（国民经济学专业论文）买壳上市与我国企业的规范化发展.pdf

丫5 0 3 0 2 0 中文摘要 随着我国加入wt o ,国际资本大举进入， 规则将变得日 益严格，对手将变得 日益强大，迫切需要我国企业发展壮大，使其在国际市场中占有一席之地。企业 发展有两条基本途径:一是企业自我滚动式发展，即通过企业自身的积累，凭借 自己的技术优势、资金优势和管理优势，赢得企业的竞争优势和市场优势，从而 扩大企业的资产经营规模和市场份额，这是企业内部扩张式发展模式。二是企业 外部扩张式发展模式，即通过收购、兼并、合并等资产重组方式，运用资本、技 术、信息、人才等各种生产要素，迅速向优势企业集中，实行低成木、高效率的 扩张。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得者乔治 施蒂格勒曾说过: “ 没有一 个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一 家大公司是靠内部扩张成长起来的。 ” 在目 前中国经济处于转型期的情况下，并 不是所有的企业都有上市的机会，尤其是民营企业，要通过股票公开发行审核相 当不易，而且需要支付数额不菲的上市费用。因而买壳上市就成为一些企业的曲 线救国之路。真正意义的买壳上市是为了企业发展，是1 + 1 2 0 研究买壳上市与企业规范化发展的理论依据就是通过市场竞争达到资源的最 优配置，实现效率的最大化，即以最低的成本达到最大的效用，使投资双方均获 利。目的就是为了使壳资源得到有效充分的利用，使企业效益得到最大化，并且 规避各种风险，提高企业在国际市场的竞争能力。另外可以为日 标公司解决一定 的下岗失业问题，具有一定的社会效益。因此我们应该研究如何合理规划买壳上 市，如何解决及纠正存在的问题，发掘它的新的利益点，使其更好的为企业规范 化发展发挥作用。 我从以下五个章节来论述买壳上市与企业规范化发展的问题: 第一章主要论述买壳上市的概念及特点。解释了什么是买壳上市和买壳上市 的特征， 第_ 丁 ， 摘自 乔治 ， 以及买壳上市的主体要求和买壳上市的运作过程等一般的基础知识。 章主要论述壳资源及买壳上市方式的选择。里面讲述壳公司的选择原则 施蒂格勒， 通向垄断和寡占 兼并 。 和选择标准，重点论述了 买壳 上市的) l 种方式，并分别举出了 相应的例子。 第三章论述买壳上 市在我国实施的可行性及影响。分析了买壳上市在中国的 可行性以及我国进行买壳上市的动因。分析买壳上市所产生的经济效益和社会效 益以及所存在的问题及风险。 第四章论述我国的买壳上市的一些情况， 讲述了 我国买壳上市的产生与发展， 以及造成当前买壳土市热潮的原因，并且具体分析了托普软件收购川长征的案例。 第五章分析了新形势下我国买壳上市的新问题及解决方法。提出近期出 现的 新问题，分析买壳上市中企业的收益，并且指出买壳上市的利益点。最后结合案 例分析了买壳上市企业的进一步整合对策。 关键词:买壳上市壳公司二级市场收购资产置换 a b s t r a c t a s o u r c o u n t r y j o i n s wt o , t h e i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l e n t e r s o n a l a r g e s c a l e , t h e r u l e w i l l b e c o m e s t r i c t d a y b y d a y ， t h e r i v a l w i l l b e c o m e s t r o n g d a y b y d a y ， s o w e n e e d e n t e r p r i s e s o f o u r c o u n t r y t o d e v e l o p u r g e n t l y , m a k e i t o c c u p y a t i n y s p a c e i n i n t e r n a t i o n a l m a r k e t . e n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t h a s t w o b a s i c w a y s : f i r s t , e n t e r p r i s e s r o l l in g o n e s e l f t y p e d e v e l o p m e n t , n a m e ly p as s i n g e n t e r p r is e s o w n a c c u m u l a t i o n s , r e ly i n g o n o n e s o w n t e c h n o l o g i c a l a d v a n t a g e , f u n d a d v a n t a g e a n d m a n a g e m e n t a d v a n t a g e ， w i n n i n g t h e c o m p e t it i o n a d v a n t a g e s o f e n t e r p r i s e s a n d m a r k e t a d v a n t a g e ， t h u s e x p a n d a s s e t s b u s i n e s s s c a l e o f e n t e r p r i s e s a n d m a r k e t s h a r e , t h i s i s e n t e r