硕士学位论文-物价变动因素对房地产投资决策的影响.doc

物价变动因素对房地产投资决策的影响 上海海运学院MBA99学位论文摘 要目前，大多数房地产开发企业在做投资决策分析时都是以物价不变为前提的，但对于大中型房地产开发项目来说，其项目周期一般都比较长，不可避免地要受到物价变动因素的影响。这些影响包括房地产销售价格的影响、社会物价水平（通货膨胀）对建造成本的影响、通货膨胀率变动对银行贷款利率及项目现金流量折现率的影响等等。本文建立了具有可操作性的房地产投资决策模型并结合上海证大置业有限公司水清木华住宅小区项目的具体情况来研究物价变动因素对房地产投资决策的影响。文章通过灰色系统理论对未来几年上海市商品房销售额和竣工价值做出预测，进而根据统计规律预测出今后几年的中房上海指数走势和水清木华项目的销售价格变化。又利用费雪公式来调整与给定的通货膨胀率相对应的银行贷款利率和房地产项目现金流量折现率。这样就可以定量分析物价变动因素对房地产投资的影响，并可以测算出具体房地产开发项目所能承受的最高通货膨胀率，进而以此作为判别项目方案可行性的重要依据。文章还结合水清木华项目的具体情况就房地产开发商如何应对物价变动因素对投资项目的不利影响提出了一些实际措施，可以在房地产投资实践中借鉴参考。本研究为房地产企业更为科学合理地进行投资决策分析、自觉规避物价变动风险提供了定量分析的新思路，在房地产业逐步走向成熟的今天，对房地产开发企业具有较强的参考价值。关键词：房地产，财务分析，价格，通货膨胀率The Effect Of Price Fluctuation On Estate InvestmentAbstract On the basis of unchanged of market price, most real estate developers analyze and make their investment decisions nowadays; however, to most of large and middle sized real estate projects, generally, the period of it is too long to avoid the influence of the price fluctuation. These influence factors include the sale price of real estate, change of construction cost caused by price level (inflation), interest rate on loans and discount rate of cash flow caused by the change of inflation. This article establishes operative model for investment policy decision of real estate and according to the special situation of Tsinghua Garden of Shanghai Zendai Real Estate Co., Ltd, it studies the influence of fluctuation of market price on the real estate investment. Through the Grey System Theory, this article firstly makes a prediction at the total sales of the commodity residences and completion value of Shanghai, and then predicts the tendency of index of Shanghai real estate price and the change of sale price of Tsinghua Garden according to statistical regulation. We can regulate interest rate on loans and discount rate of cash flow using Fisher equation relevant to specific inflation. Therefore we can quantitatively analyze the influence of price fluctuation on the real estate investment, and then calculate the highest inflation rate that a real estate