（工商管理专业论文）外围主要股市对恒生指数期货开盘价影响的实证研究.pdf

， ： 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：_ 乡 日期：2 0 0 8 年1 i 月2 2 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名 日期：2 0 0 8 年11 月2 2 日 2 刷币签轹夕 日期：2 0 0 8 题目：外围主要股市对恒生指数期货开盘价影响的实证研究 专业：工商管理硕士 硕士生：黄建新 指导教师：汤光华副教授 摘要 2 0 世纪7 0 年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，引发资本主义国家金融市场剧 烈动荡，金融风险越来越受到人们的关注，许多具有创新意识的交易所纷纷尝试 推出金融期货合约。股票指数期货是2 0 世纪8 0 年代发展起来的金融创新产品， 是证券公司、投资基金等机构投资者不可缺少的避险工具，目前已成为国际资本 市场体系中的重要组成部分。本文对近几年来美国道琼斯指数、中国上证综合指 数与香港恒生指数期货开盘数据之间的联系进行了实证研究。文章主要通过 g r a n g e r 因果关系检验对近5 年来道指收盘价、上证指数开盘价、恒指期货开盘 价之间的动态关系实证研究，发现道琼斯指数的收盘价和上证指数开盘与恒生指 数期货开盘价存在协整关系。由此可见，当前国际股票市场走势关联度较高，无 论是中国国内市场还是国际市场，指数一旦发生较大的波动，影响能够被迅速地 传导出去。本文从应用上对投资者提供利用价差套利，获取低风险收益方面进行 了探讨，同时也希望本文可以为国内有意参与即将推出的股指期货的相关人士提 供一些有益的帮助。 关键词：股票指数期货，期货市场，g r a n g e r 因果关系检验 a n e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ee f f e c to ft h eo p e np r i c eo f h a n gs e n gi n d e xf u t u r e sc o n t r a c tb yt h ei m p a c to f s u r r o u n d i n gm a j o rs t o c km a r k e t s m a j o r ：m b a n a m e ：h u a n g j i a nx i n s u p e r v i s o r ：t a n gg u a n gh u a a bs t r s a c t i nt h el9 7 0 s w i t ht h ec o l l a p s eo ft h eb r e t t o nw o o d ss y s t e m ，c a p i t a l i s tc o u n t r i e s c a u s e ds e v e r et u r m o i li nf i n a n c i a lm a r k e t s ，f i n a n c i a lr i s km o r ea n dm o r ea t t e n t i o n ， m a n yo ft h ei n n o v a t i v ef i n a n c i a le x c h a n g e sh a v e b e e nt r y i n gt ol a u n c hf u t u r e s c o n t r a c t s s t o c ki n d e xf u t u r e si nt h el9 8 0 sw a sd e v e l o p e di n n o v a t i v ef i n a n c i a l p r o d u c t s s e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，i n v e s t m e n tf u n d s ，i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r ss u c ha sh e d g e i n d i s p e n s a b l et o o lh a sb e c o m et h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e ts y s t e m a ni m p o r t a n t p a r t i nt h i sp a p e r ，t h eu s d o wj o n e s i n d e xi nr e c e n ty e a r s ，c h i n a ss h a n g h a i c o m p o s i t ei n d e xa n dh o n gk o n g sh a n gs e n gi