（会计学专业论文）我国企业管理者收购问题研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 l v l b o ( m a n a g e m e n tb u ) r 伽t s ) ，中文意为管理者收购，在西方国 家6 0 年代就已经出现，在7 0 年代末和8 0 年代初，逐渐蓬勃发展起 来，8 0 年代末达到顶峰。 m b o 作为我国资本市场的新兴产物，对我国国企产权制度的改革 提供了一条值得借鉴的路。同时m b o 在我国集体企业和民营企业清晰 产权等方面也将大有作为。它对于调动经营者的积极性，降低现代企 业的代理成本起着非常显著的作用。 本文主要以代理理论和公司治理结构等理论为基础，同时密切联 系我国国情及管理者收购的实践，结合具体案例进行分析和论述。我 国企业的m b o 实践，从8 0 年代就已经开始。1 9 9 9 年9 月，四通公司 实施m b o 解决长期困扰该企业的产权问题，更是引起了国内学术界和 企业界的瞩目。继四通之后，很多企业相继进行了不同程度的改革， 掀起了国内m b o 实践的热潮。但因受到我国国情的限制，我国企业的 m b o 与西：b - 国家相比，还有很多不尽如人意的地方，如经理层持股比 例偏低、m b o 的实施过程不透明、暗箱操作较多，融资渠道不畅等。 为了使m b o 在我国得到健康有序地发展，应完善使得m b o 季导以顺 利进行的配套措施。这主要包括制定合理的价格、扩大融资渠道、完 善相应的法律法规等。 总之，在西方国家曾经流行一时的如0 ，在我国企业的产权改革 中已得到了运用，并将在今后的企业改革中扮演重要的角色。为了使 m b o 在我国能够健康的发展，还需要在很多方面进行努力。 关键词：管理者收购，产权改革，运行机制 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) e m e r g e d i nw e s t e r nc o u n t r i e si na se a r l ya s 6 0 s i nt h el a t e7 0 a n de a r l y8 0 s ，i tw a sb o o m i n g ，w h i l ep e a k i n gi nt h el a t e 8 0 s a st h en e w l yp r o d u c e dt h i n gi no u rc a p i t a lm a r k e t ，m 旧op r o v i d e sa r e f e r e n c et ot h ec h a n g ef o rt h ei n s t i t u t i o no fp r o p e r t yr i g h t a tt h es a m et i m e ， n 毋ow i l la l s op l a ya ni m p o r t a n tp a r ti nc l a r i l y i n gt h ep r o p e r t yr i g h to fo u r c o l l e c t i v e - e n t e r p r i s e a n d p r i v a t ee n t e r p r i s e i t i ss i g n i f i c a n tt oa r o u s e e n t h u s i a s mo fm a n a g e r sa n dl o w e ra g e n tc o s t so fm o d e me n t e r p r i s ec a u s e db y s e p a r a t i n gt h er o l eo f o w n e r sw i t hm a n a g e r si ns a m ec o m p a n y m a i n l yb a s e d o nt h et h e o r i e so ft h e p r i n c i p a l o fa g e n c ya n dt h e c o r p o r a t i o nh a r n e s ss t r u c t u r e ，t h ep a s s a g eh a sd o n ea n a l y s i sa n de x p o s i t i o no n t h em b ow i t ht h ei n t e g r a t i o no fo u rn a t i o n a lc o n d i t i o n sa n dt h ep r a c t i c eo f m b o 1 1 1 ep r a c t i c eo fm b os t a r t e di no u rc o u n t r yi nt h e8 0 s i tc a u s e dg r e a t a t t e n t i o n sf r o mk n o w l e d g ec i r c l e sa n de n t e r p r i s ec i r c l e sw h e no ns e p t e m b e r , 1 9 9 9 ，s i t o n g ，p r o c l a i m e di t sm b op r a c t i c et os o l v et h ep r o b l e mo fp r o p e r t y r i g h t sw h i c hh a dh a u n t e dt h ec o m p a n y f o rd e c a d