（会计学专业论文）我国上市公司股利分配问题.pdf

摘要 股利分配是现代公司财务管理活动核心内容之。股利分配政策是以公司股 东利益最大化为目标，在考虑公司长远发展平衡公司内外部相关者利益的基础 上对利润剩余进行分配而采取的基本方针策略。合理的股利分配政策，不仅可 以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能 使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。西方国家早在二十世纪五十年代开始 对股利政策理论研究，经过五十多年的发展己取得了巨大成果，为公司财务管理 和政府制定有关法规提供了有益的帮助。我国随着股票市场的发展，上市公司越 来越多，其股利分配政策各有差异。但总的来说，在我国尚不完善的股票市场中， 股利分配很不稳定、随意 生大并且未能遵循股东利益最大化目标。股利分配的不 规范，损害了广大投资者获得股利的权利，制约了上市公司的长期发展不利于 股票市场的规范发展，股利分配不规范的问题亟待解决。 本文共分六章对我国上市公司股利分配问题展开论述。 第章西方股利理论历史演进的介绍与启示，主要介绍西方传统和现代股利 理论的各种观点并从中引发对我国探讨股利分配问题的有益启示。首先围绕股利 是否影响公司市场价值，介绍三种具有代表性的传统理论观点：股利无关论、“一 鸟在手”理论和税差理论。然后围绕股利如何影响公司市场价值，主要介绍具有 代表性的信号传递理论、代理成本理论、客户效应理论的观点内容。在考察西方 股利理论研究成果的基础上总结出西方股利理论对我国探讨股利分配问题的一些 有益的启示。 第二章我国上市公司股利政策现状。首先概述我国法律法规政策对公司股利 分配行为规范的内容，包括股利分配基本规定和有关转增股本、新股发行、股票 回购等规定。这些政策对规范公司股利分配行为，保护股东和债权人利益具有重 要作用。接着具体分析了在现有的这些法律规范下我国上市公司、股东、政府部 门在股利分配中的积极表现，如上市公司开始重视对股东的回报，绩优公司坚持 长期稳定的股利政策、股东和政府部门对派现的高度重视等。 第三章主要分析我国上市公司股利分配存在的问题，其具体表现为不分配现 象带有普遍性，现金股利整体支付率较低，非理陆高派现，股票股利分配形式仍 占有重要位置。股利分配短期行为严重等归纳起来主要存在四个方面的问题： 总体上股利分配政策不稳定、没有遵循股东利益最大化目标、股利分配目的不纯、 没有充分重视中小股东利益。 第四章我国上市公司股利分配问题的形成原因。这一章是针对前一章分析的 股利分配问题，从多个方面探讨这些问题产生的原因。本人认为在我国股票市场、 公司行为尚不成熟的情况下。导致股利分配问题的原因有：股利分配缺乏相关理 论指导；上市公司盈利水平及其稳定性较低；特有的控般股权资本的所有制形式； 公司股权结构不合理，分配动机不良以及与股利分配相关的法律法规滞后等。 第五章规范股利分配的理论依据、必要性和可能性。首先从产权理论角度分 析上市公司股东作为终极所有者拥有剩余索取权，对股利具有最终决策和索取的 权力，由于上市公司在所有权安排上剩余索取权与剩余控制权配置不合理，使终 极所有者的剩余索取权落入公司代理人手中，股东尤其是中小股东对股权资本回 报股利的实现不能保证，因此必须规范股利分配，实现股东剩余索取权，以 促进上市公司长期健康发展。接着从现实角度阐述为了保护中小投资者，培育 投资者队伍，降低公司代理成本改善经营业绩，促进股票市场资源优化配置有 必要规范上市公司股利分配。最后，从政府部门不断加强监管、中小投资者逐渐 成熟和公司治理日趋合理方面分析，认为我国上市公司规范股利分配具备现实可 能性。 第六章规范上市公司股利分配行为的对策。这一章的内容是本文的重点，它 主要是在前一章的基础上针对股利分配问题的成因对如何规范我国上市公司股利 分配行为提出了自己的一些意见和建议。这些意见和建议主要包括以下六个方面： 继续优化上市公司股权结构建立多元股权制衡机制，改善公司治理结构，抑 制大股东控制股利分配：根据公司自身特点实行适度股利政策，坚持股利政策 的连续性和稳定性，最大限度地保证股东利益最大化： 从鼓励派现、制止恶意 派现、制止恶意配送股、规范信息披露等方面入手规范上市公司股利分配方案： 积极、稳妥、逐步实施上市公司管理层收购，提高经营绩效，增强股利分配能 力；建立健全中小股东利益保护机制，遏制和惩戒上市公司有损中小股东利益 的股利分配行为；强化对上市公司经营管理层的教育与监督，培养高管层对股 东回报的责任感并以法律制度保障其“善待股东”。 关键词：殷利分配、股东利益、剩余索取权、对策 2 a b s t r a c t d i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni so n eo fc o r ec o n t e n t so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n ti nm o d e m c o m p a n i e s d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yi s t h eb a s i c p o l i c ya n dt a c t i c so fa l l o c a t i o n p r o f i ts u r p l u s w i t ha i m a tm a x i m i z i n gs h a r e h o l d e r si n t e r e s t s t h ep o l i c ya n dt a c t i c sa r e b a s e do nl o n g - t e r r ad e v e l o p m e n to f c o m p a n i e sa n dt h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r si n s i d e a n do u t s i d ec o m p a n y a p p r o p r i