（国民经济学专业论文）中国货币市场与资本市场联结关系研究.pdf

摘要 金融市场是融通资金、买卖有价证券的场所，按照会融工具所约定的期限通 常分为货币市场与资本市场两部分。金融市场是现代市场经济体系的重要组成部 分、对经济发展的作用主要体现在资金融通、资本积累、经济调控等功能上，其 完善、健全与否是衡量一个国家经济发展水平高低的标准之一。货币市场与资本 市场是金融市场的两个组成部分。根据系统论的观点，只有作为子系统的这两个 市场之i q 相互依存、相互沟通、均衡发展，才能实现会融市场整体功能的有机结 合，才能保证整个金融市场体系的f 常运转。 本文从货币市场与资本市场的理论进行分析，虽然货币市场与资本市场在金 融体系中的功能和作用不同，但是两个市场相互关联，主要通过价格联结效应、 资金联结效应和j x l 险联结这三种效应柬体现。 本文选取了美国、日本和德国三个较有代表性的国家，对其资本市场与货币 市场的关系发展轨迹和联结方式进行评析，最后得出中国可以从这些国家金融市 场发展经验中得到启示。 本文通过静念和动念两个方面实证分析中国货币市场与资本市场的关系，静 态方面主要通过对中国货币市场与资本市场选择“分业混业”这一发展模式的原 因与条件以及对这两个市场资金流通渠道的分析柬阐述：动态方面主要通过对中 国十次一年期存款利率调整对我国上证指数的影响来阐述；通过实证分析指出我 国货币市场与资本市场由于认知等原划存在着割裂发展，使我国货币市场与资本 市场的发展严重不均衡。货币市场发展滞后造成这种状况的根本原因在于过分注 重金融市场的筹资功能，而忽视其应有的政策功能，对货币市场和资本市场实行 人为的“隔离”政策，造成两个市场收益率之间的明显差异，促使货币市场资金 大量违规流入资本市场。这种不均衡破坏了金融市场发展的整体协调性，导致资 本市场虚假繁荣并制造了大量的经济泡沫。 因此，为了提高我国余融市场体系的运作效率，必须规范发展资本市场，尽 i 快实现证券市场发展模式转变；尽快确定证券市场“资源配置型”功能的地位并 尽快统一和大力发展债券r 丁场。必须大力发展货币市场，进一步扩大货币市场交 易主体地位，加快发展信贷资产证券化和健全货币市场组织体系。促进货币市场 与资本市场的盼调发展，首先要营造一个良好的法制环境；扩大投资主体的联结 程度，并赋予其跨市场投资的权利：拓宽两个市场的融资渠道和创新金融工具， 并构建联合监管协调机制，促使货币干j 场和资本市场的联结。这些是提高我国会 融市场体系运作效率的当务之急。 关键词：货币市场；资本市场；联结关系 a b s t r a c t f i n a n c em a r k e ti st h ec o r eo fm o d e me c o n o m i cs y s t e m am a m r ea l l d o n y0 f d e v e l o p m e n tf i n a n c em a r k e ti so n eo ft 1 1 ei m p o r t a n ts t a i l d a r do f t l l ee c o n o m i cd e v e l o p l e v e l ，a 1 1 dg u a r a n t c es u s t a i n a b l eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f e c o n o m y t h ep a p e ri st l l et h e o r ya i l a l y s i sa b o u tt h eb a s i ct h e o r yo ft h ec a p i t a ia n dm o n e y m a r k e t s i te m d h a s e sd i f 侥r e n c e si nt h e 如n c t i o nt h e s em a r k e t s ，b u tt h et w om a r k e t s c o n n e c te a c h0 t h e r i ti sa b o u tt 1 1 ei n t e m “o n a lc o m p a r i s o no ft h ec o n n e c t i o n sb e t w e e nt h ec a p i t a la n d m o n c ym a r k e t s i nm i sp a n ，也ed i s s e n a t i o ns e l e c t st l l eu n i t e ds t a t e so fa m e r i c aa j l d j a p a na st h em o d e ic o u n 砸e sa 1 1 dg i v e sad e s c r i p t i o na b o u tt h e i r f i n a t l c i a lm a r k c t s d e v e l o p i n gp r o c e s s e s ，c o r l n e c t i o n sa m o n gt h es u b m a r k e t sa i l ds u p e r v i s i o nm e 山o d s f i n a l l y “c o n c l u d e sm eu s e m le x p e r i e n c e sw ec o u l dl e 锄丹o m t l l ec o u m r i e s m o n e ym a r k e td e v e l o p ss l o w l yb u tc a p i t a lm a r k e td e v c l 叩sf 如t t h ed e p a r t m e n t m a r k e t so fm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e td o e s n td e v e l o pc o 玎e s p o n d i n g l y t h e r e a s o ni st 王1 a to u rg o v e m m e n th a sp a i dt o om u c ha t t e n t i o nt of i n a n c i a lf h n c t i o nb u t i g n o r et h ep o l i c yf u n c t i o n ，w h i c hs e g r c g a t e sm o n e ym a r k e tf 如mc a p i t a lm a r k e t i no r d e rt oi m p m v et h ee f 石c i e n c yi nf i n a n c i a ls y s t e m ，w es h o u l dd e v e l o pm o n e y m a r k e tq u i c k l ya 1 1 dd e v e i o pc a p “a lm a r k e tr e g u l a r l y a n dt h em o s ti m p o n a i l c ei st 1 1 a t w es h o u l dc o n s 仃u c tv a r i o u sc h 咖e l sb e t w e e nm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ti n o r d e rt od e v e l o pm o n e ym a r k e ta i l dc 印i t a lm a r k e tc o r r c s p o n d i n g l y k e yw o r d ：m o n e ym a r k e t ；c a p i t a lm a r k e t ； c o 衄e c t i o n i i i y9 l0 8 1 5 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 | 本人向河南大学提出硕士学位d 够博士学位口中请。本人郑重 声明：所呈交的学住论文是本人独立完成的，对所研究的课题有 新的见解酣创造性的见解口。据我所知，除文中加以说明、标注 学位 论 据 盘 作为 学位 校学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描 和拷贝等复制手段保存、汇编学位论文( 纸质交冬和电子文本) 。 ( 涉及保密内客的学位论文在解密后适用本授权书) 学位获得者( 学位论文作者) 签名：疲乏t 艟 如嘭年g 月日 第1 章导论 1 1 问题的提出和选题的意义 金融市场足现代市场经济体系的重要组成部分，对经济发展的作用主要体现 在资金融通、资本积累和经济调控等功能上，其完善、健全与否是衡量一个国家 经济发展水平高低的标准之一。金融市场是宏观经济与微观经济联系的纽带，是 政府对经济进行宏观调控的主要场所。金融市场是融通资金、买卖有价证券的场 所，按照金融工具所约定的期限通常分为货币市场与资本市场两部分。 只有作为子系统的货币市场、资本市场之间相互依存、相互沟通和协调发展， 才能实现金融市场整体功能的有机结合，卅能保证整个金融r 丁场体系的正常运转。 根据系统论的重要观点一沩- 调发展：系统内某一方面的发展要以其他发展的相应 发展为条件，同时它又是其他方面得以发展的条件：系统任何一方面的发展都是 在各方面的相互配合、相互促进中实现的，都需要其他方面的相应发展束配合， 同时又必须有利于促进其他方面的发展：没有各个方面的相互配合、相互促进， 系统任何一方面的持续稳定发展都是不可能的，更淡不上系统整体的进步和发展。 但是，由于我国在会融市场的发展过程中采取了资本市场优先发展的政策取 向，货币市场的发展明显落后资本市场。货币市场与资本市场发展的不均衡破坏 了金融市场发展的整体协调性，使资本在利润动机的驱动下，在“明渠”不通的 情况下，通过各种非政策允许的途径在两个市场问流动，形成“暗道”，导致资 本市场虚假繁荣并制造了大量的经济泡沫，使市场效率受到严重损害。所以在两 个市场应该统一的前提下，开辟f 常的渠道，引导货币市场资金合规、有序进入 资本市场；扩大投资主体的连通程度赋予其跨市场投资的权利：拓宽两个市场 的融资渠道，实现资金合规流动：构建四方联合监管协调机制，促进货币市场与 资本市场协调发展，是本文研究的目的。 在金融全球化及其内在的金融自由化的前提下，作为现代市场经济核心的金 融市场面临着严峻的挑战和巨大的发展机遇。