developer can afford and make it a crucial evidence for judging the feasibility of a project. This article also brings up some practical measures to cope with the disadvantages of price fluctuation. It can be used for reference in investment practice. This research offers a new way in investment decision-making and quantitative analysis to avoid the risk of price fluctuation. In the time of real estate tending towards maturity, this article will be the right reference for developer.Chang Ping (MBA)Directed by Pan GuolingKEYWORDS: real estate , financial analysis，price , inflation rate目 录一、房地产投资决策分析过程研究5（一） 决策分析的前提与架构5（二） 宏观经济环境分析7（三） 区域市场环境分析10（四） 市场营销预测与技术成本预测12（五） 财务分析13二、不考虑物价变动因素的财务评价 17（一） 研究背景及项目概况 17（二） 现金流量预测 18（三） 基准折现率的确定19（四）编制现金流量表 20三、房地产价格变动研究22（一）影响房地产价格指数走势的主要因素 22（二）对商品房供需情况的预测24（三）对商品房价格走势的预测28四、考虑物价变动因素的财务评价30（一）确定通货膨胀条件下的行业平均投资利润率和贷款利率 30（二）现金流量分析30五、数据分析及对策32 （一） 数据对比及敏感性分析32 （二） 对策34结论 36致谢 38主要参考文献 39附录 41第一章 房地产投资决策分析过程研究第一节 决策分析的前提与架构自改革开放以来，我国房地产市场经历了萌芽阶段（19781985）、缓慢发展阶段（19861991）、超常发展阶段（19921994）、调整回落阶段（19951998），目前正逐步走向稳步发展的新阶段。房地产业所取得的长足发展为国民经济高速增长与城市面貌、居住环境的改善都做出了巨大贡献。然而同时存在着的投资总量过大、投资结构失衡、空置率过高等问题，使得我们的投资效率并不理想，房地产业所占有的庞大社会资源并没有得到最佳配置。原因是多方面的，但企业在以营利为目的的投资及经营活动中未能充分尊重市场规律无疑是一个重要的原因。为了使投资更有效益，资源配置更有效率，必然要求投资决策建立在充分和可靠的决策分析之上。房地产投资分析与一般的投资可行性分析存在着明显的区别，这种区别不是来自于房地产投资活动本身，而是来自于房地产市场。房地产投资在本质上与其他投资活动并无不同，只不过它往往涉及巨额的资金投入；投资回收期较长；需要法律、财会、估价、工程等各种专业人员的支持；涉及投资商、开发商、融资商、政府部门及各种专业服务部门并在多方之间进行协同配合及利益分配。这些一方面使得房地产投资具有明显的高风险、高回报的特点，另一方面使得其投资分析具有复杂的专业化特点。而房地产投资与一般投资真正的不同则是来源于所面对的市场。房地产市场同一般商品市场的差异会对分析工作产生重大的影响，这是我们需要特别关注的。这种差异或者说是房地产市场的特点集中体现在产品异质性与信息不充分上。房地产又称不动产，具有不可替代性，任何一个房地产单位在世界上都是独一无二的，任何一笔交易也由于其满足的是某种特定需求偏好而成为独立交易。这种不可替代性和明显的地域性再加上不像一般商品那样可以进行标准化或者在功能上具有强烈的替代作用，从而无法形成在广阔地域范围内存在的统一市场和敏感的价格-供求互动模式。在这个市场上以价格为代表的信息是不充分的，往往个别的交易价格并不能反映市场状况与供求关系。当然这并不是说传统的供求关系完全失效，而是在信息不充分的情况下从微观层次我们很难实际运用它去做出定量的分析，而在中观层次也要进行修正才能得出正确的结论。另外在微观经济中常用的边际分析也由于房地产市场的需求偏好而在很大程度上失效。当然还存在其他许多的差异，在后面的讨论中，它们都将会影响并反映在我们对传统的分析工具的取舍与修正之中。房地产投资的范围十分广泛，包括直接投资也包括间接投资。间接投资以房地产投资信托与房地产债券等为主要形式，他们的投资分析方法类似于证券投资，本文不做讨论。对于直接房地产投资，如果从投资分析的角度可以划分为三种类型。