（世界经济专业论文）国际资本流动对泡沫经济产生的作用分析.pdf

摘要 以历史的眼光来看，国际资本流动在全球经济一体化中的作用愈加突出。它能够给许 多国家，尤其是发展中国家，带来经济发展所需要的宝贵资金，但同时也可能招致不断膨 胀的经济泡沫。中国作为一个发展中的大国，有其源远流长的历史，同时也面临对中国来 讲前所未有的经济挑战。虽然我国比较成功地度过了东南亚金融危机，但是留给我们的启 示确是耐入深思。因此研究国际资本流动以及泡沫经济现象对中国未来经济的平稳增长具 有非常重要的意义。 本文共分为四章。第一章主要回顾了国际资本流动和泡沫经济的理论，分析了国际资 本流动的一般模型，并探讨了泡沫的测度指标问题。第二章主要从国际资本流动与泡沫经 济关系的宏观视角，以东南亚金融危机为例，分析了东南亚国家在金融危机前资本大规模 流入流出对泡沫经济产生乃至破灭的决定性作用。第三章从微观视角，运用道德风险模型、 羊群效应及传染效应，来解释国际资本流动的微观基础。第四章通过国际资本流动与泡沫 经济的实证分析，定量地解释国际资本流动对泡沫经济产生的巨大影响。同时，综合前面 各章的分析，针对国际资本流动的特点和我国的实际情况，提出了一些政策建议。 关键词；国际资本流动泡沫经济金融危机道德风险 a b s t r a c t a sw ea 1 1k n o w , i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wp l a y si m p o r t a n tr o l ei nw o r l de c o n o m y g l o b a l i z a t i o n i tb r i n g st h ec a p i t a l f o rt h eu s eo fe c o n o m yd e v e l o p m e n tt om a n yc o u n t r i e s ， e s p e c i a l l yd e v e l o p i n g c o u n t r i e s a n di ta l s om a k e si n f l a t a b l ee c o n o m i cb u b b l e s a sab i g d e v e l o p i n gc o u n t r y ，c h i n ah a si t so w nh i s t o r yo fl o n gs t a n d i n g a tt h es b s n et i m e ，c h i n ai sf a c i n g t h ee c o n o m i cc h a l l e n g ei th a sn e v e rh a d ，a r h o u g h0 1 1 1 c o u n t r yl i v e dt 1 1 r o u 曲t h es o u t h e a s ta s i a n f i n a n c i a lc r i s i s ，t h er e v e l a t i o nd e s e r v e st h o u g h t f u l t h e r e f o r e ，i th a sag r e a ts e n s ef o ru st os t u d y t h er e l a t i o nb e t w e e ni n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wa n de c o n o m yb u b b l e s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r si na 1 1 t h ef i r s tc h a p t e rm a i n l yr e t r o s p e c t st h e o r i e s o fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wa n de c o n o m yb u b b l e s m o r e o v e r , t h i sc h a p t e rd i s c u s s e st h eg e n e r a l m o d e lo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wa n dt h ep r o b l e mo fb u b b l em e a s u r e m e n t t h es e c o n dc h a p t e r m a i n l ya n a l y s e st h ee f f e c to fc a p i t a lf l o wt oe c o n o m yb u b b l e sd u r i n gt h es o u t h e a s ta s i a n f i n a n c i a lc r i s i