（产业经济学专业论文）我国房地产投资信托基金运作模式研究.pdf

上海人学硕上学位论文 摘要 房地产投资信托基金在世界许多发达国家都是房地产融通资金的重要工 具，有很多成功运作的案例。而我国房地产投资信托基金由于发展较晚，其运 作模式是一种资源配置单一化、流动性差的短期融资模式，这与房地产需要长 期融资的特性不相匹配。因此，有必要对房地产投资信托基金运作模式的选择 上进行理论、政策和实证的研究，为我国房地产投资信托基金的发展提供有力 支持和正确指引，从而推动我国房地产金融市场的健康发展。 而当前关于房地产投资信托基金在我国的发展的研究主要集中于对国外成 功案例的引鉴，缺乏系统的运作模式的深入研究。对此，本文在借鉴和融合各 种学术观点的基础上力求不断实现创新：在研究立足点上，本文更多的是结合 房地产的目前发展现状，对其可行性运作模式进行研究；在研究内容方面，本 文通过s w o t 分析方法，深入分析房地产投资信托基金在我国发展的可行性， 比较借鉴美国房地产投资信托基金和香港房地产投资信托基金两种不同模式的 区别联系，以及现有我国准房地产投资信托基金运作模式的缺点与不足，提出 了房地产物业开发型信托模式是当前适合我国发展房地产投资信托基金的最佳 选择，并从发起人、发起方式、募集方式、组织形式、投资方向、管理方式等 六个主要方面进行运作模式设计。最后，本文在总结全文的基础上，指出本文 的不足之处，以及接下来研究的方向。 关键词：房地产投资信托基金、运作模式、s w o t 分析 v l ：海大学硕十学位论文 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si sa l li m p o r t a n tt o o li nf i n a n c i n g ，a n di th a sm a n y s u c c e s s f u lo p e r a t i o nc a s e si nm a n yd e v e l o p e dc o u n t r i e si nt h ew o r l d b u ti nc h i n a , a sf o ri t sl a t ed e v e l o p m e n t ，i ti sas h o r t - t e r mf i n a n c i n gm o d ew i t hs i n g l er e s o u r c e a l l o c a t i o na n dp o o rl i q u i d i t yw h i c ha r en o tm a t c h e dw i t hl o n g t e r mf i n a n c i n g p r o p e r t yo f r e a le s t a t e t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt os t u d yt h ec h o i c eo ft h eo p e r a t i o n m o d eo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sf r o mt h e o r y , p o l i c ya n de m p i r i c i s m t op r o v i d e s t r o n gs u p p o r ta n dg u i d a n c ef o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s er e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ，a st op r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e to fc h i n e s er e a l e s t a t e c u r r e n t l yt h es t u d yo ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s m a i n l yf o c u s e do nt h ei n t r o d u c t i o no ff o r e i g ns u c c e s s f u lc a s e s ，l a c k i n gad e p t ha n d s y s t e m a t i cs t u d y o ft h eo p e r a t i o nm o d e s i nr e s p o n s e ，t h ep a p e ra c h i e v e dc o n t i n u o u s i n n o v a t i o no nt h eb a s i so fd r a w i n go na n di n t e g r a t i n gav a r i e t yo fa c a d e m i cp o i n t s ： o nt h ef o o t h o l do