（应用经济学专业论文）铜期货期权品种开发与风险管理.pdf

复旦大掌博士后流动站上海期货交易所工作站 摘要 本课题旨在开发铜期货期权交易品种，并研究相应的铜期货期权与铜期货并行交易 机制与风险管理体系，推动铜期货期权的上市，并为铜期货期权与铜期货并行交易下的 交易体系、风险管理体系提供一个具有可操作性的框架。 本课题研究角度立足于实用性与理论性相结合，对于研究开发铜期货期权交易品种 遇到的定价精度、定价偏差、保证金收取以及限仓等关键问题做了理论性的研究与探讨， 并在此基础上给出了符合市场条件的替代型或者简易型方案。 本课题主要工作包括：上海期货交易所铜期货期权合约方案、上海期货交易所铜期 货期权交易规则初稿、上海期货交易所铜期货期权做市商管理办法初稿、上海期货交易 所s p a n 系统参数设置报告、上海期货交易所s p a n 系统测试报告、上海期货交易所 d e l t a 保证全收取方案与d e l t a 限仓方案、铜期货期权模拟交易技术平台框架、铜期货期 权结算确定方案与技术实现方案、铜期货期权交易特殊风险情形预案、铜期货期权在铜 期货风险管理中的作用报告、铜生产加工企业的铜期货期权实战策略、考虑了期货保证 金与交易手续费的b l a c k 期货期权定价模型、三参数v a r i a n c eg a m m a 期货期权定价模型 等内容( 部分内容因涉及上海期货交易所商业机密未列入本课题报告) 。 关键词：合约设计期权定价风险管理做市商 ! 兰苎堂竺兰堡兰兰苎圭塑竺兰塑三! 苎 兰主墨堂苎墨皇 a b s t r a c t t h ep r o j e c ta i ma td e s i g n i n gt h ec o n t r a c to fc o p p e rf u t u r e so p t i o na n dd e s i 2 nt h er i s k 1 瑚”a g e m e n ts y s t e mf o rt h et r a d i n go fc o p p e l 。f u t u r e so p t i o nw i t hc o p p e r f u t u r e s a n da p r a c t i c a lo u t l i n ef o rt r a d i n ga n dr i s km a n a g e m e n ti sg i v e n s e ”e r a ik e yp o i n t sf o rf u r u r e so p t i o n ，s u c ha so p t i o n p r i c i n gp r e c i s i o n ，。p t i o np r i c i n gs k n e s s ，m a 喈i n r e q l r e m e n ta n dp o s i t i o nl i m i t ，w e r eb ed i s c u s s e d ，a n dp r a t i c a lr e s o l u t i o n so rr e p l a c e m e n t sf o rt 1 1 e o r vm o d e l w e r eg i v e n t h em a i nw o r k so ft h ep r o j e c ti n c l u d ed e s i g nf o rt h ec o n t r a c to fs h f ec o p p e rf u r l l r e so p t i o n ，d r a ro f t h er u l e sf o rs h f ec o p e rf i l t u r e so p t i o nt r a d i n g ，t h ed r a f to f r u l e sf o rs h f em a r k e tm a k e r so nc o d e rf u t l l r e s o p t i o nt h er e p o r to fp a r a m e n t e ro fs p a nf o r s h f e ，t h er e p o r to fs p a nt e s t i n et h em e m o do f d e l t a m a r g i nc a l c u l a t i o na n dd e l t a p o s i t i o nl i m i t ，t h eo u l i n ef o rs i m u l a t i o no fc o p p e rf l i t u r e so p t i o n ，t h e m e t h o do fd e t e r m i n et h es e t t l e m e n tp r i c ef o rc o p p e rf u t u r e so p t i o n ，t h er e p l yf o rs e c i a ir i s kc a s eo fc o p p e r f u t u r e so p t i o n ，t h ee f f e c to ff u t u r e so p t i o ni nr i s km a n a g e m e n tf o rf u t u r e sm a r k e t ，t h ed r a t i c a is t r a t e g i e sf e r 。