（政治经济学专业论文）浅谈我国资本市场信息监管.pdf

摘要 摘要 资本市场监管就是政府和监管部门为了矫正和改善资本市场内在的问题， 通过法律、经济、行政等手段，对参与资本市场活动的各类主体的行为进行干 预、管制和引导。资本市场监管的目标是：第一，保护投资者；第二，保证市 场的公平、效率和透明：第三，降低系统风险。 传统的金融市场监管理论中，较为流行的是把公共利益论、捕获论和经济 监管论这三种解释社会管制的理论运用于金融监管的实践。 资本市场中也会存在公共利益论中强调的市场失灵问题，监管机构应该出 面保证一个公平的市场环境，以确保市场的效率。根据捕获论和经济监管论的 观点，监管者也可能会为作为资本市场参与者的利益集团服务。而如果信息能 够完全公开，市场透明度足够高的话，我们有理由相信这种情况会得到有效改 善。 资本市场在本质上是一个信息市场，市场的运转过程就是一个信息处理的 过程，市场效率的关键问题是如何提高信息的充分性、准确性和对称性。归根 到底，信息监管是资本市场监管的重心所在。 资本市场本身是一个不完全对称的信息博弈竟局。这体现： 一在一级市场上证监会与股份公司之间是一种监管与反监管的博弈，这 种博弈源于信息的不对称性，监管部门要通过加大稽查的力度来克服这种信息 的不对称性。 二股东和股份公司高层管理人员之间也会由于信息的不对称而在“委托 代理”过程中形成博弈，解决的办法是让代理人( 经理们) 也持有公司部 分股份成为股东。另外，要健全并加强市场的信息持续披露制度。 三庄家与散户之间因信息不对称引发的博弈行为最容易理解。这种类似 于“智猪博弈”的博弈行为，其结果往往是庄家暴利，散户亏损。解决的办法 还是要加强信息监管力度，尽可能的公开各种交易信息，规范交易各方的行为。 总体上说，资本市场信息博弈的原因主要来源于上市公司治理结构还欠完 捅要 善，以及资本市场监管制度的欠有效性。进一步说，我国资本市场监管还存在 一些问题。一是监管目标的多元化。二是多个监管主体之间存在的不协调。 要健全中国证券市场信息监管，是需要多方面的协调努力和多种因素配合 的。除了制度上的调整，立法执法方面的健全之外，必须从监管组织机构和功 能的完善入手：人大、法院、证监会、证交所、中介机构甚至媒体都应该重新 对自己在证券市场中的作用进行定位。 关键字：资本市场，信息监管，博弈 i i a b s t r a c t a b s t r a c t c a p i t a lm a r k e ts u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gi st h ek i n do fi n t e r v e n t i o n ，c o n t r o l a n dg u i d a n c et ot h eb e h a v i o ro fe a c hk i n do fm a i nb o d yw h op a r t i c i p a t e si nt h e c a p i t a lm a r k e t ，t h r o u g hm e t h o d so fl a w , e c o n o m y , a d m i n i s t r a t i o na n ds oo n ，b yt h e g o v e r n m e n ta n dt h es u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gd e p a r t m e n ti no r d e rt or e c t i f yw i t h t h ei m p r o v e m e n tc a p i t a lm a r k e ti n t r i n s i cq u e s t i o n t h eg o a li s ：f i r s t ，p r o t e c t i n gt h e i n v e s t o r ；s e c o n d ，g u a r a n t y i n gt h em a r k e tf a i r ，t h em a r k e te f f i c i e n c ya n dt r a n s p a r e n t ； t h i r d ，r e d u c i n gt h es y s t e mr i s k i nt h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ts u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gt h e o r y , m o r e p o p u l a ra r et h ep u b l i ci n t e r e s tt h e o r y , t h ec a p t u r et h e o r ya n de c o n o m i ct h e o r yo f r e g u l a t i o n ，w h i c hu s u a l l ye x p l a i ns o c i e t yc o n t r o l sh e r eu t i l i z i n gi nt h e f i n a n c i a l s