ft h es t u d y , t h ep a p e rm o r ec o m b i n e dt h ec u r r e n td e v e l o p m e n t c o n d i t i o no fr e a le s t a t e ，a n ds t u d i e dt h ef e a s i b i l i t yo ft h eo p e r a t i o nm o d e s i nt h e r e s e a r c ho fc o n t e n t s ，t h ep a p e rd e e p l ya n a l y z e dt h ef e a s i b i l i t yo fr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t si nc h i n at h r o u g ht h es w o ta n a l y s i sm e t h o d c o m p a r e dt h e a m e r i c a nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sw i t hh o n gk o n gr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s i nd i f f e r e n c e s ，a sw e l la st h es h o r t c o m i n g sa n di n a d e q u a c i e so ft h eo p e r a t i o nm o d e o fc h i n e s er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，a st op r o p o s et h a tr e a le s t a t ep r o p e r t y t r u s t - b a s e dm o d ei st h eb e s tc h o i c ef o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t a n dd e s i g na no p e r a t i o nm o d ef r o ms p o n s o r s ，i n i t i a lw a y , r a i s i n g m e t h o d ，o r g a n i z a t i o n a lf o r m ，i n v e s t m e n td i r e c t i o n ，a n dm a n a g e m e n tf o r m f i n a l l y , i ns u mu pt h ef u l lt e x t ，t h ep a p e rp o i n t e do u tt h es h o r t c o m i n g sa n dt h ed i r e c t i o no f t h ef o l l o w i n gs t u d y k e y w o r d s ：r e i t s ，o p e r a t i o n a lm o d e ，s w o ta n a l y s i s v l 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 期：毕密 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：碰导师签名亟匕纽一日期：立掣 上海大学硕上学位论文 第一章绪论 1 1 课题研究的背景及意义 自1 9 9 8 年我国实施扩大内需政策以及住房货币化改革以来，随着城镇化步 伐的加快、居民生活水平的提高，我国房地产业呈现出高速发展态势，从1 9 9 9 年房地产开发投资占g d p 比重4 6 到2 0 0 6 年的9 2 ，最高增长速度高达 1 6 7 ，且房地产开发投资额的增速明显高于国内生产总值的增速( 见表1 - 1 ) 。 房地产业已成为新兴的国民经济支柱性产业，对拉动相关产业和整个国民经济 的增长起着举足轻重的作用。2 0 世纪9 0 年代，资本市场全球化步伐的持续加 速、中国加入w t o 等，更是给国内的房地产业的发展创造了个更大的发展 空间，其增速势不可挡。 表1 - 11 9 9 9 2 0 0 6 年国内生产总值、房地产开发投资额及增速 国内生产总值( g d p )房地产开发投资房地产开发投资占g d p 比重 年份 总量( 亿元)增长( )投资额( 亿元)增长( ) 比重( )增长( ) 1 9 9 98 9 6 7 7 16 24 1 0 3 21 3 54 67 0 2 0 0 09 s 1 2 1 4 61 0 64 9 8 4 t2 1 55 08 7 2 0 0 11 0 9 6 5 5 21 0 56 3 4 4 1 2 7 3 5 81 6 0 2 0 0 2 1 2 0 3 3 2 7 9 7 7 7 9 0 92 2 8 6 51 2 1 2 0 0 31 3 5 8 2 2 8 1 2 9 1 0 1 5 3 83 0 37 5 1 6 7 2 0 0 41 5 9 8 7 8 31 7 71 3 1 5 8 32 9 6 8 21 5 4 2 0 ( ) 518 3 8 6 7 91 5 o1 5 9 0 9 22 0 9 8 76 1 2 0 0 62 1 0 8 7 1 01 4 71 9 4 2 2 92 2 1 9 25 7 数据来源：中国统计年鉴2 0 0 7 然而就在房地产业快速发展的过程中，一些深层次的矛盾和问题也随之显 露出来。