（世界经济专业论文）私募股权投资的风险及其管理.pdf

摘要： 私募股权投资风险及其管理 在成熟的资本市场上，私募股权投融资是资本市场重要的投融资方式。我国 的私募股权投资得到发展的条件日趋成熟，可以预见在未来数年之内将得到极大 发展。投资与风险永远相伴随形，本文分析了私募股权投资风险的四大基本特征， 并论述了私募股权投资与风险的辩证统一关系。基于投资项目风险发生的时间周 期和投资风险发生的空问环境两个维度，本文系统全面地对私募股权投资风险进 行了条分缕析的深入分析。 本文提出了私募股权投资风险管理的概念，回顾了与风险管理相关的理论以 及国内相关研究，并着重分析了风险预警理论。最后本文分析了国内投资机构风 险管理概况，提出了国内投资机构建立风险管理体系的要点，同时重点分析了投 资机构对三大类风险的管理。 关键词：私募股权投资投资机构风险 风险管理 中国分类号：f 8 3 a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gi so n eo ft h ei m p o r t a n ti n v e s t m e n t a n df i n a n c i n gw a y si nc a p i t a lm a r k e t ，i nm a t u mc a p i t a lm a r k e t ，p r i v a t i o ni s i m p o r t a n tw a y f o rf i n a n c i n g w i t hc o n d i t i o n sg r o w i n gm a t u r eb yw h i c hp d v a t e e q u i t yi n v e s t m e n ti st od e v e l o pi no u rc o u n t r y i ti sp r e d i c t e dt h a ti nt h ef u t u r ea f e wy e a r sp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n to fc h i n aw i l lg a i ng r e a td e v e l o p m e n t b u t n e v e rf o r g e tt h a ti n v e s t m e n ta n dr i s ka r en a t u r a l - b o r n t w i n t w i s t i n g f o r e v e r t h ea r t i c l ea n a l y s e sf o u rm a y o rc h a r a c t e r so fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t r i s k ，a n ds h o wt h ei n t e r a c t i n gr e l a t i o n s h i po fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ta n d r e l e v a n tr i s k a l s ot h ea r t i c l em a k ed e e p e ra n a l y s i so np r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t r i s kf r o mt w ol a t i t u d es y s t e m ，o n ef r o mt h ep e r i o do fi n v e s t i n gp r o j e c ta n dt h e o t h e rt h es p e c i a le n v i r o n m e n ta tw h i c ht h ei n v e s t o r sp e r c h i nt h ee s s a y , is e tu pc o n c e p to fp e ir i s km a n a g e m e n t , r e v i e ws o m et h e o r i e s r e l a t i v et or i s km a n a g e m e n ta n dr e l e v a n tr e s e a r c h e so nd o m e s t i cp e lr i s k m a n a g e m e n t , a n da n a i y s er i s kp r e w a r n i n gt h e o r ya sa ne m p h a s i s a tl a s t , t h e a r t i c l ea n a l y s e sg e n e r a lr i s km a n a g e m e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i ci n v e s t o r , p o i n t o u tt h ee m p h