（世界经济专业论文）基于粘性价格货币分析模型的汇率联动机制研究.pdf

m a s t e r sd i s s e r t a t i o no f 2 010g r a d u a t es c h o o lc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n ti d ：510 7 0 5 0 0 0 2 5 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y t h er e s e a r c ho f f o r e i g ne x c h a n g el i n k a g e m e c h a n i s mb a s eo n s t i c k y - p r i 。c em o n e t a r y a p p r o a c h d e p a r t m e n t s ： 星殳q 垒q 堡i 堡墨 p r o f e s s i o n ：肋r l de c o n o m i c s r e s e a r c ha r e a ： i n t e m a t i o n a lf i n a n c e 2 0 1 0 5 1f i n i s h e d 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈 是在华东师范大学攻读 i 1 1 111i ii i ii i i ii i iilll y 17 4 2 119 文墓怛怕： 龟伎i ，惕研橄豹蚺黝舯 请勾选) 学位期i - j ，在导师的指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或 撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意。 作者签名：至! 日期：川。年6 月1 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 鼍3 朱。枝桷槌段斗 学位期间在导师指导下完成的 6 气虹专旺酰扒j i 汐磲本人在华东师范大学攻读 ( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东 师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管 部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允 许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入 全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版， 采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文， 于年月同解密，解密后适用上述授权。 ( 刀2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名 己。id 年6 月j 日 掌“涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 王玉硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 方显仓副教授华东师范大学主席 熊琼教授华东师范大学 谢佩苓副教授华东师范大学 内容摘要 汇率联动机制是研究一国在浮动汇率、开放经济条件下，汇率与利率、货币存量 等联动关系的研究。货币分析法与资产组合模型都对该联动机制给出了相应的理 论解释。资产组合模型能够引入更多汇率影响因子的情况下对汇率联动机制作出 解释。但不同地区风险指标等因素不容易量化与取得，资产组合模型在对汇率联 动机制的实证解释上大打折扣。价格分析法对金融环境过于理想的假设，实证研 究支持不足。如何看待价格货币分析法也是本文尝试解决的问题。 在国际金融全球化的今天，有效地使用较少且易得的指标来解释一国汇率联动机 制是比较困难的问题。尤其粘性价格货币分析模型得出的实证结果不甚理想的情 况下。该模型真的不能描述现实两国汇率波动的机制吗? 