e s a f t e rt h e n ，t h ee n t e r p r i s ei n o u rc o u n t r ys t a r t e dt h e i ro w nm b o p r a c t i c e s t h ep r a c t i c eo fm b o i sb o o m i n g i nc h i n a n e v e r t h e l e s s ，r e s t r i c t e db yc h i n a sc o n d i t i o n s ，t h e r ea r es o m ef a c t o r s u n d e s i r a b l ei nc h i n a sm b o ，c o m p a r e dw i t hw e s t e r nc o u n t r i e s ，s u c ha sl o w s h a r er a t i oo fm a n a g e m e n tt e a m ，o p a q u eo p e r a t i o np r o c e s s ，a n df e wf i n a n c e c h a n n e l sf o r oe t c t h o u g ht h e r ea r es o m ep r o b l e m si nc h i n a s 国i o ，i th a sab r i g h tf u t u r e t oe n s u r es o u n da n do r d e rd e v e l o p m e n to fm b o ，r e l e v a n tm e a s u r e ss h o u l db e a d o p t e d ，w h i c hi n c l u d em a d i n gs o u n dp r i c e ，l a u c h i n gf i n a n c i a li n n o v a t i o n s ， a n dp e r f e c t i n gr e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n se t c i ns h o r t ，m 咀o ，w h i c hw a sp o p u l a ri nw e s t e r nc o u n t r i e s ，h a sb e e na p p l i e d i np r o p e r t yr i g h t sr e f o r m so fc h i n a se n t e r p r i s e s ，a n dw i l lp l a yav e r yi m p o r t a n t r o l ei nr e f o r m t oe n s u r es o u n dd e v e l o p m e n to fm b o ，w es h o u l dm a k eg r e a t e f f o r t si ns o m ea s p e c t s k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，p r o p e r t yr e f o r m ，o p e r a t i n gf u n c t i o n i t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阋。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密乒。 学位论文储繇奈瓢 2 华年二月z 日 指导撕签名：泓冻 矽垆多月另加 ；y1 0 1 1 3 1 3 8 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论文不包含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：茶默 日期： 2 0 0 4 年6 月2 2 日 江苏大学硕士学位论文 第1 章绪论 自2 0 0 2 年以来，特别是在十六大精神的鼓舞下，国企改革又迈开了新的步 伐，其中一个突出的做法是，管理者收购。作为国有资产改革的重要方式，m b o 在明晰产权、降低管理成本、强化管理层激励机制以及解决国有资本的退出等方 面具有一定的积极作用。但是m b o 毕竟是刚刚借鉴西方发达国家的种新兴收购 方式，在我国相关法律、法规尚未健全和制度有待建立的情况下，在我国大范围 地使用这种方式时，逐渐暴露出一些不尽如人意的地方，有的甚至与改制初衷相 悖。在当静国有资产退出的高峰时期，如何既能充分发挥m b o 的积极作用，又能 尽量克服其存在的不足，真正地让m b o 成为我国企业改制的亮点，保证国有资产 稳定退出和减少国有资产流失，这是摆在我们面前的一个重要而又紧迫的课题。 1 1 i b o 的产生背景1 1 5 l m b o 的产生是有其特定背景的。 首先，在西方的第一次和第二次并购浪潮中，形成了一批横向一体化和纵向 体化的大公司，第三次并购浪潮，通过混合并购又诞生了更加庞大的混合公司， 在第四次并购浪潮中，一些多元化经营的企业集团采用逆向操作，出售其部分业 绩不佳的子公司或分支机构，即出现了与收购相对的分拆和剥离现象，主要有两 个目的：一是为了便于集中发展核心业务，将一些不相关的或冗余的部门剥离出 售；二是为了从现有产业退出，进入一些新兴产业，以寻求更多的投资回报。