（世界经济专业论文）股票市场与财富效应：生成脉理、传导机制及其国际比较.pdf

内容提要 9 0 年钱美国耍鹭蔡市场给梧不断上丹导致焚国家燕翼毒塞快速扩张，霹缝漭豹影魂强盏突 出t 这一方面已经提出许多德得经济举分析的问题，而股票市场财富对消费者支出的效应吸 引了特别的关注。中国股票市场是一个新兴的市场，具商“新必加转轨”的特征，自1 9 9 0 年证券市场设立酴来，股票帮弱经过十多年的菠震，已经辩我国瓣经济、社会、文纯等产生 簸要影响，我国股票市场的财富效应也已经成为许多学者研究的重点。 那么，瓣票市场赠富效皮意味着修么? 财蜜效应对消费通过姆耪渠道产生影响? 财富效 麻在短期和长期的表现存在怎样的区别? 财寓效应对消费的直接效应和间接效麻戳何种传 母机制产生影响? 在发达国家中的财富效应存在怎样的差别? 在发展中园家的财富效应又 存在怎襻熬遁爱? 赣经济象传下蘸黠謇效应与传统经游黪弦富效应又存慧撵兹差异? 中蕊 股票市场的财富效成究竟表现如何? 这些都将是本文研究的重点。 研究股票市场财富效应主要是分析其对消费的影响，分析的手段最采用计量经济学的 黼归方法等，对财鬻变动与消费变诧之闯的籀关性避行经验缝实涯研究，经济学串孵澹费褒 论是分析财富效应的理论基础，在这方面具有开创性的理论研究是a n d o 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 3 ) 麴家庭淡赞行为生禽周期模型。 本文主要是就以著名的家庭消费行为的生命周勰模型理论为基础，从股票市场财富效廊 的生成脉瑗、传导机制和国际比较入牟，对股梁市场的财富效应进行层层递进、步步拓宽式 鹃深入分褥，并在麟究思爨秘方法上鹱窭了三矮主要纛馨捌耨。 首先，本文在研究方法上最基本的创新就是其纵向分析逻辑的一致性、综合性和递进性。 文中以莫遗里亚尼的消费行为理论为起点，以翔实豹文献综述为支持，建构起了包括确定条 件f 的消赞行为和不确定条件下的消费符为、矗接黠蛮效应和鬻接财富效应、良及赉短警瞧 财富冲击和持续财富变动趋势所造成之不同消费支出效应在内的完整的股票市场财富效成 分辑挺絮，劳配珏主要来塞燹强审场瓣较藏毳耨近豹统诗数摆，避霉j = 楣废麴计量经济学分析， 褥出的系列性相芙结论应该说是有糊当的理论和现实说服力的。 其次，本文还柱研究过程中结合了当今垒球化和新经济的时代特点，进一步拓宽对股聚 市场财富效应静耩囱分辑褫燕。在这j ：宝翟孛，我莺先努鞘对羧慕带场财富效应在1 6 个o e c d 国家和1 6 个新兴市场国家中的具体表现进行实证分析，得出的结论既诚实了财寓效应的存 在，也表明了段票帮场财寓效应靛跨国差异烛；然霜文中又对7 个o e c d 国家滋行了兼顾 新经济和传统经济顿域的踌部门分析，得出的结论两样证实了腔票市场麓富效应静存在，憾 疑然在不同的国家中，新、旧经济部门的财寓效应表现仍然是不同的。 最器，依据本文静骚究鬈路、分援递嚣耪实证方演，谗者避一步对中濯段票啦场躲财鬻 效应，展开论述。得出的结论是，至少到目前为1 t ，中国股票市场的财富效应包括直接 财富效应和闯接财富效应，都是不鼹著的。 在礤究静遘稷中，继霉论之螽本文共分，个章节袋开论述。第二鬻楚对经滚学中溪费 理论进行整理和文献综述在回顾早期消费行为研究理论的基础上，针对确定条件下的消赞 籽为魏不确定条件。f 豹消费 亍为分别展开深入研究，并掏建出确定条件下始生命周期消费聪 数模型和不确定象件? f 的擞命周期消费函数模型。通谶g 入股藜市场的财富变傀，在生命瑙 期消费函数模型的基础上构建出股隳市场财富效应的生命周期持久收入模型。 第三章筵对毅禁审弱黠富效应黪一般势援。箕孛，作者蓠先椽建熬黠富效应缒瀵费骥 论模型，在消费理论的假设前提下对影响消费的有关变量如劳渤收入、家庭净财富等相关性 进萼亍一般性分析；其次对长期财富效应进行攮化分析，主要采用较长时间段的数据样本，将 收入和财富等交鬣进行鲴努来分析这些变量瀚长赣游爨边际穰囱。疆葳采甭较霞对簿褒豹数 瓣 泰蛭篓一基、罨；窜列穗 鼢金文公撵 据样本对短期财富效应进行量化分析，以分析这些变量的短期消费边际倾向并进行相应的误 差校l e 。最后是对经验性模型方法和数据精确度等进行分析，以估计长期财富效应和短期财 富效应的敏感性。 第四章是股票市场直接财富效应分析。这部分首先从基于生命周期的总消费函数出发， 运用协积分和误差校正方法检验在消费、收入和财富之间的动态关系，并确定直接财富效鹿 的存在。同时，根据对9 0 年代美国消费者支出与劳动收入、股票财富及非股票净财富的总 消费方程进行估计的结果显示，当财富对消费者支出具有显著影响时，财富的长期边际消费 倾向很小，而在9 0 年代中股票财富的长期消费边际倾向并未改变多少，它的点估计维持在 o 0 3 到o 0 4 狭窄范围内。而在对短期消费方程进行估计后表明，消费对当期收入和财富变 化有反应。 但在研究直接财富效应过程中，我们同样发现短期内股票市场的上升将通过提高消费 者信心的渠道对消费支出产生影响。这种影响明显有别于传统的财富效应研究，本文中将这 方面影响定义为间接财富效应，并在第五章中对股票市场的间接财富效应进行深入研究，通 过同归分析发现预测的消费支出变化大约为净财富变化的0 0 5 ，显示间接财富效应存在的证 据。采用美国的数据，分析总量水平下的消费者信心和股票市场之间的相关性表明两者之间 存在强劲的当期相关。而分析股票价格变化的个人反应也显示出两者之间存在相似的相关 性。而对o e c d 国家的数据进行比较研究得出所有的经济主体利用股票价格作为经济活动 的领先指标，虽然很短暂，消费者信心是股票市场和实体经济之间一个真正的传导渠道，发 挥着间接财富效应的作用而不是依附于传统的直接财富效应。对1 1 个欧洲国家在1 9 8 6 2 0 0 1 之间股票市场发展和消费者信心之间的( 短期) 相关性进行分析，发现股票回报和消 费者信心变化在9 个国家是正相关，德国是主要的例外。