（数量经济学专业论文）上证50ETF流动性的实证研究.pdf

中文摘要 2 0 0 5 年2 月2 3 日，上证5 0 e t f 在上海证券交易所挂牌交易，这标志着融 合投资、交易和短线操作为一体的全新指数型投资工具登陆中国证券市场。这 一金融衍生产品的出现为中国证券市场，尤其是资本市场带来了生机。随即市 场上出现了“买了基金就等于买了指数”、“赚了指数就赚钱”的相关说法。5 0 e t f 是否能实现以上两个目标，本文对此展开讨论。 本文以上证5 0 e t f 、上证5 0 指数和上证综合指数的日收盘价格、日收益率 序列为研究对象，以检验其交易的有效性问题。首先，以上证综合指数为研究 对象，通过游程检验和自相关检验，得到了中国资本市场基本达到了弱式有效 的结论，并冲出“以价格或成交量变量作为衡量流动性的指标”的传统模式， 通过建立“流动性曲面”函数模型，找到了涵盖价格与成交量两个变量的综合 指标来衡量市场的流动性，得出的结论是5 0 e t f 的日流动性分布可以描述为 “l + w ”型。其次，本文从价格和收益率两方面来检验上证5 0 e t f 交易机制的 有效性：( 1 ) 从交易价格来看，运用单位根检验、协整检验、v a r 系统研究等 方法检验了上证5 0 e t f 与上证5 0 指数之间的长、短期均衡关系，并建立误差修 正模型；从净值来看，5 0 e t f 的净值与上证5 0 指数的走势近乎一致，在二级市 场上，5 0 e t f 的交易价格与上证5 0 指数具有严格的协整关系，由此可以得出， 5 0 e t f 可以实现“买了基金就等于买了指数”的目标。( 2 ) 运用詹森指标、夏 普比率、特雷诺指数等风险调整后的整体绩效评估指标对5 0 e t f 进行评估，发 现没有足够的统计支持证明5 0 e t f 可以取得超过非管理证券组合的风险调整收 益；并且通过t - m 模型检也发现上证5 0 e t f 的基金经理的市场时机选择能力并 不显著，有待提高，5 0 e t f 无法真正做到“赚了指数就赚钱”。( 3 ) 从收益率来 看，通过计算“跟踪偏离度”和“跟踪误差”两个指标评判了上证5 0 e t f 基本 上取得了与标的指数一致的收益，实现了指数化投资的基本宗旨。最后，与国 内已有的几只e t f 相比较，总结了上证5 0 e t f 的几大特点。 在对大量相关文献进行研究后，本文提出了几点创新：( 1 ) 对单整检验的 一点改进，提出了能较全面概括单整的概念。( 2 ) 提出了衡量流动性的综合指 标的概念，建立了等流动性曲面函数。( 3 ) 在研究市场有效性的问题上，综合 国内外已有的研究，运用多种前沿方法进行检验，以保证结论的可靠性。 关键词：上证5 0 e t f 流动性跟踪评判绩效评估择股择时 a b s t r a c t o nf e b r u a r y2 3 ，2 0 0 5 ，5 0 e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) o fs h a n g h a is e c u r i t i e si s l i s t e d i n s h a n g h a i s e c u r i t i e s e x c h a n g e ，w h i c hi n d i c a t e s t h en e wi n d e x a t i o n i n v e s t m e n tt o o lt h a tc o n c e n t r a t e so ni n v e s t m e n t ，t r a d i n ga n ds h o r t - t e r mi n v e s t m e n t e m e r g e do ns e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a t h ee m e r g e n c yo ft h i sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e b r i n g se n e r g i e st os e c u r i t i e sm a r k e t ，e s p e c i a l l yt ot h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t h e n ， s e v e r a ld i s c u s s i o n so f b u yi n d e xf u n di se q u a lt ob u yi n d e xf u n d a n d e a mi n d e xi s e a r n i n gm o n e y a r ea l s oe m e r g e di no u rs e c u r i t i e sm a r k e t w h e t h e r5 0 e t fc a na t t a i