（产业经济学专业论文）G3汇率波动对中国出口量影响的结构分析.pdf

山东理工大学硕十学位论文 中文摘要 摘要 自布雷顿森林体系崩溃后，g 一3 汇率波动成为世界经济不稳定的一个重要 原因。g 3 汇率波动对发展中国家和地区可能产生的影响包括：贸易量、外国 直接投资、货币危机、债务负担等等。但上述g 。3 汇率波动对发展中国家和地 区所产生的各种影响都是间接和不确定的。因此，对于g 3 汇率稳定是否有利 于整个世界经济发展及是否对发展中国家发展更有好处成为令人感兴趣的话 题。 但已有的研究主要集中在汇率目标区方面，也有一些人对g 一3 汇率波动给 发展中国家和地区贸易量的影响作了一些实证研究，但最后的结果仅仅是从量 上分析得来的。汇率对出口量的影响不仅仅表现在数量的变化上，还体现在出 口商品结构上，进而影响到一国的产业结构。况且，美国、日本和欧元区是中 国主要的贸易伙伴，从理论上讲，g 3 汇率波动可能会对中国的出口产生影响， 但对数量和出口结构影响的程度不一而足，因此，定量研究g 一3 汇率波动在多 大程度上对中国的出口产生影响，进而对经济产生多大的影响具有重大的现实 意义。 本文首先提供了有关g 3 汇率波动全面而详细的论述。该部分在回顾1 9 7 3 年以来的g 3 汇率波动经历的基础上，对g 一3 汇率波动的解释和评论进行综述， 特别是就g 3 汇率波动对新兴市场国家的影响进行了探讨。第二部分借鉴“引 力模型”，利用时间序列分别定量研究g 3 汇率波动对我国总出口、初级产品 出口和工业制成品出口的影响，实证结果表明，g 一3 汇率波动在一定程度上对 我国出口有阻碍作用。最后，本文从建立g 3 汇率目标区以及我国汇率制度改 革等方面来说明缓和g 一3 汇率波对我国出口乃至经济的影响，旨在提供一些政 策建议。 。 关键词：g - 3 汇率波动；引力模型；出口 山东理_ 丁大学硕七学位论文 英文摘要 a b s t r a c t s i n c et h ec o l l a p s eo fb r e t t o nw o o d s ，g - 3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yb e c a m et h ei m p o r t a n t r e a s o no ft h ew o r l de c o n o m yi n s t a b i l i t y g - 3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t ym a ya f f e c td e v e l o p i n g c o u n t r i e s s o m eo ft h ev a r i a b l e sm e n t i o n e da sb e i n gi n f l u e n c e db yt h i sv o l a t i l i t ya r e ：t r a d e f l o w s ，f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，c u r r e n c yc r i s i s ，d e b ts e r v i c i n ga n ds oo n b u tt h ea b o v e i n f l u e n c ei si n d i r e c ta n di n d e f i n i t e 。t h e r e f o r e 。w h e t h e rp r e v e n t i n g0 - 3e x c h a n g er a t e v o l a t i l i t yh a st h ea d v a n t a g et ot h ed e v e l o p m e n tw o r l de c o n o m yo rt h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s b e c o m eo n ei n t e r e s t i n gt o p i c b u tt h ee a r l yr e s e a r c hi sm a i n l ya b o u tt h et a r g e tz o n e s s o m ep e o p l eh a dd o n es o m er e a l d i a g n o s i sr e s e a r c ht ot h ei n f l u e n c eo fg 一3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yo nt h et r a d ef l o w so ft h e d e v e l o p i n gc o u n t r i e s h o w e v e r , t h ef i n a l r e s u l tm e r e l yw a so ns p e c i f i ca n a l y z e s t h e e x c h a n g er a t ed i s p l a y si n f l u e n c