sf r o mt h em a c r oa n g l eo fv i e w t h et h i r dc h a p t e ru s e st h et h e o r i e so fm o r a lh a z a r d m o d e l ，h e r de f f e c ta n dc o n t a g i o ne f f e c tt oe x p l a i nt h em i c r of o u n d a t i o no f i n t e r n a t i o n a lf l o wf r o m t h em i c r oa n g l eo fv i e w t h ef o u r t hc h a p t e rm a k e sad e m o n s t r a t i o na n a l y s i st oe x p l a i n q u a n t i f i c a t i o n a l l yt h eh u g ee f f e c to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wt oe c o n o m yb u b b l e s a tt h es a m e t i m e ，t h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s t oc h i n a ，b a s e do nt h er e s u l to f t h ef o r ec h a p t e r k e y w o r d s ：i n t e m a t i o n a lc a p i t a lf l o w ；b u b b l ee c o n o m y ；f i n a n c i a lc r i s i s ；m o r a lh a z a r d 南开大学学位论文电子版授权使用i - 办i k 论文国际资本流动对泡沫经济产生的作用分析系本人在南开大学工作和学 习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品 收录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文 电子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自 负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同 意南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部 分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园 网上允许读者浏览并下载全文。 院系所名称：经济学院国经贸系 储躲吖拯 学号： m 0 2 1 1 4 6 日期：2 0 0 5 年5 月8 f j 日舌 随着经济全球化的日益发展，国际贸易的范围和数颧在不断地扩大。同时，国际金融 市场更是以迅猛的发展态势成为全球经济运行的核心。资本在这个市场中穿梭游移，为国 际贸易提供了前所未有的广阔空间。而另一方面，资本的流动也可能带来灾难性的后果一 一金融危机。 众所周知，国际资本流动在全球经济运行中的地位非常重要。适度的资本移动，能够 使资金的需求和供给趋于平衡，从而促进各实体经济的良性发展。但当资本大量且加速地 流入或流出一个国家或地区时，将对这个乃至地区产生重大的影响。泡沫经济就是一种可 以通过国际资本流动的方式产生并破灭的现象。国际资本巨额流入一国可能会使该国积聚 巨大的经济泡沫，这可以通过本文的实证得到定量的说明。因此，控制资本流动在适度的 水平上是一国经济调控中重要的一项。各国应当结合自身的实际情况执行相应的政策。中 国也不例外，需要从类似东南亚金融危机中吸取经验并得到启示。 本文沿用前人的理论，并运用计量经济学中的简单回归方法，定性定量地分析了国际 资本流动对泡沫经济产生的巨大作用。由于数据可获性的原因，本文主要以泡沫经济载体 之一的股票市场作为重点研究对象，而没有对房地产市场做实证方面的分析。本文从宏微 观两个视角，以东南亚金融危机为例，综合讨论了国际资本流动和泡沫经济的关系问题。 同时希望在探讨过程中能够为中国提出一些可以借鉴的措施。 第一带田断舞奉流动和泡沫终 卉= 理论及模型 第一章国际资本流动和泡沫经济理论及模型 为了更好地理解和分析国际资本流动在泡沫经济形成中的作用，本章主要介绍国际资 本流动和泡沫经济的理论及模型。 第一节国际资本流动理论及模型 一、国际资本流动的含义 国际资本是相对国内资本而言的，是由国内资本转化而来的。当一国资本跨出国界时， 就成为国际资本的一个组成部分。从来源上讲，资本就可分为国内资本和国际资本。资本 流动也由此分为国内资本的流动和国际资本的流动。 国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区。