（数量经济学专业论文）汇率制度因素对汇率变动规律的影响研究.pdf

北方t 业大学硕士学位论文 摘要 本文详细阐述了汇率制度理论的发展进程及汇率制度类型的划分情况，在此 基础上，考虑到汇率数据的可得性、币种的影响性和各国货币政策的历史沿革等， 按i m f 汇率制度分类法，选取了固定汇率制、中间汇率制度和浮动汇率制下的汇率 数据样本。文中首先分析各国汇率收益率的统计特征、分布情况及汇率收益率的 平稳性，然后运用g a r c h 族模型对不同汇率制度下的汇率进行建模，分析汇率的变 化规律，估计汇率的波动率，据此，利用非参数检验法对不同汇率制度下汇率的 稳定性进行比较分析。 实证分析发现：汇率收益率分布基本上具有尖峰厚尾特性，不同汇率制度下 汇率的波动性具有显著差异，浮动汇率波动最大，固定汇率波动最小且具有异常 波动。 关键词：汇率制度，波动率，g a r c h 模型 北方t 业大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h i sp a p e re x p a t i a t e st h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo f t h ee x c h a n g er a t er e g i m et h e o r i e s a n dt h ec l a s s i f i c a t i o no f t h ee x c h a n g er a t er e g i m ei nd e t a i l ，o nt h eb a s eo f t h i s ，a n d c o n s i d e r i n gt h ea v a i l a b i l i t yo f t h ee x c h a n g er a t ed a t a , t h ei m p o r t a n c eo f e u r r e n c ya n d t h em o n e t a r yp o l i c yh i s t o r y ，a c c o r d i n gt ot h ec l a s s i f ym e t h o d so f l m fe x c h a n g er a t e r e g i m ea r r a n g e m e n t ，t h es a m p l ed a t ao f t h et r i p l e r e g i m e ( f i x e de x c h a n g er a t er e g i m e ， i n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t er e g i m ea n df l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m e ) a r es e l e c t e d f i r s t , t h ep a p e l a n a l y z e st h es t a t i s t i c a lc h a r a c t e r i s t i c so f t h ee x c h a n g er a t ey i e l d s ，d i s t r i b u t i o n a n dt h es t a b i l i t yo f t h ee x c h a n g er a t ey i e l d so f d i f f e r e n tc o u n t r i e s ，t h e nu s i n gt h e g a r c h - l i k e ( g e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e r e r o s k e d a s t i c i t y1m o d e l st o f i te x c h a n g er a t ey i e l do f d i f f e r e n te x c h a n g er a t er e g i m e ，a n a l y z e st h ev a r i a n c e d i s c i p l i n a r i a no f t h ee x c h a n g er a t ey i e l da n de s t i m a t e si t sv o l a t i l i t y , a f t e rt h i sf o l l o w e da c o m p a r a t i v ea n a l y z eo f t h ee x c h a n g er a t es t a b i l i t yi nd i f f e r e n te x c h a n g er a t er e g i m eb y u s i n go f t h en o n p a r a m e t r i ct e s t sm e t h o d t h er e s u l t so f t h er e a le x a m p l es t u d yi n d i c a t e s ：t h ed i s t r i b u t i o no f e x c h a n g er a t e y i e l d sh a st h