（会计学专业论文）我国上市公司股权结构的财务治理效应研究.pdf

摘要 金融危机的爆发，暴露了我国上市公司由于股权结构不合理导致的诸多财 务治理方面的问题。股权结构是公司财务治理的基础，其设置状况是否合理对 公司财务治理的效率有着决定性的影响。本文把股权结构与财务治理结合起来 进行分析，来论证我国上市公司股权结构的财务治理效应，并针对我国上市公 司股权结构的财务治理效应的现状，提出了优化建议。这对改善我国公司财务 治理现状，解决股权结构存在的问题，进而提升股权结构的财务治理效应有一 定的启示。 本文主要包括以下五部分内容： 第一部分：导论。回顾和总结与本论文有关的国内外文献综述并做评述， 就本课题的研究思路、研究方法、研究框架作提纲挈领式的说明。 第二部分：相关理论。阐述了股权结构的涵义和特征，财务治理的内涵与 特征、主体与客体、结构与机制等相关理论，为下文的理论和实证研究提供基 础。 第三部分：股权结构财务治理效应理论分析。分别从股权构成和股权集中 度两个方面来论述股权结构的财务治理效应，为实证部分做铺垫。 第四部分：股权结构财务治理效应的实证研究。由理论分析提出相应假设， 结合实际选取适当的指标，建立模型，对数据进行回归分析，分析结果，得出 结论。 第五部分：研究结论及建议。分析我国上市公司股权结构的财务治理效应 的现状，并根据实证分析，提出适合我国实际情况的股权结构优化建议、财务 治理效应提升对策。 【关键词】股权结构财务治理财务治理效应公司价值 a b s t r a c t t h eo u t b r e a ko ft h ef i n a n c i a lc r i s i s ，e x p o s u r e sm a n yd e f e c t so ff i n a n c i a lg o v e m a n c et h a ta r e c a u s e db yt h ed e f e c t so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y o w n e r s h i p s t r u c t u r ei st h ef o u n d a t i o no ff i n a n c i a lg o v e r n a n c e ；i t sr a t i o n a l i t yh a sad e c i s i v ei m p a c to nt h e e f f i c i e n c yo ff i n a n c i a lg o v e m a n c eo ft h ec o m p a n y i td i s c u s s e st h ef i n a n c i a lg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y o ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eb yc o m b i n e da n a l y s i so fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i n a n c i a lg o v e r n a n c ei n t h i sp a p e r i ts p e c i f i c a l l yp r o p o s eo p t i m i z e dc o u n t e r m e a s u r e so ft h es t a t u so ff i n a n c i a lg o v e r n a n c e e f f e c to fo w n e r s h i ps t r u c t u r e i ti su s e f u lt oc h a n g et h es t a t u so ff i n a n c i a lg o v e m a n c e ，t os o l v et h e p r o b l e mo fo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t oi m p r o v ef i n a n c i a lg o v e m a n c ee f f i c i e n c yo ft h eo w n e r s h i p s t r u c t u r e i t sm a i nc o n t e n ti n c l u d e st h ef o l l o w i n gs e c t i o n s ： s e c t i o no n e ：i n t r o d u c t i o n i tr e v i e w s ，e v a l u a t e sa n ds u m m a r i z e sr e l a t e dl i t e r a t u r eo fo u r c o u n t r ya n da b r o a d i ts t a t e st h et r a i n ，m e t h o da n df r a m eo f t h er e s e a r c hi nb r i e f s e c t i o nt w o ：r e l a t e dt h e o r y i