n d e x f u t u r e so p e n e dd a t al i n k b e 觚e e ne m p i r i c a lr e s e a r c h t h r o u g ht h eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s tf o r t h ep a s tf i v ey e a r s t h ed o wc l o s i n gp r i c e ，t h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xo p e n e da t ，t h eh a n gs e n g i n d e xf u t u r e so p e n e da tt h ed y n a m i c sb e 俩e e ne m p i r i c a lr e s e a r c hf o u n dt h a tt h ed o w j o n e si n d u s t r i a la v e r a g ec l o s i n gp r i c ea n dt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xo p e n e dw i 吐l t h eh a n gs e n gi n d e xf u t u r e so p e n e da tt h ee x i s t e n c eo fc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i p t h i ss h o w st h a tt h ec u r r e n ti n t e m a t i o n a lt r e n do ft h es t o c km a r k e ta s s o c i a t e dw i t ha h i g h e rd e g r e e w h e t h e ri ti sc h i n a sd o m e s t i cm a r k e to ri n t e m a t i o n a lm a r k e ti n d e xi n t h ee v e n to fal a r g ef l u c t u a t i o n s t h ei m p a c tw a sq u i c k l ya b l et ot r a n s f e ro u t t h i s a r t i c l ef r o mt h ea p p l i c a t i o no ft h ep r i c ea d v a n t a g eo fa r b i t r a g ei n v e s t o r s ，a c c e s st o l o w r i s ke a m i n g sd i s c u s s e d a sw e l la sh o p ef o rt h ed o m e s t i ci n t e r e s ti nt h eu p c o m i n g s t o c ki n d e xf u t u r e sr e l a t e dt ot h ep r o v i s i o no fs o m eu s e f u lh e l p k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s t h ef u t u r e sm a r k e t , g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t h 目录 摘要i a b s t r s a c t i i 目录i i i 第1 章导言1 1 1 选题原因及现实意义1 1 2 论文的研究思路2 1 3 论文的创新之处2 第2 章股指期货综述4 2 1 期货、股指期货的起源和发展4 2 2 股指期货的市场功能5 2 3 股指期货的特点6 2 4 股指期货基础分析技术7 2 4 1 股指期货的基本面分析7 2 4 2 股指期货的技术分析1 0 2 5 股指期货投资策略1 3 2 5 1 股指期货的套期保值投资策略1 4 2 5 2 股指期货的套利投资策略15 2 5 3 股指期货的投机策略1 6 2 6 股指期货市场概述17 2 6 1 世界股指期货市场概述1 7 2 6 2 恒生指数期货市场概述19 第3 章股指期货定价及市场联动研究2 2 3 1 期货传统理论研究2 2 3 1 1 预期理论2 2 3 1 2 持有成本理论2 3 3 2 股票市场对股指期货定价影响的研究2 4 3 3 香港股市与国内市场联动研究2 8 3 3 1 国内市场和港股市场相关性研究2 8 3 3 2 国内股市与港股个股相关性分析2 9 3 3 3 国内与香港价差变动趋势分析3 0 3 4 国外相关研究综述3 0 3 5 国内相关研究综述3 2 第4 章外围股指对恒生期指开盘价影响的研究3 3 4 1本文采用的研究方法3 3 4 2 实证研究3 5 4 2 1 道指收盘价、上指开盘价与恒指期货开盘价格波动描述性统计 ：；! ； 4 2 2 对道指、上指、恒指进行协整检验3 9 4 2 3 对恒指和道指、上指进行g r a n g e r 因果关系检验4 2 4 2 4 结论。