（政治经济学专业论文）债转股与企业制度创新研究.pdf

内容提要 党的十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发 展若干重大问题的决定指出：“结合国有银行集中处理不良资产的 改革，通过金融资产管理公司，对一部分产品有市场，发展有前景， 由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，解决企业负 债率过高的问题。”此后，债转股工作开始实施。债转股己越来越 成为人们所关注的一大热点问题。 目前，对债转股这一重大的国企改革政策的目标、作用和意义 仍存在认识上的诸多误区。相当多的人对债转股政策目标的理解是： 债转股就是为了让国有企业“放下包袱、轻装前进”；只要将国有企 业的债务转为股本金，企业自然而然就能摆脱困境了。实际上，负 债率高、债务负担重和不良债务多，只是企业困难的重要原因之一， 仅仅是企业困难的“标症”，而现存低效的企业制度才是企业困难的 “本症”。由于没有认识到债转股作为特殊的债务重组方式，具有内 在的重组治理机制的功能，因此没有把债转股同企业资本结构的改 善、产权结构变动并由此引发的企业制度的创新联系在一起。作为 重要国企改革政策的债转股，在实际操作中已出现偏差。债转股不 是被看作企业制度创新的工具和契机，而是常被看作是又一次对企 业的“输血救助”，银行对企业的“债务大赦”，被当作国家向企业 又一次提供的“免费的午餐”。从企业到各级政府似乎都把注意力放 在降低企业资产负债率，帮助企业脱困的这一浅层次目标上，而没 有放在深化产权制度改革，完善法人治理结构，进行企业制度创新， 建立现代企业制度的深层次的根本目标上。从根本上看，各级政府 和企业的上述表现，说明了理论界和实际工作部门对债转股的目标 认识不清，对债转股的制度创新涵义，对债转股的企业制度创新的 重要作用和意义认识不足。 债转股实施中所暴露出的问题表明，研究债转股问题具有重要 的理论意义和现实意义。如何理解债转股? 在诸多的债务重组模式 中，为何选择债转股? 债转股的根本目标是什么? 债转股作为深化 国企改革的一项重要政策是否具有政府主导的制度创新的内涵? 实 行债转股对国企改革，特别是对国有企业制度创新，建立现代企业 制度，究竟有何作用? 本文从制度创新的角度对上述问题进行了探 讨，论证说明了国有企业陷入债务困境的根源在于企业制度的缺陷， 债转股作为特殊的债务重组方式，具有推进企业制度创新的重要理 论意义和实际作用，债转股的核心目标应是推进企业制度创新。建 立现代企业制度是国有企业改革的方向。无论是从国有企业改革的 历史经验还是从现在企业所反映出的主要问题来看，要解决企业的 深层次矛盾必须进行实质性的产权改革，进行企业制度创新，建立 和完善企业法人治理结构。目前我国现代企业制度建设面临两大难 题：一是企业负债率过高，自有资本金不足：二是产权主体与投资 主体单一，无法解决产权主体缺位问题。本文通过理论和实证分析， 说明通过债转股推进企业制度创新可解决上述难题。债转股的核心 是治理重组。债转股的完整操作包括两个步骤：一是财务重组，二 是治理机制重组。对于企业而言，单纯的财务重组虽可使财务报表 在短期内变得优质，但债转股仅到此为止，则必将重新陷入债务困 境。要避免这种结局的出现，必须以治理机制重组为重点，进行企 业制度创新。为了使债转股政策取得效果，应赋予其制度创新的历 史使命，充分发挥其推进企业制度创新的功能和作用。 本文主要的研究方法是马克思主义的唯物辩证法。在以马克思 主义政治经济学指导本文的债转股问题研究时，主要运用了抽象法、 比较法、矛盾分析法、逻辑与历史相一致的方法，同时借鉴吸收了 当代经济学的有价值的新理论和新方法，主要是现代企业理论、资 本结构理论、新制度经济学的产权、交易费用理论，实证分析和案 例分析等方法，尤其是制度创新的理论和分析方法。本文在坚持马 克思主义政治经济学研究方法的基础上，大胆借鉴、吸收并运用了 最近几十年兴起的新制度经济学中的制度创新的研究方法来研究债 转股问题。当前，债转股问题虽然为人们所广泛讨论，但相对而言， 从企业制度创新的角度研究的少，特别是运用制度创新经济学方法 加以讨论的较少。因此，本文在坚持马克思主义政治经济学研究方 法的同时，尝试展开一种新的思路，通过运用制度创新的经济学的 方法来对我国债转股问题展开分析和研究。 本文分析和讨论的是债转股与企业制度创新问题。这一问题是 随着我国改革开放的深化、社会主义市场经济体制目标的加快实现， 而凸现出来。债转股与企业制度创新是一个复杂的问题。债转股政 策的起因是企业面临严重的债务问题。企业债务问题的复杂性、国 有企业制度创新的艰巨性决定了债转股与企业制度创新必然是一个 复杂的问题。在本文的研究中，我们以企业不良债务的成因与解决 为主线，紧紧抓住企业不良债务与企业绩效、企业绩效与企业制度 这两对主要矛盾，对债转股与企业制度创新问题进行了较为全面和 深入的研究。本文共分六章： 第一章介绍了债转股的起因，简要描述、分析了企业债务问题 的严重性，说明解决企业不良债务的必要性和紧迫性。解决国有企 业不良债务不仅成为国有企业急需解决的首要问题，而且成为国企 改革路径选择的一个重要依据。对企业不良债务重组的模式进行了 分析比较，说明债转股是重组企业不良债务的理想模式。债转股作 为特殊的债务重组方式与一般性债务重组方式相比，不仅具有财务 重组的功能，而且更重要的是具有治理结构重组的内在特殊功能。 应选择债转股重组模式作为解决企业不良债务主要运作方式，应充 分发挥其重要的制度创新的功能和作用，加快转化企业经营机制， 及早建立现代企业制度。 第二章分析了债转股所具有的企业制度创新作用的理论依据。 债转股政策有坚实的理论基础。通过对债转股的理论基础资本 结构理论的简要分析，对债转股的必要性和债转股对企业治理重组 的可行性进行了论证。企业的资本结构是治理结构的基础，调整资 本结构会影响治理结构。