o p p 。o p o r a t i o nu s i n gc o p p e rf o t u r e so p t i o nb l a c kf u t u r e so p t i o np r i c i n gm o d e lw i t hf u t u r em a r g i n 8 n dt r a n s a c t i o nf e e ，3 - p a r a m e t e rv a r i a n c eg a m m a f u t u r e so p t i o np r i c i n gm o d e l ，e t c k e yw o r d s ：c o n t r a c td e s i g n o p t i o np r i c i n g r i s km a n a g e m e n t m a r k e tm a k e r 复旦大掌博士后流动站上海期货交易所工作站 第一章铜期货期权品种开发的意义与作用 引言 我国有组织的期货交易已经有十多年历史了，但迄今为止有组织的期权交易尚未开 展过。所谓有组织的交易，是指在交易所内进行的交易。2 0 0 2 年1 2 月，中国银行在央 行的批准下，率先在上海推出了个人外汇“期权宝”交易，实现了我国期权交易史上零的 突破。但是，由于中国银行的“期权宝”交易是以柜台交易( o t c ) 形式进行的，仍旧不 是有组织的期权交易。从世界角度看，期权交易极其繁荣，2 0 0 0 年开始，全球有组织的 期权交易量已经超过了有组织的期货交易量，期权交易越来越成为金融衍生品交易的主 流形式。期权交易之所以受到投资者们的欢迎，与它具有的独特的交易方式及一系列优 点有关。在这种背景下，我国的三大期货交易所都在研究如何推出自己的有组织的期权 交易。上海期货交易所根据自身交易产品的特点，准备推出铜期货期权交易。 1 1 期权市场概况 尽管在1 9 7 3 年前，非集中性的期权交易( 主要是股票期权交易) ，即场外期权交易 ( o t c ) 在美国已经存在了差不多大半个世纪。但是，由于场外期权交易存在着流动性 差、成本高及很大的违约风险等缺陷，一直没有得到很好的发展。尽管投资者确实需要 期权交易，期权交易也有着其他投资方式所无法替代的优点，但是，频频出现的违约情 况，却使得期权交易在公众心目中的形象越来越差。以至于在7 0 年代以前，美国政府 一度禁止进行期权交易。 真正使期权交易站住脚跟，为自己赢得声誉，还得归功于1 9 7 3 年4 月2 6 日芝加 哥期权交易所f c b o e ) 的成立。从这个角度看，无论怎样高估c b o e 在期权历史 上的作用也不为过。c b o e 开创了期权交易在场内集中交易的先例，使期权交易 进入了完全统一化，标准化以及管理规范化的全面发展新阶段。由于期权交易合 约标准化了，投资者进行交易时的方便程度便大大提高了。这主要体现在更容易 寻找成交对手以及可以方便地进行对冲：由于结算所保证了买卖双方合约的履 行，交易者再也不用担心违约风险，这当然大大增强了投资者的交易信心；再加 复旦太掌博士后流动站上海期货交易所工作站 博士后出站报告 上交易成本大幅度降低，大量的期权经纪商因此产生以及投资者被纷纷吸引过来 也就很自然了。历史资料显示，c b o e 在开张不久的1 9 7 4 年3 月，一个月的成 交量就超过了美国1 9 7 2 年全年o t c 的成交量。市场的流动性大大增加，产生了 良好的马太效应。一些原来在o t c 进行交易的交易商也纷纷改换门庭，o t c 市 场的交易量不断萎缩，业务越来越局限于那些交易期限较长，不大符合上市要求 的期权品种上了。 c b o e 成立之初，只推出了股票期权的认买期权交易。经过4 年的成功运作与经验 积累，于1 9 7 7 年6 月1 目起又增加了认卖期权交易。 c b o e 在股票期权交易上的成功，起到了极好的示范作用。1 9 7 8 年，英国伦敦证券 交易所、荷兰的欧洲期权交易所也开始进行股票期权交易。 二十世纪七十年代，场内集中性的期权交易主要是股票期权交易。但进入八十年 代后，期权交易市场又出现了新的变化。那就是双扩展趋势。 一个扩展趋势是期权交易迅速地在世界各国的期货交易所扩散。从南北美洲 的美国、加拿大、巴西、阿根延到欧洲的法国、荷兰、德国、瑞士、芬兰、英国， 一直到亚太地区的日本、新加坡、澳大利亚及香港等都建立了期权交易所或交易 所期权交易市场。可以说，当今世界上不开展期权交易的期货交易所已经很难找 到了。 另一个扩展趋势是期权交易的对象逐渐扩展到其他品种上。7 0 年代中期以后， 英国伦敦金属交易所开始非正式地大量开展金属期权交易。1 9 8 2 年，加拿大蒙特利尔交 易所引进外汇期权交易。尔后，澳大利亚的悉尼期货交易所开始了银行票据和带息证券 期权( 即利率期权) 交易。1 9 8 1 年，美国解除了以往的期货交易所不得开展期权交易的 禁令，拉开了将期权交易方式应用于其它传统衣产品期货合约和金融期货合约的序幕。 