（会计学专业论文）多元化战略的价值效应研究基于内部资本市场效率视角.pdf

i 摘 要 摘 要 关于多元化战略的价值效应，理论界主要存在多元化折价和多元化溢价两 种假说， 而存在于多元化企业内部的资本市场被广泛地认为是此价值效应的解释 视角之一。基于内部资本市场理论，部分学者认为，多元化企业的内部资本市场 能够为其价值带来正面效应，如财务协同效应、节约外部融资交易成本等；但部 分学者却认为，多元化企业的内部资本市场将为其价值带来负面效应，如部门间 的交叉补贴、部门经理的寻租行为等。那么，多元化战略的价值效应如何？其是 否可用内部资本市场效率进行解释？因为度量内部资本市场效率的数据收集限 制等原因，国内学者在此方面的实证分析甚少。因此，为弥补国内学者在多元化 战略价值效应成因解释中内部资本市场效率视角的欠缺， 同时为多元化战略价值 效应成因的内部资本市场效率假说提供基于我国上市公司的实证证据， 本文从内 部资本市场效率视角对多元化战略的价值效应进行了研究。 本文基于多元化战略价值效应成因的内部资本市场假说，主要研究两个方 面问题：多元化战略的价值效应、内部资本市场效率视角的多元化战略价值效应 成因解释。前者通过检验不同的多元化战略与企业价值的关系来进行，后者在前 者的基础上，通过进行一步检验不同的多元化战略与内部资本市场效率的关系、 内部资本市场效率与企业价值的关系来进行。其中，对于多元化战略的研究均从 多元化程度、多元化类型两个角度进行。以期通过此两个层次的研究揭示内部资 本市场效率是否是多元化战略影响企业价值的途径之一。 通过理论分析与实证检验，本文最终得出如下三组研究结论：多元化程度 与企业价值负相关，非相关多元化对企业价值的影响次于相关多元化；多元化程 度与内部资本市场效率负相关， 非相关多元化对内部资本市场效率的影响次于相 关多元化；内部资本市场效率与企业价值正相关。由此说明，多元化战略尤其是 非相关多元化战略存在折价效应， 且这种折价效应与低效的内部资本市场同时存 在，而内部资本市场效率与企业价值正相关，因此低效的内部资本市场是多元化 折价的解释之一，即内部资本市场效率是多元化战略价值效应的重要影响因素。 本文研究结论支持多元化战略价值效应成因的内部资本市场效率假说。 在对此结 论进行分析的基础上， 本文提出了结合自身资源特点谨慎选择多元化战略以及加 强多元化公司内部资本市场建设的建议。 关键词 关键词：多元化战略；内部资本市场效率；企业价值 ii abstract as the effect of diversification stratety on corporate value, there will be two opposite conclusions:diversification discount and diversification premium.the internal capital market in diversification corporate is considered as one of the important persperctive to interprete it .some researchers consider the internal capital market may improve the value of diversification coporation because of its merit， such as the reduce of transaction cost in financing; but other researchers consider the internal capital market may impair the value of diversification corporation because of its shortcoming，such as the crossed subsidy between departments.so how about the relationship between diversification strategy and corporate value? is the efficiency of internal capital market could explain it ? as the date of internal capital market is difficult to collect,the empirical research in this area is few in our country.so in order to complement it by the date from the listed corporate in our country, this paper research the effect of diversification strategy on corporate value based on the perspective of efficiency