en o to n l yt ot h ee x p o r t a t i o nq u a n t i t y ，b u ta l s ot ot h ee x p o r t c o m m o d i t ys t r u c t u r e ，t h e ni ta f f e c t sac o u n t r y si n d u s t r ys t r u c t u r e m o r e o v e r ，u s a ，j a p a n a n de u r os e c t o ra r em a i nt r a d ep a r t n e ro fc h i n a t h e o r e t i c a l l ys p e a k i n g t h eg 一3e x c h a n g e r a t ev o l a t i l i t yp o s s i b l yc a na f f e c tc h i n e s ee x p o r t ，b u tt oq u a n t i t ya n de x p o r ts t r u c t u r e ，t h e i n f l u e n c ed e g r e ei sn o ti nt h es a m ew a y t h e r e f o r e ，i th a ss i g n i f i c a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et o r e s e a r c hh o wg 一3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t ya f f e c t sc h i n e s ee x p o r ta n de c o n o m y t h ep a p e rh a sp r o v i d e da l l r o u n da n dd e t a i l e dd i s c u s s i o na b o u tg - 3e x c h a n g er a t e v o l a t i l i t yf i r s t l y , t h i sp a r tr e v i e w s g - 3e x c h a n g er a t ee x p e r i e n c es i n c et h ec o l l a p s eo f b r e t t o nw o o d s ，c o n s i d e r ss o m ee x p l a n a t i o na n dd i s c u s s i o na b o u tg - 3e x c h a n g e r a t e v o l a t i l i t y ，e s p e c i a l l ye v a l u a t e s i t si m p a c to nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s a sf o l l o w s ，s e c t i o n2 s t u d i e st h ei n f e c t i o no ft h ef l u c t u a t i o no fg - 3e x c h a n g er a t e0 nt h et o t a le x p o r t 。t h ee x p o r to f p r i m a r yp r o d u c t sa n di n d u s t r yp r o d u c t so fo u rc o u n t r yb yu s i n g “g r a v i t a t i o nm o d e l ”t h e r e s u l ts h o w st h a t t h ef l u c t u a t i o no fg - 3e x c h a n g er a t eh a sb a m e da c t i o nt oo u rc o u n t r y s e x p o r t f i n a l l y , t h ep a p e ri m p l i e sh o wt op r e v e n tt h ee f f e c to fg - 3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yo n o u rc o u n t r y se x p o r ta n de c o n o m yb yb u i l d i n gu pt a r g e tz o n e sa n dr e f o r m i n ge x c h a n g er a t e p o l i c y , a i m i n ga tp r o v i d i n gal i t t l ep o l i c ys u g g e s t i o n k e yw o r d s ：g 3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t y ，g