1 9 8 2 年，c m e 全面开展了股指期货期权等期权交易。同时，c b o t 也成功地将期权交 易方式应用于政府长期国债的合约买卖活动。期权交易的对象队伍迅速壮大，以至于现 在的期权交易，再也不是仅仅以股票为对象了，而是包括了各种传统的实物商品 ( 农产品、能源产品、责金属与非贵金属产品等) 与金融产品( 股票、股指、外 汇以及利率) 。可以这么说，当今世界的期货交易所内，凡是具备一定交易规模的 期货舍约都有相应的期权合约，期权合约基本上已经成为相关期货合约的配套合约。以 美国为例，美国六家期货交易所上市6 2 个商品期货合约，上市相关期权合约5 2 个，期 复旦大掌博士后流动站上海期货交易所工作站 博士后出站报告 权合约数量占到期货合约数量的8 4 。由此可见，期权交易已成为一种非常普遍的交易 形式。 表1 1 1美国商品期货合约及期权合约数量统计 农产品能源金属贵金属软饮料其他 合计 期货合约 2 71 52l o536 2 期权合约2 31 326535 2 数据来源：( ( h a n d b o o ko f w o r l ds t o c kd e r i v a t i v e c o m m o d i t ye x c h a n g e2 0 0 4 ) ) ，f i n a n c i a lp u b i i ca t i o n s ( e n g l a n d 期权交易双扩展局面的形成，给交易量的迅猛扩展奠定了基础。二十世纪九十年代， 尽管期权的交易量没有超过期货交易量，但在总的成交量中所占的比例却逐年增长，表 明两者之间的差距越来越小了。 由于期权交易的优越性越来越被交易者所认知，其交易量在近几年又出现了一个 快速增长的势头。2 0 0 0 年，全球期权交易的总量第一次超过了期货交易的卷量， 所占的比例从1 9 9 9 年的4 7 7 1 上升到5 1 6 9 ；而在2 0 0 1 年，期权交易量继续保持了 旺盛的增长势头，所占的比例又进一步上升为5 7 9 4 。 国际期权交易量超越期货交易量昭示着：( 1 ) 期权交易已成为更受投资者欢迎的投 资y - 具；( 2 ) 在当今的期货行业，不开展期权交易的交易所已经不能说是现代意义上完 整的交易所了；( 3 ) 我国的期货交易所如果再不开展期权交易，势必使我国原本就落后 于国际期货业的差距进一步扩大。 1 2 铜期货期权交易的潜在市场需求 铜期货交易作为一种风险管理工具，已赢得了现货相关产业领域企业的广泛参与。 l o 年来，铜期货交易的规范运作以及套期保值、发现价格的功能有效发挥，也为期货市 场赢得了应有的声誉。但是，由于期货交易将风险与收益完全捆绑在一起了，无法满足 投资者的一些特殊需求。 虽然伦敦金属交易所与纽约商品交易所具有铜期货期权的交易，但是以美元结算 的境外交易毕竟远水救不了近渴。在这种情况下，如果上海期货交易所推出铜期货期权 这一可以满足投资者各种不同需要的新工具，会得到市场参与者的广泛欢迎。 复旦大掌博士后流动站上海期货交易所工作站 博士后出站报告 1 ) 规避期货交易风险的交易者的需求 期铜价格具有波动大的特点，从下面的图i 2 1 ( l m e 的3 月铜月k 线图) 中可以 清楚地看到。1 9 9 5 年到1 9 9 9 年的5 年中，价格下跌了一半都不止。由于国内期铜价格 与l m e 的价格走势基本一致，期间的跌幅也是相仿的。2 0 0 1 年l o 月发生的一波小反 弹( 从l o 月7 日的1 3 3 5 5 美元到2 0 0 2 年6 月6 目的1 7 2 0 5 美元) ，尽管从月k 线图上 看并不大，只有上涨3 8 5 美元，但按照低点1 3 3 5 5 美元测量也超过了2 8 。如果期货 交易的保证金为9 ，这个涨幅也是保证金的3 倍了。这对于作卖出期货交易的投资者 拳说，很可能是致命的。而2 0 0 3 年下半年发端的一波牛市行情，由于国内没有期权交 易，不仅使投机空头损失惨重，即使对那些利用期货进行卖出套期保值者来说，也丧失 了不- 少获利机会。 图1 2 1l m e 的3 月铜月k 线图( 1 9 9 5 ，2 2 0 0 2 ，1 2 ) 舞肇藩 卜 震、隔 州 珊；添 ，旺 溉 蠕毗 i弛州 4 - 谜- i - - 开展铜期货期权交易后，投资者在铜期货交易中遇到较大风险时，可以利用铜期货 期权交易来规避期货交易风险。例如，在下跌行情中，对于持有期货多头头寸的交易者， 可以通过买进铜期货的认卖期权来保护期货多头头寸。采用这种方法的好处是：如果行 情继续下跌，该投资者的损失不会扩大；如果行情反过来，原本持有的期货多头头寸的 损失将减少或甚至转为盈利。同样，在上涨行情中，对于持有期货空头头寸的交易者， 可以通过买进铜期货的认买期权来保护期货空头头寸。显然，这种规避期货交易风险的 手段与期货交易中的止损砍仓或锁仓的作用是不一样的。一部分期货交易者将会乐意使 用这种新方法。 复旦太学博士后流动站上海期货交易所工作站 2 ) 希望获利但风险承受能力较低的交易者的需求 由于期货期权交易中的买方具有低风险高收益的特点，非常适合那些希望获利但风 险承受能力较低的投资者。因而，推出期货期权交易后，将会使一大批本来谈期色变的 投资者也愿意进行这方面的投资交易。