在 这种情况下，m b o 成为买卖双方都乐意接受的方式，从买方来看，管理者知晓企 业的经营现状，尤其是企业发展的潜力的详细信息，并且相信有利可图，管理者 愿意收购；从卖方来说，出于集团利益的考虑，为保证分拆和剥离出的公司还能 与原母公司保持一定的经济联系，如作为原料供应商或客户，故卖者也往往趋向 于选择m b o 的方式。对于一些经营成功的家族企业，受年龄或能力的限制，愿意 出售企业股权，但又希望能合理避税和保留家族控制权，出于感情，也希望现有 管理层继续经营企业，m b o 就成为最佳的选择方式。 其次，一些上市公司的经营者认为证券监督机构对上市公司制定的法规制度 束缚了他们的手脚。由于股票价格受到非公司因素的影响较大，而分析家和媒体 江苏大学硕士学位论文 对公司经营的评头论足难免会影响到管理人员的经营决策，这些不利于管理者施 展自己的才能，于是他们收购上市公司，收购完成后，目标公司就转为私人控股， 股票停止上市交易，即通常所说的“下市”。上市公司也就变成管理者收购的目 标。这样，一方面为管理者实现企业家创业理想开辟了一条新途径；另一方面， 管理层通过对目标公司的股权、控制权以及业务的重组，使公司将来的经营收益 比预期的大。 再次，由于公营部门运行效率低下，公营部门的私有化改革在西方国家较为 普遍。公营部门的私有化主要有；将国有企业整体卖出或将国有企业整体分解为 多个部门，再分别卖出，原国有企业成为多个独立的私有企业；地方政府或准政 府部门出卖一些地方性服务机构等。虽然公营部门私有化可能有多种形式，但 m b o 是最有效、最灵活的一种，它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门， 另一方面又使管理者成为股东，刺激了其经营的积极性，是改变公营部门运行效 率低下的一种制度创新。“1 1 2 唧的涵义及特点 1 2 1m b o 的涵义 m b o 即管理者收购。是指目标公司的管理者或经理层，利用借贷所融资本或 股权交换及其他产权交易手段购买本公司部分或全部的股份，从而改变公司所有 者结构、控制权和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期收益的一种 收购行为。从管理意义讲，m b o 是对现代企业制度的逆反行为，因其所追求的是 一种所有权和经营权的相对集中。 1 2 2 的特点 一般来说，m b o 具有以下几个方面的特征： 1 管理者收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员。他们通常 会设立一家新的公司，并以该公司的名义来收购目标公司。通过管理者收购，他 们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 2 管理者收购主要是通过借贷融资来完成的。管理者收购的财务结构由优 先债、次级债与股权三者构成。这样，目标公司的管理者要有较强的组织运作资 本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价 值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。 2 江苏大学硕士学位论文 3 管理者收购的目标公司往往具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空 间”的企业。通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组来 达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。 4 管理者收购完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。 一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并 且上市套现。另外一种情况，当目标公司为非上市公司时，管理者收购完成后， 管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市， 使管理者收购的投资者获得超常的回报。 1 3 课题的研究目的、内容和方法 1 3 1 课题的研究目的 国外的实践证明，管理者收购在激励内部人积极性、降低代理者成本、改善 企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。美国的统计数 据表明，运用管理者收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在七十 年代末期仅为5 左右，而九十年代中期该百分比已经增长到了1 5 左右。 和西方发达国家相比，国内的管理者收购运动才刚刚起步，前后不到四年的 时问。在国内，第一个吃蟹者是广东的美的。在2 0 0 0 年底，经过两年多的探索， 粤关的成为第一家完成管理者收购的上市公司，并成功地创造了我国证券市场上 管理者收购的一“美的模式”。目前，国内已经实施管理者收购的企业已有上 百家，而正在或将要实施管理者收购的企业更是难以计数。有专业人士称，适合 管理者收购的企业至少应符合两个条件：良好的经营业绩与高素质的管理团队。 现在，国内已经或将要实施管理者收购的企业究竟是否具备这两个条件? 通过收 购转变为企业所有者的管理层们又是否有把握企业长远发展航程的动能? 作者在对我国已经或正在进行的管理者收购案例进行一番仔细调查和理性 思考，特别是与国外进行比较后，认为我国的管理者收购还不是真正意义上的管 理者收购，虽然有所创新，但更多的是发生了偏差。