of internal capital market. based on the hypothesis of internal capital market effiency about the effect of diversification strategy on corporate value,we research two topics in this paper:how the diversification strategy influence corporate value?we research it by analyze the relationship between diversification strategy and corporate value; is the effiency of internal capital market may intercept it?we research it by analyze the relationship between diversification strategy and internal capital market effiency , the relationship between internal capital market efficiency and coporate value.we analyse diversification from two persperctives :the dgree of diversification and the type of diversification. through the theory analyse and empirical research,the conclusions are as following : there is a nagative relationship between diversification strategy and corporate value;the unrelated diversification impair corporate value in depth; there is a nagative relationship between diversification strategy and the efficiency of internal capital market ,the unrelated diversification impair the efficiency of internal capital market in depth;there is a positive relateship between the efficiency of internal capital market and corporate value.so the efficiency of internal capital market is a key fator that influence the value of diversification corporate.based on the analyse of the iii conclusion,we proposed the related suggestions as following: choose the diversification strategy prudential based on the resourse of corporate , and strengthening the construction of internal capital market. key words： diversification strategy；efficiency of internal capital market ； corporate value 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解华中科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 1 第一章 绪论 第一章 绪论 1.1 研究背景及问题的提出 研究背景及问题的提出 19 世纪末至今，多元化经营战略一直被视作企业成长的重要途径，其伴随 着数次企业并购浪潮在全球迅速蔓延。19 世纪末 20 世纪初，以横向兼并为主的 多元化经营浪潮在美国掀起；20 世纪初到 20 年代，其转向以纵向并购为主；但 50-60 年代美国政府所颁布实施的反垄断法使得横向兼并和纵向兼并的有利环境 不复存在，非相关多元化因此而成为并购的主流方向，但在之后的实践中，非相 关多元化所导致的管理效率低下等问题引发了实务界对此的相关思考；在 70-80 年代的第四次兼并高潮中，相关多元化兼并因此而成为趋势；但在 90 年代，理 论界和实务界的大量经验证据显示：多元化战略对公司价值有可能带来负面影 响。 