（政治经济学专业论文）基于IPO目的的股权投资风险分析与控制.pdf

两南火学硕+ 学何论文摘要 基于i p o 目的的股权投资风险分析与控制 政治经济学专业硕士研究生尤启明 指导教师欧文福教授 摘要 风险投资从1 9 9 8 年进入中国，历经1 0 余年的发展已经成为经济发展不可或缺的重要部 分。近年来由于国内资本市场的长足发展，企业在证券市场上的估值普遍较高，i p o 退出成为 风险投资退出的首选。目前，在企业创业初期、成长期、成熟期或p r e i p o 期通过股权投资的 方式进入，然后通过i p o 在二级市场退出是风险投资的主要投资模式。但是中国的资本市场 发展还不成熟，门槛较高，再加上民营企业由于历史沿革、避税、经营管理、财务状况等原 因，中国的i p o 之路并不宽，所以风险投资能否以i p o 顺利退出，需要投资团队对创业企业 进行全面而细致的尽职调查，充分分析拟投资企业的各种风险并挖掘其投资亮点，然后结合 当前的资本市场，对拟投资企业有一个合理的估值，只有这样才能保证一笔投资的成功。 风险投资进入创业企业只是迈向投资成功的第一步，i p o 退出才是最终目的，所以投资后， 风险投资机构还要继续对所投资企业进行增值服务，通过增值服务，保证创业企业选择正确 的经营方法、发展方向和融资途径，以期控制投资风险。 本文通过对风险投资的内涵、基本特征和操作流程的整个框架，以及现行创业企业的价 值评估方法的系统阐述，作者在研究生三年理论研究和实践工作的基础上提出了采用e b i t 倍 数法对创业企业价值评估的体系，并对该体系作了较为深入的探讨。最后通过实际的案例， 对创业企业一a 公司进行价值评估分析，检验理论的使用过程和结果。 关键词：风险投资i p o 风险分析价值评估增值服务 两南火学硕+ 学位论文 a b s t r a c t 曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼ii 量曼曼曼曼量量曼曼璺皇曼曼曼曼曼曼皇曼曼量量曼曼皇蔓曼曼曼曼曼皇曼皇曼量曼! 皇曼舅曼! ! 皇 t h er i s k a n a l y s i sa n dc o n t r o lo f t h e e q u i t y i n v e s t m e n tb a s e do nt h ep u r p o s eo fi p o m a s t e rd e g r e ec a n d i d a t e ：y o uq i m i n g s u p e r v i s o r ：p r o f o uw e n f u a b s t r a c t s i n c e1 9 9 8 ，v e n t u r ec a p i t a lc a m ei n t oc h i n a ，a f t e rm o r et h a n1 0y e a r sd e v e l o p m e n t ，h a sb e c o m e d ni n d i s p e n s a b l ep a r to fe c o n o m i c i nr e c e n ty e a r s ，d o m e s t i cc a p i m lm a r k e t sm a d ear a p i d d e v e l o p m e n t ，e n t e r p r i s e s ，i nt h es t o c km a r k e t ，g e n e r a l l yg o tah i 曲v a l u a t i o n v e n t u r ec a p i t a le x i t f r o mi p ob e c o m et h ef i r s tc h o i c e a tp r e s e n t ，v e n t u r ec a p i t a li n v e s ti n t ot h ee n t e r p r i s eo ft h ep e r i o d s o fs t a r t ，g r o w i n g ，m a t u r eo rp r e i p o ，a n dt h e nw i t h d r a wf r o mi p oi nt h es e c o n d a r ym a r k e ti st h e m a j o rm o d e l h o w e v e r , t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti s n o tm a t u r e ，t h eh i g h e rt h e t h r e s h o l d ，t o g e t h e rw i t hp r i v a t ee n t e r p r i s e sd u et oh i s t o r i c a l ，t a x ，m a n a g e m e n t ，f i n a n c i a lc o n d i t i o n a n do t h e rr e a s o n s ，t h er o a do fc h i n a si p oi sn o tw i d e ，s ot h er i s ko fi n v e s t m e n ti ni p os m o o t ho u t t h en e e dt oi n v e s ti ns t a r t - u p st