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摘要 在网络经济的特有规律，诸如梅特卡夫定理、边际效用递增和边际成本递减 原理、正反馈原理等的作用下，网络公司表现出了全新的经营模式和成长模式， 并产生了特有的价值形成和实现方式。在这种情况下，网络经济下价值评估的理 念和方法必须做相应发展：作为评估价值重要决定因素的现在和短期的经营业绩 应被公司的高成长性和高未来收益所代替，风险与不确定性也应作为一个重要因 素考虑并作恰当处理。近几年大量的网络经济价值评估方法的探索都在这两方面 作出了或多或少的贡献，特别是对于贴现现金流法的修正使这种原不能适用于不 确定性情况下价值评估的方法重焕活力。在总结了现存网络经济价值评估方法的 优缺点后，本文提出了运用期权定价理论( 主要是b l a c k - s c h o l e s 模型) 评估网 络经济价值的方法，并在分析和实例的基础上论证了此方法的有效性和实用性。 关键词i 价值评估网络经济贴现现金流模型期权定价模型 a b s t r a c t b yt l l ei m p a c to f t l l es p e c i a lm l e so f n e t 、0 r ke c o n o m i c s ，s u c ha sm e t c a l f er u l e a j l dp o s i t i v ef e e d b a c kr u l e ，d o t c o m sh a v ea p p e a r sm en e wf o m l so fc o m m e r c i a l m o d ea 芏1 dm o d co fg r o w m ，a n dh a ds p e c i a ls o u r c eo fv a l n e u n d e rt h i ss i t u 撕o n ，蛙l e i d e a sa n dm e t h o d so fv a l u a t i o nh a v et 0b ec h a n g e dc o 玎e s p o n d i n g l yt h ee x p e c t a t i o n o f t u r ei n c o m e ，h i g hs p e e do f 鲈o w ma n d 啪c e n 出m ys h o u l db ec o n s i d e r e da sn l e m o s ti m p o n a i l tf a c t si nv a i u i n gd o t c o m s 1 nr e c e n ts e v e r a ly e a r s ，al o to fv a l u a t i o nm e t h o d st 0d o 卜c o m sw e r ec r e a t e d ， e s p e c i a l l yt h ed i s c o 岫t e dc a s hn o w m e t i l o d a r e rc o m p a r i s o no ft h e s em e t h o d s ，i c o n c l u d et h e s em e t l l o d s v i n u e sa n dd e f e c t sa 1 1 dc r e a t eam o d e lo nt l l eb a s eo f b l a c k - s c h o l e s 如d d e lt qv a l u i n gd o t c o m s ， k e yw o d ：v a l u a l i o n ，n e t w o i ke c o n o m i c s ，d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e m o d ，r e a l 0 p t i o nv a i u a t i o n 浙江火学学位论文网络经济价值评估 月q吾 网络经济的风起云涌是世纪之交最为壮观的科技、经济、社会乃至文化观 念的全面变革。网络经济成为新经济时代或称作知识经济时代的最主要内容和 表现形式已变为共识。在这种氛围激励下，网络经济的发展创造了人类经济发 展史上新的奇迹，一时间网络公司甚至是只要名字中带着c o m 的公司都成为全 球投资者的宠儿。在众多投资者的追捧下，网络公司在全球资本市场上可谓是 呼风唤雨，其市场价值和股价节节攀升。然而正当所有的人都认为2 1 世纪将是 网络经济的世纪时，2 0 0 0 年却变成了网络经济的黑暗之年。这一年给网络经济 带来的是泡沫破灭后的萧条，是此起彼伏倒闭兼并的悲凉，作为新经济旗手的 网络经济面临着人人谈网色变的馗尬，网络公司的价值和股价重重的落在了地 上。短短一年，人们对网络经济的看法和对网络公司价值的评价发生了翻天覆 地的变化。 然而究竟该如何认识网络经济和网络公司的价值? 该如何正确的评价它 们? 这些疑问对于资产评估的理论和实践工作者来讲，就是网络经济的价值源 泉究竟是什么? 正确有效的评估网络公司价值的方法在哪里? 本论文就是试图 来回答这两个问题的。 