相关数据显示， 全球只有 13%的多元化企业能够勉强实现盈利性增长， 并且， 在 1997-2002 年全球惨痛的企业灾难中， 有 75%是直接由多元化经营的失败引起 的。由于多元化经营效果不理想，西方公司又出现了“归核化”高潮，众多多元 化公司将非相关业务剥离，而专心于核心业务。我国多元化经营起步较晚，但发 展到现阶段已有相当数量的多元化公司，2002-2004 年我国多元化经营上市公司 占全部上市公司的比例分别为 65.07%、68.4%、69.41% 1，而巨人、三株、德隆 等多元化经营企业的没落同样引起了国内学者的关注。 在多元化经营浪潮席卷全球，但失败案例却不断涌现的背景下，多元化战略 的价值效应成为理论上存在争议、 实践中亟待解决的问题。 对此， 学术界存在 “多 元化折价”和“多元化溢价”两种假说：一方面，多元化经营降低了企业的非系 统风险，并因此增强了企业的负债能力；多元化企业能够利用自身现金流建立内 部资本市场，从而降低企业融资的交易成本、提高管理者的投资效率，给企业价 值带来正面效应。但另一方面，管理层的权力随着多元化程度的上升而上升，多 元化经营带来更严重的管理层代理问题； 分部经理的寻租行为和交叉补贴问题降 低了内部资本市场效率；多元化经营带来的组织结构变化增加了决策复杂度，管 理成本因此而上升，对企业价值产生了负面影响。由此，国内外学者对多元化战 略的价值效应及其成因进行了大量的实证检验。国外学者分别基于代理理论、内 部资本市场理论、资源理论等角度对多元化价值效应及其成因进行了一系列解 释。国内学者对多元化战略相关问题的研究起步较晚，此方面的研究大多仅集中 1 戴德明,邓璠.信息不对称与多元化折价关系研究j.2008,4(34):82-92. 2 于多元化战略的价值效应检验，而对其成因的解释也大多集中于代理问题视角， 从股权结构、董事会特征、外部治理等公司治理特征方面进行了探寻，因数据收 集限制等原因， 基于内部资本市场理论的多元化战略价值效应成因解释的实证研 究在国内甚少。 然而，从“多元化折价”和“多元化溢价”假说的交叉点来看，内部资本市 场效率是决定多元化战略价值效应的关键之处。 当内部资本市场为企业带来的降 低融资交易成本等正面效应超过内部资本市场中交叉补贴等问题给企业价值带 来的负面效应时，内部资本市场是高效的，将产生多元化溢价效应；反之，多元 化战略将产生折价效应。因此，存在于多元化企业内部的资本市场效率将是影响 其价值的重要因素。那么，不同程度、不同类型的多元化战略的价值效应如何？ 各种多元化战略的价值效应是否可由其内部资本市场的效率予以解释？以上两 组问题为本文研究的主要方面。 1.2 研究目的、思路及意义 研究目的、思路及意义 本文将基于我国上市公司数据从多元化程度、多元化类型两个方面检验多 元化战略和企业价值、多元化战略与内部资本市场效率、内部资本市场效率与企 业价值之间的关系，从而揭示如下问题：不同的多元化战略的价值效应如何？其 是否可用内部资本市场效率进行解释？即不同的多元化战略是否会对内部资本 市场效率产生不同影响，其是否是多元化折价或溢价效应的解释之一。因此本文 的研究目的是通过揭示不同的多元化战略的价值效应、 不同的多元化战略对内部 资本市场效率的影响以及内部资本市场效率对企业价值的影响， 从而揭示内部资 本市场效率是否是多元化战略价值效应的重要影响因素。 本文的理论分析部分将依据“分析原因推导结果”逻辑，分为三个层 次。首先，从多元化战略的两个角度：多元化程度和多元化类型对内部资本市场 效率的影响分别进行分析；其次，分析内部资本市场效率与企业价值的关系；最 后，基于以上两部分的分析对多元化战略、内部资本市场效率、企业价值三者的 关系进行概括。而在实证研究部分，将依据“发现结果探寻原因”的步骤进 行，先验证不同的多元化战略对企业价值的影响；再寻找以上结果的原因，通过 检验不同的多元化战略对内部资本市场效率的影响以及内部资本市场效率对企 业价值的影响来进行，即解释内部资本市场效率是否是多元化折价或溢价的原 因。其中，多元化战略与企业价值关系的检验将通过设计以多元化程度、多元化 类型指标为自变量，以企业价值指标为因变量的回归模型来进行；多元化战略与 内部资本市场效率关系的检验将通过对以内部资本市场效率为因变量、 多元化战 3 略为自变量的回归模型来分析， 而内部资本市场效率的衡量将通过基于时间序列 数据的 jeffrey wurgler 模型来衡量；内部资本市场效率与企业价值的关系分析也 将基于以两者为自变量、因变量的回归模型来进行。本文所分析的多元化战略均 包括多元化程度、多元化类型两个方面。 理论分析逻辑 实证研究逻辑 图 1.1 研究思路示意图 本研究在多元化战略理论和实务方面都具有一定意义。在理论方面，以最 新数据对我国的多元化战略价值效应从多元化程度和多元化类型两个角度进行 检验，并对其成因从内部资本市场效率角度进行实证分析，弥补了国内学者在多 元化战略价值效应成因解释中内部资本市场效率视角的欠缺， 同时为多元化经营 价值效应成因的内部资本市场效率假说提供基于我国上市公司数据的实证证据。 