4 3 第5 章一点想法和建议“ 参考文献4 6 英文文献4 6 中文文献4 7 网站4 7 后记4 8 i v 第1 章导言 1 1 选题原因及现实意义 2 0 世纪7 0 年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，引发资本主义国家金融市场剧 烈动荡，金融风险越来越受到人们的关注，许多具有创新意识的交易所纷纷尝试 推出金融期货合约。股票指数期货是2 0 世纪8 0 年代发展起来的金融创新产品， 是证券公司、投资基金等机构投资者不可缺少的避险工具，目前已成为国际资本 市场体系中的重要组成部分。股指期货有两大功能：价格发现和套期保值。价格 发现，是指利用期货市场公开竞价交易的特点，通过人数众多的、各种各样的投 资者的参与，形成一个对将来市场预期的、反映市场供求关系的市场价格。股指 期货市场的价格也是对股票市场未来走势做出的预期反应，即发现未来股票指数 的价格点位。它与现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济和具体上 市公司的经营状况做出预期。从这个意义上讲，股指期货对经济资源的配置和流 向发挥着信号灯的作用，有助于提高资源的配置效率。对于做股票现货的投资者， 也可用股指期货的行情趋势，来评估自己现货交易的决策，优化自己的交易效益。 套期保值，是指投资者买进或者卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合 约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补偿因现货市场价格波 动带来的实际损失。股指期货的这种套期保值功能，丰富了股票市场参与者的投 资工具，促进股票现货市场交易的活跃，并减轻集中性抛售对股票市场造成的恐 慌性影响，对平均股价水平的剧烈波动起到了缓冲的作用。 股指期货品种的国际竞争同趋激烈，在金融中心竞争中的作用也同益显现。 从国际市场的发展潮流可见，股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作用已 得到广泛的认同。许多新兴市场国家与地区纷纷开设股指期货，在亚洲、同本、 马来西亚、韩国、香港、新加坡、台湾等均已推出股指期货。中国也将适时推出 相关金融期货品种。 本文通过对近几年来美国道琼斯指数、中国上证综合指数与香港恒生指数期 货开盘数据之间的联系进行实证研究，找出外围股市对恒生指数期货开盘价影响 的客观规律，可以从应用上为投资者提供利用价差套利获取低风险收益的可操作 方法，同时也可以为有意参与即将推出的股指期货的人士提供一些有益的帮助。 1 2 论文的研究思路 本文的具体研究思路如下： 首先，论文第一章初步介绍一下选题的原因和现实意义以及研究思路，第二 章对股指期货的起源发展、功能和作用，以及股指期货价格的特点、基本分析技 术、投资策略做了一下概述，同时简要的介绍了世界股指期货市场的情况，使读 者能对世界股指期货的过去以及现状有一个初步的认识；第三章对股指期货的定 价、现货市场与股指期货市场的影响，以及市场联动做了一些研究。最后文章列 出道琼斯指数的收盘价、上证综合指数的开盘价与恒指期货开盘价的相关联系的 推断，并通过g r a n g e r 因果关系检验对近5 年来道指收盘价、上证指数开盘价、 恒指期货开盘价之间的动态关系实证研究，揭示其中的联系。 1 3 论文的创新之处 近年来以股指期货为核心的衍生产品市场已成为各金融中心竞争的焦点所 在。在亚太地区主要股票市场中，中国大陆是唯一没有股指期货的空白地。因此 培育和发展股指期货成为我国资本市场迫在眉睫的任务。本文首次( 从目前笔者 能查到的资料看) 将近5 年来恒指期货即月期指合约的开盘价格与道琼斯指数收 盘价、上证指数开盘价分别做了较为详尽的实证研究，验证了外围市场的波动对 恒指期货的内在影响，对期货市场的相关企业、投资者和政府部门认识股指期货 市场的功能发挥情况有一定的参考作用。 对于期货市场的价格发现功能的研究，目前在理论和实证研究上仍在不断的 探讨中，本文在前人研究的基础上，只是做了一点尝试性的探索，希望可以根据 股指期货所具有的特性和国外股指期货市场的相关研究，推动完善和发展我国证 券市场体系。同时也可以为今后国内股指期货市场的平稳发展及投资者投资股指 2 第2 章股指期货综述 2 1 期货、股指期货的起源和发展 期货市场是在商品市场不断发展和完善的基础上建立起来的，它从最初自发 形成的小规模“贸易集市”发展为今天有组织、规范化，具有权威性和指导性的 期货市场，前后经历了漫长的变化过程。 