ec h a r a c t e r i s t i c so f n o n - n o r m a ld i s t r i b u f i o n ，t h e r ei san o t a b l ed i f f e r e n t i ao f e x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o na m o n g t h e s ee x c h a n g er a t er e g i m e ：t h ef l o a t i n ge x c h a n g er a t e f l u c t u a t e s1 i l o s ta c u t e l y , w h i l et h ef i x e de x c h a n g er a t ef l u c t u a t e sl e s ta n dd o e sa b n o r m a l f l u c m a t i o u s k e y w o r d s ：e x c h a n g er a t er e g i m e ，v o l a t i l i t y , g a r c hm o d e l i i 匕方t 业大学硕十学位论文 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中 不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北方工业大学 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：叫堵 签字魄 i i 明年妇分1 日 北方丁业大学硕七学位论文 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解j e 友王些盍堂有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文 被查阅和借阅。本人授权i e 友王些去堂可以将学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者虢别鸽导师躲彳隹耖 签字日期：易如7 年岁月叫日 签字日期： 学位论享作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： i i i 电话： 邮编： f 月v 日 北方t 业大学硕十学位论文 1 引言 1 1 论文选题的背景和意义 以固定汇率制度为基本安排的布雷顿森林体系( b r a t o nw o o d ss y s t e m ) 崩溃 后，西方主要的发达工业国相继实行了浮动汇率体制，这些国家凭借其在政治经 济上的绝对优势地位，使汇率水平与其经济发展的内在要求抑或其主观愿望得到 一定的吻合。许多经济学家也提出用完全的自由浮动汇率制度代替固定钉住的布 雷顿森林体系。但是其他国家由于面临特殊的经济环境，在汇率制度选择上的滞 后性与依赖性迫使其倾向于采取消极的“防御性”汇率制度：许多国家继续实行 布雷顿森林体系下的可调整钉住汇率制度，很多发展中国家虽然名义上实行管理 浮动或独立浮动，但在实际操作中却化为一定程度上的钉住汇率制。除去传统的 固定汇率制度和西方发达工业国家倡导的完全独立浮动制度，产生了很多介于两 者之间的中间汇率制度类型，使得整个国际货币制度呈现由单一的固定汇率制向 多种汇率制度并存转变的局面。 在这种趋势下，各国面临着比以往更大的汇兑风险。2 0 世纪8 0 年代，“广场 协议”( p l a z a a g r e e m e n t ) 后美元的汇率一度大幅波动：9 0 年代以后，汇率波动 的频繁性及其变动趋势的不稳定性日益显著，几次大的货币危机如英镑退出欧洲 货币体系、墨西哥比索的贬值，特别是1 9 9 7 1 9 9 8 年发生的亚洲金融危机都造成 了地区性乃至全球性的震动。外汇风险对国际金融、国际贸易和投资以及国家安 全都具有关键性的影响：资产汇兑风险增加、投机加剧、生产资源的有效配置降 低、经济活动的不稳定性增大等等。随着世界经济全球化、自由化、汇率波动影 响的广泛性，使得汇率波动造成的汇率风险越来越受到各外贸企业、大金融机构 以及广大外汇投资者等微观经济主体的关注。 汇率风险问题也已引起国际货币基金组织( i m f ) 和世界各国的高度重视和广 泛研究。如何准确地分析判断汇率波动的方向和程度是外汇风险管理的基础，它 对于中央银行加强金融监管和各微观经济主体规避外汇风险具有重要意义。 准确测量汇率波动是进行汇率预测和风险控制的基础，而一国实际汇率水平 的波动特征与该国实行的汇率制度有很大的关系，不同制度下汇率水平的波动特 征也相应不同。自从相对较稳定的金本位制崩溃起，人们对汇率制度进行了不断 的研究。金融危机频频爆发致使国际金融形势动荡不安，汇率制度的选择不当更 北方工业大学硕十学位论文 是被认作引发危机的重要因素，人们于是将更多注意力集中到如何选择最佳的汇 率制度上来；因此有必要结合汇率制度因素对汇率运行进行分析。 研究不同汇率制度下汇率的波动特性对我国也有着现实的意义。