由于房地产业属于典型的资金运作高度密集产! 叱，开发投资规模大、 周期长，必须借助于各种融资手段才能推进其项目的丌发。而从我国目前房地 上海人学硕l ：学位论文 产开发的资金来源来看( 见表1 2 、图1 - 1 ) ，主要仰仗于商业银行的信贷资金1 这 一间接融资方式，国内贷款中1 0 0 来自银行，定金及预付款中7 0 来自银行， 其他资金中5 0 来自银行，合计房地产开发投资资金中至少有6 1 3 2 来自银 行，而对直接融资工具的运用相对缺乏，因此，经常面临资金紧缺、金融滞后 的困境。据数据显示，中国6 0 左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间 接地来自商业银行贷款2 ( 这一比例远远超出了世界3 0 - 4 0 的平均水平) ，其他 方式的融资少之又少，上市融资不足千分之五，债券融资不足万分之一。融资 渠道的单一性致使银行风险巨大，不利于金融市场的稳定与此同时，随着国 民经济的发展，民问已经积聚了巨大的资本，据中经专网数据库统计，2 0 0 6 年 底仅全国城乡居民人民币储蓄存款余额就达1 6 1 5 8 7 3 亿元3 ，现有的投资渠道已 越来越不能满足他们的需求。要向更好地发展房地产业，就需要金融当局重视 本国房地产金融市场的发展，进行金融创新，疏通其他的房地产融资渠道。在 此背景下，房地产业资金来源由以间接融资为主到以直接融资为主成为了解决 融资难问题的主要方式，房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ， r e r b ) 的引入将在这一转变过程中发挥至关重要的作用。 表1 21 9 9 9 2 0 0 6 房地产开发企业( 单位) 投资完成额 单位：亿元 年份 本年资金来源小计 国内贷款利用外资外商直接投资自筹资金其他资金来源 1 9 9 94 7 9 5 91 l1 1 62 5 6 61 8 0 51 3 4 4 62 0 6 3 2 2 0 0 05 9 9 7 61 3 8 5 11 6 8 7 1 3 4 81 6 1 4 2 2 8 1 9 3 2 0 0 17 6 9 6 41 6 9 2 21 3 5 71 0 6 12 1 8 4 3 6 7 0 6 2 0 0 29 7 5 02 2 2 0 31 5 7 21 2 4 12 7 3 8 44 6 1 9 9 2 0 0 31 3 1 9 73 1 3 8 31 7 01 1 6 33 7 7 0 76 1 0 6 1 2 0 0 41 7 1 6 8 83 1 5 8 42 2 8 21 4 2 65 2 0 7 68 5 6 2 6 2 0 0 5 2 1 3 9 7 8 3 9 1 8 12 5 7 8 1 7 1 4 7 0 0 0 41 0 2 2 1 6 2 0 0 62 7 1 3 5 65 3 5 74 0 0 23 0 38 5 9 7 11 2 7 8 1 3 资料来源：中国统计年鉴2 0 0 7 1 新资本国际投资公司c e o ，中国房地产开发基会肇事长，原倚i n g 董事胡旭成，海外幕会l j 中国房地 产项目多样化合作j j 渠道途径：现在对中困房地产最大的一个制约就是缺乏完善的金融配套服务体系，因 为在中国没有真萨房地产的金融，只有房地产的贷款，还是一种变相的贷款。 2 从房地产开发投资资金的主要来源看，一是自筹资金，二足国内银行信贷，三是j 他资会来源( 主要是 定会、预付款和个人按揭贷款) ，四足利用外资。截止2 0 0 7 年2 月底，其中自筹资金占2 5 4 ，国内银行 信贷占2 4 3 ，其他资金占3 6 6 ( 也主要是米源十银行信贷) ，利用外资1 8 。闪此，银行信贷占了6 0 9 。 3 数据来源：中国统计年龄2 0 0 7 2 上海大学颃 学位论史 图1 一l2 0 0 6 年房地产丌发企业f 单位1 资金来源 资料米源：中国统计年鉴2 0 0 7 当前，我同还没有一一个真正意义上的r e i t s 运作模式，所开发设计的绝人 多数房地产信托投资计划主要由信托投资公州为发行人，规模在几r 万至几亿 元之问，计划期为i - 3 年，预计收益率为4 - 6 ，以贷款或股权投资的方式投资 于房地产开发企业，收益来自f - 贷款利息，以借款人的土地或房地产抵押和第 三方担保作为风险控制手段，所有这些离真正的r e i t s 运作模式还有很大段 距离。 