（会计学专业论文）我国上市公司股权激励绩效研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 当今知识经济的时代，人力资本已成为推动企业增长最活跃的因 素之一。要使人力资本充分发挥作用，需要设计出有效的激励机制来 调动其所有者的积极性，其中最引人注目的创新就是股权激励机制的 设计。作为一种长期激励约束机制，股权激励有着自己明显的优势： 股权激励减少了代理成本、鼓励员工发挥工作的积极性禾n o t l 造性，而 且能够有效地解决高级管理人员过度关注短期利益等问题，为公司长 远发展目标的实现提供了保障。 股权激励起源于美国，其对公司管理层产生的巨大激励和约束作 用使得该机制迅速扩张到世界上许多国家。由于股权报酬显著的激励 和约束作用，使其得到学术界的高度重视，并在中外企业中得到了广 泛采用。我国从9 0 年代开始在某些企业进行股权激励的试点，但从 目前实行的情况看，股权激励没有充分发挥出应有的激励约束作用， 且从总体上来讲实施也很不规范。 本文首先介绍了股权激励概念和激励模式；其次，从委托代理理 论、人力资本理论和剩余索取权理论等五个方面论述了股权激励的经 济学和管理学的理论基础，并分析股权激励作为激励工具的作用机理； 在此基础上，本文具体阐述了实行股权激励的必要性和我国上市公司 实施股权激励的新制度背景；随后，本文对我国上市公司股权激励实 施的效应进行了实证研究和分析；最后，针对股权激励的实施效应不 明显的结论进行原因分析，关注由于法律法规等外部环境及企业自身 t 江苏大学硕士学位论文 等原因导致的股权激励实施中存在的主要问题，提出建议以提高股权 激励机制在我国运行的有效性，尽可能降低、减少其运行中的负面影 响。 本文认为股权激励作为现代激励理论的一个重要组成部分是有着 科学性和历史必然性的，随着我国各项法律法规的不断健全，资本市 场的不断成熟，公司治理结构的不断完善，加之我们对股权激励认识 的不断深入，相信这一激励机制必将对我国的企业改革和员工的长期 激励产生更多的积极影响。 关键词：股权激励，委托代理，股票期权，激励机制 i i 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t n o wt h ek n o w l e d g ee c o n o m yt i m e ，t h eh u m a nc a p i t a lh a sb e c o m eo n eo ft h e m o s ta c t i v ef a c t o r s ，w h i c hd r i v ee n t e r p r i s et og r o w i no r d e rt oc a u s et h eh u m a nc a p i t a l f u l ld i s p l a yf u n c t i o n ，w en e e dt od e s i g nt h ee f f e c t i v ed r i v em e c h a n i s mt oa r o u s ei t s o w n e r se n t h u s i a s m ，i nw h i c hm o s tn o t i c e a b l ei n n o v a t i o ni st h es t o c ko w n e r s h i p i n c e n t i v em e c h a n i s md e s i g n a so n ek i n do fl o n g t e r md r i v er e s t r a i n tm e c h a n i s m ，t h e s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v eh a st h eo n e s e l fo b v i o u ss u p e r i o r i t y ：t h es t o c ko w n e r s h i p i n c e n t i v er e d u c e st h ep r o x yc o s t ，e n c o u r a g e st h es t a f ft od i s p l a yt h e i re n t h u s i a s ma n d t h ec r e a t i v i t yi nt h ew o r k ，a n dm o r e o v e rc o u l ds o l v et h eh i g h e rm a n a g e m e n tt op a y a t t e n t i o nt oq u e s t i o n se x c e s s i v e l ye f f e c t i v e l ya n ds oo ns h o r t t e r mb e n e f i t ，s oi th a s p r o v i d e dt h es a f e g u a r df o rt h ec o m p a n yl o n g t e r md e v e l o p m e n tt a r g e t sr e a l i z a t i o n t