如在现有的法律框架体系上 缺乏得以推行的制度规定、现有的金融体制也使管理者收购操作困难、管理者收 购在公司治理方面出现新问题、信息披露不完整等。这些问题都严重影响了管理 者收购在我国的实施效果。我国的管理者收购路在何方? 这正是本文的写作目的 所在。本文在承认管理者收购对我国企业改革的重要意义前提下，结合案例分析 3 江苏大学硕士学位论文 现状，找出症结所在，提出了如何有效地规范操作和风险防范的措施。旨在对我 国的管理者收购提供借鉴。 1 3 2 课题的研究内容、研究方法 本文是一篇关于管理者收购的理论和实践应用的文章，在分析管理者收购的 理论依据和阐述国外管理者收购实践的基础上，结合案例说明我国的实际现状， 并将我国的做法和国际通行方法进行比较，总结出我国自身存在的偏差，并提出 相应的应对措施。 本文分为八章，第一章绪论，分为三节。第一节是m b o 的发展背景，第二节是 m b o 的涵义和特点，第三节是本文的研究内容和研究方法介绍。 第二章主要介绍了m b o 的理论基础。分别是代理成本理论、激励机制理论、 利润共享理论、公司治理结构理论、评估定价理论。 第三章介绍了m b o 在西方国家的实践以及对我国的借鉴意义。分为三节，第 一节是m b o 在西方国家的历史回顾，第二节是m b o 在西方国家实践中的作用，第 三节是介绍m b o 对我国企业改革的借鉴意义。 第四章主要讲m b o 在中国的实践。分为二节，第一节是讲在我国的实施现状， 总结出我国m b o 的特点以及实施的类型。第二节是m b o 的中外比较，通过全方位 的比较，得出两者的不同。 第五章是m b o 的典型案例分析。选取的例子分别是粤美的和宇通客车。它们 分别是集体企业和国有企业的典型，通过详细分析案例，得出一些启示。 第六章是我国m b o 存在的问题分析。通过上文对我国上市公司m b o 的全景扫 描以及具体案例的分析，找出问题所在。我国的m b o 主要是在包括定价机制健全 性、收购主体合法性、融资渠道广泛性、信息披露充分性等方面存在问题。 第七章就m b o 中的定价问题进行的探讨。主要采用贴现现金流量模型对m b o 中公司价值进行了评估。 第八章是就其他问题的探讨。就如何建立合理的运作机制提出自己的观点。针 对我国的现状，需要构建包括融资在内的五个子系统，才能保证m b o 的顺利实施。 结论。 本文的主要研究方法：一是采用规范分析与实证分析相结合，二是采用对比 分析法。进行管理者收购的理论分析时采用规范分析法，管理者收购在我国应用 情况采用实证分析：在进行国内外比较时，采用对比分析法。 4 江苏大学硕士学住论文 第2 章m b o 的理论基础 关于m b o 的理论，相对于西方经济学的发展，似乎只能称为辉煌乐章的一个 华彩和弦而已。m b o 的发展迄今不过短短的2 0 年多，其理论支撑仍然在不断丰 富中。经理层对企业运作日益加深的影响可能是m b o 较好的理论准备。经济学家 对m b o 也给出了若干理论上的解释，目前较为经典的理论有以下一些。 2 1 代理成本理论 委托代理理论认为，在现实的经济环境中信息通常是不完备的，或者说， 代理人与委托人之间存在着信息的不对称。这给委托代理关系带来了两方面 问题。 一是所谓的“逆向选择”问题，二是所谓“道德风险”问题。前者是指在签 约之前，代理人歪曲或隐瞒某些不为委托人所知的信息，夸大自己某方面的特长， 骗取委托人的信任，获得授权。后者则是由委托代理关系确立之后双方的信 息不对称所致。代理人非常了解企业的实际经营状况和自己的努力程度，而这些 信息委托人很难直接观测到。委托人对代理人的活动及其效果进行监督评价也是 有成本的，而且试图对代理人的任何一个决策进行完全的监督都是不可能的。加 之委托人与代理人的根本目标导向不同，委托人希望实现公司市场价值的最大 化，从而为股东创造更多的投资回报和剩余收入；而代理人追求的是自身人力资 本的增值和自身收入的最大化。因此，在双方信息不对称的情况下，势必会出现 代理人的行为与委托人利益的违背，也就是所谓“道德风险”。由此会产生大量 代理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费，因为绝大 多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担，这就是代理成本问题。 代理人问题在6 0 年代的美国尤为突出。职业经理们享受豪华轿车、办公室 和高级秘书，无休止地追求权力的支配感觉，并试图通过公司的多元化发展和规 模扩张来满足自我。这种缺乏制约的管理权扩张最终给股东带来了灾难。现代企 业制度的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，对企业也可能造成不利影响， 比如经营者可能挥霍公款、盲目扩张企业规模，使代理人成本升高。虽然可以采 用诸如年薪制、经理股票期权等激励制度来追求管理层与股东目标的一致，部分 降低代理成本，但并不是解决问题的最佳方法。 5 江苏大学硕士学位论文 那么，怎样才能建立有效的企业激励机制呢? 管理者收购是一种可能的企业 改制方案，通过实施这种方案，企业能够建立以股权为基础的激励机制，并造就 忠诚的管理者。 近二三十年来，美、英等国一些企业开始实践管理者收购( m b o ) 。管理者收 购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机 制，也建, - y 了利益共享的激励机制。 本质上，管理者收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。职业经理持 有公司股份，成了企业的所有人，一旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理 层的利益。