（政治经济学专业论文）企业创新的融资分析.pdf

企业创新的融资分析 详细摘要 企业的创新活动是创新经济学的主要研究领域，本文就是从金融角 度考察企业的创新活动，并论证企业刨额豹金融本质就是企业家与出资 者之间既对立又统一的矛盾运动。进一步推导出欠发达地区企业资金欠 缺的解决对策。 本文认为企业的本质在予创新，企业创新的主体是企业家，两企业的 创新又离不开资金的支持，企业创新寻求金融支持的关键在于建立企业 家与出资者之阎的相互寻找机制。为此，本文蓄先探讨了企业的本质以及 企业创新的基本理论，重点阐述了制度创新和技术创新之间的联系和区 别。其次从融资角度，分析了企业在创新中通过资本市场、信贷市场、风 险投资和金融租赁等融瓷方式与出资入发生的联系。最后，讨论企业的技 术创新各阶段的资金需求特点及用资的优化组合，以及企业制度创新金 融支持的特点。 本文站在企业的立场，说明刨毅与金融之间的关系，即金融对企业创 新的支持表现在通过资金融通调动经济资源供企业家支配和使用，希望 这一观点能对企业的创新实践有一点启示作用。 关键词：融资技术创新制度创新企业家 t h ef i n a n c i n ga n a l y s i so ft h e e n t e r p r i s es i n n o v a l t i o n s u m m a r y t h ei n n o v a t i o na c t i v i t yo fe n t e r p r i s ei sam a j o rc o n t e n ti ni n n o v a t i o ne c o n o m i c s t h i sa r t i c l es t u d i e st h ee n t e r p r i s e si n n o v a t i o nf r o mf i n a n c ep o i n to fv i e w ，e x p o u n d s a n dp r o v e st h ef i n a n c i a le s s e n c eo fe n t e r p r i s ec o n s i s t e di nt h eu n i t e do fo p p o s i t i o n c o n t r a d i c t i o nm o v e m e n t sb e t w e e ne n t r e p r e n e u ra n di n v e s t o r a st h i sa r t i c l ep o i n t so u t ，i n n o v a t i o ni st h es u b s t a n c eo fe n t e r p r i s e ，t h es u b j e c to f n n o v a t i o ni s e n t r e p r e n e u r ，b u tt h ei n n o v a t i o no fe n t r e p r e n e u rn e e d st h ef i n a n c i a l s u p p o r t s ，t h ek e yt oa ne n t e r p r i s et of i n dt h es u p p o r t si s am e c h a n i s mu n d e rw h i c h e n t r e p r e n e u r sa n di n v e s t o r sc a nf i n de a c ho t h e r ，s o ，f i r s t l yt h i sa r t i c l ep r o b e si n t ot h e s u b s t a n c eo fe n t e r p r i s ea n dt h eb a s i c t h e o r ya b o u te n t e r p r i s e s i n n o v a t i o n a n d e m p h a s i z e so nt h er e l a t i o na n dd i f f e r e n c eb e t w e e nt e c h n o l o g yi n n o v a t i o na n ds y s t e m n n o v a t i o n s e c o n d l y ，f r o mt h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gp o i n to fv i e w ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e s t h e r e l a t i o n sb e t w e e ne n t e r p r i s e sa n di n v e s t o r s ，a r i s i n gf r o mt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h e c r e d i tm a r k e t ，t h ev e n t u r ec a p i t a la n df i