（数量经济学专业论文）股权分置改革前后我国股市波动特征的实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 我国证券市场发展至今已逾1 7 年有余，取得了巨大成就，但也存在制度 上的缺陷。我国证券市场建立之初，在政治上存在对私有化和股份制的争论。 为了保持公有制经济的主体地位、防止国有资产流失，1 9 9 2 年5 月，股份 公司规范意见等文件出台，明确规定：在我国证券市场中，国家股、法人 股、公众股、外资股四种股权形式并存；国有股、法人股占总股数比例三分 之二以上，上市时除社会公众股可以流通以外，国家股、法人股“暂不流通”。 这一制度在其后的新股发行与上市过程中被固定下来，形成了非流通股和流 通股两种不同性质的股票，造成两类股票“同股不同价、同股不同权、同股 不同利”，此乃我国证券市场独有的“股权分置 问题。 随着我国经济领域市场化程度的加深，股权分置制度已经严重阻碍了我 国证券市场的健康发展，给上市公司在治理结构等方面带来了严重影响。非 流通股尤其是国有股占绝对控股地位的状况客观上对市场形成了极大的压 力。由此带来了一系列负面效应，如二级市场过度投机现象，控股股东侵占 上市公司利益，流通股股东与非流通股股东的利益不对称等问题。 2 0 0 5 年5 月，我国针对困扰股市已久的股权分置问题，启动了股票全流 通改革即股权分置改革。股权分置改革初期，资本市场表现积极。我国股市 迎来了史无前例的牛市行情，上证指数从2 0 0 5 年6 月的9 9 8 点一路飙升至 2 0 0 7 年1 0 月的6 1 2 4 点，涨幅达约5 倍；正当我国股权分置改革即将最后完 成，上证指数却如过山车般一路下探到2 0 0 8 年8 月的2 0 0 0 点，跌幅达6 7 3 。 股权分置改革这场史无前例的制度性变革历时三年的时间里，股票市场一系 列异动引起国内专家学者广泛关注，对于股改的看法众说纷纭，我国股市上 演的一幕幕悲喜剧使我们有必要冷静下来反思股权分置改革对我国证券市场 带来的影响。 本文以股权分置改革为背景，运用金融市场波动理论中发展较为成熟的 股权分置改革前后我国股市波动特征研究 动态分析方法g a r c h 族模型及其推广，对比分析我国证券市场股改前后的 市场波动性特征；同时，针对我国沪、深股市的联动性，研究我国沪、深两 市之间波动的“溢出效应 ，对比分析我国沪、深股市股改前后波动性传导 特征变化。藉此全方位的考察股权分置改革对我国股市波动带来的影响，为 下一步平稳过渡到全流通时代提供有益的思考。 全文共分5 章，各章的主要内容如下： 第一章股权分置改革背景 本章介绍了我国股权分置改革的必要性，股权分置改革的进程及对我国 股票市场产生的影响。 第二章文献综述 本章回顾并评述了我国学者对股权分置改革以来的研究成果：同时，回 顾了波动理论的发展，金融市场的波动特征研究及金融市场波动模型。评述 了国内外学者利用g a r c h 族模型对宏观经济、金融市场的波动研究的现状， 引出本文研究的重点。 第三章我国股市收益率波动模型构建 本章主要介绍我国股市收益率模型的构建过程，为第四章的实证分析做 准备。首先介绍了金融市场的主要波动性建模方法，根据研究需要本文选择 g a r c h 族模型来建构我国股市收益率波动模型；然后，具体介绍g a r c h 族模型 的发展及模型结构；最后阐述我国收益率模型建模步骤与思路。 第四章股权分置改革前后我国股市收益率波动特征实证分析 本章在第三章模型构建的基础上，从实证的角度分析股改前后沪、深两 市收益率波动特征变化。利用g a r c h 族模型的推广形式成分非对称g a r c h 模型，对比分析了股权分置改革前后沪、深股市的收益率波动特征；将股改 前后两市条件方差( 波动) 分解成长期成分与短期成分，分析股改对我国股 市的长期波动和短期波动的影响。 第五章股权分置改革前后沪深股市“溢出效应”分析 本章主要研究沪、深两市之间波动关联性。在第四章成分g a r c h 模型的 基础上，运用单变量波动“溢出效应”模型对比分析了沪、深股市股改前后 波动性传导特征变化。 第六章研究结论与展望 2 中文摘要 本章总结了全文的研究结论，并在此基础上对我国股市发展提出一些政 策建议，同时提出了在以后的研究中需要进一步深入的地方。 研究结果表明，沪深两市收益率序列在股改前后不服从正态分布，均呈 现尖峰、厚尾的分布特征，具有明显的波动聚集性。股改前后，沪、深股市 条件方差的暂时成分( 短期波动) 是平稳的具有可预测性。外部冲击对沪市 的短期波动影响的持久性随着股改的推进有所增强；相反，深市却有所减弱。 股改以来我国沪、深股市长期波动收敛速度放缓，表现出长记忆性。