a t ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yc a r ln o to n l ys e tu pg o o d c o m p a n yr e p u t a t i o n ，b u t a l s oa r o u s ee n t h u s i a s mo fm a n yi n v e s t o r st h u s m a k i n g c o m p a n i e sa c q u i r el o n ga n ds t a b l ed e v e l o p m e n to p p o r t u n i t i e sa n dc o n d i t i o n s w e s t e r n c o u n t r i e sc o n d u c t e dr e s e a r c hi n t od i v i d e n dp o l i c yi n19 5 0 sa n dh a v em a d eg r e a t a c h i e v e m e n ta f t e r5 0y e a r s s t u d yw h i c ho f f e r s g r e a th e l pt oc o m p a n i e s f i n a n c i a l m a n a g e m e n t a n dg o v e m m e n t sc o n s t i t u t i n gr e l a t i v er u l ea n dl a w w i 也t h ed e v e l o p m e n t o fs t o c km a r k e t ，m o r ea n dm o r e1 i s t e d c o m p a n i e sc o m ef o r t ha n dt h e i rd i v i d e n d d i s t r i b u t i o np o l i c i e sa r eq u i t ed i f f e r e n tf r o me a c ho t h e r o nt h e w h o l e ，b e c a u s eo f i m p e r f e c ts t o c km a r k e ti nc h i n a ，d i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni sv e r yu n s t e a d ya n dr a n d o m ， a l s oi td o e s n tf o l l o wt h e o b j e c t i v e o fm a x i m i z i n gs h a r e h o l d e r si n t e r e s t s t h e i n a p p r o p r i a t ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o nh a sd a m a g e d t h ei n v e s t o r f i g h t so f g a i n i n gd i v i d e n d ， a n dr e s t r i c t e dt h el o n g - t e r md e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n da l s oi su n f a v o r a b l et o t h en o r m a l d e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e r s o i ti s u r g e n t t os t a n d a r d i z ed i v i d e n d d i s t r i b u t i o n t h i st h e s i si sd i v i d e di n t os i x c h a p t e r s t od i s c u s st h ei s s u e so fd i v i d e n d d i s t r i b u t i o n t h ec h a p t e ro n ef i r s ti n t r o d u c e ss e v e r a lv i e w so nt h ew e s t e mt r a d i t i o n a la n d m o d e md i v i d e n dt h e o r i e sa c c o r d i n gt ow h e t h e rd i v i d e n di n f l u e n c e st h em a r k e tv a l u eo f c o m p a n y ：d i v i d e n di n d i f f e r e n c et h e o r y ，b i r d - i n - o n e h a n dt h e o r ya n dt a x a t i o nd i f f e r e n c e t h e o r y t h e na c c o r d i n gt oh o wd i v i d e n di n f l u e n c e st h em a r k e tv a l u eo fc o m p a n y , i t i l l u s t r a t e ss i g n a lt r a n s f e rt h e o r y , a g e n c yc o s tt h e o r ya n dc l i e n t e l ee f f e c tt h e o r y b a s e do n t h er e s e a r c hr e s u l t so nt h ew e s t e r nd i v i d e n dt h e o r y , t h ed i s