答案是否定的，本文在 考虑贸易收支、不同国家资产风险收益的基础上，选择满足适当前提的研究对象， 用粘性价格货币分析模型解释两国汇率联动，并对两国间汇率不理想响应的因素 给出了相应的解释。这对于两国间经济贸易情况满足一定条件下，用货币存量、 利率解释汇率的调整具有重要意义。同时对一般的粘性价格分析实证研究具有一 定的借鉴意义。 关键词：汇率；粘性价格货币分析模型：向量自回归：汇率超调 a b s t r a c t t h er e s e a r c ho ff o r e i 盟e x c h a n g el i n k a g em e c h a n i s mi sa b o u tt h er e l a t i o n s h i po f f o r e i 舻e x c h a n g e b e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n dm o n e t a r ys u p p l y b o t hm o n e t a r ya p p r o a c h a n dp o r t f o l i ob a l a n c ea p p r o a c ht r yt o e x p l a i nt h ei n t e r n a l r u l e b e y o n df i o r e i 印 e x c h a n g el i n k a g em e c h a n i s m d u et ot h eh a r d l yo b t a i n e dd a t a , i t sn o te a s yt ot e s tt h e p o r t f o l i ob a l a n c ea p p r o a c h t o d a y ，i nt h ep r o c e s so ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，i t sh a r dt ou s es t i c k y - p r i c em o n e t a r y a p p r o a c ht oe x p l a i nt h ef l u c t u a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g e m o s t l yt h ee x p e r i m e n tr e s u l t s n o ts u p p o r tt h eo v e r - s h o o t i n gm o d e l n i sp a p e ru s es t i c k y - p r i c em o n e t a r ya p p r o a c h t os o l v et h ep r o b l e m b a s eo nu s u kt w oc o u n t r i e st i m es e r i a l so ff o r e i 印e x c h a n g e r a t e 、i n t e r e s tr a t ea n dm o n e t a r ys u p p l y , w ec a nf i n dw h e nt w oc o u n t r i e sc e r t a i n c o n d i t i o n sa l es a t i s f i e d ，t h ef l u c t u a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g ef o l l o w st h eo v e r - s h o o t i n g m o d e lr o l e s t h i sf l u c t u a t i o nm e c h a n i s mc a n u s es i m p l ea n de a s i l yo b t a i n e dd a t at o f o r e c a s to re x p l a i nf o r e i g ne x c h a n g et r e n d s b e s i d e s ，u n d e r s t a n d i