股改前 沪、深两市波动暂时成分( 短期波动) 均存在显著的“杠杆效应 ，股改后沪 市波动暂时成分( 短期波动) 表现反杠杆效应，而深市波动暂时成分( 短期 波动) 的杠杆效应放大，均不显著。沪深两市在波动“溢出效应”中存在非 对称性，表现为沪市对深市波动“溢出效应 的单向传导；同时，这种“溢 出效应 随着股改的推进呈现减弱的趋势。 本文的主要特色是： 1 、本文在对我国股市收益率波动特征实证分析过程中，选择了g a r c h 族模型中的非对称的成分g a r c h 模型，将沪、深股市收益率波动分解为暂时 成分( 短期波动) 和长期成分( 长期波动) ，分析了股权分置改革对我国股市 波动的短期效应和长期效应。对比研究股改前后我国沪、深股市的收益率波 动特征，分析股改对我国证券市场的收益率波动性影响，剖析其深层次原因。 2 、本文利用波动“溢出效应 模型来分析沪、深股市在股改前后两个 阶段中波动性之间的短期相依性和互动性。发现沪深两市在波动“溢出效应” 中存在非对称性，表现为沪市对深市波动“溢出效应”的单向传导；同时， 这种“溢出效应随着股改的推进呈现减弱的趋势。这一结论与沪、深波动 “溢出效应双向传导的结论不同。 关键词：股权分置成分g a r c h杠杆效应溢出效应 a b s t 隐c t s i n c eo u rs t o c km a r k e tw a se 嘲b l i s h e d17y e a r sa g o ，、eh a v eo b t a j n e da 伊e a ta c l l i e v e m e n t ，a tt l l es 锄et i r n em e r ei ss t i us o m ed e f i c i 衄c yi no u rs t o c k m a r k e ts y s t e m a tt l l eb e 西m l i n go f 也ef o u n 枷o no fs t o c km a r k e ti 1 1o u rc o u n t d r ， t h ec o n n - 0 v e r s ya b o u t 、h e t h e ri tb e l o n g st 0s o c i a j i s m0 rt 0c 印i t a l i s mw a ss t i n g o i l l g o n i n 缸1 i sp o l i t i c a lb a c k g r o u n d ，i 1 1o r d e rt ok e e pt 1 1 e 面m a 巧g t a t 瑚o f p u b l i c l y - o w n e de c o n o m y ，p o l i c y - m a k e r sc h o s e t 0a c 砌i z e 也en o n - 仃a d a b l es h a r e s s y s t e m ，w b i c hi s 幽g 也ep r o p o n i o no f s t a t e - o w n e ds h a r e sa n d c o 印o m t es h a r e s t 0 也et 0 诅ls h a r e su pt o 铆o - p a r t ，1 i 1 1 ：1 i t i i 培也e 丘e ec i i c l l l a t i o no ft h et v 旧i 血d so f s h a r e si i l 廿1 es e c o n d a r ym a r k e t w i t l lt l l en o n 砘础l es h a r e ss y s t e mw a sf i x e du p i nt h el 栅d o ，也e r ei sap a n i c u l a rp r o b l e mi l lo u r 咖c km 冰e t 也a tt 1 1 e n o n c i r c l l l 撕o ns t o c ka n d 也ec i r c u l a ：t i o ns t o c ke x i s ti nn l es 锄es t o c ka n d 吐1 es a m e s t o c kh 嬲d i 彘r e n tp r i c e ，d i 毹r e n tp o w e ra n dd i 毹r e ma d v 锄c a g e w i n lt h ed e v e l o p m e n to fm a f k e te c o n o m y ，n o n 拄a d a b l es h a r e ss y s t e mb a d l y c o 嘶e r a c t e dt h ee v o l u t i o no fo u rs t o c km 砌缸a n dt a i n p e r