类型一：在预先确定的地块上研究开发。比如企业的一笔债权最后以债务人的一块土地使用权实现，企业如果决定利用这块土地进行房地产投资，就需要考虑兴建何种类型的物业，建成后是出售还是出租等问题。类型二：为预先确定的投资类型寻找合适的地块。比如一个投资商通过分析发现本地区工业增长强劲，而厂房供给不足，预计工业厂房将出现短缺，租金将大幅上扬，由此决定兴建标准厂房。那么首先要寻找交通便利、土地价格低廉、基础设施完善的地块，并考虑合适的融资渠道。类型三：为预先确定的资金来源寻找合适的投资机会。比如一个信托基金决定将其部分资金投资房地产，这时资金来源已经确定，剩下需要决定的是在何时、何地以何种方式进行何种类型的房地产投资。这三种主要的投资形式是我们进行研究所面对的基本问题。可以看出这三个类型的问题各有其特点，从不同起点出发走向不同的终点。但如果我们将起点看作是约束条件，将终点看作分析结果，而将分析过程作为一个完整的信息处理系统，我们还是可以找到一个超越各自外在形式的统一模式，这就是我们进行房地产投资分析的内在方法。房地产投资分析是一项非常繁杂艰巨的工作，它包括了对市场、供求、竞争、财务、法律等各方面因素与条件的分析与评价。我们需要在不同层次上考虑所有这些相互交错、相互制约、互为前提、互相影响的因素，在占有大量相关有用信息的前提下，从一个较高的视点出发，以更开阔的视野，不断运用抽象判断与具体分析工具，对信息进行筛选、加工，不断进行选择与判断。本章希望可以总结出一个在实际工作中具有可操作性的普遍适用的分析方法。这一分析过程可以看作一个信息处理系统，面对千变万化的具体情况，只须确定不同的约束条件，选择适当的输入信息，再由一定的逻辑程序对其进行加工处理，最后得到需要的结果。研究的主要对象是两个：一个是这一系统本身的结构与运行；另一个是系统所处理的外界信息（由于房地产市场中信息是稀缺、昂贵与不充分的，如何选择可获得的、低成本的、恰当的信息就成为需要考虑的一个主要问题）。简言之，需要解决下列问题：需要什么信息，如何获得这些信息，怎样处理这些信息？依照从宏观到微观、从定性到定量的逻辑顺序，一项完整的决策分析可分为五个部分的内容：宏观经济环境分析，区域市场环境分析，市场营销预测，技术成本预测和财务分析。这五个部分的内容具有如下的结构： 图1-1 投资决策分析过程第二节 宏观经济环境分析作为国民经济支柱产业之一的房地产业，其本身并非是一个先导产业，它对经济的短期波动不敏感却对长期的经济趋势非常敏感。如果我们可以估计中长期经济的趋势，也就可以在很大程度上判断房地产市场的发展趋势。但遗憾的是，我们所面对的市场因素是如此的众多而微妙，直到今天还没有一种模型可以令人信服地模拟出整体经济因素的运行机制，完全掌握各种错综复杂而又相互影响的经济因素的运行规律，从而从总体上对经济趋势做出较为准确的预测。我们所了解的只是某些局部的简单规律，然而这些局部的规律使我们有可能了解某种特定的扰动将会对整体经济运行产生什么方向、多大程度的扰动。虽然量化的影响几乎是不可能获得的，但至少使我们能有一种方法对宏观经济未来状况进行评价：我们可以假设如果所有政府因素、市场因素、企业因素维持不变，则宏观经济将在既定轨道上运行，而某一扰动的出现将会对这一轨道进行修正。实践中由于某一因素的自变扰动将会对最终经济状态产生直接影响，同时还会引起其他因素的应变扰动并产生间接影响，这种扰动会一波一波向四周扩散而使得最后的影响变得模糊而难以判断。所以在分析中必须将注意力集中于最主要的宏观因素上，忽略其他次要因素。可以通过以下因素对国民经济形势作一个大体的判断：一是经济增长率。这一指标的高低本身往往并不能说明太多问题，我们常将它与同期通货膨胀率等指标一起加以考虑。较高且稳定的经济增长率是经济繁荣的某种表现，但持续超过一定的水平，尤其是伴随着通货膨胀的过高增长，往往预示着经济将要进入一个衰退阶段。二是价格指数。包括消费者物价指数、零售商品价格指数等。他们反映零售市场的兴旺程度、消费欲望及对未来经济的预期，从侧面反映需求状况。比如较低甚至下降的价格指数往往反映出消费者对未来信心不足，需求不振，市场低迷。三是储蓄水平。我国到目前为止经济增长在很大程度上是由投资带动的，而投资在很大程度上又直接来源于储蓄存款，因此一定的储蓄水平是经济发展的必要条件。另一方面购置物业也是居民储蓄的最主要动机之一。一定的储蓄率与储蓄总额将为经济发展提供保障并在一定程度上反映出消费潜力。但是当这一指标不断增长，甚至在降息、收入下降等反向的内外因素压力之下仍不停止，则可能反映人们对市场的悲观预期，而这种预期很快会形成对消费市场的压力。四是通胀率。通胀水平是评价经济运行健康度的最重要的指标之一，持续偏高的通胀最终会损害到整体经济发展。在通胀水平较高实际利率较低的情况下，企业与个人都会倾向于购置物业保值，而在相反的情况下，则往往会持谨慎的态度。五是失业率。失业率水平也是最为重要的宏观经济评价指标之一。