e a mt oc o n d u c tac o m p r e h e n s i v ea n dd e t a i l e dd u ed i l i g e n c e ，t ob ea f u l la n a l y s i so ft h ev a r i o u sr i s k i n v e s t e de n t e r p r i s e sa n dm i n i n go fi t si n v e s t m e n th i g h l i g h t s ，a n dt h e n c o m b i n e dw i t ht h ec u r r e n tc a p i t a lm a r k e t s ，i n v e s t m e n tc o m p a n i e st ob ear e a s o n a b l ev a l u a t i o n ，i st h e o n l yw a y t oe n s u r e 也es u c c e s so fa ni n v e s t m e n t t h er i s ko fi n v e s t m e n ti ns t a r t - u p si so n l yt h ef n s ts t e pt o w a r d ss u c c e s s f u li n v e s t m e n t ，i p oe x i ti s t h eu l t i m a t eg o a l ，s ot h e r ei si n v e s t m e n t , v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sw i l lc o n t i n u et oi n v e s ti n e n t e r p r i s e so ft h ev a l u e a d d e ds e r v i c e s ，t h r o u g hv a l u e a d d e ds e r v i c e st oe n s u r et h a ts t a r t - u p st o c h o o s et h ec o r r e c to p e r a t i n gm e t h o d sa n dm e a n so ff i n a n c i n gt h ed e v e l o p m e n td i r e c f i o nw i t l lav i e w t oc o n t r o l l i n gi n v e s t m e n tr i s k i nt h i sp a p e r ， s y s t e m a t i c a l l ye x p o u n d e dt h ec o n n o t a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ， b a s i cf e a t u r e sa n d o p e r a t i o no ft h ew h o l ef r a m e w o r ko fp r o c e s s e s ， a sw e l la st h ec u r r e n tv a l u eo fe n t e r p r i s er i s k a s s e s s m e n tt h ea u t h o rs p e n tt h r e ey e a r so ft h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dp r a c t i c a lw o r k ，b r i n gf o r w a r d t h er i s ko fe n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o ns y s t e m ，a n dm a d et h es y s t e mm o r ed e t a i l f i n a l l y ，t h r o u g h t h ea c t u a lc a s eo f h i g h t e c he n t e r p r i s e s - ac o m p a n y v a l u a t i o nc a s e ，w 耐母t h ec o r r e c t n e s so f t h e t h e o r e t i c a lp r o c e s sa n dr e s u l t s k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a li p or i s ka n a l y s i s v a l u a t i o nv a l u e a d d e ds e r v i c e s i l 独创性声明 学位论文题目：基王! 里q 旦鲍鲍丛拯投盗凰险佥堑量撞剑 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中己加了 特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁 在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：形矽叼净签字日期：文呷年髟月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 薹墨普翥，一 签字日期：a 啡髟月j1 日 嚣：臻1 签字日期：钟。