tp r o v i d e sf o u n d a t i o nf o rt h ef o l l o w i n ga n a l y s i so ft h e o r ya n d p o s i t i v i s mb ye x p l a i nt h ei m p l i c a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h ei m p l i c a t i o n a n dc h a r a c t e r i s t i c s ，s u b j e c ta n do b j e c t ，s t r u c t u r ea n dm e c h a n i s mo ff i n a n c i a lg o v e m a n c e s e c t i o nt h r e e ：t h e o r ya n a l y s i so ff i n a n c i a lg o v e m a n c ee f f i c i e n c yo ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e i t e x p l a i n sf m a n c i a lg o v e r n a n c ee f f i c i e n c yo ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ef r o mc o n s t i t u t ea n dt h e c o n c e n t r a t i o no ft h eo w n e r s h i p i tp r o v i d e dp r e p a r a t i o nf o rp o s i t i v ea n a l y s i s s e c t i o nf o u r ：p o s i t i v ea n a l y s i so ff i n a n c i a lg o v e m a n c ee f f i c i e n c yo ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e p u tf o r w a r dh y p o t h e s i sf r o mt h e o r ya n a l y s i s ，c h o o s ei n d e xc o m b i n e d 晰t ht h ea c t u a l ，s e tam o d e l ， r e g r e s s i o na n a l y s i sa c c o r d i n gt ot h ed a t a ，a n a l y s i st h er e s u l ta n dd r a wac o n c l u s i o n s e c t i o nf i v e ：c o n c l u s i o na n dc o u n t e r m e a s u r e s i ta n a l y s i st h es t a t u so ff i n a n c i a lg o v e m a n c e e f f e c to fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r y i tp u t sf o r w a r do p t i m i z e d c o u n t e r m e a s u r e so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ef i n a n c i a lg o v e m a n c ee f f i c i e n c ya c c o r d i n gt ot h e a c t u a lo fo u rc o u n t r y k e yw o r d s o w n e r s h i ps t r u c t u r e ； f i n a n c i a lg o v e r n a n c e ； e f f i c i e n c yo ff i n a n c i a lg o v e r n a n c e ； v a l u eo ft h ec o m p a n y ； 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 己i言 丁i 口 金融危机的爆发，使得公司、企业的治理问题再度成为人们关注的焦点，金融危机在影 响世界经济的同时也严重影响了世界各国的众多企业，这些企业是受害者，也是被谴责者。 有人认为金融危机应归咎于企业的治理和财务问题，过多评论这些观点的对与错是没有意义 的，我们应该把精力放在问题的解决上。就是如何在这种全球一体化的大的经济环境中，进 行有效的公司治理，提升公司治理绩效，带来经济的大发展。世界经济的发展状况与这个经 济体中的企业有密切的关系，而企业的发展很大程度上取决于公司的治理尤其是财务治理。 由此可见，企业财务的治理状况，直接关系着全球的经济状况。 企业财务治理已经被推到了至关重要的位置，所以企业财务治理的改革已经迫在眉睫， 在我国，引起企业财务治理问题的关键就是股权结构的不合理。