a s e sf o rd o m e s t i ci n v e s t o rt ob u i l du pr i s km a n a g e m e n t s y s t e m ，a n d a l s oa n a l y s e sw e i g h t i l yt h r e em a y o rk i n d so fr i s km a n a g e m e n te x e c u t e db y i n v e s t o l k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tp e i i n v e s t o r r i s km a n a g e m e n t c a t e g o r y ：f 8 3 2 写作背景及选题意义 前言 近几年海外私募基金大量涌入中国，尤其是2 0 0 5 年，新增可投资于中国大 陆的资金总额远远超过历史上任何一个年份，相当于2 0 0 4 年的数倍之多。据统 计，2 0 0 5 年国际私募基金在中国的规模已达到3 0 0 亿美元左右，仅创投机构在 海外募集的基金中就有4 0 亿美元投向了中国，中国己占亚洲区集资总额的6 5 。 与此同时像南孚电池、蒙牛乳业这一类高回报的成功案例更是使本土投资机构对 私募股权投资的热情空前高涨。一方面本土投资机构在积极学习和引入海外基金 的专业投资模式，另一方面对私募股权投资领域里的投资热点趋之若鹜。笔者作 为私募股权投资机构的从业人员，深知在狂热和偏执掀起的泡沫下面，风险暗流 一直在涌动。每一次投资热潮都会成就一批投资机构，而热潮退却同样会消灭一 批投资机构，昔日的投资英雄很有可能在转眼间迈向破产的穷途。 私募股权投资到底会面临哪些风险? 这些风险之间是什么关系? 如何去管 理风险? 如何在风险来临之前有所警觉而防范于未然? 碰到风险之后如何识别、 评估和衡量? 对于已知的风险应该采取哪些应对措施? 这些都是关切投资 机构生存与发展的实际问题，也都是投资机构一直以来非常关注的问题。投资业 本身就是理论与实践相结合的行业，因此，研究私募股权投资风险既具有理论意 义，又具有现实意义。 研究内容与框架 全文共分为四个部分： 第一部分是私募股权投资概述，这一部分为文中主要研究内容的开展进行基 础知识的铺垫。主要包含了私募股权投资的概念、该行业在国内外的发展情况、 私募股权投资的分类与特点，以及对从事该类投资的机构进行分类研究。 第二部分是私募股权投资风险及构成原因分析，这部分是本文的研究重点之 一。因为只有充分认识到私募股权投资与风险的关系，才有可能重视风险管理； 只有清晰地了解投资的重重风险，才有可能有的放矢的管理风险。 本部分首先分析私募股权投资风险的特征、私募股权投资与风险的关系，然 后从投资周期和投资风险来源两个维度分别分析了投资风险体系及其产生原因。 第三部分对风险管理所涉及的理论和国内相关研究进行了回顾。 第四部分是风险管理的对策和建议。这部分也是本文的研究重点，主要内容 包括对国内投资机构的风险管理现状进行了实例分析，之后提出构建风险管理体 系的要点，而本部分的重中之重是提出了三类风险的应对措施和管理建议。 研究目的 每一笔投资都充满了风险，本文研究的主要目的之一是弄清楚私募股权投资 的风险体系及其构成原因，以便于在今后的实践工作中能够系统地分析投资风 险，从而能够提前采取相关的防范和应对措施。 本文研究目的之二在于探索风险管理体系的构成和三类风险的应对措施，一 方面有利于笔者服务的机构建立风险管理体系，降低投资风险；另一方面也希望 能为其他投资机构提供有价值的借鉴。 本文的创新之处 私募股权投资是一个理论综合性很强、非常注重实践的专业，因此本文较为 重视实践经验与理论的结合。与过往研究文献专注于投资风险管理的某一个环节 相比，本文更为注重全面和系统化地研究和了解风险，本文的主要创新之处在于： 第一、专门就进行私募股权投资的本土机构进行了归纳分类，并就这些机构 的风险管理现状进行了初步研究。 第二、笔者在私募股权投资领域从业数年，深刻体会到投资与风险的关系尤 如硬币的两面，笔者将自己的实践经验与理论相结合，深入论证了投资与风险的 关系，对私募股权投资的风险及成因的研究更为系统和全面。 第三、国内相关研究未对私募股权投资风险管理进行过专门的解释，笔者对 此进行了专门的定义。 此外在三类风险的管理和应对措施建议方面，笔者借鉴了国外专业机构常用 的风险应对措施，同时对笔者所服务的多家公司的投资经验进行了梳理总结，这 对于投资从业人员而言比较具有现实意义。 2 1 、私募股权投资概述 2 0 0 4 年6 月1 01 5 1 ，蒙牛在香港联交所主板上市，成为第一家在香港上市的 中国大陆乳制品企业，上市融资达1 3 7 4 亿港币，上市当天涨幅2 4 2 。2 0 0 5 年6 月1 5 日，蒙牛乳业发布公告称，上市前已入股蒙牛乳业的3 家机构投资者( 摩 根士丹利、鼎晖投资和英联投资) 和公司管理层共向市场配售3 1 5 亿股旧股，套 现金额高达1 5 6 2 亿港元。本次配售之后，摩根士丹利等跨国机构手中只剩下蒙 牛乳业股票1 3 0 多万股，占公司总股本的0 1 1 。可以说，国际投资者基本上已 经退出蒙牛。摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近5 5 0 ；而蒙牛乳业仅 以6 年的时间，成长为中国乳业第一大品牌，5 年增长了2 0 0 倍；与此同时造就 了中国最豪华的富翁团队，5 个亿万富翁、1 0 多个千万富翁，几十个百万富翁。 这是海外基金在中国操刀的最著名的私募股权投资案例之一，也使资本市场对私 募股权投资更为重视。 1 1 私募股权投资的概念 企业融资方式有两种，承债融资和股权融资。承债融资的主要途径是向银行 贷款和公开发行企业债券，股权融资包括公开上市融资和私募融资。企业在不同 成长阶段融资条件不同，只能采取力所能及的融资手段。在种子期和创建期，一 般只能向天使投资( a n g e li n v e s t m e n t ) 2 和风险投资基金( v e m u r ec a p i t a l ) 进行私 募融资；在符合i p o 条件之前可进行私募股权融资和向银行贷款，但当企业不 符合贷款条件时只能进行私募股权融资。有的公司符合上市融资的条件，但仍倾 向于私募。因为私募，尤其是对相关机构的定向私募有利于优化企业资本金来源 结构、优化企业的治理结构和运作效率、能为企业增加利于发展的战略资源，甚 至于能为企业提供长期发展资金。在成熟的资本市场上，由于有较好的信用体系， 私募是比较普遍的融资方式之一。 与企业的股权私募融资相对应的资金供给方一一投资机构的投资方式就是 私募股权投资( p f i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ) 。私募股权投资简言之就是指对非上市 公司股权进行投资，以控股或参股股东的身份进入企业，通过规范非上市公司治 理结构、派驻董事进行管理，使企业的资产得到最大化的增值，最终退出实现最 1 、蒙牛乳业：摩根士丹利们的“利润猛牛勺w w w c n f o le o m2 0 0 5 年0 6 月1 8 日0 9 ：11 中 国经营报王吉舟 2 、天使投资是自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目构思或小型初创企业进行一次 性的前期投资，多投于种子期。投入资金金额一般较小，一次投入，不参与管理。 3 大化收益。广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资， 即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的股 权进行投资。狭义的私募股权投资不包括风险投资( v c ) ，主要指对已经形成一 定规模的，并产生稳定现金流的企业进行私募股权投资。私募股权投资的收益包 括两个部分，股权分红和股权增值收益。私募股权投资的完整投资周期为：投 入一一增值一一退出，但是也存在特殊情况。第一种情况是有的投资只有投入和 退出两个环节，例如有的企业为符合上市关于发起人数量的条件，上市前会邀请 其他投资机构作为发起人而进行私募，上市之后这类投资就会退出，一般不提供 增值服务。第二种情况没有退出环节，这在国有投资公司较为突出。 12 私募股权投资在国内外的发展概况 私募股权的专业化投资近十来年发展得非常迅猛，以美国为例，1 9 9 1 募集 的私募股权基金数目为2 9 2 个，2 0 0 2 年为1 2 5 2 个增长了4 3 倍。私募股权投资 已日渐成为资本市场的重要组成部分，普华永道世界投资报告认为，2 0 0 4 年私 募股权投资额占g d p 的份额在北美、欧洲和亚洲分别为o 9 7 、0 2 8 、o 2 3 。 近5 年来，美国的私募股权基金总量增长了一倍，达到目前约7 0 0 0 亿美元的规 模。相关材料上的数据表明：2 0 0 4 年上半年进入中国的私募股权资本总额达到 了1 1 9 亿美元，相当于2 0 0 3 年同期的五倍，2 0 0 3 年全年的总额为1 6 7 亿美元。 2 0 0 2 年底，进入中国市场的私募股权基金共有3 0 0 只，但是到了2 0 0 4 年上半年， 这个数字已经上升到了5 2 0 只。进入2 0 0 5 年后，这个数字一直在持续增长。3 海外私募股权基金涌入中国的同时，我国的私募股权投资专业机构得到发展 的条件亦日趋成熟，可以预见在未来数年之内中国的私募股权投资将得到极大的 发展。 首先私募股权投资机构的重要组成之一的风险投资公司在中国已有近二十 年的发展4 ，使中国政府、中国资本市场与相关产业界对私募股权投资的运 作方式与作用有了较为深刻的理解，同时也积累了一定的发展经验和相当 数量的专业人才。 第二个条件是中国充满了投资机会。中国的经济持续稳定和高速的发展， 连续数年中国g d p 增长超过8 ，这个过程中有很多优秀的发展迅速的公 司持续不断地需要资金注入；中国特有的渐进式的体制改革提供的特殊的 投资机会，最为典型的就是国退民进和m b o 浪潮，国有资产在退出时多采 3 r 私募股权”来了，刘彦博，南方企业家2 0 0 5 年1 2 期。 4 中国第一家创投公司成立于1 9 8 6 年 4 取“不低于净资产”的估价方式，这与国际估价方式存较大差异，这一差 异为海外投资者提供了相当的套利空间；1 3 亿人带来的巨大的消费市场和 不断增长的市场空间正在培育着未来的巨人公司。