h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v eo r i g i n si nu s b e c a u s et h eh u g ed r i v ea n dt h e r e s t r a i n tm e c h a n i s mw h i c hp r o d u c e st ot h e c o r p o r a t em a n a g e m e n tl e v e l ，s t o c k o w n e r s h i pi n c e n t i v ea l r e a d ye x p a n d e dt ot h ew o r l di nm a n yc o u n t r i e s a sar e s u l to ft h e s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v er e w a r dr e m a r k a b l ed r i v ea n dt h er e s t r a i n tf u n c t i o n ，s t o c k o w n e r s h i pi n c e n t i v ee n a b l ei t s e l ft oo b t a i nt h ea c a d e m i cc i r c l e st ot a k eh i g h l y , a n d o b t a i n st h ew i d e s p r e a du s ei nt h ec h i n e s ea n df o r e i g ne n t e r p r i s e o u rc o u n t r ys t a r t s f r o mt h e9 0 si nc e r t a i ne n t e r p r i s e st oc a r r yo nt h es t o c k h o l d e r sr i g h t sd r i v et h e e x p e r i m e n ts i t e b u tt h es i t u a t i o ni sn o ts ow e l lt h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v ef u l l yh a s n o tp l a y e dt h ed r i v er e s t r a i n tr o l ew h i c hs h o u l dh a v e ，g e n e r a l l y s p e a k i n ga l s o i m p l e m e n t sv e r yi sn o ta l s os t a n d a r d t h i sa r t i c l ef i r s ti n t r o d u c e st h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v ec o n c e p ta n dt h ed r i v e p a t t e r n ；n e x t ，f r o mt h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , t h eh u m a nc a p i t a lt h e o r y , t h el e g a lp e r s o n g o v e r n e dt h es t r u c t u r a lt h e o r ya n dt h es u r p l u sc l a i mp o w e rt h e o r ya n ds oo ns i xa s p e c t s ， w ee l a b o r a t et h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v ee c o n o m i ca n dt h em a n a g e m e n ts c i e n c e r a t i o n a l e ，t h e nw ea n a l y z et h ea c t i o nm e c h a n i s m i nt h i sf o u n d a t i o n ，t h i sa r t i c l e e l a b o r a t e ss p e c i f i c a l l yi m p l e m e n t st h en e c e s s i t ya n dt h en e ws i t u a t i o ni no u rc o u n t r y i i i 江苏大学硕士学位论文 c o m p a n i e si m p l e m e n tt h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e ；a f t e r w a r d s ，t h i sa r t i c l ea n a l y s e s t h ee f f e c tw h i c ht h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v