（会计学专业论文）我国上市公司融资约束对投资的影响性研究.pdf

i 摘 要 著名的mm理论认为，在完全资本市场中，公司内部资金与外部资金能够相 互取代。因此，公司的融资结构与其投资决策无关。而在不完善的资本市场中， 公司的外部融资无论在成本和数量上都会受到不同程度的约束。因此，存在信息 不对称、交易成本、代理问题公司的融资结构与其投资决策关系的研究变得越来 越多，逐渐成为研究的热点问题。随着中国经济的快速发展，作为投资主体的上 市公司必将面临众多的投资机会， 上市公司更无法回避其对外投资时受到的融资 约束的限制。本文即从我国上市公司出发，研究其融资约束对投资的影响。 本文的研究内容涉及公司投融资理论、上市公司融资约束、投资行为等方面 的内容。本文在理论依据上，按照系统论的要求对国内外相关理论和研究方法进 行了系统分析和总结，从而完善了本文研究的理论平台。在实证上，本文首先通 过主成分分析法给出了融资约束的量化公式并进行了描述性统计， 其次构建了上 市公司投资与融资约束、内部现金流等的回归模型，最后采用多元回归分析法进 行研究。 分别用定性和定量的方法分析了上市公司的融资约束和其他影响投资的 主要因素对投资的影响。 本文共提出了 4 个假设，针对这些假设，实证研究发现：我国上市公司的投 资支出跟投资机会，内部现金流和融资约束有显著的正相关关系。当给予融资约 束这个变量加以控制时，研究发现，当融资约束越小的时候，内部现金流，投资 机会对上市公司的投资影响就越大。 而当对内部现金流和投资机会分别进行控制 时，研究结果表明，内部现金流越充足，融资约束对上市公司的投资影响越大。 然而不论投资机会的大小，融资约束对上市公司的投资都有显著影响。 最后，本文通过分析结论，给出了相应的建议：加强现金流管理，提高现金 流的营运效率，投资与现金流相匹配；降低信息不对称，完善信息披露机制；硬 化预算约束，从而在根本上减轻融资约束；减轻代理问题引发的投资不足或投资 过度等。 关键词: 上市公司；投资行为；融资约束；内部现金流；投资机会 ii abstract in the famous mm theory, corporations internal funds and external funds can be replaced by each other in the complete capital market, so, corporations financing structure are not relevant to their investment decision. but in the incomplete capital market, there exists information asymmetry, transaction cost and agency problem. no matter in the cost or in the numbers, corporations external funds are restricted greatly. more and more research in the relation between corporations financing structure and investment decision emerged, and it became hotspots. with the fast development of chinese economy, listed firms, as the investors will face more investment opportunity, and they cannot avoid the financing constraints when they invest. this paper will research the financing constraints influence in the investment from the viewpoint of listed firms. this paper covered some theories on financing and investment, financing constraints, investment and so on. in the theory basis, i do some analysis in the correlation theory and research methods at home and abroad by the request of system theory. in the empirical research, this paper compute the number of financing