n go fs t i c k y - p r i c e m o n e t a r ya p p r o a c h ，e s p e c i a l l yt h ec o r r e c t i o no fl a t e rm o d e l ，c a na v o i dt h ei m p r o p e r e n i o r k e y w o r d s ：f o r e i 弘e x c h a n g e ；s t i c k y - p r i c em o n e t a r ya p p r o a c h ；v e c t o ra u t or e g r e s s i o n ； o v e r - s h o o t i n g 基于粘性价格货币分析模型的汇率联动机制研究 第一章绪论。1 1 1 选题背景和研究意义1 1 2 国内外文献综述2 1 3 本文研究方法及创新之处3 第二章汇率决定理论。4 2 1 购买力平价理论4 2 1 1 购买力平价5 2 2 利率平价理论8 2 2 1 抛补利率平价( c o v e r e di n t e r e s t r a t ep a r i t y ，c i p ) 8 2 2 2 非抛补利率平价( u n c o v e r e di n t e r e s t r a t ep a r i t y ，u i p ) i i 2 2 3 利率平价理论的修正1 3 2 3 外汇远期汇率的决定1 4 2 3 1 套利者曲线1 5 2 3 2 贸易者曲线1 6 2 3 3 保值者曲线。1 7 2 3 4 投机者曲线。1 8 2 3 5 外汇市场的均衡。1 9 2 4 即期汇率的决定。2 1 第三章汇率决定的资产市场理论2 2 3 1 汇率的弹性价格货币分析2 2 3 1 1 弹性价格货币分析基本假设2 2 3 1 2 弹性价格货币分析法基本模型2 3 3 1 3 修正后的弹性价格货币分析法2 4 3 1 4 各种冲击下变动分析2 5 3 2 粘性价格货币分析法2 7 3 2 1 汇率的粘性价格分析2 7 3 2 2 汇率超调模型的基本假设2 9 3 2 3 汇率超调模型3 3 3 2 4 汇率超调3 6 3 3 资产组合模型3 7 3 3 1 资产组合平衡分析法的基本假设3 7 3 3 2 资产组合模型3 8 3 3 3 资产组合模型资产市场曲线4 0 3 3 4 资产组合模型的汇率超调机制4 2 3 3 5 冲销式外汇操作4 j 4 第四章实证研究4 5 4 i 时间序列数据介绍4 5 4 2 基于汇率超调的利率与汇率相互作用机制的实证研究4 7 4 3 汇率超调实证模型与检验思路4 8 4 4 英国与美国的汇率与利率的实证关系研究。5 0 4 4 1 实证对象的选择5 1 4 4 2 英美两国汇率、利率、货币存量的实证研究5 1 4 4 3 美元汇率对英美两国利率响应5 5 4 4 4 美元汇率对英美两国货币存量冲击的响应5 7 4 4 5 变量的方差分解5 9 第五章实证研究总结6 0 5 1 英美两国粘性价格货币分析实证解释6 0 5 2 本文研究结果与意义6 3 5 2 1 研究结果6 3 5 2 2 研究意义与汇率波动解释机制6 3 参考文献6 5 致谢6 7 基于粘性价格货币分析模型的汇率联动机制研究 第一章绪论 1 1 选题背景和研究意义 经济金融的自由化、全球化趋势成为世界经济和金融发展最重要的特征之 一。国在国际金融市场，享受开放经济、国际资本市场带来的利益的同时，也 为金融开放条件下利率、汇率的剧烈波动，政府政策不协调等付出了惨痛的代价。 2 0 世纪8 0 年代拉美的金融危机到9 0 年代亚洲金融危机，国家汇率的波动再到 资本纷纷外逃说明了这一点。理解在金融市场开放的条件下，汇率与利率的联动 机制，对建立合理的金融制度，加强国内政策的协调具有重要的意义。 货币价格分析把汇率看做一种资产价格，以一种货币表示另一种货币的价 格。在货币中性、国内外金融市场长期均衡的情况下对一国汇率与利率的联动机 制作出了相应的描述。特别是多恩布施在价格分析中引入了价格粘性、资本市场 与商品市场的不同调整速度、购买力平价短期内不成立等假设，能够比较好地符 合当前开放经济体在国际金融市场上的实践特征。从粘性价格分析模型中，资金 的自由流动可以对金融市场和实际经济带来巨大的冲击。