这些投资机会广泛吸引 了海外投资基金的视野，最明显的是2 0 0 3 年以来众多海外私募股权投资机 构纷纷在中国设立分支机构，这种趋势还在不断加强。 第三、政府对于私募股权基金持支持态度。一方面相关法律法规正在朝有 利于私募股权基金发展的方向变化，新公司法与老公司法相比诸多条款发 生了积极的变化，与此同时国家发改委一直在酝酿产业基金法；另一方 面政府也在积极促成成立投资基金。2 0 0 5 年1 月，经温家宝总理亲自签约 的中国一比利时直接股权投资基金( 简称中比基金) 开始正式运作。地方政府 也在积极做相关准备，例如天津市已经宣布将成立渤海基金。 第四、民间资本大幅度的增长使私募股权投资机构更容易募集到资舍进行 专业化的投资，也使企业进入私募融资时更加容易。在江浙一带，许多非 正式的共同投资行为已经比较常见了。 第五、中国众多国有以及民营的投资公司正朝专业化方向演进，以私募股 权投资为主业，强调有进必有退。最显著的是联想集团成立的联想投资， 现在已经发展成为规范的私募股权基金，按照国际通行的有限合伙制方式 进行运作，并且已经取得不俗的投资业绩。 1 3 私募股权投资的分类 私募股权投资按照相关资本的投资阶段可分为投资于早期和成长期企业的 创业投资或叫风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、投资扩展期的产业投资或直接投资 ( d i r e c ti n v e s t m e n t ) 、与管理层收购有关的( m b o 、m b i ) 、并购基金( b u y o u t b u y i n f u n d ) 、投资过渡期企业的过桥融资( m e z z a n i n e 、b r i d g ef m a n c e ) 或上市前融资 ( p r e i p o ) 等。 私募股权投资按持股比例来分，分为控股型投资和参股型投资。按对投资项 目的控制力，可分为控制型和被动型。综合起来有四种类型如表1 1 。 表1 - - 1投资类型的特征 类型特征 参股被动型没有控制权，目的在于以较小的监控成本取得最大的红利回报 控股被动型 在持股比例上达到控股，但由于企业家控制力更强或者由企业家控制更有利 于企业发展，控股方放弃控制权 控股控制型通过控股获得控制权，目的在于在企业的经营和资本运营上获得更大的主动 权，有利于整个项目按照投资者的意愿发展。 参股控制型有些项目虽是参股，也可获得控制权。这种情况多出现在经营层相关机构持 股的项目中 私募股权投资按投资目的分战略性投资和财务性投资。战略略性投资( 又称 为策略性投资或者产业性投资) 一般投资于与投资机构相关联的企业，或者是投 资机构进行多元化布局的目标行业中的企业。战略性投资者可为融资企业提供经 营管理、技术、或上下游资源的支持，有利于提高融资企业的盈利能力。战略性 投资者有能力为融资企业的进一步融资提供资金支持。战略投资者进行的股权投 资基于总体发展战略而做出的，不仅仅着眼于短期财务回报，因此投资期限长于 财务性投资者，并且会更多的介入融资企业的经营管理。例如华立集团并购昆明 制药、武汉健民就是典型的战略性投资。 与战略性投资相比，财务性投资一般不会强调企业的控股权，不会参与企业 的日常经营管理，最为看重的是财务性投资回报，会着重分析未来三到五年内融 资企业的业绩回报。如果不能退出，财务性投资者是不会进行投资的。相当一部 分海外私募基金进行的是财务性投资，他们对参股比例的要求是不超过3 0 ，不 参与企业的日常经营，常规只是派驻董事和财务总监。 私募股权投资的各种分类作为资本运作而言，存在某些共同的运作规律，但 是在具体的领域中，又有各自的独特的规律。 1 4 私募股权投资的特点 1 4 1 与债权投资相比，股权投资的特点 债权投资指购买国债、金融债和各类公司债券的投资行为，也指借贷给其他 企业，获取高额利息的行为。债权投资者自投资之日起成为债务企业的债权人， 并按约定的利率收取利息，到期收回投资本金。债权投资人购买债券时关注的是 债券的信用评级。债权投资是一种低风险低收益的投资。 股权投资的目的是获取被投资企业的股权，成为被投资企业的股东。与债权 投资相比，最大的特点是高风险、高收益，具体如下： 第一、收益不确定。债权收益的收益从进行债权投资起就明确知道收资收益。 而股票分红受到企业经营业绩的影响，不确定性大。收益有可能高于债权投资， 6 也有可能低于债权投资。 第二、投资期限不确定。债权投资的期限非常清楚，具体到某年某月某日。 股权投资没有明确的投资期限，进行股权投资时只有一个大概的投资期限，如果 投资期限到了不能退出，投资期限就会无限期延迟。 第三、影响投资成功的因素非常复杂。影响债权投资的因素主要有两点，一 个市场利率趋势，另一个就是企业的偿债能力。影响股权投资成功的因素，主要 有经营管理、市场、技术与产品、财务状况以及是否能成功退出等。 1 4 2 与投资股票相比，私募股权投资的特点 无论是股票投资还是私募股权投资，投资人的身份都是股东，但二者相比差 别非常大。股票是虚拟资本有独特的运作规律，与现实中的资本运作规律相差甚 远，而私募股权投资资本是介入于上述两类资本之间的资本。相较而言私募股权 投资具有如下特点： 第一、有一定的投资期限。