当失业率高、经济转冷时很难期望房地产市场有良好表现。以上这些指标都是对经济运行状况的客观反映，我们可以从政府部门或相关组织公开发布的统计资料中以低廉成本迅速获得。另外还有一些指标则带有明显的主观色彩，它们反映了政府对经济的评价及其已经和将要采取的对策。第一是利率。利率是最重要的货币政策手段。央行利用货币利率刺激或制约经济，它将直接影响资金在债市、股市、楼市之间的流动。较高的实际利率将会打击楼市，而较低的实际利率则会刺激楼市。与大多数西方国家不同，在我国，利率代表的是中长期信号而非中短期信号，这对判断经济的现状与趋势有重要意义。第二是赤字。利用对财政赤字与国债的规模及其运用的分析，我们可以了解政府财政部门目前采取的是扩张的还是紧缩的财政政策及其希望解决的问题与希望达到的目标。第三是央行、财政官员对经济的评价与对政策的解释。这是非常直接有效地获取有关经济运行信息的重要渠道。他们常常是有条理的，从而是可以直接利用的信息来源。我们需要从多种渠道收集上述信息并加以综合评价。由于我们关注的是较为长期的趋势而非短期的波动，因此个别数据绝对值的高低并不重要，重要的是在经济发展周期中关注这些指标的升降变化，并对其发展趋势做出判断。这个周期往往是五到十年甚至更长，唯有如此我们才有可能得到影响房地产走势的长期经济趋势。通过对上述指标的分析，结合目前的经济状况，我们可以对未来总体经济走势做出一个大致的判断，如“景气”、“一般”、“不景气”等。房地产周期受宏观经济周期的影响，但并非与经济周期完全同步。影响房地产周期的因素非常多，无法一一列举，但要建立起我国房地产周期的领先指标至少应包括货币供给增长率、土地批租量、建筑合同签订量、地产股票价格指数等。当预期新一轮经济发展周期即将开始时，房地产企业应做好项目开发的前期准备；当信用松动、房地产价格回升、地产股票价格上扬之时，企业应加快项目实施进度并将楼盘物业逐步套现；而经济在高位呈衰退之势时，企业应积累资金，寻找机会；在信用紧张、已成交土地批租量小、建筑合同签订量减少之际，企业应利用已有资金，寻势购入土地，以在下一轮房地产高潮来临之前做好投资准备，待复苏之时超前发展。第三节 区域市场环境分析 区域市场环境分析是宏观经济环境分析的延伸，同时又是市场分析的开始。其目标往往是一个城市或城市中的一个区块。由于房地产不像一般商品可以自由地在广阔的地域市场中寻找需求，而是固置一地，因此往往一个城市或一个较小的地区就可以构成一个封闭的具有独特性的房地产市场。这使得以城市或城区 为基本范围的市场环境分析显得格外重要，不仅要对当地房地产市场状况做出描述，还要为以后的技术分析提供各种有用的信息。一般情况下，在这个阶段要有一个大致的投资方向，也就是投资的物业类型，否则的话，由于每个方向都有不同的市场特性、不同的细分市场，进而有不同的技术方案,使得投资分析失去意义，或即使可以完成也已失去时效。实际上大多数情况下这一方向是已有的约束条件而不需专门设定或决策。比如在三种投资类型中的类型一：在预先确定的地块上投资。土地用途是工业用地、住宅用地还是商业用地，在划出之前已经政府统一规划而不能随意更改。类型二更是首先以某种既定的投资方向为前提。类型三是比较少见也比较复杂的情况，几乎没有什么约束。这时要么先依照某种意向设定投资方向，然后有目标地研究当地市场；要么先对当地房地产市场进行全面了解，然后决策出一个最有利的投资方向。实际上这一过程是一个将市场细分并从中选择目标市场的过程，为了避免同后面进一步的市场细分相混淆，我们这里称其为“选择投资方向”。在对该地区人均国民生产总值、社会阶层结构、工业化程度、都市化程度、基础设施状况、毗邻地区状况有一个初步了解的基础上，以住宅市场为例，我们需要考虑当地人口数量、人均居住面积等因素以评价当地市场环境：当地人口数量是决定当地住宅市场规模的一个因素，人口规模同潜在的需求水平及市场吸纳能力存在直接关系。当地人均居住面积较为直接地反映需求潜力，结合上面一个因素就提供对需求总量的一种估计方法。当然，对于需求总量（以及其他一些数据）还有许多不同的分析思路与计算方法，而具体采用什么方法估算则在很大程度上取决于这种方法所需原始资料的可靠性、实用性和可获得性，甚至于常常是在可获得的信息资料的基础上寻找可以较为准确反映所需指标的方法。这些信息包括：当地居民可支配收入水平及其分布状况、住宅空置率、住宅租金水平、当地经济增长率、当地房地产价格指数或水平、未完工住宅总量、个人投资持有物业规模等等。如果投资方向是厂房、商场、写字楼等其他物业类型，那么当地的经济增长率、同类物业价格指数、同类物业空置率、同类物业竣工和在建总量、同类物业租金水平等指标也都是必不可少的因素。上面所列举的考虑因素实际可以归结为两个方面：一是有关当地经济前景，二是有关当地房地产市场供求状况的估计。两者结合起来就可以对当地房地产业的市场前景做出概略的判断。