n a n c i a ll e a s i n g f i n a l l y ，t h ea r t i c l ee x p o u n d s t h en e e do ff u n d si nd i f f e r e n tp e r i o do fe n t e r p r i s e st e c h n o l o g yi n n o v a t i o n ，t h ew a yt o i m p r o v et h ea p p l i c a t i o n o ff u n d ，a n dt h ec h a r a c t e r i s t i co f f i n a n c e s u p p o r t i n e n t e r p r i s e ss y s t e mi n n o v a t i o n t h i sa r t i c l e ，f r o mt h es a i do ft h e e n t e r p r i s e ，a n a l y z e s t h er e l a t i o nb e t w e e n i n n o v a t i o na n df i n a n c e ，t h a ti s ，e n t r e p r e n e u r sc a ng e ta n da p p l yt h ee c o n o m i cr e s o u r c e t h e yn e e db yc i r c u l a t i o no ff u n d s h o p e f u l l yt h i sa r t i c l ec o u l dg i v es o m ei l l u m i n a t i o n t oe n t e r p r i s e si n n o v a t i o n k e yw o r d s ：f i n a n c i n g ，t e c h n o l o g yi n n o v a t i o n ，i n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n ，e n t r e p r e n e u r 第一章导言 1 1 问题的提出 1 1 1 我国经济持续健康发展需要创新 改革开放以来，我国经济得到了快速发展，从1 9 7 9 年到1 9 9 9 年， 我国的g d p 平均增长率达到9 8 。但“九五”期间，我国经济运行 总体态势出现了新的变化，一方面经济增长率继续在高位运行，另一 方面却出现了减速回落趋势。经济界对此的分析是经过长期的补缺式 发展，我国经济发展已摆脱了长期供不应求的不均衡状态，开始进入 相对稳定均衡增长的时期。 经济增长既是数量扩张的过程，也是质量提高的过程，是数量和 质量的统一。经济增长过程“是生产要素的积累和资源利用的改进或 要素生产率增加的结果。”进入相对均衡状态后，靠以前那种加大投 入，多上项目的粗放式模式已难以对国民经济发展起促进作用。为此， 在中共中央十四届五中全会上，党中央提出了两个具有全局意义的“根 本性转变”，即将经济体制从传统计划经济体制向社会主义市场经济体 制转变，将经济增长模式从粗放型向集约型转变。两个转变是宏观层 次上的经济制度创新和经济发展方式的技术创新，创新成为经济增长 方式转变的重要内容。在这一阶段江泽民同志指出：要把建立技术创 新机制作为建设社会主义市场经济体制的一个重要目标，特别是要把 建立、健全企业技术创新体系作为建立现代企业制度的重要内容和搞 好国有大中型企业的关键环节。所以，研究创新行为，特别是社会主 义市场经济的主体一一企业的创新行为，为促进我国经济增长质量、 改善产品结构和产品附加值，发展新兴产业、消除低水平均衡、提高 企业竞争力具有重要的实践意义。 同时，走新型工业化道路是我国未来较长时期内经济发展的总战 略，这体现了我国2 1 世纪经济发展宏观调控的新选择，具有十分重要 的意义。但是，国家的宏观调控是建立在一定的微观经济基础之上的。 而新型工业化道路的微观经济基础就是：企业的创新机制。“创新”是 中国未来经济增长的引擎。具体表现在：第一，创新是经济增长的源 泉和动力。从世界范围看，国家经济发展与衰落伴随着技术创新的兴 盛与停滞。发达国家经济的发展，发端于其技术创新活动的开展，而 其经济的衰落，也是源于其创新活动的衰落；发展中国家经济水平的 迅速提高，依靠的是创新带来的后发优势。因此，未来中国的经济要 从体制变革驱动型转向创新驱动型。第二，创新驱动中国经济增长方 式的转型。中国未来经济的持续发展有赖于中国经济增长方式的转型。 创新可以驱动中国经济从依赖资源投入的粗放型增长模式向集约型、 内涵型增长模式转变，也就是说，通过技术创新来提高投入产出比， 利用高新技术改变中国企业利润水平低下的状况，进而提升中国经济 的层次、能级和水平。第三，创新推动中国产业结构的优化与升级。 中国未来经济增长所面临的一个深层次障碍是中国产业结构的不合理 及产业结构的能级层次低，这制约着中国产业集群竞争力的形成。创 新可以改善产业的投入产出状况以及生产要素的配置和转换效率，进 而推动产业结构的变革与调整。