企业融资的代理成本理论和企业融资的控 制权理论证明了通过债转股来调整企业的资本结构，会从各方面促 进企业治理结构改革。因此，债转股具有推进企业制度创新作用。 比较了不同国家债转股的运作方式，对债转股的国际经验进行了总 结，说明债转股成功的关键是治理机制重组。 第三章重点对引发债转股的企业不良债务问题进行了深入研 究。分析了企业不良债务形成的原因，认为国有企业最大的问题是 制度上的软约束。企业不良债务形成的直接原因是企业运行的低效 率，根本原因在于现存政企不分、产权不清的企业制度。企业融资 不规范和赢利能力低有着深刻的制度根源。现存的产权模糊、所有 权约束软化、缺乏有效法人治理结构及激励约束机制的企业制度形 成了以“产权性制度成本”和“社区性制度成本”为主的高昂的企 业制度成本。企业制度成本不仅是导致企业赢利能力长期低下，难 以提高的直接原因，而且本身是企业不良债务的直接构成。国有企 业的债务危机实质上是制度成本已高昂到危及企业正常运转。国有 企业的不良债务实质是高昂的企业制度性财务成本。制度性成本造 成了国有企业的现金流出了问题，是形成债务危机的根源。解决企 业不良债务问题的根本途径是通过债转股进行企业制度创新。 第四章对债转股的政策目标取向进行了探讨。分析了企业困难 的成因，认为债务问题不是企业困难的根本原因；分析了企业在债 转股中的异常表现和债转股若以减轻企业债务负担作为核心目标的 后果，论证了债转股的核心目标应是推进企业制度创新。国有企业 之所以长期陷入财务困境，归根结底是低效的企业制度及微观运行 机制。如果不对这些制度性因素加以彻底的改革，债转股虽然可能 取得短期的帐面效果，实现国企三年脱困的目标，但只是治标不治 本，不能根本解决企业不良债务问题，可能再次引发一场新的脱困 行动。因此，债转股必须以制度创新为核心目标。 债转股的目标应该包含一般目标和核心目标。债转股的实施， 应将二者有机结合起来。债转股的一般目标就是降低负债率，帮助 企业迅速减债脱困。为了从根本上解决国有企业的债务问题，为了 防止把债转股演变为逃废债行动，避免陷入国企脱困的陷阱，将债 转股的核心目标明确为进行制度创新、改革国有企业的经营机制和 治理结构是至关重要的。为确保债转股的顺利实施，必须认识和处 理好二者的关系。 第五章描述了企业制度创新的轨迹，分析了企业制度创新中存 在的问题，说明以债转股推进企业制度创新是十分必要的。企业制 度创新面临被“锁定”( 1 0 c k - i n ) 在“行政干预下的内部人控制”状态 的危险。国有企业改革的“路径依赖性”( p a t h - d e p e n d e n c e ) 是导致 “内部人控制”的重要原因之一。当前必须借债转股的契机，大力 推进企业制度创新，突破国有企业改革所沿袭的“放权让利”的旧 思路，消除不良债务形成的根源制度成本，为最终解决不良债 务创造条件。 第六章通过对债转股的企业制度创新作用的理论与实证分析， 说明债转股是政府主导的企业制度创新，债转股具有积极的企业制 度创新功能和作用。 根据制度创新的理论，我们认为债转股具有丰富的制度创新内 涵。债转股是政府主导的制度创新，是政府凭借特有的权威性和公 信力，通过实施债转股这一公共政策，推动实现国有企业制度发展 性更新的行为过程。债转股作为一项国有企业改革的重大政策，实 际是在债务企业、银行和财政之间进行的一次政策性资源配置和利 益的重新调整，是政府干预经济的产物。债转股通过界定产权、降 低交易成本和用更有效率的建立了现代企业制度的企业组织取代比 较无效率的旧的国有企业组织，实现企业制度创新。 债转股后，新的投资者参与企业治理，促进了债转股企业的产 权多元化，引起投资者与企业之间产权关系的重新调整，有利于建 立规范的法人治理结构。债转股有利于实现经营管理者选择的市场 化。债转股有推进制度创新的实际作用，北京水泥厂债转股案例说 明债转股通过对企业进行资本结构调整，调整产权结构，实现产权 多元化，可建立有效的法人治理结构，实现企业制度创新。 债转股制度创新中应注意防范“道德风险”。债转股要达到预期 目标，还应进行相关的投资、金融和社会保障等制度创新。 总之，本文论证说明了我国所实施的债转股具有推进企业制度 创新的重要作用。债转股是以政府为主导的、以实现建立现代企业 制度为目标的制度创新。债转股对企业制度创新的逻辑路径是：债 转股资本结构调整产权结构调整治理结构重组现 代企业制度。 文章比较有新意之处主要体现在：一是选题新，债转股与企业 制度创新是当前经济体制改革的热点问题，具有重要的理论和实际 意义。二是观点新，有别于对债转股就是减轻企业债务负担，帮助 企业脱困的一般理解和认识，明确提出债转股具有推进企业制度创 新的重要作用，债转股的核心慝标应是推进企业制度创新；认为企 业债务问题的实质是企业制度问题，不良债务实际是高昂的企业制 度成本，应以债转股为契机和手段，通过制度创新从根本上解决债 务问题。三是分析问题的理论工具和方法新，文章在坚持马克思主 义政治经济学基础上，借鉴应用了现代企业理论、现代资本结构理 论和新制度经济学的理论和方法，尤其是制度创新的研究方法，从 企业制度创新的角度研究债转股问题。 