constraints by pca and descriptive statistic, then i construct the model between investment and financing constraints, internal cash flow, and i research by mlr. so that i analyze how financing constraints and other main influencing factors affect investment by both qualitative and quantitative methods. this paper proposed 4 hypothesis, by empirical research, i find: in listed firms of our country there existed significantly positive relationship between investment and investment opportunity, internal cash flow and financing constraints. when i controlled the financing constraints, i find that the greater the number of financing constraints is, the more influence in investment cash flow and investment opportunity will have. however, when i control the cash flow and investment opportunity separately, i find that the more cash flow, the more influence in investment financing constraints will have. but no matter what the investment opportunity is, there still exists significant influence between financing constraints and investment. at last, this paper gave suggestions: we should enhance the management of cash flow, improve the investment efficiency of cash flow, investment must match with the cash flow; also we should improve the system of information disclosure and lower the information asymmetry; harden the restraints on budgets, so reduce the financing constraints from the radically; and relieve the over investment or under investment from agency problem. key words: listed firms; investment; financing constraints; internal cash flow; investment opportunity 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 绪 论 1.1 研究问题的提出研究问题的提出 公司必须做出的三大财务决策包括融资决策、投资决策和股利决策，投资决 策行为作为三大决策的核心决策，它不仅涉及投资资金的来源问题；而且涉及资 金的如何使用的更有效率的问题。另一个难题是公司面临投资的时侯，其经营环 境和所投资的项目的收益都是很难确定的。因此，投资行为成为现代财务管理研 究的热点和难点。 20 世纪 60 年代，在严格的假设条件下，modigliani 和 miller 证明了公司的 财务结构与其投资决策没有关系，然而，在实际中，由于存在信息不对称和代理 成本等问题，一方面公司的财务结构对投资决策有影响，另一方面公司所面临经 营环境的不确定性也对其投资决策有影响。 公司的内源融资不确定性来源于公司 未来收益的不确定性，未来收益的不确定性来源于公司投资项目价值的不确定 性。