过桥融资的期限一般不长于一年左右，p r e - - i p o 的一般在两年以内，共他类型的投资一般在三到七年。股票投资没有期限，随时 可以抛出，随时可以买入。 第二、流动性差，没有专门的交易市场供私募股权投资进行交易。而上市公 司的股票在t + 0 的市场当天就可抛出，在t + 3 的市场需要等三天。 第三、参与企业的管理。股票投资者一般不参与上市公司的经营管理，而私 募投资会通过选派董事参加董事会，或者通过选聘管理层的方式参与被投资企业 的经营管理。有些私募股权投资机构还参与制定企业发展策略、营销计划，监控 财务业绩和经营情况，处理企业的危机事件等。 第四、对股权价格的影响不同，股票价格波动幅度大于私募股权的投资价格 变动幅度。股票投资者通过二级市场上特殊的操作手法影响其他投资人的心理来 影响股价，私募投资者通过积极的参与管理使企业迅速成长来提高被投资公司的 价值从而影响股权价格。 第五、决策投资的因素不同。股票投资有很多流派和理论，有价值投资论者， 也有趋势投资论者，例如波浪理论、江恩理论等并不认为股票的价格与价值相一 致，股价有自身的运行规律。私募股权投资一定是认为被投资企业的价值低估， 或者有相当的成长潜力，才会进行投资。 7 1 5 私募股权的投资机构 活跃在中国资本市场进行私募股权投资的机构主要有如下几类： 第一、大型企业集团的内部投资公司或投资部门，主要目的是为集团公司兼 并收购相关企业，或者是进行多元化投资，或者让集团的闲置资金产生收益而进 行私募股权投资。这类机构的投资特点之一是所进行的私募股权投资必须符合整 个集团的战略发展方向，投资的范围狭小。特点之二是资金有限，进行投资的资 金仅限于集团的部分闲置资金，当每年所分配的投资额度用完之后，停止投资。 特点之三，很少有机构形成通畅的退出渠道。特点之四，对于并购的企业普遍存 在整合困难，对企业提供的增值服务有限。 第二、国内外私募股权基金，是目前在中国最为专业的投资机构，投资目的 是投入私募股权，对其提供增值服务，最后溢价退出获取利润。又可分为：l 、 专业的私募股权基金管理公司，比如汇亚集团是亚洲最大和最早的私募股权投资 公司，成功的投资包括宏基电脑和以“康师傅”品牌闻名的顶益国际等；2 、国 际投资银行下属的直接投资部，高盛直接投资部共管理了8 0 亿美元的基金，有 全球范围内有1 0 0 多位专业人士致力于私募股权投资；3 、国际大型集团下属投 资基金，比如g e e q u i t y ，投资领域与通用电气公司的业务范围差不多。海 外私募股权基金的投资特点非常明显。首先他们都有明确的投资取向和投资哲 学，专业化分工非常细致，对所投资的阶段、行业、投资规模等都有明确界定。 其次对于每一个投资项目，都有从投入、增值和退出的完整计划，并且在上述各 环节都积累了相当的经验和资源。第三、逐利第一的原则，在该原则之下摩根士 丹利将南孚电波卖给了竞争对手吉利。中国失去了电池行业最好的公司，吉利吃 掉了竞争对手南孚。 第三、国有投资公司，例如国家开发投资有限公司由中央直接进行管理，主 要任务是根据国家经济发展战略、产业政策和区域规划的要求，对基础产业、支 柱产业和高新技术项目进行参股、控股投资，提高投资效益，确保国有资产的保 值增值。各级国有资产监督管理委员会也成立了相应投资职能的投资公司，例如 上海盛融投资有限公司、上海大盛投资有限公司等。这类投资机构最大的特点是 亦官亦商的双重身份，投资行为非市场化，投资的目的也不是完全为了盈利最大 化。 第四、非专业投资者，指一些富裕的自然人或民营机构，专门对比较熟悉的 朋友或比较信任的自然人或公司进行私募股权投资。这类投资人只提供资金，不 参与管理，投资额一般比较小。最典型是例子就是蒙牛成立之初慷慨提供了3 8 0 万资金给牛根生的谢秋旭。这种投资在比较富裕的江浙一带较为普遍，其中也分 8 化出一部分人专门从事此类投资。 2 、私募股权投资风险及构成原因分析 2 1 、投资与风险永远相伴随形 投资活动是为了赚取预期收益，从而在某一具体的经济社会系统中进行的有 一定时间跨度的专门的经济行为过程，这一过程中充满了来自多方面的不确定 性，导致最终投资结果与投资前的增值预期往往不相一致。投资风险的实质根源 在于投资活动所必有的时间跨度和特定的经济社会空间，投资风险可以说是投资 活动的必然伴生物。一方面，投资活动通常与未来某一时期的经济变量相联系( 如 未来的技术、产品、市场、收益和增值等) ，但是人在认知上的局限性，掌握信 息的不对称性和投资过程中可能存在的失误等原因，使得投资这种在时间差面前 必然产生预期结果与实际结果偏离的情况，从而导致投资目标的预期收益与现实 损益不一致的投资风险。另一方面，由于投资活动受到国民经济的多个层面的直 接或间接的影响，这些多方面多层次的因素交织在一起影响了投资活动，任何一 种因素都有可能使投资活动的预期收益产生不确定性，从而导致投资风险。此外， 投资活动之间由于市场的纽带作用，当一种投资活动受到阻碍后会影响到其他的 投资活动，更加重了不确定性的复杂性。 从这种意义上讲，投资风险具有普遍性特征，是一种难以完全规避的现象， 只要投资就一定会遭遇风险。 2 1 1 风险的概念 风险是自然现象，也是一种社会和经济现象。