同时，创新通过影响需求结构来改变 产业结构，通过促进劳动分工改变劳动力就业结构，通过催生新兴产 业削减旧产业，通过技术创新改造传统产业、提升传统产业竞争力。 我国产业结构转换缓慢，最主要的原因是技术创新能力没有得到充分 发挥。因此，必须以技术创新来推动产业结构的调整和升级。然而“创 新”，不能空谈，它离不开市场的制度创新，在坚持社会主义市场经济 的改革方向中，市场在国家宏观调控下发挥对资源配置的基础性作用， 因此要构建新的管理政策框架，将不同的市场进行重新调整和组合的 创新；提高对外开放水平，充分利用国际国内两种资源，拓宽发展空 间。更进一步来说，市场经济的微观基础和竞争主体是企业。搞好经 济运行宏观调控，保证国民经济持续健康发展，应对加入世贸组织的 挑战，实施“走出去”战略，最根本的是不断提高企业的综合素质和 竞争力，而这一切都离不开企业创新。 1 1 2创新型经济的发展需要金融支持 创新型经济离不开资金的支持，以高新技术产业的发展为例，其技 术开发阶段是技术密集型活动，其资金投入约占5 0 一6 0 为研究与 开发人员的工资开支，物资投入较少：而到产品开发和生产能力提升阶 段是资金密集型活动，需要投入大量设备、原材料等。据统计数据表明， 高新技术的技术开发、产品开发和生产能力开发三阶段所需的资金比例 为l ：1 0 ：1 0 0 。 美国高新技术产业的摇篮“硅谷”帮助美国创造了新经济的奇迹， 其成功经验主要有三点：( 1 ) 硅谷的高新技术产业集中度；( 2 ) 硅谷 的风险投资体系；( 3 ) n a s d a q 资本市场支持；其中，后两点就是高新 技术企业金融支持体系。我国新经济的发展也离不开一个有利于企业 创新的金融环境，尤其是贵州这种欠发达的落后省份。 1 1 3 企业创新的融资状况 ， 经济靠科技、利技靠创新、创新需资金。所以企业创新的融资是 一个值得研究的问题，目前大多数企业融资理论都是建立在市场化程 度较高的经济发达地区，而贵州是一个经济欠发达的地区，其市场属 于分割的市场( 尤其是资本市场) ， 截然不同的，主要表现在：按照 这与发达地区具有完全性的市场是 m m 定理，在完全性的市场中，无论 融资方式怎样变化，融资的成本都是无差异的。同时，新古典经济学 派也认为在市场具有完全性时，也即资金充分流动的情况下，资本的 价格( 利率) 能正确的反应资金的稀缺程度，随着利率的上下浮动就 能有效的调节资金的流向。但是，在欠发达地区分割性的经济中这是 不可能达到的理想状态。本文所强调的是，在市场被分割的状态下， 假设资金并不能充分流动，资金的需求方( 包括企业和个人) 面临未 来的不确定性和创新的风险，导致他们在资金获取方面的机会各有差 异；同时，资金的供给方( 家庭和金融中介机构) ，其所提供的资金的 真实价格又无法取得，这就引致了两种结果：一是资金的市场价格 资金的真实价格，即高利率的产生，使欠发达地区货币资本价格高昂， 使真正有好项目想借款的企业或个人望而却步；二是资金的市场价格 资金的真实价格，即低利率的产生，这是供给方所不愿意的，从而 他们更希望资金流入发达地区，进一步又使欠发达地区资金短缺，大 量流入发达地区。实际资本与货币资本之间的关系。新古典经济学 派认为在完全市场下，实际资本与货币资本之间是相互替代的关系。 但是本文却认为在欠发达地区，在分割的市场下，二者是互补的关系， 即必须用实际资本做抵押才有可能获得货币资本。 1 1 4企业创新的金融支持其本质在于资金与企业家的 相互搜寻 二十年来的经济体制改革，我国的国民收入分配格局发生了显著 的变化，由“集财于国”转向“藏富于民”，传统的以储蓄与投资主体 合一、社会资金高度集中、政府包办投资活动的社会投融资格局已发 生了根本变化。长期以来，我国的新技术领域被置于国家计划体制之 下近于封闭的发展，政府财政资金、银行信贷和企业自我积累构成企 业创新资金来源的三大渠道，在企业融资市场化、资本结构多元化的 今天，再也不能满足我国实现技术产业化、商品化的需要。在技术进 步日益加快的情况下，许多企业开始认识到企业技术创新的重要性， 但是传统的资金来源渠道不能满足企业的需求，而在经济转轨中涉及 到资产的流失和经济发展的两个转变结合起来，实现各种投资主体对 资金使用者的监督和约束变得尤为重要。进一步说，我国当前迫切需 要的不仅是出资人如何约束企业家，更重要的是如何创造使具有创新 能力的企业家大量涌现并与资金相结合的经济和制度环境。从这个角 度来说，研究企业创新与金融的关系其实质就是寻求在市场经济条件 下，出资者和企业家之间相互作用机制，而这种机制是在一定的金融 环境下以企业创新为导向的。尤其在欠发达地区，资金供给更为不足， 如何建立一个系统的资金供给平台，就值得我们研究了。 1 2 现有研究状况与本文理论基础 本文的理论基础来自于企业创 新经济学的微观研究领域，创新经 业创新理论和宏观层次国家创新理 理论提出后逐渐发展起来的新学科 新理论，企业创新理论是新兴的创 济学的另两个领域是中观层次的产 论。创新经济学是从熊比特的创新 ，其技术创新理论第一次比较系统 地将技术创新与经济运行，技术创新与经济发展以及技术创新与企业 经营，作为系统关联的因素和过程进行观察和分析，为科技经济一体 化奠定了理论基础。 继熊比特之后，西方经济学家进一步深入探讨了技术创新的内涵、 过程、动力机制和运作模式。在熊比特理论的基础上，创新理论分为 两派，一是新熊比特主义，即技术创新学派，一是制度创新理论，即 新制度学派。