有鉴j 此，本文的主要研究意义在于通过剖析鹰地产投资信托基金的优势、 劣势，在找国拉展房地产投资信托基金所面临的机遇、挑战，借鉴曰外房地产 投资信托基会运作模式( 奉文主要借鉴美国房地产投资信托基会a m e r i c a nr e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，a r e l t s 和香港房地产投资信托基金h o n g k o n gr e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s h r e i t s ) 的成功经验以及目内已由房地产投资信托基 命汁划的基础上，进一步探讨选择适合中困房地，“投资信托基金( c h i n e s er e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ，c r e i q l ) 的运行模式。 1 2 中外研究现状综述 21 国外研究的综述 房地产投资信托基会起源r1 9 世纪6 0 年代的英圈，繁荣于美国和澳洲， 尤# 是神美冈，房地产投资信托基金的发展最为成熟，其市场份额几乎占全球 同类产品市场的9 0 。冈此，笔者在啬阏相关资料时，发现荚冈对r 房地广投 资信托笨金运作模式的研究文献。绝夫多数，许且具备。定的研究广度和深度， 而欧洲和其他国家的研究文献则比较少。荚国学者从h 世纪6 0 年代就j f 始研究 房地产投资信托基会，到卜世纪9 0 年代房地产投资信托基余进入快速发展时期 j ：海大学硕 ：学位论文 后。美国学者对房地产投资信托基金运作模式的研究主要是从经济学和法学两 个角度进行研究。从经济学角度研究房地产投资信托基金运作模式的学者中比 较有代表性的是s uh a r tc h a n ，j o h ne r i c k s o n ，a n dk ow a n g ，他们合著的( r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s s t r u c t u r e ，p e r f o r m a n c e ，a n di n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ) ) ( 2 0 0 3 ) ，通过对大量数据的分析，包括对公开交易的现存房地产投资信托基金 信息的分析，以及过去4 0 年中美国没有生存下来的房地产投资信托基金信息的 分析，从实务操作的角度对美国现有有关房地产投资信托基金运作模式进行了 系统地分析，包括房地产投资信托基金的起源和发展、组织结构、基金顾问、 规模经济、股票绩效、股票市场的可预测性及房地产投资信托基金的未来等问 题的探讨。此外，美国国家房地产投资信托协会总裁兼首席执行官r a l p h l b l o c k 在他的著作( i n v e s t i n gi nr e i t s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) ) ( 2 0 0 6 ) 中，从投 资者角度为房地产投资信托基金的运作模式提出了令人信服的理论依据，通过 对这种创新型资产种类的详细解释，为投资者提供了这项高回报投资所需要的 相关细节、背景及指南。 从法学角度研究房地产投资信托基金运作模式主要是比较外部管理和内部 管理对于房地产投资信托基金运作模式的影响，其中的典型代表著作有：h o w e a n ds h i l l i n e ( 1 9 9 0 ) ，他们最早研究了外部管理对于房地产投资信托基金运作业 绩的影响，研究表明：由外部机构管理的房地产投资信托基金业绩表现不佳。 同样c a p o z z aa n ds e g u i n ( 2 0 0 0 ) 在他们的研究中通过比较美国1 9 8 5 1 9 9 2 年问 外部管理房地产投资信托基金和内部自我管理房地产投资信托基金的业绩，同 样发现外部管理房地产投资信托基金的业绩普遍比内部自我管理房地产投资信 托基金的业绩差，平均低7 ；a m b r o s ea n dl i n n e m a n ( 2 0 0 1 ) 通过研究房地产 投资信托基金的组织形式与其运行特点的关系，同样发现实行内部管理的公司 型房地产投资信托基金比委托外部机构管理的信托型房地产投资信托基金具有 经营优势。此外也有不少美国学者对房地产投资信托基金的股票表现( s m i t h ， 1 9 8 0 ；c h a t r a t ha n dl i a n g ，1 9 9 8 ) 、房地产投资信托基金的债务政策( h o w ea n d s h i l l i n g ，1 9 8 8 ；b r o w n ，2 0 0 0 ) 、房地产投资信托基金的立法发展历程( v a l a c h i ， 1 9 7 7 ) 、美国税法对房地产投资信托基金的各种规定( e i n h o r nd a v i dm ，2 0 0 1 ) 4 i ：海大学硕十学位论文 及对房地产投资信托基金组织、结构、运行方式等方面的影响( c h a d w i c km c o r n e l l ，1 9 9 7 ) 、房地产投资信托基金在收入分配方面的法律问题( r o n a l d g r e e n s p a n ，2 0 0 1 ) 等进行了相关研究。 