理论有了一 定的发展。 二、交易费用理论 1 9 3 7 年罗纳德科斯( r c o a s e ) 在美国经济学杂志上发表了著名的论文企 d 骆品亮产业组织学【m 】上海：复旦大学出版社，2 0 0 6 ：p 3 2 2 口n e w b o l d ，g d ， m a n a g e m e a ta n dm e r g e r a c t i v i t y ，g u t h s t e d ，l i v e r p o o l ，1 9 7 0 9 班轮运输企业并购动因新解 业的性质，尽管在文中没有明确给出“交易费用 的定义，但他认为交易是有成 本的，按科斯的话说，“，价格是什么，有待于发现。要进行的谈判，需要签 订的合同、必需进行的检查等等。这些费用最终通称为交易成本 6 1 ，因而他主张 用交易成本来分析企业存在及扩张的意义，对于整个交易费用理论的建立作出了 重大的贡献。科斯的主要理论观点是：企业与市场是不同的交易机制，市场机制 以价格机制配置资源，企业机制以行政手段配置资源，但用两种交易机制来实现 协调都是有成本的，企业与市场可以相互替代，因为交易成本决定企业存在，当 市场交易成本高于企业内部交易成本时，为减少交易成本，企业可以“内化 市 场交易，从而企业比市场更有效率。企业又不可能完全取代市场，因为企业不可 能无限扩大，企业扩张有边界限制，企业规模越大，内部组织成本就越高，当扩 大企业内化市场交易节省的费用恰好等于内部组织成本的增加时，企业规模达到 均衡点，企业和市场的界限得到确定。应用到企业并购中就是，如果一个企业为 一项交易并购另一个企业所引起的内部组织成本大于市场机制组织这项交易的成 本，则这项并购就不应该发生。否则，相反。 交易费用完整理论体系则是在本世纪6 0 年代以后由威廉姆森等经济学家建 立。威廉姆森在生产与管理等级制度( 1 9 7 5 ) 、资本主义的经济结构( 1 9 8 5 ) 等著述中，给交易成本赋予了新的内涵并对交易成本起源进行了解释。威廉姆森 则把交易费用分为两大类：一类为事前交易费用，即交易过程中协约的起草、谈 判和保护所需要的费用；另一类是事后交易费用，即交易双方签约后对合约的调 整、监督以及设立协约管理机构所引起的费用。1 7 威廉姆森将交易成本的来源归于 由于信息的复杂和不确定性所导致的行为主体的理性思考受到限制；行为主体的 机会主义倾向；资产的专用性，即对己经投入生产过程的资产进行再配置的难易 程度，某些投资一旦形成某种资产以后，就很难被重新配置使用。他们看来，企 业的存在以及规模发生变化的决定性因素就是交易费用。具体到企业并购这个问 题上，他们认为并购的目的就是节省交易费用。威廉姆森就曾经说过：“说节省交 易费用是企业联合决策的主要决定因素，并不意味着排除其他的因素，其中有一 些有时同时产生作用。但假如节省交易费用确定是主导因素的话，其他的因素就 被降为配角了。这就是我的基本论点。，【蜘 交易费用经济学在解释纵向并购现象时比较成功，而在解释其他一些类型的 企业并购现象如横向并购和混合并购就比较牵强。在纵向并购时，由于资产专用 性及不确定性等原因，利用市场机制进行交易时，交易成本非常大，通过纵向一 体化可以大大的节省交易费用，使整个企业的成本下降，从而使并购后的企业利 润上升，因而用交易费用学说可以很好地解释纵向并购的现象。但是，由于对交 1 0 班轮运输企业并购动因新解 易费用的夸大，在解释横向并购和混合并购的一些现象时，交易费用学说就遇到 了困难。如果说作为上下游企业之间的纵向并购是为了节省交易费用的话，那不 同行业之间，平时几乎没有业务往来的企业之间进行并购，显然不是单纯为了节 省交易费用。那么这里就很难再用交易费用的观点来解释这类现象了。交易费用 经济学的不足之处就在于它片面夸大了交易费用的作用，认为用交易费用就可以 解释一切，而没有意识到交易费用只是企业成本的一部分，同样也要为利润最大 化这一目标服务，只有具备了一定的条件，交易费用才会起决定性的作用。 三、协同效应理论 主要有管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。 1 管理协同效应是指管理效率高的公司并购管理效率低的公司，那么并购就 会提高效率，使原来管理效率低的公司提高到管理效率高的公司的水平。这种情 形也叫做差别效率理论。 但是，由于任何能干的管理队伍的管理能力都是有限度的，特别是在涉及到 那些互不相干的产业的混合并购时，企业管理层的管理才能不容易扩散和转移。 