（政治经济学专业论文）武汉市上市公司资本结构现状与优化对策.pdf

硪士学位论支 m a s t e r s t h 【e s i s 1 1 选题背景及其意义 上市公司是证券市场的基石，上市公司的质量是证券市场成败的关键。没有高 质量的上市公司，就不可能有规范健康的证券市场。2 0 0 5 年1 1 月，国务院同意并 转发了中国证监会关于提高上市公司质量的意见( 下称意见) 。国务院在批 转中国证监会意见时，要求各地人民政府、国务院各部委和各直属机构认真贯 彻执行，体现了政府最高决策层对提高上市公司质量问题的高度重视。几乎与此同 时，中国社会科学院工业经济研究所发布的“2 0 0 5 年中国企业竞争力监测报告”中 提出了结论性的观点，我国上市公司的总体竞争力不如非上市公司。这一结论与 长期以来对上市公司的评判大相径庭。从某种意义上说，我国股票市场连续多年的 不景气，与上市公司的质量低下有直接的关系。上市公司质量低下不仅阻碍了我国 资本市场的进一步发展，还直接影响到我国社会主义市场经济体制的建立和完善， 提高我国上市公司质量已经到了刻不容缓的地步。 对于如何提高上市公司的质量，我国在理论和实践上做出了很多尝试，如企业 法人治理结构的健全、上市公司董事长谈话制度的建立、独立董事的设立、国有股 减持的探讨等，还包括2 0 0 5 年政府层面对解决股权分置问题的全面推动。应该说， 这些措施的理论探讨和具体实施都具有很强的现实意义，也触及了我国上市公司较 深层次的问题。但要从根本上提高上市公司质量，还必须进行综合治理，使其成为 真正意义上的市场竞争主体，真正具备产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学 的现代企业制度特征。合理的资本结构是企业成为市场竞争主体和现代企业的必备 条件，其构建对上市公司现代企业制度的建设和我国经济发展具有积极而深远的意 义。从微观上讲，有利于公司治理机制的完善，提高企业的融资效率和经营效率； 从宏观上讲，有助于我国融资制度的改革，建立并完善包括企业债券市场在内的融 资体系，从而便利整个社会的投融资活动，实现金融资源的台理配置，促进经济的 长期增长。因此对资本结构理论进行深入研究，结合我国当前经济发展的实际情况， 寻找出优化我国上市公司资本结构的可行途径，是我国理论界面临的重要课题。本 文选取武汉市的上市公司为研究对象，对资本结构问题作一些探讨。 为什么要选择武汉市的上市公司作为研究对象呢? 原因有三点。其一，虽然国 。转引自 谁为上市公司竞争力的沦落负责，中国企业报，2 0 0 5 年n 月1 5 日。 1 项士擘位论文 m a s t e r s t h e s l s 示意图，分早期资本结构理论、现代企业资本结构理论、新资本结构理论和后资 本结构理论四个阶段对各主要分支的基本观点进行了介绍和评论，为论文接下来深 入分析武汉市上市公司的资本结构搭建了理论平台。 第三部分，武汉市上市公司资本结构的现状及问题。这一部分以大量的数据为 基础，对武汉市上市公司的资本结构迸行了描述性实证分析，并在此基础上指出了 武汉市上市公司资本结构存在的主要问题。 第四部分，武汉市上市公司资本结构存在问题的主要原因。在前入研究的基础 上对资本结构的影响因素进行了分析，分析过程中定量分析与定性分析相结合。对 可量化的影响因素，选取若干指标，运用计量经济学的方法进行了定量分析。对一 些不可量化的影响因素，着力进行了较为系统和深入的定性分析，其间对个别因素 的分析还运用了博弈论的观点。 第五部分，武汉市上市公司资本结构优化的原则与对策。在前面各部分的基础 上，就如何优化武汉市上市公司的资本结构提出了总体原则和对策建议。主要包括： 解决股权分置问题。增强股权的流通性；积极培育机构投资者，促进股权结构的多 元化；建立适度集中的股权结构；加强对经理人员的激励和约束；着力提高上市公 司的盈利能力等。 1 4 研究方法与创新点 本文在研究的过程中主要运用了以下3 种方法： ( 1 ) 实证分析与规范分析相结合。实证分析和规范分析是经济科学研究的基 本方法。实证分析是相关事实的搜集、描述和整理，而规范分析是在此基础上的加 工和提炼。在经济研究中，仅仅运用实证分析方法搜集和整理种种经济数据是不够 的，只有同时进行规范分析，通过人们对经济现象最基本的价值判断，才能揭示出 各种经济现象背后隐藏的规律性的东西。但规范分析必须建立在实证分析的基础 上，否则，就可能陷入主观臆断。本文特别注重对武汉市上市公司资本结构的实证 分析，并在真实、具体的实证分析的基础之上进行了较为系统、深入的规范分析。 ( 2 ) 理论与实践相结合。在资本结构理论的发展过程中，已经形成了比较丰 富的研究成果，有社会的资本结构理论，也有企业的资本结构理论，但大多只经历 过国外实践的检验和支持。这些理论在我国、在武汉市的运用应该注意些什么，这 些理论针对上市公司其表现形式如何，这就需要用数据说话，用事实说话。因此， 本文采用理论与实践相结合的方法来研究武汉市上市公司的资本结构问题。 ( 3 ) 文字叙述与图表说明相结合。学术论文要阐述观点，进行逻辑推演和归 厦士学位话史 m a s t e r st h e s i s 提高是劳动生产率提高的结果和表象。事实上，通过资本有机构成的变化，也可以 窥视社会主义市场经济中一个企业和社会的技术进步水平、经济管理与劳动生产率 状况。 ( 2 ) 通过把产业资本划分为货币资本、生产资本和商品资本三种职能资本， 揭示了个别资本连续运动的条件。即：要保持资本运动的连续性，既要做到三种职 能资本在空间上同时按一定比例并存，又要保持资本循环在时间上顺利继起。 ( 3 ) 通过把生产资本划分为固定资本和流动资本，分析了生产资本中这两种 资本所占比例的不同而对资本周转速度及剩余价值生产所产生的不同影响。一般而 言，总资本中固定资本所占比例越大，资本周转速度就越慢；反之，则资本周转速 度就越快。加速固定资本或流动资本的周转，可以获取更多的剩余价值。 ( 4 ) 根据资本所处部门不同，把社会资本划分为生产资料的资本和生产消费 资料的资本，以此为基础分析了资本主义简单再生产和扩大再生产中，社会总资本 及社会总产品的价值实现和实物补偿的条件。而这些条件本身是以社会资本在各部 门的一定配置比例为前提的。这说明没有社会资本的合理配置，就不可能有这些再 生产的实现条件，而要达到这些条件，首先必须是社会资本的合理配置。 ( 5 ) 资本追求利润导致平均利润率的形成，平均利润率的形成过程就是资本 在部门间配置结构优化的过程。马克思认为由于各部门之间资本有机构成不同。即 使剩余价值率相同，也会导致部门间利润率的差异。而等量资本要求等量利润，必 然引起资本在部门问的纷争和流动，引起各部门商品的供求关系以及价格的变动， 结果使各部门不同的利润率转化为社会平均利润率。这时各部门问的竞争处于均衡 状态，平均利润率的形成是资本的部门配置结构优化的标志。 ( 6 ) 通过把资本划分为产业资本、商业资本、借贷资本和土地资本，分析了 资产阶级集团对剩余价值的瓜分。商业资本是产业资本中由商品资本独立出 杲屙肱钗鑚瞄翳耩硅；嗣刊鞋醣妯酬霸判若藩翌辨娶釜卞千；利磊勃基h 裂l i 弼率。土地资本是以地租形式参与剩余价值的瓜分。 马克思资本结构思想博大 精深，上述概括可能并不全面和准确，但可以说明马 克思是以剩余价值为中心范畴，以划分的一定资本结构为框架和依托，详尽地从生 产到流通与分配，从个别资本到社会总资本对剩余价值的产生、积累、实现及分配 问题进行的分析。与西方资本结构理论相比，后者主要是从微观层面对企业融资结 构决策进行研究，基本属于企业融资结构与融资决策理论。而马克思的资本结构理 论既研究生产过程，也研 x 以一个固定利率k d ( 表示债务资本成本率) 发行所需债务。因为k s 和k d 都是固定 不变的，并且k d ( k s ，更多的负债融资将使企业的加权平均资本成本( 总资本成 本率用k w 表示) 趋于下降，而企业价值则因举债而上升。因此，企业的资产负债 率越接近于1 0 0 越好，企业的最优资本结构是1 0 0 的负债。 ( 2 ) 净经营收益理论。该理论假设企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大， 会增加企业股权资本的风险，从而股本资本成本率k s 的值增大，正好抵消财务杠 杆作用所能带来的利益。所以，投资者以固定不变的总资本成本率k w 来估价企业 负债多少时，不论企业负债多少，企业的价值始终保持不变。因此，企业无需进行 资本结构决策，企业没有最优资本结构。或者说，每一种负债与权益资本的组合都 是一个最优资本结构，企业价值始终不变。 ( 3 ) 传统理论。该理论是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之 间的一种折衷理论。即：适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的 风险，所以股本资本成本率k s 和债务资本成本率k d 在一定范围内是相对稳定的， 但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本 就会上升，从而企业的加权平均资本成本率就会增加。因此，企业确实存在一个最 优资本结构，并可以通过适度的财务杠杆的运用来获得。 上述三种理论都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了资本 结构对资本成本和企业价值的双重影响，并没有经过科学的数学推导和统计分析， 更多 x 顾士学住论文 m a s t e r s t h e s i s 业融资决策中最本质的关系企业经营者的目标及行为与投资者的目标及行为 之间的相互冲突和一致性，以及实物资本对企业具有实质性作用的规律。但是，由 于理论的一系列假设在现实经济生活中并不存在，因而学术界对删理论的有效 性是持怀疑态度的。实际上，1 0 0 负债的公司在实践中也是难以生存的。 ( 2 ) 权衡理论。权衡理论是放松了删理论关于无破产风险的假设并在引入了 财务危机成本和代理成本的基础上，深入研究资本结构与企业价值相互关系的一种 理论。它主要是由美国经济学家詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 、瓦纳( 1 9 7 7 ) 、梅耶斯和海 吉拉夫( 1 9 8 4 ) 等人创立。早期的权衡理论是基于避税利益和破产成本的均衡，后 期的发展则主要是对债务成本的拓展。其基本思想可以用下列公式加以概括： v l = v u + t d f p v t p v 。式中，v 1 表示有负债企业的价值，v u 表示无负债企业的价值， t d 表示赋税节余的价值，f p v 表示预期财务危机成本的现值，t p v 表示预期代理成 本的现值。