p r i s e s i n t e r i o r e x p a n s i o n t y p e d e v e l o p m e n t m o d e l . s e c o n d , e n t e r p r i s e s o u t s i d e e x p a n d i n g t y p e d e v e l o p m e n t , n a m e l y t h r o u g h t h e w a y o f r e a r r a n g e m e n t o f a s s e t s o f p u r c h a s in g , a n n e x in g , a m a l g a m a t i n g e t c . , m a k i n g v a r i o u s k i n d s o f f a c t o r s o f p r o d u c t i o n , s u c h a s c a p it a l , t e c h n o l o g y , i n f o r m a t i o n , t a l e n t , e t c . , c e n t r a l i z e d t o a d v a n t a g e e n t e r p r i s e s r a p id l y , i m p l e m e n t l o w c o s t , h i g h - e ff i c i e n c y e x p a n s i o n . g e o r g e s t i g l e r ,u .s .a . f a m o u s e c o n o m i s t , w h o g a i n e d n o b e l p r i z e f o r e c o n o m i c s s a i d : n o n e o f b i g c o m p a n i e s o f u .s .a . d i d n o t g r o w u p t h r o u g h t h e a n n e x a t i o n o f a c e r t a i n d e g r e e , a c e r t a in w a y , n e a r l y n o b i g c o m p a n y g r o w s u p b y i n t e r i o r e x p a n s i o n . i n a s i t u a t i o n t h a t c h i n a s e c o n o m y i s i n t r a n s f o r m a t i o n p e r i o d a t p r e s e n t , n o t e v e r y e n t e r p r i s e h a s a c h a n c e t o l i s t , e s p e c i a l l y t h e e n t e rp r i s e r u n b y t h e l o c a l p e o p l e , i t i s q u i t e d i ffi c u l t t o v e r i f y t h r o u g h t h e p u b l i c p u b l i c a t i o n o f t h e s t o c k , a n d n e e d t o p a y t h e l i s t i n g e x p e n s e s w i t h h i g h n u m b e r . g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l b e c o m e s s o m e d i s t a n c e t h a t c u r v e s a v e d t h e n a t i o n o f e n t e r p r i s e . t h e r e a l m e a n i n g o f g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l i s t o b e f o r d e v e l o p i n g e n te r p r i s e , 1 + 1 2 . t h e t h e o r ic a l b a s i s o f t h e r e s e a r c h o n b u y i n g s h e l l a n d t h e s t a n d a r d i z i n g d e v e l o p m e n t o f t h e e n t e r p r i s e i s r e a l i z i n g t h e e f f i c i e n c y t h r o u g h t h e o p t i m u m d i s p o s i t i o n , t h a t i s , r e a c h i n g t h e b i g g e s t e ff e c t i v e n e s s w i t h t h e m i n i m u m c o s t . a n d t h a t m a k e b o t h s i d e s g a i n p r o f i t s . f i n a l l y , o u r p u r p o s e i s t h a t m a k in g