作为种国际经 济活动，国际资本流动也是以盈利为目的的。但与以所有权转移为特征的国际商品贸易不 同，它是以使用权的有偿转让为特征。 一般来说，国际资本流动可以分为国际资本流出和国际资本流入。国际资本流出是指 资本从国内流向国外，如本国企业在国外投资办厂、购买国外发行的有价证券、本国向外 国支付外债本金和利息等。国际资本流入是指资本从国外流向国内，如外国企业在本国投 资建厂、本国政府或企业在外国发行有价证券和本国收取的外国偿债款项等。 二、国际资本流动的分类 按常规的分类方法，国际资本流动按期限可以分为长期国际资本流动和短期国际资本 流动。一般而言，期限一年以上的为长期国际资本流动，期限一年以下的为短期国际资本 流动。 ( 一) 长期国际资本流动 长期国际资本流动是指期限在一年以上的或未规定使用期限的国际资本流动。按资本 流动的方式不同，它又可分为直接投资、证券投资和国际贷款三种类型。 1 、直接投资 直接投资是指投资者把资金投入另一国或地区的工商企业或在那里新建生产经营实体 的行为。直接投资包括获取新的股本、利润再投资、公司内部单位之间的长期借款净额等 内容，并且是以取得企业的经营管理权为核心。其特征：一是投资者通过拥有股份，掌握 第一申际资本流动和泡沫经淠理论及模型 企业的经营管理权；二是投资者能够向被投资企业全面提供资金、技术和管理经验：三是 不形成东道国的债务负担。 2 、证券投资 证券投资也称间接投资，它是指投资者在国际证券市场上，以购买外国政府或企业发 行的中长期债券以及购买外国企业发行的仅参加分红的股票等方式所进行的投资。证券投 资以获得长期稳定收入为目的。其特征：一是投资者购买债券和股票，是为了获得利息、 股息和证券买卖的差价收入；二是这些证券在国际市场上发行，构成发行国的对外债务； 三是这些证券可以随时买卖或转让，具有很强的市场性和流动性。 3 、国际贷款 国际贷款主要是指期限在一年以上的政府贷款、国际金融机构贷款和国际银行贷款。 国际贷款体现出国际间的借贷关系，其导致的资本流动是借款方资本流入、放款方资本流 出。其特征：一是不涉及在外国建立经营实体；二是不涉及国际证券的发行和买卖；三是 贷款收益是本金的利息和有关费用，风险主要由借款者承担；四是构成借款国的对外债务。 ( 二) 短期国际资本流动 短期国际资本流动是指期限为一年或一年以内的国际资本流动。按其流动的不同目的， 可以分为以下几种： 1 、贸易资本流动 贸易资本流动是指由国际贸易而引起的国际资本流动。为结清国际贸易往来导致的债 权与债务，货币就必然从一个国家或地区流向另一个国家或地区，从面形成贸易资本流动。 其一般是从商品进口国流向商品出口国，带有明显的非逆转性。 2 、银行资本流动 银行资本流动是指由各国经营外汇的银行和其他金融机构之间的资金调拨而引起的国 际资本转移。这种资本流动主要是为银行和金融机构调剂资金余缺服务的，其形式包括套 汇、套利、掉期、短期调拨以及同业拆借等。 3 、保值资本流动 保值资本流动是指为保证短期资本的安全性与盈利性，采取各种避免损失的措旌而引 起的国际资本转移。促使保值资本流动的主要原因是：国内政局动荡资本没有保障，外 汇汇率波动较大，资本价值面临损失；外汇管制过严，资本的流动性受到影响等。 4 、投机资本流动 投机资本流动是指利用国际金融市场利率、汇率、金价、证券和金融商品价格的变动 与差异，进行各种逐利活动而引起的国际资本流动。这种资本流动是以获取价差收益为目 里= ! 里堕：堡垒亟苎! 竺! 里鲨丝鲎些堡些堡兰 的的a 它取决于两个因素：一是各国货币之间平价的对比，也就是汇价的对比。例如，美 元在外汇市场上表现疲软时，美国对外债务就相应地增加。二是各国相对的利率水平。在 两国短期利率发生差异的情况下，资金将由利率低的国家流向利率高的国家，以赚取利息 差额。 三、国际资本流动的基本特性 国际资本流动是资本在不同国家或地区间的转移。国际资本实际上是一国资本的对外 输出。马克思指出：“如果资本输往国外，那么，这种情况之所以发生，并不是因为它在国 内绝对不能使用。这种情况之所以发生，是因为它在国外能够按更高的利润率来使用。”由 此可见，国际资本是由国内资本转化而来，国际资本流动是国内资本向国外的输出，其目 的是为了获取更高的利润率。在这个过程中，国际资本流动体现出以下几个基本特征： ( 一) 盈利性 资本的一个基本职能是获取利润，而且是尽可能多地获得增值。当资本在国内被使用 时的利润率下降，资本就会在国际市场上寻找能够带来更高利润的机会。国际资本流动发 生的原始动机就是获得高于国内收益的投资回报。 ( 二) 流动眭 资本的流动是资本盈利性的条件。资本只有在循环使用的过程中才能增值。流动的速 度越快，对资本的运用越充分，其谋取利益的可能性和机会就越多，资本的收益率也越高。 如果资本不能流动，其收益性将无法实现。如果国内资本被限制流往国外，即使国外的利 润率再高，国内资本也无从获得。 ( 三) 安全性 资本在完成被使用后，能够完整无缺地回流。如果回流的资本减少或无法回流，那么 资本将会受到损失，盈利无法得到保障。资本的安全性也离不开资本的流动性。