对外部融资而言，当投资所需要的资金一定时，公司的外源融资将面临很多 的不确定，因为很难预测到公司的未来收益，所以公司与外部投资者之间出现较 为严重的信息不对称问题，造成了公司内外部融资成本的较大的差异，也就是说 比较严重的融资约束会制约着公司。从上述可以看出，公司在进行投资决策的开 始，融资约束和不确定性对公司的投资决策就有着很大的影响。然而，在很长一 段时间里，学术界相互割裂地研究融资约束与公司投资之间的关系，在两个方面 都也未能取得一致意见，这为本文的研究提供了广阔的研究空间。 1.2 研究的目的和意义研究的目的和意义 1.2.1 理论研究意义理论研究意义 在不完善的资本市场中，公司都面临着不同程度的融资约束。因此，研究融 资约束对公司投资的影响性，将是对公司的投融资理论更进一步的丰富和发展， 体现了重大的理论指导意义。 公司投资行为与融资约束问题的理论研究主要集中 在自由现金流的代理成本理论和信息不对称理论。 自由现金流量的代理成本理论认为， 鉴于外部投资者会怀疑公司管理者在扩 大公司规模进行投融资决策时是否完全是考虑他们的利益，因此，管理者在扩大 公司规模时， 考虑到外部投资者的这种顾虑， 公司会支付给他们一定的额外报酬， 从而这样提高了外部的融资成本。相对之下，管理者能够控制内部融资，当内部 融资充裕的时候，外部融资对管理者的监督和约束起到的作用就减轻了，在管理 南京财经大学硕士学位论文 2 者进行决策时候就更加自主，这样看来管理者会更喜欢内部融资，因此，公司在 进行投资时依赖内部现金流。 信息不对称理论是指公司筹集资金时，其投资者会过于谨慎，会减少资金数 量，同时由于存在信息不对称问题，资金的使用成本会升高或者证券的风险性被 低估，造成外部融资的成本比内部融资高，显然，公司也更加偏好内部融资。因 而从该理论，可以推断出，当企业外部融资的信息成本较高时，面临良好的投资 机会，公司将会依赖内部融资，内部现金流对企业的投资影响更大。 基于上述对融资约束的讨论，本文将更进一步，讨论公司的投资行为，以及 除内部现金流外，融资约束对于上市公司投资行为的影响，具有一定的理论指导 意义。 1.2.2 现实选题意义现实选题意义 伴随着中国经济的快速发展，越来越多的投资机会出现在上市公司面前，而 上市公司作为投资的主体将会面临一定的挑战，在对外投资的时侯，融资约束限 制的问题便出现了，所以对中国的上市公司来说，面临的融资约束的状况是什么 样的，融资约束在上市公司投资中的制约性有多严重等问题都有了研究的价值。 对于融资约束与公司投资关系的研究，在发达国家中的研究的较多。因为发 达国家存在较为成熟的资本市场，明晰的产权、较高效率的信息传播，以及健全 的法制保障等，这些对西方的相关研究的发展都是有利的；而这些研究结论在一 致的同时也存在一些分歧， 这就使得该领域的理论和实证研究具有深入探讨的意 义。在众多影响投资行为的因素中，融资约束，内部现金流量，投资机会与企业 投资行为的关系最为密切。而在现实中，我国的上市公司内部现金流量水平基本 不高，投资所需资金的筹集主要来源于外部融资等问题，使得融资约束对公司投 资行为的影响性研究对优化企业投融资行为也具有重要的意义。 1.3 文献研究综述文献研究综述 在众多的经济学者的研究中， 投资在长期中是否只与产出有关的观点一直有 争论。部分学者赞同，而不赞同的则认为短期投资之所以会有波动变化很大一部 分的取决于投资所处的金融环境。20 世纪 50 年代，在“最佳融资结构”的相关 研究中，投资与金融有关的观点得到了证明，在那个时期，大部分学者的观点是 企业的价值是由企业在进行投资时所选择的融资方式决定的。但是，到了 60 年 代初期， 金融因素到底能否对投资造成影响？这个问题一直被新古典主义学派的 经济学家怀疑。理论的相关研究方面，默顿米勒(1958)等人证明了限定条件下， 南京财经大学硕士学位论文 3 企业投资和金融因素是没有关系的， 他们认为经济中的偏好和技术决定了合意的 资本积累和最佳投资。 stiglitzi=1,2,3,4）的因子分析模型如下: f1=0.884x1-0.774x2-0.018x3-0.341x4+0.520 x5 （4.5） f2=0.005x1+0.025x2+0.445x3+0.768x4+0.549x5 （4.6） f3=0.061x1-0.077x2+0.887x3-0.259x4-0.354x5 （4.7） f4=-0.050 x1+0.490 x2+0.120 x3-0.455x4+0.518x5 （4.8） 表4.3主成分提取结果 component 1 2 3 4 资产负债率 0.844 0.005 0.061 -0.050 流动比率 -0.774 0.025 -0.077 0.490 净资产收益率 -0.018 0.445 0.887 0.120 销售净利率 -0.341 0.768 -0.259 -0.455 公司规模 0.520 0.549 -0.354 0.518 其中x1为资产负债率，x2为流动比率，x3为净资产收益率，x4为销售净利率， x5为公司规模。 