从历史过程看。期货交易是由现货交易发展而来的。在1 3 世纪比利时的安 特卫普、1 7 世纪荷兰的阿姆斯特丹和1 8 世纪日本的大阪，就已经出现了期货交 易的雏形。 真正意义上的期货交易所的创立是在美国芝加哥。1 9 世纪4 0 年代，正值美 国自由主义市场经济发展的起步阶段，农产品的生产、流通极不稳定，交通不便， 仓库不足，粮食供求矛盾异常突出，市场价格波动频繁。芝加哥是当时美国国内 农产品的主要集散地，在这种市场经济环境条件下，为了改善交易条件，稳定产 销关系，1 8 4 8 年3 月，由8 2 位谷物商人联合发起并成功创立了美国第一家中心 交易所，即“芝加哥谷物交易所( c h i c a g ob o a r do ft r a d e ，缩写：c b o t ) ，开 始只是作为他们之间沟通供求信息、洽谈业务的场所；1 8 5 1 年后，才出现了第 一份由买卖双方协商签订的玉米远期合约；1 8 5 9 年获准特许注册；1 8 6 5 年首次 推出标准化合约，此后，芝加哥期货交易所又实现了保证金制并成立结算公司， 成为严格意义上的期货市场。 1 9 8 2 年2 月2 4 日美国堪萨斯农产品交易所推出了以价值线为基础的股票指 数期货交易，宣告了股指期货的诞生。股指期货的推出是有其深刻的经济和市场 背景的。它的兴起受到了不同投资者的欢迎，既给股票投资者提供了转移风险的 有效工具，又赋予期货投机者以投机的机会。其产生的背景是当时由于石油危机 的因素，导致西方各国经济发展不稳定，利率波动剧烈，从而波及股票市场价格 大幅震荡。股票指数期货的产生及应用过程证明了它是一种能够有效规避风险、 实现资产保值的金融工具。 4 期货提供有益的启示。文章不正确的地方，还需各位老师指正。 3 2 2 股指期货的市场功能 由股指期货的起源可以看出，股指期货是经济发展到一定历史阶段的产物， 是在股票市场出现经常性风险的情况下，为适应投资者回避风险的要求而产生 的。因此，股指期货主要有以下几大基本功能： 1 、价格发现 在市场经济中，价格机制是调节资源配置的重要手段。价格是在市场中通 过买卖双方的交易活动而形成的，价格反映了产品的供求关系。与此同时，价 格变化又影响供求的变动。现货市场中的价格信号是分散的、短暂的，不利于 人们正确决策。而期货价格在一个规范有组织的市场通过集合竞价方式，形成 具有真实性、预期性、连续性和权威性价格。再通过交易所的现货交割制度， 使得期货价格和现货价格收敛，因此期货价格能够比较准确地反映真实的供求 状态及其价格变动趋势。 2 、套期保值、管理风险 股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理。股票的风险可以 分为两类，一类是与个股经营相关的非系统性风险，可以通过分散化投资组合 来分散。另一类是与宏观因素相关的系统性风险，无法通过分散化投资来消除， 通常用贝塔系数( b 值) 来表示。例如贝塔值等于1 ，说明该股或该股票组合 的波动与大盘相同，如贝塔值等于1 2 说明该股或该股票组合波动比大盘大 2 0 ，如贝塔值等于0 8 ，则说明该股或该组合的波动比大盘小2 0 。通过买卖 股指期货，调节股票组合的贝塔系数计算出比例，可以降低甚至消除组合的系 统性风险。 3 、提供卖空机制 股指期货是双向交易，可以先卖后买。因此当投资者对整个股票大盘看跌 的时候，可以卖空恒生指数期货，从而实现投机盈利或对持有的股票组合进行 风险管理。 4 、提供投资、套利交易机会 利用股指期货进行套利也是股指期货的主要用途之一。所谓套利，就是利 用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期 货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收 益。套利机制可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内，一旦偏离，套利 者就会入市以获取无风险收益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。 股指期货还可以作为一个杠杆性的投资工具。由于股指期货保证金交易，只要 判断方向正确，就可能获得很高的收益。例如如果保证金为1 0 ，买入1 手恒 指期货，那么只要股指期货涨了5 ，就可获得占用保证金的5 0 利润，当然如 果判断方向失误，期指不涨反跌了5 ，那么投资者将亏损本金的5 0 。 2 3 股指期货的特点 1 、保证金制度 从事股指期货交易仅须支付合约价值一定百分比的保证金( 8 - - 1 0 ) 。因此， 期货交易具有以小博大的高杠杆特性。高杠杆可使获利倍增，同时也可能造成损 失放大。股指期货为投资者提供了一个高杠杆的投资途径。 2 、标准化合约 所谓标准化，就是将交易标的物的品质、数量、交割日期与地点、付款时间 等要素均在合约中确定，唯一不确定的就是价格，以增加交易的方便性和时效性， 市场参与者能够方便地转让期货合约。