也就是说我国上市公司的股 权结构严重影响了财权的合理配置，从而制约了公司治理效率的提高。而我国的股权结构问 题多数是由国有股投资引起的，因为我国的国有股比例较大，国有股和一部分法人股性质比 较特殊，它是由原国有企业改制过程中下放到各国有资产管理部门的资产形成的政府投资股。 这种性质的投资首先造成了投资主体错位，进而导致了剩余财务控制权与剩余财务索取权的 不平衡。其次有这种投资的上市公司受到了这些政府部门直接或间接的控制，公司财务决策 的制定变成了行政命令的执行。再次这些公司的董事会重要成员常常是由政府提名或任命的， 任命的这些成员或者是原国有企业领导，或者是政府有关官员，公司的激励约束机制对这些 董事成员作用不强或不起作用。 股权结构的不合理带来了财务治理结构的不合理、激励约束机制的不完善和外部监督弱 化等方面的种种问题，导致了我国上市公司财务治理效率的低下。 显然，在我国当前的体制背景下，股权结构的种种不合理严重制约了公司财务治理原则的 落实。改变我国上市公司的股权现状，降低国有股持股份额已经刻不容缓。由于股权结构带来 财务治理方面的监督弱化、股东大会空壳化、经理人市场不能有效发挥作用等问题，也应该 在股权结构改变的基础上通过完善我国财务治理机制、规范我国财务治理行为，加强财务激 励约束力度等措施的实施逐步解决。优化上市公司的股权结构，提升上市公司的财务治理效 应，已经成为目前我国企业刻不容缓的任务。 本文通过把股权结构和财务治理结合起来研究，有利于让人们清楚的认识到股权结构的 财务治理功能，认识到股权结构的不合理是导致财务效率低下的重要原因之一。进而提高对 股权结构的重视程度，加快股权结构优化的进程，减弱国有企业改制而来的上市公司对国有 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 股的依赖，提高流通股中的高管持股的比例，加强对中小投资者的保护等。 通过阐述股权结构和财务治理的基本理论可知，股权结构主要是通过影响公司的激励约 束机制来影响公司价值的。这给上市公司揭示了提升财务治理效率的根本方法，即通过减持 国有股，降低股权集中度，提高流通股中管理人员持股比例等措施来优化股权结构。在对经 营者的激励和监督约束之间寻找平衡点，进而提高公司的经营绩效。 从财务治理的角度，以理论研究和实证研究相结合的方式，研究股权结构对公司价值的 影响。选取我国上市公司2 0 1 0 年的财务数据，运用描述性统计的方法检验了股权结构的各因 素分别对公司价值具有的影响，然后应用回归模型证明这些因素综合存在时是怎么影响公司 价值的。 通过对我国上市公司股权结构进行研究，有利于完善我国上市公司股权结构，可以补充 我国目前在股权结构机制方面研究范围和研究深度的不足。我国现阶段由于受国有股的影响， 资本市场和经理人市场都不太规范，但是从公司财务治理效应角度看，完善外部市场也是至 关重要的，它会影响对经营者的激励约束机制作用的发挥。本文的研究也会对外部市场的完 善有一定的启示。 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 1 导论 1 1 股权结构的财务治理效应的文献综述 1 1 1 国外对股权结构的财务治理效应的研究 西方发达国家对股权结构的财务治理效应研究时间比较长久，针对股权结构与公司财务 治理绩效之间的关系主要是从以下两方面进行的，并且已经形成了模式观点。 a 股权集中度方面。有相对集中的股权结构更有利于提升公司财务治理绩效和股权结构 与公司价值之间无显著关系这两种代表观点。其中以b e r l e 和m e a n s 为代表的研究者认为股 权过于分散是不利于公司价值达到最优化的，相对控股股东存在的同时还要有其他大股东的 存在，即股权有一定的集中度与公司价值正相关。而另外一些学者则认为股权结构和治理绩 效之间是没有显著关系的。因为他们研究的前提是公司的各种外部市场和环境都是对公司价 值的提高有利的。也就是说包括资本市场、经理人市场、政府监管、外部接管等在内的外部 市场和环境都是有效的，因此就不能凸显出股权结构对财务治理的强化作用。 b 股权构成方面。在这个方面的研究中也有两种代表观点，即内部股东的持股比例与公 司价值正相关和内部股比例与公司价值之间存在的是一种曲线关系。以j e n s e n 和m e c k li n g 为代表的学者把股权分为内部股权和外部股权，其中内部股东持有的股权有投票决策权，外 部股东则没有，由此，公司的经营决策权就完全掌握在内部股东手中，当内部股东持股比例 较小即股权比较分散时，对管理者的激励程度就小，公司价值就不会提高或者提高比较慢。 只要提高内部股的比例就有利于激励经营者和管理人员，减少代理成本，从而提高公司价值。 而s t u l z 的曲线论则较多考虑了外部接管的影响，随着内部股比例的升高，敌意接管收购的 溢价也提高，但是接管的成功率下降，导致公司价值随着内部股的升高先增后降，也就是说 内部股东持股比例对公司价值的影响不是线性的，内部股东持股比例存在一个极值能使公司 价值最大化。 1 1 2 我国对股权结构的财务治理效应的研究 国外学者对相关问题的研究很多，也形成了模式观点，但是难以形成一致的理论。而且 由于我国市场环境的特殊性，国外学者的研究结论不完全适合我国的实际情况，所以我国的 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 学者、经济学家们也进行了大量的实证和规范研究，以期找到适合提升我国上市公司价值的 股权结构，而且也取得了一定的成果，但是迄今为止尚未形成一致的令人信服的理论体系。 