从而壮大期货期权交易的队伍，使期货期权交易 保持一定的流动性与规模性。 3 ) 利用期货期权交易进行风险管理的现货商的需求 现货商为了规避市场价格波动带来的经营风险，可以采用期货交易的方式进行套期 保值交易，也可以采用期货期权的交易方式达到目的。由于这两种方法具有不同的特点 或功效，一部分现货商会根据自身的特点或偏好采用期货期权的方式。 4 ) 利用期货期权交易降低管理成本的现货商 由于期货期权的卖方可以获得一笔权利金，一些现货商会利用这一特点实现降低管 理成本的目的。比如，铜期货价格为1 5 0 0 0 元吨，某供货方愿意以此价格卖出，如果同 一敲定价位的认买期货期权的价格为1 5 0 元，某供货方通过卖出认买期货期权而得利 1 5 0 元，如果日后期价上涨，买方执行期货期权，供货方以1 5 0 0 0 元吨的价格交货；如 果日后期价没有上涨，该权利自动作废。与纯粹通过现货市场交易相比，供货方因多得 了权利金而降低了管理成本。 5 ) 机构投资者和套利交易者 同样，由于期货期权交易的卖方可以获得一笔权利佥，这将会吸引一些专业机构投 资者的兴趣。尽管作为期货期权交易的卖方来说，似乎风险是很大的，但实际上通过一 系列的组合交易技巧，比如将期权与期货组合、期权与期权组合，完全可以将这种风险 控制在一个合理的水平上，并且可以实现控制风险前提下摄取利润的可能。还有，期货 期权交易开展之后，由于各种交易形式明显增多，各种交易形式之间会产生一些在单纯 的期货交易中不会出现的套利机会。交易者抓住这些套利机会之后，就可以获得无风险 套利利润。无风险套利机会的存在也会将一些投资者吸引过来，壮大期货期权交易者的 队伍。 9 复旦大掌博士后流动站上海期货交易所工作站 博士后出站报告 以上这些需求群体的存在，决定7 开展铜期货期权之后，交易规模可以达到一定的 水平。而且，随着交易者对新的交易方式逐渐熟悉与适应，交易规模可望得到进一步扩 大。在l m e ，铜期货期权的交易量占铜期货交易量的比例通常在8 左右。考虑到我国 可供投资者选择的投资工具相对较少，预计这一比例可以达到1 0 左右。 1 3 期权交易的宏观功能与作用 我国的期货交易已经开展了1 0 多个年头了，尽管中间不乏风风雨雨，但经过多年 整顿，有序运行、规范发展的局面已经出现。随着我国加入w t o ，对外开放市场、对 内放开价格的“双开”局面形成，市场对风险管理工具的需要也越来越迫切。相形之下， 我国期货市场的发展水平落后了。这种落后，既表现为目前期货交易品种的稀少，也表 现在目前期货市场提供的风险管理工具的单一性上。在这种背景下，尽快引进被世界各 国广泛证明行之有效的期权交易工具不仅是非常必要的，而且对我国国民经济的健康发 展及期货市场的健康发展都有着十分重要的积极意义。 1 3 。1 适应w t o 规则，加快与国际接轨，为国民经济健康有序发展提供配套服务 我国加入w t o 后，价格波动越来越市场化。价格波动的影响因素不仅来自国内， 也来自国外。价格波动给市场上各种经营主体带来的经营风险越来越大。如果各种经营 主体在市场上找不到适合于自己使用的有针对性的避险工具，不仅会加大这些经营主体 健康发展的难度，有时甚至会影响他们的生存。谁都知道，一次较大的价格波动足以使 一个原本很正常的企业或公司破产。宏观经济是由成千上万的微观经济主体组成的，微 观基础不稳，宏观经济也难以稳定健康的发展。从这个意义上来说，期货市场为各种经 营主体提供各种有效避险工具，提供各种行之有效的避险服务，就不仅仅是帮助这些经 营主体稳健经营的问题。实际上也是为国民经济的健康发展提供了一种制度保障与配套 服务。 加入w t o 后，各经营主体之间的市场竞争已从原来的国内竞争为主逐步转化为国 际之问的竞争。由于国外的经营主体可以在国外方便地利用各种衍生品工具，而国内经 营主体却缺乏这种有利条件。这无疑在竞争之初就已将国内各种经营主体陷于非常被动 的不利境地。显然，要扭转这种劣势状况，国内期货市场必须紧紧跟上国际步伐，尽快 0 复旦大掌博士后流动站上海期货交易所工作站 博士后出站报告 与国际惯例接轨，尽快建立与完善自己的风险市场体系。而推出期权交易，补上这一缺 口，可以在缩小我国与国外差距上跨出实质性的一步，对我国期货市场体系的建设与完 善具有十分重要的积极意义。 1 3 2 活跃交易，增加市场流动性 开展期权交易后，由于各种市场参与者都能从中找到适合自己的投资策略，再加上 各种套利机会的存在，大大增加了市场流动性。而且这种流动性的增加还不仅仅是在期 权交易方面，在期货交易方面也会体现出来。比如期权交易的买方，当其期权成为实值 期权时，可在期货市场上进行反向冲销或多次抛补。因为期权的买方具有期权部位，所 以其后来建立的期货部位只要与其所拥有的期权部位相反，就不会使风险加大。如果其 期货部位获利，即可转平期货部位，先行出场并重新恢复单一的期权部位，然后可以再 待机而动。 1 3 3 避免逼空和逼多，强化市场理性投资意识 与期货交易比较，期权交易中的操纵市场行为更少发生。这是因为：( 1 ) 在期货中， 多空双方的榆赢是对称的，一方操纵市场若成功的话，利润极其可观，正是这巨额利润 引发了庄家操纵市场的企图，掀起了逼多或逼空浪潮。