（政治经济学专业论文）转型期中国企业收购研究.pdf

浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 摘要 本文主要由三个相对独立又紧密联系的章节组成，集中关注1 9 9 0 年代中后期 以来的中国企业收购现象。本文的研究目的在于：更好地理解中国转型经济中规 模宏大的企业收购活动；努力为传统企业收购理论引入转型经济的独特意义。 首先，传统观点认为国有企业绩效下降后的管理层收购是明晰企业产权，改 善企业经营绩效的理性改革；而本文第二章的分析指出，转型经济时期中国国有 企业管理层收购的独特交易结构与交易规则，使得原本致力于改善国有企业经营 绩效的管理层收购政策反而成为导致1 9 9 0 年代中后期以来国有企业绩效下降的 重要原因；并且，随着资本市场和法律制度的逐步完善，国有企业的真实绩效将 面临实际恶化的可能。对于传统企业收购理论而言，须重视管理层收购具体实践 中的交易结构和交易规则对收购实际效果的影响；对于中国国有企业产权改革而 言，若缺乏对现实约束的详细考察，解决问题的政策反而可能使问题变得更严重。 其次，本文第三章的分析发现，针对转型经济中部分重要行业的进入管制反 而使得受管制行业的企业能够在股权出售中获得显著较高的支付溢价。因为潜在 进入者通过收购目标企业股权不仅得以“借壳”进入该市场参与竞争，而且能够 从进入管制下己在位者的低效竞争中赚取超额利润。本文第三章的分析也指出进 入管制与受管制行业内寡头竞争的市场结构之间存在互为促进的动态共存关系， 从而为转型经济体系中广泛存在的行业进入管制及其消解提供了部分新见解。 最后，有关转型时期中国企业收购长期绩效的研究发现，与该时期内中国上 市企业经济增加值率的普遍下降相比，发生重大收购活动的上市企业的经济增加 值率则有所提高，研究结论倾向于支持1 9 9 0 年代中后期以来中国上市企业的收购 活动能够改善企业长期绩效的观点；同时，本文第四章也以该时期内中国上市企 业收购的长期绩效变动为基础检验了若干相关的理论假说，并取得了一些有意义 的分析结论。 关键词：转型经济企业收购管理层收购进入管制 浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 a b s t r a c t t h i st h e s i sw a sm a d e 叩o ft h r e ee s s a y so nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nc h i n af r o m t h em i d d l eo f1 9 9 0 s b a s e do nt h ed e t a i l e dr e v i e wo fg r e a tm e r g e rw a v e si nc h i n a , t h i s t h e s i st r i e dt od e v e l o pt h em e r g e 岱a n da c q u i s i t i o n st h e o r yb yi n t r o d u d n gt h ei d i o g r a p h i c b a c k g r o u n do f t r a n s i t i o ne c o n o m yi n t ot h et r a d i t i o n a ll i t e r a t u r e m a n a g e m e n tb u y o u t sw e r eg e n e r a l l yr e g a r d e da sr a t i o n a lr e a c t i o n st os t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s i n e f f i c i e n c y t h es e c o n ds e c t o ro ft h i st h e s i sa r g u e dt h a tm a n a g e m e n tb u y o u t s m a yc a u s es o e s p e r f o r m a n c ed e t e r i o r a t i o nf r o mt h em i d d l eo f1 9 9 0 sb ya p p l y i n gam a n a g e m e n tb u y o u t sh y p o t h e s i sw i t hd i s t o r t e dm o t i v a t i o n t h el e c t o rd e c l a r e dt h a tm a l l a g e m e n tw o u l d c h o o s ew r i t i n gd o w ns o e s b o o kv a l u ei n s t e a do fd e s t r o y i n gt h e i ra c t u a l p e r f o r m a n c eu n d e rl o w - l e v e ld e v e l o p e dl e g a ls y s t e ma n dc a p i t a lm a