此外，股票回报与消费者信心的 g r a n g e r 因果关系在很短时间范围内存在( 2 周到1 个月) ，但我们并不能就此而推出反向的 因果论断，事实上股票市场信心主要是由经济的一般状况、而不是个人金融状况的预期决定 的。 接着第六章是基于上述分析的基础上，对股票市场的财富效应进行重新的估计。在对财 富效应进行更为深入的研究中，通过采用较长时间段的数据，从财富构成变动对消费的影响 进行量化分析，发现大多数财富变化与消费并不相关，家庭净财富受股票市场财富构成的影 响表现出较大的波动性，在财富变动中存在一个长期趋势，而家庭净甜言则围绕这个趋势展 开波动，只有财富永久性的变动对消费产生影响，这样就对传统的消费和财富之间的相关性 进行重新估计。通常的财富效应的估计较大程度上高估财富变化引起的消费反应，这是因为 通常的估计，普遍基于消费、劳动收入和财富共同趋势的参数，如果大多数财富变化不是趋 势运动而是代之与消费不相关的暂时运动，这样的估计显著地夸大消费和财富之间的真正的 相关性。虽然财富1 美元永久性的变化可能伴随着消费4 到5 美分的消费变化，但这里所显 示的结果表明财富大多数的运动是短暂的、并且与消费者支出不相关。 第七章是股票市场财富效应的国际比较。由于财富效应在不同的国家存在不同的表现， 这里采用家庭收入和财富的总消费函数这样一个简单模型，对工业化国家和发展中国家的股 票市场财富效应进行国际比较研究。按照g a l i ( 1 9 9 0 ) 提供的对这三个宏观经济总量之间的 共同趋势进行研究的理论基础，并假定和检验在消费、收入和财富之间是否存在协积分相关， 采崩d a v i d s o ne ta 1 ( 1 9 7 8 ) 提出的消费函数的误差校正方法使用数据组分析方法对1 6 个 o e c d 国家的样本进行估计。并对1 6 个新兴发展中国家的市场进行回归估计，从而比较国 家之间所存在的财富效应不同特征。根据不同的o e c d 国家数据组估计显示，在股票市场 财富到私人消费之间存在一个显著的长期影响；收入、股票价格对于消费存在显著的短期校 正，消费校正其长期相关存在滞后；明显的证据表明市场为基础的金融体系国家比银行为基 础的金融体系国家股票价格变化对于消费的影响更大，并且股票市场对消费的影响对于市场 i i i 为基础的金融体系国家和银行为基础的金融体系国家都具有随时间增加的特点。而在发展中 国家，股票市场发展和私人消费之间存在一个小的但具有显著统计意义的相关性，其中私人 消费反映股票市场价格的变化，并且这种消费在9 0 年代对于股票市场变化显得更为敏感。 2 0 世纪9 0 年代以美国为代表的股票市场强劲上升很大程度上是在新经济的推动下产生 的，显然，新经济类企业与传统企业在这一段时期内对消费呈现出不同的传导效应和特征， 对这一现象进行深入分析具有十分重要的意义。在第八章中作者采用传统的财富效应消费模 型，首先分析是否由于新经济类企业( n e c ) 和传统企业( t e c ) 股票价值变化对于消费存 在一个不同的影响：其次，同样的方法运用到7 个主要的o e c d 国家，本文将检验财富效 应在样本国家中存在怎样的不同。这里将国家分为两组：一组是银行为基础的金融体系国家 ( 主要为欧洲大陆国家和日本) 和一组是市场为基础的金融体系国家( 主要为a n g l o s a x o n 国家) 。结果表明：股票市场发展的规模、家庭股票持有者扩大和股票期权使用导致财富效 应在9 0 年代表现更为强烈。在欧洲大陆，金融体系通常以银行为基础；在a n g l o - s a x o n 国 家，金融体系以市场为基础，这个不同导致在不同的国家存在不同的财富效应。 最后第九章是通过本文的理论起点生命周期消费理论，构建我国股票市场的直接 财富效应和间接财富效应模型，并对相关数据进行回归分析。结果表明，中国股票市场的直 接财富效应和间接财富效应并不显著，随后对造成这种现象的原因进行简要的分析。 通过全文的阐述分析和深透研究，作者得出了三个主要的结论：首先，股票市场的财 富效应有直接和间接两种。其中，股票财富和消费支出变化之间所存在的长期效应和短期效 应，被称为直接财富效应，而短期内股票市场价格变化和消费之间、通过消费者信心渠道所 共有的强烈正相关，被称为间接财富效应；其次，财富变动存在一个长期趋势，资产价格变 动构成财富变动的大部分。只有财富的长期变动才对消费产生影响，而财富的短期变动围绕 财富变化的长期趋势上下波动，并且大多数财富变动与消费变动并不相关：再次，不同国家 之间财富效应存在较大区别。这主要是受到股票市场规模、股票市场家庭参与度、股票期权 作为支付手段，以及金融市场体系的特点等共同决定的。在新经济部门，虽然新经济类公司 股票市场财富增长较快，但其财富由于具有不稳定性，新经济财富效应要弱于传统经济类财 富效应对消费的影响。最后，运用相关数据对中国股票市场财富效应进行实证分析的结果表 明，直接财富效应和间接财富效应均不显著。 i v a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e tw e a l t ha n dc o n s u m e rs p e n d i n gh a sb e e nas u b j e c to f l o n g s t a n d i n gi n t e r e s t p a r t i c u l a r l y ，t h ee x p e r i e n c eo f t h ep a s tf e wy e a r sp r o v i d e sa ni n t e r e s t i n g o p p o r t u n i t yt or e v i s i tt h i si s s u e t h eb u l lm a r k e to ft h e1 9 9 0 sh a sr a i s e dt h ef o t a lv a l u eo f c o r p o r a t es t o c ki nt h eu n i t e ds t a t e sb yn e a r l yat