随着改革开 放的不断深入，我国经济的对外依存度越来越高，汇率对国民经济的影响也越来 越大，人民币汇率制度的改革也逐步开展：1 9 9 4 年我国撤销外汇调剂市场，实行 市场供求为基础上的单一有管理浮动汇率；1 9 9 6 年1 2 月实行经常项目下的人民币 自由兑换；1 9 9 7 年亚洲金融危机，我国坚持人民币不贬值，大大提高了人民币的 信誉，确立了人民币在亚洲的强势地位；2 0 0 5 年7 月2 1 日我国开始实行以市场供 求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再 盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。 入世后人民币一直面临着贬值和升值的双重压力，随着资本市场逐步开放与 管制解除，人民币将逐步成为世界货币体系的一部分，汇率的波动性也会日益显 著，这是经济全球化的必然趋势。现行的所谓管理浮动制度是人民币走向完全自 由浮动的一个过渡阶段，在现行及以后的汇率制度下人民币汇率的波动有何种特 点或者规律，实际汇率水平是否合理，其对经济的影响如何，这些问题关系 到资源能否得到充分利用、国际收支能否平衡以及国民经济能否持续健康发展。 因此有效地研究不同汇率制度下乃至汇率制度转型期间及之后汇率水平的波动规 律，是当前我国外汇管理当局面临的重大问题。 综上，研究汇率制度因素对汇率变动规律的影响，更好地认识不同制度下汇 率的波动特点及不同制度对下汇率运行的稳定性，可以为完善人民币汇率形成机 制改革及后续的风险控制等等起到有益作用，可以为我国未来汇率政策的进一步 完善和相应的货币政策实施提供理论依据。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外学者的研究综述 牙买加会议确认了一种货币制度的结束，但是它并不意味着新制度的开始， 国际货币体系进入了一个“无体系的体系”，各国有了选择汇率制度的自由，国 际货币制度呈现由单一的固定汇率制向多种汇率制度并存转变的局面。国际货币 体系和汇率制度安排一直处于发展变化之中，而且现实中随着各国经济市场化和 开放程度的不断扩大，决定汇率制度选择的因素错综复杂的交织在一起汇率制 度的变迁与选择在所难免。关于汇率制度的选择研究也一直为经济学家们所关注 特别是2 0 世纪9 0 年代后新兴市场频繁发生货币危机与汇率制度崩溃成为举世争 2 北方t 业大学硕+ 学位论文 论的焦点，对汇率问题的研究重点也从比较单纯的汇率决定理论转到对汇率制度 和汇率政策的研究上来，产生了许多最新理论进展。 概括来说，从2 0 世纪5 0 年代以来到现在，关于汇率制度的选择研究主要可 以归为以下几部分：固定与浮动两种极端汇率制度的优劣比较研究；经济学 家蒙代尔( 1 9 6 1 ) 提出的“最优货币区”理论i l 】及其后续改进；从经济冲击干扰源 和噪音交易角度来研究汇率制度的选择；凯恩斯框架下的蒙代尔弗莱明模型， 即开放经济下的i s l m 模型( 该模型从宏观经济政策的效果来看汇率制度的选择， 为许多政府在决策时所运用) ；w l l i a m s o n ( 1 9 6 5 ；1 9 8 5 ) 分别提出爬行钉住和汇率 目标区，k r u g m a n ( 1 9 8 9 ；1 9 9 1 ) 把这种汇率目标区思想加以理论化、形式化，形成 的经典的k r u g m a n 汇率目标区模型【2 l ；上世纪9 0 年代多次金融危机后，国际学 术界从可持续性和危机预防的角度，重新研究国际资本高度流动条件下发展中国 家的汇率安排问题，特别是新兴经济体的汇率制度安排问题。 对以股票为代表的金融资产( 组合) 的数量方法研究不断取得突破，同时近 年来外汇市场交易数据的可得性也日益提高，金融资产收益率分布、波动估计模 型等等方法也不断地在外汇理论上得到应用。 金融市场收益的早期研究就是通过把连续复合收益的化为平稳分布类( 正态 分布为其特例) 的一员，再试图求解峰度( 平稳分布的和是平稳的，即平稳随机 变量的和仍是一个平稳随机变量) 。非正态平稳随机分布尾部比正态分布的尾部区 域的概率面积要大。近期的研究中把收益模型化为具有很高阶矩的宽尾分布【3 1 ( 如 t 分布) ，或者把收益模型化为几种分布的混合分布( 由于系统的多样性和复杂性， 单独使用一种分布较难详尽刻画金融资产收益率的实际分布形式，多种混合分布 是产生新型分布的有效形式，比如双正态混合分布) 国外学者在预测金融资产收益率的波动模型方面已经做了非常系统的研究， 取得了辉煌的成就：恩格尔在1 9 8 2 年提出了a r c h ( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i f i o n a l h e r e r o s k e d a s t i c i t y ) 模型【4 】并建立了a r c h 模型的参数估计与检验的统计方法与 理论。这个模型被认为是上世纪末2 0 年内金融计量学发展中最重大的创新，经过 2 0 多年的发展，a r c h 族模型已被广泛应用于经济与金融领域的时间序列分析， 成了市场分析师们在资产定价和投资组合风险评估的最重要工具，使他们可以更 容易解释所建立的模型和作出更准确的预期。 在利用a r c h 族模型预测波动率的同时，国外学者的研究结果也发展了其他 预测波动率的模型。如随机波动模型( s v ) p 6 j 、马尔科夫机制转换模型( m r s ) 以及 阀值模型( t ) 等。s v 模型同a r c h 模型一并成为目前最常使用的模型。 