r k e t ，b u ts o e s a c t u a l p e r f o r m a n c ew o u l d h ed a m a g e da r t i f i c i a l l yw h e nl e g a ls y s t e ma n dc a p i t a lm a r k e tw e r e h e r e rs t r u c t u r e d t h et h i r ds e c t o rp r o v i d e da no r i g i n a le x p l a n a t i o nf o rw h yt h et a r g e t si nr e g u l a t e d i n d u s t r i e sw e r eo f t e no v e r p a i di nm e r g e ra n da c q u i s i t i o na c t i v i t i e s o no n eh a n d , t h e r e g u l a t i o no fe n t r ym a d et h et a r g e t sv a l u a b l ea sq u a l i f i e dp l a y e r s ；o nt h eo t h e rh a n d , t h e r e g u l a t i o no fe n t r ya l s om a d et h ee x i s t e dp l a y e r si n e f f i c i e n t t h i s c t o fa l s od e c l a r e dt h a t j h e r et oh es o m ed o s er e l a t i o nb e t w e e nt h er e g u l a t i o no fe n t r ya n dt h em a r k e ts t r u c t u r eo f r e g u l a t e di n d u s t r i e s , a n da d v a n c e db o m en e wv i e w p o i n t si nl e s s e n i n gt h ec o m p r e h e n s i v e r e g u l a t i o n si nt r a n s i t i o ne c o n o m i e sa sw e l l t h ef o r t hs e c t o rp r o v i d e dap i e c eo fc o m p e t i t i v el i t e r a t u r eo nt h el o n g - t e r mp e r f o r m - a n c eo fc h i n a t sl i s t e dc o m p a n i e sb yc a l c u l a t i n gt h ez e r o - t o - f i v e - y e a re v ai n d e xa f t e rt h e m e r g e ra n da c q u i s i t i o na c t i v i t i e s i tw a sf o u n dt h a tt h em e r g e ra n da c q u i s i t i o na c t i v i t i e s c o u l di m p r o v et h el i s t e dc o m p a n i e s l o n g - t e r mp e r f o r m a n c ei nt r a n s i t i o n a lc h i n af r o m 世 m i d d l eo f1 9 9 0 s t h ef o r t hs e c t o ra l s ot e s t e ds o l mr e l a t e dh y p o t h e s e sb e h v e 眦吐虻 l o n g - t e r mp e r f o r m a n c ea n dt h em e r g e ra n da c q u i s i t i o na c t i v i t i e si nt r a n s i t i o n a lc h i n a f r o mt h em i d d l eo f1 9 9 0 sa n dg o ts o m em e a n i n g f u lc o n c l u s i o n s k e y w o r d s ：t r a n s i t i o ne c o n o m y ；m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；m a n a g e m e n tb u y o u t ；, t h e r e g u l a t i o no fe n t r y 浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 图表索引 图2 1 管理层收购的初步均衡2 6 图2 2 管理层收购的扩展均衡。