r i i l i o nd o l l a r s w h i l em a n ya n a l y s t sh a v et r i e s t oe x p l a i no ri n t e r p r e tt h er e c e n tm o v e m e n t so ft h es t o c km a r k e t ，t h e r ea l s oh a sb e e nm o r e a t t e n t i o nt ot h el i n kb e t w e e nr i s i n gs t o c kp r i c e sa n dr e a le c o n o m i ea c t i v i t y h o wa r et h eg a i n s f r o ma ni n c r e a s e1 ns h a r ep r i c e sd i s t r i b u t e da c r o s sh o u s e h o l d s ? w h a tf r a c t i o no ft h e s eg a i n s a c c r u e st oas i n a i ls e to f w e a l t h yi n v e s t o r s ? h o wd o r i s i n gs t o c kp r i c e sa f f e c tc o n s u m e rs p e n d i n g ? w h a t st h ed i f f e r e n c eb e t w e e ns h o r t - r u na n d1 0 n gr u nw e a l t he f f e c t s ? w h a t st h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fb o t hd i r e c tw e a l t he f f e c ta n di n d i r e c tw e a l t he f f e c i ? f u r t h e r m o r e ，h o wt ot e l lt h e d i f f e r e n c e so fw e a l t he f f e c tb e t w e e nd e v e l o p e dm a r k e t sa n de m e r g i n gm a r k e t s ，“o l d e c o n o m y a n d “n e w ”e c o n o m y ? i na d d i t i o n w h a t st h ef e a t u r eo fc u r r e n tc h i n e s ew e a l t he f f e c tf r o mt h e s t o c km a r k e t ? t h e s eq u e s t i o n sw i l lb ee l a b o r a t e l ya d d r e s s e di nt h ef o l l o w i n gc o n t e x t e c o n o m i ct h e o r ys u g g e s t st h a tf l u c t u a t i o n si ns t o c kp r i c e s ，o ra s s e tp r i c e sm o r eg e n e r a l l y ，h a v ea n i m p a c to np r i v a t ec o n s u m p t i o nt h r o u g haw e a l t he f f e c t a c l o s e ra n a l y s i so fb u d g e tc o n s t r a i n t s a l r e a d ys u g g e s t sac l o s er e l a t i o n s h i p m o r ef o r m a la n a l y s e sg ob a c kt ot h ep e r m a n e n ti n c o m e t h e o r yb yf r i e d m a n ( 1 9 5 7 ) a n dt h el i f et h e o r yo f a n d o a n dm o d i g l i a n i ( 1 9 6 3 ) s i m p l ev e r s i o n s o ft h el i f ec y c l es a v i n g sh y p o t h e s i ss u g g e s tt h a ta ni n c r e a s ei nw e a l t hw i l lr e s u l ti na ni n c r e a s ei n p r i v a t ec o n s u m p t i o n o v e rt i m e a c c o r d i n gt ot h e s em o d e l s ，t h em a r g i n a lp r o p e n s i t yt oc o n s u m e o u to f w e a l t hi sr a t h e rs m a l l ，o n l ys l i g h t l yh i g h e rt h a nt h er e a li n t e r e s tr a t e t h et h e s i si sb a s e do nt h ef a m o u sl i f e - c y c l et h e o r yo fh o u s e h o l dc o n s u m p t i o nt od e v e l o pa b r o a d e n i n g a n d d e e p e n i n