南京财经大学硕士学位论文 31 根据原始指标的特征值和累计解释率得出公司融资约束（fc）的量化公式： fc=0.376f1+0.242f2+0.219f3+0.162f4 （4.9） 因此，运用公式利用spss软件便能计算出上市公司2006年2008共三年的 融资约束度量数值。当融资约束的度量值越大时，说明该企业的融资约束越小， 反之，则该企业的融资约束越大。 接着，计算出来的融资约束进行描述性统计后发现，并绘制出了图4.2，得 到融资约束的最大值为440.9，最小值为-428.07，平均值为12.16。本文将融资约 束的平均值作为界限，越大于平均值的企业说明融资约束的程度越小，越小于平 均值的企业说明融资约束的程度越大。 图4.2也直观的表现了我国上市公司2006年-2008年的融资约束的状况，从图 4.2中可以看出，2007年融资约束的程度最高，2006年次之，2008年最低，但各 年的均值几乎维持在相同的水平。 图 4.2 2006-2008 年上市公司融资约束概况 4.5.2 描述性统计分析描述性统计分析 在本部分，本文针对投资支出与融资约束、内部现金流和投资机会，分别做 描述性统计。其中融资约束和投资机会方面，本文采用分年度描述性统计以及 2006年至2008年（相对于投资支出每年都滞后一期）三年总样本的描述性统计， 主要测试了融资约束和投资机会两个变量的统计结果。 在投资支出和内部现金流 的描述性统计方面，本文通过分年度统计其最大值、最小值、均值和标准差；与 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 最小值最大值平均值标准差 2008 年融资约束 2007 年融资约束 2006 年融资约束 南京财经大学硕士学位论文 32 此同时，本文也描述性统计了2007年度至2009年度的三年总样本的描述性统计。 表4.4全部变量的整体描述性统计 最小值 最大值 平均值 标准差 现金流量 -2.075 1.677 0.066 0.128 投资 -0.789 9.674 0.121 0.319 投资机会 0.531 33.760 2.321 1.833 融资约束 -428.070 440.900 12.165 18.173 n 3651 3651 3651 3651 表4.4是对模型中的所涉及的变量的描述性统计，为了更好的看出各变量逐 年变化的结果，表4.5给出了投资和内部现金流在2007年度至2009年度的分年度 的描述性统计结果以及投资机会和融资约束在2006年至2008年 （相对于投资每年 都滞后一期）分年度的描述性统计分析结果。 通过对2007年至2009年三年分年度样本关于投资和内部现金流的描述性统 计分析，本文发现在以2007年为基准， 2008年的各项数据是降低的， 2007年的 各项数据也是降低的，但整体变化不大。2007年均值为0.13，2008年均值为0.12， 2009年的均值为0.11；所以出差异并不大，是稳步降低的状态；从标准差来看， 变化较大，均大于平均值的水平，说明数据的离散程度较高。现金流量方面，均 值基本维持在同一水平，基本没有变化，这说明我国上市公司的内部现金流水平 处于比较稳定的状态。 但数值较小， 可以看出虽然我国上市公司内部现金流稳定， 但是普遍不是很充裕。 在融资约束方面，从表4.5可以看出，标准差的数值较大，说明从2006年到 2008年融资约束数据的分散程度较大，不同公司的融资约束程度差异较大。均值 方面以2006年为基准，2007年数值变小，2008年数据变大。也就是说2007年的融 资约束程度变高，而在2008年我国上市公司的融资约束程度又降低了。在投资机 会的数据上，标准差较小，说明投资机会的数据分散度不大，也就是说我国上市 公司面临的投资机会处于一个相对较稳定的状态。 而平均值上，2007年数值变大。 这可能与2007年爆发的美国金融危机有关， 我国上市公司因此面临了更多的投资 机会。从表上的数据可以看出，由于2007年的上市公司所受的融资约束程度较 2006年，2008年有一定程度的提高，我国的上市公司即使面临了较好的投资机会 也没有在投资上有很大的提高，这在一方面也验证了我们的假设3。 南京财经大学硕士学位论文 33 图4.3能够更加直观的看出我国上市公司2007年-2009年分年度的描述性统 计结果，从图4.3可以看出各年的均值几乎变化不大，投资支出在三年中相对比 较稳定。 图 4.3 2007-2009 年上市公司投资概况 4.5.3 多元线性回归分析多元线性回归分析 本文选取a股市场上的全部上市公司为研究样本，剔除不符合要求的变量， 最终得到自2007-2009年三年一共3651家公司的数据。 首先，在回归结果中，引起注意的是，模型的调整后 2 r不高，平均在5%左 右。