另外，美国还专门成立了房地产投资信托基金协会( n a t i o n a l a s s o c i a t i o no f r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) ，他是全世界研究房地产投资信托基金运作模式的 权威机构，其主办的h t t p ：w w w n a r e i t c o m 网站，不仅为上市运作房地产投资信 托基金的实证研究提供丰富的数据资料，同时还提供了美国有关房地产投资信 托基金运作的法律和政策咨询服务。 i 2 2 国内研究的综述 目前房地产投资信托基金在国内还处于导入期，对其的研究才刚刚起步， 主要集中在对国外房地产投资信托基金的介绍和借鉴，对房地产投资信托基金 在国内具体运作模式的设计和操作建议。关于这方面研究的主要典型代表有： 毛志荣在其房地产投资信托基金研究报告( 2 0 0 4 ) 中通过对国外房地产投资 信托基金产品特性及相关立法的分析比较，结合我国房地产业、房地产融资状 况和法律制度的现状，总结出国际上发展房地产投资信托基金的两大模式 美国的税收优惠驱动模式和亚洲的专项立法模式，并提出我国发展房地产投资 信托基金的途径：信托计划、房地产公司型和封闭式产业基金，为理论界研究 房地产投资信托基金运作模式奠定了基础；马军海在其硕士论文我国房地产 投资信托基金发展研究( 2 0 0 4 ) 中通过研究美国房地产投资信托基金的发展， 分析我国房地产开发市场和金融市场现状，以及w i o 对我国房地产投资信托 基金带来的机遇和挑战，从制度和市场环境、投资方向和经营对象、组织形式、 组建方式、交易方式、监管机制等几个方面提出了如何建立我国房地产投资信 托基金的运作模式；刘识博在其硕士论文中国房地产投资信托基金模式研究 ( 2 0 0 5 ) 中详细研究了房地产投资信托基金的组织模式、业务模式、发行形念， 并在此基础上提出了封闭式契约房地产投资信托基金的运行模式，并从商业模 式、管理、托管、持有人大会、投资、收入分配、估价、上市转让和信息披露 等九个方面对该模式的运行机制进行了初步的探讨：张彦乔在其硕士论文我 5 ：海大学硕士学位论文 国房地产投资信托基金运作模式构建( 2 0 0 5 ) 中提出我国应该出台专门的法规 来构建契约型上市房地产投资信托基金的运作模式；李向燕在其硕士论文我 国房地产投资信托基金运行模式研究( 2 0 0 6 ) 中通过分析比较开放式和封闭式 房地产投资信托基金两种基金发行方式的优势和劣势基础上，提出我国发展“半 封闭式房地产投资信托基金一的运作模式的设想。另外，杨冬梅的国外房地 产投资信托的发展及对我国的启示( 2 0 0 3 ) 、刘晓兵的美国日本房地产投资 信托发展对中国的启示、任佩在美国房地产投资信托( r e i t s ) 的模式及其 对我国的启示( 2 0 0 3 ) 、周泯非的房地产投资信托( r e i t ) 的特征与实践意 义和吴婵君、虞晓芬的美国房地产投资信托基金的运作经验及其借鉴等 通过对美国、德国、日本等房地产投资信托基金发展较为成熟的国家的经验介 绍，从不同角度提出了我国房地产投资信托基金的运作模式、国有土地信托经 营管理运作机制、以及发展我国房地产投资信托尚需解决的问题。张红和陈洁 的房地产市场与资本市场结合的房地产投资信托、张超的房地产投资信托 基金推进房地产业发展的新亮点通过介绍国外房地产投资信托基金的发 展历程和运行模式，提出适时推出房地产投资信托基金对我国的重要现实意义， 虽然这些文献都没有设计出我国房地产投资信托基金的发展模式，但这些理论 介绍为我国房地产投资信托基金的模式设计提供了借鉴。 综上所述，从国内现有的文献看，对于发展我国房地产投资信托基金的运 作模式研究主要是从对国内引入房地产投资信托基金的可行性、国外房地产投 资信托基金运作模式的借鉴及相关政策建议等几个方面进行较多的阐述。因此， 本文将在引鉴前人研究成果的基础上对发展中国房地产投资信托基金运作模式 进行较为系统的研究。 1 3 本文的研究框架及创新点 1 3 1 本文的研究框架 本文主要研究以下几个问题： 1 国外房地产投资信托基金运作模式的成功因素有哪些值得借鉴? 6 上海大学硕 ：学位论文 房地产投资信托基金是一个实践性的行业，因此本文在对房地产投资信托 基金的可行性进行分析之后，首先研究几个发展成功的国外房地产投资信托基 金运作模式，剖析他们的成功因素，借鉴他们的成功经验，为探讨我国房地产 投资信托基金运作模式奠定现实操作基础。 2 我国房地产投资信托基金运作模式如何设计? 本文首先通过s w o t 分析方法研究房地产投资信托基金的优势和劣势、在 中国发展所面临的机遇和挑战，在借鉴国外成功经验以及目前我国已推出的房 地产投资信托计划的基础上，设计适合中国特色的房地产投资信托基金运作模 式。 本文的具体章节安排如下( 见图1 - 2 ) ： 第一章阐述本文研究的背景及意义，回顾国内外有关房地产投资信托基金 运作模式的理论研究成果，介绍全文的框架、创新点及研究方法。 