现实意义方面，多元化经营之所以能够相对于传统的专业化经营模式，作为一种 新兴经营模式发展起来，并迅速流行，必然是因为其具备了一些有益于企业价值 提升的特征。但被理论界与实务界广泛证实的多元化折价，不得不引人深思，从 内部资本市场效率角度对此原因进行探寻， 能够为实务界提升多元化公司价值的 战略制定提供理论依据。 1.3 研究方法及内容框架 研究方法及内容框架 本文主要采用规范研究和实证研究相结合的方法。首先在回顾及评述国内外 文献的基础上提出问题并进行理论分析，在理论分析的基础上提出研究假设，根 据研究假设进行实证设计，采用多种统计计量方法进行实证检验并分析其结果， 最终得出结论并提出相关建议。本文全篇分为六个部分： 第一部分，绪论。主要介绍本文的研究背景并提出问题，阐明研究目的、思 路和意义，介绍研究方法和内容框架，以及本文可能的创新之处和不足。 第二部分，文献回顾。对国内外多元化战略的价值效应及其成因分析的研究 进行系统回顾，并揭示以往研究对本文的启示。 第三部分，理论分析。在提出问题及回顾国内外相关文献的基础之上，基于 多元化战略 内部资本市场效率 企业价值 4 多元化战略价值效应成因的内部资本市场假说， 进行多元化战略与内部资本市场 效率关系、内部资本市场效率与企业价值关系的理论分析。 第四部分，实证研究设计。根据前文的理论分析提出本文的三组研究假设， 并据以设计样本、回归模型，并解释变量的度量方法。 第五部分，实证研究结论。对本文的三组研究假设分别进行检验，得出研究 结论，并对其进行分析。 第六部分，结论与建议。总结本文的研究结论，并据此提出相关建议。 1.4 可能的创新之处及不足 可能的创新之处及不足 1.4.1可能的创新之处 可能的创新之处 1研究视角上的创新之处 研究视角上的创新之处 （1）目前国内关于多元化战略与企业价值关系的研究大多仅集中于其价值 效应的检验，进一步对其价值效应的成因进行解释的较少，鲜有的成因解释也主 要集中于代理问题视角，从股权结构、董事会特征、外部治理等公司治理特征方 面对多元化战略的成因进行分析。 而对于多元化战略价值效应成因的内部资本市 场假说，一些国内学者在理论上对其进行了剖析，但实证检验却鲜有，主要原因 是目前我国上市公司并不披露业务分部的投资情况等数据， 因此难以效仿国外学 者根据业务分部间的转移支付情况， 对多元化企业的内部资本市场效率进行直接 检验。为避开无法收集业务分部投资情况数据的困难，本文在借鉴国内其他学者 相关研究的基础上，对 jeffrey wurgler 模型进行了修正，利用时间序列数据度量 了样本企业内部资本市场的效率， 从内部资本市场效率视角对多元化战略价值效 应的成因进行了实证解释， 弥补了国内学者在多元化战略价值效应成因解释中内 部资本市场效率视角的欠缺， 同时亦是以我国上市公司数据对多元化战略价值效 应成因的内部资本市场效率假说提供实证证据。 （2）内部资本市场有两种表现形式，分别依附于不同的组织结构，包括依 附于 m 型组织结构，即事业部制组织结构的内部资本市场，以及依附于 h 型组 织结构，即多法人制集团公司的内部资本市场。前者表现为以企业总部管理者为 资源分配主导者，在业务分部之间进行资源配置的形态；后者表现为以控股股东 为资源分配主导者，在系族企业之间进行资源配置的形态。我国目前关于内部资 本市场效率的研究大多集中于 h 型组织结构，以系族企业、集团公司为样本， 探讨大股东通过系族企业间的内部资本市场对小股东进行利益攫取的问题， 而着 5 眼于股东与企业高管层、高管层与业务分部经理间的代理问题，对多元化上市公 司内部资本市场效率，即 m 型组织结构的内部资本市场效率的研究较少。我国 作为新兴市场经济国家，股权集中度较高，大股东与小股东间的代理问题固然值 得研究，但是多元化上市公司中股东与企业高管层、高管层与业务分部经理间的 代理问题也同样不能忽视，因此本文以多元化上市公司为样本，研究了其业务分 部间的资本市场效率。 2研究内容上的创新之处研究内容上的创新之处 因为度量多元化类型的数据收集、整理的难度较大，目前国内同时从多元化 程度和多元化类型两个层面上系统分析其对企业价值的影响， 并同时从此两个层 面上分析多元化价值效应成因的实证研究较少。本文收集了沪市 2000-2007 年上 市公司年报数据，对样本公司经营所涉行业根据上市公司行业分类指引手工 进行单字母加四位数字编码，根据其行业销售收入分布计算熵指数，完成了对样 本公司多元化类型的测度，同时从多元化程度和多元化类型两个方面，就多元化 战略对企业价值和内部资本市场效率的影响进行了实证检验。 3研究方法上的创新之处研究方法上的创新之处 （1）因为国内上市公司目前并不披露企业业务分部的投资情况等数据，因 此国内学者对内部资本市场效率的实证研究大多采用间接研究法， 参照研究宏观 经济的产业、地区之间资本配置效率的 jeffrey wurgler 模型进行，但大多数国内 学者在利用此模型衡量企业内部资本市场效率时并未加入代表企业特征的控制 变量，本文认为此前研究在该方面存在不足，因此在利用 jeffrey wurgler 模型时 加入了企业规模、负债比率两个控制变量。 （2）目前国内对企业内部资本市场效率的分析，大多是基于 jeffrey wurgler 模型进行的比较研究。 其方法是， 依据假设中影响内部资本市场效率的某个因素， 将总样本进行分类，再以分样本对 jeffrey wurgler 模型进行回归，得出每组分样 本的投资弹性系数，即该类企业内部资本市场效率的平均值，再将此值在不同组 别间进行比较，辨别其间是否存在显著差异，以说明该特征是否是影响内部资本 市场效率的因素。但这种方法的不足之处是显而易见，其不能对各单个企业的内 部资本市场效率进行计量，仅仅检验的是某类企业内部资本市场效率的平均值。 因此本文尝试地基于时间序列数据利用 jeffrey wurgler 模型对每个样本企业的内 部资本市场效率进行衡量，以更加精确地分析其与多元化企业价值之间的关系。 6 1.4.2 不足之处 不足之处 1目前我国上市公司分行业收入披露情况仍比较粗糙，加上笔者专业背景 限制，对样本公司多元化程度、多元化类型进行度量时，在对其所涉行业的辨别 中，可能存在难以避免的误差。而文中使用的衡量企业价值的超额价值法和度量 多元化程度、 多元化类型的熵指数法都需要对多元化公司所涉及的具体行业进行 判断，因此该不足之处在一定程度上影响研究结论的精确性。 2在利用 jeffrey -wurgler 模型对内部资本市场效率进行衡量时，本文虽在 之前学者的研究基础上添加了考虑企业特征的控制变量， 但控制变量的选择方面 可能仍存在不足之处。 7 第二章 文献回顾 第二章 文献回顾 介于本文的研究目的是检验多元化战略的价值效应，并从内部资本市场效率 角度解释其成因，因此本文系统地对多元化战略价值效应、多元化战略价值效应 成因分析这两方面的国内外文献进行了回顾。 2.1 多元化战略的价值效应 多元化战略的价值效应 多元化战略的价值效应，即多元化战略对企业价值的影响。基于本文的研究 目的是从多元化程度、多元化类型两个方面考察多元化战略对企业价值的影响， 因此在此部分的文献回顾中，也将以往文献按此分类。 2.1.1 多元化程度与企业价值的关系 多元化程度与企业价值的关系 对于多元化程度与企业价值间的关系，国内外研究结论主要可分为三类： 多元化折价论、多元化溢价论、多元化无关论，其中多元化折价论得到了更多的 经验证据支持。 1.多元化折价论 多元化折价论 国内外学者先后以各自国家的上市公司为样本，对多元化程度和企业价值间 的关系进行验证，大多得出了多元化折价的结论。其因变量多元化程度分别有部 门数、熵指数、赫芬达尔指数几种度量方法；自变量的选取上，有的采用了托宾 q、超额价值法等市场价值指标，有的采用了净资产收益率等账面绩效指标。因 此多元化折价论成为多元化价值效应中的一种主流观点。 lang 和 stulz（1994）利用 1978-1990 年间纽约证券交易所和美国证券交易 所的上市公司数据，利用经营单元数和赫芬达指数衡量多元化程度，在控制住规 模、行业、股利政策和研发投入等影响上市公司价值的因素后，发现企业价值与 多元化经营显著负相关，即多元化企业相对于专业化企业具有较低的托宾 q，而 且企业多元化经营的程度越高，价值损失越大。 berger 和 ofek（1995）利用 1986-1991 年间 compustat 的财务数据，对美国 3600 多家年销售额 2000 万美元以上的企业进行了分析，利用超额价值法进一步 证明多元化程度越高，企业价值的损失越大，平均折损 13%-15%。 servaes（1999）利用 1994-1996 年间 worldscope 的数据，在德、日、英等国 家进行了大样本检验，发现多元化折价程度与美国企业相似，在控制了企业特性 8 之后，日本和英国上市公司分别存在 10%和 15%的多元化折价，而德国上市公 司则有一定的多元化溢价，但统计不显著。 servaes（2002）检验了七个新兴亚洲市场国家企业的多元化价值，发现那些 附属行业团体的企业，以及那些管理所有权集中度在 10%和 30%和之间的企业， 存在显著的多元化折价现象。 辛瞾（2004）选取 2002 年底在沪、深两市交易的 911 家 a 股上市公司为样 本，分别采用超额价值法和托宾 q 值对多元化经营与企业绩效之间的关系进行 了实证分析，结果表明多元化程度与超额价值呈负相关关系，即我国上市公司的 多元化经营存在折价现象。 姚俊、吕源、蓝海林（2004）认为多元化经营对企业的绩效有长期的影响， 他们以我国 593 家上市公司为样本、1999 年的多元化程度指标为自变量、 1999-2001 三年的平均绩效指标为因变量，采用多元回归的方式检验了多元化对 企业经济绩效的关系，其实证结果表明多元化程度与资产收益率显著负相关，说 明多元化经营并没有提升公司的经济绩效反而破坏了企业价值。 2.多元化溢价论 .多元化溢价论 虽然多元化折价现象得到了较多学者的验证，但也有少数学者得出了多元化 溢价的结论，其中 villalonga 对以往学者在多元化程度的度量精确度表示质疑， 采用了不同的方法进行测度。 而我国学者苏冬蔚则是采用了与以往研究类似的方 法，但得出了不同的结论。 