汇率和利率对资金或者 国内货币增量的过度调节，使得政府在制定和实施经济政策的同时，相应要考虑 到金融市场做出的过度反应。 汇率与利率的调节机制是实证研究中比较难处理的课题。很少有这样的国 家，其汇率与利率是在一个开放的经济与金融环境下波动，国际金融市场上本国 金融产品与外国金融产品能够很好地替代。 特别地，影响汇率的因素不仅限于国内外资产收益与商品价格的因素，还有 经常项目余额及对国外资产的净持有，影响一个国家商品价格的因素纷繁复杂， 一国对货币需求受多种原因影响等等。按修正后的汇率决定理论一资产组合平衡 1 ，订 模型进行汇率与利率的联动检验，其复杂的动态变化与模型中一些特别的因素变 量，给数据的收集统计带来了困难，实证的结果也很不理想。相比较之下，货币 粘性价格分析法考虑的因素少，也基本上描述了开放经济体的最主要特征。的确， 在研究国比较满足模型假定的前提下，粘性价格货币分析法能对该国的汇率与利 率的联动做出相应的解释。 本文在仔细挑选国家与金融经济数据序列的基础上，用实证中汇率与利率的 因果关系与脉冲响应关系来检验粘性价格货币分析法中对汇率波动的描述。说明 了在前提比较满足粘性价格货币分析法的两经济体间，的确存在汇率的调整过 程。这对于在中国经济越来越发展，国际金融市场逐步开放、对外贸易有均衡化 发展的过程中，理解短期内汇率面对冲击所表现出来的响应调整机制具有重要的 借鉴意义。 1 2 国内外文献综述 粘性价格货币分析法研究对象均是资本项目管制较少的国家，而对于我国这 样资本项目并未完全开放的国家而言。实证检验结果不尽理想。国内对粘性价格 分析法的研究，主要对多恩布施模型介绍以及由价格分析理论。比如，盛斌，汇 率超调、预期冲击和蒙代尔一弗莱明模型，在粘性价格分析中嵌入蒙代尔一弗莱 明模型，论述了短期内预期冲击和非预期冲击引起的价格、汇率、利率调整变动 的情况，主要介绍汇率超调原因和机制。在粘性价格货币分析实证方面的文章， 金镝、汪振洋研究了美国与前5 、7 、8 贸易伙伴国的利率与汇率的联动机制。( 汇 率进行按贸易额为权重进行了处理) 得出美元有效汇率与国内利率存在联动协整 关系。对中国与美国汇率与利率的联动机制研究，郭树华、王华在中美利率与 汇率联动关系的实证研究：2 0 0 5 - 2 0 0 8 得出中美两国间两国尚不能形成良好的 联动机制的结果，而仅仅是长期内的协整关系。 国外，对粘性价格货币分析法的研究与实证，结果并不理想。 “弗兰克尔、 2 6 7 布斯、格拉斯曼针对2 0 世界7 0 年代马克对汇率变动的研究，基本支持多恩布施 模型，但其他时期汇率变动并不支持该模型。”实证结果与理论的矛盾并不意 味着理论在实践中不成立，而有可能是实证对象和实证方法的选取对实证结果产 生了影响。 1 3 本文研究方法及创新之处 1 3 1 研究方法 按照粘性价格货币分析法。选择接近货币分析法假设的两国，比如说经济关 系密切，国际金融市场开放、短期购买力平价近似成立的两国。使用两经济体( 英 国与美国) 的汇率、利率、货币存量的时间序列数据。在研究两国利率、汇率与 货币存量的协整关系与以汇率为因变量的v a r 自回归模型，对模型进行以利率与 货币存量的标准差冲击，按汇率响应给出粘性价格货币分析法的解释。对不能理 想模拟粘性价格货币分析法汇率响应结果的关系，给出相应的原因。 1 3 2 研究结构 本文主要包括三个部分，第部分介绍了汇率决定理论，包括发展较成熟的 汇率决定理论。包括购买力平价理论，与即期汇率决定理论与远期汇率决定理论。 第二部分重点介绍了货币分析法给出的汇率调整的解释及各自的理论缺陷，并在 该部分的最后，介绍结合了贸易往来、进一步放宽货币分析法理论假设的资产组 合模型。该模型存在粘性价格分析法中的对汇率波动解释缺少的影响因素。第三 部分实证检验了英美两国1 9 8 9 年lf j - 2 0 0 6 年1 月1 8 年间月度汇率、利率、货 币存量数据。英国美元汇率( 直接标价法) 对两国利率、货币存量的模拟冲击响 应，给出了基于价格货币分析法的解释。第四部分由实证得出的结果给出相应的 粘性价格货币分析研究意义与政策建议。 1 3 2 创新之处 目前国内对粘性价格货币分析法的处理，理论介绍的文章较多。由于在实证 郭庆平，汇率政策与利率政策协调机制研究，中国金融出版社，2 0 0 7 年1 0 月 对象的选择上比较困难与处理结果不理想。