前者以技术创新和市场创新为主要研究对象，后者以技 f l o 术一一制度协调进化1 ，组织变革和组织形式演进为主要研究对象。 我国学者对创新理论的研究著作也颇丰，如许庆瑞较早系统的提 出了技术创新的概念( 即以r & d 为起点，以市场为终点的技术在商业 上的首次运用过程) ；傅家骥等则提出了创新经济学的完整体系( 分析 创新模式，研究创新扩散等) ；李桓提出了技术创新的机制论及创新动 力的二元论：柳卸林在宏观层次上提出了国家创新系统的概念等。从 这些可以看出，目前的研究一是集中在企业技术创新管理方面上，如 产品创新和工艺创新的研究；二是集中在宏观层次的制度创新研究上， 即如何创造一个有利于创新的体制环境。 相关的金融理论：新古典学派的货币理论和m m 定理。 本文的研究内容侧重于企业的创新，企业创新体系的形成有其内 外部因素，其外部环境是企业所处的国家创新体系环境，而企业创新 关键在于其内部创新体系，它的主要架构如图卜1 所示： 从上图可以看出当前关于技术创新的研究集中在上述体系中下三 者，即企业创新与企业研究与发展、企业生产经营的结合上，这也是 企业技术创新管理的内容。本文试从另一个角度，即从金融角度分析 企业的创新行为，也就是关注企业内部创新体系中企业家、企业资金 筹集与运作及企业创新之间的关系，所以本文的理论基础主要来自于 以下四个方面： ( 1 ) 企业家与资金的关系：古典经济学一般把生产中实用的各种 资源区分为三种生产要素，即土地、劳动和资本。这三种要素的所有 者分别是地主、劳动者和资本家，他们的收入是地租、工资和利息。 从十九世纪末起，又有经济学家将这三种生产要素结合在一起的一种 职能单独列位一种生产要素即管理，称为企业家职能，而把其他三种 要素看着是经济资源，从而把经济发展的原因归结为企业家职能与经 济资源的结合。在市场经济中，经济资源的配置表现为资本的运动。 我国逐步建立起社会主义市场经济体制后，国家财政在国民经济投资 中的比例开始下降，而民间投资随着居民收入的增加和可支配资本的 增多开始活跃起来，各类机构投资者在我国资本市场逐渐成长的背景 下开始成为投资的主体。于是企业家要素与经济资源的结合问题就转 变为企业和出资者之间的矛盾运动，这也是本文研究企业技术创新金 融支持的出发点。 ( 2 ) 企业家与企业创新的关系：熊比特认为企业存在和发展的本 质是创新，企业创新的主体就是企业家。他关于企业家与创新的关系 说了以下几点，一是社会环境对于新事物总是抵制抗拒的，按照陈规 旧例经营工商业比创新容易得多。创新的成功依靠自觉，只有具备一 种远见、洞察和判断能力的人才能引进创新，这种人就是企业家，企 业家的职能就是实现创新，引进新组合。他指出，企业家创新的目的 在于获得社会存在的某种潜在利益，当企业家发现潜在利益后，就会 组织人力、物力、财力去完成创新，以取得利润。 ( 3 ) 企业创新与资金的关系：资金的本质是要求自身的增值，所 以，资金总是向最有利于其所有者获得增值的方向流动的趋势。而企 业创新的目的也是获得创新收益，创新收益具有高风险、高收益的特 点，企业创新是在寻求资金支持时必须有选择的进行；而资金所有者 在进行企业创新投入时也会对企业的创新行为产生影响，两者的相互 作用即本文的研究范畴。 ( 4 ) 欠发达地区的市场属于分割的市场，在资金并不能充分流动 和资金的真实价格并不能充分体现的前提下，对于资金的供给方和需 求方，重视需求大于供给，所以企业技术创新的融资更是难上加难。 1 3 本文研究内容与核心观点 本文研究的内容主要有以下两个方面：一是依次按照以上的三个 理论基础展开：在企业家与企业资金的关系上，本文从企业的本质出 发回顾和探讨企业家在与资金的相互寻找过程中产生了现代企业制 度。企业是企业家才能与资金结合的一种方式和场所。在市场经济中， 缺乏企业家才能的资金所有者将财富通过一定方式委托给企业家经营 和管理，企业家利用这笔资金掌握经济资源，实现创新组合取得创新 利润，然后和出资者按照约定的条款分享利润( 或分担亏损) 。出资者 让度给企业家的方式有许多种，如订立信贷合约将资金借贷给企业家， 或订立股本合约与企业家共同组成股份公司，或以风险投资的形式获 得资本收益等。不同的企业合约中，出资人和企业家有不同的权利和 义务，一方面企业家务求尽可能大量的资金，以完成创新职能，这要 求企业合约能满足企业创新各阶段的资金需求。另一方面，出资者一 旦将资金使用权让渡给企业家即失去了直接控制权，而企业家则可以 相机决策，既可以通过技术创新实现利润创造，也可以通过制度创新 分割出资者的利润或资金，获得经济租金。企业合约必须赋予出资者 监督和控制企业家的能力。企业家和出资者既统一、又对立，双方( 委 托一代理关系) 在合作与冲突总不断寻找实现最优组合的途径，两者 的矛盾运动是推动企业成长的基本动力。在企业家与企业创新的关系 上，本文主要说明企业家是企业创新的主体。通过建立一种有助于资 金效率高又具有创新能力的企业家的融资模式，实现对创新者的监督 和激励，必定会激发企业创新活力。在企业创新与企业融资的关系上， 本文通过论述企业技术创新各个阶段的不同特点，说明在不同阶段选 取不同资金获取方式的重要性。