u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gp r a c t i c e i ti sa l s oh a v et h eq u e s t i o no fm a r k e tm a l f i m c t i o ni nt h ec a p i t a lm a r k e t ，w h i c h t h ep u b l i ci n t e r e s tt h e o r ye m p h a s i z e d t h es u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n go r g a n i z a t i o n s h o u l da c tt og u a r a n t e eaf a i rm a r k e te n v i r o n m e n t ，a n ds m o o t ht h em a r k e te f f i c i e n c y a c c o r d i n gt o t h e c a p t u r et h e o r y a n de c o n o m i ct h e o r yo fr e g u l a t i o n ，t h e s u p e r v i s i n g a n dm a n a g i n go r g a n i z a t i o n m i g h ts e r v e f o r t h e c a p i t a l m a r k e t p a r t i c i p a n t ss p e c i a li n t e r e s tg r o u p i ft h ei n f o r m a t i o nc a nb ec o m p l e t e l yp u b l i c ，a n d t h em a r k e tc a nh a v ei t st r a n s p a r e n c yf u l l ，w er e a s o n a b l yb e l i e v et h a tt h i sk i n do f s i t u a t i o nc a ni m p r o v ee f f i c i e n c y t h ec a p i t a lm a r k e te s s e n t i a l l yi sa ni n f o r m a t i o nm a r k e t ，a n dt h em a r k e t g e n e r a t i n gp r o c e s si s a ni n f o r m a t i o np r o c e s s i n gp r o c e s s t h ek e yt ot h eq u e s t i o no f e n h a n c i n gt h em a r k e te f f i c i e n c yi sh o wt og e tt h es u f f i c i e n c y , t h ea c c u r a c ya n dt h e s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o n i nt h e f i n a l a n a l y s i s ，i n f o r m a t i o ns u p e r v i s i n ga n d m a n a g i n g i st h ec e n t e ro f t h ec a p i t a lm a r k e ts u p e r v i s i n ga n d m a n a g i n g c a p i t a lm a r k e ti t s e l f i sa u n c o m p l e t e ds y m m e t r yi n f o r m a t i o ng a m b l i n g i a b s t r a c t e n v i r o n m e n t t h i sm a n i f e s t s ： t h ef i r s t ：i ti so l l ek i n do fs u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gw i t hc o u n t e r - s u p e r v i s i n g a n dc o u n t e r - m a n a g i n gg a m b l i n gb e t w e e ns e c u r i t i e ss u p e r v i s o r ya s s o c i a t i o na n dt h e j o i n t - s t o c kc o m p a n yi nt h ec a p i t a lm a r k e t t h i sk i n do fg a m b l i n gs o u r c e sf r o mt h e i n f o r m a t i o nd i s s y m m e t r y , a n dt h es u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gd