e d 谢t 1 1a d m 试s 仃撕v e 咖c t u r eo fl i s t c dc o m p a i l i e s 1 1 1 ea b s 0 1 u t eh o l d 堍r o l eo fn o n 姐l d a b l es h a r e s ， e s p e c i a j l yt h es t a t e o w n e ds h a r e s ，b r o u g h tah u g ec o m p r e s s i v es t r e s sa i l dn e g a t i v e e 虢c tt o 也es t o c km 积k e t s u c h 弱e x c e s s i v es p e c u l a t i o no f 廿1 es e c o n dm a r k e t ，m e h o l d i n gs h a r e h o l d e r se m b e z z l i n g 协t e r e s t so fl i s t e dc o m p a n i e s ，弱y m m e t r i c a l b e n e 6 tb e 眦e nn l en o n c i r c u l a 土i o ns h a r e h o l d e r sa n dt h ec i l u l a t i o ns h a r e h o l d e r s i n 吐l eb a c k g r o u l l do f 也ec o m p l e t e1 i q u i d 匆r e f o 珊a t i o n t h i sp a p e rg a v ea c o m p 删i v e 趾甜y s i so ft h ec h 积l c t e r i s t i co fv o l a t i l 埘i i lo u rs t o c km a d ( e tb e 铆e c n f o r e 锄d 一世p 耐o d so ft h i sr c f 0 n n a t i o 玛丽t h 也em 如o do fd y l l 锄i ca n a l y s i s - _ - g a r c h f a r n 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；l e 、r e 豫g ee f f e c t ； s p m o v e re 侬c t 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 o 绪论 0 1 选题背景 o 绪论 2 0 0 5 年5 月，我国针对困扰股市已久的股权分置问题，启动了股票全流 通改革即股权分置改革( 以下简称股改) ，希望以此改善上市公司的治理绩 效和资产价值。股改初期，资本市场表现积极，我国股市迎来了史无前例的 牛市行情，上证指数从2 0 0 5 年6 月的9 9 8 点一路飙升至2 0 0 7 年1 0 月的6 1 2 4 点，涨幅达约5 倍；正当我国股改即将最后完成，上证指数却如过山车般一 路下探到0 8 年8 月的2 0 0 0 点，跌幅达6 7 3 。股改这场史无前例的制度性变 革历时三年的时间里，股票市场一系列异动引起国内专家学者广泛关注，对 于股改的看法众说纷纭，我国股市上演的一幕幕悲喜剧使我们有必要冷静下 来反思股改对我国证券市场带来的影响。 0 2 研究目的和意义 本文将采用实证分析的研究方法，以市场波动性理论为依据，利用非对 称的成分g a r c h 模型，将沪深、股市收益率波动分解为暂时成分( 短期波动) 和长期成分( 长期波动) ，对比研究股改前后我国沪深股市的收益率波动特 征，分析股改对我国证券市场的收益率波动性影响，剖析其深层次原因；同 时本文针对我国沪、深股市的联动性，研究分析我国沪、深两市之间波动的 “溢出效应”问题，对比我国股改前后沪深股市之间的波动的传导特征变化。 本文结合我国的实际情况，从横向和纵向比较两个市场在股改前后的收益率 波动变化，全方位多视角的审视股改对我国股票市场波动性方面的影响，以 期为股改全面完成，即全流通时代的到来提供有益的思考。 股权分置改革前后我国股市波动特征研究 0 3 研究思路及框架 股改政策实施至今已过三年，目前已有1 6 0 0 多家上市公司完成了股改， 由于各种问题未股改的公司仅剩5 0 多家，股改已基本完成，正大步迈向全流 通时代。这一过程引起了整个证券市场的翻天覆地的变化。本文以股改为背 景，运用金融计量学中发展较为成熟的动态分析方法g a r c h 族模型分析方 法及其推广，对比我国证券市场在这一重大历史性变革过程中的市场波动性 特征，分析我国股改以来市场的深层次变化。