所以本文的研究重点就在企业家、企 业融资和企业创新三者间建立起理论的联系：从融资角度分析企业的 改革，有代表性的是青木昌彦和钱颖一从企业融资角度探讨转轨经济 中公司治理中公司治理结构的设计以及内部人控制与银行之间的关 系，如转轨经济中的公司治理结构，中国经济出版社1 9 9 5 年版。 还有张维迎对企业融资结构与公司治理结构的相互关系研究，如企 业的企业家一契约理论。本文与其共同之处都是从金融的角度研究 企业，但上述理论在探讨企业家与出资者之间的关系时，都是站在出 资者的角度谈对企业家的约束问题，例如青木昌彦就主要是从东欧和 前苏联的经济转轨中提炼出内部人的概念，通过融资体制的设计，解 决企业中的内部人控制问题。但本文主要站在创新的立场，认为企业 创新的关键在于具有创新能力的企业家能够大量涌现，并且企业家创 新能力也是一种资源，这种资源和资金的结合才能出现创新。所以同 前者相比，本文更强调企业家的职能和作用。 总结起来，本文的研究重点在于提出企业创新金融支持的理论框 架，以及在此框架下企业创新过程中不同融资方式的选择。核心观点 是企业家才能与经济资源( 主要是资金资源) 是经济发展的两种要素， 两者的结合是企业的创新。经济发展的实质是企业家才能于经济资源 的最优配置，而在市场经济条件f 表现为企业家与出资者对立统一的 矛盾运动。从这一核心观点本文衍生出来其他一些相关理论： ( 1 )企业家是创新职能的人格化载体，企业家才能是一种可以在 不同经济部门间流动的生产要素，引导企业家才能流动的是 创新可能性与风险不确定性的比较，其结果表现为企业的创 ( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) ( 5 ) ( 6 ) 新利润。 企业创新分为技术创新和制度创新，两者有不同的资金需求 特点。 企业是企业家才能与经济资源结合实现创新的一种组织形 式，企业的本质在于创新。 资本市场、信贷市场、风险投资、融资租赁等形式是出资者 监控、约束和筛选企业家的外部市场条件，是对现代企业内 部治理结构的必要补充，也是企业融资的主要外部环境。 金融对企业创新的支持表现在通过资金的融通调动经济资源 供企业家支配和使用。技术创新的不同阶段企业有不同的资 vo 金需求，必须进行各阶段筹资、用资的优化组合。 企业制度创新的金融支持包括直接的资金支持、金融机构对 制度创新的咨询服务和辅导，以及金融制度对企业制度创新 的支持等。 9 第二章企业创新与金融理论概述 2 1 企业创新理论概述 2 1 1 企业的本质是创新 1 熊比特的创新理论 古典经济学家把企业视为一个生产单位，一种具有一定的行为特 征，把土地、劳动和资本等生产要素投入转化为一定的产出，谋求产 出最大化或利润最大化的经济单位。据此，古典经济学模型把企业抽 象为一组生产函数，以此表达各种可能的投入组合与各种产出之间的 对应关系。 美国经济学家熊比特最早把“创新”这一概念作为个经济学范畴 纳入经济理论体系，创立了以企业家和创新为主旋律的经济发展理论。 熊比特1 9 12 年在其著作经济发展理论中对企业的创新本质做了描 述，他首先讲了一个抽象的静态经济，他称之为“周而复始”的经济， 假设在经济生活中存在一种所谓的“简单循环流转”的均衡状态，在 这种情况下不存在创新，没有变动和发展，企业总收入等于总支出， 管理者得到的只是管理工资。这种经济状态的本质是没有不确定性， 如果某一生产过程的产出具有比投入更高的价值，那么追求价值最大 化的厂商就会把生产规模扩大到使产出的价值最终等于投入的价值， 从而使利润消失。这种周而复始的经济，就是古典经济学所说的均衡 状态。 熊比特认为，创新是对零经济均衡状态的打破。他提出，所谓创 新，就是寻求资源的新组合，及建立一种新的生产函数，把一种从未 有过的关于生产要索和生产条件的“新的组合”引入到生产体系。具 体包括五种概念：( 一) 开发一种新产品：( 二) 采用一种新的生产方 法；( 三) 开辟一个新的市场：( 四) 控制一种新的原材料来源；( 四) 控制一种新的原材料来源；( 五) 实现一种新的工业组织。 1 0 熊比特所界定的创新外延较宽，包括了产品开发、技术改善等技 术创新内容，也包括一部分制度创新的内容如企业组织或产业组织的 创新。美国经济学家鲍莫尔指出，企业家的创新活动有多种不同的表 示形式，既有生产性的，也有非生产性的，创新活动采取的形式限在 以企业为主体的创新活动，属于创新较窄的涵义解释( 鲍莫尔对创新 的理解更为宽泛，甚至包括破坏性的创新活动，例如有组织的黑社会 活动 技术 入现 政府 文对 2 等) ，具体将企业创新分为技术创新和制度创新两种。但本文认为， 创新并不苛求必须是第一次的全新创造，也包括技术专业，即引 有技术加以适当改进以适应特定的具体条件，同时例如企业争取 授予垄断特权等寻租活动也是制度创新内容。从这一点来看，本 创新内容的界定较熊比特宽。 现代企业制度与技术创新 现代企业理论以制度分析为基础，根据新制度经济学的理论，企 业被视为一组契约关系的集合。本文把企业视为企业家才能与资金相 结合的产物，也就是企业家与出资者订立的一组契约。具有创新意图 的企业家与出资者之间的矛盾运动，是企业制度形成与演化的内在动 力。到目前为止形成的以企业法人制度为基础，以有限责任为特征， 以公司制企业为主要形态的现代企业制度，与创新有着密切的联系。 其发展大致经历了三个阶段： 第一个阶段是独立的自然人为经济活动唯一主体的阶段；它是只 t 。 