ga n a l y s i s o nt h ec t e a t i o nc a u s e s ，t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n d i n t e m a t i n n a lc o m p a r i s o no fw e a l t he f f e c t m a i n l yt h e r ea r ef 0 1 2 1 o r i g i n a lr e f l e c t i o n so nr e s e a r c h a p p r o a c hs t r e t c h i n g o u tt h r o u 曲血ed i s s e r t a t i o n f i r s t ，w i t has u b t l ea n a l y s i so nb o t hd i r e c t e f f e c ta n di n d i r e c te f f e c t ，ib u i l du pac o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n go fw e a l t he f f e c t o nt h e t r a d i t i o n a le c o n o m i cl i t e r a t u r ea n de c o n o m e t r i cm e 也o d s e c o n d ，f r o mt h ee f f e c t o fw e a l t h m o v e m e n tt r e n d so nc o n s u m p t i o n ，ia r g u et h a tt r a d i t i o n a lw e a l t he f f e c tm a y b eo v e re s t i m a t e d s i n c em o s tp a r to fw e a l t hc h a n g e sn o tr e s u l t i n gi nr e l e v a n tc o n s u m p t i o nv a r i a t i o n t h 砷u s i n g e m p i r i c a ld a t af r o m 血eu s ，e u r o p e a nc o u n t r i e sa n de m e r g i n gm a r k e t s ，if i n dt h e r ea r ed i f f e r e n t n a t u r e so fw e a l t he f f e c ta c r o s sd i f f e r e n tc o u n t r i e sa n dd i f f e r e n tt y p e so fe c o n o m i e s ，i e n a m e da s “o l d ”e c o n o m ya n d “n e w ”e c o n o m y f i n a l l y a c c o r d i n gt ot h e1 0 9 i cf r a m e w o r ka n de m p i r i c a l a p p r o a c ho f t h i st h e s i s ，ia l s oa r g u et h a tu pt on o w ，t h ew e a l t he f f e c t ，i n c l u d i n gb o t hd i r e c ta n d l n d i r e c te f f e c t i sy e te v i d e n ti nc h i n a t h et h e s i si sd i s s e c t e dt on i n es e c t i o n sa sf o l l o w s i i p r o v i d e s ab r i e fd e s c r i p t i o no ft h ea n a l y t i c a l s e c t i o nii sa no v e m l l i n t r o d u c t i o n s e c t i o n f r a n a e w o r ka n dr e l a t e dl i t e r a t u r e s e c t i o ni i i d i s p l a y sag e n e r a la n a l y s i so n w e a l t he f f e c t s e c t i o ni vp r e s e n t st h ed i r e c tw e a l t he f f e c to f s t o c k m a r k e t s e c t i o nvf u r t h e rp r o v i d e st h ei n d i r e c tw e a l t he f f e c to fs t o c km a r k e t s e c t i o nv i r e e s t i m a t e st h ew e a l t he f f e c tm e n t i o n e db e f o r e s e c t i o nv i if u r t h e re x a m i n e sd e v e l o p m e n t si n v f a c t o r sa f f e c t i n gh o w s t r o n gt h ew e a l t he f f e c ti si nd i f f e r e n tc o u n t r i e s s e c t i o nv i i ip r e s e n t st h e e m p i r i c a lr e s u l t