r a v i t a t i o nm o d e l ，e x p o r t i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得山东理工大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 研究生签名：袁俘占 时间：彻7 # - g j 号口e l 关于论文使用授权的说明 本人完全了解山东理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅；学校可以用不同方式在不同媒体 上发表、传播学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保 存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名：袁l 衙甚 导师签名：彭掀址 时间：弦叼年6 玛| 。日 时间：枷7 年4 月矽同 山东理工大学硕士学位论文第一章引言 第一章引言 汇率是一个国家进行国际经济活动时最重要的综合性价格指标，它的变化 对一国对外贸易量的平衡与国内经济活动的波动都具有深刻的影响。自布雷顿 森林体系崩溃后，发达国家的汇率波动成为世界经济不稳定的一个重要原因。 最近研究发现，短期g 。3 1 实际汇率波动是布雷顿森林体系后浮动汇率经历中 最显著的特征，其对购买力平价的偏离不仅巨大，而且持久和易变。g 3 货币 不稳定被认为是一些货币和金融危机的根源，自欧洲货币联盟开始，g 3 货币 至少囊括了1 3 个国家一一美国、日本及欧元区2 ( 欧元出现之前是指联邦德国) 的1 1 个国家。从整体上看，相对于二十世纪8 0 年代早期水平而言，9 0 年代 日元美元和日元德国马克汇率的月度波动略有上升。另外它们在8 0 年代的波 动水平也较7 0 年代后期高些。但是，相对于7 0 年代后期观察的样本资料，9 0 年代后期德国马克一美元汇率波动明显减少。 “全球经济对新兴市场国家的影响主要是由三大经济体的货币波动 造成的。近年来，g 3 汇率波动不仅易变而且往往与潜在经济基础毫不相 干目前g 3 当局只对特殊情况采取插话式的干预，毫无可持续均衡的清醒 认识。这样的干预通常来不及阻止严重的货币错位，反而造成了经济扭曲、贸 易保护主义压力和大量超额外汇储备。”p a u lv o l c k e r 和g e o r g es o r o s 的这番 话典型地代表了1 9 7 3 年布雷顿森林体系倒塌以来人们对g 3 汇率波动的看法。 1 1 】因此，对于g 3 汇率稳定是否有利于整个世界经济发展及是否对发展中国家 发展更有好处重新成为令人感兴趣的话题。 g 3 汇率波动对发展中国家和地区可能产生的影响包括：贸易量、外国直 接投资、货币危机、债务负担、投资组合成本和商品价格等等。研究汇率波动 的先驱们( m c k i n n o n ，1 9 9 7 iw i l l i a m s o n ，1 9 8 6 ；c l a r i d a ，1 9 9 9 ) 主要强调汇 率稳定对工业国的好处。此后，人们提出g 3 汇率波动对发展中国家和地区金 融危机影响的责难( g o l d s t e i n ，1 9 9 9 ) ，认为g 3 汇率波动使发展中国家和地 区的国际竞争力下降，他们还提出解决的办法：建立目标区。目标区建议将使 g 3 汇率波动能够预见，从而能够使新兴市场国家摆脱“浮动恐惧”，使发展 中国家和地区的贸易、外国直接投资等等有一个稳定的外部环境，促进发展中 国家和地区经济发展。但是，从某种意义上讲，上述g 3 汇率波动对发展中国 家和地区所产生的各种影响都是间接和不确定的。在可预见的g 3 汇率下， 1 g r o u po f t h r e e ，美国、日本和欧元区( 在欧元出现以前指联邦德国) ，g 3 汇率指的是美元、日元 和欧元( 欧元之前指的是德国马克) 的汇率。 2 从1 9 9 9 年1 月1 日起，欧元正式成为欧共体1 1 个成员国的统一货币，这1 1 个成员国是：比立时。 德国，芬兰。法国，爱尔兰，意大利，卢森堡，荷兰。奥地利，葡萄牙和西班牙从2 0 0 1 年1 月1 日起，希腊也正式成为了欧洲经济与货币联盟的成员国。 1 山东理t 大学硕十学位论文第一章引言 g 3 汇率波动对发展中国家和地区的福利影响的不确定性，取决于初始条件、 行为规范和g 3 汇率高波动和低波动之间界限的动态本质( c a r m e nm r e i n h a r t ，2 0 0 0 ) 。【2 】 正是基于以上认识，国内外很多经济学家开始研究g 。3 汇率波动。对g ，3 汇率波动的研究也是比较前沿的课题，但已有的研究主要集中在汇率目标区方 面，研究的话题总是限制g 3 汇率波动好还是不好。在没有更先进的检验工具 出现之前，要分出哪种意见更好确实很难，因为尽管g 3 汇率波动给上个世界 下半叶的世界经济打上了深深的烙痕，但是世界经济增长得却很快，各国贸易 都运作得也还算非常顺畅。也有一些人对g 3 汇率波动给发展中国家和地区贸 易量的影响作了一些实证研究，比如c l a r i d a ，但最后的结果仅仅是从量上分 析得来的，研究的是g 3 汇率波动的程度和贸易量的变化之间的关系。 