为了明确研究的范围和对象，且使下面的探讨不被单调的定义所打断，在 前言中我先将相关概念作简要描述 网络：本文中使用的网络概念对应于网络经济，是指两类网络：一是计算 机网络，这是网络经济的最主要物质基础，其主体就是因特网( i n t e m e t ) ，因此 有时将网络经济又称为互联网经济；二是信息产品的兼容用户网络。信息技术 是网络经济的核心，而凝聚了信息技术的信息产品通常是以“系统”的方式推 出的，如操作系统和应用软件、录像机和录像带、驱动器和控制卡等，被称为 硬件软件系统( k a t z s h a p i r o ，1 9 8 5 ) 。然而，不同的系统组件往往是由不同的 制造商以不同的技术标准和商业模式制造出来的，这就要求一个系统的任何一 种组件必须遵循某种技术兼容性标准与系统的其余部分相互兼容，以保证硬件 软件系统的f 常运作。山此，每一种信息产品都存在一个和该产品本身以及与 之棚兼容的产品相对应的用户群，只有在这个用，o 群的丌 户之m 爿可以进行丈 浙江大学学位论文网络经济价值评估 件交换和信息共享，因此可以说这些用户就形成了一个网络，称之为兼容用户 网络。此网络的定义使网络经济学的应用范围更加广阔和完整，也使网络经济 价值评估方法的应用范围更加广阔和完整。 网络公司：对应于网络的分类，我将网络公司也分成两类，一是纯粹基于 计算机网络( 特别是i n t e m e t ) 的服务提供商，这些公司不生产物质产品，只是 将计算机网络更好的供人们使用，并提供相应的增值服务，包括i s p ( 因特网 接入服务提供商) ，i c p ( 因特网内容提供商) ，门户网站公司，网上交易代理商。 网络商务公司等；二是提供信息产品的公司，包括硬件和软件提供商，由于这 些公司的产品往往能形成一个兼容用户网络，因此也将这些公司特称为网络公 司。1 网络经济：网络经济不是行业经济，它并不是仅针对以计算机网络为中心 的一个新行业，抑或再包括由这个新行业派生出来的若干相关行业。网络经济 是指通过计算机互联网在社会经济各领域中的普遍应用，使得知识、信息的成 本大幅度下降，逐渐成为核心生产要素的全球化经济形态。从本质上看，网络 经济是一种以信息技术为基础，知识要素为主要驱动因素，网络为基本工具的 新的生产方式。 网络经济实体：是网络经济价值评估的客体，从内涵来看，这些网络经济 实体具有传统经济实体不具备的本质特点：l 、它的经营运作乃至生存都是以网 络特别是i n t e m e t 为物理基础；2 、因此它的发展规律体现出了网络经济的内在 规律，如边际效用递增规律和正反馈原理。正是由于第二点，传统经济的价值 评估不能简单的套用到网络经济。从外延上来看网络经济实体可以分为非企业 法人独立核算和属于企业法人独立核算两种，前者如个人网站或网页，附属于 企业的网站等，本文中统称网站，后者如网络公司。 在本文的探讨中，主要是以上市的网络公司作为价值评估的对象。因为这 些公司能够上市就是市场对它的价值的承认，而它们的价值是多少。也是人们 最为关心的。而且在评估过程中，可供利用的数据较多，特别是它们的市场定 价可以作为评估结果的验证。在得出针对上市的网络公司的价值评估方法后， 可以略作改动应用于未上市的网络公司和网站。 ll c 中也包括h 络碘仆年n 软件挺删ij f ：越然它也罡纯朴聃j + 汁扦帆络0 ”j 犍0 i 的产品忡赝坐接近 十实物需息产品。 总4 8 撕笫j 畎 浙江大学学位论文 网络经济价值评估 l 网络经济的价值源泉 1 1 网络经济的特有规律 作为评估客体的网络公司是网络经济微观层次的主体之一，因此本文对于 网络经济特有规律的研究也将在微观层次上进行。具体而言我将在供求分析的 过程中，提出并分析网络经济的特有规律。以此为基础在下一节分析这些特有 规律和网络经济的供求理论对价值评估的影响。 1 1 1 网络经济的需求分析 一、消费锁定特性 传统产品的消费者只有当有特定的消费偏好或是出于品牌忠诚时才会选择 某一固定品牌产品消费，否则一般都会选择“更好”的产品。但对信息产品而 言，消费者却常常面临着一种消费锁定( 1 0 c ki n ) ，即一旦消费者使用了某一品 牌的信息产品，在基本可以满足其需要的范围内，消费者不太会像其他产品那 样轻易地去更换所谓“更好”的产品，而是被锁定在该品牌的产品上。 锁定效应的出现是基于高转移成本的存在。由于用户熟悉一个软件或一个 系统的学习成本是极高的，若要从一种品牌的软件转换到另一种品牌的完全不 兼容的软件或者从一个信息系统转换到另一个系统时，不仅要放弃原先的知识 和经验，重新接受训练，熟悉新软件的操作和系统的使用等，为此要付出巨大 的时问、精力等成本，而且还要承担因新的信息产品与原购置的各种补充和耐 用资产( 如原有系统的配套应用软件等) 的不兼容性而造成的损失，以及由于 新的信息产品的用户基数太小而造成的网络外部收益损失等成本。经济学上把 这一类成本称为“转移成本”( s w i t c h i n gc o s t ) 。当转移成本高到一定程度时，用 户就会被锁定( 1 0 c ki n ) 在原有产品的消费上。信息产品容易发生锁定消费的 特性，使其使用规模的迅速扩大、消费者边际效用的递增成为可能。 