2 9 表2 1 部分上市企业管理层收购转让价格、每股净资产与股价比较2 3 表3 1 中国银行业对外开放大致进程4 l 表3 2 外资银行入股中国国有商业银行一览 表3 3 外资银行入股中国股份制商业银行一览。4 3 表3 32 0 0 0 2 0 0 5 年中国银行业市场集中度c r 4 指标4 5 表3 42 0 0 0 2 0 0 5 年中国银行业市场集中度h 指数4 5 表4 1 经济增加值率、净资产收益率和每股收益中值变动检验7 0 表4 2 不周自由现金流和成长性样本企业收购后长期绩效变动检验7 4 表4 3 不同资本负债率样本企业收购后长期绩效变动检验7 7 表4 4 不同支付方式样本企业收购后长期绩效变动检验。8 0 表4 5 第一大股东不同持股比例样本企业收购后长期绩效变动检验8 3 v 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 签名： 日期： 浙江大学博士学位论文 转型期中国企业收购研究 1 导论 这篇论文主要研究转型经济( t r a n s i t i o ne c o n o m y ) 时期中国企业收购的独特 现象。本文尝试通过三个相对独立却又紧密联系的主体章节的撰写，在加深对中 国转型经济中企业收购活动的认识与理解的同时，努力为传统的企业收购理论提 供转型经济的独特意义。 1 1 选题背景与意义 对于转型经济的研究，多半陷入这样一种尴尬的局面，即理论研究总是相对 滞后于“真实世界”( 周其仁，1 9 9 7 ) 的发展；即使有所谓“超前”的研究，也 多半被“真实世界”所否定。因之，从某种意义上说，关于转型经济的研究文献， 多是对转型经济实践的某种解释或者追认，幸运的话，则可以有较短时期内的政 策含义；而与此同时，就纯粹的理论研究而言，针对转型经济独特现象的研究本 就是一种理论创新，若能在传统框架的基础上有所拓展，有所丰富，或者有所质 疑，有所挑战，其意义就更为突显。 最近十年来，波澜壮阔的企业收购浪潮已日益成为中国经济转型实践中的耀 眼图景。中国经济自1 9 7 8 年以来的改革开放，在经历了各种各样的技术层面创新 之后，终于在最近十年进入产权改革的新阶段( c l a r k e ，2 0 0 3 ；s u n 和t o n g ，2 0 0 3 l i u ，s u n 和w o o ，2 0 0 6 ) 。国有企业的大规模产权改革以及企业之间产权交易管 制的放松是该阶段改革的重要特点。与以往推行民营化( p r i v a t i z a t i o n ) 的发达市 场经济体系或转型经济体系相类似，在一个内部人控制企业的经济中，管理层收 购俨然成为中国国有企业产权改革的主流模式。按照相关的统计数据，从1 9 9 7 年到2 0 0 4 年，中国国有工业企业数量减少了8 5 ( 赵晓辉，2 0 0 4 ) ，而且在已 经完成产权改革的国有企业中，约有半数企业最终都以内部经营者持股的方式实 现改制( 石子，2 0 0 4 ) 。当然，管理层收购并非国有企业产权改革的唯一模式， 大量的国有企业在政府意志的主导下进行多种多样的兼并、重组、剥离等活动， 加之企业间产权交易管制的放松，包括国有企业和非国有企业在内的企业间收购 活动迅猛发展。一项最新的统计数据显示，仅就2 0 0 6 年而言，已经完成的和中国 浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 企业有关的收购总额达到1 0 4 0 亿美元，共计2 2 8 7 起交易( 徐可，2 0 0 7 ) 。而国 家统计局( 2 0 0 7 ) 新近发布的统计公报显示，经初步核算，2 0 0 6 年中国国内生产 总值为2 0 9 4 0 7 亿元( 约合2 6 1 7 6 亿美元) ；其中，第二产业增加值1 0 2 0 0 4 亿元 ( 约合1 2 7 5 1 亿美元) 。中国企业在2 0 0 6 年参与完成的收购总额已占到当年国内 生产总值的4 和第二产业增加值的8 以上，且尚未包括管理层收购的巨额交易。 不管从何种角度来说，企业收购( 包括管理层收购和企业间收购) 已然成为中国 经济状况中的“最严重的事件”( 缪勒，2 0 0 0 ，中文版) 。 有理由相信，中国转型经济背景下涌现的企业收购现象，在其激动人心的壮 阔图景之后，蕴藏着丰富的理论意义和分析价值。首先，相比于发达市场经济体 系，中国转型经济中的特殊制度背景和具体环境将深刻影响企业收购的各个方面， 使得对传统企业收购理论的“转型经济式”拓展成为可能；其次，企业收购活动 作为深刻影响中国经济转型的重要组成部分，对其现状及相关因素的分析也将有 助于更好地理解整个转型经济的具体实践，甚或提供若干可供参考的政策建议。 在理论界，目前已有部分学者在该方面做了坚持不懈的努力，并取得了一些颇有 价值的研究成果，在加深对中国转型经济中企业收购现实理解的同时，也丰富了 传统的企业收购文献。可以相信，这种努力将随着中国转型经济中企业收购活动 的不断发展以及经济学研究水平的不断提高而取得更为丰硕的研究成果。该领域 甚至有可能成为中国经济学研究的“本土化、规范化、国际化”( 林毅夫，1 9 9 5 ) 相统一的重要突破口之一。 总体而言，“真实世界”与理论发展之问的碰撞，是促使本文写作的最主要 原因和动力。