有资本主义时代占统治地位的企业组织形态，这种以自然人产权制度 为基础的企业制度，其基本特征是产权占有主体的唯一性。它首次塑 造了近代意义上的产权主体，有助于市场机制的形成。最初的生产组 织形式有两种：即个体作坊和互有联系的手工工场，而在经济生活中 占主体地位的是商人。商人为了降低自己的收购成本，开始采用外包 工制将生产任务提供给行会，家庭劳动开始陷入外包商人的蛛网中。 但外包工制是旨在控制，而不是改造手工业生产，随着技术的进步， 机器开始替代手工，外包工制开始向集中的工厂制过渡，并形成了许 许多多的个人小业主。个人业主制企业在初期最有价值的也许就是创 1 1 业企业家的才能，而企业家才能在与资源结合之前，是无法用市场可 以接受的方式体现其价值的，所以资金的匮乏根植于个人业主制企业 制度本身，企业陷入资金不足与筹资能力低下的恶性循环。此时，取 得一笔资金的支持不仅在实质上意味着对资源的控制权，更重要的是 其象征意义即出资者的“第一推动”，而旦出资者介入个人业主制企 业，则企业制度形式实际也被创新了，随之产生了合伙制企业。 第二个阶段是多个自然人投资者联合体阶段，采取合伙制企业形 式。它适应企业生产社会化水平提高，企业规模扩大的要求，使企业 组织形态由单一业主制转变为多个投资主体的合伙经营，从而扩展了 产权制度空间。而之所以企业家能够与人合伙较容易的取得新的增量 资金，根源仍在于企业家创业阶段表现出的才能、信誉等信息的私人 性和非公开性。后期的商业银行这样的市场融资机构，其信贷对象必 须具备一定的资信及实物资产抵押品，丽这些都是初创企业不具备的。 企业家的私人信息只有少数与之接近的亲朋好友才知道，如果这些人 中有人有富余的资金，并且具有一定程度的创新精神，那么。他就是 一个潜在的合伙人。但是合伙制是按照合伙人之间的协议建立的，合 伙人与经营者没有分离，企业利益与出资者的利益是完全一致的，并 不利于创新的扩散，在本质上仍然是自然人产权制度。 第三个阶段是法人企业制度阶段，采取公司制的企业形式，以有 限责任公司和股份有限公司为典型。法人企业制度标志着现代企业制 度的建立，它是科技加速进步和市场经济发展的必然产物，其基本内 涵和特征是： ( 一) 企业成为独立的利益主体，企业利益与出资者利益发生分离， 形成了企业法人财产制度。出资者所有权在一定条件下表现为 出资者拥有股权享有资产收益，但不能对法人财产中属于自己 的部分进行支配，只能运用股东权力影响企业行为，不能直接 干预企业经营活动。在法人财产制度下，企业的利益不再等于 出资者的利益，而是出资者、经营者和劳动者利益的总和。 ( 二) 企业出资者和经营者分离，即出资者财产所有权与经营权的分 ( 四) 产权制 力大发 离。由于科技的加速进步，世界分工的形成，生产的国际化和 资本的国际化，使企业的经营管理成为专业性较强的工作，并 对企业经营者创新能力的要求日益提高，促使企业财产的所有 者与经营财产的能力之间发生分离，职业经理人逐渐取代自然 人产权制度下的企业主，并相应要求建立企业财产信托经营制 度，科学 创新能力 实现有限 金承担有 基础上自 家有着稳 实现技术 制度下， 管理制度、监督制度和约束制度、大大提高了企业的 责任制度，以减少或避免投资风险。出 限责任并不能退股，公司在股东出资形 负盈亏，这大大激励了企业家的创新热 定的公司资金从事经营活动，减少了不 创新制度，以培养和创造企业活力与竞 企业作为自负盈亏、自主经营、自我约 的经营实体，必须按照市场要求组织生产经营 率，走集约化经营之路。技术创新成为企业法人 要内容。 资者以所出资 成的法人财产 情，使得企业 确定性。 争力。在法人 束、自我发展 提高劳动生产 制度建设的重 上所述，通过对现代企业形成过程的回顾和观察可以看出：( 一) 业组织形式是科技进步、社会化大生产发展的产物。从自然人 度到法人产权制度的变革，其基础是科技进步推动的社会生产 展，其背景是自由资本主义过渡到垄断资本主义，其客观条件 是市场经济体制的确立。( 二) 现代企业组织形式的建立，其本身就是 一种创新，包括产权制度、企业组织体制及经营管理的创新。( 三) 现 代企业组织形式的建设和发展离不开技术进步，企业创立的本质就是 创新。 2 2 企业融资原理分析 资金是经济增长与经济发展的一个决定性因素。资金的状况( 数 量、结构、运行态势等) 直接制约着无论是传统经济还是新经济的可持 综企f见 ， 续发展能力。在本文关于企业创新的金融分析中涉及到如下几个基本 概念： 2 2 1 资金、资本和资产 资金与资本的概念有多种不同的界定，本文趋向于王国刚、李扬在 资本市场导论一书中的提法。 在现实经济生活中，企业的运作离不开资金，这里的资金是指企业 资产的总价值额，从性质上看，它主要有两种来源：即资本性资金和债 务性资金。 资本，又称资本金，是企业设立或扩展经营规模时，由投资者投入 并在工商管理部门登记注册的，能保障企业运行需要和担保债务偿还 的基础性资金。资本的具体形态，可以是货币，也可以是实物无形资产 等，其实这就是会计学的资本概念。 在企业运营过程中，通过法定公积金、利润留存、资产增值等途径， 企业实际投入的非借入性资金的数量大于资本数量，这部分资金的权 益归投资者。具有资本的性质，不属于狭义的资本概念，我们称之为资 本性资金。