企业最优资本结构就存在于负债的减税利益与负债的财务危机成本和代 理成本相互平衡的点上，此时企业价值达到最大。 权衡理论的主要贡献是引入了均衡的概念，使资本结构有了最优解。但是，该 理论也存在着一定的局限性，如在实际工作中财务危机成本和代理成本难以度量； 在确定最优资本结构时虽然考虑这两种成本，但却忽视了其他因素的影响。 ( 3 ) 米勒模型。米勒模型是由米勒( 1 9 7 7 ) 在批判权衡理论忽视了如下两个 基本事实的基础上提出的：一是根据当时对美国企业破产成本的调查，破产成本只 占企业资产的5 ，不足以抵消负债的免税优惠；二是企业利润率从2 0 世纪2 0 年代 到5 0 年代有了大幅度提高，但此期间的企业资本结构却没有多大变化。该理论认 为，在完善的资本市场这一基本假设条件下，考虑企业所得税和个人所得税后，个 人所得税的存在会在某种程度上抵消利息的减税作用，但在正常税率下，负债利息 免税利益的作用仍不会完全消失，所以，企业最优资本结构仍为1 0 0 的负债，该模 型与考虑企业所得税的洲理论结论一致。由此可见，该理论足对删理论的拓展， 而删理论则是该理论的一个特例。 2 3 3 新资本结构理论 2 0 世纪7 0 年代发展起来的非对称信息经济学推动了资本结构理论的进一步发 展。这些理论研究一反以往企业资本结构理论中只重视税收、破产等外部因素的影 响，试图通过信息非对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业内部 因素来展开对资本结构问题的分析，将以往资本结构理论中的平衡问题转化为结构 或制度设计问题，为企业资本结构理论研究开辟了新的研究方向。 ( 1 ) 信号显示理论。信号显示理论探讨在不对称信息下，外部投资者如何根据 1 1 硕士学位论文 m a $ t e r st h e s l s 经营者或内部人的融资决策来判断公司收益流量或投资机会的特征，从而作出自己 的投资决策。这类研究主要集中在以下三种理论模型。即：通过债务比例传递信号、 通过内部人持股比例传递信号和通过融资先后顺序传递信号。 - i 恿过债务比例传递信号 罗斯( 1 9 7 7 ) 和海因克尔( 1 9 8 2 ) 分别假设公司的未来收益服从连续型和离散 型的分布，经营者知道公司未来收益的这种分布和投资的风险，而投资者不了解， 只能通过经营者输出的信息间接地评价企业的市场价值。企业债务比例或资产负债 结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。负债比例上升是一个积极的信号， 负债比例下降则是一个消极的信号，即企业的资本结构有信息示意作用。 该理论的方法论是崭新的，它完全略去供、求的各种变动，分析直接切向问题的 核心，即企业资本结构和市场价值关系，并且只根据企业负债比来判定企业市场价 值。 通过内部人持股比例传递信号 利兰德和派尔( 1 9 7 7 ) 认为，在不对称信息的情况下企业经营者为了吸引外部 投资者进行投资，必须先把自己的资金投入其项目，以此向潜在投资者发出信号表 明这项投资是值得的。在均衡状态下经营者持有的股权比例将完全提示其项目的收 益水平，经营者投资越多传递的信息是项目价值越高，从而企业的价值也越大。 利兰德一派尔模型的缺陷在于没有解释为什么经营者非得用企业资本结构来 示意它的信息，模型的结论对所传递的信号内容很敏感。 叫匿过融资先后顺序传递信号 梅耶斯和马吉劳夫( 1 9 8 4 ) 在罗斯模型的基础上研究了公司为新的项目融资时 的财务决策，提出了资本结构的优序融资理论。该理论假定企业现在开发一个新的 高盈利型投资项目，若实施，可使公司业绩大增，但在非对称信息条件下，外部投 资者并不了解实情，企业此时发新股会被市场误认为资金周转不灵，从而使股票大 跌。另外，企业招股说明书并不能充分说明投资项目的前景，所以最保险的选择是 阻保留利润筹资，不会造成新的持股人分享原有股东的利益。若保留利润不足，而 项目上马刻不容缓，第二项选择是发行债券，因为若项目盈利，实际得大头的仍是 原股东，因此，企业项目筹资顺序是首先内部融资，其次债券融资，最后是股票融 资。 优序融资理论能够解释企业财务决策的大部分变动情况，但研究只局限于债务 融资，完全忽略了股票融资，因此，并不带有一般意义。 ( 2 ) 代理理论。代理理论侧重于从筹资后的信息不对称研究资本结构，这些研 1 2 究以代理成本说为先导，丽后发展为财务契约论等。 代理理论的代表人物詹森和麦克林认为，代理成本包括委托人的监督成本、代 理人的担保成本和剩余损失。股权和债权都有代理成本，他们在对其进行分析的基 础上得出结论：均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平 衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而 使总代理成本最小。从詹森和麦克林以后，代理理论的研究成为资本结构理论研究 领域的一个热点。啥里斯和哈韦提出经营者和投资者的利益冲突源于经营决策的各 种分歧，并预测清算价值较高( 例如有形资产较多) 或调查成本较低的企业，同清算 价值较低或调查成本较高的类似企业相比，将负债更多，丧失偿债能力的可能性也 更大，但同时其市场价值也更高。 