本文遵循理论分析、实证检验 和提出建议这样一个基本框架。本文结构如下： 第一章股权分置改革背景 本章首先介绍了我国股权分置改革的背景，股权分置改革的进程及对我 国股票市场产生的影响。 第二章文献综述 本章回顾并评述了我国学者对股权分置改革以来的研究成果：同时，回 顾了波动理论的发展，金融市场的波动特征研究及金融市场波动模型。并评 述了国内外学者利用g a r c h 族模型对宏观经济、金融市场的波动研究的现状， 引出本文研究的重点。 第三章我国股市收益率波动模型构建 本章主要介绍我国股市收益率模型的构建过程，为第四章的实证分析做 准备。首先介绍了金融市场的主要波动性建模方法，根据研究需要本文选择 g a r c h 族模型来建构我国股市收益率波动模型：然后，具体介绍g a r c h 族模型 的发展及模型结构；最后阐述我国收益率模型建模步骤与思路。 第四章股权分置改革前后我国股市收益率波动特征实证分析 本章在第三章模型构建的基础上，从实证的角度分析股改前后沪、深两 市收益率波动特征变化。利用g a r c h 族模型的推广形式成分非对称g a r c h 模型，对比分析了股权分置改革前后沪、深股市的收益率波动特征；将股改 前后两市条件方差( 波动) 分解成长期成分与短期成分，分析股权分置改革 对我国股市的长期波动和短期波动的影响。 第五章股权分置改革前后沪深股市“溢出效应”分析 2 o 绪论 本章主要研究沪、深两市之间波动关联性。在第四章成分g a r c h 模型的 基础上，运用单变量波动“溢出效应 模型对比分析了沪、深股市股改前后 波动性传导特征变化。 第六章研究结论与展望 本章总结了全文的研究结论，并在此基础上对我国股市发展提出一些政 策建议，同时提出了在以后的研究中需要进一步深入的地方。 0 4 本文的主要贡献及不足 本文的主要贡献： 1 、本文利用非对称的成分g a r c h 模型，将沪深股市收益率波动分解为暂时 成分和长期成分，对比研究股权分置改革前后我国沪深股市的收益率波动 特征，从而分析股改对我国证券市场的收益率波动性影响，并剖析其深层 次原因。 2 、本文利用波动“溢出效应 模型来分析沪深股市波动性之间的短期相依性 和互动性，发现沪深两市在波动“溢出效应”中存在非对称性，表现为沪 市对深市波动“溢出效应 的单向传导。同时，这种“溢出效应”随着股 权分置改革的推进呈现减弱的趋势。这一结论与沪、深波动“溢出效应 双向传导的结论不同。 本文研究的不足之处： l 、本文仅从股权分置改革这一角度划分了样本时期，仅考虑了非交易日间隔 天数对样本时期收益率波动的影响，忽略了其他影响因素。 2 、样本时期的时间序列长度较短，结论尚需进一步验证。 3 、对于股权分置改革后全流通时代市场的波动特征和“溢出效应”分析，由 于缺乏数据而无从验证。 脞权h 2 改革前后我国股市波动特征研究 1 股权分置改革背景 我国证券市场发展至今己逾1 7 年有余，取得了巨大成就，但也存在制度 上的缺陷。我国证券市场建立之初是为国有企业解困的改革目的，具有强制 性制度变迁的意味即证券市场的诞生并不完全来自于经济发展要求，而是 在政府的强制推动下才得咀建立和壮大的。当时在政治上存在对私有化和股 份制的争论，经济上国有产权亦不清晰。于是1 9 9 2 年5 月，股份公司规范 意见等文件出台，其中明确规定：在我国证券市场中国家股、法人股、 公众股、外资股四种股权形式并存；上市时除社会公众股可| 三l 流通以外，国 家股、法人股“暂不流通”。这一制度在其后的新股发行与上市过程中被固 定下来，形成了非流通股和流通股两种不同性质的股票。造成两类股票“同 股不同价、同股不同权、同股不同利”，这就是所谓的我国证券市场独有的 “股权分置”问题。 1 1 股权分置改革的必要性 囤1 我国股权结构图 注：截止2 4 年底 从股权结构看，截至2 0 0 4 年底，我国的上市公司总股本为7 1 4 9 亿股 i 股权分置改革背景 其中非流通股份为4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 3 5 ，而国有股份在 非流通股份中占了7 4 。非流通股尤其是国有股占绝对控股地位的状况客观 上对市场形成了极大的压力，由此带来了一系列负面效应，如二级市场过度 投机现象，控股股东侵占上市公司利益，流通股股东与非流通股股东的利益 不对称问题，控制权市场低效等。 首先，股权分置的格局使股票市场丧失了完善公司治理结构、创新企业 制度、优化资源配置的深层次的功能。 由于国有股权居控股地位且无法上市流通，能够上市流通的社会公众股 票即使全部买完，也无法取得控制权，使得国有企业上市后大股东永远是大 股东( 只要他愿意的话) ；同时由于大股东占股比例足以控制股东大会和董 事会，因而企业的经营机制和治理结构根本就不会发生实质性的改变。