当资本遇 到风险时，规避风险的渠道要畅通，使资本能够迅速、安全地撤离。一般而言，资本的流 动性与安全性同向变化，流动性越强的资产。其安全性越好；流动性越弱的资产，其安全 性越差。 四、国际资本流动的一般模型 国际资本流动的一般模型是美国学者麦克杜格尔( gd m a c d o u g a l ) 首先提出，后来经 塑二兰塑堕鉴查堕塑翌塑堡丝鎏堡竺墨堡型 肯蕾( mc k e m p ) 的完善丽形成的。该模型假定世界是由投资国和受资国构成，资本收益递 减，两因国内完全竞争，资本的价格等于资本的边际生产力，资本可在国际问自由流动。 国际资本流动的原因是各国利率和预期利润之间存在着差异，当各国市场处于完全竞争的 条件下，资本富裕国的资本会向资本稀缺国流动。国际间资本流动将是各国的资本边际生 产力趋向一致，从而增加世界总产量和提高资本流动国双方的利益。图l l 对这一理论作 了概括。 图1 1 麦克杜格尔国际资本流动的一般模型 o a 为a 国原点，o b 为b 国的原点。横轴为资本量，a 国的资本量为o a c ，b 国的 资本量为o b c ，两者之和o a o b 为世界资本总量。纵轴为资本边际生产率，a a 为递减的 a 国资本边际生产率，也是a 国的资本需求曲线；b b 为b 国递减的边际生产率曲线和资 本需求曲线。 在资本流动之前，a 国使用o a c 量的资本和一定量的劳动，生产出o a a d c 量的产品， b 国使用o b c 量的资本和一定量的劳动，生产出o b b f c 量的产品，世界总产量为o a a d c + 0 b b f c 。 这时，a 国的资本边际生产率c d 低于b 国的资本边际生产率c f ，并由此引起a 国的 资本向b 国流动，直至两国的边际产出率相等，这种流动才会停止。也就是说，将有g c 量的资本从a 国流动到b 国，进而导致两国的资本边际产出率相等，郎g j = o a i = o b m 。 在资本流动后，a 国的产量变为o a a j g ，b 国的产量变为o b b j g 。与资本流动前两国 塑二! 璺竖堡! 亟塑塑塑堡竺至竺堡墨堡型 总产量o a a d c + o b b f c 十目比，两国共增加了三角形j f d 的产量。这表明，国际问的自由 资本流动能够提高世界总产量。 资本流动对于a 国来浇，它的产量因对外投资而减少了g j d c 的量，但其国民收入并 没有减少。因为它可以获得g j k c 量的对外投资收益( 对外投资量边际产出率，即g c g j ) 。只要获得的对外投资收入量g j k c 大于生产减少量g j d c ( 图l 一1 中两者之差为j d k ) ， 投资国就能获得多于以前的国民收入。资本流动对于b 国来说，它的产量因接受投资而增 加了c f j g 的量，其中g j k c 支付给a 国，国民收入可净增j f k 的量。由此可见，国际间 的资本自由流动，可使a ，b 两国分享世界总产量增加带来的利益。 另外，国际资本流动对a b 两国的资本和劳动有不同的影响。a 国的资本收入在资本流 动之前为o a h d c ，在资本流动之后为o a c k j ( 国内收入+ 国外收入，即o a i j g + g j k c ) ， 比以前增加了h i k d 的量。劳动收益在资本流动前为h a d 的量，在资本流动后减少为i a j 的量。这就是说，劳动收益减少量h i j d ，被再分配给资本，产生了不利于劳动、有利于资 本的影响。与此相反，b 国的资本收入从o b e f c 减少到0 b m k c ，净减少量为m e f k ，而 劳动收益则由e b f 增加到m b j ，净增加量为m e f j 。这表明，接受外国投资有利于增加劳 动收益。 麦克杜格尔和肯普提出的模型，在一定程度上揭示了国际资本流动的般规律，他们 对国际资本流动的影响所做的分析有合理之处。但是，这一模型只是笼统地提出国际流动， 而没有把差异较大的间接投资和直接投资区分开来，因而是有局限性的。同时，这一模型 关于各国市场处于完全竞争状态，资本在国际间可以自由流动的假设，也与实际情况有较 大的差距。 以上介绍的只是国际资本流动的一般模型。在现代国际金融学说中，关于国际资本流 动的理论很多，如马柯洛普的国际投资理论、讷克斯的国际资本流动和资本形成理论、米 德关于国际资本流动影响国际收支的理论等。这些理论模型从不同的角度，以不同的假设 条件，分析了国际资本流动的本质，这里就不一一介绍。 国际资本流动对一国的经济有很大的影响。一般来说，资本的流入会促进资金需求国 经济的发展；反之，资本的流出会导致该国资金短缺，影响经济增长。但如果资金快速、 过度、频繁的流入或流出一国，就可能产生严重的泡沫经济以及泡沫破灭的巨大问题。以 下让我们先来了解一下有关泡沫经济的理论模型，从而可以更深入地分析国际资本流动对 泡沫经济影响的机制。 第一幸圈恸资本流动和泡沫终济理论及模型 、泡沫经济的涵义 第二节泡沫经济理论及模型 泡沫经济是指虚拟经济过度膨胀引致的股票和房地产等长期资产价格迅速地膨胀，是 虚拟经济增长速度超过实体经济增长速度所形成的整个经济虚假繁荣的现象。