浙江大学学位论文 网络经济价值评估 二、网络的外部性经济特征( n e 铆o r ke x t e r n a l i t i e s ) 网络的外部性是网络经济运行过程中显现出来的一个重要特征，它的其他 的经济学术语表达方式是边际效用递增规律和需求方规模经济。网络外部性是 从以加入网络的消费者的角度来讲的，即当一个新的用户加入到网络中，会使 网络中的其他消费者的效用在不需要支付额外代价的情况下增加，进而整个网 络的总效用也增加。显丽易见，网络外部性是一种外部正效应。网络的这种特 性最初是通过梅特卡夫法则来表述的。 ( 1 ) 梅特卡夫法则 不管是有形的还是虚拟的，网络都具有一个基本的经济特征：连接到一个 网络的价值取决于已经连接到该网络的其他人的数量。梅特卡尔法则就是说明 ， 这一特征的。 梅特卡夫法则( m e t c a l f c s l a w ) 得名于以太网( e t l l e m e t ) 的发明者鲍勃梅 特卡夫( b o b m e t c a l f e ) ，它的表述是：网络的价值以用户数量的平方速度增 长，即v = n 2 ( v 表示网络的总价值，n 表示该网络的用户数量) 。2 更准确的叙述 是当用户数n 很大时，网络的价值就趋近于n 2 。以电话网为例证明此法则：电 话网的价值体现在它提供了一个通话的平台，它使它的消费者从与其他消费者 通话中得到效用，于是我们假设当a 可以通过电话网与b 通话时，a 得到了1 个效用，此电话网的价值也就增加了1 。3 某个电话网中只有个用户时，显然 他得到的效用为0 ，整个电话网的体现出来的价值也为o 。当有两个用户时，他 们分别可以与对方通话，均得到了1 个效用，消费者的总效用为2 ，电话网的 价值为2 。扩展到一般，假设现在某个电话网中有n 1 个用户，当新增加一个 用户，因为这个用户可以与在他之前入网的n 一1 个用户通话，所以他得到的效 用为n l 。同时，原先的用户由于新增加了个通话对象，每一个用户又增加 了一个效用。一共也为n 一1 。总和这两部分增加的效用为2 ( n 1 ) ，总效用为 n ( n 一1 ) ，此时电话网的价值也为n ( n 1 ) 。4 虽然梅特卡夫法则是针对类似于电话网的双向一对一通讯网络，如传真网 提出的，但它同样适用于像i n t e m e t 这样的虚拟网络世界。i n t e m e t 是一个双向 2 信息规则p 1 6 2 3 “这蚺我使用两方微州经济学的观点：产舳的价值足山它惜给j e 使用肯的触j | j 决定的 4 j c 实叫i 州尸? = ，7 ( ”一1 ) 浙江大学学位论文 网络经济价值评估 的广播系统，它混合了双向通信如电话和传真( 一对一通信) 与广播媒介 如电视和收音机( 一对多通信) 的特点。前一特点主要体现为i n t e m e t 作 为网络平台的功能，即为用户提供一个进行双向通信的网络环境或者说是一个 网络平台，如商务平台和聊天室等。这与前文提到的电话网络相似。因而是适 用梅特卡夫法则的。而另一方面作为广播系统，i n t e m e t 更多地是以一对多的形 式传递和发送信息，从这一角度看，用户数量的增加似乎并未使得整个网络的 价值以平方的速度增长，但是增加的用户却使信息得以在更大范围的用户之间 进行双向地交流，这不仅增加了信息本身的价值，而且提高了所有网络用户的 效用，推理类似，同样可得出梅特卡夫法则的适用性。 同样梅特卡夫法则还适用于网络经济下的信息产品的兼容用户网络。在前 言中已经定义了此网络。由于两个不同信息产品的兼容用户网络之间不能顺利 的进行文件和信息的交换，网络的用户若想从一个信息系统转换到另一个信息 系统或从一种品牌的技术转换到另一种品牌时，他就需要承担因可持续5 互补资 产的不兼容性以及操作、使用知识的重新培训等造成的转移成本( s w i t c h i n g c o s t ) ，因而他往往被锁定( 1 0 c k - i n ) 在原来的用户网络内，从而保证了这一网 络的一定规模。而在同一网络中，由于信息产品的相互兼容性，彼此之间的文 件交换和信息共享就成为可能，这即是兼容用户网络的价值所在。而网络用户 数量的增加就使得用户之间信息的传递和共享更为便捷，网络的总效用增加， 且同样以用户数量的平方的速度增长，恰符合了梅特卡夫法则。 ( 2 ) 边际效用递增规律 边际效用递增规律是相对于未加入网络的人而言的，即某网络产品，人 们对它的消费量或需求量越大，那么你再去消费这种产品所得到的效用就越大。 换言之，加入一个较大的网络比加入一个较小的网络得到的效用大。而网络产 品的消费锁定使边际效用递增成为可能。网络经济的边际效用递增规律与传统 经济的边际效用递减规律的描述有明显的不同，后者只对于个消费者而言， 他消费的某一商品数量越多，他消费最后一个商品得到的效用就越小。而前者 所指的消费商品的对象包括了所有的消费者，更多的体现的是博弈，消费者根 5 指信息产品口r 小断j 1 级 总4 8 “笫6 叭 浙缸大学学位论文 网络经济价值评估 据其他人的消费行为来决定自己的行动。这是由网络产品的特性所决定的，网 络产品的最主要功能就是提供一个信息交流的平台，任何与其他人割裂开来单 独使用网络产品的人都无法享受到网络的这项功能，更无所谓得到效用。所以， 在考虑消费者的边际效用时，必须把其他人的消费行为考虑进去，也就是将网 络外部性作为一个内生变量。 ( 1 ) 需求方规模经济 边际效用递增规律从另外的角度来考虑就得出了需求方规模经济。即由于 网络产品的需求量越大消费者可以得到的效用就越多，所以消费者在选择网络 产品进行消费时，会选择那些需求量大的使用的人多的产品。例如，微软的顾 客选择微软操作系统是因为它被广泛应用，是事实上的产业标准。因此微软垄 断了操作系统市场，并将销售越来越多的产品，获取越来越多的用户，并能从 这些用户中获取高额利润( 根据边际成本递减规律，将在下面介绍) 。因此个 网络公司达到规模经济并不是由于它的巨大的生产能力，而是由于它的产品的 数量巨大的消费者，故称为需求方规模经济。 三、网络经济的需求定理 得到了边际效用递增规律，我们就可以知道，由于网络产品的需求量越大 消费者可以得到的效用越多，所以消费者愿意出的价格就越高。由此我们可以 画出网络经济下的需求曲线，如图1 1 。与传统经济下的不同，这是一条向右上 方倾斜的直线。 价格 产品需求数蛙 隆1 1 1 网络产品的需求曲线 浙江大学学位论文网络经济价值评估 同时可以得出网络经济下的需求规律：随着需求量的上升或下降，网络产 品的价格相应的上升或下降。显而易见，不能从网络产品的价格升高推出其需 求量就变大的结论。 1 1 2 网络经济的供给分析 “网络经济”的内涵在于整个社会经济的运行都已经网络化，网络不再仅 仅是一种信息交流的渠道和模式，而是已成为一个吸纳、承载人类生产、工作 与生活的大平台，这是一种全新的生存方式。人类社会已经从以机器为中心的 工业社会进入到以网络为中心的信息社会。但不可否认的是，以互联网为代表 的当代信息网仍然是网络经济的核心，而信息也就理所当然地成为弼络经济最 核心、最重要的资源，信息产品也就成为网络经济下最有影响力的产品。因此， 信息本身所具有的区别于物质、能源这两种传统农业社会和工业社会的核心资 源的特性，网络作为一个完整的系统所具有的特殊功能以及信息产品生产中体 现出的与传统产品生产截然不同的规律性必然会赋予网络经济以新的特征和运 行规律。 信息产品在生产中表现的最主要的经济特性是高初始成本和低复制成本。 现在一部电影的拍摄，或者说是制造出第一张电影碟片，它的成本动则以亿美 元计，然而一旦得到了第一张碟片，想要复制他们，成本只要几元人民币而己， 更不用说通过网络发布无物理载体的数字化电影的成本了；一套软件包含了大 量的高级知识劳动和大量的先进设备的投入，不论是时间还是金钱投入均是巨 大，然而要复制它，所需的只是l o 分钟时间和一张光盘的成本。 这种成本结构产生了巨大的规模经济：生产的越多，产品的平均成本就越 低。平均成本最高是只生产一份产品，成本为所有投入的初始成本；随着产量 的增加，因为复制成本极低，甚至可以忽略不计，产品的平均成本迅速下降， 直至接近于零。而且通常对多生产一份信息产品是没有自然限制的；如果你能 生产一份拷贝，你就能以相同的复制成本生产1 0 0 万份，或1 0 0 0 万份。正是这 种低复制成本和大规模运作使微软得以享受9 2 的毛利率。 其实扩展到网络产品，其成本也具有这利，特征，网站的建设费用很高，而 浙江大学学位论文网络经济价值评估 建成后新增加个会员的成本是可以忽略不计的。只是与纯粹的信息产品相比， 网络产品由于注意力的稀缺。需要在日常经营中投入大量的营销成本。 至此，我们可以推导出如图所示的网络经济的供给曲线。在产品的数量为1 时，它的价格就是所有的投入。然而价格很高和供给量很低的情况实际上只能 在理论上存在，随着供给量的增长，价格迅速降低，以至于o 。同样，我们也 可以仿照传统经济学中的供给定律给出网络经济中的供给规律。但是由于网络 经济下供给量( 市场规模) 对价格的影响作用，我们不能再把它表述为在其它 条件不变的情况下，价格的上升( 或下降) 导致供给量的上升( 或下降) 。相反 只能总结为：随着产量的增加，网络产品的售价却越来越低。这正如麻省理工 学院的著名经济学家保罗克鲁格曼所言：“在网络经济中，供给曲线下滑而不 是上扬。” 价格 1 1 3 正反馈原理 图1 2 信息产品的供给曲线 产晶供给量 在网络经济学中正反馈是一个非常重要的概念。正反馈现象是事物呈现出 自发性的扩张或缩小的趋势，即所谓的“强者越强，弱者越弱”。自然界几十亿 年形成的均衡使这种现象非常少见，通常任何事物的发展和扩张总会受到其他 因素的制约，结果是“强者变弱，弱者变强”，这就是负反馈的现象。在传统经 济下也是如此，当一种商品的价格因需求增加而上涨时，生产者会增加供给， 而消费者会减少需求，从而对价格j 二涨形成某种抑制，反之则相反。于是均衡 浙江大学学位论文网络经济价值评估 点的确立会使任何脱离均衡点的行为均会被相反方向的作用力拉回到均衡点。 这就是负反馈，其结果通常是形成了均衡。传统经济下负反馈的作用还体现在 企业规模的扩张上，某一企业试图占领更多的市场份额要忍受成本的上升和其 他竞争者的激烈反应。大公司在达到一定规模时，会发现由于管理的复杂性， 成长变得越来越困难，而小公司在这种情况下会发现有利可图的市场份额。于 是，强者变弱，弱者变强，直到达到均衡点。所以在传统经济下，除了自然条 件和政府的因素可能导致垄断的出现，一般的市场都是自由竞争的或是寡头垄 断的。总之，在传统经济，由于负反馈的作用，市场能够在非垄断的状态下达 到均衡。 