如何推动我国货币市场与资本市场 互相促进、有机结合、协调发展，构建一个统一、完善的金融市场，实现金融市 场的重要调控职能，已经成为金融领域一个亟待解决的重大课题。 1 2 文献综述 我国早期对货币市场与资本市场研究主要集中在单方面研究货币市场的发展 或者资本市场的发展。例如易纲( 1 9 9 8 ) 杜莉( 1 9 9 9 ) 研究的重点是回顾改革丌 放以来货币市场和资本市场在社会主义经济体制之卜的逐步完善过程，但是没有 将两个市场结合在一起分析1 。 近年来，逐渐有少数学者将货币市场和资本市场作为一个整体来研究，主要 集中从以下三个方面论述： 第一，货币市场和资本市场的关系问题。 大家一致认为中国货币市场与资本市场隔裂发展格局已经违背了经济与金融 的客观规律，对中国金融经济产生丁负面影响；货币市场与资本市场从根本上是 一个统一的市场，没有空问的区别，只有时问期限上的区别，所以应浚建立有效 的联结机制，促进货币市场和资本市场的融合发展。其中，f s i ( 2 0 0 1 ) 认为现阶 段研究货币市场与资本市场的关系随金融业发展产生微妙变化及变化的原因与特 征，对于中国金融体制改革意义深远。货币市场与资本市场关系理论研究的背后 含义就是银行资金和资本市场关系问题，即研究信贷资金在什么条件下通过什么 渠道进入股票市场问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道问题。另外，我 国货币市场发展滞后，资本市场发展不规范，两者政策法律隔离的发展现状，不 符合世界上大多数发达国家金融市场的发展历程2 。 第二，我国货币市场与资本市场的联结。 ( 一) 、理论研究方面：资本市场与货币市场之问的联结是多渠道的。其中， 。易纲会融理论足改革的突破u ：j 金融绛济1 9 9 8 ( 2 ) ：6 4 中周人民大学财政令触学院和中围人民人学套触州e 井f j f 究所( f s i ) 牟= 闽货币市场4 资本市场关系理论 研讨含召开：j ：中围人民人学学撤2 0 0 【( ：”：【2 4 2 钱小安( 2 0 0 1 ) ，岳意定( 2 0 0 5 ) 主要从货币市场资余流向资本市场的渠道方面阐 述，指出我国货币市场与资本市场的联结是多渠道的主要有三种：一是通过会 融中介同时参与两种市场而产生直接连通：二是通过企业资产运用的调整而出现 阳j 接联通；三是通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化( 反之， 也成立) ，使一个市场的资金向另一个市场转移。通过根据我国的国情对这三种联 结方式的分析指出，在加强金融中介风险管理的基础上，允许货币市场资金向资 本市场合理流动，形成合理的资余利率期限结构消除货币市场与资本市场形成 的“隔离”。 ( 二) 、实证研究方面：主要是利用利率变动和资产价格变动关系进行一般性 的实证( 相关性) 分析，结果发现我国货币市场与资本市场呈负相关，但相关性 较小。其中，蒋振声、会戈( 2 0 0 1 ) 通过 办整和误差修正模型分析表明，我国同 业拆借市场与股票市场之间有反方向的联动关系，但是我国价格信号从货币市场 到资本市场的传递相对迟缓，这反映了我围会融市场还存在一定的分割性4 。姚小 义( 2 0 0 3 ) 采用沪市a 股月成交量、深市a 股月成交量、债券回购月成交量和信 贷拆借月成交量四个样本两对对我国银行间债券市场与沪深两地股市的相关度进 行分析，结果发现我国沪深两地股市的因市场人为割裂而导致相关度不高：同业 拆借市场与沪深两地股市的资金信息交流基本处于人为割裂状态资金和信息的 交流也有一定的影响：货币市场和资本市场利率相关性分析中得出货币市场利率 下调对证券市场有着一定的影响，但时很大的不确定性1 。 王一萱( 2 0 0 5 ) 就这一问题进行了更深一层的分析，他主要选取货币市场变 量为银行间市场拆借利率、回购利率、货币供应量、货币回笼投放量和贷款余额、 短期贷款余额，资本市场变量为上证a 股综合指数、深圳a 股综合指数、银行间 债券市场综合指数采用相关分析、洳整检验和因果检验，通过对两个市场资金和 价格联结的实证分析发现：一是货币r 丁场和资本市场的资金联结相关性分析方面。 钱小宜货币市场滴奉市场之间的联结机制及j c 疏导! j ：余融研宄，2 0 0 l ( 9 ) ：6 7 7 3 蒋振生，套戈中困资本市场1 j 货币市场的均衡关系：i f 世捍蜂济2 0 叭( 1 0 ) 姚小义f 1 学坤论我围货币市场，资本市场的关联阵：j ! 财纤埋论0 实践2 0 0 3 ( 1 ) 3 通过银行间货币市场和深沪股票f h 场资会联结的相关性分析得出，深沪股票市场 与拆借市场、回购市场的关联程度都很小：而通过分析银行问信贷市场和深沪股 票市场资金联结的相关性分析发现，银行问信贷盯场与股票市场的资会联结存在 较强的正相关，关联程度较大，这说明我国货币市场和股票市场上存在短期信贷 资金套利的行为。总得晚来，拆借市场与深沪股票市场的联结程度比回购市场来 得好，但是货币市场和资本市场收益率的关联度较弱，需要进一步加强这两个市 场的联结。二是货币市场和资本市场价格联结的相关性分析方面。