可以将宏观经济环境分析同区域市场环境分析统称为基本分析，它们是投资决策分析的基础，基本分析从本质上是仅仅回答“做不做”的问题，其答案是一种抽象定性的判断，而无法得出精确定量的结论（实际上也不存在对评价目标的精确定量标准）。我们无法将基本分析的过程公式化，以总供给、总需求为代表的指标测算结果并不能直接给出答案，仍需要综合其他众多的量化、非量化因素由主观判断形成结论，这些不可避免的主观成分使得它对不确定的未来只能估计而不能完全把握，决策风险在本质上就是源自这种不确定性。我们必须面对这种不确定性，努力排除次要的短期信号探索中长期趋势。这样，尽管无法完全消除决策风险，但至少可以尽量减少不必要的失误，更可以避免盲目的冒险。在上面的基本分析中罗列出了对形成结论有重要影响的因素或指标，它们当然不是全部的有关因素，而且其重要性也会随情况的不同而发生变化。实践中不可能有时间和资源去获得所有的信息，我们只能选择有限的、重要的、直接的、成本较低的信息以达到判断目标。而一些重要的指标（比如通货膨胀率）对投资分析的量化影响可以通过敏感性分析来进行把握。第四节 市场营销预测与技术成本预测在完成基本分析并做出肯定的判断之后，就进入下一步较为具体和量化的技术分析，首先是由“市场营销预测”和“技术成本预测”构成的第三层次 ，前面的基础分析不仅在决策上而且在数据上为它们提供了基础。在区域市场环境分析中已经对当地经济前景与当地房地产市场供求状况进行了初步估计，而市场营销预测即是对后者的深入与量化，其最终目的是提供投资项目的未来资金收益状况。而技术成本分析的最终目的是提供投资项目的未来资金支出状况。市场营销预测和技术成本预测之间存在着密切的关系，两者之间的信息流动可以从图1-2中反映。 1以市场细分为基础确定目标市场；2以目标市场特征向建设成本的计算提供依据；3以毛利率为核心进行初步财务可行性分析；4工程进度计划与销售计划协调编制；5综合现金流入流出量编制现金流量表。图1-2 市场营销预测与技术成本预测的关系第五节 财务分析财务分析和评价是整个投资决策分析的最后一个步骤，要把前面所有的工作通过量化的指标进行高度浓缩并得到直观的分析结果。财务分析主要包括投资决策分析和筹资决策分析。常用的投资决策分析方法有：投资回收期法PP（Payback Period）、会计报酬率法ARR（Accounting Rate of Return）、净现值法NPV（Net Present Value）、内部收益率法IRR（Internal Rate of Return）等。投资回收期（PP）就是从项目投建之日起，用项目各年的净收益将全部投资收回所需的期限。一般说来，年净收益包括利润和折旧，但对以出售为目的的住宅房地产项目而言，完全可以忽略折旧因素。因此，投资回收期可用公式表达为：式中，CI现金流入量；CO现金流出量。投资回收期法的判别准则是：若多方案间比较，应优选投资回收期较短的方案。若设基准投资回收期为Tc，则当单个项目投资回收期小于Tc时，方案可以接受；当项目投资回收期大于Tc时，方案应重新调整。投资回收期指标概念清晰，简单易用，并且可以反映项目的风险大小。项目决策面临着未来的不确定性因素的挑战，这种不确定性所带来的风险随着时间的延长而增加，因为离现实愈远，人们所能把握的信息就愈少。为了减少这种风险，就必然希望投资回收期越短越好。因此投资回收期可以作为衡量项目变现能力和风险的粗略指标。但用投资回收期法评价投资方案有两个严重缺点：其一，投资回收期法舍弃了回收期以后的收入与支出数据，故不能全面反映房地产项目在寿命期内的真实效益。比如，某大型住宅小区项目建设及销售周期共六年，可能该项目在第四年即已收回全部投资额，则其投资回收期为四年，但对该项目在最后两年产生的收益未予量化。其二，投资回收期法没有考虑货币的时间价值，只宜作为粗略的财务分析工具。会计报酬率（ARR）法是将项目产生的净收益（而不是现金流量）作为项目提供的报酬，它可以定义为项目的收益与投资额之比，其表达式为：ARR=年平均收益/平均投资额式中，年平均收益年平均净现金流入量减去年平均折旧；平均投资额期初投资额减去一半的总折旧额。由于会计报酬率法舍弃了项目寿命周期内众多的的经济数据，故该指标一般仅适用于可行性研究阶段，或作为投资决策财务分析的辅助工具。净现值（NPV）是指按设定的折现率，将项目投资及销售周期内每年发生的现金流量折现到建设期初的现值之和，其表达式为：NPV=式中，NPV净现值；ic基准折现率。多方案比较时，净现值越大的方案越优。对单一项目方案而言，若净现值为正，表明项目盈利能力超过最低期望水平，项目可以接受；反之，若净现值为负，则项目不能采纳。内部收益率（IRR）可以定义为：使项目现金流入量和流出量现值相等时的折现率，也即是使净现值等于零的贴现率，用公式表示为：=0若内部收益率大于最低期望收益率（或综合资金成本率），则项目可以接受；若内部收益率小于最低期望收益率（或综合资金成本率），则项目不能采纳。