t h e s h e l l r e s o u r c e u s e i n m a x i m u m e x t e n t . ma k i n g t h e e n t e r p r i s e s b e n e f i t t o t h e b i g g e s t e x t e n t , a v o i d i n g t h e v a r i o u s r i s k s a s w e l l a s p r o m o t i n g t h e c o m p e t i t i v e a b i l i ty i n t h e i n t e r n a t i o n a l m a r k e t . o t h e r w i s e , i t c a n s o l u t e t h e l o s i n g j o b f o r t h e g o a l c o m p a n y w i t h s o c i a l b e n e fi t . s o w e s h o u l d s t u d y h o w t o p l a n r a t i o n a l l y t o g o p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l , h o w t o s o l v e t h e p r o b l e m a n d c o r r e c t i t s , e x p l o r e t h e n e w i n t e r e s t s , p l a y f u n c t io n o f t h e s t a n d a r d i z i n g a n d d e v e l o p m e n t f o r e n t e r p r i s e . i e x p o u n d t h a t g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l w i t h e n t e r p r i s e a n d t h e q u e s t i o n o f s t a n d a r d i z a t i o n d e v e l o p m e n t f r o m f o l l o w i n g f i v e c h a p t e r . c h a p t e r o n e d e s c r i b e s c o n c e p t a n d c h a r a c t e r i s t i c o f g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l m a i n l y . e x p l a i n w h a t i s g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l a n d i t s f e a t u r e , a n d s u b j e c t r e q u i r e a n d o p e r a t i o n c o u r s e , e t c . g e n e r a l rud i m e n t a ry k n o w l e d g e . c h a p t e r t w o e x p o u n d s s h e l l r e s o u r c e a n d t h e w a y o f g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l t h e c h o i c e . i n s i d e t e l li n g c h o i c e p r i n c i p l e o f s h e l l c o m p a n y a n d t h e s t a n d a r d , d e s c r i b e s s e v e r a l w a y s t o g o p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l e s p e c i a l l y . c h a p t e r t h r e e d e s c r i b e s f e a s i b i l i t y a n d i n fl u e n c e o f g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l i n o u r c o u n t ry . h a v i n g a n a l y s e d g o i n g p u b l ic t h r o u g h b u y i n g a s h e l l in t h e f e a s i b i l it y o f c h i n a a n d r e a s o n i n c h i n a . h a v i n g a n a ly s e d i t s e c o n o m i c b e n e f i t s a n d s o c ia l b e n e fi t a n d q u e s t i o n a n d r i s k e x i s t e d . c h a p t e r f o u r d e s c r i b e s s o m e s i t u a t i o n s o