所以资本性资金是企业运营中资本资金和其它资本性资金 的总和，这也是目前逐渐被广泛接受的资本概念。这类资金的来源大部 分在资本市场上筹集。 资本性资金通常不能完全满足企业运营的需要，因此，企业为了维 护正常的经营活动，需要通过各种途径借入资金，这种借入的资金，属 于债务性资金。债务性资金是企业运营过程中借入的必须按照借款合 约还本付息的资金。其获得途径通常有四种：( 1 ) 通过资产抵押、信 用借贷等，向银行等金融机构借取货币资金；( 2 ) 通过发行债券，从金 融市场借得：( 3 ) 通过赊购、预收货款等，从业务客户方面借取贷款资 金；( 4 ) 通过暂欠税款等，形成对有关政府部门的负债；( 5 ) 通过暂欠 员工工资，分红资金等，形成对员工、投资者的负债，如股票期权方式。 企业的资产，是企业资本性资金和债务性资金投入使用后的转化 1 4 形式。在企业资产中，资本性资金和债务性资金融为体，从任何一个 具体的资产形态上都难以区分，但存在如下等式： 资产= 资本性资金+ 债务性资金 在企业的资本、负债和资产关系中，资本具有根本性意义，因为它 是企业赖以生存的基础，是确定企业产权关系的依据，是企业取得债务 性资金的担保。所以，本文在论述企业创新金融支持时，是指企业创新 的资金支持，包括资本性资金和债务性资金。 2 2 2 企业融资 “融资”，顾名思义，就是资金的融通，广义的融资是指资金在持 有者之间的流动，是资金的双向互动过程；狭义的融资主要指资金的融 入，即企业从自身生产经营状况及资金运用情况出发，根据企业未来经 营策略与发展需要，通过一定渠道，采用一定方式，组织资金供应，保证 企业生产经营需要的一种经济行为。 资金盈余部门 金融中介机构 购买间接证券 斗 购买直接证券 + ( 间接融资) ( 直接融资) 购买直接证券。 购买直接证券 金融市场 图2 1 企业外源融资示意图 在市场经济中，企业一般通过两种方式获得资金：即内源融资和外 源融资。内源融资是企业不断将自己的储蓄( 留存盈利和折旧) 转化为 投资的过程。内源融资对企业资本形成具有原始性、自主性、低成本 性和抗风险性的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。外 源融资是企业吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己投资的过程。 它对企业的资本形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。 因此，在经济日益货币化、信用化和证券化的过程中，外源融资成为企 业获取资金的重要方式，一般来说，企业外源融资是通过金融媒介机制 的作用实现的，如上图2 1 所示： 从上图中一般可以得到如图2 2 所示的企业融资途径： 图2 2 企业融资途径示意 1 6 第三章融资结构与企业创新 企业创新的前提条件，是把经济资源从循环流转的经济均衡状态 中抽调出来，与企业家才能相结合。在商品经济中，这一条件可以约简 为企业家与出资人的契约关系。企业出资人一般包括股本出资人和信 贷出资人。股本出资人与企业家的结合称为股本合约，表现为股东雇佣 企业家使用和经营其资金；信贷出资人与企业家的结合成为信贷合约 表现为债权人将资金借给企业家使用，到期偿还。股本合约和信贷合约 的区别在于合约各方分担风险的方式不同和合约的激励效用不等同等 多个方面。两种融资合约的根本差异在于，在股本合约情况下，出资人 无法退出合约。在股本合约下由于出资人无法退出，因而其承担了企业 家的经营风险，从而有权介入企业经营管理，即掌握控制权，并享有剩 余索取权。在信贷合约下出资人可以退出，故而拥有固定收益，其退出 权只有在一种情况下无法行使即合约规定的退出期大于企业生命期， 也就是说在信贷合约尚未到期时企业破产了。由于公司制有限责任的 制度安排，企业家和股本出资人在其资金限度以外责任豁免，因此企业 破产时信贷出资者享有企业剩余索取权。同时，在新的经济形势下，又 出现了主要面向初创企业的风险投资和面向中小型民营企业的金融租 赁等融资方式。 3 1 资本市场与企业创新 3 1 1 出资者对企业家的监督和约束作用 资本市场对企业创新的影响是通过其对企业创新的主体一企业家 的监督和约束实现的。出资者把资本经营的控制权赋予企业家之后，对 资本运营状况的了解变得困难。公司治理结构是出资者控制企业家的 一种公司内部的制度安排，但实践证明它的制约作用是不完全的，三权 分立相互制衡的治理结构设计，最终会异化为企业家单方面的操作， 走向内部人控制的格局。 公司治理结构真正发挥作用需要外部系列的竞争性市场条件。 这些条件包括：( 1 ) 较为完全的企业家市场。该企业家市场能够准确 的根据企业家过去的表现计算出该企业家未来的价值因而可以有效激 励企业家为长远利益工作、防止人力资本贬值。( 2 ) 充分竞争的产品 市场。具有较为完全和准确的利润率信号，可以有效比较出不同企业的 经营绩效。( 3 ) 完善的资本市场。 资本市场是股本出资者相互交换其公司股权的场所，它是公司制 企业中股本出资者不得退股这一制度安排的衍生产物。因而就其本质 而言，资本市场是股份公司制度的一个有机组成部分，由于股本出资者 不能向公司要求抽回股本资金，同时股本出资者本身对资金的需求状 况又在不断改变，因而会面临资产流动性不足的问题，资本市场为出资 者提供了一个机会，出资者在以其他出资者进入的前提下，可以实现退 出。