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负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 中文摘要 本文的研究对象是“负债的收购防御”这个主题，从字面含义上的界定就是 “利用负债工具来防御收购( 或反收购) ”。在西方发达国家的理论研究和实践操 作中，这个话题已经非常成熟了，相关的理论文献和实践经验都非常丰富，但是 放到我国的背景下来审视它却还显得很薄弱和粗浅，原因是长期以来我国的证券 市场不够规范，股权分置、一股独大等结构性痼疾比较严重，而且相关的法律法 规跟进也不够快，所以敌意收购和反收购在实践操作和法律保障上都是一个值得 研究和探讨的新鲜问题。 本文选择这个题目进行研究主要就是看到了国内相关研究的薄弱性以及股 权分置改革完成后全流通的环境对敌意收购和反收购的催生作用，希望通过从对 国外相关文献的研究中对负债收购防御的理论框架做进一步探讨，为今后的定性 分析和定量实证提供参考；另一方面，作者打算通过梳理西方国家成熟运用的负 债反收购策略的内容和效果特点以及反收购立法规制方面的经验为我国的反收 购实践提供操作手段和制度环境上的借鉴和建议。 由此，文章的研究和写作分为两大板块，除去第一章的导论部分，第二章和 第三章属于第一板块，着重在对g a r v e y 和h a n k a ( 1 9 9 7 ) 收购模型的拓展准备、 拓展实施和结论分析上；接下去的第四章和第五章转入国际经验的梳理和借鉴部 分，分为对负债收购防御具体策略的借鉴和英美反收购立法模式的评析借鉴两个 部分。各章的写作思路和内容大致是： 第一章：导论部分。对关键词进行破题阐述；梳理国内外有关负债收购防御问题 的研究成果；明确本文的选题意义、研究思路和方法； 第二章：负债收购防御理论框架拓展的准备工作：负债效应集的生成。从三组资 本结构研究文献中提炼出负债的“日常性”效应，与g a r v c y 和h a n k a ( 1 9 9 7 ) 中涉及的负债收购防御效应归结起来整理出负债效应集； 第三章：负债收购防御理论框架的拓展实施工作。利用负债效应集对g a r v e y 和 h a n k a ( 1 9 9 7 ) 模型进行拓展，构建出一个更为全面的“三主体”新框 架；对新老模型作出对比评述； 第四章：西方国家利用负债工具进行收购防御的经验； 第五章：西方国家反收购立法规制的经验。 关键词：收购防御：资本结构；负债效应集；股份回购；反收购决定权； 中图分类号：f 2 7 1 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 a b s t r a c t t h ee x t e n s i o no fd e b t sa n t i - t a k e o v e rt h e o r e t i c a lf r a m e w o r k a n dr e l a t i v ei n t e r n a t i o n a ll b f e r e n c e s t h em a i nt o p i co ft h i st h e s i si sd e b t sh o s t i l et a k e o v e rd e f e n s e ( o ra n t i t a k e o v e r ) p r o b l e m i nw e s t e r nc o u n t r i e s ，r e l a t i v et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dp r a c t i c a le x p e r i e n c eo f t h i st o p i ch a v eb e e nv e r yp o p u l a rf o rm o r et h a n2 0y e a r s b yc o n t r a s t ，t h er e p o r t f r e q u e n c ya n dr e s e a r c hd e p t ho f t h i st o p i ci nc h i n aa r ev e r yl i m i t e dw h i c ha r er e s u l t e d f r o ms p l i t - s h a r er e f o r ma n dr e l a t i v el e g i s l a t i o n sl a g - o f f n o wt h ec a s ei sd i f f e r e n t w i t ht h ea d v a n c i n gp a t ho fs p l i t s h a r er e f o r ma n d s p e e d - u po ft a k e o v e rm a n a g e m e n tr u l e s ，m o r ea n dm o r eh o s t i l et a k e o v e re v e n t sa n d a n t i - t a k e o v e rt a c t i c sw i l lc o m ef o n l l s oi t st r u l yaf o r e l a n dt ob ep a i dm o r ea t t e n t i o n t oa n di t su r