f g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l o f o u r c o u n t r y , t e l l i n g p r o d u c t i o n a n d d e v e l o p m e n t i n o u r c o u n t r y , a n d t h e r e a s o n o f u p s u r g e o f g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l a t p r e s e n t , a n d m a k e a c o n c r e t e a n a l y s i s o f t h e c a s e o f p u r c h a s i n g t h e c h u a n c h a n g z h e n g o f t o p s s o f t w a r e . c h a p t e r f i v e a n a l y s e d t h e n e w p r o b l e m a n d s o l u t i o n u n d e r t h e n e w s i t u a t i o n . p u tt in g f o r wa r d t h e n e w p r o b l e m t h a t a p p e a r s r e c e n t l y , a n a l y s e s t h e i n c o m e s o f e n t e r p r i s e s w h e n g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l , a n d p o i n t o u t i n t e r e s t s . t h e c a s e a n a l y s e s t h e c o u n t e r m e a s u r e o f t h e f u r t h e r c o m b i n in g f i n a l l y . k e y w o r d s : g o i n g p u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l l ; s h e l l m a r k e t o f c o m p a n y o f s h e l l p u rc h a s e s ; a s s e t s r e p l a c e m e n t t h e s e c o n d a r y 引言 上市给企业带来的好处是不言而喻的，最突出的好处就是能给企业带来廉价 的资本。我国目前采取溢价发行的方式，面值仅 l元的股票，往往以高出面值几 倍的价格发行， 企业一旦取得上市资格， 只要经营业绩较好， 3 年平均净资产收益 率一直保持在 1 0 % ( 最低6 %)以上， 就可以在股市中配股， 补充其发展中所需要 的资金。而且企业无论是发行新股还是配股，都不必像借款那样，定期偿付木q , 另外我国为了鼓励上市公司的发展，对上市公司的所得税大部分都定在 巧% 或更 低， 仅这一点就大大提高了 上市公司的竞争力。 上市的诱人之处实在很多， 但在我国，上市额度是一种稀缺资源，并不是所 有的企业都有上市的机会。目 前我国管理层为扶持和发展国有大中型企业，帮助 这些企业走出困境，主要将上市额度分配给国有大中型企业。高科技产业和i t企 业一般都是最近几年刚刚发展起来的，其中大部分是民营企业或小型企业，这样 的企业很难获得上市额度。因此，买壳上市成了目 前情况下上市融资的一剂偏方。 据统计， 到2 0 0 3 年上半年， 在1 3 9 家a股民营上市公司中， 采取直接上市方式的 民 营企业有5 9 家， 约占民 营类上市公司总数的4 2 %; 2 买壳上市的民 营企业共有 8 0 家，约占民营类上市公司总数的5 8 %，可见买壳上市是民营企业上市的主要方 式。 所谓买壳上市，又称 “ 后门上市”或 “ 逆向收购” ，指的是一家没有上市的企 业通过一个并购交易把自己的业务或资产并入到一家已 经上市的企业中，同时成 为那家上市企业的股东 ( 往往是大股东或控股股东)进而主导上市企业未来的发 展方向。 3 就算企业 “ 买壳上市”过程中成功解决了上述的现实困难，但并不是其前途 就只有鲜花和掌声。事实上，近年企业 “ 买壳上市”后，碰得晕头转，甚至头破 摘自 : 买壳上市的利益点 ， 智囊杂志 ， 2 0 0 4 年第 1 期。 摘自 王冉: 中小企业忘记买 “ 壳”从 “ 瓤”做起， ，网站:博客中国. 血流的不在少数。 如1 9 9 4 年万通集团收购东北华联， 1 9 9 8 年创智软件入主五一文， 1 9 9 9 年宏普科技入主良 华实业， 2 0 0 0 年宁馨儿入主四砂股份等等。 这里所涉及的 因素是多方面的，有日 标公司价值判断失误的原因，也有收购后出现体制的冲突、 企业文化的冲突、企业内部既得利益集团的抵制等原因，本文拟从以下几个方面 提醒想 “ 买壳上市”的企业应关注的几个问题: 1 、充分调查， 准确判断目 标企业的真实价值:中国的企业由于法律制度的不 完善造成股东和经营者的信用缺失，你很难通过公开的或企业本身提供的资料来 准确判断一个企业的真实价值，你采取所谓会计方法或数学模型计算的企业价值 可能是错误的，因此，在收购前一定要从多方面、多角度了解企业，以免走进人 家有意甚至是无意制造的陷阱里。