如果经营较好，他们将获得大的收益；如果经营失败，他们的利益也 将遭受损失。 如果说国外的m b o 是对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业制 度的一次批判的继承，那么富有中国特色的m b o 则与另一个现实问题一明晰企 业的产权结构紧紧纠缠在一起。相当程度上，它是为了解决企业的历史遗留问题， 解决国有企业”所有者虚置”及与腐败密切相关的更加高昂的代理成本问题。 在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权相分离， 所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补。企业的经营权就变 成了企业的契约性控制权。据现代企业理论，这种契约性控制权包括两个部分： 特定控制权和剩余控制权，前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者则是指 事前没有明确界定如何行使的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以 外如何被使用的权利( h a r tm o o r e ，1 9 9 0 ) 。企业的管理者通过契约被授予特定控 制权，即经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利，而企业的剩余控制 权则被资产所有者拥有，如任命和解雇高层管理人员、重大投资、合作等战略性 决策权。实施m b o 之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。 这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力。 2 2 激励机制理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和 代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双因素 激励理论。 马斯洛在其需要层序论和调动人的积极性的理论中认为，人的最迫 6 江苏大学硕士学位论文 切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注 意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力发展到一定 阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，m b o 是实现企业家更 高层需要的最佳激励方式。 大卫麦克莱兰在其成就激励论中提出了三种需要理论，现代企业的管 理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。以 上3 种需要的满足，无疑使控制权回报即实施m b o 成为一种最佳的激励机制。 赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素， 即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发 人们向上，积极行动，去实现目标的因素：保健因素是指那些“有之起不到激励 作用，但无之则起到消极作用”的因素。 2 3 企业家理论 现代企业家是经营者型的企业家，是以自己的人力资本投入生产过程并承担 经营风险的，作为人力资本所有者应该同投入生产过程的其他要素一样获得报酬 索取权和分享企业剩余价值的权力。 企业家是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进生产方式的开拓者和创 造者，是社会化大生产的具体组织者，是经营管理企业的专家，企业家的才能也 创造价值已成为全社会的共识。企业家理论无疑对上市公司实施m b o 起到巨大支 撑作用。 进入2 0 世纪9 0 年代以来，西方国家尤其是美国，经济持续发展，这与其成 功地完成了经济转型，高新技术产业成为国民经济的先导产业不无关系。再深入 分析，发达国家在企业制度上进行了成功的创新，在企业激励机制上普遍实施了 经理股票期权和m b o ，在劳动力、土地、资本和企业家才能这四大生产要素中， 更加注重企业家的j 能。 企业家( 或称为人力资本所有者) 同资本( 或称为非人力资本所有者) 之间 的关系是一个根本性的问题。我国改革开放和发展市场经济的初期也同样如此， 出现物质资本支配人力资本的现象，但物质经济发展到一定阶段以后，人民普遍 不再为物质匮乏所困，特别是知识经济、数字经济、信息经济、高科技的迅猛发 展等突显出人力资本的地位空前强大，人力资本开始支配物质资本。人力资本所 7 江苏大学硕士学位论文 有者拥有企业所有权成为一种趋势，理由是：人力资本具有专用性和群体性( 不 同人力资本的分工与合作) ，所以投入企业后难以退出。而一旦退出，人力资本 所有者必须付出很大的代价。相反，现代市场经济条件下，非人力资本的表现形 式趋于多样化，特别是其证券化趋势，使之十分容易撤出。近几年来高科技产业 的发展和风险投资的兴起使得企业家雇佣资本成为可能，企业家的定位、职业经 理人市场的形成、c e 0 的魅力、“猎头公司”的发展等使企业家的地位、价值和 作用日益强大，m b 0 也应运而快速发展。 2 4 公司治理结构理论 公司治理结构是近十年来被国际社会及其资本市场广泛关注的问题。