交易者可以在合约到期前做相反方向的买 卖以冲销原来交易中所产生的履约义务( 买方交钱、卖方交货) ，则不须再交钱 或交货。 3 、每日无负债结算 每日无负债结算制度是指每日交易结束后，交易所按当日各合约结算价结算 出所有合约的盈亏、交易保证金、手续费等费用，对应收应付的款项实行净额一 次划转，相应增加或减少会员的结算准备金。期货经纪公司负责按照同样的方法 对客户进行结算。 4 、现金交割制度 期货合约均有特定的到期日，合约到期后买卖双方必须进行标的物交割，然 而股票指数并非商品，要如何交割呢? 理论上，卖方可用指数所含的成分股交予 买方，但实际上指数所含的成分股可能很多，交割有其执行上的困难，因此股票 6 指数期货的交割是以现金的方式结算，合约中均规定指数衡量单位的现金价值。 我国国内股指期货的合约设计 合约乘数和合约价值：合约价值是投资者每买卖一手期货合约在期货市场上 所成交的金额，它由指数的点位和合约乘数的大小共同决定的，其大小直接影响 着股指期货的市场参与者的结构和交易的活跃性。按照现在沪深3 0 0 指数1 9 0 0 左右的点位来计算，3 0 0 的合约乘数所决定的沪深3 0 0 指数的合约面值为5 7 0 0 0 0 万元。无疑，这一相对较高的合约价值限制了市场上很多资金量较小的散户投资 者的参与。 合约月份：国股指期货合约的合约月份，是采用香港恒生指数期货的合约月 份而设计的，即市场上同时存在四个月份的合约最近的两个近月和最近的两 个季月。这是因为，连续月份合约，基差较小，价格真实，有利于指数期货交易 的活跃性；而季月合约，转仓成本低，流动性好，适合长期保值者。 2 4 股指期货基础分析技术 2 4 1 股指期货的基本面分析1 所谓基本面，是指对影响股票市场走势的一些基础性因素的状况。股指期货 的基本面分析就是根据有关理论对影响股票指数及股指走势的基本因素进行分 析，以决定股指期货的决策过程，基本面分析是股指期货投资分析的基础。 影响股指的基本因素，按性质不同可分为政治因素、经济因素、社会心理因 素等。按影响范围不同，可分为宏观因素和微观因素；按来源不同，可分为国内 因素和国际因素，等等。政治因素主要是指影响政局稳定的一系列因素。社会心 理因素主要是指影响人们心理预期的一系列因素。经济因素主要包括宏观经济形 势、国家的各种政策、上市公司所属行业的发展状况、上市公司本身的发展情况 以及股票“替代品”( 债券、基金等) 市场的走势等。一般情况下，股指同经济形 势的联系最密切，同时经济因素对股指的作用力也最强。 经济因素基本面因素主要包括： 1 金添样如何进行股指期货的耩本面分析 2 0 0 7 0 6 h t t p ：g z q h c n f 0 1 c o m 0 7 0 6 0 4 i7 5 ，17 8 5 ，3 0 2 7 9 51 ，0 0 s h t m l 7 1 宏观经济状况。从长期和根本上看，股指市场的走势是由一国经济发展水 平和经济影剧院气状况所决定的，股票市场价格波动也在很大程度上反映了宏观 经济状况的变化。从国外证券市场历史走势不难发现，股指的变动趋势大体上与 经济周期相吻合。在经济繁荣时期，企业经营状况好，盈利多，其股票价格也在 上涨。经济不景气时，企业收入减少，利润下降，也将导致其股票价格不断下跌。 但是股指的走势与经济周期限在时问上并不是完全一致的，通常，股指的变化要 有一定的超前，因此股指价格被称作是宏观经济的晴雨表。 2 利率水平。在影响股指走势均力敌的诸多因素中，利率是一个比较敏感的 因素。一般来说，利率上升，可能会将一部分资金吸引到银行储蓄系统，从而养 活了股票市场的资金量，对股价造成一定的影响。同时，由于利率上升，企业经 营成本增加，利润减少，也相应地会使股票价格有所下跌。反之，利率降低，人 们出于保值增值的内在需要，可能会将更多的资金投向股市，从而刺激股票价格 的上涨。同时，由于利率降低，企业经营成本降低，利润增加，也相应地促使股 票价格上涨。 3 通货膨胀。这一因素对股指走势均力敌有利有弊，既有刺激市场的作用， 又有压抑市场的作用，但总的来看是弊大于利，它会推动股市的泡沫成分加大。 在通货膨胀初期，由于货币借助应增加会刺激生产和消费，增长率加企业的盈利， 从而促使股票价格上涨。但通货膨胀到了一定程度时，将会推动利率上扬，从而 促使股价下跌。 4 企业素质。对于具体的个股面言，影响其价位高低的主要因素在于企业本 身的内在素质，包括财务状况、经营情况、管理水平、技术能力、市场大小、行 业特点、发展潜力等一系列因素。 5 政治因素。指对股指发生直接或间接影响的政治方面的原因，如国际、辆 的政治形势，政治事件，国家之间的关系，重要的政治领导人的变换等等，这些 都会对股价产生巨大的、突发性的影响。这也是基本面中应该考虑的一个重要方 面。 与基本面分析对应的还有技术分析，技术分析是通过各种图表、技术指标来 研究股指行为，以判断股指价格变化趋势的方法。对于进入股指期货的投资者来 说，除了学会使用基本面分析方法以外，还要学会使用技术分析方法。