这主要涉及壳公司的选择原则和标准 2 、充分重视传统体制造成的国有企业特殊的债务 即对工人的债务，这中 债务是无法通过数学模型来计算的，所以 在收购国有控股的上市公司时不要单纯 以为和国有资产管理部门达成了收购兼并价款甚至就安置富余员工方案达成一致 意见就行了，还得充分考虑在收购后企业进行效率重组的难度和潜在成本。 3 、充分重视上市公司原有的内部管理制度和管理架构， 评估收购后拟采取什 么样的方式整合管理制度和管理架构可能遇到的阻力和推行成本。 4 、充分考虑两个企业的文化冲突及其影响程度。这往往是许多企业在 “ 买壳 上市”过程中最容易被忽略的。 本文就具体介绍了一些买壳上市的具体理论，壳公司的具体选择原则和标准， 着重从整合角度来探讨企业规范化发展的思路，从而为企业发展壮大，提高竞争 力提供一个理论支撑。 1 买壳上市的概念及特点 1 . 1买壳上市的含义及特征 中共十五大要求 “ 以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、 跨行业、跨所有制和跨国经营的大集团企业”，所以资产重组己 成为经济生活的 重要内容，其中在资本市场中， “ 买壳上市”、 “ 借壳上市”成为一道新的风景 线。 六大以后，我国国有资产面临重大的重组和调整，“ 国退民 进”成为一种 趋势。同时，我国的一些非国有企业和民营企业经过一段时间的高速发展，在资 金、技术和人才方面都提出了更高的要求。 但是在我国并不是所有的企业都有上市融资的机会，尤其是民营中小企业， 要 通过股票公开发行的审核相当不易，而且需要支付数额不菲的上市费用。目 前国 内中小企业的规模很难达到主板上市的要求，而专门为高科技企业、中小企业服 务的二板市场又迟迟没有推出，于是通过买壳上市成为中国企业实现在国内主板 或海外资本市场进行融资的一条曲线途径。 1 、买壳上市的含义 所谓买壳上市，就是一家优势企业通过收购债权、控股、直接出资、购买股 票等收购手段以 取得被收购方 ( 上市公司)的 所有权、 经营权及上市地位。 4 详细 来说即是为获得上市资格和募集资金，非上市公司通过收购上市公司，获得上市 公司的控股权之后，再由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非 上市公司的主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的目的。 这是一个双重组合股权的转换过程，正是因为这个转换才使得买壳上市同证券市 场上的一般并购区别开来。正是从这个意义上讲，买壳上市是最有需求、最有成 效和最有积极意义的企业资产重组形式，对产品结构、企业结构和市场结构的调 整都具有重要的作用，因为在买壳上市过程当中，主营业务得以转换，规模得以 4 摘自 网站:财经纵横。 扩大，制度得以创新。 z .买壳上市主要特征 购井公司为非上市公司， 被购并公司为上市壳公司。壳公司被收购后， 并不消 失，而是继续存在 ( 名字可以更改)，只是将大部分或相对多数股权交由收购公 司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。因 此，买壳上市又被称作 “ 反向收购”。买壳上 市的丰富内涵主要体现在以下三个 特征当中: 第一个特征就是买壳上市以筹集资金为主要目的，而不侧重被收购公司的业 务和资产，这也是买壳上市同一般并购的最大区别。对于一般的并购，非上市公 司并购业务规模大，股本与流通量也大且业绩优良的上市公司，业务仍以原上市 公司为主，非上市公司合并的自身业务为辅，因而其主要目的是并购上市公司的 资产和业务。从这个意义讲，一般并购是企业的一种投资行为，我们可以称之为 投资并购。具体说，横向并购的动机是对规模经济的追求，纵向并购的动机是对 资产专用性的追求，从而降低交易费用，混合并购的动机则在于获得目 标企业的 稀缺资源的投资机会。三者的动机尽管有差异，但并购标的都为被并购公司的资 产和业务，而买壳上市更侧重于以融资为目的，其并购标的主要是被并购公司的 “ 壳”，因而被并购又称 “ 壳公司” 第二个特征就是反向收购。因为壳公司是上市公司不能消失，所以壳公司继 续存在，只是将大部分或相对多数股份交由收购公司，收购公司在取得对该上市 公司的控制权之后，即将自 身的业务并入壳公司，即壳公司反向收购非上市公司 全部或大部分资产和业务，所以说买壳上市是一个双重组合并购过程，而一般的 投资并购只是一次性并购行为。具体来说，在混合并购中，买者往往具有较高比 例的多余现金流量，可是缺乏良 好的投资机会，而目 标企业有较好的行业投资机 会，可现金流量却较少。通过并购买者富余的现金流量向目标公司转移，实现买 者投资多元化的动机，整个并购行为只有一次。而买壳上市则恰恰相反，它是目 标企业拥有较高比例的现金流量， 或具有实现较高比例的现金流量的资格或潜力， 但缺少投资机会，而买者拥有优质资产和投资机会，于是通过并购买者控制目 标 企业的控制权，日 标企业反收购买者的优质资产和投资机会，并与其融资能力相 结合，以实现优质资产的增值和投资机会的实现，整个过程是双重性的收购过程， 持续时间从数月乃至数年。 第三个 特点就是杠杆效应。 在西方财政学当中， 所谓 杠杆5 指的 是公司在债务 成本低于公司收益时，利用借款、发行债券等筹措资金以增加盈利的行为，当公 司全部资产收益率大于借进资本的平均成本时，杠杆产生有利作用，公司净收益 和普通股收益都增加。反之，当公司全部资产收益率低于借进资本的平均成本时， 扣杆对公司财务发生不利作用，使公司净收益和普通股收益都减少。但是，买壳 l 市的杠杆作用则与此稍有不同，前者是从所有者权益的角度讨论资本的放大作 用，而后者则从企业负债的角度讨论资本的放大作用。