g e n ta n dv a l u a b l et ol a u n c hn e wr o u n do fr e s e a r c ha tp r e s e n t i nt h i sp a p e r , t h e r ea r e t o n g h l yt w oc a t a l o g u e s t ob es t u d i e d o n ei st h e t h e o r e t i c a lm o d e ll i n ew h i c hf o c u s e so nt h ee x t e n s i o no fg a r v e ya n dh a n k a ( 1 9 9 7 ) t a k e o v e rm o d e lt a k i n ga d v a n t a g eo fr i c h a r df a i r c h i l d sc o n s t r u c t i o na d v i c ea n dt h e o t h e ri si n t e r n a t i o n a lr e f e r e n c e sl a yw h i c ht r i e st ob o r r o wr i p ee x p e r i e n c e so fd e b t s a n t i t a k e o v e rt a c t i c sa n da n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o ni nu s aa n du kf o r t h ef u r t h e ru s e i nc h i n a sp r a c t i c e t oo r g a n m ei d e a sw e l la n dw r i t es y s t e m a t i c a l l y , f i v ec h a p t e r sh a v e b e e na s s i g n e d l o g i c a l l y t h em a i ni d e ao fe a c hc h a p t e r i sa sf o l l o w s ： c h a p t e r1 ：i n t r o d u c t i o n g i v ee x p l a n a t i o n so ft w oc o r ec o n c e p t s ：t a k e o v e r d e f e n s ea n dd e b t sa n t i - t a k e o v e re f f e c t t h e nt a k eab r o w s eo fs e v e r a li m p o r t a n t l i t e r a t u r e so ns u c ht w oc o n c e p t sb o t ha b r o a da n di nh o m e f r a m er e s e a r c hm e t h o d s c h a p t e r2 ：p r e p a r a t i o no fm o d e le x t e n s i o n ：t h ec r e a t i o no fe f f e c t sa s s e m b l yo f d e b tc o m b i n e db y d a i l y ”e f f e c to fd e b te x a c t e df r o m3g r o u p so fs o r t e dl i t e r a t u r e so n c a p i t a ls t r u c t u r e sa n dd e b t sa n t i t a k e o v e re f f e c tf r o mg a r v e ya n dh a n k a ( 1 9 9 7 ) c h a p t e r3 ：i m p l e m e n t a t i o no fm o d e le x t e n s i o n ：u s i n gt h ee f f e c t sa s s e m b l yo fd e b t a n dh i n t sf r o mr i c h a r df a i r c h i l d ( 2 0 0 3 ) t oe x t e n dg a w e ya n dh a n k a ( 1 9 9 7 ) f r o mt w o p o i n t s t h e np r o c e s sc o n c l u s i o no ft h en e w l ye s t a b l i s h e dm o d e la n de v a l u a t et h e e f f e c to fs u c he x t e n s i o n 。 