作为对转型经济时期中国企业收购浪潮的一种理论回应，也作为对 传统企业收购理论的一种“转型经济式”拓展的尝试，本文的研究意义事实上已 经由中国转型经济的独特性而事先注定了 1 2 基本概念界定 转型经济和企业收购是本文研究的两个主要关键词。由于这两个关键词在诸 多文献中被频繁采用，且在具体的文本中意义不尽相同。在开始正式叙述前，对 这两个关键词作些解释是十分必要的。 2 浙江大学博士学位论文 转型期中国企业收购研究 首先，何谓转型经济? 目前为止并无明确的定义，但大致可以理解为处于从 计划经济体制向市场经济体制的大规模制度变迁中的经济体系。这种制度变迁至 少存在两种模式：即以俄罗斯和东欧国家为例的依据华盛顿共识而进行的“三位 一体式”o 快速转型模式，以及以中国为例的持“渐进靠0 度”观点的渐进转型 模式( 罗兰，2 0 0 2 ，中文版) 。o 在信奉“渐进制度”观点的转型经济体系内， 经济转型被认为是一个长期的渐进过程，原有的计划经济体制与新引入的市场经 济体制在长期内动态共存。相对于发达市场经济体系，该种转型经济体系内的计 划经济色彩更为浓厚，而市场经济的发展则相对落后。中国自1 9 7 8 年以来的改革 开放过程，实际上就是渐进式经济转型的过程。然而，中国经济的改革开放依据 其改革对象的不同而表现出明显的阶段特征( 周冰，2 0 0 4 ；景维民和孙景宇，2 0 0 6 ： 洪银兴，2 0 0 6 ) 。直到2 0 世纪9 0 年代中后期，以“三年脱困”、“抓大放小” 政策的出台为标志，中国才开始大规模地进入企业产权领域的经济改革。就本文 所研究的企业收购而言，亦是在企业产权改革的旗帜下迅猛发展起来的，某种程 度上甚至可以看作是企业产权改革政策的实施结果。因此，就研究内容而言，本 文所指的转型经济，即指2 0 世纪9 0 年代中后期以来中国经济改革和发展的具体 实践。 转型经济所涉及的大规模制度变化，属于人类所能想象到的最复杂的经济和 社会过程之列( 罗兰，2 0 0 2 ，中文版) ，要想抽象而全面地归纳转型经济的所有 特征，是非常困难的。 但简单地概括中国经济转型过程中的若干特征对于本文的 分析将是十分有益的。罗兰( 2 0 0 2 ，中文版) 曾概括性地指出，转型必定是政治 约束与改革策略、资源配置、企业治理结构这三个领域的相互依赖与协调一致的 变动，它们是相互联系的。基于这种观点，本文将中国转型经济的特征简略地归 纳为以下三个方面：( 1 ) 政府更多地介入社会经济，无论是在国有企业的产权改 革还是在行业层面的政府管制上，政府经常居于主导性地位；( 2 ) 资本市场和法 。即指华盛顿共识的价格自由化、紧缩的货币政策和平衡预算以稳定宏观经济、国有企业民营化以引进 利润最大化行为。 o 有关各种转型方式的详尽讨论可以参见张军( 1 9 9 7 ) 。舒元和王曦( 2 0 0 2 ) 曾指出即使在构造中国经济转型量化指标时，试图提出一个大一统的所谓“市场 化”或“自由化”指标也是值得商榷的。尽管正如本文将要指出的，全面而抽象地提炼转型经济体系的重要 特征对于研究诸多转型经济现象具有重大意义且是未来研究的重点方向之一，但也困难重重 3 浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 律体系不甚完备，市场交易效率与透明度相对较低，规避司法审查的违法行为仍 然较为广泛；( 3 ) 国有企业被大规模民营化，国有银行体系实施商业化改革，企 业预算约束逐渐硬化。尽管这样的归纳显得较为粗糙，但还是有利于大致把握转 型时期中国经济的主要特点。并且正如本文后续的分析将要表明的那样，这种初 步的归纳对于分析转型经济赋予传统企业收购理论的独特意义是有用的。 其次，何谓企业收购? 不幸的是，到目前为止同样没有一个统一的收购理论。 在国外的研究文献中，至少存在兼并( m e r g e r ) 、收购( a c q u i s i t i o n ) 、接管( t a k e o v e r ) 、 要约收购( t e n d e ro f f e r ) 等术语来描述企业之间不同形式的股权或资产购买：而 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 等则被用来描述企业内部人的股权或资产购买。 在国内，由于企业收购的具体形式与国外有着显著的差别，很难将国内企业收购 的实践与国外的研究术语一一对应，从而导致前述术语在研究中被广泛地交叉应 用。鉴于当前国内企业收购的具体实践，本文将注意力集中于涉及股权及其相应 的控制权和收益权购买行为的本质意义上的企业收购，而不拘泥于收购交易的具 体形式。显然，在这种视角下，作为内部人股权购买典型的管理层收购，与作为 外部人股权购买典型的企业问股权收购共同构成了“企业收购”的概念集合。有 理由认为，基于中国转型经济的现实背景，这样的理解与分类对于相关研究工作 的开展将是有所裨益的。 1 3 研究思路与框架 作为一项有关转型经济时期中国企业收购的研究，本文的工作主要由三个相 对独立又紧密联系的章节构成。具体而言，本文的研究思路与写作框架大致如下： ( 1 ) 在第二章中，主要讨论中国国有企业产权改革中的管理层收购。