因此买壳土 二 市的杠杆效应 指的是企业的价值被市盈率作用倍数放大。买壳上市对于企业规模的扩大，其作 用是巨大的。 买壳上市的上述三个特征是相互联系的，它们都是从不同角度揭示买壳上市 的丰富内涵，而在杠杆作用当中， 则将前两者统一起来，使人们更加清楚的认识 到买壳上市对于资产重组的重要性。 1 . 2买壳上市的主体要求 买壳上市对非上市企业的业绩要求较高， 一般情况下要求净资产收益率在2 0 % 左右，是自 身业务具有较强增长潜力的大中型企业，能有效改善壳公司原有业务 中难以自 我克服的问题，只有这样才能带动壳公司股价的上升，为买壳双方带来 显著利益。否则，不仅不会产生任何收益，反而会拖垮买壳企业。买壳具备不具 备条件是企业上市的重要条件。虽然买壳上市不必要按监管部门 所规定的苛刻条 件审批，但计划实施买壳上市的企业应具备一些基本条件，才能通过上市实现融 资:首先是优质的有发展潜力的高 科技项目 或者专利产品: 第二要有一定短期资 金的融资能力，企业要有能力筹集一笔数目 不小的现金来买壳。 而作为被收购对象的壳公司，一般应符合以下几个条件: 总股本小，有利 s 摘自 郑 叶 青 ， 张 晓明 : 关 于 上 市 公 司 并 购 的 融 资 策 略 ， 内 葺 古 科 技 与 经 济 ， ， 2 0 0 2 年 第3 期 于降低收购成本;流通股比例高，有利于配股筹资;目前经营不佳，但是某 些领域尚有潜力可挖，资产素质在整理后有好转余地;职工人数少;二级市 场流通股市价较低，行业相关。 一个企业如果想要买壳土市成功，在前期首先要考虑好几个问 题: 一是牢牢把握住控股地位。能否获得控股地位是 “ 壳”上市成功与否的关键 因素。有些上市公司，其股权很分散，好像是典型的壳资源，但是关联关系十分 复杂，买壳上市后难以 真正获得控股地位。因为这些散落的股东可能联合起来对 抗你， 注册成立一个新公司，作为投资人进行控股这样你就很难控股，如果不能 控股的话， 在将来吸引新的资本进入以及增发配股方面方面都会受到很大的牵制 所以控股地位是十分重要的。 二是上市时机选择要恰到好处。一方面，企业买 “ 壳”上市之时，要看自己 的主营业务是否正处于行业的上升期，发展形势是否好以及是否具有所处行业独 具的区域优势。另一方面，要同国内的产业政策或者国家大政方针联系起来。 三是战略目 标集中，主营业务突出。买 “ 壳”上市后，企业要甩掉几乎所有 与主营业务不相关的业务， 专心致志做主营业务开发，要将绝大部分资金都押在 主营业务项目上。 1 . 3买壳上市的运作过程 买壳上市的基本思路:非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家 上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市 公司，整个运作途径可以概括为:买壳借壳，即先买壳，再借壳。 ( 1 )在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司 壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一环。壳公 司选择的正确与否，将直接关系到收购兼并是否能够取得最后成功。那么壳公司 的特征分析极为重要。壳公司确定的合理性和公司价值与买壳公司的控股成本密 切相关。 “ 摘自 买壳上市你能玩得转吗? 。 ( 2 )分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行 接触 该阶段要求操作者对壳公司的现状、交易的价格、买壳后重组的设想应成竹 在胸。参与者在谈判中的经验、手段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用， 其基础取决于双方的实力、地位和交易条件。 ( 3 )买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会 通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，改变经营业 绩。 买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式，因此确定了目 标壳 公司后，就应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作，争取双方能在友好合作 的条件下完成收购，以减少收购成本，即使采用二级市场 “ 要约收购”方式，在 收购了壳公司一定比例 ( 在中国为s ) 股权后，收购方也要进行公告，然后和壳 公司大股东进行接触、协商，力争“ 和平收购” 。 在这一过程中，收购方要拿出详 细的收购方案以及收购壳公司后将要采取哪些行动，怎样行动，预计的结果会怎 样等，同时收购方还应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些财务报表和数 据资料，以 供其考察本公司情况， 在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进行 实地考察，充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。 4 )向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃， 与此同时尽快收回投资。注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段。置换日 标企业的不良资产， 其方式为: 一是用新入“ 壳” 大股东的优良资产置换原不良资产; 二是出巨资购置优质资产。 