对外贸易被看作一国经济增长的三驾马车之一。中国作为发展中国家，贸 易量在其外向型经济增长中同样具有至关重要的地位。在日益开放的世界经济 体系中，影响一国出口量的因素很多，不仅有国内的生产和环境等因素，还有 来自国际的影响因素，特别是对经济实力薄弱的发展中国家和地区而言，更易 对外来的冲击产生反应。汇率作为两国货币的相对价格，必然会影响两国生产 的商品的相对价格，继而对国际贸易产生影响。汇率对出口量的影响不仅仅表 现在数量的变化上，还体现在出口商品结构上，进而影响到一国的产业结构。 况且，美国、日本和德国是中国主要的贸易伙伴，从理论上讲，g 一3 汇率波动 可能会对中国的出口产生影响，但对出口数量和出口结构影响的程度不一而 足，因此，定量研究g 3 汇率波动在多大程度上对中国出口产生的影响，进而 对经济产生多大的影响具有重大的现实意义。 对于中国而言，在人民币汇率形成机制、汇率制度安排和汇率水平尚存争 议的现阶段，本论文研究的结论具有重大的指导意义和借鉴价值。g 3 货币， 尤其是美元和欧元已成为我国对外贸易中最主要的计价货币，通过g 3 汇率波 动对中国出口影响的结构分析，在微观层面上，能够为国内厂商提供相应对策 来面对日益增加的国际竞争，对厂商制定、调整生产计划提供帮助；在宏观层 面上，不仅有助于国家产业政策和经济政策的调整，从而对产业结构和经济运 行进行规划并提供借鉴，而且对汇率制度的科学性也能提供相应的建议。本文 的结构如下： 本文第一部分综合了前人有关的研究成果，旨在提供有关g 3 汇率波动全 面而详细的论述。该部分在回顾1 9 7 3 年以来的g 3 汇率波动经历的基础上， 对g 一3 汇率波动的解释和评论进行综述，特别是就g 3 汇率波动对新兴市场国 家的影响进行了探讨，最后提出了作者对过去研究的看法和对今后研究的建 议。第二部分从理论和实证两个方面，并且根据以往的研究经验，从汇率的平 均水平和汇率波动水平两个角度，详细论述了汇率变化对贸易的影响。第三部 2 山东理工大学硕士学位论文第一章引言 分借鉴“引力模型”，利用时间序列分别定量研究g 一3 汇率波动对我国总出 口、初级产品出口和工业制成品出口的影响，实证结果表明，g 3 汇率波动在 一定程度上对我国出口有阻碍作用，最后，本文从建立g 3 汇率目标区以及我 国汇率制度改革等方面来说明减少g 3 汇率波对我国出口乃至经济的影响，旨 在提供一些政策建议。 山东理t 大学硕十学位论文第二章g - 3 汇率波动：文献综述 第二章g - 3 汇率波动：文献综述 第一节导论 自1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃以来，世界主要国家和地区开始实行浮动汇 率制度，其中g 3 汇率波动已成为国际金融市场的主要特征之一。由于国际资 本市场在二十世纪9 0 年代早期以前对大部分私人贷款者和官方贷款者几乎没 有加以限制，加上众多发展中国家的汇率制度先天不足且承担风险能力有限，。 所以在经济全球化日益发展的背景下，g 3 汇率的过度波动极有可能引发个别 国家和地区的债务危机或金融危机，并可能迅速而广泛地波及到其它国家和地 区。如此，世界经济全然暴露在g 3 汇率风险之下，可是人们对于世界经济的 风险暴露并未投入足够多的关注。 直到1 9 9 4 年墨西哥金融危机和1 9 9 7 年泰国金融危机的爆发，人们才认识 到g 3 汇率波动和金融市场自由化对世界经济的负面影响。随着世界经济二十 一世纪初的逐渐复苏，众多学者开始探讨g 一3 汇率波动和全球金融建构问题。 目前，本领域代表性的研究成果主要有：对从事国际借贷的金融机构的管 制、监督和风险评估( c a l o m i r i s ，1 9 9 8 ) ；在现有框架下全球资本市场的角色 和功能( o b s t f e l d ，1 9 9 8 ) ；货币联盟( d o r n b u s c h ，1 9 9 9 ) 和汇率目标区 ( w i l l i a m s o n ，1 9 9 8 ) ；货币危机的原因和影响( k r u g m a n ，1 9 9 7 ；f e l d s t e i n ， 1 9 9 9 ) ；国际货币基金组织在所有国际金融问题中的角色( e i c h e n g r e e n ，1 9 9 9 ) ； g 3 汇率关系( r i c h a r dh c l a r i d a ，2 0 0 0 ) ；g 3 汇率波动与利率波动的关系 ( c a r m e n m r e i n h a r t 和v i n c e n t r a y m o n d r e i n h a r t ，2 0 0 1 ) ；g 3 目标区对新兴 市场国家影响( c a r m e nm r e i n h a r t 和v i n c e n tr a y m o n dr e i n h a r t ，2 0 0 1 ) ；g 3 汇率波动原因( r o g o f f ，2 0 0 2 ) ；g 一3 汇率波动对发展中国家的影响( g e r a r d o ” e s q u i v e l 和f e l i p ef a r r a i nb ，2 0 0 2 ) 等等。 