s e r t a t i o ns u m m a r i z e st h e e n l i g h t e n m e n to nc h i n aa n dl o o k so nt h e ma st h ed i r e c t i o no fs t a n d a r d i z i n gd i v i d e n d d i s t r i b u t i o n 3 t h ec h a p t e rt w oa n a l y z e st h eq u o t as t a t u so fd i v i d e n dp o l i c i e si nc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，s h a r e h o l d e r s a n d g o v e r n m e n td e p a r t m e n t u n d e rt h e p r e s e n t r u l e sa n d r e g u l a t i o n s f o re x a m p l e ，l i s t e dc o m p a n i e sb e g i n t o p a ya t t e n t i o n t o r e p a y m e n tt o s h a r e h o l d e r s ；c o m p a n i e sw i t hg o o dp e r f o r m a n c ei n s i s t o nl o n ga n ds t e a d yd i v i d e n d p o l i c y ；t h es h a r e h o l d e ra n dg o v e r n m e n td e p a r t m e n t st h i n kh i g h l yo fp a y i n go u tc a s h d i v i d e n d c h a p t e rt h r e ea n a l y z e st h ep r o b l e m so fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ne x i s t i n gi nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s ，i n c l u d i n gt h ep o p u l a r i t yo fn o d i v i d e n d - d i s t r i b u t i o np h e n o m e n o n ； t h el o wc a s hd i v i d e n d - p a y o u tr a t i ow h o l l ya n d u n r a t i o n a l l yh i g hc a s hd i v i d e n d - p a y o u t ； s t o c kd i v i d e n ds t i l lb e i n ga l li m p o r t a n tf o r mo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o na n dt h es h o r t t e r m a c t i o no fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nb e i n gs e r i o u s s u m m a r i z e du pa r et h ef o l l o w i n gf o u r p r o b l e m s ：u n s t a b i l i t ya sa w h o l ei nd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，n o ta b i d i n gb yt h eo b j e c t i v eo f m a x i m i z i n gs h a r e h o l d e r si n t e r e s t s ；i m p u r e m o t i v ei n d i s t r i b u t i n g d i v i d e n da n dn o a t t e n t i o nt om i n o r i t ys t o c k h o l d e r si n t e r e s t s i nc h a p t e rf o u r , i tp r o b e si n t ot h ec a u s e st h a tb r i n ga b o u tt h ep r o b l e m so fd i v i d e n d d i s t r i b u t i o ni nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i nm yo p i n i o n ，b e c a u s eo fi m p e r f e c ts t o c k m a r k e ta n di m m a t u r eb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ec a u s e sa r e ：t h el a c ko fr e l e v a n t t h e o r yi nd i v i d e n dd e c i s i o n ；p o o rp r o f i te a r n i n ga b i l i t y ；p e c u l i a ro w n e r s h i pf o r mo f s h a r e h o l d c a p i t a l ；u n r a t i o n a l s h a r e o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；u