这两种分 8 析方法都起源于西方发达国家，在他们的长期实践中，产生了许多股市分析流派 和理论，其中占统治地位的分析流派有：技术分析派、基本面分析派和综合分析 派。 与技术分析相比，基本面分析有以下特点： ( 1 ) 基本面分析是股指波动成因分析。基本面分析要弄懂的是股指波动的理 由和原因，因此就必须对各种因素进行研究，分析它们对股指有何种方向的影响。 如果股指大势向下，基本面分析就必须对近期股票市场供求关系和影响因素作出 合理的分析，并指明股指整体走向和个股的波动方向。由此可见，投资者可以借 助基本面分析来解决买卖“什么 的问题，以纠正技术分析可能提供的失真信息。 由于技术分析注重的是短线量化分析，很可能会出现“只见树木，不见森林的 现象。例如，当某种股票价格连续攀升，各项技术指标也显示出买入信号时，如 果该发行者的基本情况并没有什么明显变化，这时投资者就需谨慎，因为该股票 的上涨很可能是主力资金操纵的结果，在主力资金将股价抬到某一预定目标后， 它们就会撤退，以套取投机利润，尤其是在像中国这种不成熟的股票市场上，这 类“陷阱比比皆是，而对这些骗局的识破又非技术分析所能及的，必须依靠基 本面分析来解决。 ( 2 ) 基本面分析是定性分析。在基本面分析过程中，涉及的虽主要是经济指 标的数量方面，但这些指标对股指的影响程度却难以量化，只能把它们对股指的 影响方向加以定性。例如，当有关部门公布某个时点的失业率下降了两个百分点 后，基本面分析并不能指明股价指数的涨跌幅度与这两个百分点之间的数量关 系，只能就股指的影响方向作出大致的判断。失业率的下降表明经济在一定程度 上是向好的方面转化，从长期来看，这一指标对股指上涨有支持作用，但它对股 票指数上涨有多大贡献度就不得而知了。同时基本面分析不能解决入市时机的问 题，只有在对股指及个股走势有了基本的判断之后，再结合技术分析，才有可能 找出合适的入市时机。 ( 3 ) 基本面分析是长线投资分析。基本面分析的第二个特点就决定了它是长 线投资分析工具，而非短线投资分析工具，因为基本面分析侧重于大势的判断， 分析时所考察的因素也多是宏观和中观因素，它们对股指的影响较深远，由此分 析得出的结论自然具有一定的前瞻性对长线投资具有一定的指导意义，依此作 9 出的投资志在博取长期回报以及分享整体经济增长带来的成果，而非短线投机收 益。短线投机者的分析工具主要是技术分析法，其在期市能否获得成功，在很大 程度上取决于投机者的洞察力和行动。从长期的实践来看，频繁进出期市很难获 得丰厚的利润。中小散户不易靠“抢点数 取胜，他们平均下来打个平手也就不 错了，众多的时候是亏损出场。而靠基本面分析从事长线投资的人，在决定投资 某种期指之后，会在一个相当长的时间内把资金放在这支合约上，以求得该份合 约带来的长线收益。只有当宏观经济形势发生变化发生重大变化后，投资者才会 改变投资策略。综上所述，基本面分析的优点在于它能较准确地把握股指走向， 给投资者从事长线投资提供决策依据，而其缺点是分析时间效应长，对具体的入 市时间较难作出准确的判断，要想解决此问题，还要靠技术分析的辅助。因此， 基本面分析只适用于大势的研判，而不适用于具体入市时机的决断 2 4 2 股指期货的技术分析 技术分析是依赖图表分析和技术信号分析进行投机决策的方法。技术分析既 适用于股市，也适用于期货。它起源于股市分析，后来才移植到期货市场。2 0 多年来，技术分析在金融期货市场上如鱼得水，在股指期货交易中大有用武之地。 技术分析主要依赖于三个基本假设：市场行为包容一切信息：价格以趋势演变； 历史会重演。技术分析主要研究市场行为，基本分析则集中考察导致价格变化的 供求关系。 l 、市场行为包容消化一切信息。 “市场行为包容消化一切 构成了技术分析的基础。除非已经完全理解和接 受这个前提条件，否则学习技术分析就毫无意义。技术分析者认为，能够影响某 种商品期货价格的任何因素基础的、政治的、心理的或任何其它方面的 实际上都反映在其价格之中。由此推论，我们必须做的事情就是研究价格变化。 这句话乍一听也许过于武断，但是花功夫推敲推敲，确实如此。 这个前提的实质含义其实是价格变化必定反映供求关系，如果需求大于供 给，价格必然上涨；如果供给过于需求，价格必然下跌。供求规律是所有经济预 测方法的出发点。把它倒过来，那么，只要价格上涨，不论是因为什么具体的原 因，需求一定超过供给，从经济基础上说必定看好；如果价格下跌，从经济基础 i o 上说必定看淡。归根结底，技术分析者不过是通过价格的变化间接地研究基本面。 大多数技术派人士也会同意，正是某种商品的供求关系，即基本面决定了该商品 的看涨或者看跌。图表本身并不能导致市场的升跌，只是简明地显示了市场上流 行的乐观或悲观的心态。 图表派通常不去理会价格涨落的原因，而且在价格趋势形成的早期或者市场 正处在关键转折点的时候，往往没人确切了解市场为什么会如此这般古怪地动 作。恰恰是在这种至关紧要的时刻，技术分析者常常独辟蹊径，一语中的。所以 随着您市场经验日益丰富，遇到上边这种情况越多，“市场行为包容消化一切” 这一句话就越发显出不可抗拒的魅力。 