从经济学的观点看，当边际收益等于边际成本或者说当资本成本等于其内部收益率时，公司的价值将达到最大化。投资决策从本质上是这一原理的应用。按照这一原理，投资决策应以实现公司价值最大化和股东财富极大化为准则，如果这样的方法不只一种，则最佳方法就是在实践中最容易应用的方法。假如某个方法能做出始终正确的投资决策，则该法应具有三点特性：（1） 该法必须考虑项目整个建设及销售期内的现金流量。（2） 该法必须考虑货币时间价值。（3） 该法选择互斥项目时，必须选择能使公司价值最大化项目。依据以上三点特性，我们来分析前述的几种投资决策财务分析方法。投资回收期法没有考虑所有的现金流量而且也忽略了货币的时间价值，但从变现能力和风险角度看，有其合理的一面，故可作为粗略的评估指标。会计收益率法采用的是会计收益而不是现金流量，也忽略了货币的时间价值，故仅可作为辅助的参考指标。净现值法、内部收益率法均符合前两点特性，在对相互独立项目进行决策时，会做出相同的结论。也就是说，如果项目净现值为正，其内部收益率必定大于最低期望收益率（或综合资金成本率）。但对互斥项目来讲，净现值法、内部收益率法对项目的选择可能会产生矛盾，这时按照第三点要求，应根据净现值法来作决策。在房地产行业较早使用的是投资回收期法和会计报酬率法，这两种分析方法由于忽略了货币的时间价值，容易导致决策失误而不再作为最主要的决策依据。财务净现值法和内部收益率法由于以现金流量表为基础进行分析，又考虑到了货币的时间价值，因而逐步被各房地产企业采用作为投资决策财务评价的主要依据。在较为深入的决策分析中，往往还要在不同的筹资方案中做出取舍，这些都是筹资决策的问题。他们最核心的问题是如何确定适当的资本结构，较先进的评价标准是以获得最高的自有资金收益率的资本结构为最优。具体的分析方法是使用杠杆分析计算比较经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的数值，寻找一定经营状况下可以获得最高EBIT（息税前收益）的资本结构。但应当注意由于使用借贷而产生的杠杆作用本身既可能放大收益也可能放大损失，随着借贷比例的增大，数字上的EBIT由于杠杆作用的增大而不断放大，同时借款成本不断上升，不能还款付息的可能性也不断增加，财务风险不断增加，但EBIT本身并不能同时反映财务风险的状况。因此，借贷资金比重的增加必须建立在对未来宏观经济环境和区域市场环境的良好预期的基础之上。 在整个财务分析过程中，有一条非常明确的主线：以价值分析为核心目标，以现金流量为核心依据，而其他一些财务分析工具如边际分析、量本利分析，或是由于不适合房地产投资这种非生产性固定资产投资的特点，或是围绕着利润指标而偏离了现金流量基础，都在分析模式中被舍弃。当然这些分析工具在特定条件下为某个特定目标仍可能发挥作用。与财务分析过程相对应的决策模式应当是这样的：先以财务净现值（NPV）和内部收益率（IRR）指标来判断项目方案的可行性。在方案可行的基础上进行筹资决策：当基础分析（宏观经济环境分析和区域市场环境分析）的结论比较乐观，项目风险较小时，可以增加借贷资金的比重，以求获得更高的EBIT；反之，则应当减小借贷资金的比重，以规避财务杠杆对可能发生的损失的放大作用，因为这种放大作用对房地产开发企业来说可能是十分严重，甚至是致命的。第二章 不考虑物价动因素的财务评价第一节 研究背景及项目概况目前，大多数房地产企业在做决策分析时都是以物价不变为前提的，对项目建设期和销售运营期内各项现金流量都设定为与物价变动无关。但是，对于大中型房地产开发项目来说，其项目开发周期一般比较长，不可避免地要受到物价变动因素的影响，这种影响主要体现为：第一，物价变动使房地产项目的各种现金收支数额发生变化，从而使项目现金流量发生变化。第二，物价变动使资金成本率发生变化。由于资金名义利率由实际利率加预期的通货膨胀率所构成，从而预期的通货膨胀率变动会对资金成本产生重大影响。第三，物价变动因素对行业基准收益率产生影响，行业基准收益率由在无通货膨胀条件下的行业平均收益率以及对预期通货膨胀条件下的补偿收益率所构成。此外，当项目投资涉及外汇时，各国物价变化程度必然影响各国货币的购买力，并依据购买力平价原理直接反映在即期外汇汇率的运动上，从而影响依据即期外汇信贷利率确定的折现率。本文仅就国内投资的内销商品房展开论述，不涉及外汇项目。同时，由于房地产业是一个资金密集型的行业，项目开发资金在很大程度上来自于银行信贷资金及项目滚动开发期内的预售收入和销售收入，企业自有资金的投入一般仅占项目开发全部资金额的20%50%，尤其是分期开发的大型商品住宅项目，自有资金投入的比例更低。这样，物价变动因素对财务指标的影响会通过杠杆作用加以放大。表2-1 1999年上海市房地产开发企业的资金来源本年资金来源小计国内贷款债券外资自筹资金其他资金来源金额（万元）6，491，0491，344，8871，003951，8431，898，8052，294，511比例（%）10020.720.0214.6629.2535.35资料来源：2000年中国统计年鉴综上所述，在房地产投资行为日益规范化的趋势下，将物价变动因素纳入财务分析评价系统之中是势之必然。