eb r i n g si no u rc o u n t r y ；f i n a l l y , i nv i e wo f t h ec o n c l u s i o nt h a ti m p l e m e n t a t i o ne f f e c to ft h es t o c ko w n e r s h i pi sn o to b v i o u s ，w e c a r r i e so nt h er e a s o na n a l y s i s ，t h ea t t e n t i o nb e c a u s et h el e g a ll a w sa n dr e g u l a t i o n sa n d s oo nt h ee x t e r n a le n v i r o n m e n ta n dt h ee n t e r p r i s eo w na n ds oo nt h er e a s o n sc a u s et h e s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v ei nt h ei m p l e m e n t a t i o ne x i s t st h em a i nq u e s t i o n s t h e nw e p r o p o s et h es u g g e s t i o nt oe n h a n c e st h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v em e c h a n i s mv a l i d i t y w h i c hm o v e si no u rc o u n t r y r e d u c e si t sn e g a t i v ei n f l u e n c ea sf a ra sp o s s i b l e t h i sa r t i c l eh a st h ei d e at h a tt h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v ea so n ei m p o r t a n tp a r to f t h em o d e r ni n c e n t i v et h e o r yh a st h es c i e n t i f i cn a t u r ea n dt h eh i s t o r yi n e v i t a b l e a l o n g w i t ht h em o r ep e r f e c to fo u rl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，t h eu n c e a s i n g l ym a t u r eo ft h ec a p i t a l m a r k e t ，t h eu n c e a s i n gc o n s u m m a t i o no ft h ec o m p a n yg o v e r n st h es t r u c t u r e ，a d d su st o m o r eu n d e r s t a n d i n ga b o u tt h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e ，w eb e l i e v et h i sd r i v e m e c h a n i s mw i l lc e r t a i n l yh a sm o r ep o s i t i v ei n f l u e n c e st oo u rc o u n t r y se n t e r p r i s er e f o r m a n ds t a f f sl o n g t e r md r i v e k e yw o r d s ：s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e ，p r i n c i p a l - a g e n t ，s t o c ko p t i o n ，m o t i v a t i n g m e c h a n i s m i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保 学位论文作者签名：氩巍 御年版月lg 日 拊刻磴轹卿 勋7 年l a 月( 铲日 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中己注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：盏熬 日期：。1 年j a 月 ，2e l 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 第1 章导言 现代企业规模不断扩大，企业所有者不一定都具有科学管理企业和促进企业 发展的能力，客观上要求具有一定管理经验和专业知识的人员管理企业。