在本章中，我们综合了前人有关的研究成果，提供了有关g 3 汇率波动的 全面而详细的论述。我们首先介绍了自从1 9 7 3 年以来的g 3 汇率波动经历， 然后汇总了对g 3 汇率波动原因的研究及相关评论，说明了g 3 汇率波动可能 对新兴市场国家产生的影响，最后提出了作者对过去研究的看法和对今后研究 的建议。 第二节1 9 7 3 年以来的g - 3 ；r - 率波动经历 4 山东理t 大学硕十学位论文第二章0 - 3 汇率波动：文献综述 一、短期g 一3 实际汇率与购买力平价3 明显偏离 在研究g 一3 汇率时，研究人员发现，短期g 3 实际汇率波动是布雷顿森林 体系倒塌以后浮动汇率经历中最显著的特征，其对购买力平价的偏离不仅巨 大，而且持久和易变。 研究表明，对于适当的货币调整而言，购买力平价既不充分也非必要。因 为一国产出的供给或需求的变动，通常要求在贸易条件、或非贸易品相对价格、 或二者一起进行调整，这些相对价格的调整通常使得g 3 汇率对购买力平价的 偏离成为必然。正是这些原因，使得短期g 3 汇率对购买力的偏离成为1 9 7 3 年以来g 3 汇率波动的显著特征。 二、资产市场冲击对短期0 - 3 汇率波动的影响显著 c l a r i d a 和g a l i ( 1 9 9 4 ) 根据从十九世纪7 0 年代到9 0 年代早期的数据，运 用结构实证模型对美元德国马克和美元日元的汇率变动进行计算，把双边汇 率的季度变化分解成三个来源：由对货币供给和需求冲击所致的汇率变动 ( “资产市场”冲击) ；由一国的产出需求冲击所致的汇率变动( “需求”冲 击) ；由一国产出的供给冲击所致的汇率变动( “生产率”冲击) 。结论是，短 期实际汇率和名义汇率变化的实质是资产市场的冲击。据其估计，1 9 8 7 年( 该 年签订卢浮宫协定) 资产市场冲击占美元德国马克三个月实际汇率波动的 4 7 ( 美元日元为3 6 ) ，其余大部分归因于一国产出的需求冲击，只有很少 一部分来自生产率冲击( 不到1 0 ) 。但是，这并不表明生产率冲击毫不重要， 实际上，正是一国的特定生产率组成构成了实际汇率，不过这在较长时期中才 比较明显地表现出来。可见，从某种意义上讲，名义汇率是一种前瞻性资产价 格，可通过不断调整使全球资产市场出清；而货币商品价格通常是粘性的，它 总是通过缓慢的调整最终实现国际商品市场的出清( m u s s a ，1 9 8 2 ；d o m b u s c h ， 1 9 7 6 ，1 9 9 2 ) 。 研究发现，在过去约三十年内，g 3 短期汇率波动一直存在。相对于二十 世纪8 0 年代早期的水平而言，二十世纪9 0 年代日元美元和日元德国马克汇 率的月度波动略有上升，另外它们在二十世纪8 0 年代的波动水平也较二十世 纪7 0 年代后期高些。但是，相对于二十世纪7 0 年代后期的样本资料而言，二 十世纪9 0 年代后期德国马克一美元汇率波动明显减少( r i c h a r dh c l a r i d a ， 2 0 0 0 ) 。【3 】 3 在研究汇率时，购买力平价理论是个常用的工具，通过e = p p ( 即本国价格水平对外国价格水 平的比) ，为衡量汇率提供了基准( f r a n k e l 和r o s e 。1 9 9 6 ) 。 山东理工大学硕士学位论文 第二荦g - 3 汇率波动：文献综述 即使g 3 货币中个别货币的短期汇率波动在个别时期呈衰减之势，但总体 上仍旧无法消除人们对于g 一3 汇率是由理性的、有效率的资产市场决定的说法 的怀疑。d o r n b u s c h 的汇率超调模型把汇率波动与名义汇率跳跃联系起来，通 过名义汇率超调来实现资产市场迅速出清，名义汇率回到“经济基础”决定的 水平。c l a r i d a 和g a l i ( 1 9 9 4 ) 、e i c h e n b a u m 和e v a n s ( 1 9 9 5 ) 提供的经验证据 证明了资产市场冲击对超调水平的决定性作用，c l a r i d a 和g a l i ( 1 9 9 4 ) 发现 货币供给增减所引起的美元一德国马克名义汇率的即时跳跃是汇率长期贬 ( 升) 值( 1 5 ) 的三倍。 三、累积实际汇率波动受初始“基础值”决定 n e l s o nm a r k ( 1 9 9 5 ) 运用简易汇率决定模型，评估了g 3 汇率和经济基础 之间的关系，他第一次确定了如下广为认可的观念：在后布雷顿森林体系期间， 美元德国马克和美元日元名义汇率的季度或年度变化在本质上与经济基础 ( 主要指一国货币供给和一国相对产出) 的同期值是直接相关的。在更长的时 期内，两年、三年或者四年，m a r k 发现了惊人的证据：累积名义汇率变化能够 被初始时汇率对其“基础值”的偏离很好地解释。他估计，如果在一个给定的 季度里，美元一德国马克或美元一日元汇率相对基础高估，它将趋于贬值，贬 值会持续到最初的超估在三年或四年内被消除为止，反之也成立。 四、g - 3 当局的外汇干预与汇率波动 但是，1 9 7 3 年以来g 3 汇率波动并不完全取决于外汇市场，二十世纪7 0 年代周期性的美元救援( 以1 9 7 8 年最为显著) 和自1 9 8 5 年以来趋于频繁而有 系统的“逆风向而行”的g 3 当局干预都表明了政府行为的重要性。