弋月up 两南大学硕十学位论文 第一审绪论 1 1 问题的提出 第一章绪论 风险投资是创业企业的孵化器，是企业发展的助推器。从1 9 9 8 年，风险投资在中国兴起， 到2 0 0 6 年的整个风险投资行业的火爆，再到当前金融危机下风险投资的理性，中国的风险投 资业已经成熟。伴随着资本市场的日趋完善，风险投资机构对风险投资企业的价值评估也由 理论上升到理智，结合证券交易市场为准上市的创业企业进行合理的价值评估，是当前基于 m o 目的进行企业价值评估的重要手段。 我国对企业价值评估的理论研究已有多年的历史，并形成了一套评估理论和方法体系， 特别是折现现金流法，理论较为成熟，在实践中应用也为广泛。但是风险投资关注的对象范 围广、跨度大、阶段分散，所投资的企业并不是所有的企业都能有很好的现金流，有些甚至 只是一个想法、一个模式、一项专利，还有很多企业并未实现盈利，所以如何用最快速、最 实用的方法来评估一个企业的价值，这时候就要借助资本市场的现有参考资源，在原有评估 办法的基础上研究探索，力求找到适合于现阶段风险投资的价值评估方法。， 1 2 国内外的研究现状及特点 1 2 1 国外的研究现状及特点 创业企业前仆后继的到证券市场上融资，以及已注入风险投资的企业在证券市场上的表 现，使得创业企业对风险投资的认识越来越平民化，风险投资对创业企业的价值评估也就成 了大家关注的焦点。 美国评估基金会( t h ea p p r a i s a lf o u n d a t i o na f ) 在1 9 8 7 颁布布的专业评估执业统一准则 fu n i f o 咖s t a n d a r d so f p r o f e s s i o n a la p p r a i s a lp r a c t i c eu s p a p ) 中制定了企业价值评估准则；欧 洲评估师联合会( t h ee u r o p e a ng r o u po f v a l u e r sa s s o c i a t i o n st e g o v a ) 在2 0 0 0 年颁布的欧 洲评估准则( e u r o p e a nv a l u a t i o ns t a n d a r d s ，e v s ) 中制定了企业价值评估指南吲；国际评估 准则委员会( t h ei n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o ns t a n d a r d sc o m m i t t e ew s c ) 在2 0 0 1 年颁布的国际评 估准则( i n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o ns t a n d a r d sr v s ) 中制定了企业价值评估指副引。发达国家规范 的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场和快速的信息传播为价值评估的实务发展和 理论完善创造了良好的外部环境，对高新技术企业价值评估也提出了很多方法，这些方法有 的是传统评估方法基础上的发展，有的则是一种与传统评估方法完全不同的全新概念，但它 们都针对不同的评估目的、评估对象的具体情况在评估实践中得以应用。 ( 1 ) 国外著作及观点 2 0 世纪5 0 年代，默顿米勒教授( m i l l e r ) 1 4 1 和佛朗哥莫迪里尼教授( m o d i 舀i a l l i ) 第一次 系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。m i l e r 和 两南大学硕+ 学位论文第一章绪论 1 曼曼曼曼曼曼曼曼鼍曼曼曼量曼曼皇皇曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼! ! 曼曼曼曼曼量曼曼曼曼鼍量曼曼量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼蔓 m o d i g l i a n i 早期的“m m 理论”包括两个重要结论：资本结构与资本成本和企业价值无关，如 果筹资决策与投资决策分离，那么企业的股利政策与企业价值无关。而修正后的“m m 理论” 认为在考虑所得税后，企业使用的负债越高，其加权平均成本就越低，企业收益乃至价值就 越高。他们推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性时企业价值评估模型，即现金流 量折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wa p p r o a c h ) 。该模型的建立使企业价值评估进入了科学的定量化 阶段。到目前为止，该方法仍然，“泛应用于价值评估领域。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) ，蒂姆科勒( t i mk o l l e r ) 和杰克默林( j a c km u r l i n ) 所著 的价值评估一书【5 】，提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值评估研究的里程碑。