于是， 出现了企业所有权和经营权的分离，现代企业制度诞生。另外，伴随着现代企业 在各个层面的广泛推广，以及公司股权分散和管理技术的日益复杂化，在公司制 企业里所有者和经营者分离显现日趋盛行，这导致了由于信息不对称而使委托代 理成本加大的情况出现。如何激励经营者最大程度的为所有者工作是降低委托代 理成本的关键。寻求并建立一种有效的激励与约束相对称的制度，这是我国企业 改革面临的重要而紧迫的任务。 理论上可行的办法之一是，将经营者的利益尽可能地整合到所有者利益中去， 让经营者在一定程度上参与剩余分配j i l l 。在这种安排下，经营者的一部分收入要 根据企业的整体经营业绩来取得。股权激励可以将此理论得以实现。股权激励也 由此成为企业通常可行的激励与约束方式之一。股权激励制度作为一种长期激励 机制是在企业的所有权和经营权相分离之后出现的，是在委托代理理论和人力资 本理论的基础上发展起来的。这种长期激励机制解决了企业的所有者与经营者目 标不致的问题。股权激励制度是让经营者持有一部分股权，使资产所有权和经 营权部分合一，经营者具有委托人和代理人的双重身份，有利于企业内部形成一 种持久的激励机制，为公司制企业较好地解决代理问题提供了思路与手段“叮0 随着我国企业公司制改革的深化，上市公司开始探索用股权激励来激发职员 的积极性和创造性。九十年代的后半期，股权激励模式被引入我国。当前，股权 激励正受到国内理论届、政府和公司的高度关注。一方面，国内公司正进行着许 多有益的实践，另一方面，政府出台了与股权激励相关的法律法规，政府有关部 门已经意识到在我国企业深化体制改革时期，建立股权激励机制，既是市场经济 江苏大学硕士学位论文 发展的需要，也是有效推进国有企业股权结构多元化、实现国有资产安全退出的 一个有效途径。2 0 0 5 年我国开始了股权分置改革，与此同时国家出台了一系列的 政策法规积极推动国有企业实施股权激励的探索和试点工作，这个大的外部环境 因素无疑加速了股权激励在我国的发展。 2 0 0 6 年是令很多上市公司激动的一年。对于正在进行或者已经完成股改的上 市公司而言，证监会和国资委连续颁布了两条法令让这些上市公司期待已久的股 权激励在法律上成为现实，十年不遇的大牛市更是给他们的股权激励带来了更多 的真金白银。2 0 0 6 年1 月1 同，中国证券监督管理委员会颁布的上市公司股权 激励管理办法正式实施，该试行办法有助于进一步完善上市公司治理结构，促 进上市公司规范运作与持续发展，文件指明已完成股权分置改革的上市公司，可 遵照该办法的要求实施股权激励，建立健全激励与约束机制。同时，该管理办法 规范了不得实行股票期权的上市公司、不得成为激励对象的情形，解决了标的股 票来源问题，还进一步阐明实施程序和信息披露、监管和处罚规则。 在同年1 0 月，国资委和财政部联合发布了国有控股上市公司( 境内) 实施股 权激励试行办法，该办法将对指导国有控股上市公司( 境内) 规范实施股权激 励制度，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制发挥重要作用。试行办 法主要是依据上市公司股权激励管理办法的相关规定对国有控股上市公司 实施股权激励的细化。鉴于目前正处于试点起步阶段，激励对象长期激励预期价 值或收益占薪酬总体水平的比重原则上控制在3 0 以内，而不是国际普遍的4 0 左右。 除此之外，新公司法有了允许企业回购股权用于奖励员工的条款，表明 了立法机关对“股权激励”的一种倾向性支持态度。新证券法中也出现了允 许上市公司高管在任期内每年减持2 5 的条文规定，以吸引更多的高管愿意接受 “金手铐”的约束。 但是，随着股权激励在公司治理中的广泛应用，其负面作用也不断出现。美 国的安然公司，由于其董事会薪酬委员会奖励业绩的办法存在问题，公司高管在 执行股票期权中赚取数百万美元。施乐公司、世通公司等公司，均由于股权激励 的高成本以及会计丑闻使公司业绩下滑。面对国内外股权激励成败的经验，对股 权激励在薪酬体系中的作用和地位进行重新评估已成为一种趋势。 2 江苏大学硕士学位论文 1 1 2 研究意义 从1 9 9 9 年8 月中共中央十五届四中全会报告首次提出“股权激励”，到今日国 有上市公司股权激励试行办法的实施，己经整整七年。在中央十五届四中全会报 告中，提出对企业经营者和技术骨干实行包括期权在内的股权激励“允许和 鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配。在部分高新技术企业中进行试点，从 近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职工特别是科 技人员和经营管理人员 。此后，四通、联想等几家高科技企业率先实施了管理 层持股。 在地方层面，股权激励制度则如星火燎原。1 9 9 9 年1 月，上海市委组织部、国 资办、财政局决定对国有企业经营者实施期股奖励制度；与此同时，深圳国有企 业也引入了期权激励，推行经营者持股。时至2 0 0 0 年，大型国企掀起海外上市热 潮：中石化、中石油、中国联通等纷纷走出国门，奔赴香港等地上市。但在上市 过程中，国际同行和承销商发现，这些大型国企的高管并没有“金手铐”政策， 在他们看来，如果高管没有长期激励，没有通过股权或期权等方式与公司长期利 益和公众投资者捆绑在一起，境外投资者是不敢买公司股票的n 6 1 。 