n t h ea b o v et w og o a l so rn o tw i l lb et a l k e da b o u ti nt h i sp a p e r i nt h ep a p e r , 5 0 e t f , 5 0i n d e xa n ds y n t h e t i ci n d e x e si ns h a n g h ms e c u r i t i e s e x c h a n g ea r et h er e s e a r c ho b j e c t s ，i no r d e rt ot e s tt h ee f f e c t i v eo ft r a d i n g i n t h e f i r s t o l a c e t a k i n gs y n t h e t i ci n d e x e so fs h a n g h a ia sr e s e a r c ho b j e c t s ，w ec a l lc o n c l u d et h a t c a p i t a lm a r k e to fc h i n ai sw e a kf o r me f f i c i e n tb ya n dl a r g et h r o u g hm nt e s ta n da u t o c o r r e l a t i o nt e s t a n dw eb r e a kt h et r a d i t i o n a lm o d et h a to n l yt a k i n gp r i c ef l u c t u a t i o n o rt r a d ev o l u m ea st h ea p p r a i s a li n d e xf o rl i q u i d i t y , i n s t e a d w ef i n das y n t h e t i ci n d e x w h i c hi sc o n t a i n i n ga l lt h ep r i c ea n dt r a d ei n f o r m a t i o nb ym o d e l i n ga l i q u i d i t y c u r v e d - s u r f a c ef u n c t i o n w ec o n c l u d et h a tt h ei n t r a - d a yl i q u i d i t yo f5 0 e t fc a nb e d e s c r i b e d l + m t y p e ! 堕! 鲢县堑p ! 坌璺，f r o mp r i c ea n dy i e l ds e r i e st o t e s tt h e e f f i c i e n to ft r a d i n gm e c h a n i s mo f5 0 e t f ：f i r s t l y , 船f a ra st h ep r i c ei sc o n c e m e d w e t e s tt h es h o r t - t e r ma n dl o n g - t e r me q u i l i b r i u mr e l a t i o nb e t w e e n5 0 e t fa n d5 0i n d e x a n ds e tu pt h ee c m ；a sf a ra st h el l e tv a l u ei sc o n c e r n e d ，t h et r e n do fn e tv a l u eo f 5 0 e t fi sv e r ys i m i l a rt o5 0i n d e x i nt h es e c o n d a r ym a r k e t ，t h et r a d i n gp r i c eo f 5 0 e t fa n d5 0i n d e xh a v es t r i c tc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n , s t ) t h eg o a lo f b u yi n d e xf u n d i se q u a lt ob u yi n d e xf u n d c a l lb ea t t a i n e db y5 0 e t f s e c o n d l y , t h e r ei sn o te n o u g h s t a t i s t i cs u p p o r tt op r o v et h a t5 0 e t fc o u l dg e tt h ea d j u s t e d - r i s kb e n e f i t so v e r p o r t f o l i oo fn o n - m a n a g e m e n tu s i