e p a r t m e n tm u s t e n l a r g e t h ee x a m i n a t i o n d y n a m i c s t oo v e r c o m et h i sk i n do fi n f o r m a t i o n d i s s y m m e t r y t h es e c o n d ：b e t w e e nt h e m a n a g e r s o fj o i n t s t o c k c o m p a n y a n dt h e s h a r e h o l d e r s ，i ti sa l s on o ta s y m m e t r i c a li ni n f o r m a t i o ns u p p l y i n g t h ep r o c e s s f o r m s “t h er e q u e s t p r o x y ”g a m b l i n ga sar e s u l t t h es o l u t i o ni st om a k et h ea g e n t ( m a n a g e r s ) a l s ot h ec o m p a n ys h a r e h o l d e r m o r e o v e r , i ti sn e c e s s a r yt os t r e n g t h e n c o n t i n u i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s i n gs y s t e m t h et h i r d ：b e c a u s et h ei n f o r m a t i o ni n i t i a t e sa s y m m e t r i c a l l y , t h e g a m b l i n g b e h a v i o rb e t w e e n 也eb a n k e ra n dt h eo d dd e a l e ri se a s i e s tt ou n d e r s t a n d t h i sk i n d o fg a m b l i n gi ss i m i l a rt o “w i s d o mp i gg a m b l i n g ”o f t e nt h er e s u l ti st h a tb a n k e r s g a i ns u d d e na n dh u g ep r o f i t sw h i l et h eo d dd e a l e r sl o s el o t so fm o n e y s o l u t i o ni s a l s ot os t r e n g t h e nt h ei n f o r m a t i o ns u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gd y n a m i c s ，a n dp u b l i c e a c hk i n do ft r a n s a c t i o ni n f o r m a t i o na sf a ra s p o s s i b l e ，s t a n d a r d a l l q u a r t e r s b e h a v i o r g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h ec a p i t a lm a r k e ti n f o r m a t i o ng a m b l i n gc o m e sm a i n l y f r o mt h eu n c o m p l e t e ds t r u c t u r e ，w h i l et h ec a p i t a lm a r k e ts u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n g s y s t e mo w e si t sv a l i d i t y f u r t h e rm o r e ，t h ec a p i t a lm a r k e ts u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n g i nc h i n as t i l lh a ss o m ep r o b l e m s f i r s t ，t h eg o a lo ft h es u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gi s m u l t i p l e x ；s e c o n d ，t h em a i nb o d i e so fs u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gd e p a r t m e n t si s t m c o o r d i n a t e d t oi m p r o v ec h i n e s es t o c km a r k e ti n