此外， 在股权分置的情况下，股票市场也无法发挥优化资源配置的作用。众所周知， 资源只有在流动中才能优化配置，而股权分置导致大比例的国家股份不能流 动，这就使得通过股票市场对经理人员的外部监控机制不复存在。 其次，股权分置的格局造成二级市场投机盛行，经济“晴雨表功能难 以发挥。 在全流通的资本市场上，为了稳定和提振股价，很多上市公司都制订和 执行持续、稳定的分红政策。分红是很多投资者的主要的投资收益，但在我 国资本市场中的股利分配中，上市公司对现金分红普遍具有较强的吝啬性。 这主要是因为非流通股股东本身并不能获得股价上涨的利益，因此其没有执 行稳定分红政策来吸引投资者的动机。与此相反，非流通股股东可以利用“隧 道行为来获取留存在上市公司的红利。由此造成我国资本市场上的投资者 只能追求资本利得，而资本市场作为投资性场所的本质特性难以得到体现。 结果导致投资者只关心股价波动造成的价差收益，证券公司、庄家、上市公 司联合起来炒概念、炒题材，银行、企业违规地将资金推入股市，中小投资 者也借取更多的资金进入股市，企图使股市不断攀升以获取可观的价差收益。 这一系列连锁反应直接造成二级市场投机盛行，丧失经济“晴雨表”的功能。 再次，股权分置的格局使得两类股东利益不对称，控股股东侵占上市公 司利益时有发生。 在我国股票市场中，由于一部分股票流通，而另一部分不流通，使流通 5 股权分置改革前后我国股市波动特征研究 股股东以股票市值衡量投资价值，并以二级市场的股价变动确认损益。尽管 股价会影响非流通股股东的融资成本，但作为控股股东的非流通股股东更关 心的是净资产以及能否通过配股增发股票获取更多的资金。不同的利益导向 造成非流通股股东和流通股股东之间存在严重的利益分置。控股股东在公司 决策时较少考虑甚至经常损害流通股股东的利益，从而使上市公司治理缺乏 共同的利益基础。这就造成了上市公司在财务处理的实际操作中，以控股股 东非流通股股东的利益最大化为财务管理目标，使流通股股东的利益受 到损害，导致了股东之间实质上的不平等。 此外，由于在持股成本上流通股与非流通股存在着巨大的差异( 从上市 以来，非流通股经过多次送股分红后，持股成本多在1 元以下，非流通股股 东的成本大约只有流通股股东的1 0 至5 左右) ，造成了这两类股东“同股 不同价”，它破坏了上市公司全体股东共同的利益基础，使得流通股和非流 通股有不同的成本和权益。股权分置扭曲了资本市场存量资源的整合功能， 使中国资本市场丧失了持续发展的内在动力，对资本市场的发展造成了严重 的影响。 1 2 股权分置改革的进程 由于股权分置对我国股市的种种负面影响，解决股权分置问题已是刻不 容缓。 作为解决股权分置的一种尝试，2 0 0 1 年6 月，国务院颁布减持国有股 募集社会保障资金管理暂行办法，开始实施“国有股减持”。此次尝试由于 以牺牲流通股股东利益为前提而遭到了市场的拒绝。仅4 个月后，2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，中国证监会就宣布停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂 行办法第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案、研究制订具体操 作办法，稳步推进这项工作。2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定，除企业海外发 行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂 行办法中以市价减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有股减 持政策正式“叫停”。 2 0 0 4 年2 月初，国务院发布的国务院关于推进资本市场改革开放和稳 6 1 股权分置改革背景 定发展的若干意见( 俗称“国九条 ) 中明确提出“积极稳妥解决股权分置 问题”。为了进一步推进资本市场改革开放和稳定发展，落实“国九条 ，解 决股权分置问题被正式提上日程。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权 分置改革试点有关问题的通知，宣布正式启动股权分置改革试点工作。 2 0 0 5 年5 月9 日，中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的 推荐、协商确定了试点公司。试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决 方案。股权分置试点上市公司名单正式亮相，标志着股权分置改革试点工作 正式启动。