顺理成章，既然影响市场价格的所有因素最终必定要通过市场价格反映出 来，那么研究价格就够了。实际上，图表分析师只不过是通过研究价格图表及大 量的辅助技术指标，让市场自己揭示它最可能的走势，而并不是分析师凭他的精 明“征服”了市场。今后讨论的所有技术工具只不过是市场分析的辅助手段。技 术派当然知道市场涨落肯定有缘故，但他们认为这些因素对于分析预测无关痛 痒。 另外，市场行为包容消化一切，一方面表明市场价格的变化反映了外在信息 的变化，另一方面，外在信息的变化在价格变化上是否完全体现或过度体现，也 需要值得重点思考。一条或多条利多信息在被市场得知时，价格可能已经有了一 段上涨，那么我们需要去理解和分析这样利多信息是完全被价格的上涨消化了， 还是未被消化( 即能继续推动价格上涨) 或是已经被透支消化( 即价格涨过了头， 会进行反向回落，也是通常意义上的利多变成利空) 。 2 、市场运行以趋势方式演变。 “趋势”概念是技术分析的核心。研究价格图表的全部意义，就是要在一个 趋势发生发展的早期，及时准确地把它揭示出来，从而达到顺着趋势交易的目的。 事实上，技术分析在本质上就是顺应趋势，即以判定和追随既成趋势为目的。 从“价格以趋势方式演变可以自然而然地推断，对于一个既成的趋势来说， 下一步常常是沿着现存趋势方向继续演变，而掉头反向的可能性要小得多。这当 然也是牛顿惯性定律的应用。还可以换个说法：当前趋势将一直持续到掉头反向 为止。虽然这句话差不多是同语反复，但这罩要强调的是：坚定不移地顺应一个 既成趋势，直至有反向的征兆为止。 趋势终有转变的时刻，在趋势进行转变的时期，我们可能仍以原来的趋势方 式对价格进行预判，而这正是导致投资者失败的主要原因! 这正提醒了投资者在 研究分析价格变化的时候，不能以主观上的多( 空) 进行预推后市的多( 空) ， 否则，分析将失去客观，从而陷入唯心主义了。 3 、历史会重演。 技术分析和市场行为学与人类心理学有着千丝万缕的联系。比如价格形态， 它们通过一些特定的价格图表形状表现出来，而这些图形表示了人们对某市场看 好或看淡的心理。其实这些图形在过去的几百年里早已广为人知、并被分门别类 了。既然它们在过去很管用，就不妨认为它们在未来同样有效，因为它们是以人 类心理为根据的，而人类心理从来就是“江山易改本性难移 。“历史会重演” 说得具体点就是，打开未来之门的钥匙隐藏在历史里，或者说将来是过去的翻版。 在金融投资市场中使用技术分析方法来进行研究分析，就有如基本面分析一 般，必须在正确理解的基础上，才能更进一步的用好技术分析的基础，从而做出 正确的分析结论。而好的投资决策需要正确的分析方法。因此，我们进行技术分 析时，需要正确理解技术分析的三大假设。 期货市场技术分析与股市技术分析的不同之处 技术分析在股市和期货市场上的用法不尽相同，其基本原理是共同的，使用 的基本工具也一样，比如k 线图、价格形态、交易量、趋势线、移动平均线等等。 只要在股票市场上学会运用这些知识和工具，就能轻车熟路地适应期货市场。 但是，股票市场和期货市场毕竟有着本质的区别，技术分析在股票和期货市 场中运用的差别，主要是两个市场本身的一些基本制度不同造成的。 到期期限 期货合约都有失效同期，股票则不然。比如股指期货0 7 0 9 合约，表示在2 0 0 7 年9 月的第三个星期五到期。在任何时候，同一种资产或商品在市场上都至少同 时流通着4 种以上到期月份不同的期货合约。有到期期限的特点给长期的价格预 测增加了难度，特别是上市时间只有几个月就结束的合约，给基于图表的技术分 析增加了不少难度。 杠杆效应 1 2 期货以保证金方式进行交易，使期货交易的盈亏具有杠杆效应。价格不管朝 哪个方向只变化一点点，就会影响总的盈亏水平。从技术分析的角度看，杠杆效 应使选择入市时机这一步骤在期货市场比在股票市场大为重要。正确地选择入市 和出市时机一方面是成败的关键，另一方面也是技术分析面对的一大课题。正因 为这样，以技术分析为中心的交易策略才成为期货交易成败攸关、不可或缺的关 键。 时间区域缩小 股市分析喜欢研究更长时间的图表，分析者期望知道3 个月或半年后的市 场，期货投资者想知道的则是下周、明天乃至下半天的走势如何，所以期货市场 的一些具有即时效用的分析工具，可能是股票投资者闻所未闻，比如移动平均线， 股市分析中使用最广泛的可能是3 0 天或6 0 天的平均线，而在期货市场，比较流 行的移动平均线组合是4 天、9 天和1 8 天。 时机更重要 对期货投资来说，时机决定一切。正确判别市场方向仅仅是问题答案的小部 分。入市时间相差一天，有时甚至仅几分钟，结果可能就是成与败，截然不同。 弄错了市场趋势而赔了钱固然糟糕，然而大方向没有错却依然损兵折将则是期货 交易最令人沮丧的地方。基本面因素很少一天一变，所以毋庸置疑，时机抉择问 题实质上纯粹是技术性的。 资金动向与情绪指数 在进行股市分析时，非常注重资金动向和情绪指数。情绪指数用来跟踪显示 散户、基金和其他机构等各个群体的表现。资金动向用来考察不同群体的现金头 寸情况，比如基金的账户，认为现金头寸越大，就越有购买股票的潜力。