n d e s i r a b l e m o t i v e si n d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ；l a go f l a w sa n dr e g u l a t i o n sr e l a t e dt od m d e n dd i s t r i b u t i o n c h a p t e r f i v ed i s c u s s e st h et h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n ，n e c e s s i t y a n dp o s s i b i l i t yo f r e g u l a t i n g d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n i ta n a l y z e si nt e r m so fp r o p e r t yf i g h t st h e o r yt h a t s t o c k h o l d e r si nl i s t e dc o m p a n i e sh a v er e s i d u a lc l a i m sa su l t i m a t eo w n e r s b e c a u s eo f u n r e a s o n a b l ea l l o c a t i o nb e t w e e nr e s i d u a lc l a i m sa n dr e s i d u a lc o n t r o li n a s s i g n i n g o w n e r s h i pi nl i s t e dc o m p a n i e s ，t h eu l t i m a t eo w n e r s h i p f a l l si n t ot h ec o n t r o lo f c o m p a n y a g e n ta n ds t o c k h o l d e r s ，e s p e c i a l l y t h e m i n o r i t ys t o c k - h o l d e r s c a p i t a lr e t u r n ，i e d i v i d e n dc a n tb e g u a r a n t e e d s t a n d a r d i z i n g d i v i d e n dd i s t r i b u t i o nc a nr e a l i z e s t o c k h o l d e r s r e s i d u a lc l a i m s ，t h u sp r o m o t i n gt h eh e a l t h ya n dl o n g - t e r mp r o g r e s so f l i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d ，f r o mt h ep o i n to fr e a l i t y , t h i sc h a p t e rd i s c u s s e st h en e c e s s i t y o f s t a n d a r d i z i n gd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ：s a f e g u a r d i n gt h ei n t e r e s t so fm i n o r i t yi n v e s t o r s ， 4 f o s t e r i n g i n v e s t o r s t e a m ，r e d u c i n ga g e n c y c o s to fc o m p a n y ；i m p r o v i n gb u s i n e s s p e r f o r m a n c e ；p r o m o t i n g r a t i o n a lr e s o u r c ed i s t r i b u t i o no fs t o c km a r k e t l a s t ，i t d e m o n s t r a t e st h er e a l i s t i c p o s s i b i l i t y o f s t a n d a r d i z i n g d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ： s t r e n g t h e n i n gs u p e r v i s i o nc o n s t a n t l y f r o mg o v e r n m e n td e p a r t m e n t ，c u r i v a t em a t u r e i n v e s t m e n tb ) rm i d s m a l li n v e s t o r sa n dr a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e m a n c e c h a p t e r 6t a l k sa b o u tc o u n t e r m e a s u r e st o s t a n d a r d i z i n g d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n b e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s t h i s c h a p t e r i st h em o s t i m p o r t a n tp a r to f t h i sd i s s e r t a t i o n t h ew r i t