是研 究企业价值评估理论中较为全面而系统的著作。在该著作中，t o mc o p e l a n d 等人明确提出了 企业的价值源于它产生的现金流量和基丁现金流量的投资回报能力的观点，他认为，企业的 市场价值基于未来的预期绩效，而不是企业历史绩效。企业的价值等于该企业以适当的折现 率所折现的预期现金流量的现值。汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 还提出了价值是衡量企业绩 效的最佳标准的思想和价值驱动因素的观点。他们认为关键的价值驱动因素对企业价值影响 很大，投资回报率、企业预期增长率是企业价值的根本驱动因素。 斯提杰克( d e vs t r i c h e k ) 对投资中企业价值的确定进行了分析。他认为，所谓价值就是买者 对标的物效用的一种感觉，而且有用性的感觉越强烈，买者对标的物的需求就越大。有用性 经常是以人们现在及将来占有某件物品所获得的利得( g a i n ) 来度量的。一旦买卖双方就价格问 题达成一致，企业投资的市场行为就告结束。但这种价格的确定，却可以通过多种方法来达 到。在使用多种方法进行估价的情况下，可以确定企业价值的一个区间，以此为基础，买卖 双方可以通过协商确定一个共同认可的价格。所有进行估价的方法大致可以划分为两大类， 即客观评估法与主观评估法。 美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授提出的帕利普一伯纳德一希利模式 在企业分析和评估一书中提出了从企业战略分析、会计分析、财务分析、预期分析到企 业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法。该模式强调以现金流量折现法和价格乘数法 来评估企业价值，也就是国内评估界所称的收益法与市场法。 美国纽约大学商学院的阿斯跃思达蒙德理教授在价值评估一书中，较详细地讨论了 价值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权法，并对各方法的理论 推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。这种企业价值评估方法的讨论具有典型的代表性， 国外大多数专著和学术论文均采用这种方式。如( 美) 罗杰莫林的公司价值， ( 英) 艾 伦格雷戈里著的公司战略性估价，( 美) 布瑞德福特康纳尔著的公司价值评估等。 英国伦教工商管理学院的拉马兰德哈姆教授提出了企业价值等级评估漠式，该模式以发 达国家( 英国) 和发展中国家( 印度、巴基斯坦、阿根廷、马来两亚等) 的评估实践为基础， 对国有企业评价与评估提出了独特观点。该模式采用了类比方法，不同企业的评估复杂程度 也各不相同但这种评估更类似于我国的企业效绩评价方法，注重企业效绩高低的考核。 2 两南大学硕十学位论文 第一章绪论 布莱克和舒尔斯【6 j 于2 0 世纪8 0 年代末提出了适用于企业战略灵活性、管理适用性定价 的实物期权定价模型，为经济上的评估开辟一条道路以提高风险管理的效率，就成为西方学 术界致力探索的主要课题。迄今为止所知的最早的用理论模型研究期权定价问题的论文是巴 契列尔( b a c h e l i e r ) 1 9 0 0 年提交的 7 1 。这个基本的模型公式被推广应用到认股证书、可兑现债 券、可赎同债券和许多其它的金融工具上。事实上，这一模型可以用来检查价值取决于不确 定的未来资产价值的任何合约，其重要实际意义主要表现在两个方面：一是为决策者适时考 虑经营环境或市场变化，调整投资规模、时机、组合、目标领域等提供宝贵的灵活度；二是 对忽略、低估或无法确定投资机会价值的传统决策、评价思路、方法做出必要的修正和补充， 为评估具有较多投资机会的高技术企业提供了很好的工具。 ( 2 ) 国外研究现状特点 总的说来国外的研究现状有如下的特点： 带有明显的不动产评估方法的痕迹 从评估理论与方法的历史演变来看，英美等国的资产评估最早是从不动产评估开始的， 到现在美国对上市公司的评估要求中也主要是针对不动产评估提出的。目前澳大利弧也仍然 是以不动产和房产评估为主，我国香港地区的评估行业也以从事不动产评估为主，无形资产 和企业价值还没有完全正式进入评估行业的管理范围，只是作为公司管理咨询的重要内容。 2 0 世纪8 0 年代后期，企业价值评估才逐步引起人们的关注，各国开始制定相应的准则与规范， 所以，企业价值评估方法明显带有的不动产评估理论和方法的痕迹。 评估方法研究以管理决策为基本目的 从美国和欧盟的情况看，企业价值评估方法研究的出发点大多是企业内部的价值评估， 主要评估目的是公司的兼并与收购。各种评估方法是基于实现企业价值最大化的管理需要， 大多是由企业自己组织人员进行价值评估，或委托各种管理咨询公司进行评估，基本属于管 理咨询服务。一般状况下也称为价值评估或投资估价，这与我国评估中介机构进行的评估有 比较大的区别。 评估方法研究以实用性为原则 国外企业价值评估的学术专著和论文均从评估实践出发，研究企业价值评估方法中的各 种具体问题。研究的重点就是评估方法的具体操作步骤，一般均是从方法的理论模型的简单 推导开始，按照不同评估方法的步骤，详细的讨论各种可能的情况。如收益法的应用分析比 较典型，按企业收益的不同表现形式讨论收益法理论模型，包括股利增长模型、股权资本自 由现金流折现模型、企业自由现金流量折现模型到理论模型在特殊情况下运用的变型。