c h a p t e r4a n dc h a p t e r5w i l lc o n t r i b u t er e f e r e n c e so na n t i t a k e o v e rp r a c t i c e s k e yw o r d s ：h o s t i l et a k e o v e rd e f c n s e ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；e f f e c t sa s s e m b l yo fd e b t ； s h a r er e p u r c h a s e ；d e c i s i o nr i g h to f a n t i - t a k e o v e rt a c t i c s j e l - f 2 7 1 2 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 引言 利用负债对敌意收购进行防御和抵抗在西方发达国家是非常常见的一种反 收购工具，同时丰富的实战案例和详尽的数据资料也为西方学者研究负债收购防 御问题提供了非常坚实的平台。相较之下，我国囿于证券市场的特殊结构和改革 步伐的滞后，反收购和负债收购防御等方面的话题和研究还是比较新鲜和前沿 的。 本文选择了负债收购防御问题进行研究，一方面是因为国内现有的相关理论 研究较少，作者希望能够作些模型框架上的创新性尝试；另一方面，隧着我国有 关上市公司收购的法律法规逐渐完善，加上股权分置改革的l 临近完成，全流通的 态势下敌意收购和反收购的发生量肯定会大大增加，所以这样的背景也增加了目 前研究负债收购防御问题的现实意义和必要性。 根据这样的思路，作者把写作结构划分为理论模型探讨和实践经验借鉴两个 方面。 在理论模型探讨方面，作者首先从国外现有文献中提炼出了负债收购防御效 应以及研究负债收购防御问题的视角环境。然后从资本结构的各种文献中梳理出 对于负债不同效应的观点，与负债收购防御效应组合起来构成负债效应集。接着 利用负债效应集和r i c h a r df a i r c h i l d ( 2 0 0 3 ) 中提示的拓展思路对本文所围绕论 述的核心模型g a r v e y 和h a n k a ( 1 9 9 7 ) 收购模型进行了两方面的拓展，得到了 一个负债收购防御“三主体”新分析框架，利用它进行了定性推演，并就其结构 和结论的特点与g a r v e y 和h a n k a ( 1 9 9 7 ) 作了对比分析，印证了r i c h a r d f a i r c h i l d ( 2 0 0 3 ) 的拓展观点。 在实践经验借鉴方面，作者选取了负债收购防御的策略和反收购立法规制两 个方面来对西方国家的经验和模式进行研究和梳理，从中发现了一些可以为中国 的反收购实践借鉴的合理成分，在此基础上提出了作者的一些建议。 3 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 1 1 本文的研究对象 1 1 1 收购防御 第一章导论 从论文标题中可以看出，本文的研究对象是“负债的收购防御”这个主题。 首先有必要从字面含义上对其进行一个界定：“负债的收购防御( t a k e o v e r d e f e n s e ) ”即“利用负债工具来防御收购”，或者说“利用负债工具进行反收购 ( a n t i - t a k e o v e r ) ”。作者在标题中并未直接采用“反收购”而是用了“收购防御” 一词，主要是因为“反收购”给人的感觉是已经发生了实际的收购活动而被收购 方采取措施进行抵抗，而“收购防御”不仅包含了这层“实际抵抗”的意思，还 能体现出面对“潜在”的收购动机或者在收购发生前公司采取的带有预防性质的 抵抗活动的含义，比“反收购”的内涵要更加丰富一些。当然由于“反收购”一 词在各种文章中的使用已经较为普遍，所以作者在引用相关内容时也会借用“反 收购”的表述，如未特别区分可认为两者表意一致。 接下来需要说明的是为什么要防御收购? 公司对于什么样的收购要采取防 御和反收购动作? 我们通常所说的“收购”指的是通过购买一家公司的股份来获得其控制权的 法律行为1 。很显然，收购活动中涉及两个最基本的主体，收购方和被收购方( 即 目标公司) 。根据不同的标准可以对收购进行多种不同的分类，从被收购公司对 收购方提出的收购要约采取的态度合作与否这个角度可以将收购分为“善意收 购”和“敌意收购”两种。所谓善意收购( f r i e n d l y a c q u i s i t i o n ) ，是指收购方与 被收购公司之间通过双方协议达成一致后，以此作为基础，由被收购公司主动出 让或者配合出售公司股份给收购方，或者由收购方通过其他途径收购股份而被收 购公司不提出任何反对意见。而作为与善意收购相对的一种收购方式，敌意收购 ( h o s t i l e t a k e o v e r ) 是指收购人的收购行动虽遭到目标公司经营者的抵抗，但仍 强行实施，或者没有先与目标公司经营者商议而提出公开出价收购要约。在后一 种情况下，目标公司经营者也有可能同意收购行动，并且劝说其股东接受收购要 约。但是一般来说，目标公司均会对敌意收购的实施设詈种种障碍，当事人双方 会通过各种攻防策略进行激烈的收购、反收购对抗。敌意收购的价格经常超出市 价很多，收购人会不顾目标公司经营者的反对吸引其股东出让股票2 。 从上述区分可以看出，善意收购是在双方的友好合作下完成的( 大多是协议 4 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 收购) ，目标公司常会出于公司长远发展的战略需要主动引入善意收购方，以期 对方能带来更先进的管理模式和经营方式，在这种情形下目标公司显然是不可能 对收购采取对抗和防御姿态的。因此本文要研究收购防御和反收购，对应的背景 自然应该是敌意收购，这样才会呈现出一“攻”一“守”的态势，否则就谈不到 “防御”和“抵抗”这个层面了。 