所以，在这一情形出现之前，公司内部的协调问题或管理能力的限制问题就会变 得非常突出，从而阻止兼并的进一步扩大。 另外，管理协同效应理论隐含两个假设前提一是假设收购公司不能无条件地 释放其过剩的管理资源，其管理层只有作为一个整体才能体现其效率；二是假设 被收购公司不能在相关时段内通过直接雇佣的方式组成一支有效的管理队伍。在 两个假设前提存在的条件下，该理论可以解释横向并购的动因。 2 经营协同效应也叫做经营经济，是指由于经济上的互补性、规模经济或范 围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收益增大或成 本减少的情形。1 9 1 该效应假定存在规模经济并且在并购之前企业的经营活动达不到 实现规模经济的潜在要求，包括横向降低成本费用的生产规模经济、纵向降低交 易费用的规模经济和特定管理职能方面的规模经济，通过并购可以对企业规模进 行扩充和调整达到最佳规模经济或范围经济。【l o 】 3 财务协同效应理论建立在内外部资金分离的基础之上。该理论认为并购是 将目标企业所在行业中的投资机会内部化，将企业外部融资转化为融资成本相对 低的内部融资( m y e r sa n dm a j l u f , 1 9 8 4 ) ，降低资金成本，从而降低融资风斛1 1 】； 公司并购规模的扩大将导致负债能力的提高，举债成本降低，带来财务费用的节 约( l e v ya n ds a r n a t ，1 9 7 0 ) 1 2 1 ；内部现金流量较大但缺乏好的投资机会的企业通 过并购内部现金流量较少但投资机会较多的企业可以产生财务协同效应，提高边 际利润率。财务协同理论对混合并购的动因具有较强的解释能力，但对于横向并 班轮运输企业并购动因新解 购和纵向并购的动因缺乏说服力。 四、降低代理成本 代理问题是j e n s e n 和m e c k l i n g 在1 9 7 6 年提出的，他们从企业所有权结构入手， 提出了“代理成本 问题，即“委托代理 模型，认为在代理过程中，由于存在 道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本，管理者只拥有所 有权股份的一小部分时，便会产生代理问题【1 3 1 。这种部分的所有权可能会导致管 理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的消费。在所有者极为分散的大公司中， 这种代理问题可能会更为明显，其监督成本也会更高，而单个所有者也没有足够 的动力去进行监督。从根本上讲，代理问题是由于经理与所有者之间的合同不可 能无成本地签订和执行而产生。 f a m a & j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为管理者并非企业的完全所有者，因此其效用函数 与股东的效用函数可能会发生冲突，为了使经理能为股东的利益而努力工作，公 司必须付出代价，这些代价就是代理成本。公司代理问题可由适当的组织程序来 解决。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和执行是经营者( 管理 者) 的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计 可解决代理问题【1 4 】。通过报酬安排以及经理市场可以减缓代理问题( f a m a ，1 9 8 0 ) 。 u 5 】比如，可以通过设立奖金与股票期权的办法，将报酬与绩效联系起来，由此调 动经理人员为企业绩效努力工作的积极性。在经理市场中，在经理们的绩效声誉 的基础上确定他们的收入水平。当这些机制都不足于控制代理问题时，接管将可 能是最后的外部控制机制( ( m a n n e ，1 9 6 5 ) 。【1 6 】通过公开收购或代理权争夺而造 成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，使原来那些潜在的经理和董事被取 而代之。m a r i n e 还强调指出t 如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，那 么，并购机制使得接管的威胁始终存在。 缪勒( m u e l l e r ，1 9 8 6 ) 则从代理人的报酬角度出发，认为代理人的收入是由 公司的规模决定的，代理人为了增加其收入就有动机使公司的规模扩大，这种扩 大公司规模的动机会使公司卷入到并购的活动之中。