1 8 9 5 年美国学者h a y e s 首先 从经济学意义上提出风险的定义，认为它是损失发生的可能性。但对风险定义较 普遍被学术界所接受的是美国学者a 威廉斯的“结果变动说”，即“在某个特定状 态下和特定时间内可能发生的结果的变动”。这是人们通常所说的，只要某项活 动有2 种或2 种以上的未来结果，就是风险。即未来结果的不确定性。不确定性 有可能带来损失，也有可能带来收益。本文所指的风险是指不确定性给投资者带 来的消极和不利方面，即意味着潜在损失的可能性，或者这种可能性正在扩大而 造成新的风险。而作为投资风险则是投资机构在成立之后，在其运行和对外投资 过程中，由于宏观环境、投资目标、或内在的各种因素与不确定性交互影响，而 最终对投资机构形成一种危害性的作用。投资风险产生和突发会经过一个生成、 9 潜移、演化和作用的过程，在这个过程风险因素再经过相互间的影响和作用直到 最终爆发，会形成不同程度的破坏，使投资机构蒙受损失。 为了更深入的理解风险的定义，把风险分解成三个部分：风险事件( 又称风 险因素) ，发生的概率和风险的结果。风险事件是指未来出现的可能对投资造成 影响的某种情况或事件。对风险事件出现的可能性用概率来量化，比如说在1 0 ( 肯定会发生) 和0 ( 不可能发生) 之间的数值用来表示出现的可能性。同时还 可以根据性质等级将它表示为高、中和低。风险的结果就是风险对投资的影响。 风险结果也可以定量表示为在0 到1 0 之间的一个数值。 举例说明，例如某人投资一处房产，根据规划局的城市交通规划地铁将从该 处房产附近经过，该处房产距离规划中的地铁站有1 5 分钟的步行路程。由于规 划尚为成为现实，因此还存在不确定性，即存在风险。如果发生了影响地铁规划 的因素，就是风险事件。假如地铁施工过程中，出现比较严重的塌陷事故，规划 局将会根据新的地质堪测数据调整规划，调整的结果有可能是( 1 ) 不变，只需 要在技术上进行处理；( 2 ) 取消规划；( 3 ) 变换一个挖掘的方向；( 4 ) 其他。上 述四种情况出现的概率分别为o 4 5 ，0 2 ，0 3 5 和0 。对于概率出现可能性最大的 第一种情况将不影响房产的未来价格，对于第二种情况将使该房产价格下跌，投 资者蒙受损失，对于第三种情况会有两种影响，如果最终地铁站距离该处房产更 近了，将提高该处房产的价格，反之将降低该处房产的价格。因此不确定性的存 在并非意味着损失，也意味着收益存在的可能性。 2 1 2 私募股权投资风险的特征 与其他投资风险相比，私募股权投资风险具有如下基本特征： 第一、相对性特征。相对性是指对于同一个股权投资项目，不同的投资机构 所识别的投资风险不同；对于同一个投资风险，不同的投资机构衡量的数值有所 差异；对于同样严重的投资风险，不同的投资机构采取的风险措施不尽相同。这 种相对性取决于投资机构的客观实力与主观判断。客观实力由几下几方面构成， 资金实力、经验、专业人才以及各环节所对应资源等，但影响投资机构主观判断 的因素较复杂。例如，对于投资额1 0 0 0 万美元的项目，1 0 亿美元的私募基金与 只有1 亿美元的私募基金在风险的判断上会有很大差异。一个从未在中国进行地 投资的机构与进入中国1 0 年的投资机构对中国项目的风险的判断会有很大的不 同。 第二、产生最大风险的因素是被投资项目的管理者，是人的因素。软银亚洲 时代的合伙人，中国著名的风险投资家阎焱对于公司投资的每一个项目都要与管 理团队亲自谈判，他最看重的就是企业领导人的品质，然后才是企业的盈利模式。 1 0 他说“以我多年的投资经验，投资失败的9 5 甚至9 9 ，都是因为选错了人， 而不是投错了项目本身。”5 这一风险在创业期企业中最为突出，因为创业期企业 可供投资者参考的资料非常少，没有经营历史，产品未来的市场存在很大的不确 定性，经营团队也未经过有效的磨合期。供私募股权投资机构了解最多的就是创 业者本人。这一风险在中国等新兴市场也比较突出。中国还没有形成“法治文化”， 在很多企业内部“人治”的因素还起到决定性的作用。 第三、风险贯穿投资行为的各个环节。在投资之前，决策环节就有可能存在 风险。商讨与投资相关的商务条款时，有可能做出不利于今后的承诺。投入企业 后，就存在委托代理风险，管理层有可能对投资人进行信息屏蔽，最糟糕的是很 难执行与投资相对应的股东权利。如果投资人与管理者合作顺利，有可能会碰到 未曾预测到的市场风险或其他各类风险。如果一切顺利走到最终的退出环节，就 可能遭遇股市大跌，i p o 之路走不通。总之，在持有目标企业股权的所有时间里， 不确定性从未消失过。 第四、流动性风险，又称退出风险。对于公开发行的股票和债券，在开市时 间里投资者随时可以增加或者减持，随时可以买进或抛出。而私募股权投资想要 调整一项投资相对就比较困难，首先国内缺乏一个专门供私募股权进行交易的市 场。其次私募股权交易成本高昂，一般情况下买卖双方需要聘请专门的会计师事 务所和律师事务所，需要进行尽职调查和价值评估，而且还要经过艰苦的相对长 期的谈判过程以最终确定成交价。第三、退出的难易程度会受证券市场或回购市 场相类似的公司的股权价格影响。比如说，由于蒙牛乳业、无锡尚德等公司在境 外取得了良好的i p o 业绩，具有中国概念的公司上市退出或者在并购市场退出 就较为容易。 