关键词：债转股资本结构企业治理结构企业制度成本 治理机制重组企业制度创新 a b s t r a c t s i n c e1 9 8 0 ss e t t i n gu pam o d e me n t e r p r i s ei n s t i t u t i o nh a sb e c o m e t h et h e m eo fc h i n a ss t a t e o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r mw i t l lt h ed e e p e n i n g o fr e f o r m s w i t ht h e d e v e l o p m e n t o fm a r k e te c o n o m ya n dt h e e s t a b l i s h m e n to fc o m p e t i t i o nm e c h a n i s mi nc h i n a ，s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sa r ef a c i n gm o r ea n dm o r ep r o b l e m s o n ei st h ed e b tb u r d e n b e c a u s eo fl o we f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n ta n dl o wm a r k e tc o m p e t i t i o n f o r c e ，m a n yas t a t e o w n e de n t e r p r i s ec a n te v e np a y 啦i n t e r e s tf o r t h e i rl o a n s u n d e rs u c hab a c k g r o u n d ，t h et o o lo f “d e b t - f o r d t u i t y s w a p w a si n t r o d u c e di n t oc h i n a i t 删l yp l a y e da l li m p o r t a n tr o l ei n s o l v i n gs o m es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sp r o b l e m s t h i st h e s i st a k e st h ed e b t - f o r - e q u i t ys w a pa n d e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n i n n o v a t i o na si t ss u b j e c t i ti sg e n e r a l l ya c c e p t e dt h a tt h ed e b t - f o r - e q u i t y s w a pi s at o o lo fr e l e a s i n gt h eb u r d e n f o rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s h o w e x 7 e r ，t h ea u t h o rp o i n t so u tt h a tf r o mt h en e o i n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c sp o 缸o fv i e w , t h ed e b t - f o r - e q u i t ys w a pi s ak i n do f e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o ni n n o v a t i o nf o ri t sc a p i t a ls t r u c t u r ec h a n g ea n d c o r p o r a t eg o v e m a n c ee s t a b l i s h m e n t b a s e do nt h i sp o i n t ，t h ea u t h o r c o n t i n u e st op o i n to u tt h a tt h eu l t i m a t et o o lf o rs o l v i n gt h es t a t e - 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o w n e de n t e r p r i s e s ， m a n y t o o l sf o r l o o s i n g t h eb u r d e nf o rt h e m w e r ei n t r o d u c e d t h e d e b t - f o r - e q u i t ys w a p ， i sas u i t a b l em o d e la m o n gt h e s et o o l si n r e c o n s t r u c t i n gb a dd e b t s t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o no f d e b t f o r - e q u i t ys w a pa n da n a l y z e dt h er e a s o n sf o rt h i sm o d e l c h a p t e rt w oa n a l y z e s t h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h e d e b t - f o r e q u i t y s w a p s f u n c t i o ni n e s t a b l i s h i n gm o d e me n t e r p r i s em e c h a n i s ma n d i n t r o d u c e st h ef o r e i g ne x p e r i e n c e so fd e b t - f o r - e q u i t y s w a p c a p i t a l s t r u c t u r ei sb a s i so fc