在类似的投资模型中，纵观以前的相关研究可以看出调整后 2 r的数值普遍 较低。比如cleary将1988-1994年间的1317家公司作为研究样本，经过实证检验后 得出的调整后 2 r 的数值最高的仅仅是18.24%，最低的达到了1.8%。出现这种情 况的主要原因是因为影响公司的投资行为的因素较多而且复杂， 而本文选取的三 个因素变量对投资影响虽然具有显著的作用， 但不能对公司的投资作出较为全面 表 4.5 全部变量各年的描述性统计 投资 投资 现金流量现金流量 融资约束融资约束 投资机会投资机会 2009 2008 2007 2009 2008 20072008 2007 2006 2008 2007 2006 最小值 -0.45 -0.79 -0.49 -2.08 -0.73 -0.96-64.80-428.07-195.12 0.58 0.53 0.73 最大值 3.71 9.67 4.80 0.90 1.68 0.58 440.9080.69 165.51 12.06 33.7613.02 平均值 0.11 0.12 0.13 0.08 0.06 0.06 12.56 9.88 14.06 1.63 3.56 1.77 标准差 0.25 0.40 0.29 0.14 0.12 0.12 20.34 19.33 13.96 0.93 2.41 1.05 n 1217 1217 1217 1217 1217 12171217 1217 1217 1217 1217 1217 -2 0 2 4 6 8 10 12 最小值最大值平均值标准差 2009 年投资 2008 年投资 2007 年投资 南京财经大学硕士学位论文 34 的解释，因此调整后 2 r较低；但f值比较显著，说明解释变量是具有对模型的解 释力的。 为了验证影响投资的主要因素是投资机会、内部现金流量和融资约束，而且 面临的投资机会、上市公司的内部现金流量与其投资呈现正相关关系，面临的投 资机会越多时，内部现金流量越充足时，上市公司的投资就越多；而融资约束与 投资呈现负相关关系，上市公司所受的融资约束越高，投资相对就越少。本文采 用第t期的投资（ i,t i）作为被解释变量，第t期的经营现金流（ i,t cf） ，第t-1期 的投资机会（ i,t-1 q）作为解释变量进行线性回归。 针对模型1： i,t01i,t-12i,t3i,t-1i,t i = + q+ cf + fc+ （4.1） 用spss16.0对2007年至2009年截面数据进行ols回归分析，回归结果如 表4.6所示： 表4.6 模型1回归结果 unstandardized coefficients standardized coefficients 模型 1 b std. error beta t sig. (constant) 0.034 0.009 3.787 0.000 融资约束 0.001 0.000 0.076 4.651 0.000 现金流量 0.353 0.041 0.142 8.662 0.000 投资机会 0.021 0.003 0.118 7.199 0.000 f 63.2 调整后 2 r 4.9% a. dependent variable: 投资（2007-2009） 从回归结果看，结果具有显著性。与本文的假设一致，融资约束，现金流量 和投资机会的系数均为正，说明，投资与这三个因素显著相关。投资机会，现金 流量， 融资约束对投资都具有显著影响， 而且， 投资机会越大， 现金流量越充裕， 融资约束越小，企业的投资越大。 对于假设2 融资约束低的企业,内部现金流和投资机会对投资的影响越大。 融资约束高的企业，内部现金流和投资机会对投资的影响越小。本文仍将投资支 出作为被解释变量，将融资约束作为虚拟变量，将投资机会，现金流量作为解释 变量。 针对模型2： i,t0132i,t23i,t3i,t-133i,t-1i,t i = + d + cf + d cf + d+qq （4.2） 其中，当fc12时， 3 d =1；当fc12 调整后 2 r 6.2% (constant) 0.084 0.011 7.650 0.000 现金流量 0.173 0.067 0.058 2.581 0.010 投资机会 -0.003 0.004 -0.014 -0.636 0.525 f 3.587 融 资 约 束12）时，企业的投资将与投资机 会，现金流量呈显著的相关性。当融资约束较高（fc= 1 调整后 2 r 3.5% (constant) 0.072 0.016 4.556 0.000 现金流量 0.166 0.120 0.096 1.387 0.167 融资约束 0.003 0.001 0.229 3.363 0.003 f 6.643 投资机 会 0 现金流 量=0 调整后 2 r 0.3% a. dependent variable: 投资（2007-2009） 从表4.9结果可以看出，当现金流量为正的时候，投资与融资约束成显著的 相关性。