f o r m a t i o ns u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gn e e d s v a r i o u sc o o r d i n a t e de n d e a v o r s y s t e mn e e d sa d j u s t m e n t ，a n dl e g i s l a t i o nl a wn e e d s e n f o r c e m e n t b u tw em u s td o s o m e t h i n g i nt h e s u p e r v i s i n g a n dm a n a g i n g o r g a n i z a t i o n sa n da g e n c i e sf i r s t ，a n dm a k et h e i rf u n c t i o n sm o r ec o n s u m m a t i o n i e ， i v a b s t r a c t n a i o n a lp e o p l e 。sc o n g r e s s t h ec o u r t ，s e c u r i t i e ss u l p e r v i s o r ya s s o c i m i o n t h es t o c k e x c h a n g e ，t h ef a c i l i t a t i n ga g e n c y e v e nm e d i a a l lt h o s es h o u l d c a r r y o i lt h e 1 0 c a l i z a t i o na g a i nt om e e tt h es t o c km a r k e tf u n c t i o n k e yw o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ，i n f o r m m i o ns u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n g g a m b l i n g v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郊 浅蝴【 学攻读博士硕 重声明：此处所提交的博士硕士 虱谥撕信息 士学位期i b j 独立进行 嗡谚是本人在导师指导下 学位论文 在东北财经大 研究所取得的成果。据本人所知，论文中 除己注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究f 作做 出重要贡献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：耘 嗍：秒钏月f 鼎 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 裁弱娥闯堙邑砩剜毫鱼幢簏系本人在东北财经大学攻读博士 硕士学位期问在导师指导下完成的博士硕士学位论文。本论文的研究成果归 东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全 了解东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部 门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经 大学，可以采用影印、缩e | j 或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或 部分内容。 作者签名 导师签名： 鸟芳 日期：硎年，月r 一 日期：伊，辟f 月f r 闩 第一章导论：资本市场与监管 ! 卓! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! | 第一章导论：资本市场与监管 资本市场监管的含义 资本市场是长期资金融通的市场，通常是指一年以上金融工具的交易场 所，主要包括股票债券市场、中长期借贷市场等。随着融资手段的证券化的深 入人心，作为资本市场最主要组成部分的证券市场往往就被视为资本市场。资 本市场是金融体系的重要组成部分，其特有的长期资本筹集、企业价值评估、 资源流动和重组以及风险提示对一国经济发展所起的作用越来越重要。事实证 明，资本市场功能的实现程度取决于其运行环境和运行效率，而资本市场运行 状况和效率的高低与市场监管是密切相关的。资本市场监管就是政府和监管部 门为了矫正和改善资本市场内在的问题，通过法律、经济、行政等手段，对参 与资本市场活动的各类主体的行为进行干预、管制和引导。本文探讨的资本市 场监管侧重于证券市场的监管。 二资本市场监管的目标 1 9 9 8 年，“国际证券监督管理委员会组织o o s c o ) ”应形势的发展，将证 券监管目标从1 9 9 2 年报告中的两个扩大为三个。这种改变反映了近年来全球 资本市场发生的深刻变化。这三个目标是：第一，保护投资者；第二，保证市 场的公平、效率和透明；第三，降低系统风险。 具体地说，“保护投资者”就是使投资者免受误导、操纵、欺诈、内幕交 易、不公平交易和资产被滥用等行为的损害。