本文将结合上海证大置业有限公司水清木华住宅小区项目的具体情况研究物价变动因素对房地产投资决策的影响。在本章先按照不考虑物价变动因素的情况对水清木华项目做财务分析。水清木华小区是位于浦东联洋新社区内的中高档住宅项目，该项目自2000年年底批准立项，预计到2005年年底结束销售，建设及销售周期超过五年。水清木华小区占地70690平方米，总地价18379万元，于2000年年底一次支付。住宅建筑面积约14万平方米，预计2003年、2004年各销售5万平方米，2005年销售4万平方米。销售税金及附加按销售收入的5.6%收取，并按政策返还25%，因此实际税率为4.2%。土地增值税按中华人民共和国土地增值暂行条例及其实施细则缴纳。开发商投入自有资金19，000万元，银行贷款18，000万元，年利率约6%，资金筹措结构见附表1。第二节 现金流量预测先进行区域市场环境分析并收集浦东新区同档次楼盘资料，运用市场比较法综合考虑地段、交通、环境、配套设施情况等因素确定本项目住宅销售均价为6500元/平方米，此价格为2000年中期的预测值，在不考虑物价变动因素的情况下，可以作为项目销售期内的平均售价，再根据销售进度计划即可预测出各年的销售收入，见附表2。房地产开发投资的直接成本包括土地成本、前期开发费、建筑安装费、基础设施费、其他及不可预见费用等。其中其它及不可预见费用取建筑安装费的3%。间接费用包括销售费用、管理费用、财务费用。其中销售费用总额取销售收入总额的6%，按照销售及促销活动的安排分摊到各年度；财务费用主要是银行贷款利息费用，按年平均贷款余额的6%计。水清木华项目成本费用总额预测见附表3。国家对房地产交易征收土地增值税，其征收方式不同于其他行业的增值税，根据中华人民共和国土地增值税暂行条例，土地增值税实行四级超率累进税率：增值额未超过扣除项目金额百分之五十的部分，税率为百分之三十；增值额超过扣除项目金额百分之五十、未超过扣除项目金额百分之一百的部分，税率为百分之四十；增值额超过扣除项目金额百分之一百、未超过扣除项目金额百分之二百的部分，税率为百分之五十；增值额超过扣除项目金额百分之二百的部分，税率为百分之六十。并规定：纳税人建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额百分之二十的，免征土地增值税。本项目单位面积销售税金及附加273元，根据成本及费用预测表（附表3）可知单位面积（平方米，下同）成本费用额为4573元。二者之和即为扣除项目金额，计4846元。而单位面积销售收入6500元，可计算出增值额为1654元，增值额超过扣除项目金额34.12%，按30%的税率征收增值税。则单位面积应交增值税496元。第三节 基准折现率的确定基准折现率是经济评价中一个非常重要的参数，是投资者对资金时间价值的最低期望值。它不仅取决于资金来源的构成，还取决于项目未来风险的大小和通货膨胀率的高低。其具体影响因素如下：加权平均资本成本：加权平均资本成本是项目从各种渠道取得的资金所平均付出的代价，其大小取决于资金来源的构成及各种筹资渠道的资本成本。加权平均资本成本是项目投资的最低收益率，基准折现率必须大于加权平均资本成本。投资的机会成本：投资的机会成本是指投资者可筹集到的有限资金如果不用于拟建项目而用于其他最佳投资机会所能获得的盈利。为了保证资金的最有效利用，项目的最低期望收益率既不能低于资金的机会成本，也不能低于加权平均资本成本。也就是说，基准折现率不能低于加权平均资金成本和资金机会成本之中的高者。正常情况下，资金的机会成本会高于项目的加权平均资本成本，否则社会投资活动将难以为继。因此可以简单地说，基准折现率不能低于投资的机会成本。风险贴补率：对于投资项目的决策阶段而言，未来是不确定的。这种不确定性就是项目投资者所承担的风险，只有对风险给予足够的报酬时，投资者才会心甘情愿地承担风险；否则，他就会投资于无风险的国债或银行存款等。风险贴补率就是对可能发生的风险损失的补偿。不同的项目，风险的大小是不同的。一般说来，从客观上看，资金密集项目的风险高于劳动密集项目的风险，资产专用性强的高于资产通用性强的；从主观上看，资金雄厚的投资主体的风险低于资金拮据者的风险。年通货膨胀率：在预期未来存在某种程度的通货膨胀的情况下，如果项目的支出费用和收入金额是按预期各年的当时价格（时价）计算时，项目资金的收益已包含通货膨胀率。为使所选项目的实际收益率不低于实际期望水平，就应在真实最低期望收益率水平上加上通货膨胀的影响。如果项目支出和收入是按不变价格计算的，就不需要考虑通货膨胀对基准折现率的影响了。由于我国房地产市场发展时间较短，资料缺乏，很难对项目风险做定量预测，因此在研究中将投资机会成本和风险贴补率合并考虑，用扣除通货膨胀因素的行业平均收益率这一指标替代。