一旦g 3 汇率偏离官方基础均衡水平，g 3 当局则通过在外汇市场买卖外汇的方式将汇 率推回基础均衡水平。在这些干预行动中，比较突出的有1 9 8 7 年2 月的卢浮 宫协定，该协定为主要货币在它们1 9 8 7 年水平周围建立了正式但隐蔽的目标 区，卢浮富协定之后的许多年里，新的但仍旧隐蔽的目标区又重新建立，它围 绕在新的更为准确地反映当时市场实际的中央平价上。 五、广场协议后g - 3 ；r - 率波动的现状 不少经济学家考察了广场协议( 1 9 8 5 ) 后的g 3 之间汇率安排的情况，如 m c k i n n o n ( 1 9 9 7 ，p 5 3 1 ) 发现，在卢浮富协定( 1 9 8 7 ) 之后g 一3 汇率的主要特 6 山东理1 = 大学硕士学位论文第二章c - 3 汇率波动：文献综述 征是：表现了设立宽目标区域的倾向，即德国马克美元和日元美元汇率围绕 中央平价上下波动1 0 一1 2 。中央平价没有公开并且其带状边界仍然保持 “浮动”，但如果中央平价对经济基础发生偏离，中央平价便进行调整。即使 目标区域被放弃，一旦双边汇率明显错位一一引起官方注意，仍会有临时的联 合干预以改变短期趋势，这些干预往往都是公开的。 尽管越来越多的经验证据表明，中期双边汇率变动方向适当地反映了宏观 经济基础，而且也有观察到的基础证据佐证，但短期汇率波动的大小和大多数 情况下中期汇率摆幅的规模仍很难得到解释。同时，不管g 3 双边汇率是由购 买力平价关系还是由考虑到贸易和可持续的经常账户后更加精心计算出来的 基础均衡水平所决定，g 3 双边汇率水平仍将频繁而持续地在长期均衡经验估 计值的周围徘徊。另外，我们有理由相信，新近观察到的正在下降的美元欧 元波动和正在上升的美元日元、欧元日元波动可能会继续。美国和欧元区有 相近的通货膨胀率，它们有可能采取相似的货币政策，并且不大可能使外汇市 场受到任何大的结构性财政政策的意外影响。日本的形势，相比之下，市场表 现出更大的不确定性，除非日本的银行问题、通货紧缩和财政问题得到很好的 解决，日元美元和日元欧元之间的大幅波动在所难免。 第三节对g - 3 汇率波动的解释和评论 布雷顿森林体系崩溃之后，g 3 汇率之间的剧烈波动成为国际金融市场的 主要特征之一。人们试图从各种不同的角度来解释g 3 汇率波动的原因，并对 此发表了很多的评论。 一、汇率超调理论 d o r n b u s c h 的汇率超调模型是解释g 一3 汇率波动的经典之作，以d o r n b u s c h 的观点看来，混乱的货币政策是固定汇率制度崩溃和汇率波动的主要原因。因 为，如果国内货币政策不可预测，那么，国内通货膨胀率的变化就不可预测， 因此汇率变化也就不可预测一一长期中通货膨胀与汇率之间存在着紧密的联 系。 d o r n b u s c h 不仅指出二十世纪7 0 年代的货币政策没有方向，而且提出了著 名的“汇率超调”理论。根据d o r n b u s c h 的逻辑，货币政策波动不仅反映在汇 率波动上，而且还会被放大。该逻辑的核心是：短期内本国价格和工资由于存 在一定的刚性而反应迟钝，当货币政策变化时，不同市场存在不同的调整速度， 商品市场和资产市场并不是同时达到均衡，商品市场的调整速度相对于资产市 山东理工大学硕仁学位论文第二章0 - 3 汇串波动：文献综述 场要缓慢得多，从而使汇率成为货币政策变动的吸收器。随着时间的推移，商 品市场逐渐调整，于是汇率慢慢回到基础决定的水平。 汇率超调模型是汇率决定理论的一个里程碑，它考虑了美国、日本和欧元 区之间的汇率关系，并且给以后g 3 国家的货币政策提供了理论上的指导。最 明显的观察是今天的g 3 货币政策比它在二十世纪7 0 年代中期时( 第一次石 油危机之后) 要稳定得多，通货膨胀率明显下降，而且央行的独立地位得到加 强。 可是，越来越多的实证检验表明汇率超调模型是失败的，至少在解释短期 和中期汇率波动上是如此。我们能够聊以自慰的是，目前尚没有其它的理论能 够像超调模型那样，可以对g 3 汇率波动做出如此完美的解释。 二、b a la s s a - s a m u e is o n 效应 b a l ab a l a s s a 和p a u la s a m u e l s o n ( 1 9 6 4 ) 认为，在经济高速发展的国家， 当贸易产品部门生产效率提高时，该部门的工资水平也会随之相应提高。一个 国家如果存在统一的劳动市场，无论是哪个产业，工资水平都有平均化趋势， 这样非贸易部门的工资也会随之上涨，从而引起非贸易产品相对价格的上涨。 这种相对价格的上涨在固定汇率的条件下，会引起总体物价水平的上升。如果 让汇率浮动以安定物价的话，则会引起汇率的上升。其实无论哪种情况结果都 是一样的，实际汇率会上升。 由于g 3 各国的资源状况、宏观经济政策、国际资本流动和劳动生产率的 变化等因素有所不同，各国的经济增长速度会有所差异。当不同国家工业部门 之间的生产率差异累积到足以带来工资水平的不同，而导致非贸易品价格与整 体物价水平差异时，最后一定会导致g 3 之间汇率的上升或下降。这方面的突 出侧子有二十世纪5 0 年代开始日元对美元实际升值、6 0 年代开始德国马克对 美元升值和9 0 年代美元对日元和德国马克的升值。