e r p u t s f o r w a r dt h ea d v i c eo nh o wt os t a n d a r d i z ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni n c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s i ti n c l u d e s t h ef o l l o w i n gs i x a s p e c t s ：o n e i st oc o n t i n u e o p t i m i z i n g t h es h a r eo w n e r s h i ps t r u c t u r et os e tu pr e s t r a i n tm e c h a n i s mt h r o u g hm u l t i p l e s h a r eo w n e r s h i p ，i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dp r o h i b i tb i gs t o c k h o l d e r sc o n t r o l o fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ；t w oi st op r a c t i s ea p p r o p r i a t ed i v i d e n dp o l i c ya c c o r d i n gt ot h e f e a t u r e so fc o m p a n y ，a n d i n s i s to nc o n t i n u i t ya n ds t a b i l i t yo fi nd i v i d e n dp o l i c yt o m a x i m i z et h ei n t e r e s t so fs t o c k h o l d e r s ；t h r e ei st oe n c o u r a g ep a y i n gc a s hd i v i d e n d ， h i n d e ru n d e s i r a b l ec a s hp a y o u ta n ds t a n d a r d i z ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；f o u ri s t o i m p l e m e n tm b op o s i t i v e l y , s a f e l ya n dg r a d u a l l yt oi m p r o v ep e r f o r m a n c e ，s t r e n g t h e n a b i l i t y i nd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ；f i v e i st oe s t a b l i s ha n d p e r f e c t t h e p r o t e c t i v e m e c h a n i s mo fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n t e r e s ti n l i s t e d c o m p a n i e s ，p r o h i b i t a n d d i s c i p l i n e t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o nh a r m i n gt h em i n o r i t y s h a r e h o l d e r s b y l i s t e d c o m p a n i e s s i xi s t os t r e n g t h e nt h ee d u c a t i o na n ds u p e r v i s i o no v e rm a n a g e r si nl i s t e d c o m p a n i e s c u l t i v a t e s e n i o ra d m i n i s t r a t i o na u t h o r i f l e s s e n s eo fr e s p o n s i b i l i t y o n r e p a y i n gs t o c k h o l d e r a n d g u a r a n t e es t o c k h o l d e r s i n t e r e s t sw i t hl e g a ls y s t e m k e y w o r d s ：d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n s h a r e h o l d e r si n t e r e s t s r e s i d u a lc l a i m c o u n t e r m e a s u r e s 5 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：基拉 日期：2 1 i ：生：i 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 盔签趣日期：上= ! ：臣坐 1 西方股利理论的介绍与启示 1 西方股利理论的介绍与启示 胶利政策作为公司三大财务决策之，一直是西方财务学者关注的焦点，综 观西方股利理论研究的发展，基本上可分为两个阶段：2 0 世纪7 0 年代以前，西方 学者主要争论股利政策是否影响公司市场价值( 股价) ，形成了两种截然相反的观 点，一种观点以米勒( m i l l e r ) 和莫迪格里安尼( m o d i g e l i a n i ) 为代表，认为股利 政策对股价没有影响，即股利无关论；另一种观点以法尔阿( f a r r a r ) 、塞尔文 ( s a l w y n ) 、戈登( g o r d o n ) 等为代表，认为股利对股价有直接影响，即股利政策重要 论。