但在期权交易中，散户和避险交 易者通常是买进期权者，庄家如果寄希望于卖出期权操纵市场，即使单边逼仓成功，所 得到的不过是对手的期权费，盈利有限，不可能像期货那样，将对手放在绞肉机上反复 榨取。与其逼仓的成本和风险相比，很可能是不合算的；( 2 ) 在期权交易中，因为期权 的买方风险已经固定，即使发生逼仓，也不会存在期货交易中必须反向买回冲销的问题。 而在期货交易中，正是这种必须反向买回冲销的割肉盘往往对不合理的行情起到了推波 助澜的作用。市场操纵者也蓄意营造这种气氛，强迫对手认赔而从这些操纵者手中接过 期货部位。( 3 ) 期权交易的敲定价由交易所公布，交易所是根据现货市场的情况而随时 调整的，敲定价格具有被动性质。而期货价格是由双方交易决定的，有实力的交易者可 以使期货价格脱离现货价格，某种程度上更具攻击性。正是敲定价格的被动性质才使得 操纵者即使想操纵市场，也不敢选择期权交易作为突破工具。当然，操纵者可以利用期 权交易的被动性质，预先作有利方向的交易，然后通过操纵现货或期货价格来获取期权 上的收益。但是，管理者也知道这个道理，在管理实践中，都规定大户的期权头寸要与 复旦大掌博士后流动站上海期货交鼻所工作站 博士后出站报告 期货头寸合并计算，并受到一定量的限制，以防操纵者利用期权交易扩大其操纵利润。 操纵者越是不容易操纵市场，期货、期权的行情越是合理。这对于提高市场参与者 整体的理性程度大有好处。期权交易中的买方基本上是比较保守的投资人，一般而言， 他们的理性程度是比较高的，他们的参与也减少了期货市场整体的投机性。以上这些都 有助于期货市场整体理性的增加。 1 3 4 降低期货市场的整体风险 期货交易是建立在保证佥制度之上的。它具有高度杠杆效应，致使买、卖双方承担 无限风险。投资者一旦判断错误，造成损失后，随时会面临保证金的追加。在此过程中 如果期货交易所、期货经纪公司、期货投资人等任何一个环节出了问题，无法及时使追 加的保证金到位，就可能将原先仅存在于最初买、卖双方间的风险扩展开来。情况严重 者，甚至将危及整个期货市场。 在期权交易中，买方最大之风险仅为权利金。买方缴付权利盒后，实际已完全独立 承受了所有风险，因而他们是不存在将风险扩大到整个期货市场的问题的。所以至少可 以说市场上一半的扩散性风险已经没有了。期权交易的卖方虽然承受无限风险，但因在 其所收的权利佥中已含有额外的价值，因此增加了其抗风险性，因而所面临的风险其实 相对也小于单纯的期货交易中所面临的风险。 综上所迷，不难看出，期权交易对于降低期货市场的系统性风险，对于增加期货市 场的深度、广度，对于提高市场的理性和效率都有着很大的好处。 1 4 期货期权在期货风险管理中的作用 期货期权，作为以期货合约为标的物的期权，通过满足市场投资者对风险收益的个 性化需求，开拓了市场的深度与广度，并且为市场投资者提供了一种管理资产组合的工 具，从而在一定程度上减小了非理性投机对市场的扰动，并提高了操纵市场的难度。因 此全世界具有期货交易的交易所中，大多数交易所都具有对应的期货期权交易。但更为 重要的是，期货期权可以在交易所风险管理体系中发挥积极而重要的作用，主要体现在 拆分与对冲期货风险，期货风险预警、期货风险衡量等三个方面。 兰兰查竺堡圭里兰竺兰塑竺竺墨兰竺兰堡苎 ! ! 主! 兰苎竖皇 1 , 4 1 期货期权在期货风险的拆分与对冲中的作用 因为期货的实际价格变化是几乎不受任何限制的( 涨跌停板制度只能延缓价格变化， 但不能限制价格变化) ，因此期货交易中的交易双方所承担的市场风险几乎是无限的。 对于市场投资者而言，绝大多数的投机者都不愿意在几乎无限的价格变化中冒险，而绝 大多数的套保者也不愿意当市场价格非常有利于自己时仍然与盈利无缘，但是期货品种 本身的局限性令投机者与套保者无法选择更为灵活的风险收益方案。而期货期权则通过 本身合约交易或者与期货合约的组合策略交易，为市场投资者提供了多种风险收益方 案。以纽约商品交易所基于2 0 0 2 年7 月到期铜期货的认买期货期权与认卖期货期权交 易为例( 参见表1 4 1 ) ，仅2 0 0 2 年6 月4 日这一天的2 8 个不同执行价格的认买期权合 约与认卖期权合约就将期货风险拆分为5 8 段风险区域，每一段风险区域的风险特性差 异由虚实度( d e l t a ) 来体现，其中2 0 0 2 年7 月到期的基础期货合约价格为7 8 6 美元磅。 表i4 1 - a 纽约商品交易所2 0 0 2 年6 月4 日的铜期货认买期权交易( 基础期货合妁为2 0 0 2 年7 月到期的铜期货) 执行价格f 美元1 5 05 25 45 65 86 0 6 2 虚实度( d e l t a 】9 89 9 8 9 9 89 9 88 9 88 9 88 9 87 期权价格( 美元)2 862 6 62 462 262 0 61 861 66 执行价格( 美元) 6 46 66 87 07 27 47 6 虚实度( d e l t a ) 9 87 9 87 9 87 9 8 7 9 4i 8 77 7 45 期权价格( 美元1 1 461 261 0 6866 748 532 5 执行价格( 美元)7 8 8 08 28 48 68 89 0 虚蜜度( d e l t a l 5 69 3 82 2 27 1 2 o 72 