其形成过程 为一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，价格上涨的预期吸引了大量新的买主， 这些新买主一般只是想通过投机获取价差、牟取利润，而对所买卖的资产的实际使用价值 或盈利能力不感兴趣；由于新买主的不断介入，价格节节攀升，形成泡沫经济现象；一旦 价格上涨的预期发生逆转，价格暴跌，泡沫破裂，便引发金融危机并导致整个经济衰退。 著名的泡沫经济案例有荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫，以及较近发生的日本经济泡沫、 拉美地区的金融危机、东南亚金融危机等。 = 、理性泡沫理论( t h et h e o r yo fr a t i o n a lb u b b i e s ) 二级市场中的理性金融泡沫是以市场有效性及经济主体行为合理性为基本前提而出现 的金融泡沫。市场的有效性使得经济主体可以充分利用完全信息对市场作出理性预期，形 成具有合理性的行为，此时的金融市场是趋向于均衡的。理性泡沫理论假说认为，金融资 产的实际价格除了反映其市场基要价格之外，还包含着理性泡沫在内。理性泡沫至少具有 连续性，连续的膨胀性和不可能出现负值三种特征。 根据上述条件，我们可以建立一个理性金融泡沫的基本模型。在这个模型中，假定： 投资者是对风险不在乎的中性投资者；投资者所预期的在某种资产投资中的获益将等 于其使用资金的机会成本，这种机会成本就是所谓市场利率：舍去不确定因素以及交易 成本和税收制度的影响。那么，如果用r 代表其资产在t 期到什l 期区间上的总收益，则根 据套利关系： e r , i = 1 + ， ( 1 一1 ) 式( 1 1 ) 表示在t 期经济主体根据i 信息所预期的收益。如果以价格( p ) 为表述工具，则 有： r ，= 只+ i # ( 1 2 ) 将( 1 - 2 ) 式代人( 1 一1 ) 式得： e 陬，l ， = ( 1 + r ) p 第一章围际资本流动和泡洙睁济理论世模型 如果此项资产为股票，用d 。表示t 期所获股息，则为： 尸= a e lp + i l ，| + a d ,( ， 0 ，0 0 就可以判断出现泡沫成分。 如果：# = 霉，那么，包= 0 就可以判断没有泡沫。 如果： o ( d t d f 一。) ，将导致现实的外债 水平远远超过理想外债水平。但一国实际的g d p 增长率超过潜在的g d p 增长率是不能得 以长期持续的，当人们认为过高的实际经济增长率不能持续时，投资者的心理就会变得异 常脆弱。在这种情况下，许多因素( 如经济增长速度的趋缓，外债外汇储备之比的上升，经 常账户赤字等等) 都会触发严重的资本外逃，引发一场金融危机。可以说，投机自身创造了 投机需求。若买进是因为资产价格的上升，买进的结果又使其价格上升。这又会使人们进 步买进，于是令人晕眩的舞蹈又多转了一圈。当然，所赢的钱仅仅停留在账面上，如果 每个人都想取走现金，它就会消失掉，投机性的泡沫就会破灭，危机就发生了。 总之，对于新兴市场国家而言，在资本项目开放之初一般表现为开放的收益大于开放 的成本( 或风险) ，国际资本大规模的流入推动了国内经济的高速发展，但随着国际资本的持 续大规模流入，在缺乏相应的完备的政策措旌和对金融机构有效监管的条件下，资本项目 自由化的风险将逐步增大，并最终会超过自由化的收益，导致金融危机的爆发，这已被新 兴市场国家资本项目自由化的历史所证实。 二、东亚国家的资本流入 如前所述，一国的国际资本流入是该国的宏观经济发展水平，金融开放程度、金融监 管、国际金融市场环境、技术的函数。九十年代，在东亚国家实现资本项目自由化之后， 国际资本流入不仅仅是对应于资本输入国基本经济面的一种被动的、调整性的运动，而是 堡= 雯l 翌塑：笙查塑垫塑望堕丝堕塑差墨堕查婴盐塑 一种主动的、积极的运动。九十年代上半期，东亚国家大规模的资本流入主要归因于利差 因素、国际会融市场环境以及制度结构性因素。 ( 一) 国际资本流入的内部条件和国际金融市场环境 在资本项目自由化的条件下，国际资本流动是以利差为导向的。在八十至九十年代， 东亚国家经济快速增长，创造了举世瞩目的“亚洲经济奇迹”。1 9 8 0 1 9 8 9 年间泰国的实际 g d p 增长率为7 2 ，马来西亚为5 7 ，印度尼西亚为5 ，8 ，而1 9 9 0 1 9 9 4 年间则分别达 到8 8 ，8 7 和6 8 。高速的经济增长为资本提供了许多赢利机会，并且为资本带来了较 高的预期回报率，同时这些国家都实行较稳定的汇率政策，从而使国际资本获得较高的风 险调整收益。而在九十年代初，西方主要发达国家均实行低利率的政策，国际资本市场上 充斥大量的短期国际资本寻找赢利机会，这样国际资本市场上存在激烈的竞争，竞争的加 剧使国际银行业的存贷利差呈逐年下降的趋势，这使得国际借款人在国际资本市场上实际 上面临的是一条水平甚至是向下倾斜的资本供给线( 如新兴市场国家的美圆债券的平均收益 率差价由1 9 9 1 年的4 0 0 个基本点下降至1 9 9 4 年的1 8 7 个基本点) 。