特别是基于人民币与它国货币的汇 率、利率联动分析由于理论假设不理想满足，并且在研究对象时间跨度大，样本 量较少的年度数据很难对货币分析法中汇率、利率的联动做出验证。 本文在有选择地挑选两经济体作为研究对象的基础上，按粘性价格货币分析 法给出了解释汇率、利率与货币存量响应调整机制。基本上能用粘性价格分析法 中的调整机制解释实际汇率中的变动趋势。 2 1 购买力平价理论 第二章汇率决定理论 汇率是一国货币的对外价格，早期的汇率理论由英国经济学家大卫休谟提 出的，他把汇率与黄金的输出入、贸易差额联系在了一起。在金本位盛行的时期， 英国经济学者葛逊( g l g o s c h e n ) 提出国际借贷说。葛逊认为，汇率的变动由 外汇的供给与需求引起的，而外汇的市场供求又由国际借贷引起的。并且只有进 入支付阶段的国际借贷，才会影响外汇的供求关系。当一国外汇收入多于支出时， 汇率下降( 直接标价法) 。金本位制解体后，这期间的汇率基本上反映纸币本位 下的汇率决定。最有影响力的是购买力平价理论和利率平价理论。二战后，布雷 顿森林体系的建立，在该体制下，这一阶段主要是国际收支调节理论。该理论主 要是关于中心汇率的调整对国际收支的影响以及经济政策内外均衡的影响。当布 雷顿森林体系为代表固定汇率制度在2 0 世界7 0 年代后期走向崩溃后，各发达国 家纷纷实行浮动汇率制度，各种汇率理论纷纷涌现。其中影响最大的是粘性价格 货币分析法( 多恩布施超调模型) ，对价格货币分析法假设放宽和考虑经常项目 贸易余额的资产组合模型。本章我们对购买力平价理论、利率平价理论、远期的 汇率决定进行介绍。 2 1 1 购买力平价 购买力平价理论是卡塞尔1 9 1 6 年提出，并于1 9 2 2 年加以完善。购买力平价 理论是国际金融学中历史最为悠久的汇率理论之一，至今构成开放宏观经济研究 中的基本假设之一。购买力平价理论包括了一价定律( t h el a wo fo l l ep r i c e ) 的思想，即同种商品的价格应该相等。( 购买力平价理论所包含的价定律是在 开放经济条件下的一价定律) 购买力平价理论只考虑贸易商品，而对非贸易商品( 主要是一些服务行业等) 无法实现空间的转移，因此允许非贸易商品在两地存在不同的价格。 2 1 1 1 封闭经济中一价定律 一价定律是购买力平价的理论基础，一价定律假设交易成本为零。这里的交 易成本泛指商品交换过程中的各种代价。比如说搜寻信息成本、运输成本、谈判 成本等等。一价定律在不考虑交易成本的条件下，相同的物品在不同市场上有相 同的价格。该理论可以描述为 p a = p b( 2 1 1 ) p a 为某物品在a 地区的价格，而p b 为该物品在b 地区的价格如果出现p a p b 则会出现套利机会。这种情况下，会刺激人们到a 地购买商品将其运到b 地销售。 由于两地价格不等的情况会出现套利机会，这样的行为会改变供求关系，最终使 两地商品价格相等。 如果考虑交易成本c ，一价定律可以修正为： p a = p b + c( 2 1 2 ) 交易成本c 包括收集信息成本、谈判成本、运输成本等。它可能大于o ，即 由于b 地往a 地运输等其他原因b 地价格小于a 地价格。它可能小于0 ，即由于 a 地往b 地运输等其他原因a 地价格小于b 地价格。 | 碌 2 1 1 2 开放经济中的一价定律 开发经济是指不存在贸易壁垒的经济，包括关税、配额以及其他技术、环境 方面的贸易障碍。设p 为某商品的国内价格，p 木为外币标价的该商品国外价格， e 为国内外国货币的汇率( 直接标价法) 。由两国之间的一价定律： p = e p *( 2 1 3 ) 如果出现p e p * 贝j j 会出现套利机会，这会刺激人们到国外购买商品将其运到 国内销售。对两国价格不等的情况会出现套利机会，异地收购、出售商品的行为 会改变汇率供求、商品供求关系。最终使两地商品价格相等。 比如说在固定汇率制下，若p e p * ，人们便会将国外商品运到国内出售，在 汇率固定不变的情况下。该商品的需求增加，使得商品外币价格增加、本币价格 下降，汇价上升。直到该一价定律p = e p * 成立。 在浮动汇率制的情况下，若p e p * ，人们同样会将国外商品运到国内出售。 该套利活动使得汇率上升，同时国外该商品的价格上升，直到一价定律p = e p * 成 立。 