一般而 言，在公司治理的委托代理框架内，所有权和管理权的分离经常导致管理者以牺 牲股东利益为代价而追求自身利益最大化( b e d e 和m e a n s ，1 9 3 2 ；j e n s e n 和 m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 在不考虑其他控制机制的情况下，企业价值将随着管理者持 股比例的增加而上升( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。因之。对于所有者名存实亡 且监督成本高昂的国有企业而言，管理层收购对于企业绩效的改进几乎是毋庸置 疑的。但在第二章中，本文将指出该种思路在逻辑上存在严重问题，其最大的失 4 浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 误在于混淆了手段和结果之间的差别。管理层收购的现有理论确实为国有企业提 供了一幅高效率公司治理的“彼岸”图景，但其本身并没有提供如何到达“彼岸” 的具体路径。类似的逻辑错误在华盛顿共识指导下的俄罗斯“大爆炸式”( b i gb a n g ) 的经济改革中就曾经出现，并且遭到了s t i g l i t z ( 1 9 9 9 ) 的严厉批判。回 中国目前国有企业管理层收购的具体实施过程可以简单归结如下：首先，财 政收入最大化是“分灶吃饭”和分税制改革以来各级政府的重要目标：而1 9 9 0 年代中期以后国有银行业的大规模商业化和贷款管理的加强硬化了国有企业的预 算约束，作为所有者或控股股东的各级政府因不愿负担国有企业的长期亏损而选 择出售绩差国有企业的产权；其次，转型经济中市场体系的相对不完善使得该种 产权出售成为各级政府和企业现任管理者之问的双边垄断交易，且交易价格显著 低于国有企业的市场价值，攫取由双边垄断的交易结构和以净资产价值为基础的 交易价格共同形成的巨额“交易利润”是管理层收购国有企业的主要动力。本文 第二章的分析将表明，在这种特殊的交易结构和交易规则下，原本致力于改善绩 效的管理层收购政策反而可能成为导致1 9 9 0 年代中后期以来中国国有企业绩效 下降的重要原因。 进一步地，注意到转型经济体系中的资本市场和法律制度建设仍不甚完善， 本文第三章的扩展均衡分析将资本市场和法律制度的建设大致区分为较不完善时 期与较为完善时期两种类型。扩展均衡的分析结果却令人惊异地得出如下结果： 在资本市场和法律制度较不完善时期，管理层收购政策导致国有企业表面绩效下 降，而可能无损于企业的实际经营效果；而随着资本市场与法律制度的逐步完善， 若现行管理层收购具体实践中的交易结构和交易规则不作相应改变的话，国有企 业的真实绩效将面临着进一步恶化的危险。显然，这样“有悖常理”的分析结果 及其隐含的政策含义与传统的管理层收购理论分析所能得到的结论是迥然不同 的，转型经济的独特意义也正在于此。而对中国转型经济中的国有企业产权改革 。z h a n g ，哪( 2 0 0 6 ) 在强调地方竞争对于中国经济转型重要性的同时，也指出。后华盛顿共识”的基 本认识在理论上虽没有大错但却是有重大缺陷的。它需要很多严格的条件，尤其是，转型和发展中的经济 各自拥有初始条件非常不同，不能指望它们都遵循同样的时问序列来开始。有些条件甚至是需要相当长的时 间才能改变和出现的。他进一步指出“后华盛顿共识”的最大缺陷是它把。转墅”理解为一个在经验上并 不可靠的“正统道路”而拒绝转墅的创新 5 浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 而言，若缺乏对现实约束的具体考察，解决问题的政策则可能使问题变得更为严 重。 ( 2 ) 在第三章中，主要讨论政府进入管制( r e g u l a t i o no f e n t r y ) 下的企业收购 溢价。基于发达市场经济体系的大量研究文献已证实目标企业股东能够在企业收 购活动中获得显著正超常收益( j e m e n 和r u b a c k ，1 9 8 3 ；j a r r e l ，b r a d l e y 和n e t t e r ， 1 9 8 8 ；b r u u n e r ，2 0 0 2 ) ，但在中国转型经济中的企业股权收购活动中，目标企业 股东的收益却呈现较大的分歧。一方面是大量国内企业的股权出售活动( 尤其是 国有企业向外资机构出售股权) 被认为是资产“贱卖”行为，导致国有资产严重 流失；另一方面却是部分处于受管制行业的企业股权价值在出售过程中受到投标 方( 尤其是外资机构) 显著较高的估价。这些企业股权较为明显的溢价出售与其 他企业遭遇的“贱卖”似乎形成了较为鲜明的对比。 借助于最近摩根士丹利( m o r g a ns t a n l e y ) “以颇为可观的价格”收购珠海南 通银行( n a nt u n gb a n k ) 全部股权，绕过国务院银行业监督管理委员会( 简称银 监会) 的5 年管制期限而提前获取中国内地全系列商业银行经营牌照的案例，本 文第三章分析了部分属于受管制行业的企业在股权出售中获得远大于其资产价值 贴现值的收购溢价的原因。以是否存在进入管制为依据，分别构建了相应的 c o u m o t 寡头竞争模型和s t a c k e l b e r g 寡头竞争模型，通过对模型的讨论以及现实 证据的佐证，第三章的分析对以下两个问题提供了解释：一是在目前中国大部分 企业股权被认为“贱卖”的情形下，部分受管制行业内的企业为何能在股权出售 中获得较高的支付溢价? 