明确了收购防御和反收购发生的背景条件，我们还应该对反收购事件的参与 主体作进一步的观察和分析。上面提到收购事件的“基本二主体”是收购方和被 收购方，如果发生的是善意收购，那么把这种收购抽象成代表了各自利益的两个 当事人达成相容的利益协议的过程就可以了，也不必再细分至下一层的主体。但 是当我们谈到敌意收购的情形时，只局限于这两个主体就显得不够了。 一般来说，我们将一个事件中的参与人划分为不同的主体，主要的依据就是 这些主体各自具有特定的利益诉求和利益目标，同时他们之间的利益又是相互牵 连勾稽的( 在一定的情形下可以结成利益同盟，在另一些情形下相互排斥) ，所 以为了将事件的动态特征分析得更清楚，必须立足不同的主体，从他们的行为特 点出发，厘清他们各自目标的关联冲突以及对事件可以施加的不同影响，从而解 析出他们对事件走向和结果的作用方向和大小。因为本文研究的是收购防御和反 收购，所以这个行为的主体应该是“防御方”，即被收购公司，我们的重点也理 所当然地要放在被收购公司的反收购决策和活动上，而此时被收购公司的内部主 体是否会在收购防御决策的目标上保持一致性和相容性呢? 他们从各自的利益 函数最大化出发是否会导致反收购决策的“难产”呢? 出于对这些疑问的考虑， 作者认为有必要对被收购公司的内部主体进行划分，进行分别讨论。根据现代公 司治理理论，公司治理实际上是在信息不对称导致的多组委托代理关系情况下， 通过构建合理的激励约束机制来解决复杂的利益结构中各个利益主体的利益平 衡问题。其中最根本的一组委托代理关系( 同时也是利益冲突关系) 是在公司 的所有者( 股东) 和经营者( 管理层) 之间产生的，其他的诸如股东与董事会( 实 质上是小股东与大股东之间) 、董事会与管理层等委托代理关系都是在它的基础 上衍生而来的，因此我们要研究被收购公司的收购防御和反收购活动，最根本的 就是要抓住股东和管理层这两个主体，设定他们的利益目标和控制权限，从而在 一个有约束的利益竞争和制衡局面中束推演两者利益均衡点的达成。 转而来看收购方，是否也需要像对待被收购方那样细分其主体呢? 作者认为 在本文的研究环境下没有这个必要。因为如上所述本文的研究重心是在被收购公 司上( 并不是研究收购方的收购决策) ，所以出于简化起见，作为外部主体的收 购方就可以笼统地被当作一个“黑阿”主体而不区分其内部主体及其决策冲突， 只需要对其赋予敌意收购“信号”的发送功能，即关注它是否有潜在的敌意收购 5 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 动机以及这种动机付诸实施的可能性有多高就行了。 至此，我们对“收购防御”这一研究对象进行了破题，阐述了它的定义、发 生的环境、原因及相关的参与主体等问题。小结一下即是：当收购方对目标公司 ( 被收购方) 抱有潜在的敌意收购动机或启动了敌意收购的实际动作时，收购方 股东和管理层为维持自己对公司的控制权会采取收购防御和反收购活动，以期挫 败敌意收购或增加( 降低) 收购的成本( 收益) ，与此同时被收购公司内部的两 个主体( 股东和管理层) 之间也可能会在反收购决策上存在利益的冲突和制衡。 收购方、被收购方的股东以及管理层这三个主体在敌意收购与收购防御活动中的 结构关系图可简要地用图1 - 1 表示。 图1 1 ：收购防御中的“三主体”结构关系图 1 1 2 负债的收购防御效应 圉 明确了敌意收购、收购防御和相关“三主体”的关系后，我们有必要认识一 下本文研究对象中的另一关键词“负债”以及相应的“收购防御效应”。 对负债的一个最常用的定义是：负债是由过去的交易、事项形成的现时义务， 履行该义务预期会导致经济利益流出企业( 需以资产、劳务或再负债等债权人能 接受的方式偿付) 3 。作为会计学和财务管理学中的重要概念，我们常常在“资 产负债表( 资产+ 负债= 所有者权益) ”、“财务比率”、“税盾效应”、“财务杠杆” 等范畴中涉及到负债，这形成了我们认识和理解负债的一个最普遍的背景和环 境。 资产负债表上的“负债”表明的是某个特定的资产负债日下的企业各种负债 种类的结构和状况，是一组静态的数据。利用他们与资产负债表上其他项目之间 的不同组合我们可以计算出有关“负债”的各种财务比率，如资产负债比率、流 动比率、速动比率、产权比率、已获利息倍数、有形净值债务率等等，由此来判 定企业的负债经营风险和偿债能力高低；负债的利息抵税效应是指负债利息可以 从税的利洞中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带束价值增加的效用( 世界 上大多数国家都规定负债免征所得税) ；此外，负债还常常被放到“财务杠杆” 视角下去把握。企业一般都采用负债筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结 一一一一一一 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 构称为“杠杆资本结构”，财务杠杆的收益就来源于负债对股东报酬的扩张作 用。根据计量公式：普通股利润率= 投资利润率+ 负债股东权益比( 投资利润率 负债利率) ( 1 - 所得税率) ，当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润 率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举 债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现出正的财务杠杆利益； 反之则为负的财务杠杆利益。