接着 就讨论企业收益的计算方法、如何利用财务报表、如何合理估计现金流量、收益预测中增长 率的测算方法、折现率的估计方法等。对企业价值评估中的每一环节均做到多种方案的对比 讨论，按照这些评估方法的操作要求可以很容易的得到评估结果。这些实用性较强的评估方 法讨论，对我们具有较强的借鉴意义。 3 西南火学硕十学位论文第一章绪论 1 2 2 国内研究现状及特点 国外对于企业价值评估的研究已经达到了一个较高的水平，形成了相对独立的方法体系。 而和欧美发达国家相比，我国企业价值评估不仅理论研究落后，而且在评估实务中长期存在 评估方法误用的严重问题，直至2 0 0 5 年1 月中国资产评估协会才颁布了企业价值评估指 导怠见( 试行) 1 8 。上世纪8 0 年代末、9 0 年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者 开始从西方引进资产评估理论与方法，翻译出版了部分评估专著p 1 1 1 0 】【1 1 1 【12 1 。同时也出版了很 多我国专家的专著并提出了很多观点。 ( 1 ) 国内著作及观点 国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪教授的高新技术企业价值评估 ( 该书获2 0 0 2 年度全国优秀著作奖) ，该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业 价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业特点的研究，并经过作者多年评估实践的验 证，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流折现法、相对估价法和期权定价法，并详细 分析了三种方法在我国高新技术企业评估中的应用特点及其利弊。 张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法， 并初步给出了评估中参数的确定方法，如现金流量、折现率、评估期等；颜志刚则从自由现 金流量的角度对企业价值评估进行了分析，提出企业价值主要取决于未来的自由现金流量， 而自由现金流量是企业经营产生的现金流量。 傅依、张平所著的公司价值评估与证券投资分析。一书涉及了公司价值理论、公司价 值评估原理和公司价值评估的应用。较详细地分析了公司价值评估在我国的重要性和挑战性、 证券市场发展中企业价值评估存在的问题和发展趋势，借鉴了国外价值评估模式的思路，建 立了从企业经营战略分析、会计分析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评估方法的框 架。 汪江平博士所著的财务估价伦，专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估 方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合。形成了以企业管理决策为中心的价值估 价框架。杜智勇研究了破产风险的m m 模型与公司价值评估的关系并利用m m 模型对公司 价值评估进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险情况下对m m 模型的修正，增加了破 产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下企业价值评估模型的改进方法。 季峰、武晓玲对公司价值评估中管理者柔性的价值评估进行了研究，指出现在公司价值 评估方法往往没有考虑到对管理者柔性价值的定价问题。由于管理者柔性价值定价是一种类 似期权的定价，因此可运用期权定价模型来评估管理者柔性的价值，完善公司价值评估模型； 肖江月、马超群也对企业的经营柔性价值的评估方法进行了实证研究。他们通过敏感性分析， 判断出影响企业经营柔性价值的重要因素，提出了一个精确的评估模型，并指出只有在全面 评估投资机会成本的基础上管理者才能作出准确的决策。 4 两南大学硕十学位论文第一章绪论 李麟、李骥博士所著的企业价值评估与价值增长，从理论上总结了企业价值评估的 各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分析，以企业价值最大化为 核心将价值评估与企业价值的增长结合在一起，评估要素直接体现在价值增长的企业经营战 略和增长途径上。 厦门大学黄良文教授主编的投资估价原理借鉴了国外价值评估理论，重点分析介绍 了收益法的三种具体模型及相对估价法、期权定价方法，对每一种评估方法的应用系数进行 了理论和应用分析。 信永会计师事务所的吕发钦博士、中国人民大学的崔勇博士、中国民航信息网络公司的 赵广辉先生分别出版了关于网络价值评估的专著，三本专著以网络公司价值评估为主题，对 现有价值评估收益法和市场法进行了改进和完善，基于网络公司的特点提出了较适用的评估 操作模式。许保利、张子刚等人在增长期权思想及其在企业价值评估中的应用的研究中，提 出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，弥补了折现现金流量法在面对企业经营灵活性 时的固有缺陷。他利用期权定价公式对具有增长期权的企业进行了估价，并对具有序列增长 期权的企业价值进行了一些初步的研究：李焰进行了期权定价理论在企业价值评估中的应用 研究。他认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确 定企业的增长价值。