29 2 5 期权价格f 美元)i 9i105 50 2 5 01 500 5o0 5 执行价格( 美元) 9 29 49 69 81 0 01 0 21 0 4 虚实度( d e l t a ) 23 2 i l9 i8 l7 1 6 i5 期权价格( 美元) 00 500 500 500 5 00 500 5 00 5 丧i 41 b 纽约商品交易所2 0 0 2 年6 月4 日的铜期货认卖期权交易( 基础期货舍约为2 0 0 2 年7 月到期的铜期贷j 执行价格( 美元l5 0 5 25 45 65 86 06 2 虚实度( d e l t a ) 09 l0 1i i2 13 l4 l5 期权价格( 美元) 00 50 0 5o0 500 5 00 5 o0 500 5 复且大掌博士后流动站上海期货交易所工作站 博士后出站报告 执行价格( 美元16 46 66 87 07 27 47 6 虚实度( d e l t a ) i7 2 0 21 27 54 1 21 2 54 4 a 期权价格( 美元)0 0 500 50 0 500 501 002 50 6 5 执行价格( 美元) 7 8 8 08 28 4 8 68 89 0 虚实度( d e l t a ) 4 3 1 6 27 7 81 8 77 9 39 9 63 9 84 期权价格f 美元1 1324 3 95 6 5 7 5 09 + 4 5l i4 执行价椿( 美元) 9 29 49 69 81 0 01 0 21 0 4 虚实度( d e l t a ) 9 8 4 9 84 9 84 9 84 9 84 9 84 9 84 期权价格f 美元)1 341 54l7 41 9 4 2 l42 342 54 将不同的期货期权合约以及基础期货合约进行组合，还可以得到数百种的风险收益 方案。这样一来，绝大多数市场投机者可以根据自己的实力与需求选择一小段风险区域， 而不再被迫面对整体的价格风险，从而在一定程度上降- i 彘- , t 期货市场的风险。而绝犬多 数市场套保者也可以在交易初期直接购买一份期货期权，如果最终期货市场价格不利于 自己，则执行期货期权，从而得到期货头寸来进行套保；如果最终期货市场价格有利于 自己，则放弃期货期权，直接在期货市场交割。这样一来，就使得市场套保者在套保前 提下追求盈利成为可能。 此外，市场投资者可以通过期货期权来对期货风险进行全部或者部分对冲，也就是 说期货期权交易对期货交易具有保险功能。虽然绝大多数期货市场的投资者在交易初期 都具有系统的投资理念与整体的风险管理意识，但在交易后期往往受到市场行情起伏的 影响错过了止损的时机，进而做出诸多非理性的后续决策。期货期权交易则给予市场投 资者一个全程管理期货头寸风险的_ t - 具，可以在交易初期就实施严格的止损茕略。即使 初期未作期货期权保险，当交易后期市场价格不利时，市场投资者也可以利用期货期权 在止损位进行部分套保，从而可在风险可控的基础上追求未来市场反弹所带来的盈利机 会：而在没有期货期权的市场中，期货投资者只能在此止损价位或者黯然平仓离场，或 者面对潜在的超出自我承受能力的市场风险。 1 4 2 期货期权在期货风险的风险预警中的作用 如果交易所没有期货期权交易，则交易所对期货风险的风险预警只能基于对期货市 场价格、成交量、持仓量、客户资金等信息的时时监控，而对于投资者对未来期货风险 复旦太掌博士后流动站上海期货交易所工 p c 站 的判断这一关键因素别无从探察。而根据国际市场经验，期货期权价格包含的信息有助 于分析未来期货市场风险的深度，甚至有助于判断未来期货市场的价格趋势。 1 ) 平值期权的隐含波动率 隐含波动率是指在市场中观察到的期权价格蕴涵的波动率，它体现了市场对于某一 特定期货价格的波动率的态度。隐含波动率是通过将市场中所观察到的期权价格代入期 权定价模型反演来获得的，固此它提供的就是市场对现在到期权到期这一段未来时间的 期货价格波动的预测。 国际市场经验表明，当期货期权市场整体上预期期货价格有较大波动时，认买期权 价格与认卖期权价格往往迅速上涨，因此可以从认买平值期权( 虚实度为5 0 左右) 与 认卖平值期权( 虚实度为5 0 左右) 的隐舍波动率水平来预测未采一段时间内期货价格 变化的幅度。以纽约商品交易所2 0 0 1 年8 月1 日至2 0 0 2 年7 月3 1 日铜期货的价格走 势为例( 参见图1 4 i ) ，我们发现隐含波动率的巨大变化往往对应了铜期货价格的单边 连续上涨或者连续下跌，说明期货期权市场在一定程度上能够预测到未来期货市场的波 动。比如，隐含波动率自2 0 0 1 年8 月2 8 目的0 0 0 4 急升到8 月3 0 目的0 ，1 3 4 ，预测了 期货价格自8 月2 8 日6 9 1 0 美元急跌到9 月7 目的6 5 2 5 美元的市场波动；而隐含波动 率自2 0 0 1 牟1 0 月2 6 日的o 0 0 4 急升到1 1 月1 目的o 1 6 0 ，再由1 1 月8 日的0 1 3 9 急 升至1 1 月1 2e l 的o 2 2 0 ，又再次地预测了期货价格自1 0 月3 0 日6 3 7 5 美元急跌到1 1 月7 日的6 0 6 0 美元，再反转急涨至1 1 月1 6 日的6 8 2 0 美元的市场变化。