因此，财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构，评 价企业负债经营的重要指标4 。 作者认为从以上三个方面来认识和分析“负债”可以归纳为“静态的财务会 计视角”下的方法( 见表1 1 ) 。因为资产负债表是静态历史报表，所以利用表内 数据进行财务比率分析显然是“静态的”、“事后的”；而负债的利息抵税效应和 财务杠杆效应分析虽然体现出负债对于财务筹划和筹资决策一定的作用，但这种 作用只是告诉企业应该以“最优资本结构”为目标，在临界点内安排好资本结构 中负债与权益的比例，使企业在能够获得前述两种正面效应的同时权衡财务风险 带来的负面威胁，即仅仅体现出了“目标控制和指导”上的意义，但却并不能“追 踪”负债在企业经营过程中的动态调整过程、相机变化背后的主体动机冲突因素 以及超越财务会计层面的公司治理效应。所以总的来说这三个角度的关注点都是 集中在财务会计领域且偏静态的。 表l - l ：“静态的财务会计视角”下的负债分析 角度内容评价 资产负债表表内分析利用静态数据计算各种负债比率，静态事后分析 分析企业偿债能力预测能力有限 负债的利息抵税效应利用负债利息免所得税规定获得税从财务筹划和筹资决策 收优惠，但一味扩大负债规模换取层面分析了负债安排对 抵税会加大财务风险 于企业获得“最优资本结 负债的财务杠杆效应利用负债为股东带来收益增长，但 构”的目标指向作用，但 债务比重过大或利息率过高会导致 无法追踪负债的动态调 股东所获股息减少，增大财务风险整及背后主体动机冲突 相对于偏静态的财务会计视角，本文对负债的考察视角将扩展到“动态的公 司治理视角”，这是与“负债的收购防御”这个研究对象相适应的，因为： ( 1 ) 敌意收购方和目标公司之日j 的“收购”和“防御”活动本身就带有相互作 用、相互对抗的动念特点，它不是单向和静态的。因此，在这个环境中研 究负债作为收购防御工具的特点和规律显然也必须用动态的视角去看待 7 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 问题，如果认为可以像求解静态最优资本结构那样设定一个均衡负债水平 值就能应对敌意收购，那实在只是闭门造车的想法； ( 2 ) 如前所述，收购防御涉及到多个主体利益动机的冲突和均衡过程，要想厘 清这个过程的脉络必须站在公司治理的层面上去把握。就本文的思路来看 就是要重点关注被收购公司的股东和管理层的委托代理关系以及负债对 这种委托- 代理架构的治理效应。负债治理效应的理论渊源是资本结构理 论中的“代理成本说”及其分支“企业控制权理论”。代理成本说和控制 权理论将公司治理引入资本结构理论的研究中，突破了以往资本结构理论 中仅对负债的财务杠杆效应、税盾效应的研究，使财务会计范畴下对负债 的静态研究跳升到从公司治理角度研究负债作为利益权衡工具的动态意 义上来。 做好了研究视角的铺垫准备工作后，下面我们来引入“负债的收购防御效应” 这个概念以及它与负债其他效应之间的关系。 前面说过，从财务会计角度来研究负债比较普遍，相应地，国内对负债的利 息抵税效应和财务杠杆效应的论述文献也较多，但是有关收购防御问题下的负债 研究就非常有限了，在此作者尝试从国外相关文献的视角对“负债的收购防御效 应”给出一个界定。从s t u l z ( 1 9 8 8 ) 、z w i e b e l ( 1 9 9 4 ) 、n o v a e s 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 到g a r v e y 和h a n k a ( 1 9 9 7 ) ，国外学者形成了这样一个新的观点：选择资本结构 的目的是为了确保公司和最高管理层免于遭到敌意收购和破产的威胁5 。在多个 模型的研究中，负债都被赋予了一种有别于传统财务会计观点下的新的功能：即 通过增加负债( 调整资本结构) 可以帮助目标企业推高收购成本，防御潜在的敌 意收购或者挫败收购方发动的实际的强行收购行动，使股东和管理层保护自身对 企业的控制权不被敌意收购方取代，这便可以称为负债的“收购防御效应”6 。 从上述定义来看，负债的收购防御效应并不神秘，但是这个效应的提出对于 我们深入、全面地认识负债的功能有着重要的意义，同时也使我们对“资本结构” 的研究不再局限于寻求静态意义上的最优解，而是将它与公司治理问题联结起 来，扩展到它的动态意义层面。 从负债的收购防御效应的地位柬看，它也是负债众多效应中的一种，只不过 它对应的是企业面临的一种特殊的活动( 收购防御和反收购) ，所以与我们平常 所接触和认识的负债效应相比有其独特的地方。需要特别强调的是，我们在分析 收购防御活动中的负债功能时并不能孤立地去看待“收购防御效应”，而是应该 把它放在负债效应集合的大环境下进行考察，因为此时负债的其他各种效应也同 时在起作用，绝不可割断他们之间的联系。作者用图1 - 2 柬大致描述他们之间的 结构关系( 负债的各种效应归纳及“负债效应集”详见第二章) 。 8 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 至此，作者就本文的研究对象给出了两个层面的破题，对“收购防御”和“负 债的收购防御效应”进行了概念上的界定和研究环境上的注解，为下文研究的顺 次展开做好了铺垫和准备工作。 