这直接促进了管理层对股权激励问题的思考。自2 0 0 1 年底起，劳动社会保障 部、中国证监会和国家经贸委等几个相关部委，开始起草国企高管股权激励的相 关文件。按照当时的分工，劳动社会保障部负责起草年薪制和企业年金，证监会 负责起草期权激励，经贸委负责起草经营者持股方面的规范文件。这三个部委虽 然都作了文件草案，并交到了国务院办公会议进行讨论，但最后都不了了之。 2 0 0 3 年初国务院国资委成立后，作为出资人，身兼管人、管事、管资产三种 职能，开始探索对经营者的管理激励之道。2 0 0 3 年底，国资委出台中央企业负 责人考核管理办法，决定对央企高管实行年薪制；在股权激励问题上则表示：先 境外上市公司，再境内上市公司。 真正推动股权激励政策出台的，是轰轰烈烈的股权分置改革。它改变了国有 大股东不关心股价的痼疾，真正在a 股市场上实现“同股同权”。来自基金等大型 机构投资者也迫切希望a 股公司能够建立起股权激励计划，给经营者戴上“金手 3 江苏大学硕士学位论文 铐”“2 1 0 截止銎j 2 0 0 6 年底已经完成或者进入股改程序的上市公司有1 2 7 0 家，其中 1 7 5 家公司涉及到了股权激励概念，占股改公司总数的1 3 7 8 ，许多股改企业纷纷 在股改方案执行的同时，实施了管理层股权激励机制，那些未实施激励机制的股 改公司也都承诺授权董事会研究股权激励方案，在股改完成以后提交有关部门审 批，经股东大会审议通过后实施。与此同时，2 0 0 6 年1 月1 日，证监会颁布正 式实施的上市公司股权激励管理办法解决了股权激励的股票来源问题。同年 1 0 月国务院国资委将文件国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法下 发至各央企和地方国资委，2 0 0 6 年1 2 月6 日该办法正式实施。从国家角度来看，政 府对股权激励也给予了越来越多的关注。从目前股改的形式来看，实施股权激励 已经成为一种趋势，人们都期待这个长期激励机制能发挥应有的效果。但是，股 权激励在我国的实施是否能如人们所愿呢，这就需要对实施股权激励的上市公司 进行绩效研究，比较实施前后的业绩。 本文运用统计研究的方法分析我国上市公司股权激励的激励效应，观察实施 股权激励前后企业业绩变化是否显著，然后再结合公司股权激励的模式和对象进 行解析，分析找出我国股权激励与业绩相关与否的主要原因，最后提出完善建议， 为我国上市公司股权激励的推行提供一些借鉴。 1 2 文献综述 股权激励，是激励问题的一个分支。企业的契约理论和委托代理理论及人力 资本理论奠定了股权激励的理论基础。在这以后，许多经济学家和管理学家围绕 股权激励相关领域进行了一系列的理论研究和实证分析。国内外学者关于股权激 励的研究，主要集中在股权激励产生的理论基础和股权激励实施效应的实证研究 方面。 1 2 1 国外学者对股权激励的研究 美国律师凯尔索提出了两要素理论，倡导建立起使资本主义所有权分散的新 机制，以及使所有人都可以既享受劳动收入的同时又分享资本收入。芬格斯坦提 出t c e o 报酬确定框架，维里亚桑构造了一个高层管理人员报酬与股东回报的关系 4 江苏大学硕士学位论文 模型，布莱克斯科尔斯( b l a c k - s c h o l e s ) 期权定价模型则成为期权定价理论的核 心和基础，赫尔、卡彭特等对股票期权的定价、行权时机进行了探讨。 股权激励制度被西方企业广泛采用是在2 0 世纪8 0 年代以后，对于股权激励的 效应，国外的学者也进行了大量的实证研究。一些研究者认为，股权激励水平和 企业业绩问存在j 下相关关系。这些研究发现，当公司给经理人股权激励之后，企 业的业绩上升，女i l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 发现，当公司宣布打算给经理实施股票期权激励 后，股价呈现超正常。b a g h a t ，b r i c k l e y ，l e a s e ( 1 9 8 5 ) ，d e f u s c o ，j o h n s o n ，z o m ( 1 9 9 0 ) 也有同样的发现如。m o r k 等人( 1 9 8 8 ) 也提供证据证明股权激励水平和企业业绩间 存在正相关关系。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 验证，只要经理持股比例低于5 0 ， 经理持股比例和企业业绩间就存在正相关关系。f r e y e ( 2 0 0 4 ) 发现，给员工提供较 多股权激励报酬的企业业绩更好。s e s i l ，k r o u m a va ，k r u s e 和b l a s i ( 2 0 0 0 ) 也认 为，较多使用股权激励的企业业绩较好钉。b e r g e r 等人( 1 9 9 7 ) 也有类似发现，他 们称经理持有期权数额较多的企业业绩更好，股票持有数额同企业业绩间存在正 相关关系。 另一些文献则认为，最优股权激励水平是由企业和经理的特征决定的，而经 理持股水平同企业业绩之间并没有直接关系。这些研究发现，当企业有较多( 较少) 的监督时，经理持股水平就较高( 低) 。