就技术 分析而言，两者都是辅助性质的，但他们对股市分析的重要性更高。而期货市场 的技术分析是更为纯粹的价格研究。 2 5 股指期货投资策略 股票指数期货已经成为最常用的金融衍生工具之一，对投资者而言，如何 诉确选择投资策略、有效地利用好这种投资工具是最晕要的。 1 3 根掘购买的目的来划分，股指期货的交易行为可分为套期保值、套利和投 机三大类。正是由于各参与者交易动机的差异性，使得他们对市场变化趋势的 判断也存在着差异，市场的风险转移才能得以随时进行，市场的流通性也才有 了充分的保障。下面将根据投资者不同的交易行为分析不同的投资策略。 2 5 1 股指期货的套期保值投资策略 投资者进行股票投资组合，不可避免地将会面临系统风险和非系统风险。 非系统风险可以通过投资组合多元化加以分散，与证券市场整体运动有关的系 统l x l 险则不能通过组合多元化加以减少。为有效地规避市场的系统风险，使用 股指期货进行套期保值就很有必要，投资者町以利用现货市场和期货市场进行 相反部位的操作，达到投资资产保值和减少损失的目的。具体的操作主要包括 卖出股指期货套期保值和买入股指期货套期保值两大策略。 l 、卖出股指期货套期保值。预期将要持有股票的投资者或已经拥有股票 的投资者，如指数化的证券投资基金或股票仓位较重的证券公司等，在对未来的 股市走势没有把握或预测股价将会下跌的时候，为避免股价下跌带来的损失， 卖出股指期货合约进行保值。这样一来，一旦股票市场真的下跌，投资者可以 从期货市场上卖出股指期货合约的交易中获利，弥补股票现货市场上的股价损 失。 此外券商也可利用股指期货规避股票一级市场中的发行风险，特别是随着 我国新股发行方式同益市场化，券商的承销风险正在不断加大，由此可见，在 我国及时丌设股指期货交易，将有利于推进我国股票一级市场的发展。 2 、买入股指期货套期保值。当投资者将要收到一笔资金，但在资金未到 手之前( 如正处于某证券投资基金的扩募期) ，该投资者预期股市短期内会上 涨，为了控制购入股票的成本，他可以先在股指期货市场买入期指合约，等资 会到了再进行股票投资。这种情况下，就可以运用买入股指期货套期保值的策 略。 3 、最佳的买卖股指期货合约的数目。投资者手中的股票组合千差万别，在 股价指数下跌时，有的投资组合下跌幅度大于指数的下跌幅度，有的投资组合 比较抗跌，很少有组合的跌幅与指数的波动幅度一致。为了有效地对冲风险， 1 4 究竟买卖多少数最的期指合约才是适当的? 根据资本资产定价模型我们可以知道，股票组合的收益与整个股票市场收 益之问的火系是由参数b 来表示，它是组合超出尤风险利率的超额收益对市场 超出无风险利率的超额收益进行凹归得到的最优拟合商线的斜率。当= 1 0 时，该股票组合的收益就是市场的收益；当b = 2 时，该股票组合的超额收益是 市场超额收益的2 倍。因此为了对冲某股票组合的风险，要用b 系数来确定买 卖股指期货合约的数量。由于股指期货合约的总标的资，虹价值应等于该组合的 b 值乘以该组合的价值，那么应卖空的最佳合约数目n 应为：n = i ibp f ( i i ：组合p 的总价值 bp ：组合p 的b 值f ：一份标准期货合 约的资产价值) 其中股票组合p 的b 系数等于组合中各股票的b 系数的加权平均，权数 x i 为各股票在组合中所占的资金比例。6p = x ibi 举例说明，某基金想运用4 个月期的s & 1 9 5 0 0 股票指数期货合约来对冲某 个价值为$ 2 ，1 0 0 ，0 0 0 的股票组合，当时的指数期货价格为3 0 0 点，该组合的 b 值为1 5 。一份s p 5 0 0 股指期货合约的价值为3 0 0 x $ 5 0 0 = $ 1 5 0 ，0 0 0 。因 而应卖 1 j 的指数期货合约数目为： n = i 5 x 2 ，1 0 0 ，0 0 0 1 5 0 ，0 0 0 = 2 1 张 2 5 2 股指期货的套利投资策略 跨市套利的投资策略 当投资者发现股指期货的实际价格与股指期货的理论价格产生严重偏差， 而且此偏差大于投资者同时参与股票现货市场和期指市场的交易成本时，投资 者可进行跨股票现货市场和期指市场的套利交易，以赚取j x l 险较小的利润。 股指期货合约的理论价格f = s e ( r q ) ( t t ) 其【 j ：f 为股指期货理论价格；s 为当前的股价现货指数：r 为市场无风险 利率；q 为指数所包含股票的平均年红利率；t t 为期指合约到期天数( 以年 计算) 设f 为股票期货合约实际价格， f s e ( r q ) ( t t ) 时，套利肯可以在现货市场匕买入指数l | j 的成份股 票，同时卖出指数期货合约获利：f p f ( 3 2 式) 以上移项可得e ( p s ) p f 的差额，成为补偿投机者的“贴水( d i s c o u n t ) 。随 着交割日期的接近，贴水会越来越小；到交割日时，贴水为零，也就是期货价格 等于现货价格，这种关系成为“正常交割延迟”( n o r m a lb a c k w a r d a t