图1 2 ；负债多种效应之间的结构关系 1 2 国内外研究负债收购防御问题的进展 1 2 1 国外有关负债收购防御效应的研究成果 从国外有关公司资本结构的各类文献的研究轨迹可以看出，对于负债效应的 考察视角是循着财务会计学、代理人理论到信息经济学这样的轨迹发展的。这些 有着基础重要意义的理论模型在2 0 世纪9 0 年代以后直至今天仍然有着稳固的学 术地位，同时越来越多的学者在它们的基础上展开了更为细致深入的研究，比如 给出新的假定、引入新的分析情境、加入新的约束条件等等。本文在这里感兴趣 的是2 0 世纪8 0 年代以来西方发达国家燃起的愈演愈烈的收购和反收购风潮给资 本结构理论演进注入的新的活力，即对负债收购防御效应的提出和研究。 从b r a d l e y 、d e s a i 和k i m ( 1 9 8 3 ) 、e a s t e r b o o k 和j a r r e l l ( 1 9 8 4 ) 、j a r r e l l ( 1 9 8 5 ) 、 r u b a c k ( 1 9 8 8 ) 、s t u l 7 ( 1 9 8 8 ) 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 至u l s r a e l ( 1 9 9 2 ) 、z w i e b e l ( 1 9 9 4 ) 、n o v a e s 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、g a r v e y 和h a n k a ( 1 9 9 7 ：1 9 9 9 ) 、g h o s h 和j a i n ( 2 0 0 0 ) ，国外学术界对于负债和负债融资的收购防御效应、动态资本结构以及 公司控制权等相互关联的问题进行了不断的开拓和研究1 。 比如认为负债作为一种“纪律工具”约束了管理层的行为，所以管理层倾向 于选择低于股东意愿水平的负债规模( g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) ， h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) ) ；管理层可以通过使用负债末使他的投票权比例更加集中 ( s t u l z ( 1 9 8 8 ) ) ；管理层使用负债并不是因为可以为股东带来利益，而是这样可 9 jfl“f；f 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 以降低来自外部的敌意收购威胁( z w i e b e l ( 1 9 9 6 ) ，n o v a e s 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) ) ； 假定经理层为了保持对公司资本结构重组的控制权也可以解释为什么经理层选 用负债( c h a n g ( 1 9 9 2 ) ) ；管理层的投资决策在某些情况下会降低股东价值( j e n s e n ( 1 9 9 3 ) ) ；管理层更注重自己的职位安全问题，而不以股东价值最大化为目标 ( j u n g ，k i m 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) ) ；公司薪酬结构和董事会结构部分地受到管理层的 控制( y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) ) ，如果管理层没有控制好合适的负债水平，来自外部 的明显的控制权接管威胁发生的可能性就会大大增加( b i l l e t t ( 1 9 9 6 ) ) ；当管理 层的薪酬组合是基于股票收益或者在他们担任公司董事的情况下，他们有动机提 高股权价值，从而会增加使用负债；另外当公司面临显著的外部敌意收购时，管 理层也会急剧地加大负债的使用量( b e r g e r ，o f e k 和y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) ) 8 。 1 9 8 7 1 9 9 0 年之间美国许多州制定和采纳了“第二代”反收购法( 但也有些 州没有采用) ，学者们在研究中将此法视为影响( 提高) 敌意收购成本的外生因 素。c o m m e n t 和s c h w e r t ( 1 9 9 5 ) 认为“第二代”反收购法对于降低收购发生的 频率的实际证据不足，进而认为如果法案的有效性不足则资本结构不会出现明显 的改变。然而，c o m m e n t 和s c h w e r t ( 1 9 9 5 ) 同时却也发现反收购法的出台与收 购溢价的上涨存在非常紧密的联系。k a r p o f f 和m a l a t e s t a ( 1 9 8 9 ；1 9 9 5 ) 发现反收 购法明显地导致了股票价值的降低；w a h a l ，m i l e s 和z e n n e r ( 1 9 9 5 ) 发现许多大 型的机构投资者( 股东) 向公司施压要求其退出宾夕法尼亚州反收购法；k o v e n o c k 和p h i l l i p s ( 1 9 9 7 ) 发现受到反收购法保护的公司降低了其负债水平，相比那些高 负债水平的公司更能自如地进行投资9 。 g a r v e y 和h a n k a ( 1 9 9 7 ；1 9 9 9 ) 从计量实证的角度比较了反收购法生效前后 的公司负债水平变化。