二是如何理解转型经济体系中进入管制的长期存在及其 消解? ( 3 ) 本文将在第四章集中探讨转型经济时期中国上市企业实施收购后的长期 绩效变动。在发达市场经济体系中，事件研究法( e v e n ts t u d ym e t h o d ) 和会计数 据研究法( a c c o u n t i n gm e t h o d ) 是检验企业收购绩效最主要的两种方法，两者的 应用前提分别是证券市场的有效性和会计财务数据的真实可信。但目前，学术界 对转型经济时期的中国证券市场是否已达到弱式有效仍存在很大的争议( 吴世农， 1 9 9 6 ；张亦春和周颖刚，2 0 0 1 ；张兵和李晓明，2 0 0 3 ；陈灯塔和洪永淼，2 0 0 3 ； 王美今和孙建军，2 0 0 4 ) ，而且直到最近的股权分置改革以前，绝大部分上市企 6 浙江大学博士学位论文 转型期中国企业收购研究 业中均有相当比例的非流通股存在，证券市场股票价格的波动难以体现该部分股 权价值的变动( 冯根福和吴林江，2 0 0 1 ) ，这使得事件研究法在研究中国转型经 济时期的企业收购绩效时存在明显的缺陷。另一方面，尽管会计数据研究法并不 依赖于证券市场的有效性，但中国转型经济时期资本市场和法律体系的不甚完善 使得财务数据的人为操纵颇为普遍( 陈小悦，肖星和过晓艳，2 0 0 0 ；冯根福和吴 林江，2 0 0 1 ；陈信元，升鹏飞和陈冬华，2 0 0 3 ；王亚平，吴联生和白云霞，2 0 0 5 ) ； 同时，会计数据也被批评为缺乏股权资本的成本概念，不能有效体现股东价值最 大化导向( y o o k ，2 0 0 4 ；斯特思，斯图尔特和邱，2 0 0 5 ，中文版) 。因之，为了 避免事件研究法和会计数据研究法在中国现实应用中的缺陷，本文将在第四章中 引入最近在国际学术界受到高度重视的经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 作为企业收购绩效的衡量指标，它的特点在于并不依赖于证券市场的有效与否， 而且通过对会计财务数据的一系列调整，能有效降低分析数据被人为操纵的可能 性；更重要的是，经济增加值指标包含了对股权资本成本的计算，使得股东利益 在该指标内得到最直接地体现( y o o k ，2 0 0 4 斯特恩等，2 0 0 5 ，中文版) 。 另外值得注意的是，受制于中国上市企业收购活动的有限历史，目前有关中 国上市企业收购绩效的绝大部分研究均关注短期绩效的变动，而鲜有长期绩效的 考察。为此，本文将在第四章中首次计算样本上市企业在实施收购后o 5 年经济 增加值率的长期变动，通过历年数据的比较与检验，为中国上市企业收购绩效的 长期变动提供初步认识。 第五章则是对本文主要研究结论的概要性总结，并对进一步的研究作了初步 展望。总体而言，有关转型经济时期中国企业收购的研究将是激动人心的。 7 浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 2 转型期中国国有企业的管理层收购 2 1 引言 从计划经济体制走向市场经济体制的大规模制度变迁过程是转型经济体系 的内在含义之一。在这个大规模的制度变迁过程中，无论是“大爆炸式”或是 渐进式，国有企业产权的民营化( p d v a t i z a t i o n ) 是其中最为重要的经济制度变 迁之一。m e g g i n s o n 和n e t t e r ( 2 0 0 1 ) ，d j a n k o v 和m u r r e l | ( 2 0 0 2 ) 均断言世界 各国国有企业的经营绩效都乏善可陈，而民营化则能够带来巨大的经济利益。 2 0 世纪9 0 年代中期以来，作为渐进式转型经济的代表，中国国有企业的产权 改革进程不断加快。从1 9 9 7 年到2 0 0 4 年，国有工业企业数量减少了8 5 。o 而 且在目前已经完成改制的国有企业中，约有半数企业最终都以经营者持股的方 式实现改制( 石子，2 0 0 4 ) ，管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 是国有企业改 制的一种普遍模式。然而在针对国有企业管理层收购为数不多的实证研究中， 一些证据表明目标国有企业的经营绩效在发生管理层收购前普遍经历了大幅度 的下降过程( 林海涛，2 0 0 5 ) ，甚至在行业平均业绩显著改善的情况下仍然出 现了严重下降( 刘德光，2 0 0 5 ) 。曲 在已有的公司治理文献中，委托代理理论占据着重要的地位。自从b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 首次提及企业管理者与所有者之间的利益冲突以后，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 为公司治理的委托代理理论提供了系统的分析框架。在国 母根据国有资产监督管理委员会提供的数字截至2 0 0 4 年底，在净资产占全国国有企业6 6 9 * 4 的2 9 0 3 家国有及国有控股大型骨干企业中，约有1 4 6 4 家改制为多元股东的公司制企业，改制面达5 0 4 ；国有 中小企业改制面已达8 5 以上，其中县级已基本改制完成，地级市改制面达8 0 - 9 0 ( 赵晓辉，2 0 0 4 ) o 在本章中管理层收购主要包括管理层控股和职工持股会控股两种国有企业改制形式，因为在职 工持股会控股模式下，企业管理层一般也相应地占有较大比例股份并具有企业经营的实际控制权。