从理论上讲，大量优质资产的注入是目标企业扭亏为赢的捷径，但实行起来 有一定难度;从第二种方式来看，有些收购企业也采取过。如天津泰达集团通过 国家股的无偿划拨控股原美仑股份，收购后的第一次资产重组行动就是出资 4亿 元人民币购买海滨大桥。由于此时收购企业尚未取得配股增资的权利 ( 虽然已买 到壳)，至于以后能不能取得这种权利要视企业的业绩而定。所以这种形式的资 产处置方式一方面要承担巨额资金压力，另一方面也要冒很大风险。 由于买壳涉 及大笔资产转移，因而买壳后必须重新制订理财策略。首先，可将壳公司中不符 合经营方向或亏损的资产出售，以抵消收购筹资引起的债务，也可在对其资产进 行包装后，再行出售，套取利润。 此外，在帐面上的交易完成后，收购方必须制 订较为完善的整合策略并对目标企业进行充分整合，在业务 卜 充分实现收购意图， 刁能取得买壳的最后成功。企业收购后的整合工作包括企业的经营策略调整和整 合策略的实施。其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产的处置、经营政策 的调整以及收购后可能发生的转售图利。 吕 2 壳资源及买壳上市方式的选择 2 . 1壳公司的选择原则 壳公司的选取是买壳上市的第一步， 是至关重要的一环， 日 标公司选择的正确 与否， 将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。 所谓壳， 即上市交易的资格， 亦即在公开的证券市场可持续融资的功能。 我们一般俗称的壳大多是指业绩较差的 上市公司， 甚至更狭义的就是指s t 企业( 一年亏损) 和p t 企业( 连续三年亏损) ， 即达 不到 证监会规定的 配 股和增发新股的 要求 7 。 据 此， 考 虑上市公司 是否易 成为收 购 兼并对象，成为 “ 买壳借壳”目 标公司， 通常可通过下列因素来判断:主要考虑的 因素有 “ 买壳借壳” 的成本、 可操作性，以及能否实现在证券市场上直接筹集资金 等。因此上市公司是否易成为收购兼并对象， 成为“ 买壳”的目 标公司， 通常可通 过股本结构与规模; 市场价格; 财务状况; 资产质量:公司成长性、 行业状况等因 素综合判断选择。 a :股本结构与股本规模 山于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法 人股、 社会公众股( 流通股) 、 外资股( b 股或h 股) 。 其中国家股、 法人股目 前是不能 上市流通的。 有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股( 即 所谓的 全流通股) ， 有的上市公司设有外资股，而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人 股。 不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。 一般来说， 对于流通股在总股 本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构将使收购转让较为方便，因此在 这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目 标。对于流通股在总股本 中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转 让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公 司易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交 易的主要方式。股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本 ， 摘自 资本运营: 买壳上市是捷径。 规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目 标。因此， 股本规 模越小的土市公司越易成为壳公司。1 9 9 8 年市场对股本规模较小的上市公司的炒 作，己经说明了投资者对这类公司购并交易的预期。 b :股票市场价格 股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过二级市场买 入壳公司一定比 例流通股，从而达到对壳公司收购的 操作， 股票价格越低其收购 成本就越小。 对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的， 协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票日前的市场价格情况， 股票市场价格越低对收购方越有利。因此，股票市场价格越低的上市公司易成为 买壳的对象，即成为壳公司目 标。 c :经营业务 上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义，一般经营 业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕 阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目 标。通过壳 的转让，实现壳公司产业产品结构的优化调整。应注意的是，对纺织行业购并所 享有的重组后一年净资产收益率达到1 0 %即可享有配股权并且可以突破3 0 %限制 的优惠政策，己经成为买壳方选择的重要因素。 