villalonga（2000）采用了 bits 数据库，用“倾向分数”指标对样本企业的 部门构建了统一的定义，将全部样本分为多元化和专业化两个组。研究发现，在 同一行业里，多元化企业相对于专业化企业存在溢价。她在文章中解释了其结果 与以往结论不一致的原因，是以往学者所采用的多元化衡量指标有误，因为公司 对外报告的部门财务数据存在偏差。 苏冬蔚（2005）使用 2001-2005 年我国上市公司数据，研究发现我国多元化 经营的上市公司存在显著的溢价现象，多元化公司具有更高的市值与账面价值 比、托宾 q 值和超额价值。作者进一步研究认为，产生多元化溢价的原因是价 值高的企业更倾向于采取多元化经营战略， 并且我国上市公司的内部资本市场可 能较为有效。 傅继波、杨朝军（2005）通过选取 2003 年上海证券交易所 680 家上市公司 为样本，以超额价值衡量企业的价值，以多元化哑变量、行业数、赫芬德尔指数 和熵指数作为企业多元化程度指标，研究发现多元化哑元、行业数量和熵的回归 系数显著为正，赫芬德尔指数回归系数显著为负。他们研究结果表明中国上市公 9 司多元化经营与公司绩效正相关，提升了企业的价值。 3.多元化无关论 .多元化无关论 一些国外学者在多元化折价论、多元化溢价论之外提出了多元化无关论，其 主要建立在两种观点上：多元化经营的企业在采取多元化经营策略之前，其经济 绩效就已经出现问题了，因此不能将多元化的折价归因于多元化经营；选择多元 化经营的企业与那些专业化经营的企业在本质上也许是不同的， 而缺乏对这种多 元化经营战略内生变量的控制会导致错误的推论。 chevalier（2000）对导致多元化折价的“资本分配不当假说”的经验证据提 出质疑。他认为，这些相同的投资模式在并购行为发生前已经存在于那些并购的 企业里，因此有些学者却将观察到的并购后的数据用来支持“资本分配不当假 说” ，因此他们关于这些研究结果的解释是值得怀疑的。 lang 和 stulz（1994）也做过相似的研究，发现那些多元化企业在采取多元 化经营策略前就己经有着很差的经济绩效， 而经营绩效较差的专业化企业往往会 采取多元化经营策略以寻求新的增长机会。 2.1.2 多元化类型与企业价值的关系 多元化类型与企业价值的关系 对于多元化类型与企业价值的关系 2， 大多数学者基于非相关多元化企业代理 问题更严重的观点，认为非相关多元化对企业价值的影响劣于相关多元化，但也 有少数学者提出了相异的观点。 1.相关多元化优于非相关多元化 .相关多元化优于非相关多元化 amit and livnat（1980）的实证研究结果表明，多元化经营的公司利润水平 比专业化公司低，当进行的是非相关多元化经营时尤其显著，证实了相关多元化 战略要优于非相关多元化战略。 rumelt（1974，1977）以 246 家企业为研究样本，在 wrigely 的基础上，将 其分为四种主要类型和九种亚类，指出企业绩效与多元化战略类型有关，实施相 关多元化的企业平均来看，绩效超过其他企业。 palepu（1987）利用熵值分析法，证明短期内企业利润率与多元化水平高低 之间并没有太大的相关关系，与相关和非相关多元化之间亦无太大的相关关系； 但从长期看，相关多元化企业的利润增长率大大高于非相关多元化企业。 尹义省（1998）运用多元化熵测度法及 lruh 模型，以中国 292 家大型企业 为样本，将其划分为低度多元化、高度多元化、相关多元化、非相关多元化。通 2 本文将多元化类型界定为相关多元化和非相关多元化，详细解释见 3.1.1。 10 过定量研究和比较研究的方法得出了如下主要结论： 低度多元化企业的经济效益 显著高于相关多元化、非相关多元化、高度多元化；相关多元化企业的效益显著 高于非相关多元化； 高度多元化企业与非相关多元化企业之间的经济效益差异不 显著。 杨雷、洪元义 （2001）考察了沪市 1999 年 246 家上市公司多元化程度对 公司绩效的影响， 他们根据专业化比率和相关度比率把公司多元化分为单一业务 型、主导业务型、相关多元化型、非相关多元化型四类，结果显示，主导业务型 和相关多元化型的公司的净资产利润率明显高于单一业务型和非相关多元化型 公司。 2.相关多元化不优于非相关多元化 相关多元化不优于非相关多元化 michel 和 shaked （1984）通过对 51 家美国财富 500 强公司 1975 年到 1981 年的股价表现的研究，发现非相关多元化的公司比相关多元化公司获得了 更好的业绩。 grant 和 jammine （1988）在研究英国大型制造企业后，认为相关多元化战 略并不优于非相关多元化战略。他们以英国 305 家大型制造企业 1972 年至 1984 年的财务数据为样本，研究了不同的多元化战略与企业间盈利性差异的关 系。研究结论主要有以下两点：多元化企业比非多元化企业的收益要好；相关多 元化企业的业绩与非相关多元化企业之间没有显著的差别。 2.2 多元化战略价值效应的成因分析 多元化战略价值效应的成因分析 多元化战略价值效应的成因，即导致多元化折价效应或多元化溢价效应的原 因。