o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dh a sa g r e a ti n f l u e n c eo n c o r p o r a t eg o v e m a n c e t h et y p eo ff i n a n c i n gi sr e l e v a n tt oc o r p o r a t e g o v e m a n c e i ti se m p h a s i z e di nt h i st h e s i st h a td e b t f o r - e q u i t ys w a pi s n o to n l yat o o lo f l o o s i n gb u r d e nf o rs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，b u ta l s o aw a yt os e t t i n gu pm o d e m e n t e r p r i s em e c h a n i s mb yi m p r o v i n gc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e m a n c e i nt h i sc h a p t e r ，t h ea u t h o rp o i n t s o u tt h ek e yf o r t h es u c c e s so f d e b t - f o r - e q u i t ys w a pi sr e c o n s t r u c t i o n c h a p t e rt h r e em a k e sas u r v e yo nt h ed e e pr e a s o n sr e s u l t i n gi n e n t e r p r i s e s b a dd e b t s t h ea u t h o rm a i n t a i n st h a tt h ed i r e c tr e a s o nf o r s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s b a dd e b t si st h e i rl o wp e r f o r m a n c ea n dl o w e f f i c i e n c y t h eu l t i m a t er e a s o ni st h ep r e s e n te n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n t h e b a dd e b ti sc a u s e db yt h ei n s t i t u t i o nc o s ta st h er e s u l to fl o we f f i c i e n c y e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n i n s t i t u t i o nc o s tc o n s i s t so fc o m m u n i t yc o s ta n d p r o p e r t yr i g h t s sc o s t a sac o n c l u s i o n ，t h ea u t h o ra d v a n c e st h a tt h e w a yt os o l v i n gt h eb a dd e b t sf o re n t e r p r i s e si st h em a k eai n n o v a t i o nf o r e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n c h a p t e rf o u rd i s c u s s e st h ep o l i c yt a r g e to fd e b t - f o r - e q u i t ys w a p t h i sc h a p t e rd i s c u s s e st h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nb a dd e b t sa n d e n t e r p r i s e s b u r d e n t h ea u t h o rp o i n t so u tt h a tb a dd e b t sa r en o tt h er e a l r e a s o nf o re n t e r p r i s e s b u r d e na n dt h a ti m p e le n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n i n n o v a t i o ni sn e c e s s a r yb yt h i sm o d e l c h a p t e r f i v e b r i e f l yr e v i e w st h eh i s t o r y o fs o e si n s t i t u t i o n i n n o v a t i o n ， a n a l y z e s t h e e x i s t i n gp r o b l e m a n d p o i n t s o u t d e b t - f o r - e q u i t ys w a pp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei ne n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n