财务契约论则主要研究企业如何设计资本结构来降低代理成本，内容主要包括 实现最优债务契约的条件以及股票和债券的派生条款( 2 0 财务契约设计) 两个方面。 其代表人物汤生和戴梦德等人认为对于一个风险项目来说，在经营者和投资者之间 一旦出现不对称信息现象，债务就可以被显示为经营者与贷款人之间的最优契约。 ( 3 ) 激励理论。激励理论研究资本结构和经理人员行为之间的关系，它是由 局限于研究资本结构及收入流关系的代理成本扩展到资本结构与公司剩余控制权 分配的内部制度设计上的结果。该理论认为，资本结构会影响经理人员的工作努力 水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。现代公司所有 权与管理权分离的产权结构下。经理人员在职期间承担全部的公司经营风险，却只 享有部分收益。而经理人员的在职消费又使他获得全部收益而只承担部分成本。这 就导致经理人员热衷于在职消费的同时工作积极性不高，其导致的公司价值下降成 为股权代理成本。治理经理人员的道德风险的理想制度设计是使经理人员持有全部 股权，这等于宣告了现代公司股权结构的消亡。另方面，使经理人员持有全部股 权受到其个人财富的限制，引入债权融资能突破这一限制。负债能够形成激励，使 经理人员在压力下加倍努力工作，使股权代理成本下降。但负债增加又会引致债权 代理成本的增加，所以，最佳资本结构就是使总代理成本最小的负债率。 ( 4 ) 控制权理论。资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控 制权的分配问题。控制权理论就把研究的重点放在了剩余控制权的分配问题上。 阿洪和博尔顿( 1 9 9 2 ) 从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。 他们认为：在一个多时期的世晃里，当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将 控制权转移给贷款人是最优的，这样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持 有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该水平上导致企业破产时将控制权从股 东转移给债权人。 哈里斯和雷维吾( 1 9 8 8 ) 从2 0 世纪8 0 年代开始探讨在竞争激烈的资本市场中 公司控制权与资本结构之间的关系。这些研究包括两个方面：一是把接管看作是防 止企业经理损害股东利益的工具，利用接管的方式来改进股东与企业经理之间在非 对称信息情况下合约的低效率；二是为了保护股东的利益，有不同的股权配置方式， 而一股一票和简单多数的投票原则是最优的方式，这种方式既可以通过市场增强对 经理的约束，又可以保护股东利益不受损失。 伊斯瑞尔则认为：如果兼并发生，负债的增加将使目标企业股东的收益增加；同 时，受债的增加又将减少兼并发生的可能性。因此，最优资本结构则决定于股东收益 增加同因收购企业股东份额的减少而导致的兼并可能性减少之间的平衡。 2 。3 。4 后资本结构理论 新资本结构理论发展到了2 0 世纪8 0 年代中期以后，实践中有很多难以解释融 资行为。因为企业行为具有差异性，即使是在同样的资本结构条件下，同一类型的 企业也存在不同融资目的和行为取向。因此，金融经济学家和产业经济学家更加关 注资本结构与公司控制权市场之间的关系，以及产品市场竞争特性和资本市场融资 条件的变化对企业融资行为的重要影响等因素，并由此产生了后资本结构理论。主 要包括： ( 1 ) 管理控制理论。资本结构管理控制理论的代表是史图尔兹( 1 9 8 8 ) ，哈里 斯和雷维吾( 1 9 8 8 ) ，伊斯瑞尔( 1 9 9 1 ) 发表的三篇论文。总的来说，这些理论考察的 是财务杠杆与公司控制权竞争的关系，以及资本结构对公司控制权竞争结果的影 响。其中，史图尔兹高度强调了管理者对表决权的控制在决定公司价值中的作用和 对收购方行为的影响，表明当企业价值达到最大化时存在一个最优比例的表决权。 哈里斯和雷维吾则认为，公司控制权市场反过来也会对管理者产生积极的影响作 用，他们把债务杠杆的增加看成是一种反收购的方法；伊斯瑞尔的观点与前两种有 明显差异，认为资本结构应是通过对有表决权证券和没有表决权证券之间，在现金 流量分布上的影响及收购的结果，因此在职管理者正是在对价值增加效应与价值减 少效应的相互权衡中选择最优企业资本结构。 ( 2 ) 产业组织和资本市场理论。西方企业融资行为新的理论模型及实证研究 表明，不少融资决策和资本结构管理行为是企业基于产品市场竞争环境、公司战略 以及资本市场环境的商业选择。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营 销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机， 引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑， 1 4 三、武汉市上市公司资本结构的现状 3 1 武汉市上市公司发展状况 3 1 1 上市公司的总量分析 1 9 9 2 年武汉只有鄂武商a 一家公司在深圳证券交易所挂牌上市，2 0 0 5 年年底 在深圳和上海两地证券交易所挂牌上市的武汉公司增加到3 0 家，上市公司的数量 平均每年增加2 9 9 0 。