所以说，经理持股比例低的企业业绩不 定差，低持股比例只说明企业不需要高水平的股权激励来诱使经理采取合适的行 动；而高的持股比例也不是说高股权激励能使经理更努力地提高企业业绩，只说 明这些企业需要用高股权比例来解决监督困难的问题。这些文献女h d e m s e t z 和 l e h n ( 1 9 8 3 ) ，c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) ，又女i m a r i a m a h e r ，t h o m a sa n d e r s o n ( 2 0 0 3 ) 认为， 股东的直接监督和报酬激励可互为替代，董事会和机构投资者的监督和报酬激励 也可互为替代“钉。所以说，报酬激励只是为了解决监督困难的问题，同企业业绩 间并不存在任何关系。 1 2 2 我国学者对股权激励的研究 理论方面，我国关于股权激励的研究还处于起步阶段。蔡羲明和孙明泉分析 了我国建立经理人股票期权机制的可行性，李士明和魏立新认为最有效的激励机 制是具有产权功能的激励机制“。辛向阳等人探讨了我国企业界探索股权激励的 江苏大学硕士学位论文 模式，胡小平分析了我国此阶段推行期权计划的困难，提出了实施期权计划的方 案流程。张小宁研究了期权激励的机理和变通设计问题。有些学者则认为我国尚 不具备股权激励的条件。徒大年、傅浩在中国上市公司高管人员股权激励研究 ( 上海证券交易所研究中心司) 文章中，描述了股权激励效应发挥的环境，并认为 我国还不具有股权激励发挥作用的外部条件。股权的这种激励效应是以高效运作 的金融市场为前提，在一个投机性强，高价高估的市场，给操纵股价提供了更多 的空间，公司高管人员股权激励容易使得公司高管行为短期化，推高短期股价。 我国学者对股权激励效应进行实证研究后大部分人肯定了股权激励这一长期 激励机制。2 0 0 3 年邱世远和徐国栋的公司股权激励的实证分析运用实证研究 的方法得出我国上市公司存在显著的股权激励效应，他们统计了我国截止2 0 0 1 年 年底，实施了股权激励的8 6 家上市公司，这8 6 家上市公司的每股收益和净资产收 益率远远大于全部上市公司相应的指标，其中，每股收益是后者的1 6 4 ，净资产 收益率是后者的2 6 5 ，由此肯定了股权激励的激励效应“1 。同年，周建波和孙菊 生的经营者股权激励的治理效应研究实证研究得出，上市公司实施股权激励 后业绩( 每股收益和净资产收益率) 显著高于上市公司的平均业绩，并且第一大股 东选派的董事比例与股权激励的业绩有正相关关系，还有董事长和总经理为同一 人这个虚拟变量与公司实施股权激励之后的业绩正相关关系，分析得出董事和高 管作为自利理性的经济人，有能力通过各种合法的手段为自己谋利，其中包括运 用股权激励工具来为自己谋利。 2 0 0 4 年，郭福春的股权激励机制的理论基础及效应分析选取了我国2 0 0 1 年度已经实施股权激励的6 9 家上市公司进行了实证研究，研究表明我国实施股权 激励的上市公司的业绩好于全体上市公司的经营业绩( 每股收益和净资产收益 率) 。2 0 0 6 年，国资委主任李荣融在一次会议上也指出，股权激励是市场经济中行 之有效的利，激励方式，要通过不断探索和完善，充分发挥股权激励的积极作用， 国资委对股权激励的态度也是肯定的。 然而，还有一些实证研究否定了股权激励的效应。2 0 0 0 年1 月，海通证券研 发中心的袁国良、何旭强在上海证券报发表了在实行股票期权制度的过程 中，必须关注市场条件和外部约束一文，从实证的角度研究了上市公司股权激 励的现状。其基本结论是：目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间 6 江苏大学硕士学位论文 的相关性非常之低；企业高级管理人员收入与业绩几乎不存在相关性，表明我国 上市公司不仅存在股权激励不明显的现象，而且存在年度报酬激励不明显的现象。 如，总经理的年度报酬与每股收益和净资产收益率相关系数分别为0 0 4 5 和0 0 0 9 。 从以上的研究可以看出，股权激励效应的研究主要集中在股权激励与公司业绩之 间的相关性上面，形成了两种对立的观点。 在对国内外的有关文献进行研究分析以后我们发现，国外学者对股权激励这 个激励工具本身是肯定的，对于激励效应不明显或者起反作用的现象，可能是公 司自己以及外部因素综合作用的结果。因此，不能把一些公司的财务丑闻归结为 是股权激励所致，更不能全盘否定它存在的意义。 国内对股权激励的研究比较晚，对于我国不具备使用股权激励机制的说法， 本文并不认同。从九十年代起步到现在，股权激励在我国已经存在十多年了，在 这期间有许多成功案例。从宏观方面来看，政府也一直在为我国企业实施股权激 励创造条件。上文也提到了2 0 0 6 年下发的两个文件，它们的出现对股权激励机制 法律障碍的解决提供了帮助，而且是朝着肯定股权激励的方向发展。正因为这样， 我们对股权激励的研究也更加有意义。 1 3 本文的研究思路 股权激励是把双刃剑，在我国，它积极的一面是否发挥出来了，如果没有， 原因在哪里。这就是本文所要研究和探讨的。 1 3 1 本文研究的出发点和创新 我国对股权激励效应的研究方法主要都是基于实施股权激励的上市公司的净 资产收益率与整体上市公司的净资产收益率进行比较。这种方法存在两个缺陷： 一是将实施激励机制的样本公司与整体上市公司的指标进行横向比较，其可比性 较差。如果要采用该方法，必须采集大量的样本，搜集上百家样本公司的数据。 