结果发现受到反收购法保护的公司减少了负债的使用以及 负债率水平，而未通过反收购法的州内的公司或者那些没有采纳反收购法的公司 则没有出现这种资本结构上的动态转向。他们的这一结论经受了一系列严格的检 验和推敲，且结论不会随着公司规模的大小、所在行业的差异以及利润率的高低 发生变化1 0 。总的来说，g a r v e y 和h a n k a ( 1 9 9 7 ；1 9 9 9 ) 的实证结论支持了公司 资本结构选择是管理层利己动机的表现的观点，并且指出如果有因素阻碍了外部 敌意收购的威胁或提高了敌意收购的成本，目标公司的负债水平就会出现下降， 且负债融资也会向股权融资转移。 从上面对国外学者有关负债收购防御及动态资本结构、公司控制权等相互关 联的多个问题的研究成果的梳理来看，学者们的观点主要可以归纳为如下几点： ( 1 ) 管理层最关心的问题不是股东利益最大化，而是自己在公司所处的职位是 否安全，因此管理层与股东的目标函数是存在冲突的( 当然如果管理层持 有公司股票，或者其薪酬是基于股票收益的，又或者公司面临显著的外部 1 0 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 敌意收购威胁时，他的某些行为会在客观上与股东利益最大化目标相容) ； 与此同时，管理层拥有对公司动态资本结构的选择权，他会出于利己的动 机调整资本结构中的负债和股权比重，而股东作为公司所有者也会利用自 己的控制权约束管理层的行为，激励其做出并执行有利于公司价值最大化 的决策； ( 2 ) 资本结构被赋予了这样一个新的观察视角：选择资本结构的目的是为了确 保公司和最高管理层免于遭到敌意收购和破产的威胁，其实质是保护公司 的控制权不被来自外部的其他人( 敌意收购者、债权人等) 接管； ( 3 ) 负债也被赋予了一种新的功能：即通过增加负债( 调整资本结构) 可以帮 助目标企业推高收购成本，防御潜在的敌意收购或者挫败收购方发动的实 际的强行收购行动，使股东和管理层保护自身对企业的控制权不被敌意收 购方取代。 可见国外学者对负债收购防御的研究都是采用了动态的公司治理范畴下的 视角，着重从“动态资本结构负债收购防御公司控制权”这组逻辑关联入手来 研究收购防御中资本结构和负债作为一种“工具”的作用。在现实层面，我们可 以从西方国家层出不穷的收购和反收购案例中观察到大量的使用负债作为收购 防御手段的实例，并且细分下去我们还会发现这里所说的“负债”在反收购实战 中表现出来的形式也是丰富各异的，这些都为西方学者研究负债的收购防御问题 提供了充实生动的素材。 1 2 2 国内研究负债收购防御问题的现状 相比国外的研究成果，我国关于负债的相关研究就显得滞后了很多。作者在 文献检索过程中发现，国内关于资本结构的研究文献多数都把焦点放在股权融资 上。这主要是由于我国上市公司大多偏好股权融资，资本市场上债权融资落后于 股权融资的“跛足”现象一直比较严重( 直到2 0 0 3 年1 2 月债权融资额才首次 超过同期股权融资额“) ，这就造成与股权融资相关的现实案例和可供研究的数 据明显丰富得多，为学术界研究股权融资不同层面的问题提供了良好的基础和环 境，而同时对债权融资的关注相对就比较薄弱。 为什么会有这种股权融资的偏好呢? 作者认为上市公司的治理缺陷是导致 融资决策上“轻债权重股权”问题的根本原因：我国上市公司管理者持有的公司 股份数量非常少，长期以束上市公司的控股股东多为国家股股东和国有法人股股 东，由于国有资产投资主体本身的约束与傲励机制的不完善，而中、小股东既无 监督公司的动机也无监督的条件，这两方面的结合导致股东控股权的缺损，从而 使管理者形成事实上的“内部人控制”。在管理者持股比例不高且实际上“内部 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 人控制”又比较严重的上市公司中，管理者在再融资行为的选择上必然会表现出 外部股权再融资的偏好。因为：( 1 ) 债权融资不仅会使管理者面临还本付息的压 力，而且会提高公司陷入财务困境甚至导致破产的风险。当公司陷入财务困境时， 管理者的任职好处会降低；( 2 ) 我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利 润为中心，管理者看重的是股权融资带来的净资产的增加。同时，利用债权融资 由于利息的税前抵扣，企业利润必然降低，而利润的降低必然会影响管理者的声 誉，进而减少管理者的货币收益与控制权收益1 2 。 上面所反映出的我国对于负债融资的相关研究偏少和偏弱是一个特点，负债 研究的另一个特点和不足是研究的层面偏窄和偏浅。 从现有文献来看，选择负债融资作为研究对象的比较多的还是集中在财务会 计领域( 比如分析债务融资的利息抵税效应、财务杠杆效应和财务危机风险效应； 比较债务融资成本和股权融资成本的高低等等) ，将债务融资放在公司治理范畴 中的委托代理框架下进行研究的文献比较少，只有少部分论文把目光放到了负 债代理成本和治理效率的视角上，考虑到了负债作为减少管理者和股东之间代理 冲突的工具的效应以及尝试对上市公司负债率与公司绩效之间的相关关系进行 研究和实证。 张维迎( 1 9 9 5 ) 认为根据融资结构契约理论的分析，负债融资影响公司的治 理机制并最终影响公司绩效主要通过三种方式：首先，影响经营管理者的工作努 力水平和其他行为选择；其次，规定着公司控制权的分配；再次，通过信息传递 功能，影响投资者对企业经营状况的判断。这样，负债融资从总体上来说有利于 公司治理的改进和治理绩效的提高”。