因此，期货 期权价格中的隐含波动率确实可以在一定程度上预测未来期货市场的风险深度。图1 4 2 中期货价格走势与认卖平值期权隐含波动率的关系也能同样说明问题。 图1 4 i期货价格走势与隐含波动率( 认买平值期权) 复旦大掌博士后流动站上海期货交易所工作站博士后出站报告 图1 4 2 期货价格走势与隐含波动率( 认卖平值期权) 2 ) 隐含波动率与历史波动率的关系 交易所出于对期货风险市场监管需要，不仅要判断未来期货市场风险深度，还需要 判断未来期货市场价格方向，以便注重监管相应的多头或空头的市场风险。国际市场经 验表明，当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬( 下跌) 时，认买期权价格与认 卖期权价格往往都会上涨( 下跌) ，从而导致期权价格隐舍波动率会远高于( 低于) 历 史期货波动率( 参见图1 4 3 与图1 4 4 ，其中波动率偏差为隐舍波动率减去历史波动率) 。 图1 4 3期货结算价与波动率偏差( 认买平值期权) 图1 4 4期货结算价与波动率偏差( 认卖平值期权) 6 复旦大掌博士后流动站上海期货交易所工作站 博士后出站报告 3 ) 虚实度2 5 的隐含波动率差异 国际市场经验表明，当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬( 下跌) 时，认 买期权的隐含波动率也往往会高于( 低于) 认卖期权的隐舍波动率。由于认买期权与认 卖期权交易大多集中靠近平值的需值价位上，也就是集中在d e l t a 值为* 2 5 的期权舍约 上，因此我们更多地关注d e l t a 值为2 5 的认买期权的隐舍波动率与d e l t a 值为一2 5 的认卖期权的隐含波动率的关系( 参见图1 4 5 ，其中隐舍波动率差异为认买期权隐含波 动率减去认卖期权隐含波动率) 。 图1 4 5期货价格走势与虚实度2 5 的隐含波动率差异 4 ) 认买期权与认卖期权的交易量之比 一般而言，认买期权与认卖期权的交易量之比接近于l 。但是当期货期权市场整体 上预期期货未来价格上扬时，投资者更倾向于购买认买期权，从而导致认买期权的交易 量远大于认卖期权的交易量；同理，但是当期货期权市场整体上预期期货未来价格下跌 时，投资者更倾向于购买认卖期权，从而导致认卖期权的交易量远起于认买期权的交易 量。从这个意义上来说，我们观察期权市场中，认买期权与认卖期权的交易量之比的变 化，可以在一定程度上预测期货市场未来的价格趋势。 1 4 3 期货期权在v a r 风险管理体系中的作用 目前在市场上运用最广的综合性风险衡量指标体系是基于v a r 模型的风险管理体 系。v a r 模型的核心是v a r 风险值，即一个资产组合在特定持有期间内以及特定的置信 区间下，由于市场价格变动所导致此投资组合的最大预期损失。 1 7 复旦大学博士后流动站上海期货交易所工作站 博士后出站报告 v a r 模型中最关键的参数是波动率，波动率的估计值的精确与否关系到整个风险管 理体系的性能。而根据以前的历史行情来估计未来一段时间的市场价格波动率存在诸多 弊端：其一，市场瞬息万变，未来市场结构与市场信忽将于过去迥然不同，过去的价格 信息难以预测未来的价格趋势；其二，即使市场结构与价格形成机制在一定程度上具有 延续性，但我们难以判断延续时间的长短，令我们难以选择用来预测未来的历史长度。 因此国际市场的惯例是将隐含波动率代入v a r 模型，因为隐舍波动率是期权整体市 场对未来基础产品价格波动的预测。实际市场经验也表明，采用隐舍波动率的v a r 模型 效果远好于采用历史波动率的v a r 模型，而且隐舍波动率直接与市场价格联系，避免了 采用历史波动率时因为估计模型参数而导致的偏差。 在目前衍生品市场中，最成熟的衡量投资组合风险值的系统是s p a n ( s t a n d a r d p o r t f o l i o a n a l y s i so f r i s k ) ，其核心理念就是v a r 。目前世界上已经有近五十家交易所、 结算所与金融机构采用了s p a n ，上海期货交易所为进一步提升风险管理水平，于2 0 0 4 年3 月1 7 日在美国博卡拉( b o c ar a t o n ) 举行的期货业协会年会上也正式签署协议引进 了s p a n 。基于隐舍波动率的诸多优点，s p a n 一般选取隐含波动率作为其核心参数。 由此可见，是否具有期货期权交易对于期货v a r 风险管理体系的性能而言是及其重 要的。 此外，隐舍波动率对于具有涨跌停板限制制度的交易所确定具体的风险管理措施也 是非常重要的。如果交易所期货交易采用价格涨跌停板制度，当发生单边市场时价格涨 跌停板延缓了风险暴露，即给市场投资者交易理念回复理性提供了时间与空间，也为化 解期货市场风险赢得了时间与空间。但由于最终的市场均衡价格仍然无从获得，这令我 们无法评估未来当市场价格最终达到均衡时的市场风险。特别是当出现单边连续涨跌停 板后，我们难以做出是否强行平仓的后续决策，即使不采用强行平仓方案而是采用变动 涨跌停板方案，也难以确定最优的涨跌停板幅度与保证金水平。