同样在p e - l ( 1 + i 。) ，则甲投资者会选择将自有资金投资于a 国资本市场。若 1 + i e i ( 1 + i ) ，则甲投资者会选择将自有资金投资于b 国资本市场。当 l + i = e ，o + z + ) ，则甲投资者投资于a 、b 国两国资本市场的收益是一样的。 假设两国国际金融市场上，存在着众多的投资者，同样面临着甲投资者一样的选 择。如果1 + i 兰( 1 + f ) ，那么众多投资者将资金投资于b 国资本市场，并卖出 一年期的b 国货币外汇远期合约，以致外汇市场上出现即期买入b 国货币及卖出 远期b 国货币外汇远期的行为。大量的外汇交易使得，即期a 国货币贬值，a 国 货币即期汇率上升，远期汇率下降。相应的b 国货币即期升值，b 国货币即期汇 率下降，远期汇率上升。 大量的流动资金的结果使得投资于b 国金融市场的收益率下降，投资于a 国金融市场的收益率上升。一直到两国的金融市场投资收益率相同为止，市场此 时才处于平衡状态。 当a 、b 两国金融市场收益率相等时，有 l + i = 皇( 1 + f ) p 该式可以变形为： f 1 + i 一2 了 p 1 + l ( 2 2 1 ) ( 2 2 2 ) 如果i e 。也就是说，如果a 国利率 ， 高于b 国利率，则a 国货币在外汇市场上远期升水，b 国货币在外汇市场上远期 贴水。反之，a 国货币在外汇市场上远期贴水，b 国货币在外汇市场上远期升水。 由 l p _ i = 等一- 可得 f e f 一广 e i + 广 令n 代表外币的远期升水率，则有： n = 坐e = 等 1 + f 。 n ( 1 + i ：i c ) = n + n i 水= i i 木 忽略n i * ，则有 n = i i 木 ( 2 2 3 ) ( 2 2 4 ) 该式即为抛补利率平价公式，表明了即期汇率与远期汇率和利差的关系。各国金 融市场上相同风险组合投资不同收益率的存在，最简单的情形是各国利差的不同 ( 不考虑通货膨胀差异) ，促使资金在国际金融市场上的转移。而恰恰这种资本 的流动造成了各国货币在外汇市场上的变化。 由利率平价公式n = i i 术。可以认为，汇率的远期变化是由于各国的利率差 异决定的，并且低利率货币在外汇市场上表现为远期贴水，高利率货币在外汇市 场上表现为远期升水。 抛补利率平价被广泛的运用于外汇的交易之中。对我们理解各国利率、即期 汇率、远期汇率之间的关系有着重要的意义。但抛补利率平价由于各国金融市场 实际情况的不同，和抛补利率平价本身的一些过于理论的假设，该理论的主要缺 陷体现在： 第一，抛补利率平价没有考虑交易成本，在实际的交易过程中，交易成本一般 包括：国内筹资的交易成本、出售外汇远期的交易成本和购买即期外汇的 交易成本等。由于交易成本的存在，跨国的资金流动会在利率平价满足以 前停止。 第二，各个国家的金融市场开放程度不同。抛补利率平价假定资金可以不受任 何限制地在不同国家间流动，实际上假定各国均没有资本进入壁垒，国际 金融市场高度开放与发达。但实际上，即使在资本流动快速发展的今天。 也只有极少数国家存在着完善与高度开放的国际金融市场，资金流动不受 政府限制。 第三，抛补套利的资金不是无限的，套利资金也可以不运作。当两国存在利差 时，理论上投资者可以运用无限的资金进行套利操作，直到利率平价成立 时为止。然而套利的资金实际上不可能是无限的。考虑到大量持有外币资 产的风险，以及套利资金本身的机会成本。随着套利资金的增加，持有外 币资产的风险和成本也在不断增加。特别是绝对地认为两国金融市场上投 资组合的风险是一样的，过于理论化。实际上即便对于投资者或者投资机 构持有的两国国债，当某国国债持有比率远大于一定比率，即使该国国债 收益较高。但套利资金不一定运作，因为在投资中比较大持有外币金融资 产本身就具有比较大的风险性。 即使抛补利率平价有着各种过于理想化的假设，但仍然给国际金融市场中各 参与者提供了汇率变动的判断依据。在实际中抛补利率平价具有很高的实践价 值，很多大银行基本就是依靠各国问利率差来确定各国货币的远期升贴水率。 2 2 2 非抛补利率平价( u n c o v e r e di n t e r e s t - r a t ep a r i t y ，u i p ) 非抛补利率平价比较抛补利率平价在于，投资者在选择投资a 、b 两国金融 市场时，并没有在外汇市场上有一个与即期外汇交易相反的远期操作。