n gp o s t - a d j u s t e d r i s ki n d e x ，s u c h 韶j e n s e ni n d e x ， s h a r p ei n d e xa n dt r e y n o ri n d e x ；a n dt h et e s tr e s u l t so ft h ea b i l i t i e so f5 0 e t f m a n a g e r st oc h o o s eo p p o r t u n i t i e si nm a r k e ti sn o ts i g n i f i c a n ta n ds h o u l db ep r o m o t e d i nf u t u r e ，s ot h eg o a lo f e a r ni n d e xi se a r n i n gm o n e y m a yn o tb ea t t a i n e d 1 1 1 i r d l y ， 船f a ra sy i e l di sc o n c e m e d 5 0 e t fg e t st h es i m i l a ry i e l dc o m p a r e dt o5 0i n d e xb y c a l c u l a t i n gt r a c k i n gd i f f e r e n c ea n dt r a c k i n ge r r o r , t h et e n e to fi n d e x a t i o ni n v e s t m e n t i sa t t a i n e d f i n a l l x , g e tt h ew h o l ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e ra n dt h e ns o m ep o l i c y i t a d v i c e s a f t e rr e s e a r c h i n gal o to fr e l a t i v el i t e r a t u r e s ，t h e r ea r et h r e ei n n o v a t i v ep o i n t ： f i r s t , al i t t l ep r o m o t i o nt ou n i tr o o tt e s t ( d fo ra d ft e s t ) ，a n dt h e np u tf o r w a r dan e w c o n c e p tt os u mu pt h ed f ( a d f ) i nt h ew h o l e s e c o n d p u tf o r w a r das y n t h e t i ci n d e x t oa p p r a i s el i q u i d i t ya n ds e tu pa l i q u i d i t yc u r v e d s u r f a c ef u n c t i o n m o d e l t h i r d a p p l ys e v e r a la d v a n c e dm e t h o d sa b o u tm a r k e te f f i c i e n tt oe n s u r et h er e l i a b i l i t yo ft h e c o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：5 0 e t fo fs h a n g h a is e c u r i t i e s ，l i q u i d i t y , t r a c ka n dj u d g e ，e v a l u a t i o n o np e r f o r m a n c e ，c h o o s es t o c k sa n d o p p o r t u n i t i e s i i i 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的上证5o e t f 流动性的实证研究论 文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 l ，。 作者签名： 麴。日期：旦年鱼月鱼日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有 关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借 阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：垄选导师签名：、必期：2 翌翌年五月丝日作者签名：! i ! 坠导师签名：、j 逖! 