其中，深市1 2 家，沪市1 8 家，在深圳上市的公司数量只 有在上海上市公司数量的2 3 ，这与两地上市公司数量的增速之间的差距是一致的 ( 如图3 所示) 。 图3 ：1 9 9 2 年七0 0 5 年武汉上市公司数( 家) 数据来源：通过新浪财经( h t 印：f i n a n c e s i n a c 。氘c n s t 。c k e o 叩a n y s h 8 0 0 0 3 5 c i t y s h t m l ) 的相 关信息整理得出。 武汉上市公司的发展呈现出一定的阶段性： 第一阶段( 1 9 9 2 1 9 9 5 ) ：这一阶段股票上市试点首开先例。1 9 9 2 年1 0 月3 日， 鄂武商在深圳证券交易所向社会公众发行新股。募集资金2 2 7 5 0 万元，同年1 1 月2 2 日，鄂武商a 股票在深交所挂牌交易，标志着武汉市公司的发展进入了新的历史时 期。随后，万鸿股份、中国凤凰相继在沪深证券交易所挂牌上市。截至1 9 9 4 年年 底，武汉市共有3 家上市公司。 。由于只需要反映大体的增长趋势，此处利用几何平均法计算年均增长率。没有考虑华信股份1 9 9 7 年卜市而在 2 0 0 5 年又退市的情况依照此法计算，深市和沪市的年均增长率分别为2 1 0 6 和2 7 2 溉。 1 7 糍哪 3 2 2 负债的内部结构状况分析 表3 武汉市上市公司负债内部结构情况表 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 平均资产负债率( )4 7 1 l4 5 6 l3 9 6 84 0 2 34 0 4 24 4 0 l4 4 1 l4 7 1 24 6 3 4 甲均流动负债比率( )9 7 6 49 6 0 18 6 0 l8 6 ，3 58 9 5 29 5 ，7 49 9 5 79 8 8 48 7 1 5 平均流动比率1 1 41 z 60 8 40 5 80 5 20 4 70 5 00 5 8l _ 0 5 家数 1 l44677l o1 9 2 0 所占比例 2 5 1 6 6 件3 3 3 蹦3 0 薯4 7 8 强2 9 17 9 l2 8 i2 8 6 9 0 统计家数81 2 1 8 z 0 2 32 42 5 2 5 2 9 注：数据根据( t 帆j r j ，c 舳) 上市公司历年基本财务数据( 资产负惯表年报) 用玳c r o s o f te x c e l - 2 0 0 3 整 理得出由于华信股份在1 9 9 7 年上市而2 0 0 5 年又退市了，在1 9 9 3 年上市的万鸿股份被s t ，所以统计家数在 相应年份分别减2 或减1 表3 对负债内部结构情况的描述反映出武汉市上市公司的负债结构存在严重缺 陷，即流动负债的比重过大，有些年份平均流动负债比率接近1 0 0 。流动负债过高 意味着短期还款压力巨大。从流动比率来看，一般认为，流动比率大于或等于2 的 公司才能保证短期债务的偿还，而武汉市上市公司历年来流动比率低于2 的占了7 0 左右。当然，这与我国银行长期借款“借贷”，短期借款经常可以续借的现实情况 有关，但建立在非市场化基础上的放贷政策一旦改变，后果不堪设想。 3 2 3 股权结构状况分析 股权结构是指股份制企业的股权分布及各种股权在其中所占的比例。由于历史 的原因，我国上市公司股权结构较为复杂，有a 股、b 股、h 股、国家股、法人股、 转配股、高管股，等等。其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场 上流通，a ，b ，h 股虽然可以在股票市场上自由流通，但三种股票流通的市场是彼此 分割的。就武汉现有的3 0 家上市公司而言，有2 8 家只发行a 种流通股票，占上市公 司总数的9 3 3 3 ；只有武锅一家只发行b 种流通股票，占上市公司总数的3 3 3 ；没 有既发行a 股又发行b 股和既发行a 股又发行h 股流通股票的上市公司；剩下的鄂武商 a 一家除了发行a 种流通股票，还发行有少量其他流通股。截止2 0 0 5 年6 月3 0 日。，该 。为了较全面的反映武汉市上市公司最新的股权结构情况，根据数据资料的更新情况，我们选择2 0 0 5 年6 月3 0 日为报告期，所有数据采自! 里盟j ! j ：婴。由于g 华工、g 武钢和g 人福和春天股份分别实行了股权分置与分 红转赠，没有相应中报，我们以离报告期最近的数据为准。时间变动在一个月左右，数据变动幅度可以忽略不 计 2 0 市上市公司发行的总股本已达1 6 4 0 8 0 9 5 3 万股。但是，流通股仅为5 6 9 6 7 6 7 4 万股， 占股本总额的3 4 7 2 ，有i 0 7 11 3 2 7 9 万股处于沉淀状态。其中：国家股1 9 1 0 0 6 4 6 万 股、境内法人股1 2 3 1 9 3 7 3 万股、境外法人股0 股、国有法人股6 8 7 9 7 8 6 万股、自然 人持股1 8 4 0 4 4 6 万股，募集法人股9 7 7 1 2 9 1 万股、内部职工股3 0 4 7 8 万股、其他未 流通股5 9 0 9 万股。在非流通股份中，国家股和国有法人股所占比例达5 2 0 2 。具 体分布状况如图4 所示。 