so fw e a l t he f f e c t sb e t w e e nn e we c o n o m ys e c t o ra n do l de c o n o m ys e c t o r a n d s e c t i o n a u g m e n t s t h er e s u l t sw i t ht h ew e a l t he f f e c tf r o mc h i n e s es t o c k m a r k e t s e c t i o ni ir e v i e w st h es t a t i s t i c a la p p r o a c h t y p i c a l l ya p p l i e db ym a c r o e c o n o m i s t st oi n v e s t i g a t et h e e m p i r i c a l l i n kb e t w e e n a g g r e g a t e d a t ao nh o u s e h o l dc o n s u m p t i o n ，i n c o m e ，a n dw e a l t h i n p a r t i c u l a r is h o wh o ws i m p l ee c o n o m i ct h e o r yi su s e dt om o t i v a t ea l le c o n o m e t r i cs t r a t e g yt h a t c o n s i s t so ft w os t a g e so f a n a l y s i s f i r s t ，r e g r e s s i o n sa r eu s e dt oi d a n t i f yt r e n dm o v e m e n t ss h a r e d b yc o n s u m p t i o n ，i n c o m e ，a n dw e a l t ho v e rt h el o n gr u n ，t h e nd e v i a t i o n so ft h e s es e r i e sf r o mt h e i r c o m m o n l o n g - r u nt r e n d sa r eu s e d t oh e l pf o r e c a s tc o n s u m p t i o ng r o w t ho v e rt h es h o r tr u n s e c t i o ni i id i s c u s s e sa b o u ts o m eg e n e r a le x p l a n a t i o no nw e a l t he f f e c tt h r o u g had u m m y e m p i r i c a l m o d e lo fu sc o n s u m e rs p e n d i n gt h a tr e l a t e sc o n s u m p t i o nt ol a b o ri n c o m ea n dh o u s e h o l dw e a l t h t h i ss p e c i f i c a t i o ni sc o n s i s t e n t 、v i t l lt h el i f e - - c y c l eh y p o t h e s i so fs a v i n gf i r s tp o p u l a r i z e di nt h e 1 9 6 0 sb ya n d o ，m o d i g l i a n ia n dt h e i rc o h o r t s i nt h i ss e c t i o n ，ie x a m i n et h ed y n a m i cr e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o n s u m p t i o n ，i n c o m e ，a n dw e a l t hu s i n gc o i n t e g r a t i o na n d e r r o rc o r r e c t i o nm e t h o d o l o g y i np r e v i o u sr e s e a r c h ，t h et r a d i t i o n a ll i f e c y c l em o d e lh a so f t e nb e e ne x a m m e du s i n ge i t h e rl e v e l s o rf i r s td i f f e r e n c e so ft h e s ev a r i a b l e s i nf a c t , g a l i ( 1 9 9 0 ) g o e ss of a ra st op r e s e n tat h e o r e t i c a l l i f e - c y c l e m o d e lt h a t g e n e r a t e sac o m m o n t r e n di n a g g r e g a t ec o n s u m p t i o n ，l a b o ri n c o m e ，a n d w e a l t h t h e r e f o r e ，t h ee m p i r i c a lw o r kh e r et e s t s f o rt h ep r e s e n c eo fal o n g - r u ne q u i l i b r i u m ( c o i n t e g r a t i o n ) r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h