缉期：7 翌年立月丝日 1引言 1 1 选题背景及意义 2 0 0 5 年2 月2 3m 上证5 0 e t f 在 ：海i 币券交易所托j 摔交易，这标志着融 合投资、交易和短线操作为一体的伞新指数型投资1 ：具臀陆叫1 嗣证券市场。这 一会融衍乍产r 铺的f i 现为巾闻证办1 1 场。尤j 足资本市场带来了乍机。消极型 管理策略( 完伞复；喇或抽样复制跟踪指数) 以及无法比拟的低交易成本等优势 吸引了众多投资一的r 】光，在证券纠i 合分敞风险的前提f ，收a 状况则尤为霞 要，该匀l 合足如f i i 跟踪1 1 f 场指数的、跟踪误差的人小以及该市场指数足甭是资 产组合最仆的跟踪基准也是迫切需要解决的m 题。弄清这一问题，对今后资本 市场大力发展衍，i 二产品，如认股权证( w a r r a n t s ) 、可转换债券，筷至足旺将推n ； 的股票指数期货俦；= 融l i i ；l 产t 铺足人7 r 柳菔的。投资“一筛予”股票的指数旗 金是否可以为投资者带来“赢了指数就赚钱”的效益? 本文就此展开讨论。 1 2 国内外流动性研究的文献回顾 幽外对于e 7 j 1 f 的研究已经比较深入，b e a t r i c eb o e h m e r 平e k k e h a f lb o e h m e r ( 2 0 0 3 ) 研究表明，在未授予上市交易( u t p ) 。的情况一f ，纡l 约股票交易所 ( n y s e ) 交易j i ：荚田股票交易所( a m e x ) 上市的3 0 只e t f s ( d i a 、s p y 、 q q q 以及2 7 个小盘e 1 1 f s ) ，) i ：t b 成与符人交易所的竞争关系，则可以减少做 市商佣金，有效降低e t f 产品的报价价差。以及提高报价深度，从而增加市场流 动性，捉商i | 场质量( m a r k e tq u a l i l y ) 。b e s s e m b i n d e r ( 2 0 0 2 ) i i f 1 蝈了存参与报 价竞争时，经纪人有较低的交易成本，而在没有报价竞争的情况下，经纪人报 价有较高的交易成本，| 嗣为交易成木主要是用丁j 对指令流的支付。这就暗示了 每个丰要的交易市场都利用报价竞争来i 吸引e t f 定单。a m i h u d 等人( 2 0 0 2 ) 研 究权旺交易，总结了交易的介j l ：可以增加i 恬场的流动t i - ：。m a t ! n e w 和 d e f o q t n o u v e l l e ( 2 0 0 0 ) 发现在期权交易r i 的竞争显著地降低了报价价惹和有效 价差回；国内有不少研究人员应用计量模型对中国股市进行了实证分析，但是主 t jii ：u n l i s t e di r a d i n gp r i v i l e g e s 。报价价差为o s , = q 一6 ，j c 中a ，为t 时剿的甓价，6 ，为t 时刻的；价tq s , 是报价范用内来回交 易的成木的f ：限。 。有效馋差上碱= 2 l p ，一m e , l - n 足交易价碲m e , 尼交易时刎的报价中点我们使用有效价差 作为对变易总体价 蟛l 啊的近似描述 i 1 引言 要侧t 廷j ：整体i | j 场指数f f j 收益牢的研究，对j i 行q k 及个股的收施牢n q 研究则较 少。对j ：机构投资彬而i i ，深入了解坼一股票、帐会的收益率特征足进行资产 配置及风险控制的重要l j i 提。 1 3 本文的结构安排及创新之处 术文足关j 5 0 e t ff 汀 f i g ；i , l 川研究，i - ii j i q 内还术订对j e 进行系统f l - ：1 i ) f 究的文献。本文侧币实证研究1 15 0 e t f 的价格、净值走势以及收益率序列， 以验证其交易价格的有效性问题。第一，以l 证综合指数为研究对象，榆验中 围资本市场的有效批和流动f l - ：，f ：冲破人多数的学者“以价格序列作为衡量流 动性的指标”的模式，试图通过建立“流动性曲而”找价格与成交匿二 者的综合指标来衡最之。第- ，本文通过价格角度来枪验一1 ：3 , i e5 0 e 1 1 f 的交易机 制的有效性：首先，运刚咂位根、协整( c o i n t e g r a t i o n ) 检验序列艮、短期关系， 并建市误荠修币模，弘( e c m ) ，从交易价格与堆会净值的走势和收茄率等方而来 验证一i ： i e5 0 e t f 和i ：i e5 0 二者之i l j 应当具有一定的咖l 刊关系“i i 此r - r 以实l 孵买 了基金就等于买了指数”的目标：e 次，运用贱评价基金投资绩效的指标， 如詹森指标、夏普比率、特雷诺指数以及t m 模型对上证5 0 e t f 进行绩效评估， 并与l ：i j e5 0 指数的收益 1 i 比较，以对肚余经理f n 择股抒时能力进行评价：最后， 通过计算“跟踪偏离度( t r a c k i n gd i f f e r e n c e ) ”和“跟踪误差( t r a c k i n ge r r o r ) ” 两个指标判定了i ：i i l5 0 e 7 f f 丛术1 ：取得了勺标的指数一致的收j ：；l ，实现了指数 化投资的基本宗旨。