通过对陷入财务困境公司的价值分析证明了资不抵债的公司股东权益价 值大于零是有合理性的。这一结论也为陷入财务困境企业的投资重组提供了定价依据；杜彦 鹏、陈迅提出利用经营期权评估方法对企业整体价值进行评估，他们在传统的现金流量贴现 法基础上引入经营期权，较好地解决了企业发展机会的量化问题，为现金流量处于困境的企 业价值评估提供了新思路。 ( 2 ) 国内研究现状特点 由于我国风险投资发展较晚，种种原因造成我国风险投资对企业价值评估的重视程度不 够和有效需求不足，有关企业价值评估的评估理论和评估方法还处于边实践的探索阶段。总 之，我国对企业价值评估无论从理论研究方面还是从实践积累方面都严重不足，总的说来国 内的研究现状存在如下问题并呈现如下特点： 企业价值评估的理论研究较为薄弱 从理论方面来讲，没有形成自身的评估理论体系。这表现在相关企业理论研究大多取自 国外的学术成果。尽管对企业价值评估的理论研究已有几十年的历史，形成了较为成熟的评 估理论和方法，如折现现金流法，理论比较成熟，在实践中应用的也较为广泛。然而，把知 识经济时代大量涌现的创业企业作为一类评估对象的专门研究却重视程度不够，理论研究较 为薄弱。创业企业作为一类新的企业群体，除了具有一般企业的共性外，还与一般企业存在 着很大的区别。例如创业企业与一般企业的发展轨迹不同，风险投资关注的创业企业有很多 是在种子期阶段，而且处于成熟期以前各阶段的创业企业盈利很少或者基本没有盈利，甚至 在相当长时间内处于巨额亏损状态，而其没有利润支撑的股价却能高高在上，所有这些都与 一般企业不同，用传统的企业价值理论不能很好地进行解释，用传统的企业价值评估方法也 5 两南大学硕十学位论文第一章绪论 不易对其进行评估。这时候就有必要重新审视创业企业价值的涵义，在原有评估方法体系的 基础上深入探索，以求建立一套适合于风险投资评价创业企业价值的方法体系。因此，尽快 提高评估界及有关部门对风险投资创业企业价值评估的重视程度，开展创业企业价值评估理 论研究是企业价值评估所面临的一大紧迫问题。 评估经验缺乏，评估方法需要研究 从实践方面来讲，我国评估实践远落后于相关理论研究。这主要是由于我国市场发展状 况与美国等发达国家相比有很大差距，证券市场还不尽完善及资产评估起步较晚而致。同时。 国内的评估机构对企业价值评估的经验不足，对风险投资企业价值评估的案例更少。在评估 方法方面，还没有形成一套行之有效的方法体系，就是已有一些案例的评估方法也多是用折 现现金流法或单项资产评估加和法，其可靠程度和适应程度有待研究。在对无形资产和团队 价值占核心地位的创业企业价值评估中主观判断随意性较大。 评估队伍结构单一，执业水平有待提高 对企业价值进行评估，涉及人力资源、专业技术、企业管理等各个领域，这就要求评估 队伍结构必须合理。我国评估队伍中财务人员偏多，工程技术人员偏少的状况还没有得到根 本改观，这种状况不能适应风险投资界对评估队伍的要求。另外，现有评估人员的执业水平 尽管比以前有了很大的提高，但对于风险投资企业价值评估这样高难度的工作，目前我国评 估人员的执业水平还是需要进一步的提高。高素质评估队伍的建设是风险投资界中一个突出 的问题。 理论与实际结合不足 国内关于企业价值评估方法的相关论文有很多篇，这些论文的理论分析人多借鉴金融学 和理财学的理论研究成果。以介绍西方国家的评估方法为主，多数作者没有直接参与过实际 的评估项目，理论结合实际不足。当然，我国评估界也清醒地认识到这些问题，加快了相关 一整套评估准则的确定，同时，在2 0 0 1 年7 月份颁布了无形资产评估准则，为我国风险投 资企业价值评估提供了有利的参考。但总的说来，相关理论研究与实践探索还需加强，以更 加公允的方式确定高新技术企业的价值。 1 3 本文研究内容及意义 目前，虽然我国企业都热衷于企业价值评估，但是目前企业价值评估理论还并不健全， 尤其是对于风险投资对创业企业的价值评估研究更是亟待完善，所以对其进行补充、完善与 创新成为当前价值评估亟待解决的问题。基于以上研究现状，本文将结合中国国内的国情， 对当前如火如荼的企业经济活动进行评估，通过介绍、分析传统的评估方法以及借助资本市 场的e b i t 倍数法，得出风险投资在基于i p o 目的股权投资活动中，如何对创业企业进行合理 的价值评估。最后本文在一个具体的实例中对a 企业在创业初期时进行价值评估，对所构建 的评估方法体系进行验证。 6 两南大学硕十学位论文 第二章风险投资的特征与操作流程 第二章风险投资的特征与操作流程 2 1 风险投资的起源 风险投资，英文原文为v e n t u r ec a p i t a l 。v e n t u r ec a p i t a l 这个概念最早起源于1 5 世纪的 欧洲，当时西欧的一些商人投资于远洋运输等领域，那时开始出现v e n t u r ec a p i t a l 这个词语【l 引。 到了1 9 世纪，美国一些富人投资丁：油田开发、军工企业技术转化等项目，v e n t u r ec a p i t a l 一 词开始在美国广为流传。但一般认为，v e n t u r ec a p i t a l 时代始于1 9 4 6 年【14 】，当时乔治多瑞 特( g e n e r a lg e o r g e d o f i o t ) 拉弗弗朗德斯( r a l p hf l a n d e r s ) 、卡尔康普顿( k a r lc o m p t o n ) 、 梅利尔戈利斯沃尔德( m e r r i l lg r i s w o l d ) 和其他一些人组织成立了美国研究与发展公司 ( a m e r i c a nr e s e a r c h & d e v e l o p m e n t ，以下简称a r & d ) ，它是第一家公开地专门投资于早期 发行的不能立即变现证券的投资公司，自从a r & d 成立以来，风险投资开始走向专业化和制 度化。