第二章运用s w o t 分析方法对我国发展房地产投资信托基金进行可行性分 析。剖析发展房地产投资信托基金的优势与劣势，分析当前环境下我国推行房 地产投资信托基金所面临的机遇与挑战。 第三章介绍美国房地产投资信托基金( a r e i t s ) 和我国香港地区房地产投 资信托基金( c r e i t s ) 的运作模式，通过对美国和香港地区房地产投资信托基 金运作模式异同点的比较，总结出对发展我国房地产投资信托基金运作模式的 借鉴之处。 第四章在第二章和第三章分析的基础上，结合我国的实际情况，对发展中 国房地产投资信托基金运作模式进行较为深入的探讨，提出了以权益型、契约 型房地产投资信托基金为切入点；以公募为主，私募推动公募，公募与私募相 结合的募集方式；以半封闭式的发起方式作为发展我国房地产投资信托基金的 现实选择；选择以开发商为核心的、以内部管理模式为特色的伞型基金模式。 认为当前在我国可以选择房地产物业开发型信托模式。 第五章是结论与展望。在总结全文的基础上，指出本文的不足之处，以及 接下来研究的方向。 7 上海人学硕上学位论文 恐訇咖= 。芽 ，“母黼坷# ： 一一 展r e i t s 的s w o t 分 中外p e l t s 运作模式的介绍 1 3 2 本文的创新点 赞译擘啤爹纩女# # 0 一，、。n 女m p # 图1 - 2 本文研究框架 对房地产投资信托基金的研究不仅涉及房地产经济学、房地产金融学，其 研究范围还涵盖到基金、信托、资本市场与房地产等相关方面内容，笔者在借 鉴和融合各种学术观点的基础上力求不断实现创新，在本文中的创新点主要体 现在： ( 1 ) 研究的立足点。关于房地产投资信托基金的研究，更多的论文是从纯 理论的角度来研究问题、探讨解决途径，而本文更多的是结合中国房地产业目 前的发展现状，对其可行性运作模式进行研究。 ( 2 ) 研究的内容。本文通过s w o t 分析方法，深入分析房地产投资信托 基金在我国发展的可行性，比较借鉴美国房地产投资信托基金和香港房地产投 8 论 ， 靴l 龇巍 一 上海大学硕上学位论文 资信托基金两种不同模式的区别联系，以及现有我国房地产投资信托计划运作 模式的缺点与不足，提出发展我国房地产投资信托基金的理想选择。 ( 3 ) 研究结论。在充分借鉴美国、香港以及我国已有房地产投资信托计划 的基础上，结合我国房地产行业的投资特点，提出了房地产物业开发型信托模 式是当前适合我国发展房地产投资信托基金的最佳选择，并从发起人、募集方 式、基金类型、组织形式、投资方向、管理方式等六个主要方面进行运作模式 设计。 1 4 本文的研究方法 第一，文献法。利用图书馆、网络等资源搜集和整理有关中国房地产信托 的中文著作、期刊和文献，搜集和整理国外相关著述的中文译本和原著。在此 基础上掌握房地产投资信托基金的相关理论和实践情况以及国内国际最新研究 成果与的最新发展情况。此外，利用图书馆、网络等资源搜集和整理中国房地 产信托的统计资料。 第二，比较归纳法。虽然中国房地产信托取得了一定发展，但整体发展水 平目前仍处于雏形阶段。相比之下，起源于美国的房地产投资信托基金，在欧 美发达国家，尤其是美国都已经发展得相当成熟，亚洲的几个先进国家也有一 定程度的发展因此，本文采用比较归纳的方法对美国和香港的房地产投资信 托基金运作模式进行分析，得出我国应该结合现阶段的实际情况选择一条适合 自身特点的房地产投资信托基金运作模式的结论。 第三，s w o t 分析法。剖析房地产投资信托基金的发展优势与劣势，分析 当前我国推行房地产投资信托基金所面临的机遇与挑战。目的在于分析房地产 各因素与资本市场对接的必要性和可行性。结合国内房地产投资信托基金海外 上市的实际操作案例，说明发展本土房地产投资信托基金是必然趋势。最后结 合我国实际情况，提出当前发展我国房地产投资信托基金的现实选择。 第四，案例分析法。在借鉴美国、香港和我国已有房地产投资信托基金运 作模式时，参考其运作的成功案例( 如越秀投资、“欧尚信托”、“联信保利 等) ，结合我图的实际情况，对发展我国房地产投资信托基金运作模式进行探讨， 9 上海大学硕l ：学位论文 提出了以权益型、契约型房地产投资信托基金为切入点；以私募推动公募，公 募与私募相结合，以公募为主的模式进行募集；以半封闭式房地产投资信托基 金作为发展我国房地产投资信托基金的现实选择；根据不同的发起人，选择不 同的管理方式进行基金操作。认为当前在我国可以选择房地产物业开发型信托 模式。 1 0 上海大学硕一 ：学位论文 第二章发展房地产投资信托基金的s w o t 分析 2 1 房地产投资信托基金的相关概述 2 1 1 房地产投资信托基金的定义 房地产投资信托基金( r e 瓜) 是一种证券化的产业投资基金，是金融信托 业与房地产业相互融合的产物。通过发行受益凭证，房地产投资信托基金集合 了社会大众投资者的资金，委托专业机构进行经营管理。通过多元化投资，选 择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资 组合，最终将经营所得的绝大部分收益进行分配，吸引普通投资者介入到资金 需求规模大、期限长的房地产投资中。