刘小 玄和刘芍佳( 2 0 0 5 ) 提供的数据也显示诉诸于内部人改制模式的企业占所有非国有改制模式企业数的 6 0 * p 7 0 。她们同时认为由于样本选择方式和覆盖面的偏差，国资委的数据可能更接近真实状况。 o 以国有上市企业为纠，林海涛( 2 0 0 5 ) 在比较了2 0 0 0 - 2 0 0 2 年问实施管理层收购的1 2 家上市企业 收购前三年的财务数据后指出这些企业的净资产收益率和资产报酮率在收购前呈现大幅度的下降。刘 德光( 2 0 0 5 ) 发现实施管理层收购的上市企业在收购前的业绩下降幅度明显大于上市企业整体业绩的平 均变动值，尤其从2 0 0 1 年开始，我国一些行业增长加快。上市企业整体的平均业绩不断改善，而( 准备) 实施管理层收购的上市企业未能改变业绩恶化的趋势 8 浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 内，从某种意义上来说，有关国有企业治理中委托人和代理人之间关系的相关 讨论主导了近2 0 多年来的国有企业改革进程。在这种分析框架下，国有企业被 认为缺乏实际的所有者，名义上的所有者全体人民由于典型的搭便车( f r e e r i d e r ) 问题而缺乏监督其代理人的积极性( 张维迎，1 9 9 5 ) ；即使愿意实施积 极的监督，其监督效力也将因复杂冗长的代理链而消失殆尽( 张维迎，1 9 9 9 ) 。 在委托代理理论的分析基础上，传统解释认为促使所有权和经营权至少部分合 一的管理层收购不仅可以重塑企业所有者，而且能够极大降低代理成本，是改 善国有企业经营绩效的有效途径；因之，部分国有企业经营绩效大幅下降后的 管理层收购也被解释为顺理成章的理性改革。传统解释在这里的隐含假设是管 理层收购国有企业的目的在于通过提高企业经营绩效而获利；政府则为了放开 搞活国有企业，改善企业经营绩效而转让国有企业产权。 但事实真的如此吗? 公司治理的委托代理分析框架是强而有力的，它设想 了一幅高效率公司治理的“彼岸”图景。但需要注意的是，该分析框架尽管指 明了国有企业改革以后的治理结构应该是或可以是怎样的，但并没有提供如何 实施国有企业改革而到达“彼岸”的具体路径。而从逻辑上讲，某个项目的实 施绩效可能严重依赖于该项目的实施过程。华盛顿共识描绘的美丽“彼岸”与 俄罗斯“大爆炸式”转型后的经济衰退之问的巨大差异已明确无误地证实了这 一点。 通过对1 9 9 0 年代中后期以来中国国有企业管理层收购供求双方现实约束 的详细考察，本章提出了一种激励扭曲下的管理层收购假说。该假说指出当前 试图改善企业经营绩效的管理层收购政策反而可能是导致1 9 9 0 年代中后期以 来中国国有企业绩效不断恶化的重要原因之一：通过进一步引入资本市场和法 律制度因素，本章指出基于目前的国有企业管理层收购政策，在今后相当长的 一段时期内，随着资本市场和法律制度建设的不断完善，中国国有企业的真实 绩效存在继续恶化的可能。提出该假说的意义在于为管理层收购的已有文献注 入转型经济体系中特殊的交易结构与交易规则；在丰富传统管理层收购理论的 同时，为转型经济时期中国国有企业产权改革的具体实施过程提供参考意见。 9 浙江大学博士学位论文 转型期中国企业收购研究 2 2 文献述评 2 2 1 国外研究述评 在英、美等国，管理层收购通常是指公众持股公司的管理层通过大量的债 务融资，收购本公司所拥有的股票或资产，将公众持股公司或者是大集团的子 公司改变成私营公司，属于一种典型的杠杆收购( 1 e v e r a g e db u y o u t s ) 。管理层 收购的意义在于通过管理者和股东在一定程度上的合二为一，最大限度地发挥 对管理人员的激励作用，提升公司的资产价值( 金雪军和杨晓兰，2 0 0 2 ) 。卡 普兰( 2 0 0 0 ，中文版) 认为一个典型的管理层收购，即指一个包括现任管理层 成员在内的投资集团购买或收购企业老业主的管理权。典型的管理层收购有三 个明显的特征：收购价的大部分由负债来融资通常占到8 0 以上；管理层 在新收购后的企业内占有相当大的股东权益；收购合伙人控制交易的全过程， 掌握着新企业股权的大部分，并控制着董事会。公开上市企业的管理层收购则 还具有第四个特征：投资集团支付给收购前的股东们高于现行市场价格4 0 以 上的溢价补贴，以独自占有该企业。 从2 0 世纪前期开始，传统的融资方式已不再适用于迅速成长的美国私人企 业。在反托拉斯法的作用下，大规模公众持股的企业在美国变得相当普遍。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 详细刻画了该时期美国企业中所有权与管理权的分离现象， 并指出管理者们可能会为了追求自身利益最大化而牺牲股东利益。j e n s e n 和 m c c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 给出了企业中所有权和管理权分离的正式模型，假设管理层 持股比例为口( 0 ，1 ) ，管理层每花费一元钱用于在职消费，企业外部股东须为 此补贴( 1 一口) 元；这种在职消费可以理解为一种不看能力而只取决于现任管理 层个人喜好的用人制度或是为了扩大管理层名气而无谓地扩大企业规模等行 为。