第三i ，与固内已有的几只e t f 相比较，总结了 ：证5 0 e t f 的几大特点，并给出本文的结论。 本文的结构具体安排如下：第一部分，本文的创新介绍；第二部分，本文 研究的理论媾础；第三部分，说i 删本文研究所需的数据，以及市场有效性的问 题：第四部分，关于上证5 0 e t f 的流动性的探讨，并在这一部分罩构建了“流 动性曲面”函数：第工部分，对上证5 0 e t f 进行实证研究：并在第六部分继续 对一l ：i i e5 0 e t f 进行绩效评估；最后，得j l ；术文的纳沦并提j | i 政策建议。 术义的创新之一足对- n 格枪验的。点政进，优了能较企l f i 概 巾糕的概 念。常用的单整检验方法有：d i c k e y f u l l e r 检验( 简称d f 检验) 、a u g m e n t e d d i c k e y f u l l e r 检验( 简称a d f 检验) 、菲利普斯一配荣( 简称p p 检验) 。但这些检验无 一例外地都是检验一个寸间序列( 例如，设为x ) 经过几阶差分可以消除序列 巾的时问趋势项，即序列经过儿阶差分满足平稳性序列的“时问序列x 的均值 e ( ) 与时| h j t 无关”条件，i i i 忽桃了序列异方差惟的检验和处理，即平稳性序 列的“时i h j 序列x ，的方磬v a r ( x ，) 是彳限的，并不随，的推移产生系统的变化”条 2 i 引寿 件。闭此，本文在做平稳住检验的时候会考虑到序列异方筹的问题： 创新之二，提出了衡量流动性的综合指标的概念。鉴于目前困内外对流动 性的研究尚缺乏一个统一的衡酞指标，存传统的研究中，检验流动性大多是从 价格或交易钴矗i i f i 进行解释，本史就突破了传统的采用瞥一指标衡吊流动性的 做法，阐述了综合测度流动性的测度方法，建立了等流动性的函数曲i 丽，通过 数学推导得到流动性综合指标一一综合涵盖价格和成交量的信息，并以上证 5 0 e t f 为研究对象展丌l r 细讨论； 创新之三是在研究市场有效性的问题上，综合国内外已有的研究，运用多 种前沿方法进行检验，丽不仅仅足啦一方法。 3 2 理论基础 2 1 时间序列的平稳性及其检验 2 1 1时间序列数据的平稳性 定义： 假定某个i i ，j i l j 序列足某一随机过程( s t o c h a s t i cp r o c e s s ) 乍成的，印假定 时i l l j i 列 ， ( t = 1 , 2 ，) 的何。个数值郇足从一个概牢分们川- 随机得到，如 粜满足下列条什： ( 1 ) 均值e ( z ) = 足与时m f 无关的常数； ( 2 ) 方差v a r ( x ) = 盯2 是与t e l i h i ，无关的常数； ( 3 ) 协方著c o y ( 置，置+ 。) = “是只与旧j ! l l l j 隔有关，i l i i 上i l l g 问，无关的常 数： 则称该随机时州序列是平稳的( s t a t i o n a r y ) ，而该随机过程是平稳随机过 程( s t a t i o n a r ys t o c h a s t i cp r o c e s s ) 。 2 1 2 时问序列数据的平稳性检验 2 1 2 1 图示判断 给小一个随机时f 1 序列，首先可通过该序列的时i 、n j 路径图来粗略地判断它 楚否勉i f 稳的。个i i - 稳的时mj 弘列订j 饼形i ：1 ：t 1 1 表现f 一种阳绕j 1 , ；j j f c ( 不断 波动的过程。i i i i t b - 5 i 稳j f 列则 f 往表现m 祚不同的时问段具有不同的均值( 如 持续j 二升或持续 、降的f , i ：j g ) 。如幽2 i j 听爪。 ( a )( b ) 幽2 1 平稳l i q l 1 序列1 j 肛f ，稳时f j i j j 序列幽 4 ! 翌笙垫型 2 1 2 2 平稳性的单位根检验( u n i tr o o t l b s t ) i 、d f 榆验 随机游走序列：x ，= 一一+ “足胪f 稳的，er i l “足向噪声。而该序列町 以乔成足随机模) 慨x ，= p x ，+ “i 十1 参数p = 1 的情况。 一= ，l + “ ( 2 1 ) 我们对公式( 2 1 ) 进行l i i l i j ：l ，如果确实发现p = 1 ，就说随机变最x ，有一个 m 化楸。公一( 2 1 ) j j j7 蹩形为蕾分形几： x ，= ( 1 一p ) x - i + ，= 8 x , 一l + ， ( 2 2 ) 榆验公式( 2 1 ) 足甭存神：币何根，即p = l ，也可通过公式( 2 2 ) 判断是否 有万= 0 。 一般地，榆验一个叫问序列x 的甲稳性，可通过枪验带有截距项的一阶自 回归模型： x ，= 口+ 卢r i + “ ( 2 3 ) r i ，的参数p 足甭小于1 。