2 0 世纪7 0 年代之后，西方财务学者基本已认同股利重要论，因丽转向研究股 利为什么对公司价值产生影响，怎样产生影响等方面，包括信号传递理论、代理 成本理论、客户效应理论等等。 1 1 几种传统股利理论观点的介绍 1 1 1 股利无关论 股利无关论是由米勒和莫迪格里安尼两位教授( 以下简称m m ) 在1 9 6 1 年发 表的题为股利政策，增长和公司价值的文章中全面阐述的。该理论认为在严 格的假设条件下，股利政策不会对公司的价值或股价产生任何影响。因此，单就 股利政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最次。股利无关论的提出建立在以下假 设的基础上：第一、假设公司的投资和融资决策都已确定，不会因为股利的支付 而改变：第二、假设存在完善的资本市场，即证券交易瞬间完成，不存在交易费 用；不存在税收：很容易得到所有有关公司的信息；管理层与股东之间没有利益 冲突；不存在代理成本：公司发行股票没有发行费用。在这样一组假设条件下m m 认为通过套利行为可以使整个资本市场在任何一个时段，任何一种股票的投资报 酬率都相同。即p 是相等的。假定公司为完全权益化公司，经过数学推导得出 v 。2 喜擗 c h ， 式中v o 表示公司在第0 期期初市场价值：x 。表示第t 期利润总额；i 。表示第t 期公司对外投资或购置设备支出。 从式中可以发现股利并没有作为影响公司价值的因素。由此m m 得出结论“在 个理性的和完善的资本市场环境中，公司市场价值仅仅取决于公司的投资决策 和盈利能力，而不是对利润成果分配进行包装的结果。”【”换句话说盈利在股 利与留存收益之间的分割并不影响公司的价值。在股利无关论看来，一个公司可 以选择将其全部利润作为项目投资或将其全部作为股利发放给股东，由于不存在 所得税与交易成本。无论公司作出何种选择都会为公司创造相等的市场价值。而 我国上市公司股利分配问题 在投资者看来，投资者们并不关心他们的收入是来自股利收入还是资本利得。两 种收入的唯一区别只是性质不同，但数额相等。因此支付股利实际上就如同一只 手付出钱，而另一只手又把钱如数收回一样。股利的支付不会影响公司的市场价 值。 在完善资本市场假设下，股利无关论是顺理成章的，即股利支付可有可无， 对公司及股东没有实质性影响。公司无需花费大量的时间去思考股东不关心的问 题股利政策。但是股利无关论的假设条件过于脱离现实，以致使其结论与现 实不相符。尽管如此，米勒与莫迪格里安尼的理论开创了股利政策研究的新篇章。 其严格的假设条件成为以后财务学者们研究的线索。后来的理论大都沿着放松上 述假设条件的路径演绎的。 1 1 2 “一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论( b i r d i n - t h e h a n dt h e o r y ) 源于谚语“双鸟在林不如一鸟在 手”。这一理论的代表人物是戈登。戈登针对股利无关论中假设投资者对资本利得 和股利收入要求相同的回报率提出了异议。他认为，在投资者的心目中，经由保 留盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性而股利的支 付可以消除投资者心中对企业盈利能力的不确定性，故投资者将偏好股利而不是 资本利得。这是因为现实中的市场是不完善的，由于各种不确定因素的存在，股 票行情经常波动，这就使得某些投资者不满意于按照经常波动的价格出售股票去 取得具有不确定感的资本投资收益。戈登根据一系列假设条件，通过数学分析论 证而得出著名的戈登模型。其假设包括：( 1 ) 无外来资金用于再投资，留存收益 是企业扩大再生产的唯一财源；( 2 ) 企业的再投资收益率保持不变；( 3 ) 企业的 资本成本即贴现率不变；( 4 ) 企业持续经营即t 一。d ；( 5 没有税收；( 6 ) 企业的 股利增长率保持不变；( 7 ) 企业的资本成本与股利增长率的关系不变即k r b ；( 8 ) 企业的股利支付率( 1 - b ) 永恒不变。在以上假设的基础上可导出股票的价值为 2 1 v ：旦：墨i ! 二盟( 1 2 ) k r bk r b 式中d 表示每股现金股利，e 表示每股净利润 由于投资者对资本利得和股利收入要求的风险报酬不同，根据式( 1 2 ) 分 析可知：当公司采取较高的股利支付率( 即b 较大) 时就会降低投资者的风险， 投资者可要求较低的必要报酬率( 即k 较小) ，公司的股票价值上升( 即v 变大) ； 相反当公司采取较低的股利支付率或延付股利时( 即b 较小) ，则会增加投资者的 风险，投资者必然要求较高的必要报酬率( 即k 较大) ，以作为负担额外风险的补 偿，从而导致公司股票价值下降( 即v 变小) 。由此可见，“一乌在手”理论认为 1 西方股利理论的介绍与启示 股利政策与公司的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大。 “鸟在手”理论就是放宽了投资收益率不变的假设而得到的。该理论流行 时间最久，也广泛的被实际工作者所采纳，但它很难解释投资者在收到现金股利 后又购买公司新发行的普通股现象。到了2 0 世纪7 0 年代，只在实务界尚有定 的支持者，理论界已寥寥无几。 1 1 。3 税差理论 税差理论是财务学者们从另一个角度放宽股利无关论的假设条件来研究股利 政策的成果，其代表人物是法尔阿和塞尔文。他们认为投资者的投资目标是在特 定风险下使税后收益最大化。许多西方国家，个人所得税依收入高低分为多档边 际税率，股利收入与资本利得的税率不同，使得投资者可通过股利政策的选择来 实现其税后收益最大化。只要殷利收入的个人所得税高于资本收益的税率，投资 者将情愿公司保留盈余少发股利或不发股利。另外，股利的税收是在收到股利时 支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时支付，因此投资者还能享受 税收递延的好处。