而网络经济却是一个例外。在网络经济中充满了正反馈的现象。如上面的消 费者规模经济中所述，网络产品( 更全面应是信息产品) 都具有消费规模的自 我扩张性。一旦市场上某种信息产品获得了消费者的广泛认同，这种产品的用 户基数就会迅速扩大。当某种信息产品的享有用户基数较大时，同时与该产品 相配套的辅助产品种类也会较多，消费者就会预期未来该产品的辅助产品的种 类会更多，进而该产品的用户也会更多，消费者所能获得的产品效用会更大。 正是基于这样的预期，其他的消费者都会自发地作出消费决策，成为该产品的 用户。这样该产品用户规模的发展就进入了一种由网络外部性所引起的正反馈 循环，呈现出自发性扩张的趋势。网络企业也是这样，企业的规模越大，市场 份额和产量越多，成本就越低，就越能低成本扩大生产低价占领市场，企业规 模就越大，反之亦反之。所以，网络经济达不到均衡，总有一种力量推动你向 极端前进，要么灭亡，要么垄断市场。网络经济就是“赢者通吃”。 1 1 4 网络经济的供求均衡分析 虽然根据正反馈原理，网络经济达不到均衡状态，但为了套用微观经济学 的分析方法，还是使用“均衡”一词。如图1 3 ，将网络产品的供给曲线和需求 曲线结合在一张图中，他们之问的交点称之为反均衡点，所对应的该产品消赞 量( 市场容量) 称为临界容量。假定某公司在向前发展，k f 】它的产品的市场占 有率是在不断扩张的。那么在临界容量左边，l l in “一f l l i 佝消赞群体不够大，消 浙江大学学位论文网络经济价值评估 费者愿意支付的价格很低，而生产者此时的成本很高。生产者此时是亏本经营。 在达到反均衡点后，根据边际效用递增规律和边际成本递减规律，经营者可以 以更低的价格提供给消费者以更大享受的产品，于是销量和盈利随着正反馈的 作用不断膨胀，直至垄断市场。而如果他的市场占有是在不断缩小的，那么正 反馈的负作用就使它不得不趋于灭亡。 雠述量 根据以上的分析，可以看出产品的市场规模对于公司是至关重要的，任何 网络公司都要迅速占领市场，以挤垮竞争对手，并为最后垄断市场，获取高额 利润做准备。所以网络经济中，最多的一个词就是“免费”。 以上均衡分析的结果决定了网络公司在其成立和发展的初期是没有盈利 的，只有在所占有的市场规模市场达到一定程度( 如临界容量) 后，才能产生 盈利。故而网络公司具有特殊的成长模式。这将在2 3 2 中结合网络经济价值评 估理念具体分析。 1 2 网络经济的价值源泉 1 2 1 信息经济 信息缺乏曾经是困扰人类社会的基本问题之一，在信息不充分条件下要作 出合理正确的决定曾经是何等的困难。网络的出现极大的提高了人们获取和利 用信息的能力，使人们能掘此作出正确的决定雨减少经济资源的浪费。虽然网 络不能为我们提供汽车、住宅、面包，f e l 它却能使我们以最低价格获取自己满 浙江大学学位论文嘲络经济价值评1 i l i 意的汽车、住宅和面包。网络产业的价值反映了人们对于信息的需求，反映了 知识转化为财富的现实性。 1 2 2 无摩擦力经济 将网络经济称为无摩擦力经济是指网络经济能够在一定程度上消除交易成 本。交易成本的概念是科斯( r o n a l d lc o 黔e ) 教授在其经典论文企业的性质 一文中引入并阐述的。他认为市场是协调经济活动的一种组织形式。是一种配 置资源的机制。在市场体系中，专业化的经济活动由看不见的手协调，分配的 资源由价格信号配置。然而市场交易中存在着有时甚至是非常高的费用，其中 包括获取有关信息的费用。比如，当经济行为人与劳动供给者谈判的时候，他 实际上很难知道劳动力的质量究竟如何和工资率是否在市场水平上，换言之， 在他们试图利用劳动力市场的时候，他们不可能每次都能不花代价地按市场价 格获得合格的雇员。而且有时，他不得不聘请中间商。而在网络经济下就不同 了，人们利用网络方便及时地发布传递信息，每时每刻在网络上传输着数以兆 计的信息。而且，网络能够自动记载每一个使用网络、接触网络的行为信息， 并自动归类处理，自动存储进入数据库，然后网络会自动将其所存储的信息进 行系统内整合，从而使那些原本零散、片面的、无序的大量信息资料转换生成 为有序的、层次更高的、价值更大的综合性信息。两当网络将这些信息反馈给 网络用户时，就能使用户获得更高的效用水平。也就是说通过网络信息升值了。 例如，某消费者曾通过皿马逊网上书店购买过某本书，则这一信息会被自动存 储到亚马逊的网络信息库中，根据这一信息，网络会自动整理分析出该消费者 可能对哪些方面的书籍感兴趣，并把这一信息也存储在信息库中，以后亚马逊 就会经常性地向该消费者提供一些他可能感兴趣的新书信息。而且大量商业模 式诸如bt ob 、bt oc 和网上拍卖等的出现使商品提供者和消费者直接面对， 减少了中问环节。所以浇，网络使信息的获得更加容易和及时，质量更加，并 减少了交易的中问环节，从而交易成本被大大降低，将节约的资源损耗和交易 成本转化为巨大的价值源泉。美国有机构认为，美国g d p 的1 ，3 耗费在交易费 用上，而张_ i 常教授1 9 8 7 年在北京的次演u 时，甚至仙汁交易成本约占香港 渐扛大学学位论文网络经济价值评估 国民生产总值得8 0 。6 如果网络经济能将这些交易成本，即使只是一小部分消 除，那就是增加了数以百亿计的价值，这是一个多么大的价值源泉。 