比如说， a 国甲投资者选择投资于b 国，他并没有在卖出a 国货币购买b 国货币的同时在 外汇市场上相应的买进a 国货币远期和卖出b 国货币远期。投资者只是预期将来 1 年后a 国货币为e e f ，他在b 国的金融市场投资的最终收入为( 1 + i 木) e e f e 和抛补利率平价相同的是，甲投资者在选择投资于a 、b 两国的时候，主要 取决于不同投资方案预期收益的比较。同样，假设在b 国的投资收益为i ，那么 当( 1 + i ) ( 1 + i 木) e e f e 的时候，甲投资者投资于b 国。而当( 1 + i ) a x ，套利就会存在。 此交易平价关系为： a x + x ( i + 1 ) = x ( 1 + i 木) f e 同样此时投资者的总利润可以表示为 y = x ( 1 + i 水) f e x ( i + 1 ) a x ( 2 2 7 ) 同样考虑资金供给的供给弹性，当利润最大化时 d w d x = ( 1 + i * ) f e a 1 + x ( d i d x ) + i = 0 将汇率的升贴水率n = f - e e 代入，可以得n - ( 1 + i 木) ( 1 + n ) = 1 + x ( d i d x ) + i + a 忽略n i * ，n = x ( d i d x ) + i + a - i 木 即 n = i ( 1 + ( 1 e s ) ) - i * + a ( 2 2 8 ) 此时利率平价与资金供给的弹性与交易成本率a 有关。 当然在单独考虑资金的交易成本的情况下，由n = i - i , + a ，利率平价还要考虑成 本交易率，即交易成本使利率平价出现了一定程度的偏离。 2 3 外汇远期汇率的决定 在外汇交易市场中，远期外汇的参与者有风险中性者与风险规避者。一般来 说，投机者是风险中性者，通过在外汇远期市场上通过买卖赚取当前远期汇率与 预期未来汇率之问的差价。抛补者与进出口商在即期外汇市场上交易的同时，在 1 4 6 7 外汇远期市场做相反方向的交易来规避外汇风险，二者均是风险规避者，可以统 称为保值者。 2 3 i 套利者曲线 套利者曲线，横轴表示远期外汇的买卖数量，纵轴的左侧为卖出量右侧买入 量。纵轴代表汇率，包括即期汇率e 与远期汇率f 。件是抛补利率平价成立的远 期汇率。当现实的远期汇率满足抛补利率平价成立，套利者曲线必通过件。当 现实的远期汇率在件点的上方，即远期外币价格高估，预期的外币资产收益率 就会高于本币资产收益率，抛补套利者会将资金投入到国外，同时卖出外汇远期。 相反，当现实的远期汇率在伴点的下方，即远期外币价格低估，预期的外币资 产收益率低于本币资产收益率，抛补套利者将资金投入国内，同时买进外汇远期。 随着远期汇率与件的差价越来越大，用于套利的资金会越来越多，因此套利者 曲线自左向右、向下倾斜的曲线。 卖出 套利者曲线 买进 图2 1套利者曲线 2 3 2 贸易者曲线 贸易者曲线类似于套利者曲线。贸易者曲线，是进出口商为了规避汇率风险 而进行的套期保值交易活动。对出口商而言，如果商品的计价是以外币计价的， 那么履行合约时的汇率可能与签订商品合同时的汇率不一样，则就产生了外汇风 险。( 假设合同一年后履行) 为了规避汇率波动风险，出口商可以卖出外汇远期。 假设出口商卖出外汇远期后可得资金a * f 。出口商也有其他选择，比如说在贸易 国借入a l + i * 资金( 假设期限1 年) ，换回本币，然后在本国金融市场上进行投 资，1 年后可得本金数额a e ( 1 + i ) ( 1 + i 木) 此时收到的国外进口商货款a 正好可 以偿还银行借款。进口商对哪种方式的选择，取决于哪种方式可以带来更高的收 益率。a * f a e ( 1 + i ) ( 1 + i 木) ，出口商会选择卖出外汇远期。a * f a 木e ( 1 + i ) ( 1 + i 木) ，进 口商会选择买入外汇远期。a * f o ( 3 1 1 ) 影响货币需求量鸩的因素有实际收入y 和市场利率i 。( 需求量鸩与实际收入 y 均取对数值) 3 1 2 弹性价格货币分析法基本模型 ， 货币分析法是把汇率定义成两种货币的相对价格，并以此为出发点，研究两 种货币的相对供给与需求的变化是如何影响汇率的。 