2 0 世纪4 0 年代，美国的风险投资主要是为了满足新兴的中小企业的需求而产生的， 到了2 0 世纪7 0 年代，高新技术创业企业贝0 成为美国风险投资的主要投资对象；2 0 世纪8 0 年代之后，风险投资则广泛涉足到企业并购之中。 v e n t u r e 与一般意义上的风险( r i s k ) 不同，r i s k 指的是人们在从事各种活动中所遇到的 不可预测的风险，有不可避免的不确定性，这种不确定性就是风险，这种风险是被动承担的 风险，具有不可控性，如自然灾害、交通意外等；而v e n t u r e 一词的含义近于“谋取个人利益 的大胆行动”( d a t i n gu n d e r t a k i n gf o rp r i v a t e g a i n ) 【l5 1 ，不仅指人们从事各种活动时伴随的不可 避免的风险，更多是指主动承担风险，这种风险具有一定的可控性。 出于对风险一词的避讳【l6 】，台湾学者把v e n t u r ec a p i t a l 译作创业投资，而中国大陆在具 体运作中，也多把v e n t u r ec a p i t a l 定义为投向高新技术产业的投资创业投资( 成思危： 创业投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本 收益的一种商业投资行为。笔者认为：根据v e n t u r ec a p i t a l 的起源、发展和在全球的运作情 况，将v e n t u r ec a p i t a l 译作风险投资更为贴切，风险投资不仅投资于创业阶段的投资或高新 技术投资，而且投资于具有高预期收益并伴随高风险的其他投资阶段和非高新技术领域。风 险投资包括创业投资，当风险资本投资于新兴的创业阶段的企业时，可以称之为“创业投资”。 2 2 风险投资的定义 关于风险投资v e n t u r ec a p i t a l 的概念，学术界对此尚没有统一的定义。以下是一些典型 的被经常引用的定义： l 、美国全美风险投资协会( 套n ，c a ) ：风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展 的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 2 、欧洲风险投资协会( e u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，e v c a ) ：风险投资是一种由 专门的投资公司向有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并 7 两南大学硕十学何论文第二章风险投资的特征与操作流程 扶植以管理参与的投资行为。 3 、联合国经济合作与发展组织( o e c d ) ：风险投资是一种对极具发展潜力的新建企业或 中小企业提供股权资本的投资行为。 4 、林德( r i n d ) 对于风险投资的描述如下： 如果一项投资行为具备以下特征，即可称为风险投资： 创立新企业或挽救、扩展现有的企业： 投资于高风险、高利润的地方； 进行投资之前，有周密的分析研究和详尽的调查工作； 使用各种不同投资工具于不同的投资活动之上； 进行长期投资； 直接参与所投资企业的经营，为其所参与的投资计划提供更多的附加值； 努力使其资本利得最大化。 事实上，风险投资的定义分为广义和狭义两种，广义的风险投资指的是具有较大风险的 投资行为，如投资股票、证券、铁路、石油等各种具有较大风险的投资行为都是广义的风险 投资。本文中的风险投资指的是狭义的风险投资v e n t u r ec a p i t a l ，它是区别于产业投资和证券 投资的一种投资。笔者对于风险投资的解释是：风险投资是职业投资家经过职业调查和判断， 将资本投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大潜力的企业中，通过参与企业管理来促使企业 增值，最终达到资本变现目的并获得投资收益的种权益投资行为。 2 3 风险投资的运作机制 早在2 0 世纪8 0 年代，t y e b j e e 和b r u n o 就提出了风险资本的活动过程模型1 7 1 ，即交 易开始( d e a lo r i g i n a t i o n ) 、项目初选( s c r e e n i n g ) 、项目评价( e v a l u a t i o n ) 、公司构建( s t r u c t u r i n g ) 和投资后活动( p o s ti n v e s t m e n ta c t i v i t i e s ) 。如图2 一l 所示。 图2 - 1 风险投资投资流程 一 幺耪群鳓 m o d a 哦敝 绷 ；孵选 5 a 鞭娥) 豫i 搿傍 z 销l i 睡t b 蕾 袈t t 翰建 f $ 1 m e t m i a g 投凌 ；滔幼 p t i n v e 灿刳t a c t i v i 矗e 投资活动逸髹 8 两南人学硕十学何论文第二章风险投资的特征与操作流程 风险投资的运作一般流程分为六大步骤l 1 8 】，它们分别是：组建基金、选择投资项目、谈 判和签约、培育风险企业、风险资本退出、基金结束。