银行问货币市 场与深沪股市收益率的相关性分析发现，银m u j 货币市场和深沪股市中的收益率 相关性很弱，还发现深沪股票市场的收益率o j 拆借市场的关联程度明显比回购市 场来得强，这说明拆借市场在货币市场中地位在增强对资本市场的影响也在增 强：银行问债券指数和股票市场指数的协整关系与g r a n g e r 因果检验发现我国的 债券市场和股票市场之删的联结程度较低，需要制定相关的政策来加强债券市场 和股票市场之| 1 ；j j 联结程度“。 第三，金融业的发展演进问题。金融业的分业经营和混业经营问题涉及到货 币市场和资本市场如何有效结合问题。目前的研究主要通过实汪考察美国、f 1 本、 德国等西方发达国家的货币市场和资本市场的结合特点束比较不同国家的会融体 系。 但是如何从我国国情看待实行货币市场与资本市场的割裂发展的历史背景 及其当前发展选择联结的条件和意义；如何规划我国目| j i f 信贷资会进入资本市场 的有效渠道：国外资本市场与货币市场的联结对我国有何借鉴之处还有待研究。 1 3 本文结构 从总体上看，在我国的理论研究中，虽对货币市场和资本市场各自市场内部 问题研究比较的深入但专门研究和探索两市场关系的文献并不多，只是从不同 角度对金融问题进行研究。本文以关联性为主线，以期对中国的金融改革提供一 e 一盏，屈，： 洲我国货币市场年i 资奉市场连通程度的动态竹忻j ：金融研究2 0 0 5 ( 8 4 些建议，促进金融市场一体化的发展。 在本文的内容体系有四个部分构成。 第一部分为导论。该部分简要介绍了文章选题背景和意义，并对该选题进行 了文献综述，最后总结出文章的研究框架和基本结构。 工f 文各部分的主要内容及框架结构如下： 本文的第二部分射货币市场与资本市场的关系从理论上进行分析。通过对令 融市场町以划分为货币市场和资本市场两部分，从而引出本文研究的对象。接着， 本文从理沦方面详细地阐述了货币市场与资本市场相互影响三种效应：价格联结、 资金联结和风险联结效应。 本文的第三部分选取了美国、r 奉和德国较有代表性的国家，对其资本市场 与货币市场的关系发展轨迹和联结方式进行评述，最后得出我国可以从这些国家 金融市场经验中得到启示。 本文第四部分通过实证分析的方法研究我圈货币市场与资本市场的关系和联 结。本文认为我国货币市场与资本市场的关系丌始处于割裂状念，随着金融深化 发展逐渐联结，但是关联程度还相对较小。 本文第五部分是针对上述分析提出我国货币市场与资本市场联结的政策建 议。在对发达国家处理货币市场和资本市场关系的研究及启示的基础上，文章从 大力发展货币市场；规范发展资本市场：加强余融市场的有效监管等方面加强我 国货币市场与资本市场联结提出相应的对策建议。 第2 章货币市场与资本市场的关系 2 1 货币市场与资本市场理论上的联系 货币市场与资本市场是金融市场的两个重要组成部分。货币市场是指交易期 限在一年以内的短期会融工具交易市场，其功能住于满足交易者的资金流动性需 求。资本市场是指交易期限在。年以上的中长期余融工具交易市场，主要满足交 易者的中长期资会需求。货币市场与资本市场的划分只具有相对性，两大市场的 交易客体都是货币资金，货币资金具有逐利性和流动性的本性和特征，这决定了 货币市场与资本市场之间具有一种天然的联系。金融市场是一个整体，资金在金 融市场问的流动是始终存在的，这种流动的动力就是相对收益率的差异。由于金 融资产一定程度上的同质性和可替代性经济主体会根据一定的收益对比自己的 风险偏好或根据其他方面的需要进行资产的买卖和替换，资产 也就是资金在不同市场之间流动的过程。 我国的狭义货币市场起源于2 0 世纪8 0 年代，各地商业银 成立了行使货币拆借功能的融资中心，成为我国货币市场的雅 体制、不完善的风险控制卜市场走过了一个相当曲折的历程 于1 9 9 6 年在上海建立了统一规范的全国银i j i 、白j 同业拆借中心。 替换的过程事实上 行、人民银行纷纷 形。在僵化的会融 ，并经过多年整顿 随后在1 9 9 7 年， 银行间债券交易从交易所市场转移到银行间债券市场，货币r f 丁场的两大组成部分 同业拆借市场、短期债券及债券回购市场从此落户上海全国银行同业拆借中心 使成为名符其实的中国货币市场中心。在2 0 0 ：j 年，银行间同业拆借中心将近年来 迅猛发展的票据交易纳入市场，形成了银行间票据市场。以银行信贷业务为核心 的我国银行体系一直是货币市场的重要组成部分，银行绝大部分资产是信贷资产， 即使到9 0 年代中期狭义货币市场迅速发展以束，信贷业务在广义货币市场中的地 位仍然没有受到根本性的改变，至今仍然是货币市场的绝对组成部分。 我国资本市场起步于1 9 9 0 年，随着深沪汪券交易所相继成立，股票和国债进 6 入集中交易阶段。1 9 9 4 年开始引入企业债券交易，逐渐形成交易所债券市场。1 9 9 8 年开始大量基金产品挂牌，丰富了资本市场产品链。 目前我国货币市场主要是两部分：一是上海的银行间市场，二是各银行组成 的信贷市场：银行问市场按产品分类，包括银行n j j 同业拆借市场、银行问票据市 场、银行间债券市场；其中银行间债券市场同时交易长期债券等资本市场工具和 短期债券及债券回购等货币巾| 场工具。我国资本市场主要是上海证券交易所和深 圳证券交易所，主要交易股票等股权类产品，简称股票市场：另外交易债券产品， 简称交易所债券市场：其中交易所债券市场除了交易长期债券外，也存在债券回 购的短期品种。