2 1 3 私募股权投资与风险的关系 私募股权投资就是在风险中穿行，但并不是风险越多最好，总的来说私募股 权投资与风险是一对辩证关系。既存在对立的一面，即风险控制不好最终投资化 为乌有，这样的案例每天都在发生；又存在统一的一面，投资机构在风险中获取 收益，承受了高风险就会要求高回报，不愿意承担风险的只能享受低收益。私募 股权投资与风险的关系可分解为三重辩证统一的关系。 第一、投资机构进行投资时总是有选择的承担风险，在风险一定的情况下尽 可能地锁定投资收益。投资与风险相生相克，不冒风险不会有收益，但私募股权 5 冯禹丁( v c 独立运动，投资与合作2 0 0 5 年第8 期 投资机构不可能去尝试所有风险，也不会让风险放任自流，把自己的命运交托到 众多“不确定”的手中。“不能控制的风险就是最大的风险”，投资机构都有自己 的投资原则或投资纪律，比如对于具备某类风险的项目坚决不投，当项目面临的 风险超过一定数量后坚决不投资。新加坡大华银行把在私募股权投资的风险分为 六类，只要风险超过两类，就放弃投资。投资机构在确定自己必须要承担的风险 时，一般会采取锁定投资收益的相关措施，比如选择以优先股的形式介入，保证 有高比例的分红，或者要求管理层签订有一定溢价空间的回购协议等，一定会想 好退出途径，避免退出风险。 第二、私募股权投资与风险的“反身性”关系，6 即投资与风险的双向互动 关系。私募股权投资机构可以在投资过程中以自己的行为影响相关风险，降低不 确定性；反之亦然，投资机构本身也有可能成为风险因素。最为显著的例子就是 投资机构与被投资企业管理层的委托代理关系，当管理者对企业的战略发展方向 定位错误时，投资者有权提醒和纠正管理层的行为，极端的情况通过更换管理者 来控制相关风险。然而，当企业拥有了一个优秀的管理者，但投资机构因为某些 原因却要更换管理者，这时投资机构本身就构成了投资的风险因素。此外投资机 构对被投资企业杀鸡取卵的案例也很常见。因此，私募股权投资机构在进行风险 管理时，需要把投资机构本身置入风险管理体系之中。 第三、投资能力与风险承受能力的关系。投资能力是指投资机构的资金实力 7 和项目操作能力的综合，风险承受能力是指投资机构所能承担损失的最大限度。 一方面投资能力受制于风险承受能力。例如某民营投资公司，虽然可以调动的资 金上亿，而且集中了一批投资行业的高端人才，这些人员曾经操作过许多大型项 目，但民营投资公司允许的财务损失在5 0 0 万元的范围之内，很有可能该投资公 司对于超过2 0 0 0 万元的投资项目是不敢问津的。另一方面投资能力对风险承受 能力有正向增强的作用。当多项投资项目成功之后，投资机构盈利增加，可以承 担的亏损额也随之增加，风险承受能力也随之增强。投资市场的马太效应是非常 明显的，当某基金管理公司或某位基金经理成功地投资了一个项目之后，之后会 有很多机会；但是经历了一次惨败之后，来自于各方面的压力和不信任也会数倍 放大，风险承受能力降到最低点一一即不能够再多失败一次。 6 索罗斯将思维参与者与其所处的情景的这种双向互动( t w o - w 鄂f e e d b a c k ) 称之为反身性。反身性是因 为情景的参与者的两个功能同时运作索罗斯将参与者的这两个功能称为认知功能( c o g n d ：l v ef u n c t o n ) 和参与功能( p a m a p a b n gf u n c b o n ) 。认知功能是。破动”的，它是参与者理解其身处其中的情景的努力；参 与功能是。主动”的，它是参与者的思考指导其参与活动时对现实世界的影响和塑造。索罗斯将这两个功能 表达为两个递归函数 y = 中( ) o 认知函数x = q jq ( y ) 参与函数所以y = e c q j ( y ) ) x = q j ( e ( ) ( ) ) 7 本处的资金实力包括投资机构自有资金、借贷资金及能够调动的其他资金等。 1 2 2 2 、私募股权投资周期与风险 2 2 1 私募股权投资周期 私募股权投资是高风险高回报的投资，从接触项目的第一个环节开始风险就 已经存在，直到最后完成退出为止。充分了解每一环节的具体风险是进行风险管 理的前提，管理好风险是专业性机构得以长期发展的基本条件。 一般情况下私募股权投资周期图2 1 所示，总体分为三个阶段，每个阶段又 细分为多个环节，每个环节又蕴藏着众多不确定性。 2 2 2 投资前期的风险分析 图2 - 1 私募股权投资周期 项目初选环节 项目初选包括项目拓展与评估，在这个环节投资经理会通过发布投资指南、 联系中介机构或直接拜访企业等多种途径拓展和收集项目，经过筛选后进行初步 评估，大约会有2 0 的项目能进入尽职调查阶段8 。这个环节没有明显的投资风 险，但因为这个环节是所有后续环节的基础，因此存在一些对后续环节有负面影 响的因素，在本文中将这些因素归类为第一环节风险。主要风险因素有：项目来 源渠道过于狭窄，影响所拓展项目的数量的质量，没有足够的优质项目储备，导 致资金在一定时间内不能按时使用，最终影响总体资金的使用效率和投资业绩。 相关数据来自p 1 3 7 页基金之翼 1 3 其次项目来源渠道主要是中介机构，信息在传递过程中有损耗，导致信息失真， 加剧信息不对称。第三由于投资经理对项目机会与威胁的理解存在较大差异，不 同的投资经理对于同一个项目有可能做出大相径庭的判断，在这个环节有不少有 价值的项目惨遭淘汰。 