如果我们有期货期权交 易，则可以参考期货期权价格来判断整体市场对未来期货价格波动的估计，并在此基础 上制定相关的风险管理措施。 总体说采，期货期权除了可以满足期货市场投资者对风险收益的个性化需求之外 更为重要地是为期货市场投资者与期货市场监管者提供了一种特殊的风险管理工具。 复且大掌博士后流动站上海期货交易所工作站 博士后出坫报告 引言 第二章铜期货期权的合约设计 全世界大部分衍生品交易所在交易期货合约的同时，也交易基于该期货产品的期权 舍约。但是，合约的上市交易并不意味着该交易品种已获得成功。以美国市场为例，美 国的衍生品交易所在最近2 5 年中共推出了超过5 0 0 种的合约，但只有大约1 0 的品种 能够最终被保留下来，其余品种的交易最终都因交易量不够理想等原因而不得不终止。 这些合约的失败除了市场推广力度不够以及政府或政策的原因之外，更多的是因为合约 本身所具有的多方面缺陷或者缺乏对该合约行之有效的风险管理机制。因此，舍约设计 是合约上市交易成功的先决条件。作为商品期货期权的铜期货期权而言，其合约设计主 要包括期权合约单位、舍约交割月份、报价单位，交易时间，最后交易e l 、合约类型， l 交易代码，执行方式、执行价格步长、每e l 价格波动限制、最小变动价位、交易手续费、 头寸了结方式等方面。 2 1 合约单位 目前只有伦敦金属交易所( l m e ) 与纽约商品交易所( n y m e x ) 具有关于铜的期权交 易，其合约单位都是一份在各自交易所交易的铜期货舍约，而不是现货铜，因此这些关 于铜的期权品种实际上都是铜期货期权( o p t i o n so nc o p p e rf u t u r e s ) ，铜期4 = g ( c o p p e r o p t i o n l 只是一种简称。 全世界在交易所交易的期权品种按照期权的相关产品分为商品期权、外汇期权、利 率期货、指数期权与股票期权。商品期权的基础产品是农牧林、能源、与金属产品。其 中，农牧林产品包括大麦、菜籽油、菜籽粕、活牛、玉米、棉花、奶制品、亚麻、燕麦、 橙、活猪、稻米，大豆、葵花籽、小麦、羊毛，可可豆、咖啡豆、食糖、木材。这些商 品期权品种的合约单位无一例外都是商品期货合约；外汇期权、利率期权品种的合约单 位大多数是金融期货合约，少数品种的合约单位是货币或者债券；指数期权品种的合约 单位绝大多是指数( 实际上是指数所对应的一揽子基础产品) ，极少数品种的合约单位 是指数期货合约；而只有金融期权中的股票期权的合约单位无一例外是股票。 不同类别的期权，其合约单位如此泾渭分明，是有其一定的道理的。在理论上，任 复且大掌博士后流动站i - 海期货交易所工作站 l l t - 士后出站报告 何事物都可以成为衍生品的基础产品，但在实际上，衍生品的基础产品需要满足一定的 条件。而且这些条件的吻合程度越好，就越会对合约交易有利。 务件之一是基础产品要在一段时问内保持相对稳定的性质，比如商品期货就要求基 础商品具有较长的保质期。一份上海期货交易所的铜期货自上市起到交割的周期是一 年，假定将期权的有效期也设为一年，铜期货在这一年中不存在质地发生改变的问题； 而现货铜虽然能够基本满足在质地的德定性上的要求，但毕竞比铜期货要逊色一些。 条件之二是基础产品的品质易于划分，质量可以评价。现货铜的品质是比较容易划 分的且质量可以评价的，但毕竟需要一个分割与质检的过程，而铜期货作为一种标准产 品是不需要考虑分割与质检的。 奢件之三是基础产品的市场流动性好。2 0 0 2 年全国通过铜期货最后交割的就有 1 8 6 7 万吨，占全国总消费量的7 0 以上。由于现货铜通过频繁换手来获利的成本很高， 因此我们可近似认为，不计铜期货交割铜，国内现货铜的全年交易量大约为8 0 万吨， 不到铜期货2 0 0 2 年全年单边交易量的百分之三。由此可见，铜期货的市场流动性要远 远好于现货铜。 条件之四是要求基础产品价格波动频繁。2 0 0 2 年上海期货交易所铜期货的波动率为 1 2 1 ，而2 0 0 2 年现货铜的波动率为10 2 ，因此从价格波动角度来看，铜期货作为期 权基础产品更为合适。而且目前现货铜报价是每日参照铜期货价格再外加一个升贴水而 得出的，因此是铜期货的价格在引导暑现货铜的价格。 综上所述，选择铜期货作为期权的基础产品要比选择现货铜更为合适。与伦敦金属 交易所( l m e ) 与组约商品交易所( n y m e x ) 相似，我们将铜期货期权的合约单位设定为一 份上海期货交易所的铜期货合约。 2 2合约月份、最后交易日、报价单位、交易时间 伦敦金属交易所( l i v i e ) h , 5 铜期货合约月份为最近的第1 个月到第6 3 个月，最后交易 日为每月的第三个周三。实际上，伦敦金属交易所( l m e ) 的铜期货合约不仅包括上述的 月滚动合约，还包括3 个月之内每天都有合约到期的日滚动合约，以及第4 个月到第6 个月之内每周都有合约到期的周滚动合约。铜期货舍约的报价单位以美元吨为主，场内 交易时间是伦敦时间1 2 ：0 0 1 2 ：0 5 、1 2 ：3 0 1 2 ：3 5 ，场外交易时间是伦敦时间1 3 ：1 5 1 3 ：3 0 、 2 0 复旦大掌博士后流动站上海期货交鼻所工作站 1 5 ：3 0 一1 5 ：3 5 、1 6 ：1 0 -