风险投资的整个运作流程始于风险投 资基金的组建，经过投资运动后，终止于风险投资资金从被投资项目中退出而实现投资回报， 基金结束。 ( 1 ) 组建基金 风险投资公司从政府、社会公共基金( 如公共养老基金、公共保险基金、捐赠基金等) 、 富有的个人、大企业的投资基金、股票市场或者其他机构获得资金，组建风险投资公司或基 金。一般来说，根据投资人情况不同，基金在组建之时就会规定基金的投资行业、投资阶段 等基本投资原则。 ( 2 ) 选择投资项目 基金成立后，就开始了风险投资的投资运作的具体过程。风险投资公司根据投资偏好( 如 投资地域偏好、投资阶段偏好、投资规模偏好、投资产业偏好等) 开始寻找和筛选合适的投 资项目。风险投资公司的项目来源有多种渠道，包括与企业家直接接触、中介机构、政府相 关机构、高校和科研院所、高技术成果交易会、公开媒介、同行或专业人士介绍等。风险投 资公司会主动出击寻找投资项目，也会被动收到风险项目的申请。一般来说选择投资项目分 为三个阶段：项目快速筛选阶段、项目初步审查阶段、项目尽职调查阶段。 ( 3 ) 项目快速筛选 风险投资公司每天都会收到大量的投资建议书( 也称商业计划书摘要) ，投资建议书用于 简略说明风险项目拟引进的投资额、拟出让的股份比例、核心业务内容或构想、项目基本情 况等。风险投资公司对这些项目首先要进行快速筛选，快速筛选工作一般由公司的办公室等 业务支持部门负责，业务支持部门根据以下条件进行快速筛选，包括：项目是否符合公司投 资方向和规模? 项目是否符合公司投资阶段要求? 项目的地理位置是否符合公司投资地域片 好? 一份好的投资建议书一定要重点突出，否则在第一步就会被风险投资公司剔除出去。不 过，即便重点突出的投资建议书也不会全部引起风险投资公司的兴趣，一般只有2 0 左右的 投资建议书能够通过这一步骤。通过快速筛选的项目将被要求提供详细的商业计划书并被转 至投资业务部门。 ( 4 ) 项目初步审查 风险投资公司的投资业务部门会审阅商业计划书的主要内容，他们着重关注风险项目的 产品n 务及其优势、市场、技术、所需资金和资金投向、管理层、风险因素、经营状况和财 务预测等。在风险投资中，风险资本家更看重人的因素，也就是管理层。一份准备充分的、 有着清晰思路和完整计划的商业计划书能够从一定程度上反映出风险企业管理层的素质和水 平，因此，对于风险企业来说，好的商业计划书是融资成功良好开始。商业计划书是在风险 投资过程中非常重要的一个文件，这个文件是风险投资公司评价风险项目的重要依据。如果 从法律的角度来看，商业计划书是有关风险项目的信息揭示和披露，投资人可以根据该商业 9 两南大学硕十学位论文 第二章风险投资的特征与操作流程 计划书中的信息来判断投资前景。因此，商业计划书中不可以有欺骗和容易导致误解的信息。 ( 但是，在很多情况下。风险项目的创始人为了获得资金，经常会刻意隐瞒一些信息甚至会 提供虚假信息。这也是尽职调查的一个非常重要的原因 风险投资公司都会根据自己的投资经验和基金要求建立一套标准，这套标准就是投资准 则。比如有的风险投资公司要求内部收益率高于2 0 ，有的会要求营业额不低于1 0 0 0 万， 这视基金的投资偏好和投资组合的情况而定。通过项目初选的项目大体上都须满足如下条件： 项目具有高成长性的市场、有可持续的竞争优势、预期在3 5 年内能够退出。投资业务部门 在审阅过风险项目的商业计划书后，根据投资准则对通过快速筛选的项目进行审查，如果项 目不满足以上条件中的任何一项，都不是风险投资要投资的项目，都会被拒之门外。在审阅 过商业计划书后，风险投资公司会把其中一半左右的项目过滤掉，对于另外一半，风险投资 公司会约见创业家。风险投资公司会请创业家做一次关于风险项目的口头推介( p r e s e n t a t i o n ) ， 风险投资公司会就风险项目中的有关问题向创业家提问。在这个过程中，风险投资公司会观 察和考察创业家对项目的信心和把握，也会对创业家的思路和影响力加以评判。如果风险投 资公司发现创业家自身都对项目前景信心不足或难以把握，或发现创业者诚信程度值得怀疑， 或者发现创业家是一个难以沟通的人时，这个c a s e 也就会在此画上句号。 ( 5 ) 项目尽职调查( d u e d i l i g e n c e ) 项目通过初步审查的阶段后，进入尽职调查阶段。尽职调查阶段是风险投资项目选择过 程中最重要的阶段，风险投资的项目评价和决策的依据主要在这一阶段取得。 风险投资公司会从宏观和微观的角度非常详尽地调查有关风险项目的信息，调查的内容 涵盖风险企业管理、市场、技术、产业政策、法律等各方面的信息，还包括项目的财务、资 金、资产、人力资源、研究机构等内容。风险投资公司会从企业内部和外部获取信息，来自 内部的信息有约见企业管理层获取的信息和向企业员工调查获取的信息，来自外部的信息有 产品专家的意见、中介机构( 银行、会计师和律师) 的意见、竞争对手的意见、客户和供应 商的意见、前业务伙伴和前投资者的意见以及其他风险企业的意见等。风险投资公司的尽职 调查过程也是和风险企业创始人( 创业家) 和风险企业管理层充分接触和了解的过程。在这 个过程中，风险投资公司要对创业家领导能力、决策能力、合作和授权能力、沟通能力等各 种能力和诚实正直、责任感、勤奋、自我推动力、开放精神、人格魅力和影响力等人格特征 进行观察和了解，因为风险企业的成功与否