亚洲金 融危机也表明，如果不具备完善的公司治理制度，一个国家的经济将可能在全球 化的过程中暴露出严重缺陷，甚至丧失已经取得的经济发展成果。欧盟1 9 9 8 年 就制定出关于公司治理机构的基本准则，世界银行、国际证监会组织、国际会计 准则委员会、会计师公会、亚太经合组织等，也加入推动全球公司治理运动的行 列，针对公司治理发表了一系列文件嘲。经济合作与发展组织( 0 e c d ) 所制定的 公司治理结构准则则成为公司治理的国际性基准。 为增强本国企业的竞争力，许多国家目前都在参照这一原则抓紧构建本国的 公司治理结构体系。这其中的一个重要趋势是公司治理结构由“股东至上”向“共 同治理”转变。“股东至上”模式下的公司的目标主要是为股东利益最大化服务， 而“共同治理”模式下的公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的利 益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相对 应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文 化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。2 0 0 2 年1 月7 日，中国证 监会和国家经贸委联合签署一号令，发布的上市公司治理结构准则中“第六 章”对利益相关者也规定了专门条款。显然在所有利益相关者中，企业管理层和 员工的贡献地位突出。根据现代要素理论，企业家投入知识和经验等管理要素， 使整个企业的价值增值。因此，企业家除了要拿正常的工资之外，还要拿企业的 分红，即拥有企业的剩余索取权。 从以上分析不难看出，m b 0 把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权 全部归企业家所有，是完全符合现代要素理论的，可最大限度地激励企业家。 8 江苏大学硕士学位论文 国内外出现了许多公司违规的行为，特别是财务造假行为，究其原因是多种 多样的，其中最主要的是公司治理结构存在缺陷或失效。造假丑闻反映了即使在 发达而成熟的市场经济和资本市场中，政府与企业依然存在瓜葛，有时渗透着腐 败，这种关系严重影响了公司治理结构的规则。造假丑闻也验证了公司治理结构 理论分析中的“信息不对称”、“代理成本巨大”、“存在架空机制”等问题。因此。 要想从根本上规范公司的行为，就必须把公司内在的利益关系和股权结构理顺。 只有产权和股权改革到位，实施m b 0 ，才能使高管们自己为自己于更带劲；只有 拉开股权差距，才能在大股东追逐自身利益最大化的同时，自觉与不自觉地、内 在而长期地为小股东带来利益的最大化；只有理顺了利益关系从而规范了公司的 行为动机，才能从根本上规范公司的行为，使其信息披露行为规范、透明，否则 光靠事后加强监管和处罚及依赖公司的道德约束都是不力和短视的。 2 5i b 0 过程中评估定价理论 合理的收购价格是m b 0 成功与否的关键，从国外经验看，西方国家主要推崇 和实用的定价方式主要有以下几种模式。 1 、贴现现金流量法模型， 这是由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创立的。这种模型的含义是：无 论是收购兼并还是购买普通的有形资产，其交易的经济实质是相同的；不论哪种 情况，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。贴现现金流量不仅适用于 内部投资，而且也适用于公司外部成长的投资。 使用贴现现金流量法必须考虑以下几个影响因素。 ( 1 ) 现金流量现金流量应是目标公司在被收购后对收购公司现金流量的 贡献。该估计结果显然不同于目标公司作为一家独立公司时的现金流量，一方面 是因为收购公司可能获得目标公司独自所不可能获得的经济效益；另一方面是由 于收购一般会带来新的投资机会。 现金流垂的计算公式为； 现金流量= 经营利润( 卜所得税率) + 折i f l - ( 增加的流动资本投资+ 资本支 出额) 也可以表示为： c f , = 置一( 1 十g a e , 0 一z ) 一( s 一墨。) + 彬) 9 江苏大学硕士学位论文 式中，c f 为现金置；s 为销售额；g 为销售额年增长率；p 为销售利润率；t 为所得税率；f 为销售每增长1 元所需要追加的固定资产投瓷( 全部固定资产投 资扣除折旧) ；w 为销售额每增长l 元所需要追加的资本投资；t 为某一时点。 只要得出g ，p ，t ，f ，w 这5 个变量的估计值，就可以对现金量进行规划。 ( 2 ) 预测期。一般是逐期预测现金流量，直到其不确定的程度使管理部门 难以作更进一步的预测。虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和收购的具 体环境不同而不同，但在很多情况下将预测期定为5 年或1 0 年。一种公认的较 佳方法认为，现金流量的预测只应持续到支持预期销售增长的追加投资的预期报 酬率等于资金成本或等于市场要求的基准回报率，则公司价值将不受企业成长影 响。为止，需要计算收购后获得最低可接受回报率所需的最低的税前销售利润率， 即增量临界利润率。 增量临界利润率的计算公式为： 阢，； 五丝丝 ” ( ，一t ) o + 七) 式中，k 为公司最低可接受回报率；其他变量含义同前。 为简化此问题，该模型假定折旧额可用于投资维持公司生产能力，即公司价 值无影响的零增长。其残值等于从后一年开始的现金流量年金的现值。 ( 3 ) 资金成本。如果未来目标公司的风险被认为与收购公司总风险相同， 那么目标公司现金流量的贴现率即为收购公司的资金成本。