据r o g o f f ( 2 0 0 2 ) 考察， b a l a s s a s a m u e l s o n 效应占二十世纪9 0 年代后期美元对日元和德国马克升值的 4 5 。 三、g - 3 国家外汇干预 g 一3 国家的中央银行可以根据本国货币的汇率波动情况对外汇市场进行干 预。从最近几年的情况看，这种干预更为频繁，如1 9 9 2 年英镑危机、1 9 9 5 年 美元汇率全面下跌、1 9 9 8 年亚洲金融危机中日元贬值及其后的迅速升值、欧 元在1 9 9 9 年以来的全面贬值等，都可以见到各国央行在外汇市场上忙碌的身 8 山东理一亡大学硕：学位论文第二章g _ 3 汇率波动：文献综述 影。但是，政府对汇率的干预，其效果一般是无效的，因为市场预期会自发地 抵消干预的效果，除非有g 3 国家改变国内的货币政策。当这些国家改变或者 试图改变本国的货币政策的时候，市场参与者必然产生大量的市场预期。这些 市场预期与投机冲击，能够对g 3 名义汇率的变动带来重大的不确定性。同时， 货币政策具有较长的时滞，政府干预如果做得不好，或者国际形势发生新的变 化，往往带来g 3 汇率的更大波动。不过从过去的经历来看，g 3 国家干预对 市场的威慑作用还是非常明显的，央行的干预会对市场产生威慑作用，甚至会 直接扭转外汇市场汇率波动的短、中期趋势。 四、对g - 3 ；v 率波动的评论 可以说，布雷顿森林体系崩溃之后g 3 汇率波动是不稳定性投机、羊群行 为以及其他使得国际资本市场偏离效率的各种病态的产物。j o h nw i l l i a m s o n ( 1 9 9 8 ，p 2 ) 曾经指出“我们抵制浮动汇率是因为资产市场通常是由集体行 动而不是理性预期决定的”，同样，p a u lk r u g m a n 和m a r c u sm i l l e r ( 1 9 9 3 ， p 3 1 3 3 1 4 ) 也曾指出“没有任何证据支持外汇市场是由有效率的国际资产决定 以及投机行为将趋于稳定的说法，虽然我们也没有否定经验丰富的市场参与者 的观点”。另外，当过多的短期汇率变动积累到一定程度时，无效率的外汇市 场还会导致g 3 汇率对基础值的不断错位。 许多人认为过度的g 3 汇率波动是可以控制的，我们可以通过现成的和不 断增加的金融衍生工具来限制短期和中期的汇率暴露风险。但问题的关键在于 限制行动所需要的成本，尤其当期限较长，同时受限制的外汇现金流入与流出 存在较大不确定性的情况下，限制行动几乎不可实现。但是过多的波动和持久 的错位通常被认为对抑制双边贸易量、扭曲投资决定和资源错误配置负有重要 责任，而且，由于g 3 之外的许多国家和地区将他们的货币钉住美元、日元或 欧元，大规模的g 3 汇率波动对这些国家的贸易、资本流量、资产组合成本和 抵制投机冲击的软弱性都会产生重要的影响。p a u lv o l c k e r ( 1 9 9 5 ，p 8 ) 极好 地总结了对现在“无体系”( n o n s y s t e m ) 的评论： “由于害怕努力会因经济和政治上的成本而天折，大家对稳定汇率所做的 承诺都显得很不情愿。在这种平衡中我们无法充分权衡当前汇率安排的分裂力 量，这主要是因为它们所固有的不确定性以及错误的价格信号。这种讽刺 是近年来极力降低已经很低的关税的大量精力和政治资本，却没有看到汇率波 动影响下效率与贸易潜在收益的损失。同时，在我们对新兴市场国家问题的讨 论中，我们对他们在更加稳定的汇率下所获的收益极少关注”。【4 j 9 山东理工大学硕士学位论文第二章g - 3 汇率波动：文献综述 第四节6 - 3 ；r 率波动对新兴市场国家的影响 一种普遍的观点认为发达国家间的汇率波动是世界经济不稳定的主要原 因，包括一些有影响的经济学家也支持这一观点的，如p a u lv o l c k e r 和g e o r g e s o r o s 4 ，他们认为汇率波动造成了经济扭曲、贸易保护主义压力和大量外汇储 备。实际上，对汇率波动的评论很多，尽管汇率波动并不一定只带来世界福利 损失。 目前已经有很多学者进行了实际汇率波动对个别宏观经济变量影响的研 究，如关于汇率波动对贸易量的负面影响( a r i z ee ta 1 ，2 0 0 0 和d e l la r i e e i a ， 1 9 9 9 ) 【5 】【6 】、汇率波动同私人投资和商品价格的关系( l a r r a i n 和v e r g a r a ，1 9 9 3 ； d u p o n t 和j u a n r a m o n ，1 9 9 6 ) 、第三国汇率波动对一国宏观经济变量的影响 ( g e r a r d oe s q u i v e l 和f e l i p el a r r a i nb ，2 0 0 2 ) 等等。 g 3 汇率波动对发展中国家可能产生的影响包括：贸易量、外国直接投资、 货币危机、债务负担、投资组合成本和商品价格等等。1 7 】 一、对贸易量的影响 由于市场参与者多属于风险厌恶者，汇率波动会造成市场参与者减少交易 量，从而对贸易量产生直接影响( b r o d s k y ，1 9 8 4 ) ，而且如果锚货币( 如美元) 升值，则钉住该货币的新兴市场国家会因此对其他国家货币升值，从而削弱其 产品的竞争力，出口减少。