在管理层持股比例较低的情况下，其更有动力增加在职消费而减损企业价 值。该模型表明，在其它情况不变的条件下，企业价值将随着管理层持股比例 的增加而上升。 1 0 浙江大学博士学位论文转型期中国企业收购研究 若不考虑其他的控制机制，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的研究似乎指明了 管理层收购的效率意义。国赖特和巴克( 2 0 0 0 ，中文版) 更具体地指出，对于某 些部门来说，管理层或雇员的收购可能更有吸引力，尤其当企业的业绩很大程 度上依赖于特殊的非常规技术时，这些技术在管理层或雇员收购的激励安排中 能够很好地得到回报。在实践中，2 0 世纪8 0 年代，美国企业管理层收购的规 模和数量都得到了巨幅增长；英国的国有企业在保守党政府推行的彻底的民营 化过程中大量地采用管理层收购形式：而2 0 世纪9 0 年代初前苏联和东欧国家 内则经历了更大规模的管理层收购。国外学术界对世界范围内的管理层收购浪 潮的研究兴趣大致可以分为两个阶段，早期的研究主要论证管理层收购后公开 上市企业股东财富的巨大增长：而之后的研究则主要侧重于揭示这些财富增长 的来源( 卡普兰，2 0 0 0 ，中文版) 。 作为两项早期的研究，d e a n g e l o ，d e a n g e l o 和r i c e ( 1 9 8 4 ) 通过调查在 1 9 7 3 1 9 8 0 年期间实施管理层杠杆收购的7 2 家企业的绩效变动发现，在收购宣 布当天，股东财富平均增加2 2 ，且统计高度显著；在收购宣布4 0 天内股东 财富的累积增加超过3 0 。l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 以1 9 7 9 1 9 8 4 年间的2 8 例管理 层收购为样本，研究发现，相对于首次公告前3 0 天的股票价格，管理层收购竞 价的平均溢价达到5 6 。在此之后，k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 发现在1 9 7 9 1 9 8 5 年期间 宣布管理层收购的大型公开上市企业在实施收购后经历了经营收入的增加，资 本支出的减少以及净现金流量的增加。它们的经营收入相对于资产和销售额而 言，比同一行业中的其它企业多增长了将近2 0 ：净现金流量的变化相对于资 产和销售额而言，比行业变化多出将近5 0 。s m i t h ( 1 9 9 0 ) 以及l i e h t e n b e r g o 其他的控制机制包括董事会，控制权市场、大股东以及竞争经济首先，董事会是由股东选举产 生并代表其利益的机构，尽管对董事会监督管理层的有效性存在很多争议但m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 9 ) 发现当企业业绩严重低于本行业平均水平时，最高管理者更容易被解职其次m a n n e ( 1 9 6 5 ) 认为代理问题严重的企业撮容易成为其它企业收购的对象而使管理层丧失对企业的控制权，企业控制权 市场的存在能限制管理层的代理成本。再次，j e n s e n 和m e c u i n g ( 1 9 7 6 ) 的模型假设股东都是小股东， 当对管理层的监督成本很大时，每个小股东都认为是得不偿失的，于是不会有监督行为产生。但s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 则假设存在大股东的情况下，外部的大股东由于持有较大比例股份愿意花赞一定的 费用来监督管理层。最后f a m a ( 1 9 8 0 ) 强调了竞争经济在长期中的作用，如经理市场、产品市场和原 料市场的竞争会在长期中消除那些代理问题过于严重的组织有关企业控制机制的详细综述可参见兰德 尔k 默克( 2 0 0 0 ，中文版) 1 1 浙江大学博士学位论文 转堑期中国企业收购研究 和s i e g e l ( 1 9 9 0 ) 分别从税前营业性现金流流量与经营资产之比以及生产率的 角度得到了类似的分析结果。并且，这些研究也未发现企业实施管理层收购后 出现大规模的解雇员工或工资下降的证据。最近的研究则继续维持着管理层收 购改进企业绩效的结论。a m e s s ( 2 0 0 2 ) 首次采用扩展生产函数方法( a u g m e n t e d p r o d u c t i o nf u n c t i o na p p r o a c h ) 研究了1 9 8 6 - 1 9 9 7 年间实施管理层收购的英国企 业，结论支持管理层收购提高企业生产率的假设，并认为这种生产率的提高是 因为代理成本的降低、债务融资的约束机制和收购专家的监督。h a r r i s ，s i e g e l 和w r i g h t ( 2 0 0 5 ) 利用1 9 8 2 1 9 9 8 年期间实施收购的3 5 7 5 2 家英国制造业企业 样本，运用全要素生产率模型( t o t a lf a c t o rp r o d u c t h i t y ，t f p ) 实证检验后， 再次确认管理层收购能促使资源被更有效地利用以及管理效率的有效提高。 关于股东财富通过管理层收购实现巨大增加的潜在来