1 2 3 注意力经济 计算机网络和信息技术的发展使大量信息的获得成为现实，人们不再陷于 信息缺乏的困境中了。注意力经济学家认为：信息不是经济增长的基础。因为 经济应该是被稀缺资源统治，而信息到了现代社会是丰富的。网络上流动着一 种和信息流方向相反的资源，就是注意力。注意力本质上是一种稀缺性资源， 在人类历史的大部分时间里，物质的生产和供给占统治地位，而今天，人们更 多的时间是在决定如何使用注意力而非金钱，决定是读书、看电视、打电话还 是上网。因此，对获得注意力的竞争成为各种行业竞争的主要目标。特别对于 能以零增量成本无限复制的信息和网络产品，价值的衡量必须以注意力为标准。 而通过重复的方法，很难获得新的注意力，这就需要以无穷的创新能力为基础。 网络通过不断地增强网上服务内容，提供更精确的数据，更快的连接数据，更 强的安全保密措施，越来越多地获得注意力并加强对注意力的控制，达到价值 创造、财富转移地目的。 1 2 4 网络经济有利于人类社会的可持续发展 知识要素的上述特性无疑有利于人类社会的可持续发展。从生态平衡与环 境保护的角度来看，因特网的使用减少了商业对能源和材料的消耗，提高了劳 动生产率，改善了经济增长与环境之间的关系。1 9 9 7 年一1 9 9 8 年期间，出于“网 络经济”影响，美国经济增长了9 左右，而能源需求只增加了l 。今后l o 年。尽管美国能源需求会继续增长，但网络经济将造就“新能源经济”，信息技 术和互联网将在促进经济增长的同时减少能源和资源的消耗。美国的三大产 业一一建筑业、运输业和制造业都是能源消耗的“大户”，互联网经济的较大影 6 圃“投资j 跨闭公- d p 9 0 总4 8 撕第1 j 鲥 浙江大学学位论文 嘲络经济价值评估 响将发生在制造业。随着互联网的广泛应用，大量消耗能源材料的生产将随之 减少。公司之间电子商务的迅猛发展，又将大大减少库存，避免生产和订货错 误。在运输方面，网上销售可以减少人们开车去商场所消耗的汽油，电子通信 也可以减少上班族在办公室与家庭之间往返所耗费的能源。据预测，到2 0 0 3 年， 互联网将使美国每年减少2 7 0 万吨纸张的消耗。如果目前的互联网发展势头继 续下去，到2 0 0 7 年，美可减少5 的商业建筑面积，各行业的运行和维护用电 每年可减少5 3 0 亿度，同时减少3 5 0 0 万吨废气。 另据壳牌石油公司的一项调查指出：由于新技术的发展以及人们生活方式 的改变，能源的使用效率不断提高，调查预计，2 0 年以前，全世界的入口将 以平均每年约3 的速度增长，届时人口也将比现在多1 倍，但由于信息、新 材料和生物工程技术的发展增加了生活的“非物质化”，那时候全球的人均能源 消费将只比现在增加约1 5 。7 7 数据均求亡j 燃绢价值诈估oi ，市凯l _ 巍i ：发铁甚，经济张1 划；敝孔。 总4 8 - ! ，筇1 4 砸 浙江大学学位论文网络经济价值评估 2 网络经济价值评估 2 1 网络经济下价值评估理念的变化 2 3 1 传统价值评估理念和方法 一、价值与价值评估 价值是一个难以确定的概念，从古到今无数学者从各个角度得出了许多种 不同的价值定义。在经济学范畴中，政治经济学认为：价值是商品的社会属性， 反应了商品生产者相互交换劳动的社会关系。价值是凝结在商品中的一般人类 劳动。在西方经济学中，价值始终是一个充满了主观色彩的概念。一件商品有 价值，是因为它能给人带来主观的满足程度，即效用，给人的效用越大，价值 也就越大。( 本文以上对网络经济学的微观分析也遵从这种价值概念。) 而在资产评估学中，价值是一个确定的概念，在国际资产评估标准中 对“价值”给出了如下定义：“价值是一个经济概念。它反映了可购买的商品或 可提供的劳务与买卖双方之间的货币关系。”8 或是说，“它反映了在价值的有效 期内的商品和劳务的占有者利益商贩的市场观念。价值不是一个已成事实的历 史数据( f a c t ) ，而是在一定时期内按照特定的价值定义对由于获得商品或接受 服务所能增加的利益的估计或判断。”9 更具体的说，资产评估中的价值就是评估价值，是资产评估人员根据资产 评估目的，通过对市场条件或资产使用特殊性的分析与判断，对被评他资产在 评估基准同和特定条件下的最大可能实现的价格咨询意见。”它是按特定的价值 定义对商品或劳务价值的估计或判断，它可因资产业务目的或评估目的地不同 而具有不同的价值内涵和表现形式( 价值类型) ，如现行市价、重置成本、投资 价值、清算价值、保险价值等等。它既不是资产的内在劳动价值，也不是资产 的实际交易价格，它具有明显得时效性、咨询性和对评估日的地依赖性。 8 固酗：资产计估标准( 9 4 9 5 卷) p 7 9 资产计f 占学教程p 0 1 0 i 浙江大学学位论文嘲络经济价值评估 二、价值评估的方法 从计量角度来看，价值的最好表示方式就是企业未来现金流的现值。因为 与销售额、利润额等表明企业绩效的会计数据相比，现金流具有所指明确、计 量单一的特征，它不受会计方法和历史成本的限制，表明了企业可支配资源的 真实增加。因此贴现现金流法( 收益现值法) 是价值评估的最适用方法，在国 外这种方法也是最常用的。市场法( 现行市价法) 和成本法是另两大评估方法， 它们也各有优点和适用范围。 ( 1 ) 市场法 凡是通过市场寻找适当的参照物，比较被评估资产与参照物的异同，并据 此对参照物的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一类方法统称为 现行市价法或市场法。 由于市场法是以同类资产市场销售价格相比较的方式来确定被评估资产的 重估价值的，评估过程中的数据、资料直接来源于市场，它反映了市场供求关 系对资产价格的影响。市场越充分，供求越平衡，市场法的结论就越精确。因 此。运用这一方法必须具备以下的前提条件：一是存在一个充分发育和活跃的 资产交易市场：二是存在3 个或3 个以上具有可比性的参照物，并且参照物与 被评估资产可比较的数据、资料是可搜集到的；三是价格影响因素明确，并且 可以量化。因此具有特有性质、特有用途或是限于特定使用者使用的资产以及 具有形成过程不重复性、价值量的不确定性以及交易条件多样性和保密性特征 的多数无形资产不适用市场法。 运用市场法评估资产，一般按下列程序进行： 第一步：明确评估对象，确定描述评估对象的主要参数，作为选择市场参 照物的可比因素。 第二步：进行市场调查，寻找可比性强的参照物并搜集相应的交易案例资 料，包括上述的可比参数及成交价格、交易时问、交易条件等市场因素。 第三步：分析整理资料，确定对资产价值影响较大的差异调整因素，选择3 个或3 个以上可比性强的参照物。 第四步：根据确定的差异调整因素，进一步分析菱芹原因和该因素对价格 浙江大学学位论文网络经济价值评估 的影响程度，并加以量化，确定调整值。 第五步：确定资产重估价值，将各种因素差异的调整值以适当的方法加以 总汇，并据此对参照物的市场价格进行调整，从而确定被评估资产的公允价值。 其优点是客观性和可验证性均较好，易为交易双方所接受。缺点是对市场条件 要求苛刻，在进行差异调整时受评估人员的主观因素影响较大。 ( 2 ) 收益现值法 收益现值法是指通过估算被评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益， 并采用适用的贴现率贴现成现值，然后累计求和，得出被评估资产的评估值的 一类资产评估方法。 该方法的前提使用条件一是被评估对象必须是经营性资产，而且具有持续 获利能力，资产与经营收益之间存在稳定的比例关系；二是未来收益与风险均 能正确预测，并能可以量化和用货币来衡量。 由于收益现值法是将被评估对象作为一种获利能力而确定其公允价值的一 种方法，因而它适用于以企业整体资产为评估对象的资产评估。另外，对于可 以单独计算预期收益的单项资产，如无形资产、房地产等，也可使用收益现值 法进行评估。 计算公式 收益现值法的运用，实际上就是在收益期内对被评估资产未来预期收益进 行贴现或本金化处理的过程。其计算公式根据资产收益期限的长短和预期收益 额的变动趋势可以分为如下几种： 未来收益期有限 评仙值= ( 各年预期收益率各年贴现系数) 即p = 喜高 式中：p 为评估值 f 为未来第，个收益年( 期) 的预期收益率 ”为收益年( 期) 数 浙江大学学位论文网络经济价值评估 f 为贴现率 未来收益期无限，收益年金化 在企业永续经营条件下。如果企业已进入达产期，可以预期企业未来几年 的收益足以代表企业的永续收益水平。 假设未来预期收益额分别为f ，足，蜀一只，贴现率为f 贴现现值之和为 p n 则有： 一高+ 南+ + 南= 喜南( 1 + f ) ( 1 + f ) 2( 1 + f ) 4智( 1 + f ) 当e = r 一。= e = 只= 彳时， 一4 志+ 南高卜喜南 当n j 。时，根据等比数列求和公式得， p y ：兰 未来收益期无限。永续递增收益 在资产净收益呈长期稳定增长情况下，运用收益现值法求取其评估值得计 算公式为： p ：旦 f g 式中：p 为评估值： e 为未来第一年收益额： f 为贴现率； g 为资产收益额增长率( g f ) 。 未来收益期无限，收益不等额 当资产在永续经营情况下，未来预期年收益额高低不等，且没有明显稳定 的变化趋势时，可将资产的永续经营期分为前后两段。对于i j 期| 年( 一般墩 5 年) 影响现值权重较大的资产收益进行重点评仆，分别预测每年收益额，贴 浙江大学学位论文网络经济价值评估 现后加总；从第+ 1 年开始到未来，设定每年收益为一定量的年金，经本金 化处理后得出以第年为基期的本金化价格，再把这个价格贴现为评估期的现 值；最后，将前后期收益现值相加，即为资产的收益现值。其基本公式如下： 雎喜南+ 竿南 式中：p 为评估值； f 为未来第t 年收益额； n 为划分前后期的年份数； 凡+ ，为从( n + 1 ) 年到未来的各年年金化收益； i 为前期贴现率； i ，为后期的适用本金化率。 参数的确定 评估参数的确定是采用收益现值法评估时最重要、最复杂、技巧性最强的工 作。而且是一个原则性、概念性很强的操作程序。从上述的公式可以看出，决 定评估值的评估参数有预期收益额、贴现率以及收益期限。 预期收益额 是一项反映资产获利能力的综合财务指标，一般采用税后利润( 净利润) 和净现金流两项。 贴现率 从本质上讲，贴现率是一种特定条件下的适用资产收益率。贴现率的确定 不仅与资产价值的构成和未来投资机会有关，还取决于未来期间的风险大小和 通货膨胀率的高低。