由于许多新兴市场国家采取出口导向型战略，出口 是其国内总需求的重要组成部分，出口减少，导致总需求水平下降，根据凯恩 斯的总需求决定原理，该国的产出下降，失业率上升，从而促使国民进一步“缩 衣节食”，这在更大程度上降低了总需求水平。而且作为钉住锚货币的重要条 件，该国的货币政策和财政政策必须与锚货币国家保持一致。换言之，该国政 府不能自主地使用货币政策和财政政策来刺激国内需求，该国可能会进一步陷 入衰退期。 然而，钉住其它货币( 如日元和德国马克) 的国家则会因为本币对美元和 所有钉住美元国家货币贬值而获益。因此，从间接角度分析汇率波动对贸易量 影响，结果并不明确。而在g e r a r d o e s q u i v e l 和f e l i p e l a r r a i n b ( 2 0 0 2 ) 对新 兴市场国家贸易量与g 3 实际汇率波动相关性的经验研究中，作者的相关评估 表明，g 一3 国家实际汇率波动增加一个百分点，发展中国家出口就会减少两个 4 p a u l v o l e k e r 和g e o r g es o r o s 近来指出：“全球经济对新兴市场国家的影响主要是由三大经济体 的货币波动造成的。近年来，这些波动不只易变而且往往与潜在经济基础毫不相干目前g 3 当局 采取基于特殊情况和插话式的干预，对可持续的均衡根本没有清醒认识。这样的干预通常对于阻止严 重的货币错位都来得太迟。这些不平衡，反过来，造成了经济扭曲，贸易保护主义压力和不可避免的 大量外汇储各” 1 0 山东理工大学硕十学位论文第二章g - 3 汇率波动：文献综述 百分点。 二、对外国直接投资的影晌 由于汇率波动带来的风险减少资本回报率，从而它对外国直接投资能够造 成直接影响。主要表现为：( 1 ) o 一3 汇率波动要求跨国公司内部能够准确预测， 利用各种金融衍生工具，采取对冲或者内部转移等方式规避风险，当边际成本 大于边际收益时，国际投资主体一一跨国公司便会选择撤消或撤出其在某些发 展中国家和地区的投资；( 2 ) 由于许多发展中国家将其货币钉住某个g 3 货币， g 3 汇率的长期单向变动将极大地影响发展中国家的投资环境，因此，g 3 汇 率波动能够改变发展中国家的区位优势；( 3 ) g 3 汇率波动会对g 3 国家实际 财富造成影响，进而会影响到g 3 国家对外直接投资规模。由于g 3 国家是国 际直接投资的主体，则g 3 国家对外直接投资规模变化能够直接影响新兴市场 国家接受投资的规模。但由于财富是个相对概念，一国因本币贬值而变得贫穷 的同时，另一国则会因此更加富有。 可见，资本回报率下降和财富效应的共同结果使得新兴市场国家吸收的外 国直接投资的方向发生改变。但由于汇率波动对g 3 国家相对财富和资本回报 率影响的两面性，它们对新兴市场国家的综合影响并不确定。据m a t t h e w d a v i s ( 2 0 0 2 ) 的研究发现，在过去2 7 年内，当g 一3 汇率不稳定时，流向新兴市场 国家的外国直接投资反而较高。 三、对货币危机的影响 一些学者认为1 9 9 7 年的亚洲危机是g 3 汇率不稳定导致的结果：在危机 发生之前的几个月，美元对德国马克和日元大幅升值，这使得钉住美元的亚洲 国家和地区也相对德国马克和日元升值，从而恶化了这些国家和地区在商品价 格上的竞争力，出口减少，国内总需求水平下降，产出减少，失业率上升，而 且在马歇尔一勒纳条件满足的情况下，该国的外部账户恶化，由此造成了亚洲 货币危机。 许多分析家同样阐述了以下观点：较大的o 3 汇率波动会导致钉住g 3 货币的新兴市场国家和地区发生货币危机( m c k i n n o n ，1 9 9 9 ：a l l a i r ee ta l ， 1 9 9 9 ) ，这种观点实际上是上述例子的普遍化。但是，只要我们稍加分析就不 难发现这种说法的片面性，系统的经验证据也肯定了这种观点。比如上文提到 的亚洲货币危机，虽然钉住美元的新兴市场国家的外部账户可能恶化，但其它 钉住德国马克或日元的新兴市场国家却有可能因此受益。 山东理t 大学硕士学位论文 第二章0 - 3 汇率波动：文献综述 实际上，货币危机是诸多因素共同作用的结果，二十世纪最后十年共发生 过五次大的货币危机：1 9 9 2 1 9 9 3 的欧洲汇率体系( e r m ) 危机，1 9 9 4 1 9 9 5 的墨西哥货币危机，1 9 9 7 1 9 9 8 的东南亚货币危机，1 9 9 8 年的俄罗斯卢布危 机，1 9 9 8 1 9 9 9 的巴西货币危机。从这些危机可以看出，危机主要发生在新 兴市场国家和地区，危机发生的原因有很多，如：外部冲击、流动性不足、汇 率制度和脆弱的金融体系等等。 理论表明，g 一3 汇率波动增加了新兴市场国家和地区发生货币危机的可能 性。新兴市场国家和地区为了维持钉住汇率制必须付出更高的代价，而且国际 投机资金也利用g 3 汇率的大幅波动对新兴市场国家和地区汇率制度进行冲 击。但从导致货币危机的诸多相关因素可以看出，即便g 一3 汇率波动增加很大 幅度，也不足以使一个新兴市场国家和地区发生货币危机，不过，它倒有可能 使一个原本虚弱的国家加速发生危机。 四、对债务负担的影响 债务危机笼罩新兴市场国家，拉美和亚洲新兴市场国家和地区的外债占世 界外债的6