0 7 1 五、市场势力理论 关于市场势力问题，存在着两种意见相反的看法。第一种意见以m e e k sq ( 1 9 7 7 ) ，j 弗雷德威斯通( 1 9 9 8 ) 为代表人物，认为通过并购活动可以有效地 降低进入市场的壁垒，通过利用目标企业的经营要素，实现企业低成本、低风险 的扩张：另外，并购可以减少公司的竞争对手，提高市场占有率，增强对市场的 控制能力，当这种能力达到一定程度时，并购企业可以获得垄断利润。 t a l e l 9 1 第二 种意见却认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈的竞争的结果。他们进步 1 2 班轮运输企业并购动因新解 认为，在集中度高的产业中的大公司之间，竞争变得越来越激烈了，因为关于价 格、产量、产品类型、产品质量与服务等方面的决策所涉及的范围是如此巨大， 层次是如此之复杂，简单的合谋是不可能的。这两种相反的意见表明，关于市场 势力的理论，尚有许多问题还没有得到解决。 六、税赋协同效应 税赋协同效应( 斯莫劳克s m i r l o c k ，贝蒂b e a t t y 和梅耶德m a j d1 9 8 6 ) ，他们 认为税收制度的差异有时也鼓励企业参与并购，并购目标公司的税收属性可以通 过净营业亏损和税收抵免的递延、资产税基和资本利得的有关不同国不同条款转 移到被并购方。【捌 张亚芸( 2 0 0 0 ) 认为，从并购方看，取得税收减免的优惠是激发企业并购发 生的重要因素。 2 1 1 企业可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税的目的，即 如果某企业在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，它的亏损 还可以向后递延，以抵消以后几年的盈利，企业可以以抵消后的盈余交纳所得税。 因此，如果某企业在一年中严重亏损，或连续几年不盈利，该企业拥有相当数量 的积累亏损时，这家企业往往会被当作并购对象考虑，或者该企业考虑并购一盈 利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。 该理论隐含的假设前提是，企业并购活动产生的税收减免大于并购成本，但 是这种情况，只有在特定的条件下才会出现。随着税收政策的不断变化，该理论 难以解释大多数企业的并购动机。 八、价值低估的q 比例理论 企业对并购和新建两种方式的选择最终取决于决策者对两种方式给企业带来 的净收益的比较。如果并购的净收益较大，决策者将选择对目标企业的并购这种 方式以运用其竞争优势。在经济学上解释这一并购行为动机和决策过程的理论是 由美国经济学家托宾博士提出的q 比率投资理论。 这一理论认为，并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公司 对目标公司的估价高于市场对该公司的估价时，称之为目标公司的价值被低估， 这时，前者可能兼并后者。目标公司的价值被低估的主要原因有三个方面：经济 管理能力并未发挥应有的潜力；兼并公司拥有外部市场所不能知道的关于目标公 司的一些重要信息；由于通货膨胀的原因致使目标公司资产的价值大大低于其实 际价值，造成目标公司的股票市场价值小于其重置成本。目标公司价值被市场低 估，导致兼并活动的发生。托宾( j t o b i n ，1 9 6 9 ) 把这一原理概括为托宾比率( t o b i n r a t i o ) ，又称q r a t i o ，即企业股票市场价格与企业重置成本之比。当q i 时，形成 并购的可能性小，当q i 时，企业通过并购其他企业就比重建一个规模相当的企业 班轮运输企业并购动因新解 要有利得多。在这种情形下，企业之间的并购的可能性比较大。【碉美国2 0 世纪8 0 年代的情形说明了这一点，当时美国企业并购高涨期间，美国企业的q 比率一般在 o 5 o 6 。 另外，陈宏民和张地生( 2 0 0 1 ) 认为促进社会财富的增加和社会资源的重新 配置是企业并购发生的原因。田】何新宇、陈宏民( 2 0 0 0 ) 研究了寡头垄断情况下， 技术差距对企业并购动机的影响，研究结果表明企业之间的技术差距是影响企业 合并动机的因素之一。【2 4 贾红睿，张地生和陈宏民等( 2