或行榆验妓等价变形式： 一= 口+ 五t i + “ ( 2 4 ) 中的参数占是否小于o 。 2 、人d f 榆验 在利川硝，= 盯+ 8 x , 一。+ h 对时m 序列进行j f 稳他检验中，实际+ l ：假定了时 问序列足i l i 具彳丁r i 噪声随机误芽项的一阶自嗣归过程a r ( 1 ) ! t - 成的。 但在实际榆验巾，时i 目j 序列可能更高阶的自同归过程生成的或者随机 误差项并非是白噪声，这样月j 最小二二乘法( o l s ) 进行估计就会表现出随机误差 项现自1 i i 关( a u t o c o r r e l a t i o n ) 的f 占况，导敏d f 检验兀效。另外，如果时i n j 序 列包含有明显的随时| n j 变化的某种趋势( 如卜升或下降) ，则也容易导致i 二述检 验中的随机误差项自相关问题。为了保证d f 检验中随机误差项的白噪声特性， d i c k y 和f u l l e r 对d f 榆验进行了扩充，形成了a d f ( a u g m e n td i c k e y 一f u l l e r ) 检验。a d f 检验是通过f 面3 个模型完成的： 馘i = 积t d + 8 t 舣h + 6 t ，i i 似，= 口+ 科- i + 屈从r _ f + 8 z ，卅 猷= a + 国+ 积h + ；b i 醚h + 8 t 5 ( 2 5 ) ( 2 6 ) ( 2 7 ) 2 理论埔础 公式( 2 7 ) t i t 的，址寸f r i j ，叟l i i ，代表了时n u 序列柏i i m 变化的某种趋势( 如 粜有的话) 。公( 2 5 ) 。j 公( 2 6 ) 、公式( 2 7 ) 的芳；i j f l ；r 足行包龠有常数 项和趋辨项。检验的假设是：h ：每 o ，x = ( x ”x 2 ， ”，j ) 7 ，则认为序列 x i ，x 2 ，“) 是( d ，6 ) 阶 协整，记为置c i ( d ，6 ) ，口为协整向量( c o i n t e g r a t e dv e c t o r ) 。只有两序列的单 糨阶数十l l l i i l l l 寸，ji i r 能存n ! 眺鸺火系，为了榆验眄变磺r ，一足甭为协骼，e n g l e 和g r a n g e r 于1 9 8 7 年提j 炳步检验法，也称为e g 检验。 第一步，用o l s 方法估计方程： r = 1 2 o + 口l 置+ 鸬 ( 2 8 ) 公式( 2 8 ) 称为协粘u 日门( c o i n t e g r a t e ) 或静态回门( s t a t i cr e g r e s s i o n ) ，并 计算非均衡误差，得到： r = a o + 在l z a ，= r r 兰z 一( d 。+ a l ) 第二步，检验6 ，序列的甲稳性。如果a ，为平稳序列，则认为变最r ，置为( 1 ，1 ) 6 2 理论毖础 阶协穰；如粜色为1 阶，p 锻，! j ! l j 认为变镀r ，x ，为( 2 1 ) 阶m 格：等等。；，的单 祭怍的榆验，j 泄仍然j 士i ) i ? 榆蛉或打a i f 榆螈。则j i t i i - i ( f l m 骼榆验也牛麻地称 为e g 检验或者a e g 检验。由于协整回l j l 中已含行截距项，则检验模型中无需 再用截距项。如使_ r l j 公式( 2 5 ) ： a e ，= 国，- i + 只钆，- i - g t j = i 进 r 榆验时，特扪绝零假设h 。：6 = 0 ，则意味着误著项0 ，为l ( 0 ) ，是平稳序 列，从而说明r ，墨之| n j 足协糖的。需要注意的足，这驻的d f 或a d f 枪验是针 对协枢同旷1 计算的误簪项，而1 f 炙i f 的1 r 均衡误芳“进行的。 2 2 2 误差修正模型 2 2 2 1 定义 误筹修i i 模7 魁( e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l 简记为e c m ) 是一种具有特定形式 的计最经济学模型，它的丰要形式足 l id a v i d s o n ，h e n d r y ，s r b a 和y e o 于1 9 7 8 年提出的，称为d h s y 模型。通过一个具体的模型来介绍它的结构。 假设两变量x 与y 的长期均衡关系为： r = 口o + a l x ，+ 卢， ( 2 9 ) 由丁现实绎济巾r ，一很少处订：均衡点j 二，因此实际观测到的只足r ，之 间的短期的或非均衡的关系，假设具有如下( 1 ，1 ) 阶分和滞后形式： r = 风十届鼻+ 殷x t l + p r l + 占， ( 2 1 0 ) 公式( 2 1 0 ) 显示h ；第f 期的y 值，不仅与的变化有关，而只与f l 期x 与 ，f f , , j 状念f i i 【f j 父，j j 馊l i i i , 。