然而，在两份法令出台前后，公司在股权激励的设计方面存在很大差异，对近几 年开始实施股权激励的公司进行研究的意义更加重大。因此，该方法不太合适； 二是，即使进行了横向比较，且结论是肯定的，那么，到底是因为实施股权激励 7 江苏大学硕士学位论文 之后由于激励对象与股东的利益趋于一致而导致了他们更加努力地工作，还是由 于这些公司在实施股权激励机制之前本身业绩就好于整体上市公司呢。此外，只 用净资产收益率作为衡量指标也稍有不妥。 综合研究以前的分析比较方法的优劣后，本文考虑从以下方面入手进行股权 激励绩效的相关性研究： 首先，在大的方面，本文选用了纵向与横向相结合的比较方法。之前的研究 也有一些是从纵向来分析的，但用的分析指标是增加值，本文使用增长率。增加 值是一个绝对指标，样本的基数不同，相等的增加值的意义不同，所以不能很好 地反应问题。而增长率作为相对指标可以弥补此缺陷；横向比较是在第一步纵向 比较的基础上，对样本进行不同角度和更深层次的研究。从不同激励模式和不同 激励对象两个角度，分析实施股权激励的上市公司绩效的差异性。 其次，激励机制实施前后的业绩简单比较并不能说明问题，业绩的增长是多 因素综合影响的结果，因此，我们可以在假设中限制条件，只考虑宏观因素和行 业因素，将所采集的样本按行业划分，行业不同，其受宏观经济影响的程度也不 同。各个样本指标剔除行业影响之后作为分析的可用数据。数据进行这样的一系 列处理，实施前后业绩的比较才能显示出股权激励是否有效应。 第三，单一的指标对企业业绩是否变化的说服力不足。多数公司在制订股权 激励方案时，采用净资产收益率作为衡量指标。因此在指标选取方面，本文除了 采用净资产收益率外，还把每股收益和主营业务收入增长率纳入指标体系，这三 个财务指标分别代表了公司的股东回报率、盈利能力和发展能力，从三个方面反 应公司业绩。综合分析这三个指标，得出业绩增长与否的结论。 1 3 2 本文框架 本文研究的主要内容分为三大部分，具体如下： 首先，从理论上对股权激励机制进行阐述。分别从股权激励的概念、模式、 理论依据、公司实施股权激励的必要性以及股权激励机制的作用机理等方面，为 股权激励绩效研究进行理论铺垫。 第二部分是股权激励绩效的实证研究。搜集近几年我国上市公司实施股权激 励机制的数据资料，首先运用统计软件分析判断股权激励与经营业绩的相关性， 江苏大学硕士学位论文 从整体上解析我国企业实施股权激励前后的状况；然后再按激励对象和激励模式 作迸一步分析，找出不同股权激励方案的激励效应的差异。 在该部分，首先剔除假设中的影响因素，然后运用s p s s 软件进行t 配对检验 和因子分析，研究股权激励与公司业绩的相关性。 第三部分，根据结论分析股权激励实施效果的原因，提出建议。 9 江苏大学硕士学位论文 第2 章股权激励机制概述 激励机制的建设是现代企业需要解决的最为重要的问题之一，也是企业的投 资人最为关心的问题之一。对企业员工的激励机制主要包括利益激励机制、晋升 激励机制和荣誉激励机制，其中利益激励机制是激励机制的核心部分。一种有效 的激励机制应该能够使企业职工与出资者的利益保持一致，吸引最佳的人才并且 最大程度地调动他们的主观能动性，使企业员工能够努力实现企业所有者利益即 企业价值的最大化，而不是单纯追求企业的短期效益。目前的利益激励机制的设 计分为两种：一种是基于当前业绩的激励，另一种是基于长期业绩的激励。前者 般指职工工资和奖金，它们的发放取决于当期企业的业绩；长期业绩激励则是通 过与企业价值增值挂钩的方式，产生一种利益趋同效应，使员工与出资者的目标 函数相一致，形成利益共同体，从而有效地降低代理成本，促进企业长远发展。 股权激励是长期激励机制中的一种主要方式，是利益激励机制中一个重要的组成 部分。 2 1 股权激励的概念与实施对象 股权激励是通过股权的形式来分配收益，用以激励公司员工( 主要是企业的高 级管理人员和核心关键员工) ，增强企业员工的积极性，从而使企业获得更多利益 的一种长期激励方式。 股权激励作为一种激励方式，它让被激励人分享了未来股东利益增长的潜在 收益，实际上是股东向他们转让了一部分“剩余权利”。股权激励应当既满足对经 营者有足够的吸引力与约束力，同时又要保证股东利益成比例增长，分享的部分 不能太多也不能太少，所以需要确定合理的被激励对象，把授权对象规定在必要 的范围内3 3 1 0 对于股权激励授予对象范围的确定应主要考虑激励长期性的需要，长期激励 的目的就是要让被激励者在短期利益和长期利益的矛盾中更注重后者，这是因为 长期利益更符合所有者的利益。对于企业长期发展和长期利益的决定性人物是企 l o 江苏大学硕士学位论文 业的经营管理层，应当向他们实施长期激励，否则就会出现责权利不相配的问题。 因此，股权激励的对象应该是那些对长期发展起决定作用的人，这个范围包括公 司的高级管理人员以及作为企业核心力量的重要技术骨干和业务骨干。 2 2 股权激励的模式 1 股票期权 股票期权是以股票为标的物的一种合约，一种衍生金融交易工具。它是指企 业把股票期权作为一种薪酬支付给雇员，是一种企业行为，可以理解为薪酬性股 票期权。 股票期权激励作为一种激励工具而非交易品种，是一种买入期权，它是指公司 给予被授予人在未来某一特定时期内以合同约定的价格( 行权价格) 购入一定数 量本公司股票的选择权。持有这种权利的公司人员可以在规定时间内以股票期权 的行权价格购买本公司股票。