我国货币市场和资本市场的联结如图2 一l 所示 图2 一l 中国货币市场与资本市场联结图 2 2 货币市场与资本市场的功能 2 2 1 货币市场的功能 货币市场的功能主要有以下四个方面：第一，经济参与主体町以利用货币市 场工具参与其流动性，短期资金供给方获得收益，短朗资金融入方获得融资：第 二，货币市场中的短期资金通过会融机构的凋期操作可以转化为长期资金：第三， 货币市场工具的利率被作为“基准利率”，向资本市场及其它市场传导信息。因为 货币市场的参与面很广，它反映了经济仪多层面的资金供给与需求，其他债务工 具的利二牡以此为参考，货币市场成为其它i 亍场利率的风向标：第四，货币市场是 货币政策初始作用的市场。货币当局的货币政策操作一般是通过影响商业银行的 超额储备进行传导的，商业银行把多余的储备用于货币市场流动性资产的购买， 因此当商业银行的超额储备增加时，货币市场利率便会下降。即中央银行以货币 市场利率为依据来制定货币政策，同时采用货币市场工具的交易柬吞吐基础货币 影响货币供应量。 2 2 2 资本市场的功能 资本市场的重要功能有：第一、资本市场为氏期资金需求方提供融资渠道， 以便其进行资本支出和投资，同时为长期资会供给方提供收益。第二、将储蓄转 化为投资，为经济的增氏提供动力。第三、优化公司的治理结构，提高公司的经 营效益。第四、通过二级r 1 丁场交易为长期资金提供“价格”基准，优化资金的配 置，提高资金的使用效率。 2 2 3 货币市场与资本市场的区别 表2 一l货币市场与资本市场的区别 类型融资期限融资土体 利率结构融资目的收箍率 价格风险 资本市场一年以上公司、企业 长 j 利率k 朋资金需求较高高 货币市场一年以内金融机构短期利率短期流动性较低低 首先，从融资期限来看，货币市场融资期限较短，一般在一年以内：而资本市 场融资期限较长，一般在一年以上。 其次，从融资主体来看，货币市场的融资主体主要是金融机构，而且主要是商 业银行：资本市场的融资主体是公司、企业等。 第三，从利率结构看，货币市场的利率是短期利率：而资本市场的利率则是长 期利率。 第四，从融资目的来看，货币市场融资的上要目的在于满足短期流动性需求； 而资本市场融资的主要目的在于满足长期的资金需求。 第五，从收益率来看，货币市场的收益率相对较低；而资本市场的收益率相对 较高。 第六，从价格肛l 险来看，货币市场的风险较小，而资本市场风险较大。 总的来说，货币市场和资本r 仃场之川是种统一和矛盾的关系。他们都是会融 市场的一部分，都是金融资产进行交易的场所，在这个大前提下，两个是市场间 发生着千丝万缕的联系。 2 3 资本市场与货币市场相互作用的三种效应 货币市场与资本市场虽然存在多方面的区别，但二者具有内住的联结性，货 币市场与资本市场中一个市场的内在机制变动会影响另一个市场的运行，两个市 场间的这种联结性是通过多个方面得以体现的。 2 3 1 价格联结效应 一、有价证券市场收益率和短期利率的关系 货币市场与资本市场之间资金价格的这种均衡关系，可以片j 戈登( g o r d o n ) 增长模型来说明。 尸= ( 1 + g ) d ( 尺一g ) p ，：( 1 + g ) d ，( ，+ ，一g ) 1 其中，p 为i 期股票价格，d 为_ l 期到i 期的每股股息，g 为股息增长率， r 为贴现率。贴现率r 包括货币市场利率水i i 王i 和股票的风险报酬率i 。 该模型说明股票价格与货币市场利率呈负相关，利率越高，股票市场价格指 9 数就会越低，反之亦然。一般在封闭经济中，货币f f 】场和资本市场价格存在以下联 结关系：经济繁荣一股票价格上升一资金从货币i 仃场流入资本市场一货币市场利 率上升一货币投机需求减弱一股价回落一资会回流货币市场：经济萧条一股票价 格下跌一资金从股票市场流入货币市场一货币市场利率降低一资金从货币市场流 入资本市场一股票价格回升。 当股票价格指数和货币市场利率两者之中任何一个发生变化时，必然引起另 一个价格的不同程度的变化变化的结果是建立一个新的均衡。货币市场与资本 市场这种内在的价格均衡关系，维系着两个市场问资会流动的均衡，促进了两大 市场合理均衡价格的生成，提高了会融资源的配置效率。 对货币市场利率和债券价格之蚓的关系，同样可以建立相应的关系式债券 的内在价值计算公式为( 以一年付息一次的债券为例，作复利计算) ： = c ( 1 + k ) 。+ m ( 1 + 尼) ” ( 2 ) 其中，矿，一债券价值：c 每年支付的利息：m 一票面价值：n 一所剩余年数； i 一利息支付的次数；k 一资会贴现率： k 可以用货币市场利率r 和债券交易的风险报酬率r 来衡量，即t = r + ， 央行实施扩张性货币政策时，货币市场利率下降，短期国债价格上升，短期国 债收益率下降，中长期国债收益率下降：否则相反。 二、中长期信贷市场收益率与短期利率的关系 根据无套利定价原理，在相同的持有期内，都应浚有相同的收益从而可以 确定中长期信贷市场的收益率与短期利率的关系。在中长期信贷市场中，按照即 期的长期利率投资可以获得的收益应该等于按照该投资期间内各个远期的短期利 率投资所获得的收益。例如，一笔5 年期的贷款，按照其j 年利率的投资收益应 该等于该贷款分别在j 年各期的投资收益的总和。因此，在考虑到长期信贷中存 在的风险溢价因素后，中长期信贷市场的收益率与短期利率满足一下数量关系： o s 七：盯鬲丽耳币可i f 可i j l + t ( 3 ) 其中，为基期的k 年的长期利率，第k 年年利率，t 中长期信贷的风 险溢价。 