法尔阿和塞尔文的结论是通过以下分析得到的： 假设公司把全部剩余资金作为股利支付给股东那么股东获得的税后股利所 得y 4 为 y 0 2 【( e b i t r b 0 ( 1 - 1 & r b p l ( 1 一d ) ( 1 3 ) 式中e b i t 为公司的息税前利润；r 为借款利率，假设股东和公司的借款利率 相同；b 。为公司债务颧；t 。为公司所得税税率；b 。为股东用于购买股票的债务额： tp 为股东的股利所得税税率；( e b i t r b 。) ( 1 - 。) 为公司的净利润，假定全部以股利 方式支付给股东，则股东的税前收益等于其股利减去股东用于购买股票的债务利 息- 再扣除其股利所得税，就得到税后股利所得。 假设公司不支付股利全部资本利得通过股东立即实现，并征收资本利得税， 则该股东获得的税后资本所得y 4 为 y q 2 ( e b i t - r b e ) ( 1 - t 。) ( 1 1g ) r b p ( 卜。p ) ( 卜q ) 式中t 。为股东的资本利得税税率。 整理式( 1 4 ) 得 y 咕陋b i t - r b c ) ( 卜t 。) 一r b p l ( 1 - i5 ) + r b v ( tp 一。g ) ( 1 5 ) 根据式( 1 3 ) 和( 1 5 ) ，当资本利得税率小于股利所得税率，即1 。 t 时，不管取值为正的息税前利润、利率及个人或公司债务额的大小怎样，y 9 与y 6 的比率必大于1 ，也就是说税后资本利得必大于税后股利所得1 3 】。因此投资者偏好 资本利得甚于股利所褥。当存在税收差异时，投资翥希望税后收益最大化，对于 税收延付的股票( 低股利高资本利得) 会比需要税收即付的股祭( 高股利一 我国上市公司股利分配问题 低资本利得) 价格高。也就是说低股利会抬高股价从而增加公司的市场价值。 税差理论是考虑了税收情况而得出的结论，看起来比较有说服力，即使在有 些国家资本利得没有税收优惠，其递延效应也不容忽视。然而，如果低股利能提 升公司价值，那么公司为什么还要发放股利，为何不干脆不发放股利而让股东获 益呢? 综上所述传统股利理论，即股利无关论、“一鸟在手”理论和税差理论都是 围绕殷利是否影响公司市场价值( 或公司股票价格) 而展开的理论研究成果，但 是三者观点完全不同。股利无关论认为股利与股价无关，“鸟在手”理论主张高 股利而税差理论支持低股利。尽管观点迥异，但对股利的研究已经作为个专 门的领域引起了学者们的广泛关注和重视。在短短二十年中股利理论发展迅速， 范围从完全资本市场扩展到了不完全资本市场研究角度也从纯财务角度拓展到 了税负等角度。然而传统理论的各种观点都存在很大的局限性，主要表现在两个 方面：( 1 ) 研究方法单一，还主要集中于规范研究法；( 2 ) 在完善资本市场假设 下m m 的股利无关论的观点不容驳斥，能被广大学者所接受，但在现实经济中 这种观点难以令人赞同，“一鸟在手”理论认为股利和保留盈余的风险不同，也经 不起推敲。税差理论的观点有一定的说服力。但仍难以解释现实中的某些常见现 象。随着时间的推移，股剥理论有了进一步的发展并逐渐形成了现代股利理论。 1 2 几种现代股利理论观点的介绍 从7 0 年代末8 0 年代初开始，西方财务学者在对传统股利理论的观点加以批 判与继承的基础上对股利政策进一步研究，形成了现代理论，较好地解释了“股 利之谜”川。 1 2 1 信号传递理论 当信息对称时，所有的市场参与者( 包括公司自身在内) 都具有相同的信息。 然而，现实中常见的情况却是信息不对称。般说来，公司的经理们是“内部人”， 他们往往比外部股东更了解企业的现状、未来前景以及企业的真实价值。投资者 可能不知道未来收入受到何种冲击，将如何变化。但是作为公共信息的股利政策， 投资者几乎可以无成本的获得。因此，信号传递理论认为，在信息不对称的情况 下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈秘能力昀信息。一般说来， 商质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开 来，以吸弓i 更多的投资者。因此，对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许 是反映公司质量差异的极有价值的信号；对企业经营者而言，可以通过巧妙运用 股利政策，来改变市场对企业价值的看法。 4 1 西方股利理论的介绍与启示 最早用信号理论来解释股利政策的是林特纳( l i n t e r ) ，在仔细调查研究2 8 家 美国公司后，林特纳发现这些公司都试图维持个稳定正常的股利，在改变股利 政策上公司经理显得非常谨慎。林特纳在1 9 6 4 年指出，公司股利政策般来说都 是较为稳定的不会在短期内作出过多的变动。而一旦管理层重新确定了公司的 长远目标，就会改变股利政策以适应这一目标的需要。例如，如果公司连续保持 较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量 抱有较为乐观的预期：而当管理层自信新的发展计划可以带来较高的现金流量， 就会提高股利支付水平。市场在认识到这一行为的内在逻辑后，就会把股利政策 用来判断公司管理层预期的发展前景，从而影响股票价格。反过来，公司管理层 也意识到投资者已把股利作为传达公司信息的工具也积极通过变更股利政策来 传达公司信息或传达错误信息蒙骗投资者，以使公司股票维持较好的市场形象。 其后，佩蒂特( p e t t i t ) 于1 9 7 2 年研究了股利变化的信息含量和市场反映，在实际 盈利和预期盈利不同的两种情况下，考察股利政策变化对股票收益率的影响，从 月收益率和目收益率两个角度观察到市场对股利的减少和增加反应强烈。a h a r o n y 和s w q r y 在1 9 8 0 年考察了股票价格对股利和盈利两种不同信息的反应，发现不论 股利公告在盈利公告之前或之后，股票价格的变化都与股利的未预期到的变化同 方向，对股利增加的股票在公告前后两天内有约1 的超额收益，作者认为股利公 告是与盈利公告不完全替代的信号传递机