我国学者的研究主要也是分股权构成和股权集中度进行的，大都是应用回归分析法，得到的 主要观点有以下几种： a 股权构成：许小年、王燕、刘国亮、王加胜等学者认为国有股比重与公司价值呈负相 关关系，而陈晓、江东等学者则认为这样的结论只在竞争性的行业中成立。张红军、刘小玄、 陈小悦、徐晓东等学者通过实证研究认为这两者之间没有显著负相关关系。施东晖、高明华 得到的结论是二者没有显著相关关系。周业安、于东智则认为国有股比例与公司价值正相关。 对于法人股与公司价值关系的研究结论基本一致，都认为二者是正相关的。到流通股与公司 价值的关系研究中就又存在分歧了，有正相关、不相关、没有显著相关关系三种观点。陈晓、 江东、刘国亮、王加胜等学者持正相关观点。施东晖、高明华认为二者不相关。陈小悦、徐 晓东等通过研究发现二者没有显著关系。 b 股权集中度：有正相关、不相关、相对集中时相关三种不同的结论。对于股权集中度 与公司财务治理绩效的研究也比较多，其中孙永详( 1 9 9 9 ) 等学者认为股权结构高度集中时 公司的激励、监督、接管等机制能很好地发挥作用，因此公司绩效最高。陈小悦、徐晓东认 为在非保护性行业第一大股东持股比例与公司价值是正相关的，高明华则认为二者是不相关 的，孙永祥、黄祖晖等学者通过理论和实证相结合的研究发现相对集中时相关，即有相对控 股股东又有其他大股东存在的股权结构最有利于公司价值的提高。 1 1 3 对国内外股权结构财务治理效应研究的评述 通过以上理论与实证研究两方面的文献综述可以看出，国内外关于股权结构与公司治理 绩效、财务治理的研究很多，而且也形成了不同的观点，但是对股权结构的财务治理效应的 系统、完整的理论和实证研究不多。西方国家的研究方法值得我们借鉴，但是研究结论不具 有普遍性，不适合我国的具体企业环境。我国学者结合我国上市公司的具体情况也进行了不 少的研究，研究方法基本都是回归分析法，但是形成的结论观点完全不一样，可能是因为关 注的侧重点不同，选取的变量指标不同，研究的时间段不同。不同的行业环境、不同的时间 段、不同的研究侧重点会得出不同的结论。所以本文在借鉴国内外的方法和结论的基础上， 针对我国上市公司近年来的具体情况进行了系统的理论和实证的研究。 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 1 2 本文的研究思路、研究方法 1 2 1 研究思路 本文从理论和实证两个角度研究股权结构的财务治理效应，并从中发现问题，针对强化 我国上市公司股权结构的财务治理效应提出了对策建议。具体内容如下： 第一部分：导论。回顾和总结与本论文有关的国内外文献综述并做评述，就本课题的研 究思路、研究方法、研究框架安排作提纲挈领式的说明。 第二部分：相关理论。阐述了股权结构的涵义和特征，财务治理的内涵与特征、主体与 客体、结构与机制等相关理论，为下文的理论和实证研究提供基础。 第三部分：股权结构财务治理效应的理论分析。分别从激励和约束监督两方面来论述股 权构成和股权集中度对财务治理绩效的影响。 第四部分：股权结构的财务治理效应的实证性研究。由第三部分理论分析得出相关量之 间的关系，做出相应假设，结合实际选取适当的指标，分析数据的合理性，检验指标之间的 相关性，建立模型，带入数据进行回归分析，对得出的结果进行分析，验证假设。通过实证 研究的方法分析股权结构对公司财务治理绩效的影响，并结合现状得出结论。 第五部分：研究结论及建议。分析我国上市公司股权结构的财务治理效应的现状，并根 据上一章的实证分析，提出适合我国实际情况的股权结构优化建议、财务治理效应提升对策。 1 2 2 研究方法 本文将采用的研究方法有系统研究法，理论联系实际法，归纳法，规范分析与实证分析 法。 系统研究法。即将理论研究、学术研究与实践研究、应用研究相结合：体制研究、管理研 究相结合。 理论联系实际法。在参考国内外文献的基础上，获取适当的上市公司年报实际数据，借 鉴已有的股权结构的财务治理绩效的研究方法，从我国国情出发加以改造，得出适合我国具 体情况的结论，并结合社会制度、生产力发展水平等因素对研究结论进行必要的分析。 归纳法。主要是归纳上市公司股权结构的涵义、特征，财务治理的涵义、主客体、机制、 特征、结构等方面的内容。 规范分析与实证分析法。是在探讨上市公司股权结构的财务治理效应方面应用回归模型 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 分析研究，并尽可能辅助规范分析增强结论说服力。 1 3 本文创新之处 1 目前国内外对上市公司财务治理效应的研究较多，有股权融资和债券融资的财务治理 效应的研究，也有对股权结构的公司治理绩效的研究，但是关于股权结构对公司财务治理绩 效影响的系统研究比较少。本文从理论和实证两方面对股权结构对财务治理绩效的影响进行 了全面详细的分析。 2 根据理论分析和实证研究，并结合我国上市公司股权结构的财务治理效应现状提出了 优化上市公司股权结构，提升财务治理效应的对策建议。 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 2 股权结构与财务治理的基本理论 2 1 股权结构的相关理论 2 1 1 股权结构的涵义 国内外参考文献关于股权结构的界定有从内部股和外部股、流通股和非流通股、股权构 成和股权集中度等方面来进行的。 