从以上公式可以看出，货币市场利率实际上是起着基础利率的作用。货币市 场利率是短期资金供求状况的反映，在发达的金融市场上，货币市场利率是最敏 感，最具有代表性的利率，足资本市场l 金融工具定价的参照标准。因此，一个 有效市场的彤成，从根本上浇，是能够形成一个反映市场资金供求状况的利率体 系，这个利率体系将成为资本市场和货币市场联系的纽带和资本市场上令融资产 价格形成的基础。对于以利率为中介目标的货币政策传导机制来说，这一利率具 有十分重要的意义，它直接决定着货币市场与资本市场资金的走向，决定了货币 政策的有效性。 2 3 2 资金联结效应 托宾的资产选择理论可以分析两个市场的资余联结情况。托宾将资产的保存 形式分为两种：货币和债券。货币是安全性资产持有货币没有收益但也不必承 担风险；债券是风险性资产，持有债券可以得到收益，但也要承担由于债券价格 下跌而蒙受损失的风险。一般柬说，如采一个投资者将其全部资产投入风险性资 产，那么他的预计收益将达剑最大，但他所承担的风险也最大：相反，如果投资 者将其全部资产都以货币形式保存他的预计收益和所承担的风险都等于零。托 宾认为，收益的f 效用随着收益的增力l i 而递减，风险的负效用随着风险的增加而 递增。若某个投资者的资产构成中只有货币而没有债券时，为了获得一定的收益， 他会把一部分货币换成债券。但随着债券比例的增加，收益的边际正效用递减而 风险的负效用递增，当新增加债券带来的收益l f 放用与风险负效用之和等于零时， 他就会停止将货币换成债券的行为。同理，若某个投资者的全部资产都是债券， 为了安全，他就会抛出债券而增加货币持有额，直到抛出的最后一张债券带来 1 1 的风险负效用与收益f 效用之和等于零时为l e 。此时，投资者得到的总效用达到 最大。因此，投资者是依据总效用最大化原则在安全性资产与j x l 险性资产之间进 行量的选择。当利率发生变化后，将引起投资哲预期收益率的变化，破坏了原有 资产组合中j x l 险负效用与收益币效用的均衡，投资者将重新调整自己的资产组合 行为，导致货币持有量与债券持有量的变化。我们可以用货币市场资产与资本市 场资产近似地代替货币与债券。货币市场上的余融工具被看作“准货币”，风险 小，收益率低；而资本市场上的金融工具风险较大，收益率也较高，这两种资产 恰恰与托宾的货币、债券资产具有同样的特性。依据托宾的资产选择理论，投资 者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之问进行投资组 合，当两个市场的预期收益率发生变化时投资者将调整其资产组合，从而引起 资会在两个市场问流动，形成两市场的资金联结。由此n r 见，两个市场资金联结 的渠道是投资者的资产选择行为。 关于投资者需要说明两点：第一，投资者是两个市场的共同参与主体，即投 资者既参与货币市场的交易活动，又参与资本市场的交易活动，只有这样，投资 者的资产选择行为彳会引起资金在两个市场问的流动。第二二，投资者的范围不仅 仅局限于个人与非会融企业，作为会融市场中介的金融机构也被囊括在内。因为 从本质上说，余融机构也是企业也以利润最大化为经营目标，为了实现盈利最 大化，金融机构也需要在考虑风险性与收益性的情况下在货币市场与资本市场间 进行资产组合。 2 3 3 风险联结效应 货币市场与资本市场之阳j 的联动关系是风险在不同会融市场之问传播的基本 途径。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。 传播可以通过许多不同的途径来实现。对于传播的易感性，出市场是否具有相互 关系的宏观经济风险决定，而传播的强度是出套期保值的能力、有无衍生市场和 信息的不对称来决定。k o d r e s 和p r i t s k e r ( 1 9 9 8 ) 的研究发现通过对宏观经济风 险进行跨市场套期保值，可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异 质冲击可以被传播到另外的市场中去。另外，传播町以在并不具有共同宏观经济 风险的市场间进行。 冯芸、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 的研究表明 场和股票市场的确存在j x l 险传播的现象 亚洲会融危机几个主要哑洲国家货币市 危机期阳j 备市场之问的引发和互动关系 远比危机前和危机后的市场较为平稳的阶段要复杂得多，多数市场在危机f i 订片= 不 存在引导和互动关系，传播现象在所考察的多数市场中均存在? 。 7 冯芸，是冲锋肇于r j l 导目1 互动性的传染愉验【j 1 世界蛘济2 1 ) ( ) 3 ( 2 ) ：3 4 4 2 i3 第3 章国外货币市场与资本市场关系发展研究 3 1 国外货币市场与资本市场在产权方面联结方式分析 3 1 1 美国的货币市场与资本市场的联结方式 2 0 世纪3 0 年代以前，商业银行业务与证券业务几乎没有界限，各国普遍实 行的是混业经营制度；而1 9 3 3 年的经济危机对美国金融制度造成了严重的冲击， 资本虚拟和股市泡沫的崩溃使得银行大量破产倒闭，货币信用制度濒于崩溃，人 们对自由竞争的金融市场的优点产生了怀疑，认为金融体系具有内在的不稳定性。 