因此，资本市场运转的表象是证券和货币的不断转化，而其深层经 济实质是实现风险在不同出资人之间的转移和重新再配置。 3 1 2 资本市场的利用机制 资本市场作为公司制企业治理结构的互补性制度安排，也必须服 从出资者筛选和监控企业家的目标。筛选和监控企业家具体包括两方 面的内容：一是正确的反映并评价企业家的经营绩效和经营才能；二 是具有一种内在机制使得劣质企业家一旦被发现能够被逐出职位，剥 夺其对资源的控制权，将其转交给真正优质的企业家。资本市场在实现 这一功能时，主要依赖两个机制：一是股价机制；二是接管机制；这 两种机制在实践中是互为条件的。下面本文将就这两种机制做一个详 细介绍： ( 一) 股价机制 所谓股价机制，就是在资本市场上通过股票价格的高低及其波动 情况反映股票发行公司的经营状况和变动情况。由于股票价格的这一 特征，使之成为资本市场参与者评价公司状况的参照系，资本市场的实 质征是在于利用根据企业家才能为企业定价的机制来监控企业家。( 分 析资本市场上企业资产定价的因素时，把所有确定性因素都除掉，则剩 下的只有企业家才能) 1 股价机制作用原理 资本市场定价机制对公司制企业的出资人监控企业家具有重要意 义。由于信息不对称，作为“内部人”的企业家，相对于作为外部人 的出资者，对于公司的经营状况有着更为广泛和深入的了解。由于企业 家和出资者在利益和责任上的不对称，因此企业家有更多的内在动力 向出资者掩盖企业的真实状况。如果出资者仅仅依赖于企业家给予的 信息进行判断，那么其结果产生偏歧是在所难免的。资本市场对公司的 定价机制，可以弥补出资者在监控企业家时的信息劣势。如果定价是有 效的，价格中的泡沫和噪声就小，则股票价格就反映了市场参与者对企 业运营状况和企业家才能及努力程度的骨架，相应的股票价恪的涨落 也就反映了企业运营状况的改变，反映了企业在创新与否。 在价格制定有效的前提下，公司的股票价格反映了市场参与者经 过多方收集信息，并精心加工处理后，对公司未来和现状的一个评估 值。出资者可以把市场价格与根据企业家提供的信息形成的判断进行 对比，找出公司经营中的漏洞，并发现能够消除漏洞的重组企业的机 会。 股票价格有两个1 特点，即相关性与客观性，它可以抑制企业家损害 出资者利益的经营行为。股票价格具有相关性是因为它反映的是市场 对公司潜力( 未来收益能力) 的评价。也就是说，股票价格所包含的信息 是着眼于未来，会计信息不同，会司信息提供的是对过去的总结。股价 是资本市场对公司后劲的动态评价，这从根本上有别于某个审计部门 或资产评估部门对企业资产的静态评估。因此，资本市场定价机制的一 个重要应用，是用股票价格反映公司企业家的经营能力并决定其去留。 资本市场定价机制的另一个应用是将公司企业家的报酬与股价相 联系，据此来激励和制约企业家。美国上市公司的首席执行官的报酬一 1 9 般由三个部分组成：基本工资、奖金、和长期津贴。奖金通常以利润 为基准，而长期津贴通常为股票期权的形式。股票期权的实质是从股票 价格中提取股票市场对公司潜力的评价信息，并借此对管理人员提供 长期激励。通过股票期权，可以使企业家在原有的资源上不断创新而不 是固步自封，这样才能使公司在未来的市场价值升高，从而使自己得 利。 2 股价机制的缺陷 股价机制发挥作用的前提条件是股票价格能够正确地反映公司的 营运状况，在资本市场理论中，能够有效反映公司信息的市场称为有效 市场。只有在有效市场上，金融资产信息才会在资产的价格确定中发挥 应有的作用。 从最广的意义说，资本市场的有效性至少包括四个因素。其一是信 息的有效性，即在资本市场可以迅速、充分的反映出有关价格等重要信 息；其二是评价的有效性，即在资本市场上，有关股票、债券的价格能 够被充分的反映，投资者能以股票、债券等方式获得收入； 其三是完 全保险的有效性，即投资者可以在资本市场上随时对金融产品进行让 渡交易；其四是组织职能的有效性，即资本市场的金融服务完善，使市 场运作能够自如进行。 ( 二二) 接管机制 定价机制只能部分起到辅助出资者监控企业家的作用。因为有效 定价的股票价格，可以正确反映公司经营状况以及企业家才能的高低， 但它归根结底是被动的。为出资人和公司利益而工作的企业家，会利用 股票价格的信号机制改进自己的工作，但与出资人利益背离、具有机会 主义行为的企业家，股票定价机制本身对其仍缺乏约束力。即使企业经 营不利导致殷价下降时，企业家与股票期权相联系的未来收入将减少， 但通过企业家的机会主义行为，他完全有能力在其他方面通过损害出 资人与公司的利益而获得大笔收入而弥补因股价下降而导致的损失。 所以在资本市场为公司业绩及企业家才能准确定价的基础上，必须有 一种主动的力量依据上述评价结果，直接介入公司经营和控制，改变公 司经营战略和战术，任免企业家直至改制公司，这种机制就是接管机 制。 目前在西方发达国家的资本市场上，主要有两种针对公司的接管： 一种是敌意接管，即在未被对方公司许可的情况下，通过购买对方公司 的股票达到控股权或者通过股票表决权，得以入主对方公司董事会，控 制该公司发展战略与经营决策；另一种为积极股东行为，这种接管方式 较为温和，是较后期发展起来的。 接管机制的作用，与股票具有受益证券和支配证券的双重特征分 不开的。股票的收益证券特征是，股票持