这说明，当企业现金流充裕时候，融资约束作为影响投资的因素，起着 显著的约束作用。当现金流为负时，企业的现金流不充裕，此时投资与融资约束 不相关，也就是说当现金流量为负时候，企业可能将资金只用于自己的经营，投 资几乎不受融资约束的影响，这与假设4部分相符。 南京财经大学硕士学位论文 37 第五章 研究结论、建议与展望 5.1 结论结论 本文把上市公司融资约束对投资的影响作为研究的重点，以2007年-2009 年的3651家上市公司的数据，结合实证检验的结果得到了以下结论： 投资机会、融资约束和内部现金流量对上市公司投资活动的影响显著，作为 三大主要影响因素，上市公司面临的融资约束大的时候，投资会减少，呈现出负 相关的关系，上市公司内部现金流量充裕，面临的投资机会多时，投资也多，呈 现出正相关的关系。 内部现金流量和投资机会对投资有影响。按融资约束的高低分组后，融资约 束高的组，投资基本不受投资机会的影响，这说明融资约束对企业的投资有重要 的作用，当融资约束太高时，企业的重点基本不放在投资决策上，而在企业面临 较好的投资机会或者内部现金流充裕的情况下， 融资约束对投资的影响也是显著 的，这就在一定程度上反应了融资约束对企业投资的重要性。 当上市公司内部现金流量为负时，作为特殊的群体，这些上市公司正在遭遇 着财务困境，因此他们的投资决策受融资约束制约不大，主要原因可能在于其维 持自身的经营已很困难，融资约束此时已经不那么重要，不属于企业相对重视的 因素。 总之，当企业处于相对较好的经营状况时，其投资决策很大程度上受融资约 束的影响。 5.2 政策建议政策建议 针对上述结论，本文可以看出融资约束对一个企业投资影响的重要性，而为 了减少融资约束对企业投资的限制，本文提出以下几条建议： 5.2.1 加强现金流管理以提高现金流营运效率加强现金流管理以提高现金流营运效率 1提高内部现金流水平提高内部现金流水平 作为公司投资资金的重要来源之一，内部现金流是影响公司投资的主要因 素， 当内部现金流增加时， 企业投资的规模也扩大。 因此， 在公司的财务管理中， 内部融资能力不足会带来投资短缺的风险， 因此内部现金流及企业内部融资能力 都应该受到特别的关注， 这对于公司规避风险以及更好的抓住投资机会是非常重 南京财经大学硕士学位论文 38 要的。而当企业的内部现金流为负时，具有融资约束的企业的投资支出将处于很 低的水平， 产生这种现象的原因可能是内部现金流基本都用于维持企业日常的经 营活动，这导致进行投资所需的资金基本就没有了，当企业此时面临较好的投资 机会时，就不能进行有效率的投资，这将不利于企业的发展。所以，企业必须提 高内部现金流水平，对企业分公司现金、往来款项和存货进行有效的管理，加速 资金的周转，进行合适的融资，以此增大企业的可支配现金量。 2提高现金流的投资效率提高现金流的投资效率 当公司面临着融资约束时， 公司的投资所需的资金只能来源于企业的内部现 金流量，因此，重视现金流的投资效率是必不可少的。为了使现金流得到合理的 利用，用在最需要的投资上，公司必须做到事前控制，如根据公司自身的特点设 计一些考核指标来逐一评估每项投资等；同时，不仅要实时监督资金在使用的过 程中是否被浪费，使资金的使用效率得以保证；同时还要保证事后的控制，从而 保证最大化的投资收益。 3投资与现金流相匹配投资与现金流相匹配 当公司受到的融资约束程度越高时，现金流对投资的影响越显著，究其主要 原因是因为内部现金流对投资起到了约束作用；换句话说，当一个公司不顾内部 现金流的限制过度投资时，可能会导致该公司的资金链断裂，内部现金流严重不 足，这将对企业的发展产生危害。在企业的扩张过程中，大多数企业都会有融资 约束的难题， 这时现金流与投资相匹配就显得尤为重要， 合理利用现有的现金流， 不要使现金流过于紧绷，也不要使投资超出现金流的可容纳范围。 5.2.2 降低因信息不对称所造成融资约束的程度降低因信息不对称所造成融资约束的程度 我国不完善的资本市场和我国上市公司信息披露机制的不健全问题， 导致了 信息不对称程度的相对较高， 更在一定程度上造成了外部融资成本比内部融资成 本更高的现象，从而导致很多上市公司面临着融资约束的问题，同时由于投资者 没有办法可靠的判断上市公司的信息质量如何，这便产生了“逆向选择”问题，最 终导致业绩好的公司同样面临融资困难的局面，受到融资约束。鉴于此，应该进 一步使上市公司的信息披露机制得到完善， 外部投资者与上市公司的信息沟通很 重要，因此要尽量减轻信息不对称程度，这样才能使有良好投资机会的上市公司 避免受到融资约束的状况。 