同时，在九十年代初， 主要发达国家的储蓄日益机构化，机构投资者或基金经理在国际金融市场上迅速崛起，包 括共同基金、保险公司、养老基金和近年来声名显赫的对冲基金己成为国际资本市场上的 重要投资者。到1 9 9 9 年8 月，机构投资者所拥有的资产总规模已达1 5 4 万亿u s d ，机构 投资者为了分散系统风险而推行国际投资多样化的策略。结果在九十年代前半期，机构投 资者的证券投资出现了逐步但却是持续不断的向更加国际多样化方向发展的趋势。与此同 时，流入新兴市场国家的国际资本比重也在上升，在1 9 8 7 年，主要发达工业国家每1 0 0 美 元的新增外国投资中投资于新兴市场的超过了1 6 ，“新兴市场”与不动产和高收益债券一 道成为组成机构投资者的十来个资产类别中受到重视的个资产类别。机构投资者的经验 作法是，以一国市场资本化占全球市场资本化的比重为权数来分配其资产，以实现其资产 构成的最优化。1 9 9 3 年机构投资者对新兴市场的投资低于其总资产规模的1 ，大大低于新 兴市场占全球市场资本化总额1 2 的比重。朝着经验作法的方向每增加一个百分点，代表 着1 5 0 0 亿美元的向新兴市场的资本净流入。 这样，东亚国家为国际资本提供较高的风险调整收益，国际资本市场为东亚国家提供 了一个充足的低成本的融资市场。在资本项目实行严格管制的条件下，对于每一个前期 o ( d 一d ，) ( 理想与现实外债水平之差) 与五面( 政府允许的外债增量) 之间的差距，实行资本 项目的自由化成为各经济主体的迫切要求，国际资本大规模流入的内部条件和国际金融市 场环境都已成熟，可谓是“万事俱备，只欠东风”东亚国家的资本项目自由化。 塑三至里堕笙堡亟垫塑塑鲨丝堕塑叁至塑窒型坌塑 ( 二) 国际资本流入的制度性保证东亚国家的资本项目自由化 八十年代以柬，市场化、自由化、全球化的浪潮席卷全球，发达国家均大力推行金融 自由化的政策。英国于1 9 7 9 年，同本于1 9 8 6 年对金融领域进行了彻底的自由化改革，而 美国国会和政府于1 9 9 9 年1 1 月最终批准了金融现代化法案。在国际经济市场化、自由 化、全球化的大趋势下，以国际货币基金组织为代表的国际经济界和主要发达国家的一致 看法是：全球市场应该是充分自由化的，国际资本应该能够自由流动，以实现生产要素在 全球范围内最有效的配置。认为实现资本项目的自由化能够推动发展中国家的经济增长和 社会进步，提高经济效率。在这一理念的推动下，一些新兴市场国家大力推行市场化自由 化改革。这一趋势可以从国际货币基金组织编制的资本控制指数和全球著名的研究机构美 国传统基金会编制的经济自由化指数中窥见一斑。1 9 9 7 年国际货币基金组织对1 6 3 个国家 的汇率安排和汇兑限制进行了年度调查，并据此编制了资本控制指数，该指数从1 9 8 6 年的 o 6 6 5 持续下降至1 9 9 5 年的o 5 7 5 ，清晰地显示了发展中国家在8 0 年代中期以来放松了对 资本流动的管制。而美国传统基金会编制的经济自由化指数自1 9 9 4 年编制以来到1 9 9 7 年 持续上升，进一步说明了发展中国家经济自由度的改善。 面对着这一股市场化、自由化、全球化的浪潮，东亚各国都对金融领域进行了自由化 改革，并放开了资本项目。印度尼西亚在1 9 8 3 年取消了贷款额度限制和几乎所有的利率管 制，1 9 8 9 年通过取消对银行海外借款的数量限制实现了国际资本流入的自由化；韩国在1 9 8 9 年放松了对居民海外借款的限制，1 9 9 2 年则允许非居民逐步进入其国内股票市场；泰国为 了使曼谷成为本地区金融中心，在1 9 9 0 年3 月取消了所有定期存款利率的限制，同年5 月， 泰国银行宣布第一轮外汇自由化改革方案，规定允许商业银行对公众进行经常项目下的外 汇买卖而无需事先向主管部门申请批准；仅仅过了一年，1 9 9 1 年5 月，外汇自由化的第二 轮改革措施即告出台，即基本上实现了资本项目的自由化：规定个人可以开设5 0 万美元的 外汇账户，公司则可以对境外的直接投资开设类似的5 0 0 万美元的外汇账户，允许投资基 金、红利、贷款偿还的自由补偿行为；1 9 9 3 年3 月开放曼谷国际银行便利，并积极发展股 票证券投资、外汇和国债交易等多种市场，鼓励金融工具创新，实行政策优惠等等。这一 系列自由化改革措旌使泰国的金融开放进入了一个新纪元。 这样，推动国际资本流入的利差因素、国际金融市场环境己经成熟，国际资本流入的 制度性保证也已建立了起来，国际资本大规模流入己不可避免。 ( 三) 国际资本的流入 东亚国家实行资本项目自由化的政策，使得九十年代上半期国际资本大规模流入这一 地区，东亚五国的外部债务急剧增长( 见表2 2 ) 。 一型= 要璺竖至堕垫竺塑鲨丝董塑茎墨塑童婴坌塑 表2 2 受危机影响最严重的东亚血固的外债情况单位：百万美元 资料来源：b i g ，a n n u a lr e p o r t ( 国际清算银行，各年度报告) 虽然东亚五国的外债迅速增长，但与以前的历次金融危机相比，外债的传统指标并未 超过风险水平。