为确保公众对全国会融体系和货币供应的信心，政府余融管理的主导思想也发生 了根本的转变：从主张自由竞争和政府的不干预，转向限制金融业过度竞争，保 障金融业的稳健经营。在这种背景下，以美国为主的商业银行业与汪券业务被迫 分道扬镳，商业银行以存贷款为= e 要业务，证券公司或投资银行以证券承销业务 和经纪业务为主要业务，二者相互分离，从而丌始了美国历史上最为重要的一次 金融制度变迁，通过确定严格的银汪分离制度( 包括1 9 3 3 年的格拉斯斯蒂 格尔法”和1 9 3 5 年的银行控股公司法) ，使美国真f 丌始了分业经营的历程。 从6 0 年代起，为了舰避金融管制，美国掀起了会融创新浪潮，极大的推动了 金融市场的发展。大额可转让存单( ( n ) 、货币市场基余、新的金融衍生工具的 出现丰富了美国的会融市场，同时这些新的金融工具又充当了促进货币市场和资 本市场之间资金流通的手段。例如，基金通过发行基金单位，吸收小额的和分散 的资金，投资一般投资者不能投资的收益率高的大额可转让存单或投资收益率高、 风险小的股票和债券。这样做的结果就住无形中沟通了货币市场和资本市场。因 此，茭国的货币市场和资本市场之间的联结主要是通过种类繁多的金融工具束完 l 9 3 3 年 i j 台的格拉斯一斯蒂格尔法的第 走条和旃一卜一条限制戈困的商业银行和i f 券公t d 直接从事对 方的业务；第二l 条和第二1 一条限制的商业银行t f f l 券公“i 通过再白的附属机构相互从事对方的业务。 1 4 成。 特别是8 0 年代以后，由于会融全球化使得国际金融业的竞争日益激烈，英国、 日本等国纷纷放弃分业制度，转向了混业经营制度。而此时美国的分业经营制度 在一定程度上削弱了美国金融业的国际竞争力，使得美国银行在全球的地位逐年 下降：9 0 年代初，世界l o o 家大银行中，日本己经占到2 7 家，德国占到1 2 家， 法国占1 0 家，意大利占8 家，美国占7 家，英国占6 家，反映了在全球银行体系 中美国银行的资产比重已经大幅度下降，其国际竞争力己经被极大地削弱。至此 1 9 9 9 年1 1 月4r l 美国通过了金融服务现代化法案( f i n a n c i a ls e r v i c e s m o d e r n i z a t i o na c t o r1 9 9 9 ) 成为金融分业经营向混业经营制度过渡的标志。 金融服务现代化法案废除了格拉斯一斯蒂格尔法关于禁止银行与证券业务 交叉的限制，同时也修改了银行控股公司法限制银行控股公司从事非银行业 务的规定。在此框架卜- ，银行、证券公司、保险公司以及从事金融服务的其他企 业可以相互建立关联企业。至此，美围困内货币市场与资本市场共同构建直接金 融模式。 3 1 2 日本的货币市场与资本市场联结方式 二战后只本与美国一样实行的是分业经营的金融体制。2 0 世纪7 0 年代术， 1 本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而建立和 发展了拆借市场、票据市场、叫购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据 市场等货币市场，并先后向汪券公司丌放极大地解决了汪券公司的短期流动性 需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。1 9 8 1 年 二1 本颁布了新银 行法，舰定银行可以从事国债、地方政府债券、政府保付债券的买卖。1 9 8 3 年， 日本通过了日本国普通银行法修f 案，规定银行除经营存、放、汇业务外，还 可以附带经营有关业务，如以投资为目的的有价证券买卖、承销公债和地方债券、 受托募集地方债券或公司债券等业务。1 9 8 4 年_ 1 本银行正式成为债券市场的中问 商。1 9 9 7 年r 奉通过了h 本银行法修改案，政府准许金融机构在1 9 9 8l 9 9 9 财 政年度设立金融控股公司，并以子公司的形式同时从事银行、信托、证券和保险 等业务。银行业、证券业和保险业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限， 银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场的综合性业务将货币市场和资本 市场密切地联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动。资本市场和货 币市场逐步走上了相互融合的发展道路。 3 1 3 德国的货币市场与资本市场的联结方式 与美国、日本的情况不同的是，西欧国家在银行和其他金融机构的业务经营 范围上一直采用一种较为宽松的政策。尤其是德国，有一种银行综合化、全能化 的传统。德国的银行实际上是一种全能银行，它不仅经营银行业务，而且还经营 证券、保险、金融衍生业务以及其它新兴金融业务，有的还能持有非金融企业的 股权。根据德国的银行业务法，全能银行的经营范围是：存款业务、贷款业务、 贴现业务、信托业务、证券业务、投资业务、担保业务、保险业务、汇兑业务、 财务代理业务、金融租赁等所有的金融业务9 。由于在德国，全能银行作为机构投 资者享有证券投资的独占权，私人投资者一般不直接进入股票市场，而是通过银 行来买卖股票，所以德国的证券市场完全是由银行来组织和控制的。