资金成本用税后债务 成本和股本成本的加权平均值计算。需要指出的是，只有当收购不影响收购公司 的风险时，收购公司用自己的资金成本贴现目标公司的现金流量才是适当的。 2 c a p b l 模型 c a p m 模型是描述包括上市股票在内的各种证券的风险和收益之间关系的模 型，它帮助人们以资产组合的方式有效地持有几种股票。投资者总是厌恶风险的， 他们一般用标准差来衡量股票的总风险。总风险由非系统性风险和系统性风险两 部分构成。非系统性风险产生于某一特定股票本身的价格波动，影响这一特定股 票价格的因素是工人罢工、公司的经营状况、提出兼并的提议等公司自身的因素； 系统性风险产生于综合市场指数的变动，是受整个市场变动的影响所形成的。 c a p m 的核心内容是现代资产组合理论( m p t ) ，而现代资产组合理论的基础 是分散化。如果一个投资者持有一组分散化了的资产组合，即持有一组不同的股 1 0 江苏大学硕士学位论文 票，那么某一种股票的非系统性利润将会被另一种股票的非系统性损失所抵消， 即对于一个持有分散化的资产组合的投资者来说，从总体上讲只有资产组合的市 场或系统性风险是重要的。市场从本质上讲不为接受个别股票的非系统性风险提 供回报，但是可以通过持有分散的资产组合来消除这一风险。 根据现代资产组合理论，只要分散地持有1 5 种至2 0 种股票，就可以消除非 系统性风险。因为持有有效资产组合的投资者将消除不必要的风险，取得与其资 产组合的系统性投资风险因素相适应的回报。系统性投资风险因素通常可以根据 过去的绩效来确定，但是如果认为这样还不够充分准确的话，还可以通过对未来 绩效的预测来估计，一旦估计出了变量系统性投资风险因素的大小，就能够决定 所要求达到的收益率，可以把这一要求达到的收益率与预期的收益率进行比较， 如果后者大于前者，那么就意味着这一并购是值得的。 3 、公式评估法模型 此模型由美国加州洛杉矶大学弗瑞德沃斯顿创立。在现实生活中，几乎每 个公司都会随着其生命周期的起伏而经历各种不同的成长阶段：公司早期的成长 率要高于整个经济体系的成长率：公司中期的成长率等于经济体系成长率；而公 司晚期的成长率明显低于整个经济体系的成长率。此模型就是建立在公司经历零 增长后超常增长时期的假设基础上。该模型目前已逐渐为欧美各公司广泛采用， x o ( 1 - t ) ( 1 - b ，) l ( 1 + ) 。( 1 + k a ) 4 幽掣 同时还为公司进行有效的计划与决策提供了理论结构。该估计模型如下； 式中，j ，o 为营业净利或税前息前盈余增长；为边际盈利率；k 为加权边 际资金成本：b 。为税后投资需求或投资机会；1 1 为超常增长持续期；t 为边际所 得税率。 该模型表面简单，但经过变更后却能适应公司成长各种不同形态的需要，其 重要的估计参数有：营业收入增长率、投资盈利率、超过资金成本率的正差值、 投资机会、所得税率等。 江苏大学硕士学位论文 第3 章西方国家m b o 的实聪和借鉴 m b o 作为一种特殊的并购方式，对企业制度创新起到十分积极的促进作用。 近年来，m b o 已成为企业并购发展中一个越来越突出的现象，并在全球资本运营 中得到曰益延伸的广泛应用。西方国家的实践，对处于转型期的中国企业来说具 有重要的借鉴意义。 3 1 西方国家瞳o 的实践 英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 1 9 8 0 年发现管理者收购( m b o ) 现 象，并对该现象进行了比较规范的定义，至今已经2 0 余年了嘲。实践证明，国 外的管理者收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面 起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。在英美国家，m b o 开始是作为一种 业务放弃与退出的资产管理方式。 在英国，到1 9 8 7 年，m b 0 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。 有意思的是，就连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃也几乎对m 8 0 的热潮没有任何影 响。从那以后，在英国市场上，m b o 交易受理和成交额都在稳步上升。在1 9 8 7 年1 1 月的股东市场崩溃的余波之后，英国上市公众公司经过m b o 后转为非上市 公司，成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃，从1 9 8 9 年开始， 管理者在m b o 交易中已经处于非常有利的地位，m b o 这样一种新的方法将商业银 行、养老基金和风险投资家们引入了一个新的竞争市场之中，b i b o 所导致的相关 各方的激烈竞争成为企业竞争的热点和焦点所在。 在美国，m b o 和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交 易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和杠杆收购的交易 总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额 已经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。9 0 年代初期，随着垃圾债券市场 的萎缩以及8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了9 0 年代 末期，杠杆收购和m b o 在美国又有了新的发展。