根据世界银行的标准划分，按三年平均值计算的债务偿还现值占g n p 之比 超过8 0 或债务偿还现值占出口总额之比超过2 2 0 ，以及负债率在5 0 以上或偿债率在 3 0 以上的为重债务国。按照这一标准，东亚五国的外债总规模是可以承受的，只有韩国和 印度尼西亚在】9 9 6 的进入了重债国的行列。 然而，与外债负担的总规模相比，外债的部门结构、期限结构以及国际资本流动的形 式上表现出了更大的风险性。在8 0 年代，东亚各国所借的外债主要投资予制造业，尤其是 出口部门，外债在弥补经常账户赤字、平衡国际收支、支持经济发展方面发挥了积极的作 用，然而在进入九十年代后，这些国家推行资本项目的自由化使大量的短期国际资本流入 这些国家，造成实际部门的盈利机会鄢盈秘水平都迅速降低，短期资本流入了高收益率但 同时具有高风险的房地产和证券市场等资产市场。如泰国，国家银行贷款总额的5 0 、借 入外债的3 0 投向了房地产业。导致资产价格的迅速上升，经济泡沫化和空心化，外债的 利用效益下降，资本产出比上升，利润率下降。公司和金融机构的资产负债表日趋恶化， 到1 9 9 6 年底，东南亚地区的银行坏账高达6 6 0 0 亿美元，其中泰国就占了2 0 。 从期限结构来看，东南亚五国的短期外债规模相当大。印度尼西亚、韩国和泰国的短 期外债规模相当大，短期外债占外债总额的比重非常高，其中韩国和泰国超过了6 0 。而 且短期外债与外汇储各之比亦里上升之势( 见表2 - 3 ) 。 第二章国际资率流动 n 泡沭经济的关系的老叫分析 表2 3 受危机影响最严重的东南亚盘国的短期外债与外汇储备之比 资料来源：b i s ，a n n u a lr e p o r t ( 国际清算银行，各年度报告) 从表中可以看出，在1 9 9 6 年，印度尼西亚、韩国、泰国的短期债务规模均超过其# i - i _ e 储备的规模，使这些国家极易受到金融恐慌的打击。东南亚五国许多公司和金融机构均保 持了大量的外汇敞口。在印尼，相当大部分的对外借款是由公司进行的。而在韩国和泰国， 大多数对外借款是通过银行或非银行金融机构进行的( j r 摩根，1 9 9 8 ) ，这使得这两个国家 的对外债务与货币m 2 之比迅速上升。到1 9 9 6 年底，泰国的对外负债几乎是对外资产的8 倍f 世界银行，1 9 9 8 ) 。 从国际资本的流入的形式上看，国际资本表现出了更高的风险性。在国际资本流动的 三种形式中，国际直接投资最具稳定性，证券投资方式次之，而国际银行贷款的稳定性最 差。联合国贸发会议对国际资本流动的三种形式的波动性进行统计研究后得出的结论表明： 国际直接投资的波动性系数为o 3 5 。国际证券投资为0 4 3 ，国际银行贷款为o 7 l 。弗兰克 和罗斯的研究成果表明：国际直接投资在国际资本流入中所占的比重与货币危机之间存在 着稳定的强相关关系，国际直接投资所占的比重降低一个百分点，发生货币危机的概率增 加0 3 个百分点。从表2 1 可以看出，在1 9 9 4 1 9 9 6 年间东南亚五国的国际资本流入主要 表现为证券投资和国际银行贷款的增长，尤其是国际银行贷款的增长，同时直接投资在国 际资本流入中所占的比重呈现下降的趋势，1 9 9 4 年为1 1 6 ，1 9 9 5 年为6 3 ，1 9 9 6 年为 7 5 。 综上所述，东南亚金融危机在酝酿之中，而1 9 9 7 年泰国的经常账户继续恶化，出口增 长率几乎下降为霉，金融机构的财务状况继续恶化。当1 9 9 7 年6 月底，泰国政府宣布放弃 对泰国最大的金融公司泰国第一金融公n ( ( t h a io n e ) 的支持时，泰铢受到了猛烈的投机 冲击，面临储备的枯竭，泰国政府最终在1 9 9 7 年7 月2 日宣布放弃钉住汇率制，允许泰铢 自由浮动，导致了一场金融危机的爆发。 第一学国际资本流动和泡沫疑济的关系的宏观分析 三、国际资本的流出 泰国的金融危机迅速扩大到整个东南亚地区，触发了国际资本流入的逆转，大量的国 际资本外逃，各国的汇率猛烈下跌。从表2 1 可以看出，1 9 9 7 年东南亚地区的国际直接投 资并未明显下降，但证券投资和国际银行贷款却迅速下降，尤其是国际银行贷款。由于国 际贷款人拒绝对短期债务予以展期，国际银行借款从 9 9 6 年的净流入5 5 5 亿美元变成1 9 9 7 年的2 1 3 亿美元的净流出。泰铢、马来西亚林吉特、印尼盾、菲律宾比索、韩圆兑美元的 汇率均大i 幅下挫，跌幅最少达5 0 以上。 货币运动和资本外逃是金融危机爆发与深化的关键原因，而在引发货币运动和资本大 规模外逃的众多因素中，处于核心地位的则是货币贬值和存在规模巨大的未抵补的外汇敞 口头寸。东南亚国家的稳定的汇率政策使微观经济主体在国际经济交往中承担的外汇风险 很低，同时由于在这些国家中外汇市场仍不够发达，使外汇抵补套期的成本比较高，所以 存在大量的对汇率波动十分敏感的外汇敝口头寸，汇率一旦发生不利的波动或市场对汇率 的稳定缺乏信心，都会引发国际资本灾难性的外逃。 