中国证监会确定金牛能源、三一重工、紫江企业和清华同方为首 批股权分置改革试点公司，股权分置改革试点进入实质性操作阶段。自推出首 批股权分置改革试点公司以后，管理层明显加快了配套制度的建设步伐。财政 部、国家税务总局联合发布关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通 知；上交所公告试点公司股票复牌首日不做除权处理，交易价格不设涨、跌 幅限制；中国证监会发布上市公司回购社会公众股份管理办法和关于 上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知； 国资委下发国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见；证 监会宣布第二批4 2 家试点公司名单。 2 0 0 5 年9 月，上市公司股权分置改革管理办法和上市公司股权 分置改革操作指引正式发布。至此，股权分置改革全面铺开。 2 0 0 6 年3 月2 3 日，国务院向各部委下发了国务院2 0 0 6 年工作要点， 在对证券工作的具体要求中提出，年内基本完成上市公司股权分置改革。 2 0 0 6 年4 月1 9 日，股权分置改革进入扫尾阶段。上证所发文限制无限期 停牌问题。 2 0 0 7 年4 月2 0 日，股权分置改革己经顺利走过两个年头，沪深两市已完 成或者已经进入改革程序的上市公司共有1 2 9 0 家，占应进行股权分置改革上 市公司的9 6 ，占应进行股改上市公司总市值的9 8 ，超过三分之一的省( 自 治区、直辖市) 辖区内公司已经全部股改。 截至目前，已有1 6 0 0 多家上市公司完成了股改，由于各种问题未股改的 公司仅剩5 0 多家。 7 股权分置改革前后我国股市波动特征研究 1 3 股权分置改革将对我国股票市场产生的影响 从理论上讲，此次改革意义重大，将对我国证券市场产生许多积极的影 响，它将推动我国证券市场不断向前发展，具体包括以下方面： 第一、纠正我国扭曲的证券市场的定价机制，实现证券市场的价格发现功能 股权分置影响股票定价预期，股票定价除包含公司基本面因素外，还包 括三分之二股份暂不上市流通的预期。因此，股票价格由两部分构成：股票 的内在价值、其他股份上市交易需支付的流通权对价。股票的内在价值可以 由相关的估值方法进行分析，但是流通权对价的决定因素非常复杂，很难确 定，从而导致股票价格的不稳定性。同时，三分之二以上的股份不能上市流 通，股票的供给被人为地限制了，造成流通股价格不能反映它的内在价值， 并造成了难以利用资本市场进行科学合理并购，进而影响我国资本市场的有 效发挥。股改可有效的改变这一局面，有利于股票价格的稳定。 第二、有助于解决证券市场的结构性缺陷和系统性风险 首先，股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。对于国际上比较成 熟的资本市场来说，上市公司股东们是一个利益共同体，他们的目标是股东 利益最大化。但在中国，上市公司股东共同利益的普遍原则被打破了。非流 通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的关注点则在于二 级市场上股票价格的波动。因此，股价不能成为非流通股股份价值的评判标 准。价值评判标准的不同必然使得非流通股股东与流通股股东的价值取向和 行为产生背离，客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置 ， 股权占控制地位的非流通股股东和流通股股东利益的不一致，导致上市公司 管理层对上市公司股票价格的淡漠，对股东回报的轻视，对不断再融资的重视， 利用股权分置的不合理制度设计不断侵害流通股股东利益。流通股股东在制 度设计上得不到合理回报，资本市场的结构扭曲畸形，这种制度设计的缺陷使 得市场不具有可持续发展能力。 其次，这种制度性的安排违背了股份制经济发展的内在要求，扭曲了上市 公司的治理结构，造成了股本泡沫的广泛存在与股票市场供求状况的严重失 真，导致流通股持有者资产的流失和难以实现风险资本的退出机制。股权分置 1 股权分置改革背景 的改革通过股权类调整，可稳定a 股流通股市值，维护a 股流通股股东利益， 给予流通溢价补偿，有效地解决上述问题。 第三、有效抑制大股东侵害小股东利益的冲动，股东之间将完成从内部博弈 到市场博弈的转变，大股东行为将渐趋理性 实现股票的全流通改革后，大股东拥有了可以在资金不足时取得短期资 金的渠道，也拥有了在产业发展达到顶峰时部分或全部退出的市场手段，大股 东可以根据自己对股价的判断，调整持股数量，不必要利用关联交易从上市公 司掏钱。田艺( 2 0 0 5 ) 认为，实现股票全流通改革后，一