图4 ：武汉市上市公司股本结构图 数据来源l 根据w tj r j c o m 提供的公司数据用m i c r o s o f te x c e l 2 0 0 3 整理而来 具体而言，武汉市上市公司的股权结构主要具有以下特点： ( 1 ) 股权结构种类繁多，被人为复杂化。我国上市公司的股权结构非常复杂 ( 如表4 ) ，股票被划分为国家股、法人股( 发起人股、外资法人股、募集法人股) 、 内部职工股、转配股、a 股、b 股、h 股。其中有流通股( a ，b ，h 股) 和非流通股( 国 家殷、法人股、内部职工股、转配股) 之分。后者只能通过协议转让，不能在股市 上自由流通。a 、b 、h 股虽然可以在股市上自由流通，但三者的流通市场却彼此分 割，且呈现同股不同价、同股不同权、同股不同利的状况。 硕士学位论支 m a s t e r st h e s i s 表4 我国上市公司股权结构的复杂性一览表 分类投资主体限制流通性 国家股 国有资产管理部门无市场、严格审批 法人股法人单位 限于s t 柏、n 盯 内资股社会公众股境内法人、自然人 限于沪、深证券交易所 原定向募集股境内法人、自然人暂不流通 职工股企业内部职工一段时间后才能流通 境内上市外瓷般b境内法人、自然人 境内上市 外资股境外上市外资股h境外法人、自然人 香港上市 境外上市外资股h境外法人、自然人纽约上市 ( 2 ) 国家股比重大，流通股比例低。从武汉市公司历年的总股本结构来看( 如 表5 ) ，股权结构呈现着国家股比重大、流通股比例低的状况。1 9 9 8 - - 2 0 0 4 年，国 家股占上市公司股本总额的比重分别为2 7 0 4 ，4 0 儿，6 7 5 3 ，3 6 9 9 ，3 3 9 0 ， 6 7 0 2 ，5 1 0 0 。虽然国家股的比重在2 7 0 2 6 7 5 3 之间变动，但平均比重达到 4 6 2 3 。尚未流通股本。所占比重过大，1 9 9 8 - - 2 0 0 4 年尚未流通股本占股本总额的 比重分别为6 1 2 9 ，6 9 5 6 ，6 7 5 3 ，6 6 9 3 ，6 6 5 0 ，6 7 0 2 ，6 8 4 0 ，平均水 平超过2 3 。在尚未流通股本中，国家股占绝大部分。1 9 9 8 年一2 0 0 4 年，国家股占 尚未流通股本的比重分别为“1 1 ，5 7 6 6 ，9 9 9 9 ，5 5 2 6 ，5 0 9 8 ，9 9 9 9 和7 3 1 1 。 表5 武汉上市公司历年总股本及股权结构一览表( 单位：万股) 年份1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 1 2 0 0 2 2 32 0 0 4 股本总额4 2 7 3 7 5 d 3f 陋啪4 87 7 9 9 9 2 4 68 5 3 4 6 b8 8 2 6 8 1 m9 7 2 2 晒9 81 6 3 8 联1 9 j 3 可流通股本 1 6 5 4 3 3 7 42 0 5 7 7 l 舶2 5 3 2 6 4 - 52 8 4 0 2 3 1 32 卿耥4 43 2 嘟9 95 1 5 4 7 4 8 6 尚未流通股本2 6 1 9 4 1 34 7 0 2 4 8 4 95 2 6 7 2 7 9 65 7 4 9 1 1 5 5s 8 6 9 5 5 2 86 5 1 5 5 3 9 91 1 2 2 6 1 4 6 7 国家股 1 1 5 5 4 5 m2 7 1 1 4 9 9 82 7 3 9 7 3 5 23 1 7 0 7 62 9 9 2 3 4 1 86 5 1 5 2 8 4 6 8 2 0 7 3 8 6 8 尚未流通股本，股本 6 1 2 9 6 9 5 6 6 7 5 3 6 6 9 3 6 6 5 0 6 7 0 2 6 8 5 3 总额 国家股，股本总顿 2 7 0 4 4 0 1 1 6 7 5 3 3 6 9 9 3 3 9 0 6 7 0 2 5 0 1 0 国家股尚未 4 4 1 1 5 7 6 6 9 9 9 9 5 5 2 6 5 0 9 8 9 9 9 9 7 3 1 1 流通股本 数据来源：根据m j r j c o i l 提供的上市公司数据整理而来 截至2 0 0 4 年底，武汉市上市公司第一大股东股本性质为国家股或国有法人股的 上市公司共有2 0 家，占全部上市公司的6 6 6 7 。其中，有6 家上市公司国有股东处 于绝对控股的地位，剩下的1 4 家，虽然国有股东处于相对控股地位，但由于公众投 。尚未流通股本= 非流通股本+ 已发行未上市杜会公众股奉 2 2 m a s t e r s t h e 螂 资者分散，致使公众投资者难以取得对上市公司的控制权，无法真正参与决策。 ( 3 ) 法人股股权比重呈现总体下降态势，高管人员持股过低。从总体上看， 武汉市上市公司法人股股权的比重呈现下降趋势，1 9 9 8 年2 0 0 4 年，法人股股权占 总股本的比重依次为3 2 4 2 ，5 9 4 6 ，5 8 7 4 ，5 5 7 8 ，5 5 5 3 ，2 6 8 5 和1 6 9 9 。 另外，高管人员持股过低也是上市公司特殊股权结构的显著特征。2 0 0 5 年6 月3 0 日， 在1 6 4 0 8 0 9 5 3 万股股本中高管人员持股数量仅有3 4 1 4 万股，几乎可以忽略不计。 