因此，从本质上讲，房地产投资信托基 金是一种沟通房地产市场和金融市场的金融投资工具，具有流动性强、投融资 多元化等优点。 2 1 2 房地产投资信托基金的基本运作模式 运作模式指的是某一事物正常运转的规则和制度。从广义上定义，房地产 投资信托基金运作模式包括：基金的立法形态、组织形态、投资形态、发行方 式、运作流程、监管体系，以及资金来源、资产要求、资金投向、收入分配等 细节性的规则等。从狭义上定义，房地产投资信托基金的运作模式主要是指基 金的组织形态及其运作流程。本文对房地产投资信托基金运作模式的界定主要 从狭义的角度进行分析。 从狭义上来看，房地产投资信托基金的基本运作模式为：首先，由房地产 投资信托公司作为基金发起人的托管人发起成立房地产投资信托基金，分别通 过向特定的投资者( 私募) 和不特定的投资者( 公募) 发行房地产投资信托基 金受益凭证来获取资金，经过信用评级机构的评级、律师事务所、会计师事务 所、评价师师事务所的专业服务申请上市；上市后，房地产投资信托公司按基 金成立阶段所定的协议来实施投资计划，保管机构根据房地产投资信托公司的 一f ：海大学硕+ 学位论文 指示来进行业务操作：执行房地产买卖、佣金收付以及租金与相关商业投资的 收支等事宜；投资者通过证券公司、银行等进行房地产投资信托基金受益凭证 的买卖活动，其投资收益从保管机构处通过房地产投资信托公司和证券公司、 银行获取。( 见图2 1 ) 资料来源：笔者整理 图2 - 1r e i t s 的基本运作模式 2 1 3 房地产投资信托基金的分类 不同类型的房地产投资信托基金有着不同的运作模式，而按照不同的划分 标准，房地产投资信托基金又有不同的分类，其中最为典型的划分方式主要为 以下三种： 1 按组织形态划分，房地产投资信托基金可分为契约型r e i t s 和公司型 r e l t s ： ( 1 ) 契约型r e i t s 是基于信托法律制度而设立的，是指信托人与受托人在 缔结以房地产投资为标的的信托契约基础上，依据该信托契约发行受益凭证而 1 2 上海人学硕上学位论文 组建的投资基金。契约型r e i t s 的基本运作模式如下： 图2 2 契约型r e i t s 的运作模式 资料来源：笔者整理 投资者将其资金通过证券公司、银行投资于r e l t s ，同时将r e i t s 信托给 基金管理公司，由基金管理公司代其投资房地产，获取投资收益。r e i t s 管理 公司在接受投资者的信托财产( 即r e i t s 基金) 后，按照信托契约投资和管理 房地产资产，指示r e i t s 保管机构具体办理证券、现金管理及相关的代理业务 等，并从投资者那里获得投资管理费。由于契约型r e i t s 由不同投资者的资金 共同组成，因此，在组织形态上仅仅是一种“资金集合 ，并不具有法律上的主 体地位。其占有权、使用权和处分权归受托人r e i t s 管理公司拥有，收益 权归信托人投资者拥有，出现了基金财产所有权的分割性。 ( 2 ) 公司型r e i t s 是基于公司制度而设立的，是指依照公司法设立以 房地产投资为目的的股份有限公司，通过发行基金股份而集中起来的投资基金。 公司型r e i t s 的基本运作模式如下： 1 3 上海大学硕上学位论文 图2 3 公司型r e i t s 的运作模式 资料来源：笔者整理 投资者通过购买r e i t s 基金公司发行的股票成为公司股东，并定期从r e i t s 基金公司处获取稳定收益。公司型r e i t s 在组织形式上与股份有限公司相类似， 但r e i t s 基金公司本身并不从事实际运作，而是将资产委托给基金管理公司管 理运作，同时委托其它金融机构代为保管基金资产，由专业房地产公司负责日 常的投资运作，进行房地产资产的投资业务。 2 按投资方向划分，房地产投资信托基金可分为权益型r e i t s 、抵押型 r e i t s 和混合型r e i t s 3 2 j ： ( 1 ) 权益型r e i t s 是一种公开上市的公司，其投资主要是用于收购现有房 地产和新项目开发，以获得房地产所有权，通过对房地产的长期持有和经营来 获得稳定可观的租金收入和资产增值。权益型r e i t s 的主要业务范围包括：收 购、管理、整修、维护，并偶尔销售房地产，主要投资于写字楼、购物中心、 酒店、专业市场、仓库、公寓住宅、办公厂房等能够产生稳定收入流的经营性 商业房地产。其投资方式主要有两种：一种是直接收购或者投资开发房地产物 业进行经营管理；另一种是对经营性房地产进行股权投资，以间接方式投资房 地产资产。因此这类房地产投资信托基金的收益不仅来源于租金收入，还来源 于房地产的增值收益。与一般房地产公司的区别在于权益型r e i t s 必须将其开 1 4 ：海大学硕十学位论文 发或收购的房地产作为其投资组合的一部分长期持有以经营获利，由于有稳定 的租约作保证，权益型r e i t s 的收入受利率等市场因素波动的影响不大，可以 有效抵御通货膨胀对投资者资产的侵蚀。另外，根据法律法规的规定，权益型 r e i t s 必须将至少9 0 的净收益作为股息发放给投资者，保证了投资者的收益。 