南京财经大学硕士学位论文 39 5.2.3 硬化预算约束硬化预算约束 在我国的特殊的制度背景下，我国上市公司的投融资方面，存在软预算约束 问题，因为大多数企业的投融资活动被政府保护并且受到银行的援助，这些企业 的财务问题看起来像是减轻了， 这些企业的融资约束对投资的影响看起来也像是 降低了。然而，实际上软预算约束的存在，并没有使这些企业的融资约束降低， 而是使原有的资金使用成本受到了被外界的控制， 从而使资金的使用效率更为低 下， 这些企业原本合理的资本结构被破坏了。 因此， 要真正减轻企业的融资约束， 促进企业发展，必须从硬化预算约束入手，从根本上提高企业自身现金流的循环 能力。 5.2.4 减轻代理问题引发的投资不足或投资过度减轻代理问题引发的投资不足或投资过度 在公司治理方面而言，本文的结论也有着重要的启发意义；针对我国上市公 司在投资时受到融资约束的影响， 因此上市公司应该从债务杠杆收益和财务风险 两方面权衡考虑，做到不仅最大限度的利用了财务杠杆，又把公司的财务危机成 本风险降到了最低，从而使公司价值最大化。 当企业所面临的融资约束程度较低而且资金充裕时，由于存在代理问题7， 管理层会倾向将资金投入到净现值为负的投资项目中去，这就容易出现过度投 资；因此，为了避免管理者浪费企业的资源，所有者对公司的管理者建立相对应 的约束机制是很有必要的。 因此，针对上述代理问题将引发融资约束，治理的对策是：一方面董事会的 作用要得到积极的发挥，董事会作为控制经营者的一方，投资者应委托董事会要 考虑投资者的利益，站在投资者的角度制定公司战略和资产经营，从而在一定程 度上监督和制约经营者的主要决策；另一方面，公司在提高外部董事的素质的同 时，要严格控制外部董事占董事会的比例份额，增加专家董事的数量，规定董事 长必须是股东，各个机构或权利人的权限范围明确；最后，能够保证监事会具有 足够的独立性。 7 代理问题的出现是由于公司所有权和管理权的分离，这一理论首先是由 jesen 和 meckling 在 1976 年提出 来，外部的投资者可能会对公司管理者产生怀疑，认为他们扩大公司的规模的意图是为了自身的利益，而 不是为了股东的利益，所以公司为了获得外部投资者的资本，不得不花费更多的资本。而在内部资金不足 时，即使管理者做出的投资决策会使股东的价值增加，这种额外花费的资本也很可能会使一个公司放弃某 一有价值的投资。在内部资金充足时，管理者还可能在进行投资时，忽视资本市场的规律，进而损害企业 价值增加。 南京财经大学硕士学位论文 40 5.3 展望展望 在本文的写作过程中，随着研究的进一步深入展开，发现对于我国上市公司 融资约束对投资的影响的研究还不够全面，还需进一步研究的主要存在以下三 点： 第一，在收集数据方面，我国股市受政策面影响较大，因而研究中无法排除 政策的影响，本文所采集的数据自然而然受到一定程度的政策影响。这是我国股 票市场实证研究时不可能摆脱的问题，因而本文的研究也不例外。 第二，本文运用计算综合指标作为公司受到融资约束的代理变量，进而忽略 了一些政策因素对企业投资的影响， 尤其是在我国的特殊制度背景下， 不同行业、 不同股权结构的企业往往会受到来自政策因素不同程度的影响，因而，若将样本 按股权结构、企业类型进行分类，研究将会更深入。 第三， 本文运用线形回归方程的方法对上市公司融资约束对投资的影响关系 进行研究，回归出来的结果尚可，但在拟合度这一方面不是很好，拟合度较低， 因此该线性回归模型所具有的解释力不行， 主要原因在于为了单一的研究融资约 束对投资的影响，模型中未将负债等影响投资的因素进行控制，因此，为了增强 自变量在投资模型中的解释力，进一步地完善投资的模型，应继续进行研究。 南京财经大学硕士学位论文 41 参考文献 1崔萍， 张三秀 不完全市场与企业的投资决策j 管理谋略，2006（5） ：185-186 2陈冬华地方政府、公司治理和企业绩效d上海财经大学博士论文，2002 3陈晓，单鑫债务融资是否会增长上市公司的融资成本？j经济研究，1999 （9） ：39-46 4冯巍内部现金流与企业投资来自我国股票市场上市公司财务报告的证据 j经济科学，1999（1） ：51-57 5郭建强，白锐锋融资约束与企业投资行为基于证券市场最新数据的实 证研究j山西财经大学学报，2007（12） ：85-90 6何金耿，丁加华上市公司投资决策行为的实证分析j证券市场导报，2001 （9） ：44-47 7姜秀珍，全林和陈俊芳现金流量与公司投资决策从公司规模角度的实证 研究j工业工程与管理，2003（5） ：30-34 8景玉琴中小企业融资约束与政策性金融体系分析金融研究的构建j经济 评论，2004（6） ：107-112 9李延喜，刘巍融资约束与公司投资关系研究综述j价值工程2005（6） ： 105-109 10李延喜， 杜瑞， 高锐和李宁 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