3 2 4 资产质量状况分析 表6 说明的是1 9 9 6 年2 0 0 4 年武汉市上市公司净资产收益率情况。在1 9 9 6 年至 2 0 0 3 年这8 年之间，该市上市公司有3 年全面盈利，在亏损年份里，亏损面徘徊在5 左右。而2 0 0 4 年，这个数值急速上升，达到了1 0 3 4 。这样的亏损面与非上市的国 有企业相比不算太差，值得指出的是，我国上市公司历来都是由优质资产组合面成， 并享受比一般企业更大优惠政策，还是出现这样的亏损，令人深思。从净资产收益 率来看，我们发现净资产收益率大于0 但小于1 0 的上市公司回，在1 9 9 6 年至u 2 0 0 0 年 不到5 0 9 6 ，而2 0 0 1 年开始迅速增加，2 0 0 3 年竟然达到8 8 。对于净资产收益率较好的 企业，也就是说净资产收益率大于等于1 0 的企业，在比例上出现明显的下滑趋势， 2 0 0 2 年以后不足2 0 ，其中2 0 0 3 年仅占到8 。因此，综合看来，武汉市上市公司的 资产质量不容乐观。 表61 9 9 6 - - - 2 0 0 4 年武汉市上市公司净资产收益率情况表 1 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 蜩2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 平均净瓷产收益率( 吣 1 4 5 7 1 5 1 78 3 38 8 3 8 5 t8 4 3 2 4 02 4 33 2 8 5 净 i 0 家数 7l 1 21 0l l6524 蛊 8 1 3 7 9 j 所占比例 8 7 5 x9 1 6 7 ，l6 6 6 7 ，i5 0 4 7 8 3 2 5 2 0 统计家数 8 1 21 82 02 32 42 5 2 5 2 9 数据来源；根据( w l r w j r j c o m ) 提供的上市公司历年数据整理而来 3 3 武汉市上市公司资本结构存在的主要问题 综上所述，武汉市上市公司的资本结构存在以下问题：( 1 ) 债权和股权结构的 。由于在当时只有上市以前三年平均净资产收益率达到1 0 ，单年净资产收益率不低于矾的企业才有匕市资格 因此这部分上市公司的资产状况其实比上市以前出现了避步 2 3 硕士学住论丈 m a s t e r st h e s i s 失衡，即偏重股权融资，轻视债务融资；( 2 ) 股权内部结构的失衡，即国有股比 重大，流通股比例低：( 3 ) 债权内部结构的失衡，即偏向短期负债融资。 这种不合理的资本结构会对资本使用效率、投资者积极性和公司治理等产生一 系列不利影响。 首先，公司资本使用效率不高。负债可以给公司带来税收减免，上市公司过于 偏好股权融资而放弃债务融资相当于放弃了这种减免效应，这种放弃就是对公司资 源的一种浪费。另一方面，公司没有法定义务支付股利，却必须安排利息和本金的 支付。因此，利息和本金对经理自由开支方式的影响比股利的影响更大。从这种意 义上说，选择债务融资更能限制经理对公司资源的浪费，而选择权益融资则会稀释 享有权益的经理的持股权，增加经理浪费公司资源的动机。事实上，长期以来，很 多上市公司并不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投 资项目收益低下，甚至部分资金闲置。 其次，打击投资者的投资积极性。上市公司偏重股权融资虽然在短期内满足了 投资者对股票的需求，并为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但是，这种偏 好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为及因此造成的 资本使用效率底下，必然影响到上市公司的盈利水平，影响国有股本的保值和增值， 影响公众的投资回报，从而打击了广大投资者投资的积极性。 再次，加大改善公司治理的难度。上市公司募集到的权益性资本相对于债务资 本而言，是一种软约束。在我国资本市场弱有效、投资理性不足的情况下，这种软 约束则更加明显。主要表现在公司更容易被少数大股东，甚至是少数经理人员所控 制，为其自身利益服务，而忽视了广大股东和相关利益者的利益。这就使得股权融 资偏好可能对公司治理产生不良影响。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比 重太大而导致治理结构的失衡，即内部人控制内部人控制又成为股权融资偏好 的重要原因股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加了改善公司治理结构 的难度。 。土垂表现为资产负债率偏低。负债比率的合理性在不周时期、不同国家、不同行业之间是不尽相同的，一般 说来，该指标的标准值为5 0 9 l ，上限值为6 5 * , ，下限值为3 5 。而前面的分析表明武汉市上市公司的资产负 债率平均水平维持在4 5 怯右，2 9 0 4 年受债比率祗于5 0 的上市公司接近七成所以负馈比率总体水平偏低。 2 4 疆士学位论文 m a s t e r st h e s i s 四、武汉市上市公司资本结构存在问题的主要原因 4 1 资本结构影晌因素的一般分析 4 1 1 资本结构的影响因素 大量的资本结构研究表明，影响资本结构的因素是多方面的。