本文从股权构成和股权集中度两方面来给出股权结构的涵义，因为这种界定方式分别从 股权的质和量两方面解释股权这个概念。股权即为上市公司所有权，股权结构就是指上市公 司的所有权结构，既包括有哪些所有者，又包括每个所有者股份所占的比例。 股权构成：即公司的股票分别由哪些股东持有，主要是从股东的性质来进行分类的。根 据本文的研究需要，将上市公司的股票分为国有股、法人股和流通股三种。国有股是国家持 有上市公司股票形成的股权，一般是由国有资产管理局或其授权的单位来行使国有资产的所 有权职能。法人股是指具有法人资格的企、事业单位或社会团体以其可支配资产向上市公司 投资所形成的股权，是法人之间相互投资的一种形式。流通股是社会公众购买上市公司股票 形成的股权。 股权集中度：即股权在股东中分配的集中或分散程度，一般用持股比例来表示，有高度 集中( 公司有绝对的控股股东) ，相对集中( 公司有控股股东也有其他大股东) 和高度分散( 股 东都为小股东) 三种类型。 2 1 2 股权结构的特征 公司治理理论是随着两权分离在股权结构的基础上产生的，股权结构的设置是否合理有 效会对公司治理结构产生决定性的影响。所以从提升公司价值的角度来看，一个合理的股权 结构是必须的。 在市场经济下，公司的高效治理对股权结构提出了很高的要求，公司面临的经营管理者 素质、行业、法律环境等都是有差异的，因此股权结构都有各自的特点，不存在哪种结构的 股权是适合所有公司的，但是以下这些特征概括了股权结构应具备的基本条件，即具备了这 些特征的股权结构才可能是合理的。 首先，从股权构成来看，顺应减持国有股，发展多元化持股主体的要求，股东类型应该 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 是多元化的，才能让经营者接受来自不同主体的监督。股份制在制度方面的“同股同权同利” 原则使每个股东的权利与他所持股份比例成正比，以投资额为限承担责任，这种多元化的股 权结构会使公司内部形成无形的监督制衡机制，这种监督远比监事会和外部监督有效。股东 多元化能够减少间接融资压力，减轻按时支付利息的债务负担。此外，股权多元化使公司所 有权分裂，并且与公司法人财产权相分离，促进了公司所有权的社会化。 其次，股权结构要使股权的流通合理化，股票流通既不能过于频繁又不能受到限制。股 权结构中的流通股所占比例恰当才能使证券市场资源得到最优化配置，使公司实现价值最大 化。不能人为地限制股权流动，要通过交易为股权合理流动创造条件，给予股东们用脚投票 的权利，从而加大对经理人员的监督力度，让市场这只无形的手做好调控。也不能让股权流 动过于频繁，这样容易导致市场投机行为，对公司的长远发展没有好处，也会让经理产生追 求短期利润的心理，应该合理加大市场进出壁垒。 再次，股权主体的行为能力要达到一定的层次要求才能顺利行使产权权能，从而获得相 应的利益。产权权能是需要行使才能实现的，是一种行为关系，它和产权主体能力的高低有 着直接的关系。在强调股权主体多元化的同时也要注意主体行为能力是否达标，否则就是对 股权主体的一种稀释。通过一定的制度限制产权主体的行为能力，实现资本市场配置资源的 有效性。因此，对上市公司来说，股东是否具备基本的行为能力成为股权结构是否合理的一 个判断标准。 2 2 财务治理的相关理论 2 2 1 财务治理的界定与特征 a 财务治理的界定 国内外的研究者对财务治理有着不同的定义，其中多数是围绕财权的配置进行的，但是 具体的说法不一。杨淑娥、金帆等学者认为财务治理是通过财权的配置，调整利益相关者的 控制地位，财权的合理配置能够提高治理绩效。以蒋茵为代表的学者认为财务治理是通过财 权的合理配置从而实现财务目标。还有学者认为财务治理是一种契约的适度安排，主要是为 了协调利益相关者之间的责权利关系。 本文认为财务治理就是在各利益相关者之间进行财权配置的制度性安排，从而明确划分 股东、董事、监事、经理人员的权责利，在这些利益相关者之间形成制衡机制，从而达到协 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 调利益相关者的目的。 b 从以上对财务治理的理解可以看出财务治理有以下几个基本特征： ( 1 ) 财务治理是财权的配置，它贯穿于财务活动的整个过程。 ( 2 ) 财务治理是一种协调机制，财务治理通过配置财权来协调利益相关者之间的冲突， 减少代理成本。 ( 3 ) 财务治理是激励与约束机制的协调统一，财务治理针对的是冲突问题，为了价值最 大化必须激励，为了防止败德必须约束，他是二者博弈的结果。 ( 4 ) 财务治理是一种制度性安排，财权的配置是要遵循一定的原则的，即为上市公司内 部的制度。财务治理实质就是配置过程要遵循的原则制度。 ( 5 ) 财务治理是一种契约治理。财务治理本质上是降低融资契约、投资契约和收益分配 契约中利益相关者之间的代理成本。 ( 6 ) 财务治理是集权与分权的统一。财务治理是通过协调代理冲突，使利益相关者利益 趋于一致。这种代理冲突产生于两权分离，是因为所有者掌握着企业的剩余所有权，而经营 者掌握着公司的经营管理权，两种权利性质和作用的不同导致两种权利的持有者各有优势。 经理层有信息优势，所以约束大股东完全掌握财权的行为，所有者有企业的剩余所有权，所 以制约经营者完全分散财权的行为。