在行权前，股票期权的持有人没有任何的现金收益， 行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差额1 。期权持有人可以自 行决定在任何时候出售行权所得股票。 股票期权实际上是设计了一种对异质型人力资本产权的动态定价机制，这种动 态定价机制充分利用了异质型人力资本所有者对未来的合理预期，把异质型人力 资本所有者的智慧、才能、警觉全部调动起来。在这种动态定价机制下，异质型 人力资本产权价值的高低主要是由异质型人力资本所有者自己决定的，其想要实 现多高的价值，就要付出多大的努力。其本质是让经理人员拥有一定的剩余索取 权并承担相应的风险。 2 员工持股计划 员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，简称e s o p s ) 是指本企业 职工通过贷款、现金支付等方式来拥有本企业股票，并委托给某一法人机构托管 运作，该机构代表职工进入公司董事会，并按所持股份分享公司利润，从而公司 职工以劳动者和所有者的双重身份参与企业生产经营管理的一种产权制度。 实施员工持股计划的初衷从根本上讲是由税收优惠来激励和推动的，而且， 它往往被视为职工退休计划的一种，用于增加职工的退休收入来源。但是，随着 时代的变迁，西方实施员工持股计划的目的和作用已经发生了很大变化，特别是 1 1 江苏大学硕士学位论文 2 0 世纪8 0 年代以来，西方员工持股制度的最大作用主要体现在它对公司治理结构 的创新和对人力资源的激励和约束上1 。总体而言，目前西方实施员工持股计划 的目的主要在以下几个方面：增加雇员福利；享受纳税优惠；提高生产效率；公 司平稳放弃与让渡管理不善的子公司，将所有权转移给公司雇员；激励员工；建 立民主的公司制度；改变公司高度分散的股权结构，防止敌意接管；筹集资金； 替代养老金；为非公众公司的股票提供了一个内部交易市场等。 3 管理层收购 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) 又称“经理层融资收购”，是指管理 者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。是由在职的管理层发动、组建一 个规模较小的外部投资人集团，收购原来公开上市的公众公司的股票或资产，使 其转变为管理层控制的公司“1 。m b o 有一种重要形式称为部门管理层收购( u n i t m b 0 ) 。在这种管理层收购中，公众公司的一个部门或分支机构被特定的收购集团 从母公司手中购买下来，该收购集团由一名母公司经理或部门管理成员领导，或 者至少包括这些人。 管理层收购有以下几个特点：收购方为目标公司经理层。公司管理层不但 要有很强的融资能力，保证m b o 方案的顺利实施，而且还要有强大的管理能力，使 目标公司收购后能顺利完成业务整合及企业治理结构的调整，从而获得较好的经 营效益；收购方式为高负债融资收购。资金来源分为两部分：一是内部资金， 即经理层本身提供的资金；二是外部来源，即债权融资和股权融资；收购结果 为经理层完全控制目标公司；收购目的在于获得预期利益1 。 4 限制性股票 限制性股票是专门为了某一特定计划而设计的激励机制。公司高级管理人员 出售这种股票的权利受到限制，亦即公司高管对于股票的拥有权是受到一定条件 限制的( 比如说，限制期为三年) 。公司高管在得到限制性股票的时候，不需要付 钱去购买，但他们在限制期内不得随意处置股票，如果在这个限制期内公司高管 辞职或被开除了，股票就会因此而被没收。 公司采用限制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某 个或某些长期战略目标中。薪酬委员会预期该战略目标实现后，公司的股票价格 应当上涨到某一目标价位，然后，公司将限制性股票无偿赠予高级管理人员。只 1 2 江苏大学硕士学位论文 有当股票市价达到或超过目标价格时，高级管理人员才可以出售限制性股票并从 中受益。 5 虚拟股票与股票增值权 虚拟股票计划的安排是，公司给予公司高管一定数量的虚拟股票，对于这些 虚拟股票，公司高管没有所有权，但是与普通股东一样享受股票价格升值带来的 收益，以及享有分红的权利。虚拟股票在支付时可以用现金，相当于这个数量的 股票在市场套现的金额，或者是赠与相当于这个数量的股票，或者是股票与现金 两者的组合。 股票增值权是指公司给予公司高管的这样一种权利：公司高管可以获得规定 时间内规定数量股票股价上升所带来的收益，但是公司高管对这些股票没有所有 权。 虚拟股票和股票增值权，都是在不授予给公司高管股票的情况下，将公司高 管的部分收益与公司股价上升联系起来。两者的区别在于虚拟股票可以享受分红 而股票增值权不能。它们与股票期权的差别是：一是赠与人与企业的支出不一样。 虚拟股票和股票增值权在现金支付的情况下，企业要向赠与人支付一笔现金，如 果是股票支付则不然；采用股票期权时，如果个人不是采取“无现金行权方式， 企业不用支付现金，但个人行权时则要支付一笔现金来获得股权。二是税收优惠 不一样。虚拟股票、股票增值权通常情况下没有任何税收优惠，股票期权计划往 往有税收优惠，限制性的股票期权计划尤其如此。三是激励的性质不一样。股权 一般可以提供持续的业绩激励，虚拟股票如果是用现金支付，是一次性的业绩激 励