信息披露是保护投资者的重要手 段，而要维持信息及时、准确的披露，监管机构设定的规则应该具备法律效力 和权威。比如：投资者有权通过中立机构( 如法院或其他仲裁机构) 向中介机 浅谈我国赘本市场信息监罾 构因其不当行为而导致的亏损取得及时合理的赔偿。 “保证市场的公平、效率和透明”包含数层意思，主要指监管者通过恰当 地设立交易制度来保障交易的公平，使投资者都能够平等地进入市场、使用市 场资源和获得市场信息。监管制度应当发现、防止和惩罚操纵市场者和其他导 致市场交易不公平的行为。监管者也应当保证市场信息的即时公布、广泛传播 和有效反映于市场价格中，以推进市场的有效性。而高透明度是市场公平和有 效率的保证。 “降低系统风险”指监管者应当通过设定对市场中介机构的资本充足率和 内部控制等措旌降低投资者的风险。一旦金融机构出现财务危机，监管者应当 尽量减轻危机对整个市场造成的冲击。在中介机构出现倒闭状况时，可以使客 户和整个系统最大程度的减少损失。但是，承受风险是投资的必然要求，也是 市场活跃的基础，监管者不能也没有必要试图消除风险。它应当鼓励人们进行 理性的风险管理和安排。监管者应当做的是要求投资者将风险承担限制在能力 范围之内，并且监控过度的风险行为。 上述三个监管目标是相辅相成的。有助于保证市场公平、效率和透明的监 管措施通常也有助于保护投资者利益和降低系统风险，有助于降低系统风险的 措施实际上就是在保护投资者。应当注意的是，过度监管也会导致负面效应。 监管的终极目标是推动资本形成和经济增长。为此，维护一个自由竞争的市场 以使其能发挥有效引导社会资源的功能是至关重要的。 三我国资本市场监管结构简单示意图 第一章导论：资本市场与监管 3 浅谈我国资本市场信息监管 第二章资本市场监管理论 第一节几种基本监管理论及评价 资本市场监管的基本原理可以从金融监管的理论中去溯源，而后者一直是 各经济学流派争论的话题，对其的研究和讨论已经取得了相当大的成就，并形 成了一系列关于金融监管问题的理论和观点。一些人认为，金融机构应当受到 严格的监管主要是由于金融机构的职能及其在国民经济中的特殊作用；另一些 人认为金融监管是一国政府对市场失灵的反映。但是迄今还没有一个理论或观 点可以满意地解释金融监管问题，每一种理论或观点都只是从某一个方面对金 融监管问题进行描述或解释。 目前在这些关于金融监管的经济理论中，较为流行的是把公共利益论、捕 获论和经济监管论这三种解释社会管制的理论运用于金融监管的实践。 一公共利益论及其对监管原因的分析 公共利益论( t h ep u b l i ci n t e r e s tt h e o r y ) 认为监管通常发生在市场失灵的领 域，其目的是为了保护公众的利益，因此被称为公共利益论。 市场失灵可能来自自然垄断、外部效应和信息的不对称。市场失灵的第一 种情况是自然垄断的存在。在满足社会理想的生产水平时，如果某种产品市场 上只有一个厂商生产，该产业的生产成本才能达到最低，则这个产业所在的市 场就属于“自然垄断”市场。经济学的研究表明，当产品成本中有很大一部分 是固定成本时，该产业就容易产生自然垄断，如公用事业、通信业、航空业和 电力分配系统等等。在这种情况下，固定成本相当于边际成本，因此产出越大， 平均成本就越低。自然垄断的存在往往伴随着严重的价格扭曲，为了避免这种 情况，市场需要政府的干预。 市场失灵发生的第二种情况是外部效应的存在。当某个独立的个体的生产 和消费行为对其他人产生附带的成本或效益时、就发生了所谓的外部效应。即 第二罩资本市场监管理论 某些人获得了利益却没有承担相应的成本，而另一些人分担了成本却没有能够 享有应得的利益，从而出现了所谓的“免费搭车者”。外部经济效应的存在会 带来两个直接后果：一是产品成本失真；二是效用失真。因而当外部效应存在 时，仅靠自由竞争就不能保证资源的有效配置，不能保证正常的经济效率。根 据产权经济学家的看法，在产权明晰的条件下，私人会走到一起协商解决外部 效应问题，但各方的协商成本太高。因此，在有外部效应存在时，通常倾向于 通过政府监管来消除外部效应。 市场失灵发生的第三种情况是信息不对称性。信息不对称性的第一种情形 被称为信息不完全性，即信息在产品生产者和消费者之间、在合同的双方或者 多方之间分配的不对称性。由于消费者和供应者之间信息不对称的存在，商品 价格总是等于所有销售产品的平均值。于是同一价格之下销售更有价值产品的 生产者将会退出市场以逃避损失，而那些低价值产品的生产者则会利用这种机 会占据市场，结果造成“劣质产品驱逐优质产品”的市场逆向选择，导致市场 崩溃。信息不对称的另一种情形是产生寻租行为：交易一方试图以另一方的信 息减少为代价取得胜利，从而发生遏制对方信息来源的道德风险。信息不对称 性存在的事实是要求揭示更多有关产品或劳务的信息，使消费者能把高质量产 品和低质产品区别开来。一方面，生产者有揭示信息给市场参与者的愿望：另 一方面，生产者也有不愿意披露信息的动机。一般来说，当公司内部的信息太 专门，不能揭示或是代价太高昂而不可获得时，就必须通过政府监管的方式直 接约束交易双方的行为，来修正信息不对称所带来的消极后果。 二捕获论的产生及其主要内容 捕获论( c a p t u r et h e o r y ) 。由于实证分析在很大程度上与公共利益论不符， 经济学家和政治学家提出了捕获论，该理论认为监管当局往往被被监管者所利 用，监管提高的是被监管产业的利益，而不是社会福利。 