h o l z ( 2 0 0 0 ) 发现，虽然中国国有企业的 负债率看起来与利润率负相关，但由于一般而言，利润率越低的企业负债率也越 高，这表明负债率水平具有内生性。在控制了内生性问题之后，他发现负债比例 与盈利水平正相关，这表明负债融资可以提高企业业绩“。汪辉( 2 0 0 3 ) 同样发 现上市公司债务融资与公司业绩成正相关关系；同时，市场对公司发行债券有积 极反应”。但沈坤荣和张成( 2 0 0 3 ) 研究则发现短期负债与企业生产效率负相关 ”。黄志忠和白云霞( 2 0 0 2 ) 通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响，认 为：在经济形势较坏时期，负债将对管理者产生激励作用，而在经济形势较好的 年份，负债会对公司管理者产生消极的反激励作用17 。此外，于东智( 2 0 0 3 ) 、 王满四( 2 0 0 5 ) 等很多学者也通过实证研究认为在中国“负债比率与公司绩效具 有正相关关系”的结论不成立，反而在一定程度上表现出负的相关性，即体现为 负债融资对公司绩效影响的弱化与恶化，或称负债融资公司治理效应的弱化与恶 化，这说明债权人预算软约束的情况在上市公司中同样存在”。 除此之外，进一步研究负债在特定环境和活动下( 如收购、收购防御和反收 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 购) 的作用和功能的文献就几乎找不到了，作者认为这主要也是中国现有收购防 御和反收购案例匮乏所致，“负债的收购防御”这样的主题囿于中国的现实经济 环境几乎找不到什么样本和数据来进行提炼分析以及模型化的计量实证，而只是 在教科书中有关反收购理论的章节作为一种反收购措施介绍寥寥数笔简要带过， 自然会使研究面临材料不足、理论薄弱的困境。 那么，为什么我国与西方国家相比出现敌意收购和反收购的案例数量如此 “稀有”呢? 在国外敌意收购之所以流行与其资本市场的成熟完善有很大关系，绝大多数 敌意收购案例都是在二级市场上通过标购的方式进行的。但是在我国由于证券市 场存在股权结构复杂、股权分置、未实施全流通的特殊情况，大多数股份都处于 非流通状态，因此通过二级市场进行恶意收购具有很大难度。自从1 9 9 3 年深宝 安举牌延中实业( “宝延风波”) 拉开了中国证券市场并购大幕以来，十多年之间 国内绝大多数上市公司的收购行为都是购并双方谈判并达成一致意见的结果，即 协议收购( 协议收购在大多数情况下都是一种“善意收购”) ，敌意收购的情况极 为少见。据一项研究表明，中国资本市场上善意收购案例占到了总收购案例的 9 5 左右，而就敌意收购来说，即便把大大小小的举牌事件全算进来的话，中国 市场上发生的敌意收购和反收购事件也不过2 0 起出头1 9 。在这样的背景下，反 收购事件尚且属于“稀有动物”，用负债进行收购防御和反收购的案例自然就更 少了，所以国内围绕负债的收购防御效应这样的概念专门、单独进行深入研究的 文章很难出现就不足为奇了。 1 3 本文的选题意义和研究思路 1 3 1 选题背景及意义 如前所述，我国学术界研究负债收购防御问题的困境在于实战案例太少，数 据资料匮乏，无法通过标准的计量实证方法进行研究，同时也没有形成一个合适 的理论分析框架可供定性推演使用，在这样的背景下作者选择“负债的收购防御” 问题作为研究对象，同样无法回避这些困难，但是值得注意的是，由于我国近年 来在法规和证券市场改革中出现的一些新的积极因素，使得现在研究“负债的收 购防御”问题的条件、环境和时机都变得更为成熟，而与此同时来自企业界的学 习收购和反收购的现实要求也促使研究关照问题的实践层面。 这些条件和环境上的新因素以及柬自企业面的现实要求主要表现在如下两 个方面： 1 3 负债收购防御的理论模型拓展与国际经验借鉴 ( 1 ) 从西方发达市场经济国家的资本市场成功运作经验来看，要约收购( 通过 公开向全体股东发出要约达到控制目标公司的目的) 是西方成熟资本市场 上进行进攻型收购即敌意收购的主要战术。但是中国股市股权人为分割、 a 、b 股分开、流通股和非流通股并存并且价格差异巨大等问题使得如果 对所有股东发出同样条件的收购要约的话，收购成本会非常之大而变得不 经济；另一方面，虽然证券法已经规定了“持有一个上市公司已发行 股份的3 0 时，继续进行收购的应该依法向该上市公司所有股东发出收购 要约”，“要约收购中提出的各项收购条件适用于被收购公司的所有股东”， 但是对要约收购的价格、支付方式信息披露的方式中都没有明确的规定， 使得实践操作难度较大。上市公司收购暂行规定的颁布改变了这种局 面，它不仅对于要约收购的适用范围、信息披露、操作过程作出了明确的 规定，还提出了极具中国特色的“分类要约收购”这一创新型收购方式。 规定第二十九条规定，“要约人应当公平对待被收购公司的所有股东， 拥有法律、法规规定的同一类股份的股东应当得到同等待遇”；第三十条 又规定，“要约人要约收购被收购公司某一种类的股份，应当向持有该种 股份的所有股东发出；对同一种类股份要约所提出的各项条件应当适用于 持有该股份的所有股东”；此外还规定要约收购除了采用现金，还可以采 用依法可流通的股票、政府债券等支付方式，这些都使得要约收购的可操 作性与可行性大大增强，尤其是对市场分割下的要约收购的规定使得要约 收购可以借由对同一种类的股票发起要约在我国成为可能2 0 。规定的 出台填补了敌意收购的真空，而敌意收购难度和成本的降低以及操作规范 的明确化必将激发出证券市场轰轰烈烈的