因为目前理论上对多元化战略价值效应的解释并未全部在实证中得到了验 证， 因此本部分对多元化战略价值效应的成因回顾将分为理论解释与实证证据两 部分来进行。 2.2.1 多元化战略价值效应成因的理论解释 多元化战略价值效应成因的理论解释 1.多元化经营的收益 多元化经营的收益 (1)风险分散效应 chandler（1962）认为多元化经营方式可以分散公司经营风险，按照马克维 茨的投资组合理论（portfolio theory） ，把一系列的各种财产进行最有效的搭配， 在不影响投资期望收益率的前提下，可以减少投资的风险即收益波动性。由于多 11 元化经营的实质即在于将企业投资分布于不同的业务或行业， 马克维茨的投资组 合理论也可以用于分析多元化的风险分散效应。随着多元化程度的增大，各种业 务或行业之间的利润流或现金流相关性降低，则风险效应呈减小趋势。因此当一 个行业受到不利冲击时，可能另一个行业正好取得收益，因而行业间的交叉补贴 使得从事多元化经营的企业可受益。 (2)负债能力的增加 lewellen（1971）提出的公司多元化财务理论认为，多元化企业的不完全相 关收入流的组合业务将产生组合保险效应，有效规避个别产品或行业的特定风 险。相对于专业化企业，多元化企业未来现金流方差较小，到期不能偿还债务的 可能性更低，这使得债权人更乐意提供债务，从而使企业的债务融资能力有所增 强，并且，债务融资的税收屏蔽作用从另一个角度使多元化企业有所受益。 (3)内部资本市场的建立 williamson（1970）年提出，多元化公司的内部资本市场能够将公司各部门 的闲置资金集中进行管理，获得一定的规模优势和成本优势，实现内部资源最有 效的分配和利用，因此多元化经营可以增加公司价值。stulz（1990）也指出，当 公司管理层和外部潜在投资者之间对于投资项目存在较严重的信息不对称时， 公 司可能因为无法按照合理的成本筹措到足够资金而不得不放弃一些净现值为正 的投资项目，因此可能造成了投资不足的问题，而通过多元化经营可以在企业各 业务分部间建立内部资本市场， 相互间资金地融通使得企业得以及时把握高收益 的投资机会。 2.多元化经营的成本 .多元化经营的成本 (1)管理层的代理问题 jensen（1986）认为公司经营者出于自身利益的考虑，更愿意看到公司规模 的扩大和资产的扩张，他们可能会利用对公司资金使用方向的实际控制权，将公 司多余的资金投在一些效益不高，甚至效益为负的项目上，而多元化企业比专业 化企业更容易产生上述问题。stulz（1990）指出多元化经营的公司可以更充分地 利用投资机会的同时也可能产生一个不良倾向，就是过度投资。由于内部资本市 场为公司创造了较多地可供使用的资金， 管理者可能会选择一些不应该选择的效 益不好的、发展前景不明的投资项目，从而对公司价值产生负面影响。 (2) 低效的内部资本市场 meyer 等（1992）等人指出多元化企业中前景差的部门经理有动机去影响企 业的高层管理者的决策，以使资源能向他们部门转移，由此造成了资源配置的低 效率。scharfstein 等（2000）提出多元化企业中的绩效较差的部门经理把从事生 12 产性工作的时间挪至从事寻租行为的机会成本较低， 因而其进行寻租行为的可能 性较大，如把部分时间用于能增加他将来和 ceo 谈判力量的外显行为，从而可 能将破坏有效的内部资本市场配置决策，降低公司的经济绩效。meyer 等人 （1992）提出，破产约束使得单部门企业很少存在资不抵债的现象，但若该部门 作为多元化经营企业中的一个部门而存在时， 则在资不抵债时仍继续生存的可能 性更大，这是因为多元化企业将利用其它部门的盈利对亏损部门进行补贴。 berger 和 ofek（1995）指出，多元化企业会倾向于交叉补贴增长机会低的部门， 而这种部门间的交叉补贴降低了内部资本市场的效率。 （3）管理成本的增加 harris（1982） 认为，在分权制企业中，企业最高管理当局和部门经理之间 存在信息不对称，由此导致了较高的管理成本，随着企业多元化程度提高，管理 范围的扩大和决策的复杂化会加大企业管理的跨度和难度， 企业内部的协调活动 和可能造成的决策失误增多，企业的组织成本也因此不断上升，从而给企业价值 带来负面影响。 2.2.2 多元化战略价值效应成因的实证分析 多元化战略价值效应成因的实证分析 以往学者对多元化战略价值效应成因探寻的实证研究主要是从代理问题视 角和内部资本市场视角两方面进行的， 前者主要从公司治理结构方面分析了多元 化经营的动因，再依据多元化的价值效应，证明了公司治理结构与多元化价值效 应的相关性。后者主要是验证了多元化企业的内部资本市场效率，再依据多元化 企业的价值效应，从内部资本市场效率视角解释多元化战略的价值效应。 1.代理问题视角 .代理问题视角 palia （1999） 发现， 如果公司较大程度地实行经理股票期权或其它补偿计划， 采取较小的董事会规模，多元化折价就会减少。 claessens 等（2000）发现在东亚国家的公司治理环境下，公司最终所有者对 企业的控制权和现金流所有权之间的不一致越大，企业的多元化程度越高，尤其 是最终所有者拥有高的控制权水平的情况下，且多元化程度与公司价值负相关。 