货币市场包括本国与外国的货币需求与货币供给。两国的货币需求函数可以 表示为： m t 。- p , 。= 口y , 。- p i , ( 3 1 2 ) 矿一西= 口矿- p ( 一 。 该式是以对数形式的卡甘货币需求方程。其中m d 是对数形式的货币需求， 是p 对数形式的价格水平。木表示外国的价格水平，t 代表时间下标。 假设本国和外国的货币需求的收入弹性和利率弹性相等，并假定货币供给是 由货币当局外生决定的，货币市场均衡。即货币供给等于货币需求： 哆。2 它。 ( 3 1 3 ) 矿+ = 矿+ = 西 。 联立方程式 只一= ( 一，彬) 一口( 蚱一，) + p “( 一f ) 只一只= 【一他j 一口一只j + 鸲一j 。 ( 3 1 4 ) 购买力平价在货币分析模型中持续成立的，提供了本国价格水平与外国价格水平 之间的关系： e 2 p t p t 可得： e = ( m t 一西) 一口( 一矿) + ( - 0 ( 3 1 5 ) 该式为弹性价格分析法的基本模型。可以看出汇率是由本国和外国的货币供给水 平、利率水平、实际国民收入水平决定的。 3 1 3 修正后的弹性价格货币分析法 引入通货膨胀的货币分析模型 将费雪效应的方程式引入模型中，可以讨论利率与汇率的关系。费雪效应指 出：当通货膨胀预期上升时，利率也将上升。 = ，：+ 馘l = 。+ 域。 ( 3 1 6 ) ，；和，是本国和外国的实际利率，并假设实际利率相等，嘁。和卸分别 代表本国和外国的预期通货膨胀率，将两式带入弹性价格货币分析模型，可以得 到新的弹性价格货币分析模型： e = ( m ，一m 3 一口( 以一西) + ( 醵。一：) ( 3 1 7 ) 从该式可以看出，如果本国的预期通货膨胀率相对外国提高，那么本国的汇 率水平上升和本国货币贬值。 引入预期的货币分析模型 根据非抛补利率平价： ， ， 略l q2l t i t 畋。表示投资者在t 时期预期t + l 期的即期汇率水平。把弹性价格分析法的 基本模型中( 一西) 一口( 儿一) 即货币供给和实际国民收入水平，都用五表示， 2 4 6 7 将置代入基本的弹性价格货币分析模型： q = 五+ ( 。一e f ) 整理q 项后可得： q = 南( 五+ 觞) 对。迭代，即 - = 南( 群。+ 腻：) z = 南( k ：+ 纠 ( 3 1 - 8 ) 由加入预期因素的弹性价格货币分析模型可以看出，即期汇率是由即期的经 济基本面情况和未来各期经济基本面共同决定的。只要经济预期发生变化，即使 不存在实际冲击，即期汇率也会出现相应变动。这种条件下的弹性货币分析模型 揭示了在实际经济中没有明显发生变动时，汇率水平发生大规模变动的原因。 3 1 4 各种冲击下变动分析 p = ( m t ) - a c y , 一f ) + ( - 0 ( 3 1 9 ) 由弹性价格货币分析模型可以得出在两国货币存量、国民收入、利率水平因 素相对变动的情况下，对经济中汇率的影响： 一本国货币供给的增加 本国货币供给相对于外国货币供给的增加，会导致以外币表示的本国货币的 贬值。在弹性价格货币分析中，当其他因素没有变化，而本国的货币供给增加， 造成现有价格水平上超额的货币供给，由于经济处于充分就业水平、总供给曲线 垂直，总需求的增加不能导致产出的增加，而只能够提高本国价格水平。由于购 买力平价的持续成立，在外国价格水平不发生变动的情况下，只有汇率上升、本 国货币贬值，才能维持货币市场的均衡。 二实际国民收入的增加 在弹性价格分析法中，影响货币需求的因素为实际国民收入水平和利率水 平。在本国的实际国民收入水平上升情况下，本国汇率下降，本国货币升值，这 是由于在其他因素不变的情况下，本国国民收入增加，会导致本国货币需求增加， 在名义货币供给不变的情况下，货币市场出现供不应求的状况，为了维持货币市 场均衡，价格水平下降，通货紧缩。根据购买力平价持续成立的条件。本国价格 水平下降，会导致汇率水平下降和本国货币升值。 三本国利率水平上升 在货币供给，国民收入不变的情况下。本国利率上升会降低货币需求，货币 市场出现供大于求的局面，为了维持货币市场均衡，物价水平必须上涨。根据购 买力平价持续成立的要求，本国物价上涨，将引起本国汇率上升和本国货币贬值。 弹性价格货币分析法建立在购买力平价持续成立的前提下，将购买力平价应 用于资本