el e v e lo fa g g r e g a t ec o n s u m e rs p e n d i n ga n d i t se c o n o m i c d e t e r m i n a n t ss u c ha sl a b o ri n c o m ea n dw e a l t l l ia l s oe x a m m et h es h o r t r u n d y n a r m c r e l a t i o n s h i pa m o n g t h e s ev a r i a b l e su s i n ga ne r r o rc o r r e c t i o ns p e c i f i c a t i o np r o p o s e di nd a v i d s o ne t a 1 r 1 9 7 8 ) s e c t i o ni vd e a l sw i t ht h ed i r e c tw e a l t he f f e c tf r o mt h es t o c km a r k e t 1 1 1 er e s u l t sd oi n d i c a t et h a t t h el o n g - t e r mm a r g i n a lp r o p e n s i t yt oc o n s u m eo u to f w e a l t hd e c l i n e ds o m e w h a td u r i n gt h e1 9 9 0 s h o w e v e r ，p o i n te s t i m a t e so ft h el o n g t e r mm a r g i n a lp r o p e u s i t yt oc o n s u m eo u to f w e a l t hh a v e r e m a i n e di nan a r r o wr a n g eo fo 0 3t oo 0 4 i n d i c a t i n ga $ 1i n c r e a s ei ne q u i t yv a l u e sm i s e s c o n s u m p t i o nb y3 t 04c e n t s t h el o n g - t e r mm a r g i n a lp r o p e n s 竹t oc o n s n i n eo u to fe q u i t y w e a l t hi ss m a l l ，b u te v e nw i t hs u c hr e l a t i v e l yl o wt oe s t i m a t e so ft h em a r g i n a lp r o p e n s i t yt o c o n s u m eo u to f w e a l t h 。t h ec o n s u m p t i o n e f f e c t o f t h e l 9 9 0 ss t o c k m a r k e t b o o m i ss u b s t a n t i a l s e c t i o nvf u r t h e r st h ed i s c n s s i o no ni n d i r e c t w e a l t he f f e c t t h et h e o r e t i c a l1 i t e r a t u r e d i s t i n g u i s h e st h r e ew e l l - k n o w nc a u s a l l i n k sb e t w e e n t h es t o c km a r k e ta n dt h er e a le c o n o m y t h e f i r s tr e l a t e st oc o n s u m p t i o n ( t h ec o n v e n t i o n a lw e a l t he f f e c t ) ，t h es e c o n dt oi n v e s t m e n t ( t o b i n sq t h e o r y ) a n dt h e t h i r dt oc r e d i tm a r k e ti m p e r f e c t i o na n dt h e i rc o u s e q u e n c e sf o re x p e n d i t u r e s ( b a l a n c e s h e e tc h a n n e l ) i n p r i n c i p l e ，h i g h e r s t o c kp r i c e sm a yb o o s tc o n s u m p t i o nv i at h e c o n f i d e n c ec h a n n e lf o rt w or e a s o n s n l ef i r s ti st h a th i g h e rs t o c kp r i c e sm e a nh i g h e rw e a l t ha n d t h e r e f o r eg r e a t e ro p t i m i s m t h i sd i r e c te f f e c t w h i c hi sr e l a t e dt ot h et r a d i t i o n a lw e a l 也e f f e c t ，i s l i k e l y t ob el e s s i m p o r t a n ti n c o n t i n e n t a le u r o p et h a ni nt h eu s b e c a u s ei ne u r o p ef e w e r h