财权既不能采取过度的集权也不能过于分权，要在二者 之间寻找平衡点。将集权与分权集合使用，这样既可以避免过度集权带来的高风险问题，又 可以防止高度分权引起的效率低下问题。 2 。2 2 财务治理的主体与客体 a 财务治理的主体 随着股权结构的多元化，财务治理问题也复杂化，财务治理主体就是研究由谁来参与财 务治理。财务治理主体既包括自然人也包括法人，既包括直接行为主体也包括间接行为主体。 在治理主体这个问题上我国财务理论界有着多种不同的观点，有代表性的观点就是财务分层 理论( 把财务治理主体分为出资者、经营者、财务经理三个层次) 和利益相关者理论。事实 上在不同的经营情况下财务治理主体是不同的。 本文认为利益相关者理论过分扩大了财务治理主体的范围，尤其是外部主体的范围，把 中小股东、政府和债权人都纳入主体范围，这样导致的结果可能就是财务工作重点不突出。 过多的人参与财务工作，但是责任不明确，容易引起财务混乱现象。把普通的财务人员作为 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 财务治理主体就混淆了治理和管理了。此外在进行财务治理主体的定位时还应该考虑成本效 益原则，合理的财权配置会产生财务收益的同时也会产生成本，只有当收益大于成本时的财 权配置才是有意义的，否则就是拿出资者的钱玩权力游戏。所以财务治理主体的数量不宜过 多，但也不能太少。 在定位财务治理主体时，要坚持以下原则： ( 1 ) 界限明确，把所有的相关者都作为财务治理主体容易导致责任不明确，出现问题互 相推诿。为了财务工作的j l 页n 进行必须清晰地界定财务治理主体。 ( 2 ) 公司财务治理主体具有相机性。这是由于财务治理结构的安排即财权的配置与公司 的存在状态相依存，当公司能够正常运营时，董事会、监事会、经理层和股东大会行使公司 的财务控制权，但是当公司无法偿还债务，出现破产迹象时，就应该由债权人行使财务控制 权。 ( 3 ) 公司财务治理的主体应该与公司治理的主体保持一致，否则会出现两个不同的决策 团体，这也是由财务治理是公司治理的核心决定的。 ( 4 ) 公司财务治理主体应该有能力参与公司的财务治理，他们是具有一定的专业管理知 识和财务知识的利益相关者。 因此，财务治理是以股东大会为导向，以监事会和经理层为主导，以债权人为补充的责 权利相统一的制度安排。 b 财务治理的客体 财务治理就是指通过财权的配置实现利益相关者之间的协调统一。对财务治理的主体前 文已有详细的叙述，客体即为主体作用的对象。关于财务治理的客体的研究有两种代表观点， 即李心合教授的“财务冲突”论和张敦力教授的“财权”论。 ( 1 ) “财务冲突 论 “财务冲突”是指由于契约双方享有的资源的不对等，代理主体之间产生了利益不均衡 现象。而财务治理就是通过一系列的措旅协调这种不平衡即“财务冲突”的，所以其客体就 是“财务冲突”。 在企业的层层代理关系中都存在利益冲突，其中主要的首先是出资者和经营者之间，这 两者之间的矛盾存在于整个财务活动的过程中。经营过程中，经营者的被动完成和投资者的 激励要求之间形成了冲突；投资过程中，经营者以高收益为出发点而投资者以安全为出发点， 也形成了冲突；筹资过程中，经营者回避还本付息压力，投资者更侧重于选择有利于公司长 远发展的融资方式，也形成了冲突；收益分配过程中经营者希望继续投资获取收益，投资者 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 却希望可持续发展，也形成了冲突。其次是债权人与出资者之间，这二者的冲突主要是对现 金的处理方式不同。出资者和债权人之间进行的是“零和博弈 ，债权人将资金借给出资者的 目的是到期收回本金并获取利息，而出资者则可能通过发债等方式期望获取财务杠杆收益， 这样二者之间就形成了矛盾，当这种矛盾进一步激化就会导致债权人停止提供资金。 ( 2 ) “财权”论 财权主要是指财务控制权和剩余索取权，其中财务控制权有包括财务决策权、财务监督 权和财务执行权。在所有者、经营者和其他利益相关者之间，谁究竟应该拥有多少、什么权 利，才能让企业顺利运转，才能让各利益相关者尽最大的努力工作，才能实现股东利益最大 化，这些事先必须要有明确的规范、契约或制度。因此，财务治理是在企业利益相关者之间 进行财权质和量划分的制度规范。 本文对财务治理的客体持“财权 论观点，认为解决冲突是为了更好的配置财权，它只 是一种手段。 2 2 3 财务治理的结构与机制 a 财务治理的结构 对于财务治理结构的认识，目前有内部治理和共同治理两种不同的观点。内部治理是指 公司的财权在公司的内部利益相关者之间进行协调配置的制度安排。共同治理是指企业财权 在公司的内外部利益相关者之间进行协调配置的机制。二者的分歧主要在财权配置是否应该 考虑企业外部的利益相关者，其实就是治理主体的分歧问题。 根据以上分析，本文认为财务治理结构是指以内部治理为前提，将企业财权在利益相关 者之间进行有效的协调配置，以实现公司价值最大化的一整套制度设计，它除了包括财权配 置，还涵盖了激励、约束机制和各种治理环境等方面的内容。 b 财务治理的机制 公司的财务治理机制是以财权为基本导向，按照一定的规则，来实现公司各利益主体之 间的相互约束、相互制衡。它是一套关系网，试图通过这种关系安排实现财权在利益相关者 之间的平衡配置。包括激励约束机制、绩效评价机制和相机治理机制。 ( 1 ) 激励约束机制 财务治理最终就是要达到激励与约束的平衡协调，进而降低代理成本。这就要求财务治 理结构应该具有有效的激励和约束功能。约束和激励属于一个问题的两个方面，过分强调激 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 励或者过分强调约束都不会得到很好的效果，两者必须完美的配合才能取得完美的效果。 单一的激励约束形式往往不能发挥最好的效果，而最优的激励约束机制往往是各种不同 形式的组合。目前上市公司实行的绩效工资、管理者持股、股票期权计划等薪酬制度就是不 同方式相结合的。 ( 2 ) 绩效评价机制 绩效评价制度是股东监督经营者和员工的依据，也是经营者工作业绩的客观反映。所以 制定合理的绩效评价制度是经营者和股东的共同要求。目前我国上市公司的绩效评价制度还 比较传统，考核范围比较窄，不能有效防止经营者的逆向选择等行为。 ( 3 ) 相机治理机制 企业财权的配置要建立利益相关者共同治理和相机治理相结合的财务治理机制，即财权 的配置需要随着企业经营状况的变化而变化。这样的治理机制既能实现不同利益相关者平等 享受企业财权，又能使利益相关者之间相互制衡，互相监督。有学者把这种治理机带i i d l t 做财 权安排的“状态依存性”，它可以作为企业经营状况的晴雨表。 这种相机财务治理机制的产生是由于现代企业制度的建立，公司利益相关者之间的风险 平衡状态失衡，某些利益相关者受到不可预知的损失，又不能得到弥补。它作为一种补充机 制弥补了共同财务治理机制的不足，让公司财务配置摆脱了人为的控制安排。它是公司剩余 控制权博弈的结果，是利益相关者之间利益最大化调控的结果。 狭义的相机财务治理就是要解决内部契约的代理问题，具体来说就是在公司经营状况良 好，能够正常运行时，股东、经营者、监事共同享有财务治理权。但是当公司经营不善，无 法偿还到期债务时，相机治理机制就要发挥作用了，公司的财务治理权就被债券人及债务公 司接管。 广义的相机治理主体包括股东会、监事会、经理层、中小股东、债权人、员工、政府和 其他外部利益相关者。其中股东会、董事会、和监事会是共同财务治理的主体，后几者是补 充财务治理的主体。 补充创新的相机治理要求中小股东等外部利益相关者积极关注公司的财务，变被动为主 动，变事后为事前。债权人可以通过终止合同，直接参与公司管理等手段维护自己的利益。 由于员工的高替代率，有必要建立“员工董事制度”和员工持股制度，当经营者进行利己行 为致使公司的绩效下降，员工的利益受到侵害时，员工可以采取相应的措施使自己免遭损失。 政府可以使用自己的立法权利制定各种规章制度来约束企业的正常工作程序，惩罚企业的违 规操作，也可以委托相关机构或者直接参与企业的各种监督工作。与企业有关的其他非直接 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 利益相关者可以通过终止合作或提一些合理要求来约束企业的行为。 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 3 股权结构的财务治理效应理论分析 股权结构就是公司所有权的构成模式，它决定着公司控制权的分布，决定着契约代理关 系的性质。而公司财务治理是从契约角度出发的财权配置，研究如何通过财权的合理配置形 成有效的激励机制和约束制衡机制，从而降低代理成本。财务治理是以股权结构为基础结合 各国政治、经济、文化等实际环境来配置利益相关者之间的财权，不同的配置方式形成不同 的财务治理结构。固然股权结构是基础，会对公司治理绩效有很大影响，进而通过公司价值 反映出来，但是公司价值并不直接取决于股权结构，股权结构主要是通过影响财权配置所形 成的激励机制和约束制衡机制来影响财务治理绩效的。 3 1 股权构成的财务治理效应 3 1 1 通过激励机制对公司价值的影响 股东将自有资产交给公司经营者经营，从利益最大化角度讲，不同特性的股份持有者应 该对公司经营者的激励机制不同，不同持股比例的股东应该有不同的动力激励经理人员努力 工作，进而提高公司价值。 然而国有股比例高的上市公司股东却没有足够的动力实施激励，究其原因，这些上市公 司多数是国有企业改制而来，公司大股东为国有股。由于国有股投资主体缺位，所以控股股 东和相对大股东的激励作用在这些上市公司中弱化。国有企业改制时，把国有资产分给各个 不同的部门，这样相关机关就成为国有资产的支配主体。而这些不同的机关单位都从本单位 利益出发做出决策，本身之间就存在利益冲突，加上政府的特殊性质，所以形成了政府对企 业的行政上“超强控制”，产权主体上“超弱控制”。这种“超弱控制”直接导致“内部人控 制”的产生，而“超强控制”又让政府成为经理人员追求自己高利益行为的买单者。国有股 比例较大的上市公司没有形成对经理人员的有效激励，而是放纵了一些腐败行为，从而导致 公司价值下降。 大股东包括法人股和大的个人股东，他们认为经营者的努力程度直接与自己的切身利益 相关，所以他们会有较大的积极性和动力关注公司情况。他们通过董事会更换经营管理者这 种“用手投票”的方式给经营者形成压力的同时，也使经营者有动力以公司利益为出发点努 力工作，从而提高公司价值。 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 由于多数外部小股东的投资具有盲目性，他们专业知识有限，参与公司治理的成本和收 益不对称，所以他们没有能力也没有意愿、积极性关注公司的实际治理，他们选择投资方向 的主要标准就是“跟风”，这就在一定程度上加大了大股东的影响力，使大股东的投资对经营 者的激励具有一种杠杆作用。 