beiner 和 schmid（2005）通过实证研究发现，瑞士多元化经营公司大约有 14%-24%的折价，其原因在于公司治理机制不完善。 周晓艳（2004）对上市公司的股权结构、多元化和公司绩效之间关系的实证 研究结果表明多元化经营存在折价现象，且国家股比例、股权集中度和多元化呈 显著的倒 u 型曲线关系；流通 a 股比例和公司多元化呈 u 型曲线关系；法人股 比例和公司多元化关系不显著， 股权结构影响其多元化行为， 进而影响公司绩效。 13 韩忠雪（2006）利用 2004 年的上市公司资料和超额价值法，不仅验证了我 国上市多元化公司存在折价现象， 且从控股股东超额控制和董事会构成两个方面 考察了控股股东攫取行为对公司多元化折价的影响， 发现公司多元化程度与控股 股东的超额控制程度、来自控股股东的董监事比例、集团所属和两职合一呈显著 正相关关系。 韩忠雪（2007）通过理论分析和实证研究发现，中国上市多元化公司存在折 价现象，公司多元化程度与控股股东的超额控制程度呈显著正相关关系，与控股 股东的控制权、现金流权和两者的分离系数呈显著的负相关关系，表明控股股东 的利益攫取行为可以有效解释公司多元化折价现象的产生。 2.内部资本市场效率视角 内部资本市场效率视角 khanna 和 tice（2001）通过对 davton hudson 公司的案例研究表明，如果 公司从事相关多元化经营，内部资本市场的优胜者选拔功能将会更有效率。 shin 和 stulz（1998）发现多元化公司的某一部门的资本费用不仅依靠自身 的现金流，而且还依靠其它部门的现金流。这种对其它部门现金流依靠的敏感性 不依赖于该部门是否有良好的投资机会，这就容易导致过度投资，或采纳净现值 为负的项目。 rajan 等（2000）对部门投资、部门规模和行业托宾 q 值进行了检验，发现 多元化公司中存在资源在无效率的部门间进行流动的情况， 且公司价值与投资机 会负相关。 lamont 和 polk （2002） 研究发现多元化公司折价随着公司投资机会的多 元化而增加，即投资机会的差异将导致内部资本无效配置从而导致多元化折价。 ozbasoguzhan（2003）分析了多元化公司中由于存在着信息不对称问题，导 致部门经理往往高报项目收益，从而导致高管层在分配投资资源时出现偏差，继 而引起公司出现价值贬损现象。 苏冬蔚（2005）以 2001-2005 年我国上市公司数据，利用对外融资依赖程度 间接度量多元化公司的内部资本市场效率， 发现我国多元化经营的上市公司存在 显著的溢价现象，且认为其原因是我国多元化企业的内部资本市场可能有效，但 其内部资本市场效率的度量方法得到了广泛的质疑。 蹇张璋（2006）采取苏冬蔚（2005）的方法，通过公司同外部资本市场的现 金流状况衡量了我国高新技术企业的内部资本市场效率，研究发现：多元化程度 与公司同外部资本市场的现金流入流出比呈负相关关系， 即多元化程度高的公司 同外部资本的融资交流少，说明多元化企业的内部资本市场可能较为有效。 14 2.3 对以往研究的评述及对本文的启示 对以往研究的评述及对本文的启示 1.对于多元化战略的价值效应，国内外学者分别以各国的实证证据佐证了多 元化折价、多元化溢价、多元化无关等几种观点。在多元化类型对企业价值的影 响方面，分别存在相关多元化优于非相关多元化、相关多元化不优于非相关多元 化的观点。其中多元化折价论、相关多元化优于非相关多元化的观点得到了较多 支持，但其他的观点也具有较高的可信度。因此，关于多元化战略的价值效应， 学术界并未形成一致的结论，其仍是一个有待继续探索的问题。 2.对于多元化战略价值效应的成因分析， 分别存在风险分散、 负债能力增加、 内部资本市场建立等几种多元化战略有益于企业价值的观点，以及委托代理问 题、低效的内部资本市场、管理成本上升等几种多元化战略有损于企业价值的解 释。而在实证检验中，委托代理问题成为国内外学者较为热衷的视角，分别从股 权结构、董事会结构、外部治理特征等方面探寻了多元化价值效应的成因。而内 部资本市场效率方面，国外学者作了一些实证检验，国内进行系统研究的甚少。 但另一方面，内部资本市场效率对于多元化价值效应的解释是具有重要意义的， 因为从其成因的理论解释中可见， 内部资本市场的效率是多元化折价论假说与多 元化溢价论假说的交叉点， 前者认为多元化企业内部的资本市场对于企业价值具 有减少融资交易成本、提高投资效率等正面效应，后者认为多元化企业内部资本 市场中可能出现的分部经理寻租、交叉补贴等问题，可能对企业价值产生负面影 响，因此内部资本市场效率对于多元化价值效应的解释具有重要意义。 3.基于以上两点分析，本文有如下启示：第一，多元化战略的价值效应仍有 待探索；第二，在国内，多元化战略价值效应成因分析的内部资本市场效率视角 的实证研究甚少。因此，本文决定从这两方面进行研究，前者通过检验多元化战 略与企业价值的关系来进行；后者在前者的基础上，通过进一步检验多元化战略 与内部资本市场效率、内部资本市场效率与企业价值的关系来进行。其中，本文 所分析的多元