同时，一些作为地方经济融资窗 口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势，产业结构调整使行 政 权 对 企 业 赢 利 能 力 的 保 障 渐 弱 时 ， 即 形 成 对 能 持 续 成 长 的 利 润 点 的 需 求 。 是 些 企业一般净资产收益率都保持在1 0 %以 上， 属于优质壳资源， 又由 于其综合性概念， 易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。 d :经营业绩 经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩 比 较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市 公司买壳的目 标。 如果用上市公司近两年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏， 每股收益低的上市公司易成为壳公司目 标， 但经营业绩过份差( 如亏损严重) 的 上市 公司，由于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降 低。但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话， 在收购中可能享受税收、融 资及债务处理的优惠，则应另当别论。 e :则务结构 上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素，壳公司财 务结构情况如何， 是直接关系到交易能否获得成功的一个重要因素。一般来说， 则务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过份差的上市 公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因 此，财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目 标的可能性最大，两头可能性较 小。财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小 来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公 司目 标。 f :资产质量 企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。 由于买壳上市更看重的是“ 壳” 公司的上市公司资格、 而非壳公司有形资产，收购方 在对收购目 标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般， 专业化程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目 标。 g :公司成长性 主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小，一定程度 上反映了公司成长性高低。成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只 有 那些增长率 较长时 期徘徊不前( 主营业务 利润增长率或利润总 额增长幅 度在士 5 % 左右) 的 上市公司，易成为壳公司目 标。 此外， 子公司和母公司分别上市的企业， 由 于同证监会1 9 9 8 年8 月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左， 财务上的规 范 难以 实 现， 又是中 小 盘次 新 股， 也 具 壳 公司 特性 ，同 时，1 9 9 8 年 配 股 和 转配 股 比 例较大的企业也极具成为壳公司的可能。在今年中期的配股中由于许多小股东 自 动放弃配股权，使很多承销商成为上市公司的第一大股东，未来这必将成为这 部分股权转让的直接理由。 “ 好壳”的共同点包括: ( 1 )价格便宜，能够顺利地获得公司实际控制权，且无明显的潜在 “ 政变” 威胁; ( 2 )保住上市资格不太难，最好能有机会尽快获得再融资资格; ( 3 )资产变现能力强、质量不太差，债务不太多，历史包袱不重; ( 4 )没有或较少违法违规记录，最好没有受到过有关部门的调查: ( 5 )财务清楚，会计帐目 方面问题不大。国内 上市公司虽然真实业绩差强人 意，但财务报表的 “ 制作技巧”却堪称一流，尤其是在某些会计师事务所的帮助 和配合之下，完全可以倒转乾坤，变黑为白。借壳者若不明就里，很可能会在迷 账重重之中咽下苦果; ( 6 ) 地方政府、 原控股股东、 债权人等均支持重组， 公司法人治理结构完善; ( 7 )买壳者通常不太可能很了 解壳公司， 所以要挑选出一 个 “ 好壳” 相当不 易。投资银行等中介机构手中一般都有一些壳公司记录与资料，买壳者可以向它 们咨询。8 2 . 2壳公司的选择标准 在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进行。 与公司价值相关指标:财务状况、产业结构和行业景气度; 与控股股本相关的指标:股本结构、股价和成长性。 股本结构主要分析:公司股权是否极度分散:国有股、法人股是否绝对控 股;控股股东是否愿意出让;壳公司的总股本情况。 其中产业结构从主营利润占利润总额的比重看，该指标一般应在5 0 %以上; 行业景气 度牵扯到公司的发展前景， 也 应考虑 在内 ; 成长性主要 分析主 营收入增 长率和利润总额增长率;财务指标主要涉及负债、资本公积金、净资产和融