h 儿二i ”f 稳的，l q j l t ；4 能“拨运川0 1 s 泱。埘公 式( 2 1 0 ) 适当变形得： 厶= 反+ 屈a l l , + ( 层+ 展) 一一。一( 1 一掣) k i + 日 = 触_ ( 1 训眦。一岛一学+ ( 2 或者： r = 芦0 一a ( z f 一一q z 1 ) + ( 2 1 2 ) 鼽肛卜舭。= 鲁确= 等 如果将公式( 2 1 2 ) 巾的参数，与公式( 2 9 ) 巾的棚应参数视为十n 等，则 公式( 2 1 2 ) 括号内的那一项就足第f 一卿的怍均衡误差项。公式( 2 1 2 ) 表 2 理论壁础 明：y 的变化决定十x 的变化以及i j i 一玎i j 期的非均衡程度。同寸，公式( 2 1 2 ) 也弥补了简巾差分模型a t , = 口a x , + u 的不足，岗为公式( 2 1 2 ) 含有用r ，x ，水 平值表示的胁期非均衡程度，因此，的值已对1 1 ；期的非均衡程度作出了修正。 公式( 2 1 2 ) 称为。阶误莠修形模型( f i r s t o r d e r e r r o r c o r r e c t i o n m o d e l ) 。公 式( 2 1 2 ) l 叮以，j 成： a t , = 尼a x ，一) l e c m 4 - 日 ( 2 1 3 ) 其q ，：e c n t 表示第，一l j 跏纷非均衡误碧，a e c m 为误弟修萨项，五为修汇系数， 表示被解秆变帚y 对误劳的调枢速度。 由分嘶j 滞后模型公( 2 1 0 ) ，r f f 生l l ，一般情况下l l l ，由关系式丑= 1 一 得：0 时，d = l ，否则d = 0 。如果回归得 到j 下值厦，就说明基金经理具有择时能力。a 用来衡量经理的选股表现。 6 1 2 2 多因素绩效评估模型 以c a p m 模弛为祭础的币冈素评1 i i 模硝，无法解释按照股票特征进行分类 的牡金组合的收虢之f j f o 差片。l e h m a n 和m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 、f a m a 用if r e n c h ( 1 9 9 3 ， 1 9 9 6 ) 、c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 等提 = ；多因素模型。数学表达式如下： r i = a | + p i l i l + p _ 1 1 4 - 8 e l ，+ p 口l i 4 - i 6 6 4 6 ! ：! 生! ! 卫! 丝丝堡笪墨型堕垫! ! ! ：竺墅堕 其中，o j ：，分别代表影响f 证券收益的各因素值：届，尼：，风，成分 别代表各因素对证券收益变化的影响程度；a ，代表证券收益率中独立于各因素 变化的部分。该模型有两个基本假设：( 1 ) 任意两种证券剩余收益f ，s ，之间均 不相关；( 2 ) 任意两个因素，。，之n j 及任意闪素，和剩余收益岛之n j 均不相关。 多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题，模型的解释力也有所 增强，但在实证研究中，模型要求能识别所有的相关因素，而投资定价理论并 没有明确地给出对风险资产定价所需要的所有因素或因素的个数。所以在实证 时，i n 索的选择就受到个人l i 观削断的影响( c h e n ，r o l l ，r o s s ，1 9 9 6 ) 。j i l l 多因素模型仍然无法解释资产收益的实质性差别，绩效的评估结果对因素的选 取i 分敏感。j f 是j ：述的原因，单冈素模型和多因素模型孰优孰劣。至今在西 方国家尚无定论。 6 2 研究对象及研究方法 6 2 1研究对象及数据来源 研究的对象足2 0 0 5 年2 月2 3 同在上海证券交易所挂牌交易的第一只交易 型开放式指数基金上证5 0 e t f 。评价期间为2 0 0 5 年2 月2 3 同 2 0 0 7 年1 月1 1 日，合计4 6 0 个交易日。所需的基金资产净值来自华夏基盒管理公司网站每日 公布的基金资产净值。 对于市场基准组合和无风险收益率的确定是值得讨论的。中国证券市场虽 经经历了多年的发塍，f i i 股票指数的建立尚不够完善。l _ i 前，沪深两l i f 股票指 数的局限性也很明显，主要表现在：( 1 ) 品种单一，且只有综合和成分两类指数 被市场认可；( 2 ) 两市缺乏统一指数；( 3 ) 现有的沪深指数多以总股本加权而不采 用流通股本，并且匕证综合指数艰包括了b 股的走势，因此难以反映市真实状 况。有鉴于此，本文选择上证5 0 e t f 的标的指数上证5 0 指数作为市场基准 组合。经过几年的运行，该指标体系已经逐渐得到市场的认可。本文采用同期 一年期银行定期储蓄存款利率作为无风险收益率，以3 6 0 天计按复利折算成日 收益率 。 。