以I0代表扣除通货膨胀因素的行业平均收益率，Ic代表基准折现率，即考虑通货膨胀因素的行业平均收益率，m代表通货膨胀率，研究三者之间的关系。根据美国欧文费雪（Iving Fisher）教授研究提出的费雪效应，Ic=(1+I0)(1+m)-1即 Ic=I0+m+mI0 （2-1）亦即 I0=(Ic-m)/(1+m) （2-2）附表4根据1995年至2000年上海市房地产行业每年的经营收入与利润总额等数据计算出投资利润率，再根据公式（2-2）可得出扣除通货膨胀因素后的各年行业平均投资收益率，对其取平均值为9.60%，以此作为不考虑通货膨胀因素时的基准折现率。第四节 编制现金流量表以扣除通货膨胀因素后的房地产行业平均收益率（I0=9.60%）作为基准折现率编制现金流量表（见附表5）。表中净现值的折现基准期是2000年中期。现金流量中，销售收入、土地成本、前期开发费、建筑安装费、基础设施费、其他及不可预见费、销售费用、管理费用、财务费用、销售税金及附加、土地增值税等均可认为在年内均衡发生，从而每年的数值即可作为当年的中期值来进行折现。土地成本于2000年年底一次付清，因此先按（1+io）-0.5折为中期值。在不考虑物价变动因素的情况下，水清木华小区项目能实现3096万元的财务净现值，自有资金净现值率为16.29%，内部报酬率为12.90%，是一个不错的房地产投资项目。本文将在下面的两章里讨论物价变动因素对该项目财务评价的影响。第三章 房地产价格变动研究第一节 影响房地产价格指数走势的主要因素影响房地产投资决策的物价变动因素主要是指房地产价格变动因素和建筑造价变动因素。建筑造价主要包括以钢材、水泥为主的建筑材料和人工费等，其走势可近似认为仅由通货膨胀因素决定，而对房地产价格的预期可以通过城市房地产价格指数的变化率来进行调整。下面着重研究影响中房上海指数的主要因素。由于目前我国的房地产市场尚不成熟，房地产价格指数的变化率与通货膨胀率之间存在着相当大的差距（见附表6），不能简单以通货膨胀率来预测未来的房地产价格指数。我国的房地产价格指数从1995年建立到现在只有六年的样本数据，而且没有涵盖一个完整的房地产景气周期，因此也不能使用时间序列分析来推测房地产价格指数的中长期走势。影响房地产价格指数的因素相当多，在宏观经济环境分析和区域市场环境分析中涉及到的各种信息都会对房地产价格指数产生影响，但许多因素都是通过影响供求关系进而影响房地产价格，这样我们可以把房地产价格变动研究的重点放在房地产供应量和需求量的变化上。按照经济学原理，商品价格变动主要是由供需关系的变化所引起。考察房地产的需求弹性，即需求量（Q）对于价格（P）的变动做出反应的程度（或灵敏程度），需求曲线较为陡直，说明价格的变动不能得到需求量上十分鲜明的反映，即需求弹性不足，在卖方市场情况下，价格低下，但由于房屋是人们的基本生活资料，长期、耐用和引致大量相关消费的特点使得低下的价格亦不会导致需求量的大量增加，在买方市场情况下则相反。考察房地产的供给弹性，即对于竞争性的价格（P）的一定百分比的增加，供给量（Q）所增加的百分比。从短期考察，房地产的供给不足。当市道上涨时，发展商需要较长时间去计划生产以配合需求；当市道下挫时，发展商仍要完成兴建中的物业，只能减慢兴建的速度，而很难在短期内大幅度调节供应量来配合市道走势。因此，房地产的需求曲线与供给曲线都较为陡直，从另一方面看，表现为价格对物业供给量和需求量的变化相当敏感。当供给量超过需求量时，由于需求弹性较低，发展商只能通过大幅度的降价来刺激需求；而当需求量超过供给量时，由于供给弹性不足，发展商无法迅速增加供给，又由于需求弹性不足，发展商必然通过大幅涨价来提高收益，而不必担心需求量的减少。在对上海房地产市场的研究中发现，每年的商品房销售额与商品房竣工价值之间的差额同下一年的中房上海指数变化值之间存在线性相关，见附表7。进行回归分析，拟合出线性回归方程为：y=0.4814x-37.748 （3-1）式中：y中房上海指数变化值，下一年2月的中房上海指数减去当年2月指数；x上海市商品房销售额-商品房竣工价值（亿元）。该直线回归方程的判定系数（r2）为0.9836，样本相关系数（r）达到0.9916，可见其相关程度相当高。相关程度的显著性的具体界限应通过相关检验来确定，一般说来，由于抽样误差的影响，使相关系数r达到显著的值与样本容量n有关，而通过相关系数检验表可以查出对不同的n，在两种显著水平（0.05及0.01）下相关系数达到显著的最小值。该回归直线的样本数（n）为5，则n-2为3，查相关系数检验表可知，r0.05(3)=0.878，r0.01(3)=0.959，显然r r 0.01(3)，相关检验特别显著，回归方程有意义。图3-1 中房上海指数变化规律从式（3-1）和图3-1可以看出：每年上海市商品房销售额与竣工价值的差