一般而言，通常采用无风险利率+ 风险补偿+ 通货膨胀率 作为贴现率。 收益期限 收益期限是指预期的资产收益年期，它可由评估人员根据资产的经济寿命、 技术寿命或损耗情况综合确定。对于公司价值的评价，根据永续经营原则，一 般选取无限收益期。 浙江大学学位论文 网络经济价值评估 ( 3 ) 成本法( 重置成本法) 凡以估算资产的重置成本为基础，并考虑资产的各类贬值因素，从而确定 资产现行公允价格的估价方法统称为重置成本法( 成本法) 。资产评估操作规 范意见( 试行) 更进一步地给出这样的定义：“重置成本法是用现实条件下重 新购置或建造一个全耨状态的被评估资产所需的全部成本，减去被评估资产已 经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作 为被评估资产的评估值的一种评估方法。” 重置成本法的基本计算公式可表达为： 被评估资产评估值= 重置成本一应扣贬值 重置成本法的使用范围是一切以资产重置、补偿为目的的资产业务，可使 用范围很广。而且由于此方法主要依靠会计数据，操作简便，所以在国内被广 泛应用。但是对于资产的市场价值并不主要取决于其成本的资产和不可再生、 不能复制的资产不宜使用成本法进行价值评估。 2 3 2 网络经济价值评估理念 网络经济下，价值评估有如下特点： 一、评估对象网络公司具有巨大的不确定性 网络公司的不确定性来源于： ( 1 ) 新。网络经济是一个全新的经济形式，无论是它自身的发展还是人们 对它的认识都不成熟。前几年兴起了许多商业模式，也产生了无数基于这些商 业模式的网络公司，但最后被人们接受而生存下来的却是一小部分。而真f 反 映网络经济的内在本质和价值源泉的经营模式是什么，现在还是一个未知数。 故而现在的这些网络公司是否能生存下来。被人们接受，具有极大的不确定性； ( 2 ) 竞争激烈。上面已经描述了网络经济是注意力经济。注意力资源一方 面对网络公司的发展和生存是至关重要的另一方面它又是如此地稀缺。所以， 在存在了大量网络公司的网络经济中，对注意力的争夺是及其激烈的。竞争是 一个博弈的过程，对公司经营产生的影响和最终的结果是无法预料的。 ( 3 ) 垄断市场。根据正反馈原理，网络经济的本质足垄断经济。电就是晚， 浙江大学学位论文网络经济价值评估 网络经济的各个行业在未来都只有一个能生存下来，即所谓的“赢者通吃”。那 么，现在的这么多网络公司谁将被淘汰呢? ( 4 ) 信息技术。网络经济是以信息技术为支撑的经济形态，所以在网络经 济中谁拥有比他人先进的技术，谁就能称为市场的领先者。即使如i b m 这样的 蓝色巨人，因为在个人电脑的开发上落后，便不得不将当时的大部分市场份额 让给了康柏。而由于信息技术更多的体现的是人的因素，比如软件开发成本中 人力成本占到7 5 ，一些小公司甚至是个人都能开发出领先的技术，所以现在 的网络公司都面临着随时会出现的巨大的挑战。 由上可见，网络公司的不确定性不仅存在于诸如收入、利润、净现金流、 成本等经营绩效中，而且它的命运生存还是灭亡都是不确定的。故而，评 估原则中的预测性原则和准确性原则难以兼顾，特别是贴现现金流法的运用遇 到了巨大困难。 二、历史数据的缺乏 网络经济的“新”同时带来了一个问题，就是网络公司都缺乏可供评估使 用的足够的历史数据。这对于大量使用历史数据和会计数据的成本法来讲是一 个巨大的障碍。 三、特别的价值源泉 根据注意力经济的原理，网络公司价值不再是决定于它的供给：它有多少 生产能力、它能以什么价格提供多少产品，而是决定于它的产品的需求，即它 的产品锁定的客户群规模有多大。直接套用梅特卡尔法则：连接到一个网络的 价值取决于已经连接到该网络的其他人的数量。 根据无摩擦力经济的原理，网络经济降低了社会的交易成本，然而如何量 化这些减少的交易成本是值得探讨的问题。 四、网络公司的特殊成长模式 根据上面所述的供求分析和网络经济的币反馈原理，网络公司将呈现出特 浙江大学学位论文网络经济价值评估 殊的增长模式。如图2 1 收入 (利 2 1 网络经济特殊的成长模式 阶段一，通过提供免费信息产品及各类优惠条件以吸引用户( 注意力) ，此 时出现持续亏损；阶段二，随着用户数的增加，边际效用递增和边际成本递减 效用以及正反馈效应开始显现，成长带来了更快的成长，从而带来收入的高速 增长和总成本的趋缓增加；阶段三，在达到临界容量后，收入继续保持高增长， 平均成本迅速下降，盈利开始出现并呈爆炸式增长。 由此可见，网络公司的净现金流是由负到正，同时伴随着高速的增长。那 么，如何在进行价值评估时不拘泥于现实的负的净现金流而考虑进未来巨大的 发展潜力，并将高速的发展作为影响评估价值的一个因素，这又是一个难题。 五、成本与价值的弱对应性 网站的建设成本与网站的价值关联度很低。杰佛瑞贝佐斯在在初创亚马 逊时只是借了几万美金，租用了一个车库，然两如果回过头来用收益法评估它 的价值，那会是一个惊人的数字最高时亚马逊的市值达到3 9 0 亿美元”。网 l 摘自叫络价值订什。ji ：市p 5 7 i 巍n 技钦薯绎济科学版十 2 数艟i 来自叭v 、n a s d a qc o m 浙江大学学位论文 网络经济价值评估 络公司的价值在于它的无形资产，然而无形资产的成本在会计记帐中通常被低 估，而通过别得方式计算无形资产的成本