美国的统计数据表明，运用管理 者收购进行资产剥离的案例占资产剥离案例总和的百分比快速增长，并在9 0 年 代中期该百分比数已经增长到了1 5 左右。到1 9 8 6 年，8 9 的公司对其高级管 理人员实行了股票期权制度。在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无例外地持 1 2 江苏大学硕士学位论文 有本公司的股票，其中1 1 1 家公司管理层所持有股份已占总股份的3 0 。 俄罗斯与东欧等国家在上世纪9 0 年代初开始的私有化运动。m b o 这一方式 在当时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一到1 9 9 4 年，1 5 个中 欧、东欧国家、前苏联和东德共有4 5 2 4 0 家大中型企业完成了私有化改造。同时 俄罗斯、捷克、乌克兰分别有7 5 0 0 0 家、2 2 0 0 0 家和3 3 0 0 0 家小型企业进行了产 权改革。在这些产权改革和私有化过程中m b o 与e s o p 应用最多( j o h nn e l l i s ， 2 0 0 1 ) 。在俄罗斯有三分之二的企业被管理者和员工控制，这可能是由于全面大 范围在全国实行私有化的最佳方式，否则管理者可能成为私有化改革的阻力，给 改革制造混乱。 3 2 啪在实践中的作用 m b o 在西方发达国家之所以发展很快，主要是m b o 具有以下作用： 1 有利于企业调整资产结构。企业在自身发展过程中，为确定适合于自己 经营的业务，总是不断地购买新资产、尝试新业务。在这一过程中，随着环境、 技术条件变化和产品市场生命周期的影响，不可避免地会产生一些子公司或分支 机构与企业的长期发展战略不一致的情况，这便产生了资产剥离的需要。通过 m b o ，可以使企业甩掉这些缺乏赢利能力或发展后劲不足的子公司或分支机构， 得以集中资源，深入拓展核心业务。同时，企业还可以从子公司或分支机构的出 售中获得大量的现金收入，使企业有能力购买企业进一步发展所需要的资产。这 种资产结构的调整为企业的长远发展创造了条件“”。 2 有利于降低代理成本，激励管理层的经营积极性。代理成本是指忽视和 错过机会的总成本加监督费用。在上市公司、大集团公司及公营部门都普遍存在 着代理成本，它造成资源的浪费和配置相对无效，使企业和整个社会利益均受到 侵蚀。在m b o 条件下，由于管理者拥有企业的大部分股权，其经营业绩与其报酬 直接挂钩，实现了所有权与经营权的统一，因此可大幅度地降低代理成本。另外， 在m b o 条件下，企业往往更加倚重管理人员的作用，因此一般都采用了股票期权 计划和股票增值计划来作为对管理人员的激励计划。这些激励措施会促使管理人 员致力于引进创新，挖掘企业潜力，注重用长远的眼光进行投资，同时还会促使 管理人员尽量减少奢侈性支出。再者，m b o 还会对管理者产生债务约束行为。在 收购过程中由于大量借款增加了企业债务，迫使管理者用自由现金流量来偿还债 1 3 江苏大学硕士学位论文 务，这样便减少了自由现金流量引致的代理人成本。同时，债务的增加也给管理 人员带来压力，促使其加倍努力，以避免公司破产。最后，在1 1 1 3 0 条件下，由于 商业银行、投资银行、风险投资公司、保险公司等机构的参与，可对企业进行更 加有效的外部监督，降低了代理成本。 3 有利于明晰产权、提高企业效率。从投资的角度来看，m b o 实际上是收 购兼并中的一个组成部分，只不过它跟其它收购兼并重大的差别在于收购者本身 是企业的管理者而已。在西方国家，m b o 这种方式多为中小企业所采用。一些科 技含量比较高的中小企业，人力资源是他们最主要的资本，他们的技术、专利、 管理对企业来说起着非常重要的作用，而且这种企业的产品、服务变化非常快， 要稳定这个企业，人力要素、技术支持、管理技能起着至关重要的作用，这些企 业采用m b o 可以提高资本市场运作效率。 在公众持股公司及大集团公司里，重要的项目计划往往需要十分详尽的研 究，同时还需要向董事会或总部报告，决策程序的繁琐往往导致行动的拖延，错 过投资的大好时机。此外，公众持股公司必须进行详细的信息披露，而这往往会 导致竞争对手从披露的信息中获取重要的与竞争相关的信息。通过m b o 转为非上 市公司，由于管理层拥有较大份额的所有权，可以使决策过程更有效率，可以更 为迅速地采取行动，保证了决策成功的可能性。因为有时一项投资计划的迅速执 行对它的成功是至关重要的。 4 m b o 有利于人力资本实现价值。研究m b o 也可从人力资源角度来考虑。 m b o 的意义在于解决货币资本和人力资本的矛盾。从企业价值创造来讲，人在组 织之中价值创造的作用越来越高，以至于改变了货币资本和人力资本博弈的关 系：人力资本的价值越高，货币资本就会趋向于弱势，博弈关系就会失衡，也就 必然出现信息不对称、利益机制不统一的问题。m b o 使货币资本和人力资本某种 程度上合二为一，从理论上可以解决这两者之间的矛盾。当人力资本越来越强势 的时候，它就要求加大索取权，而所有权和索取权合二为一，某种程度上就是有 效的状态，也是人力资本获得成功的状态。 从人力资本转换为货币资本的角度看，m b o 也是一个有效的途径。在今天这 个时代，知识资本化是一种潮流。通过这个过程，人力资本价值本身得到了充分 的张扬，这是必然的趋势。m b o 可以使人力资本实现价值，但不是唯一的办法。 股票产气、高薪都是人力资本实现价值的一种形式，虽然它们不是同一类的形式。 1 4 江苏大学硕士学位论文 m b o 独特的价值在于，它从产权层面为人力资本实现价值