2 0 世纪7 0 年代中后期，由于公共利益论难以解释的困惑，经济学家开始 把注意力从研究“市场失灵”转向决策的具体过程，尤其是公共政策的制定过 程，在此基础上产生了一种新的监管理论捕获论。该理论认为，随着时间 浅谈我国资本市场信息监管 的推移，监管机构会越来越为监管对象( 即被监管者) 所支配，监管者会越来越 迁就被监管者的利益而不是保护所谓的“公共利益”，甚至有人认为某些监管 机构的产生本身就是一些利益集团活动的结果，认为这些集团为了逃避市场竞 争和保护自己的利益而要求政府提供监管。实证研究的结果也支持了监管有利 于生产者的观点。 三经济监管论及其基本观点 经济监管论( e c o n o m i ct h e o r yo fr e g u l a t i o n ) 。该理论把监管现象看成是一种 商品，这种商品的分配受供求关系的支配。根据经济监管论的观点，之所以会 存在对监管的需求，是因为国家可以通过监管使得利益集团的经济地位获得改 善。而监管的供给则来自于从被监管者获取利益和谋求政治支持的政治集团。 按照经济监管论的奠基者g ”j s t i g l e r 的观点：“监管问题是一个寻找某个企 业、行业或者团体在什么时候和为什么能够利用国家的力量来为自己的目的服 务的问题，或者是寻找国家在什么时候和为什么将这些具有共同政治目的的企 业集中起来加以利用的问题。”据此监管成为利益集团为增加自身收入，通过 国家权力从其他社会团体中重新分配财富的途径。 四几种监管理论引发的思考 公共利益论中关于市场失灵的原因在我国资本市场中也有体现。比如上市 公司存在“自然垄断”，投资者也存在“自然垄断”。招行、中行等超大型筹资 者的市场行为当然会给市场带来普通上市公司难以比拟的影响。大基金、机构 投资者的投资行为和普通散户对市场的影响也无法同日而语。所以，资本市场 中也会存在市场失灵问题，监管机构应该出面保证一个公平的市场环境，以确 保市场的效率。根据捕获论和经济监管论的观点，监管者也可能会为作为资本 市场参与者的利益集团服务。而如果信息能够完全公开，市场透明度足够高的 话，我们有理由相信这种情况会得以有效改善。同时，包括市场的外部性、市 场主体的博弈等很多问题都源于信息的不对称性。本文研究的重点将是资本市 6 第= 章资本市场监管理论 场的信息监管，下一节，我们就侧重谈谈信息监管方面的理论。 第二节资本市场信息监管理论基础 一资本市场监管的核心：信息监管 1 信息在资本市场中的中心地位 由于证券产品的虚拟性、价值和需求决定的特殊性，它基本上是一种信息 产品，交易双方完全是按照与所交易证券产品相关的信息来判断其价值。证券 的交易价格几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度和在此基础上做 出的判断。由于信息的获取可以改变对证券这一特征的评价，从而信息对资本 市场的价格发现和价格均衡具有直接作用和决定性的意义。对于资本市场上各 参与主体来说，参与市场博弈的首要要求是公平竞争，而资本市场公平的首要 方面是信息公平。此外，信息的对称性也是衡量资本市场效率的重要标志。 总之，资本市场在本质上是一个信息市场，市场的运转过程就是一个信息 处理的过程，市场效率的关键问题是如何提高信息的充分性、准确性和对称性。 2 信息成本与信息的公共产品性质 斯蒂格勒首先冲破了传统经济学理论对于信息完全的假设，指出信息是有 搜寻成本的，故而交易双方对有利价格的搜寻是有限的。信息的公共产品性质 和由此可能带给上市企业的负外部性会增加信息的搜寻成本。同时信息质量的 难辨性又加重了信息的消费成本( 信息质量问题引发投资者错误决策而造成的 利益损失将不可挽回) 。由于信息成本的存在，必然滋生逆向选择和道德危险， 这不仅有损于市场公平，而且损害资本资产的价格发现和配置效率。由此可见， 资本市场交易中的信息成本不仅对资本资产价格的形成具有举足轻重的作用， 也是造成资本市场信息失灵的主要原因。 比如说，在企业所有权高度分散的情况下，对企业经营者行为的监督就成 为市场上的公共产品，某个股东为此付出了高昂的成本，但其收益却为所有投 资者所享，结果造成资本市场上的“搭便车”行为，使得投资者都不愿生产这 浅谈我国资本市场信息监冒 种公共产品，导致了对企业经营监督和约束的失败。这也是资本市场存在外部 性的一个很好例证。 由于信息本身具有公共产品的性质，上市公司一般不愿意或尽量少提供信 息。在非对称信息条件下，导致获取信息的成本极为高昂，从而抑制了市场上 获取信息的活动。从市场交易的角度看，由于市场的开放性，付出信息成本的 投资者的交易行为可能迅即被未付出信息成本的投资者所效法，并即时产生价 格变动，使得前一类投资者无法获得其信息投资的全部利益，从而减弱了投资 者搜寻信息的利益驱动。 对企业监督的“搭便车”行为和非对称信息所造成的道德危险，要求监管 机构从保护投资者利益的角度出发，制定强制性的信息披露制度，并加强其相 应的监督，维护市场的公平和统一。 3 资本市场信息监管的重要性 综上所述，信息在资本市场运作和功能发挥中起着核心作用，而信息失灵 问题又是现实中市场失灵现象的主要表现。因此，对信息的监管就成为资本市 场监管的主要组成部分和监管机构关注的焦点。资本市场上最广泛、深刻的违 规行为都和信息披露的广度、深度、及时性和可比性有直接的关系。维护信息 公平、提高信息效率是确保投资者的信心和利益、实现资源优化配置的关键所 在。信息监管在资本市场监管框架中居于基础地位。 