项目尽职调查 项目尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) 是项目估值、投资方案设计的前提， 也是投资机构在投资前期尽量降低信息不对称风险的重要工作。尽职调查的范围 非常广，一般包括( 真实的调查内容远远超过如下所列) 1 ) 项目所处行业分析， 2 ) 产业链分析；3 ) 企业历年发展状况，4 ) 企业经营管理团队和人力资源，5 ) 技术与产品竞争力，6 ) 企业财务状况，7 ) 企业面临的机会与风险，8 ) 通过企 业的客户、竞争对手、合作伙伴等多方面对企业进行外围调查等，私募股权投资 者几乎是抱着怀疑一切的态度开展调查工作的。这个环节存在的主要风险在于， 拟融资的企业为了融资成功或者为了融到更多的资金，会对自己的企业进行包 装。为不有意隐瞒企业的缺点，甚至于提供假报表，严重干扰尽职调查的客观真 实性和信息的完整性。如果投资机构基于这样一份报告展开后续工作，无异于为 将来的投资过程埋下地雷，将严重影响投资机构对融资企业股权的估值和未来资 本增值预期，更为严重的是让投资机构做出错误的投资方案，甚至于进行错误的 投资决策，最终导致投资损失。 项目谈判和投资方案设计 由于投资方案是投融资双方经过多轮次谈判的结果，因此本文中将这两个部 分放在一起。该环节的主要工作是对融资企业的股权价值进行评估，确定投资工 具，讨论确定投资金额和入股比例，确定投资者的权利，以及未来在董事会所占 有的席位和相应的权利，对公司的监控权力，确定投资收益的分配，投资双方的 权利和义务等。主要风险在于投资机构对中期管理和后期退出的不确定性估计不 足，相关内容未在条约中进行限定，或者约定不清，最终导致法律纠纷。此外还 有投融资双方在投资理念上差异非常大，导致进一步合作难以进行，投资计划只 能夭折。另一常见的风险是有的融资机构急于融到资金，一一答应投资机构所提 的各种条件，有些条件是融资企业管理层没有能力或没有条件达到的。 项目决策 项目决策环节将决定是否投入资金，由于投资具有不可逆性，如果该环节不 够严谨，前述三个环节积累的风险都将会变成现实。这个环节的主要风险是决策 环节不严谨。为防范决策风险，许多投资机构专门设立投资决策委员会和风险控 1 4 制委员会。但是一部分国有投资机构存在这样的问题，两个委员会的委员由一定 级别的领导担任，而不是任用精通业务的专家；在民营投资机构中往往是老板一 个人说了算，两个委员会形同虚设。另一个问题是决策效率低下，有的投资需要 超过两个以上的投资机构进行决策，如果每一家机构决策效率都比较低，相互交 叉导致效率更低，导致项目决策长期久议不决，从而延误时机。 2 2 3 投资中期的风险分析 投资资金到位后，进入项目中期管理阶段，这个环节最重要的工作在于动态 跟踪监控和提供增值服务。由于投资机构受到自身在人力资源和对管理效率要求 的限制，投资机构一般都不希望直接派员进入目标企业直接参与日常经营管理， 一般都会采取财务管理的方式达到日常跟踪监控的目的。也就是说，采用对企业 财务数据进行定期和定期的跟踪与分析，以了解企业运行处于处种状态，力争实 现投资机构管理中期风险的目的。投资机构一般通过在董事会或监事会占有一定 的席位，或者要求派驻财务总监，定期或不定期的了解企业的发展情况和相关的 财务信息，并及时对相关信息进行分析评估。投资机构提供增值服务涉及多个方 面，大到帮助企业制定战略规划、完善治理结构，制定及完善激励制度；帮助企 业进行必在的筹资和融资，提供资本运作方案等。 中期阶段的首要风险在于所有权与管理权相分离而产生的委托代理问题和 信息不对称，具体表现为投资者与经营者目标不一致，使投资者与管理者存在利 益冲突，管理者更为关注个人的价值取向而导致投资者利益受到损害。或者管理 者不努力经营，或者能力不符合企业发展的要求，使投资者的资本不能保值和增 值。此外目标企业的经理人不能将日常经营的各种信息完整和及时的通知投资机 构，因而也使投资机构不能完整和及时了解企业现况，造成风险临近和扩大。最 为严重的是管理者存在道德风险和诚信问题，轻者粉饰报表，重者窃取未被监控 的收入，甚者转移资产，很有可能使投资机构遭受重大的投资损失。 投资中期的另一个主要风险就是企业经营风险，由于目标企业或项目在技 术、产品、市场上的不确定性爆发后影响了预期经营业绩；或者由于外部环境和 政策干预出现意想不到的突变，使企业陷入难以预料的低谷；或者由于目标企业 或项目内部经营与管理期间各种问题积累到一定程度后引发重重经营困难，这些 都会影响投资者的最终收益。 投资中期的第三种典型风险是投资机构缺乏相关人才或者精力难以覆盖所 有的投资项目。中国的投资机构的有相当一部分人员来自于投资银行，这些人比 较熟悉资本运作，但缺乏实业管理经验，因此难以满足为所投资企业提供增值服 务的需要。投资机构的人员大多忙于投资前期和后期的工作，很多机构没有足够 的精力进行细致的中期管理，如果企业不予以配合的话很有可能出现投资失控的 情况。 2 2 4 投资后期的风险分析 最后一个阶段是退出。一般情况下退出有四种方式，上市退出( m o 方式或 者买壳上市) 是溢价最高的一种，也是投资机构最为向往的一种。第二种是在并 购市场上退出，理论上只要投资项目存在被其他企业并购的价值