如金融体系的 特征，债权人和信用机构的态度，公司所属行业以及管理层对风险的偏好；公司规 模、盈利能力、非负债类税盾、成长性、资产担保价值、投资额、产生内部资源能 力、股权结构、资产变现能力、实际所得税税率、主营业务收入增长率等。这些影 响因素有的可以量化，有的不可以量化。对于不可量化的因素。实证研究的定量分 析往往将其看成是随机因素，而只考虑可量化因素对资本结构的影响方向和程度。 这里，首先选取公司援模、盈利能力等可量化因素做出定量分析。 ( 1 ) 公司规模。许多文献认为规模在资本结构选择中起着重要作用。根据资 本结构破产观，大公司倾向于多角化经营，具有较稳定的现金流。较强的抗风险能 力，不易受财务困境的影响。因此，规模应与杠杆比率正相关。另一方面，从信息 不对称角度来看，相对于小公司而言，人们对大公司的了解更多，信息不对称的程 度低一些。基于信息模型，大公司应倾向于权益融资。因此，具有更低的杠杆比率。 所以，关于规模与杠杆比率的经验研究并没有取得一致的结论。 ( 2 ) 盈利能力迄今为止的理论研究在盈利能力和财务杠杆之间的关系上尚 未达成一致的预测。基于债务避税的模型认为，在其他条件相同的情况下，盈利性 高的公司应当借更多债，因为他们利用债务避税的需要更大。布兰德和刘易斯 ( 1 9 8 6 ) 则认为：增加财务杠杆会引起股东追求更高风险的策略，如果企业产品利 润率商，则易于选择挑战性的策略，即选择较高的财务杠杆。可是优序融资理论认 为公司将首先用留存收益作为投资基金，然后如果需要的话才转向债券和发行新 股，因此盈利高的公司债务水平应该低。 ( 3 ) 非负债类税盾。d 安杰洛和马修里斯( 1 9 8 0 ) 认为折旧、投资税收优惠等 非负债类税盾可以作为债务税收优势的替代，在其他情况下，拥有较多非负债类税 盾的公司应更少的使用债务。布拉德利( 1 9 8 4 ) 等的研究发现非负债类税盾和杠杆 正相关。蒂特曼和韦塞尔( 1 9 8 8 ) 的研究并没有发现非负债类税盾和杠杆有显著关系。 。这里我们似乎在已有研究的基础上糖意的综合了几个因素。之所以如此，其一是因为资本结构的影响因素本 来就非常复杂；其二是因为在进行定量分析之前我们并不知道到底哪些因素在起作用t 较好的办法就是假设它 们都有影响，然后利用恰当的方法找出真正有影响的困紊。 2 5 壤士学位话丈 m a s t er s t h e s i s 表9 各变量间的相关分析 z c f z l g s g uy l n lf f z l s z c d b j z t z e c s n b z y n ll t c b zl d b lz y y w s r z c l z c f z l1 g s 洲0 ，0 3 8 3 51 y l n l_ o 4 6 3 80 1 2 7 5l f f z l s d一0 6 8 8 9o 1 t 7 6o 2 踮5l z c d b 皿0 1 5 3 4 30 1 1 0 l 0 3 8 3 8 0 1 3 5l t z e一0 5 9 0 4o 3 8 9 l 0 3 4 7 2o 8 6 90 1 4 4 2l c s m i z 吼一0 0 0 0 30 0 1 2o 2 i z 20 1 5 4o 4 0 5 90 0 31 l t g b zo 1 8 8 2 3o 4 0 1 5 0 0 1 7 3加2 0 1 2 3一o 0 9 50 ，0 9 0 41 l b b l o t7 5 9 l一0 0 5 6o 1 3 9 80 5 2 80 4 6 68 4 s 2一o 1 2 40 1 4 6 4l z y 邢r z c lo 1 9 6 90 0 3 8 6o 1 7 o 1 一o 0 7 50 3 3 6 70 0 7 6 20 1 1 8 90 2 3 4 51 从该表中，我们可以看出： 投资额和流动比率与非负债类税盾存在比较显著的正相关关系，这说明三者 作为反映企业资金流动能力的指标，在方向上具有一致性。这与我们的经验相符。 企业提取的折旧比例越高，企业资金的流动能力越强，用流动资金进行投资的选择 空间相应就大。 盈利能力与资产负债率之间存在较为显著的负相关关系。这个结论服从优序 融资理论。 非负债类税盾、流动比率、投资额都与资产负债率具有较为显著的负相关关 系，这与三个指标在方向上具有一致性有关系。 公司规模、资产担保价值与资产负债率正相关，但关系不显著；产生内部资 源能力、主营业务收入增长率与资产负债率负相关，但关系不显著。 ( 3 ) 回归分析及结论 硕士学位论文 m s t e r st h b s i s d e d e n d e m 、，a r i a b i e ：刀c f z l m e t h o d ：h a s ts a u 甜 d a l e ：0 4 ，0 1 ，0 6t - m e ：2 2 ：4 5 s a m d l e ：11 5 l nc l u d e do b s e r v a t i o n s ：15 但从此次回归的结果来看非负债类税盾的指标的p 值为o 2 5 0 7 ，仍然高于我们 一般假设检验的o 1 显著性水平，因此我们将其从剩余回归元集合中删除，然后再 次进行回归。回归结果显示：可决系数略有降低，由原来的o 8 2 3 7 9 7 降为o 7 9 7 5 9 9 ； 回归的调整可决系数却几乎没有改变，由o 7 5 3 3 1 5 变为0 7