i n n o v a t i o n 4 c h a p t e r s i xm a k e sat h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l a n a l y s i s o f d e b t - f o r - e q u i t y i n i m p e l l i n g e s t a b l i s h m e n to fm o d e r n e n t e r p r i s e s y s t e m ， i no r d e rt oc l a r i f yt h ef u n c t i o n so fd e b t f o r - e q u i t ys w a pi n e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o ni n n o v a t i o n ，e s p e c i a l l yp r o v et h a td e b t - f o r - e q u i t y s w a pi sg o v e r n m e n t a l o r i e n t e di n n o v a t i o n ， a u t h o ra n a l y z e s t h e t h e o r i e sa n dp r a c t i c e so nh o w d e b t - f o r - e q u i t ys w a p w o r k si n e n t e r p r i s es y s t e mi n n o v a t i o n d e b t - f o r - e q u i t ys w a pi s an e wp r o b l e me m e r g i n gi no u rr e f o r m p r a c t i c e s b e c a u s et h e w r i t e r s l e v e li sl i m i t e d ，t h em i s t a k e sa r e d i f f i c u l tt oa v o i di nt h et e x t y o u r sa r ek i n d l yc r i t i c i s ma n dp o i n t i n go u t t h em i s t a k e si sv e r ya p p r e c i a t e d k e yw o r d s ：d e b t - f o r - e q u i t ys w a p i n s t i t u t i o nc o s t c a p i t a ls t r u c t u r e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o ni n n o v a t i o n 前言 研究债转股与企业制度创新问题具有重要的理论意义和现实意 义。如何理解债转股? 在诸多的债务重组模式中，为何选择债转股? 债转股的根本目标是什么? 债转股作为深化国企改革的一项重要政 策是否具有政府主导的制度创新的内涵? 实行债转股对国企改革， 特别是对国有企业制度创新，建立现代企业制度，究竟有何作用? 本文针对上述问题进行了较为深入的探讨，提出了自己的观点。 一、问题的提出 截至2 0 0 0 年底，我国4 大金融资产管理公司共收购4 大国有商 业银行剥离的近1 4 万亿不良资产，并顺利完成涉及金额4 5 0 0 多 亿元、近6 0 0 户国有重点企业的债转股工作。国家统计局日前对已 签定债转股正式协议的504 家企业的调查显示：绝大部分债转股 企业实现扭亏盈利。5o4 家债转股企业中，盈利的439 家，占 87 1 ，其中盈利较大的92 家，微利的347 家；亏损的只 有65 家，占12 9 。1 从数据看，债转股政策短期内确实立竿 见影，效果显著，但企业扭亏脱困是否是依靠债转股后企业赢利能 力的提高和经营绩效的改善来实现的昵? 答案是否定的。相当多的债转股企业扭亏主要不是依靠通过企 业经营机制的转换、治理机构的完善来提高赢利能力和改进经营绩 效实现的，而是依靠外部因素的改善取得的。企业扭亏首先是借助 宏观环境的改善，如国际国内经济形势好转，政府实施积极的财政 政策和稳健的货币政策，拉动了消费、投资、出i ：i - - - 大需求上升； 其次得益于国家出台的债转股重大政策及国债技改贴息、核销银行 呆坏账准备金措施等；最后才是依靠深化企业改革、转换机制、加 强管理、降低成本来提高赢利能力。据初步分析，宏观环境改善、 国家债转股政策支持和企业自身努力，三者对企业新增利润的贡献 比例大致为4 5 ：3 ：2 5 。2 1 数据引自：中田证券报 ( 网络版) 2 0 0 1 年1 月8 日 2 数据引自t 人民日报) 2 0 0 1 年3 月2 7 日第一版 1 重钢集团债转股扭亏的情况1 便是一个例证。1 9 9 9 年底，重钢 集团总计亏损5 9 6 亿元；而到2 0 0 0 年底，重钢集团却实现利润2 0 0 0 多万元。从取得的经济效益构成看，首先债转股3 6 2 亿元，使1 0 2 亿元的利息免付后转化为利润；同时从财政得到下岗分流的专项资 金支持，两笔钱加一起为2 1 l 亿元，占取得效益的3 4 。其次，每 吨钢材平均涨价1 1 2 元，全年因涨价因素获利1 9 亿元，占取得效 益的3 1 ；重钢内部深化改革、加强管理，降低成本，创造效益2 1 5 亿元，占取得效益的3 5 。也就是说，重钢取得的效益仅有35 是靠企业的自身赢利能力的实际提高获得，而6 5 的效益来自政策 和市场的因素。通过此案例分析，可以看出，目前已脱困的债转股 企业相当数量盈利水平不高，经营状况很大程度上还是依赖外部政