o u s e h o l d si n v e s ti ns t o c k s ，a n dw h e nt h e yd oi t i sas m a l l e rs h a r eo ft h e i rw e a l t h t h es e c o n d r e a s o ni st h a th i g h e rs t o c kp r i c em a yb ei n t e r p r e t e db ye c o n o m i ca g e n t sa sas i g no ff a v o r a b l e e c o n o m i cc o n d i t i o n si nt h ef u t u r e t h el e a d i n gi n d i c a t o rp r o p e r t yo fs t o c kp r i c e sp r o v i d e sa v i c h a n n e lt h r o u g hw h i c he q u i t yp r i c e sm a yi n f l u e n c et h eb e h a v i o ro fa 1 1c o n s u m e r s r e g a r d l e s so f w h e t h e rt h e yh a v ead i r e c ts t a k ei nt h es t o c km a r k e to rn o t t h i ss e c t i o nf o c u s e so ns e v e r a l a s p e c t so f t h e1 i n kb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dc o n s u m e rc o n f i d e n c ef o r1 le u r o p e a nc o u n t r i e si n t h ep e r i o d1 9 8 6 2 0 0 1 if i n dt h a ts t o c kr e t u r n sa n dc h a n g e si ns e n t i m e n ta r ep o s i t i v ec o r r e l a t e d f o rn i n ec o u n t r i e s ，w i t hg e r m a n ya st h em a i ne x c e p t i o n m o r e o v e r ，s t o c kr e t u r n s g e n e r a l l y g r a n g e r c a u s ec o n s u m e rc o n f i d e n c e a tv e r ys h o r th o r i z o n s b u tn o tv i c ev e r s a t h es t o c k m a r k e t c o n f i d e n c er e l a t i o n s h i pi sd r i v e nb ye x p e c t a t i o n sa b o u te c o n o m y w i d ec o n d i t i o n sr a t h e r t h a np e r s o n a lf i n a n c e s t h i ss u g g e s t st h a tt h ec o n f i d e n c ec h a n n e li sb a s e do nt h el e a d i n g i n d i c a t o r p r o p e r t y o f s t o c k p r i c e s ，a n d t h a t i t i s n o ta p a r t o f t h ec o n v e n t i o n a l w e a l t he f f e c t s e c t i o nv ii sar | e e s t i m a t i o no nw e a l t l le f f e c tb a s e do nt h ea b o v e m e n t i o n e da n a l y s e s t h i s s e c t i o n p r o v i d e se v i d e n c et h a tas u r p r i s i n g l ys m a l lf r a c t i o no f t h e v a r i a t i o ni nh o u s e h o l dn e tw o r t h i sr e l a t e dt ov a r i a t i o ni na g g r e g a t ec o n s u m e rs p e n d i n g iu s ee m p i r i c a lt e c h n i q u e st h a ta l l o w u st o q u a n t i f yt h er e l a t i v ei m p o r t a n c e o fp e r m a n e n ta n dt r a n s i t o r yi n n o v a t i o u si nt h ev a r i a t i o no f c o n s u m e rs p e n d i n ga n dw e a l t ha n df i n dt h a tt r a n s i t o r ys h e i e k sd o m i n a t ep o s t - w a rv a r i a t i o ni n w e a l t h ，w h i l ep e r m a n e n ts h o c k sd o m i n a t ev a r i a t i