流通股中的经营者持股是多年来研究者的热点研究对象。企业的经理人作为公司股东的 代理人，与股东有利益冲突。但是如果经理人持有公司股票，经营者则作为内部股东，既能 直接参与公司经营管理，又有着对经营管理决策的投票权。而内部股东所占的股份比例对公 司价值正面影响很大，即内部股比例越大，公司价值会越高。这样的正相关理论指导管理者 们通过在一定范围内提高经营者的股份比例，从而激励经营者为了自己的利益最大化而努力 工作。事实上这是一种协调激励，它把经营者的利益与所有股东的利益协调统一起来，减少 监督成本，降低企业内部的自由现金流。使经营者的决策出发点是公司的长远利益，这样有 利于提升公司的价值。但是经理人持股不能过高，必须在一定的限度内，并不是经理人持股 比例越高他们的决策方向越能代表所有股东，从而提高公司价值。反之过高的经理人持股比 例会导致经理人不思进取，公司的治理机制弱化，当股份比例高到经理人没有被替换的压力 或者被替换的压力很小时，经理人就可能在在职消费和公司价值的权衡中，放弃公司长远利 益，贪图个人眼前享受，使公司价值下降。通过经营者持股激励经营者只会在一定限度内提 高公司价值。 3 1 2 通过约束和监督机制对公司价值的影响 股东在对经营者激励的同时也会施加一定的压力来监督约束经营者。国家股由于投资者 错位，政府表面上对企业实施的控制却给经营者带来“转嫁风险”的机会，没有给自己也没 有给企业带来监督收益。 股东监督经营者可能会有一定的收益但也是要付出一定代价的，从成本效益原则考虑只 有当收益大于成本时股东才会实施监督行为。一般来说大股东( 包括法人股和个人大股东) 监督企业获取的收益远大于成本，所以他们有足够的积极性关注公司经营治理，监督经营者 的行为。当经营者做出有损公司利益的决策时，大股东主要利用自己对公司的控制权，投票 选择更换经营者，即采取“用手投票”的直接约束方式来监督经营者。 法人股对经营者的监督在股权相对集中的情况下是非常有效的。银行作为其中比较特殊 的股份持有者，对企业的监督是最有效的。如果银行和企业互相持股，银行可以凭借其在信 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 息上的优势，克服一般股东面临的信息不对称。同时银行作为机构投资者集合众多中小投资 者，形成联盟优势，在保护中小投资者的同时，也强化了对公司经营者的监督约束。 但是对于小股东，监督的成本和大股东相同，收益却很小，所以一般小股东都不会关注 公司治理，而是选择“搭便车”。小股东主要是通过抛售股票来实施对企业的监督约束，即“用 脚投票”。如果资本市场有效，市场的资源配置功能对经理人员就是一种很好的约束。公司经 营不善时，众多小股东就纷纷会抛售股票，改变投资方向，公司股票就会在市场选择中优胜 劣汰。公司股价的大幅下跌，在一定程度上就是小股东监督的结果。大股东在接收到股价下 跌的信息后，就会利用自己手中的权利，投票更换经营者或者重组公司。所以小股东单独的 力量不会对经营者构成威胁，但是众多小股东联盟结果就会相反了，这也是要加大流通股比 例和股票流动性的原因之一。 流通股在流动的同时其实就是对公司经营者的一种有效监督。股票流动性强，在一定程 度上可能会使股东的监督有效性下降，但是流动过程中的市场选择本身是对经营者的一种更 好的监督。我国的股票有相当一部分是不可以在市场上流通的，这样使监督行为由内生变为 外生。而且股票不流动即流通股比例小，外部接管市场就会失效，小股东通过集体抛售股票 更换经营者的监督行为也低效甚至失效，是不利于提升公司价值的。 3 2 股权集中度的财务治理效应 研究表明股权分散带来了两权分离，使股东有可能不得不为经营者的“败德行为”和“逆 向选择”承担责任。股东可以通过约束监督减少这样的危险情况出现，并通过适度的激励来 尽量避免这样的危险情况。不同持股比例的股东会形成不同的激励、约束监督机制。 3 2 1 通过激励机制对公司价值的影响 股权结构的集中程度直接决定了股东关注和参与公司治理的积极性，也决定了股东参与 公司治理的方式。研究表明相对集中的股权结构能强化财务治理效应。其原因之一就是：相 对集中的股权结构下有大股东存在。大股东有动力也有能力激励经营者，而且从成本效益角 度看，大股东实施激励能获得更大的收益。所以这种激励机制只有在有大股东的企业中，即 股权集中的企业中才会更好的发挥作用。股权分散，每个小股东都没有能力和动力激励经营 者，致使经营者变成企业的控制者。而经营者与股东的利益冲突必然存在，经营者就会抛开 股东利益不顾，进行在职消费、谋取私利。 我国上市公司股权结构的财务治理效应研究 只有剩余索取权与剩余控制权的主体相一致时，才会实现利益共享、风险共担，股权持 有者才会有动力行使财务治理权。所以在一定程度内提高内部股东的持股比例，对经营者有 很好的激励作用，有利于提高公司价值。 3 2 2 通过约束和监督机制对公司价值的影响 股权集中度高，内部监督控制才会有效，日本、德国的公司的股权相对比较集中，所以 公司治理模式就是“内部监控型”。高度集中的股权模式下，大股东充分利用选择经营者的权 利来进行监督。如果经营者的代理行为不符合股东利益，就会被股东投票更换。股权过于分 散，公司中都是小股东，