依国际收支弹性分析，处于高估状态的货币贬值能够促进出口，抑制进口，使有效需 求得以恢复，改善贸易赤字和国际收支，抑制进一步的资本外逃。依据斯特恩的分析，在 供给弹性非无穷大的条件下，贬值改善贸易差额，平衡国际收支，稳定外汇市场的条件是： s x ( & - 1 ) + 塑坚坠 0 + s m 曲”+ s m 其中，s x ，s m 分别表示本国和外国的出口供给弹性，d m ， i x 分别表示本国和外国的 进口需求弹性的绝对值。对于小型开放经济而言，外国的出口供给弹性s m 和外国的进口需 求弹性d x 均为无穷大，这样上式肯定成立。本币贬值会使出口增加，进口下降，改善国际 收支，稳定外汇市场。但是在这次东南亚金融危机爆发后，并未出现这种情况，本币贬值 并没有使以外币计傻的债务总规模增加，但是由于贬值的收益和损失的分配存在严重的不 对称性，贬值使那些没有外汇攻入却持有大量外汇债务的公司产生流动性困难，造成公司 财务状况的恶化，并引发大规婆的破产事件。而且东南亚国家的金融机构( 尤其是泰国和韩 国) 本身就建立了大规模的外汇敬口头寸，同时银行面临着大量的贷款违约的压力，资本金 受到严重的侵蚀，严重地削鹱了银行的抗风险能力和贷款能力，破坏了整个金融体系的稳 定性。在韩国、泰国和印度尼吾亚，货币贬值导致许多公司和金融机构陷入财务危机和破 产，违约贷款急剧增加，恶化银行的资产质量。以经济恢复较快的韩国和泰国为例，据 韩国金融监督委员会19 9 9 年；弓2 0 曰公布的数据，截止1 9 9 8 年来，韩国2 2 家商业银行 第亭闰蛐，资本流动和泡沫经济的关系的宏观分析 坏帐总额达2 2 3 5 万亿韩圆，斟：帐率达到1 1 7 ，比19 9 7 年末增加了4 1 3 个百分点。同日， 泰国中央银行公布的数据表明，1 9 9 8 年末，泰国当地1 3 家商业银行坏帐总额达2 3 2 9 2 力 亿泰株，坏帐率达4 9 31 ，非银行金融机构的坏帐率更是高达6 98 5 。大多数金融机构陷 入技术性破产，不能进行正常的融资活动，这使得社会经济生活中的信用链条和支付链条 受到破坏，正常的融资和支付活动无法进行，经济活动受到冲击，公司和企业的正常融资 不能得到满足，这又加剧了公司的流动性困难，甚至导致许多公司和企业的破产，违约贷 款急剧上升，这又进一步恶化了金融机构的资产负债表。这一恶性循环加剧了金融体系的 危机。 随着危机的恶化，国外贷款人将按照贬值后的情况来调整东南亚国家借款人的信用等 级而且更加不愿意对这些国家的债务进行展期或追加贷款。在许多情况下，拒绝对债务进 行展期本身就引发了流动性危机甚至破产问题。破产和资产负债表的恶化又进一步加剧了 货币贬值和资本外逃的恶性循环。在这一过程中，即使奉行稳健借款原则，资产负债表健 康的公司的信用评级也会被降低，无法获得正常的融资，结果，金融领域的危机扩大到整 个经济领域，导致产出的急剧下降，经济活动陷入萧条之中。需要特别指出的是，尽管货 币贬值使东南亚国家的出口竞争力得到了大幅提高，但由于社会经济活动中的信用链条和 支付链条受到破坏，正常的融资活动难以进行，这些国家的出口部门也难以获得合理的资 金需求，这造成了这些国家的出口难以出现大幅增长，这己被1 9 9 7 年和1 9 9 8 年这些国家 的经济和贸易发展状况所证实。 总之，东南亚国家内部条件、国际金融市场环境、资本项目的自由化，以及技术进步 等因素导致了九十年代初期国际资本大规模地流入这一地区，推动了这些国家经济的飞速 发展，但随着国际资本大规模的流入，在缺乏有效的政策法律环境、有效的谨慎金融监管 的条件下，金融风险不断加大并最终造成汇率贬值和资本夕 逃，弓l 发了金融经济危机- 可 以说，国际资本流入的迅速逆转是此次东南亚金融危机的关键性因素，也是解决问题的着 眼点。 第三章闺际资本流动和泡沭纤济的关系的微观分析 第三章国际资本流动和泡沫经济的关系的微观分析 东南亚金融危机引起了经济理论界的广泛关注许多经济学家对危机的本质提出了新 的解释，认为东南亚金融危机不同于以往的历次金融危机。从微观的角度来看，危机的关 键原因就在于在国内经济政策扭曲、金融监管不健全的条件下，国内金融机构和国际贷款 者在进行投资和贷款时所存在的“道德风险”( m o r a lh a z a r d ) 、在危机爆发的过程中投资者 和贷款者所表现出的“羊群效应”( h e r de f f e c t ) 、以及在危机爆发后，国际投资者对相似的 经济体进行投机冲击所表现出的“传染效应”( c o n t a g i o ne f f e c t ) 所造成的国际资本市场的内 在不稳定性，即国际资本市场容易发生“自我实现式”的金融恐慌是金融危机爆发与恶化 的微观基础。 危机爆发前，一系列的因素使国际贷款者严重低估了对东南亚国家短期贷款的风险， 这是国际资本大规模外逃的前提。这些因素包括：国际贷款者的非谨慎行为、贷款国金融 监管的薄弱、国际金融交易的低成本化、对借款国及其单个借款者财务状况的脆弱性缺乏 完全信息、借款国国内经济政策的扭曲和以国际货币基金组织为代表的国际金融管理体系 存在缺陷等等。 危机爆发后，国际贷款者对此做出迅速