银行不仅自 身持有企业大量股权，而且还利用信贷机制掌握和代理股东投票权，其实际控制 的总表决权大大高于其掌握的股权。以三家主要的全能银行一一德意志银行 ( d e u t s c h e ) 、德累斯敦银行( d r e s d n e r ) 和商业银行( c o m m e r c i a lb a n k ) 为首 的信贷银行在德国银行体系中占据绝对强大的地位，操纵了大部分存款与信贷业 务，并与工业资本密切联系，组成德国最强大的金融垄断财团，几乎控制了德国 企业部门的资源配置。 因此，德国的货币市场与资本市场的之间联结主要靠其银行中介来完成。通 过银行的信贷活动，促进短期资金与长期资金的转换，沟通货币市场与资本市场 9 t h o m t o nj r e a ls t o c kp f i c e s 加di h cl o n 争兀i nd e m 叩df o rm o n c yi ng c m m ya p p l i e df i n 加c 瑚e c o n o m i c s 1 9 9 8 ( 8 ) ：5 1 3 5 1 7 之间的资金流动。特别是很多货币市场和资本市场的金融工具都是由商业银行创 造并有其操作，德国的银行中介在联结德国的货币市场和资本市场上发挥了重要 作用。 3 2 国外资本市场与货币市场在业务方面联结方式 金融资产的同质性为银证一体化提供了操作基础使得资金在货币市场和资 本市场之间进行互动。在西方国家银证一体化的实践进程中，出现了银行和证券 公司的资产负债表业务互相渗入对方市场。 3 2 1 商业银行的资产业务 商业银行的资产业务主要包括四个部分：现金资产、贷款、证券投资以及其 他资产。与资本市场相关的资产业务是证券投资和证券信贷( 针对证券公司而非 个人) ，现在已成为商业银行除一般贷款以外的第二大资产业务。2 0 0 4 年美国商 业银行证券资产的余额是1 4 9 4 亿元，其中政府债券和政府机构债券是商业银行最 主要的投资工具：其次是市政债券，股票投资占证券投资的1 。2 0 0 0 年1 2 月的商 业银行资产负债表显示，美国所有商业银行发放的证券信贷为1 7 1 8 亿美元，占商 业银行总资产2 8 3 。 3 2 2 商业银行的负债类工具 自2 0 世纪6 0 年代起仍处在分业经营下的商业银行业和证券业在市场需求和 生存压力的驱动下，创新出现大量带有银证混业色彩的金融工具开拓资金来源， 增加资产的流动性，突破了传统信贷r h 场的局限。商业银行通过金融工程和技术 发展融合交易账户和投资账，设立现金管理账户、证券信辟j 交易账户、mid 账 户( 类似与一种指数化的股票共同基金) 、共同基金等渗透到资本市场。这晕最 具代表性的是共同基金账户在美国发展迅速。商业银行与基金公司签订联营协议 跻身于这个市场巧妙地绕丌格拉斯斯蒂格尔法的规定，通过各种渠道大 举进入共同基金领域，以寻共生之路。 3 2 3 投资银行的负债业务 投资银行通过进入货币市场发行短期商业票据、或向银行短期借款束筹集流 动资金，通过向银行长期借款、发行长期次级债来补充长期资余缺口。这些成为 券商典型的融资模式。摩根斯坦利2 0 0 ：j 年年度报表中显示，短期商业票据和短期 银行借款为2 8 3 8 6 亿美元，占总负债的4 9 4 ；长期借款6 j 6 亿美元，占总负债的 1 1 4 ；次级债o 6 6 亿美元，占股东权益的0 3 。 3 2 4 资产证券化 商业银行将表内信贷资产业务剥离出来，以支持证券形式出售给资本市场投 资者，形成了资产证券化产品。资产证券化产品丰富了资本市场产品结构同时 提高了商业银行的流动性，是资本市场资金向货币市场资金转化的一个代表性产 品。1 9 8 5 年，美国资产证券化市场总规模仅为3 0 亿美元，2 0 0 4 午则达到1 7 7 0 亿美 元，成为仅次于联邦政府债券的第_ _ 大市场。 3 3 国外货币市场与资本市场的联结方式对我国的启示 充分借鉴国外尤其是发达国家在处理货币市场与资本市场发展关系方面的经 验对我国货币市场的发展有着十分重要的指导意义。通过对以上几个国家货币市 场与资本市场的研究分折，可得出。1 下启示： 一、发育完善的金融市场应该由自身发育比较成熟的货币市场和资本市场两 个市场构成，这两个市场之间发展应陔是具有较高的联结度。同时，金融市场的 建设与发展过程中没有一个统一的不变模式，应该根据本国国情构建金融市场体 系。但无论如何，货币市场始终是资本市场发展的基础。 二、在货币市场和资本市场发展还不完善的情况下，为了促进金融市场的发 展，有关当局一般都通过采取各种有效措施柬积极的培育和扶植两个市场的发展。 多元化的r l 丁场参与者和多样化的市场交易工具是推动货币市场与资本市场不断成 熟和完善，促进两者协凋发展的重要条件。 三、国际金融界已经进入了混业经营时代，在业务方面，商业银行通过大量 持有资本市场资产、提供证券抵押贷款、设立证券交易账户、成立共同基金来充 盈资本市场：投资银行通过向商业银行进行长短期借款、发行商业票据、次级债 券等吸收货币市场资金。 q 第4 章我国货币市场与资本市场关系的实证分析 4 1 我国货币市场与资本市场关系的静态分析 4 1 1 货币市场与资本市场在法规上的分割 中国的货币市场与资本市场在法规上的分割具有明显的政府主导型特征，与