二信息监管的相关理论 1 有效资本市场理论 信息监管是资本市场监管的重心所在，作为现代金融经济学的理论基石之 一的“有效资本市场假说”理论的出现，从信息的角度为监管者确立了监管目 标和监管实施有效性的度量标准。 ( 1 ) 有效资本市场假说的主要内容 该理论认为，在一个有效的资本市场上，有关某个证券产品的全部信息都 能够迅速、完整和准确地被那些关注它的投资者得到，进而作为该证券产品的 购买者能够根据这些信息明确判断出该证券产品的价值，从而得以以符合价值 8 第- - 覃资本市场监管理论 的价格购得该证券产品。根据这一假设，在有效的资本市场上，证券在某一时 点的价格都己经充分反映了该证券产品的全部信息，从而使证券的真实价值通 过价格得到体现，与此同时，社会的资本也在追逐价值的过程中得到有效的配 置。所以，一个有效资本市场必须满足的条件是：所有可能影响证券定价或交 易决策的信息都能在市场上得到充分、正确、及时的反映；同时所有市场参与 者之间的信息分布是对称而又公平的。 当然，在现实的市场中这一理论是很难完全满足的。 ( 2 ) 有效资本市场的三种形式和实证检验 哈里罗伯茨( h a r r yr o b e r t s ) 1 于1 9 6 7 年在芝加哥大学举办的证券价格讨论 会上提出了有效市场价格的三种形式：弱式有效市场、半强式市场和强式市场 价格。费玛于1 9 7 0 年作了进一步的总结，认为资本市场效率在不同信息环境 下具有三种有效形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效。 1 弱式有效市场。证券价格反映了所有历史信息，由拥有同样历史信息的 所有投资者的集体判断而形成，不能通过研究股价历史获得超额利润。 2 半强式有效市场。证券价格不仅反映过去的所有信息，而且凝聚了当前 所有的公开信息，价格形成来自于所有投资者对这些信息的集体判断。 3 强式有效市场。证券价格不仅包括上述两类信息，而且反映了内幕人士 所拥有的信息。没有人能通过内幕信息获取超额利润。即所有投资者包括任何 特权群体占有的信息相同。 经济学对资本市场的有效性作了大量的实证检验。其中，运用统计检验方 法和技术分析方法，对弱式有效市场的检验成果最为丰富。许多学者通过对中 国资本市场证券定价的效率程度进行实证分析，得出了基本上接近于弱式有效 市场或正处于从无效向有效过渡的结论。对半强式市场的研究往往通过事件研 究法来进行，较多的结果认为大部分发达国家的市场基本符合半强式的特征。 强式有效检验的出发点一般为专业投资者或内幕人士的收益率，普遍存在的内 幕交易使得市场定价接近强式有效非常困难。 ( 3 ) 有效资本市场对于资本市场监管的理论意义 有效市场理论表明，一个具有信息完全性和分布对称性的资本市场才是有 效率的市场。基于这一理论，监管者必须研究并制定涉及信息问题的监管法规 缆谈我国资本市蛹信息监管 制度。同时也要保证监管法规制度的实施，即执行相关信息披露制度，制止垄 断和操纵行为，降低交易成本和信息成本，打击内幕交易，促进信息在市场上 充分、迅速、准确、对称地流动，来提高和实现市场的有效性。换言之，正是 因为市场有效性的基本前提是所有市场参与者在特定时点上掌握的信息是一 样的，才使得强制性的信息披露制度显得如此重要。 对于中国等新兴资本市场来说，该理论的启示意义尤为突出，意味着中国 资本市场发展所面临的主要问题，就是如何提高市场的有效性，使市场向强式 发展。而在这一过程中，制定和执行有效的信息披露监管制度，就成为完成市 场发展战略的关键。 2 非对称信息论 该理论最早由阿克勒夫在( ( t h em a r k e tf o rl e m o n s ) ) 一文中提出，用以说 明相关信息在交易双方间的不对称分布对于交易市场行为和市场运行效率所 产生的重要影响。2 0 世纪8 0 年代以来，许多学者将其引入资本市场领域，研 究不完全信息对资本市场发展的制约。当市场的一方无法获知另一方行动的完 全信息时，就出现了信息不对称。这种情况在资本市场上普遍存在且由于信息 成本过高而无法根除。非对称信息问题对资本市场功能发挥的阻碍主要体现在 以下几个方面。 ( 1 ) 逆向选择。 在资本市场中，由于企业比投资者掌握了更多关于企业经营业绩的种种信 息，而投资者得到的信息是不全面的信息，而更多的依靠价格来进行投资决策。 这就导致了不合理的资金配置：优质企业从长远发展角度出发往往不能实现相 应高溢价水平的资金筹集，而劣质企业则站在短期收益的角度会积极推销其证 券并以高于其内在价值的溢价水平售出，从而鼓励资金向劣质企业流动。长此 以往，优质企业将被劣质企业挤出市场，出现类似“劣币驱逐良币”的现象， 使得投资者失去信心，市场难以为继。 ( 2 ) 道德危险。 在现代股份制企业中所有权和经营权分离的出现，使得认为企业是在所有 权利益驱动下追求利润最大化的传统理论，越来越让位于股东和职业经理人之 间以“契约”关系表现的“委托t 理”理论。资本市场上的一般投资者、 第二覃资本市蛹监管理论 上市企业经理和掌握实权的大股东之间存在的信息不对称和后两者所处的信 息优势地位，使得一般投资者难以掌握企业内部充分而真实的信息，或是无力 支付了解这些信息所需的成本。而投资者难以实现的有效监督，导致了偷懒、 机会主义及各种损害投资者利益的行为发生。 ( 3 ) 合同执行或状态核实问题。 由于投资者和企业经理之间的信息不对称，股东们的红利索取只能以公布 的利润为准，而公司的真实利润往往与公布的数字不符。