图2 _ 4 权益型r e i t s 的运作模式 资料来源：笔者整理 ( 2 ) 抵押型r e i t s 相当于一种帮助房地产公司直接向大众投资者贷款的专 业性中介组织，其本身并不开发、收购和持有房地产，收益主要来源于抵押贷 款利息和办理抵押贷款的手续费。抵押型r e i t s 为大众投资者提供了一个直接 介入房地产抵押贷款市场、获得较高利率的机会，同时，通过其专业化服务， 分散了借贷风险。另外，抵押型r e i t s 还可以通过购买房地产抵押贷款支持证 券的方式来向房地产商间接贷款。房地产抵押贷款支持证券基本上由有政府背 景的专业机构发行4 ，由于其信用风险低，收益率比国债高，因而是一种比较稳 妥的r e i t s 投资方式。 4 美国绝大部分( 将近9 5 ) 的m b s 是由政府国民抵押协会( g o v e r n m e n tn a t i o n a lm o r t g a g e a s s o c i a t i o n ， 简称g n m a ) 、联邦困民抵押卧会( f e d e r a ln a t i o n a lm o r t g a g ea s s o c i a t i o n ，简称) 和联邦住宅贷款抵押 公司( f e d e r a lh o m el o a nm o r t g a g ec o r p o r a t i o n ，简称f h l m c ) 这三家机构发行。中国首发的m b s 产 品一- - 2 0 0 5 年第一期“建元个人住房抵押贷款资产支持证券”，由中国建 发银行委托中信信托投资有限责 任公i j 在2 0 0 5 年底发行。 上海人学硕上学位论文 房地产抵押贷款支持证券 图2 5 抵押型r e i t s 的运作模式 资料来源：笔者整理 ( 3 ) 混合型r e i t s 不仅进行房地产权益投资，还从事房地产抵押贷款，两 者的投资比率由基金经理人依据市场景气及利率变动进行调整。通常情况下， 抵押型r e i t s 的股息收益率比权益型r e i t s 高，但其所承担的利率风险比权益 型r e i t s 大，因此，当利率下降时，抵押型r e i t s 的收益受影响比较大。并且 抵押型r e i t s 不能像权益型r e i t s 那样享有所投资房地产的增值收益。因此， 混合型r e i t s 集合两者的优势，是一种较为理想的投资形式。 3 按发行方式划分，房地产投资信托基金可分为封闭式r e i t s 和开放式 r e l t s ： ( 1 ) 封闭式r e i t s 是指r e i t s 资本总额和发行份数在发行之前就己确定， 在发行完毕后规定的期限内，r e i t s 的资本总额和发行份数都保持固定不变， 因此，有时封闭式r e i t s 也被称作为固定式r e i t s 。由于封闭式r e i t s 的股票 或受益凭证在购买后不能被追加认购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在证 券交易市场进行r e i t s 的买卖来实现变现，因此有人又称其为公开交易r e i t s 。 r e i t s 以股利、利息和可实现的资本利得5 ( 或损失净值) 等形式来支付投资者 收益。封闭式r e i t s 的价格虽然也以r e i t s 净资产价值为基础，但更多的是反 5 从 f 售高于买价的自价证券中取得 1 6 上海人学硕士学位论文 映证券市场的供求关系。通常情况下其价格或高于r e i t s 净资产价值( 溢价) 或低于r e r r s 净资产价值( 折价) ，这主要是市场供求变动所致。 受益凭证交易 图2 6 封闭式r e i t s 的运作模式 资料来源：笔者整理 ( 2 ) 开放式r e i t s 是指r e i t s 设立时，其发行的份额和发行的期限都不固 定，可以随着实际需要和经营决策的变化发行新份额或赎回股份。由于资本总 额可以随时追加，开放式r e i t a 又被称为追加型r e i t s 。开放型r e i t s 的价格 根据r e i t s 的净资产价值加一定手续费来确定。有时投资人不必另外购买也可 以增加其r e e l s 中的资产份额6 。另外，r e i t s 投资的证券价格上升还可以增加 投资者所持份额的价值。 6 这种情况足指r e i t s 管理机构将所得的股份( 包括利息) 和资本利得按比例用于l | f 投资而不足用于分配。 1 7 i ：海大学硕十学位论文 持有 按比例用 - t - ：雨蚺诲 资料来源：笔者整理 受益凭证交易 图2 7 开放式r e i t s 的运作模式 2 2 发展房地产投资信托基金的s w o t 分析 在学术界，s w o t 分析方法是一种被广泛运用的可行性分析工具，各字母 分别代表：s t r e n g t h ( 优势) 、w e a k n e s s ( 劣势) 、o p p o r t u n i t y ( 机会) 、t h r e a t ( 威胁) 。本节中，笔者将通过对房地产投资信托基金本身所具有的优势和劣势、 在中国发展所面临的机遇与挑战的综合评估与分析，为第四章选择合适的我国 房地产投资信托基金运作模式奠定理论基础。 2 2 1r