根据复利计息公式：l + j = ( 1 + 万r ) “其中r 为名义利率 f 为一年内复利次数，f 为实际利率，如 年利率为2 , 2 5 ，要计算f i 收益牢按一年3 6 0 天计算，则i l 收益牢j = ( 1 + 墨呈羔堡，瑚一i = 2 2 7 5 、 3 6 0 要注意的是，央行在2 0 0 6 年8 月1 8 日公布了存款利率t 调至25 2 的公告，并于2 0 0 6 年8 月1 9f i 执行 所以2 0 0 6 年8 月1 9 1 i 以后的f 1 收益牢采用2 5 2 来计算 4 7 b 上证5 0 e t f 绩效评估及对流动性的影响 本文对i ：证5 0 e t f 投资组合的a ，口的钳i 计，足通过5 0 e t f 与i 场腱准组合 二者的f l 超额收益率，再根据c a p m 模型进行同归来估计的。估计方程为： 盖一r ，= a + p ( r 。一r s ) ( 6 7 ) 6 2 2 研究方法 从以下3 个方面进行实证研究： l 、用传统的收益率指标检验上证5 0 e t f 的业绩能否高于市场基准组合。基 会收益率的计算方法为： r =! 竺竺二塑兰= ! ! 堡 ( 6 8 ) m i 其中，r 。，为上证5 0 e t f 在评价期的收益率； h k ，m _ 一，分别表示评价期 末和期初的单位基会资产净值；n 为基会在评价期内发生的现会分红 2 、由于中囝开放式基余发展的时问很短，公稚的资料也相对有限，国外最 新的一些业绩评估方法对中国基会业绩评价的适用性还有待于探讨。采用上面 介绍的较为成熟的3 个整体绩效评估指数对上证5 0 e t f 风险调整后的收益进行 实证研究。 3 ，在) ；：f 森计屎的 r f l t l 卜，采用t - m 模，弘对其q k 绩进行进一步的属件分析 以检验基金经理人是否其备预测市场、把握市场时机的能力。 6 3 上证5 0 e t f 基金业绩的实证分析 在评价期自j 内，上证5 0 e t f 在2 0 0 6 年两次分红，2 0 0 6 年5 月1 9 日，单位 分红o 0 2 4 元，2 0 0 6 年1 1 月1 6f = l ，单位分红o 0 3 7 元，总计o 0 6 1 元。由于期 末累计净值= 期末净值+ 累计分红，所以上证5 0 e t f 的收益率是1 2 1 9 8 ，高于 同期市场基准组合收益率为1 1 9 5 2 。分别计算上证5 0 e t f 的只超额收益率与 市场基准组合同超额收益率。 结果见表6 1 。 表6 ，1 风险调整j l 亓的业绩评价 超额收标准夏普詹森 8 特雷诺 益率 差( ) 指数指数 指数 r 2 ， 0 0 0 0 8 3 *0 9 6 3 9 2 2 * 5 0 e t f0 0 2 15 8 1 2 7 6 6o 0 1 6 9o 0 2 2 3 80 9 8 92 0 8 9 0 2 7 ( - 4 9 18 3 3 )( 1 4 4 5 3 7 4 ) 注：括号内为，检验值：表示在5 显著性水平上通过检验。 4 8 6t - 证5 0 e t f 绩效评估及对流动性的影响 幽表6 1 可以看 j ，可决系数为9 8 9 ，并在5 的显著水平卜通过了，检 验。并且，芦值也祥5 的显著水平上通过了t 检验，系数实质上是不可分散 风险的指数，川丁反映个别i i l i 券收益n 勺变动耵i 对1 - 市场收蔬变动的灵敏程度 说明上证5 0 e t f 的风险情况与所跟踪的市场基准指数的风险大致一致。詹森指 数显著为负，虽然数值很小，但基本上该指数基金的业绩一般。 表6 2 是使用t - m 模型对一l i i e5 0 e t f 的f l 超额收益率与市场基准组合同超 额收益率进行一元回归得到的结果。尺2 高达9 8 9 。口几乎等于0 ，说明上证 5 0 e t f 的基= ；= 经理根本不用去选择股票，就是投资于上证5 0 指数中的5 0 只股 票即可。尻没有通过检验，说明没有足够证据表明该基金经理具有一定的市场 时机选择能力。 表6 2t - i l l 模型同门参数表 口 崩： r 2f 0 0 0 0 8 l +0 9 6 8 4 0 3 *o 1 2 7 3 8 7 5 0 e t f0 9 8 91 0 4 3 0 1 3 f 一4 7 6 1 3 2 )( 9 4 8 2 5 2 4 )( o 5 7 9 6 6 9 ) 注：括号内为t 检验值；表示在5 显著性水平上通过检验。 7 结论与政策讨论 7 1 研究结论 l 、从相关性来看，上证5 0 指数的日对数收益率与上证综合指数开对数收 益率的相关系数高达o 9 4 ，并且在1 的水平下是显著相关的，说明上证5 0 指 数具有良好的代表性，能够反映上海证券市场总体走势。从流动性来看，上证 5 0 指数成分股的成交量和成交金额相对于上证综合指数所占的比例分别为 2 9 5 1 和3 1 3 2 ，说明上证5 0 指数成分股的流动性高，而良好的流动性是投资 者进行申购赎回、套利的基本保障。从波动性来看，上证5 0 指数日对数收益率 的标准差为0 0 1 3 2 ，而同期的上证综合指数为o 0 1 3 7 ，说明上证5 0 指数的稳定 性更强。