这就使得合同执行或 状态核实问题牵涉到两个方面的问题：一是对真实状态核实的困难；二是强制经 理遵守合同条款的困难。这是因为在不对称的信息状态下，强制执行合同所需 付出的执法成本极为高昂。 非对称信息理论微观深入地分析了现实资本市场上存在的非对称信息问 题及其内在机理，从而进一步证实了资本市场信息监管的内在必要性与具体监 管制度的针对性。该理论表明监管者从经济学意义上的职责就是通过强制信息 披露的制度、对各种证券欺诈、内幕交易等行为的惩戒制度，迫使“隐藏的信 息”得以及时、充分地公开，从而消除逆向选择、道德危险所带来的市场低效， 促进市场功能的实现。 三资本市场信息监管的制度体现 以消除上市企业及其大股东、企业经理与一般投资者之间的非对称信息为 目标的持续性信息披露制度，构成了资本市场信息监管制度的基石和主要的组 成部分。在发达国家尤其是美国的资本市场监管制度中，信息披露监管是首要 的、居于最重要地位的监管制度。该体制强调所有可能影响市场价格和投资者 利益的信息，必须被投资者充分、及时、准确地了解。这一制度也体现了关于 信息公开披露的三个监管标准：数量上的充分性或完整性，质量上的准确性或 真实性，时间上的及时性。对于信息披露的充分性，理论上所有影响投资者做 出投资决策的信息均应得到披露。各国的证券法律一般都以固定的格式和程序 要求上市公司持续披露财务报告、重大事项、前景预测等各种财务、经营信息。 充分披露的程度直接影响到公开性原则的执行效果。信息披露的准确性体现在 成谈我国资本市场信患监管 法律责任上，法律制裁是针对虚假披露和欺诈行为的主要手段。信息公开的及 时性是信息对称性的动态表现，也反映了资本市场吸收信息的能力和信息运用 的程度。市场上不同层面的投资者群体在信息获取及时性上的差异要求监管者 的介入，以确保获取信息的同时性和同质性。 1h - v r o b e r t s ”s t a t i s t i c a lv e r s u sc l i n i c a lp r e d i c t i o no ft h es t o c k m a r k e t ”u n p u b l i s h e dp a p e r p r e s e n t e d t o t h es u p p l e m e n to l l t h e a n a l y s i so f s e c u r i t y p r i c e s ，u n i v e r s i t yo f c h i c a g o ，m a y l 9 6 7 1 2 第三章以博弈的视角看我国资本市场 第三章以博弈的视角看我国资本市场 我国资本市场监管制度存在许多问题，作为新兴的资本市场，这也在所难 免。比如：证券监管机构的职能较弱、证券市场先天定位有缺陷、证券市场结 构不合理、行业自律组织监管薄弱等。这里，笔者要从另外一个视角博弈 的视角来剖析资本市场的监管。 第一节资本市场是一种以信息为轴心的博弈竞局 从博弈论基础知识和基本原理我们可以知道，资本市场监管具备了一般博 弈的全部要素：有相应的参与者证监会、证交所、政府( 在我国政府间接 的参与证券市场的运行) ；有投资者( 包括庄家) 、股份公司：有收益因素 绝大多数参与者都是理性的，以自己得到的效用最大化为目标；博弈规则就是 资本市场中的一系列规章制度。博弈一般都是在不完全信息环境下进行的，资 本市场也符合这个条件。所以资本市场监管是典型的博弈竞局。 一资本市场是一种不完全信息博弈竞局 信息指的是参与者在博弈过程中能了解到和观察到的知识。信息对参与者 是至关重要的，因为每一个参与者在每一次进行决策之前，必须根据观察到的 其他参与者的行动和了解到的有关情况做出自己的最佳选择。博弈论中的完全 信息是指每一个参与者对自己以及其他参与者的行动，以及各参与者选择的行 动组合产生的收益等知识有完全的了解。 而资本市场是不完全信息博弈，因为资本市场有两个方面的不确定性：第 一，资本市场外部环境状态的不确定性。包括政府、监管当局的政策、商品市 浅谈我国瓷本市场信息监管 场的状况和上市公司的经营状况等，这些因素都是资本市场博弈竟局外部的力 量，硬性影响着竞局的发展，其他市场参与者只能接受而不能改变它。这些信 息就是股市的外部信息( 一般称为基本面信息。) 第二，资本市场内部的不确 定性。即使是对资本市场本身，信息也是不完全的。例如投资者对其他投资者 的行为和状态缺乏了解。这些关于其他参与者操作情况的信息、以及每日行情 信息等资本市场本身的信息，一般成为技术面信息。( 通过行情报价人们只能 看到股价的涨涨跌跌，而不可能知道这股价涨跌背后是谁在推动，每个人的行 为都隐藏在背后，博弈信息极不完备。) 二资本市场是信息最不对称的博弈竞局 在资本市场博弈中，信息不仅是不完全的，而且是不对称的。具体表现在： 1 有些人能通过特殊的信息渠道获得其他人所不具有的信息，例如市场上存量 资本的信息、大机构投资者持仓情况的信息等。2 有些人掌握了比较快捷的信 息传递通道，能更快的获得市场公开信息。3 即使是获取信息方面是平等的， 不同人掌握的信息分析方法和分析工具不同，从原始信息中加工和提取有价值 资料的情况也不同。4 大的机构投资者至少了解自己的仓位情况，获取信息的 能力更强，因而在市场博弈态势方面具有天生优势。5 广大散户在信息占有方 面处于最底层，多数人不仅不能得到关于他人的