北方t 业大学硕十学位论文 这些模型是针对不同的价格波动率特征而提出的，无法对所有的波动率特征 进行一个比较完整的描述和概括，所以近年来又出现了这些模型互相结合的趋势， 如马尔科夫机制转换模型和自回归条件异方差模型( s - w a r c h ) 相结合等，以便能 够利用一个模型对波动率问题进行全面、深入的研究。 1 2 2 国内学者的研究综述 国内对汇率制度的研究，在介绍现代西方汇率理论的基础上发展起来。在汇 率制度理论的研究方面仍从固定汇率制度和浮动汇率制度优劣比较开始。伴随着 汇率制度选择理论的发展，出现了很多介绍现代西方汇率理论的文献。后来在此 基础上应用汇率决定理论，结合弗莱明蒙代尔模型研究我国汇率制度安排与 贸易收支状况等宏观变量的适应状况等，提出我国汇率制度改革的方向和目标， 但是缺少定量研究。 易纲( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) 【7 】【8 】从效率与稳定的角度来谈汇率制度的选择。面对近年 来人民币的升值压力，部分人员提出折中方案，建议在我国建立汇率目标区制度 等。但是多为定性研究，少定量分析。 随着近年来外汇市场交易数据的可得性日益提高，国内学者也将这些理论方 法的应用引入了汇率运动的分析中。实证研究多是从汇率水平的决定着手，运用 现有的汇率决定体系对人民币汇率进行实证检验，在此基础上提出决策建议： 唐国兴、徐剑刚( 2 0 0 3 ) 【9 l 通过对不同汇率制下韩元、泰铢汇率波动表现以及 其与主要货币汇率表现的比较，对金融危机前后的韩元、泰铢的汇率波动性进行 研究。并采用弗罗德一罗斯模型分析韩元波动与韩国宏观经济基本因素波动的关 系。 戴国强、徐龙炳、陆蓉等人( 2 0 0 0 ) 【1 0 】应用稳态分布实证研究汇率波动的特 性。研究结果表明，1 5 种主要货币对美元的每日汇率所构成的时间序列均呈现尖 峰、厚尾的特征，特征指数 o ，嘶o , i = l ，月，以确保条件方差以 0 。若a r c h 过程平稳， 应满足啦 0 ，要求： a o o ； 嘶0 , i = l ，毋，o ，= 1 ，p ( 4 4 ) 用g a r c h ( p ，q ) 来表示阶数为p 和q 的g a r c h 过程。 g a r c h 模型实际上是一个方差包含无穷期的误差项的a r c h 模型。在大多 数实证的例子中，为了在模型的灵活性和简约性二者之间提供足够的权衡，一般 取p 2 ，q 2 就可以满足对收益率的解释。 g a r c h 模型作为最简单有效的非线性模型之一在金融领域得到了广泛的应 用，但是，g a r c h 模型本身存在一些不尽如人意的地方；模型系数的非负约束： 外部冲击对条件方差的影响程度只取决于外部冲击的绝对值大小，而与冲击的 方向无关。 2 ) e g a r c h ( e x p o n e n t i a lg a r c h ) 模型 一般而言，g a r c h 模型己经能够较好地模拟资产收益率序列，但是其并没有 考虑到波动率的非对称性。n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 3 6 1 提出了可以刻画波动率非对称性的 e g a r c h 模型，即： l o gh ，= 口+ ，j g ( z ，一f ) i - g ( z ，) = ( oz 。+ 五蚴一e 枷 ( 4 5 ) ( 4 - 6 ) 其中国，a 是实数，z ，为白噪声序列，上式使得h 。对占，的上升和下降不对称， 当z ， q 或 0 ) 和下跌信息( s ， 0 时，认为存在杠杆( 1 e v e r a g e ) 效应。 4 ) ( g ) a r c h m 模型 a r c h 模型的基本形式着重于描述y 。的自回归过程中随机干扰项的条件方 差，与y 。的条件期望无关。但在实证分析中，条件方差通常与条件期望间有联动 效应，即条件方差随时间的变化可以引起条件期望随时间的变化，条件方差与条 件期望的变化应联系在一起。基于此，e n g l e 等人于1 9 8 7 年提出了a r c h m 模型， 对自回归过程的条件期望和条件方差都作了描述，其模型为： 以2 c + y t 一- + ，g ( 唿) + ( 4 9 ) = i q ，o , - i i d n ( 0 ，1 ) ( 4 1 0 ) h t = 埘+ 呸l + + 口q q ( 4 1 1 ) g ( h f ) 是条件方差以的单调函数，且g ( a o ) = 0 。 a r c h m 模型在原自回归方程中增加了r g ( h t ) 项，原因是a r c h - m 模型假 设市场认为汇率韵波动是与风险度相关的，而条件方差h 。则馋表了期望风险的大 小，系数，即风险溢价。因而，公式( 4 9 ) 说明，市场对汇率波动的期望均衡收益 实际上由两部分组成：其一，是市场对该汇率波动所期望的平均收益，即常数项c ， 北方丁业大学硕十学位论文 反映了投资者对时1 b j 的偏好及对风险的平均态度，通常保持稳定不变；其二为时 变的期望收益，反映随着市场气氛的变化，投资者感到风险的变化，所期望的均 衡收益也可能发生变化，即需要一个随着风险变化的风险溢价来补偿投资者在不 同时问所承担的风险，这里用当期( 或前一期) 的条件标准差来表示投资者所感到 的风险变化。若， 0 ，则收益与风险同方向变动；若， 1 则投资者为风险厌恶型； 若y z 2 a ( 口) ， 则拒绝日。，认为序列存在a r c h 效应；如果埘z 2 a t ( g ) ，则不能拒绝日。，说 明序列不存在a r c h 效应。 4 1 4 ( g ) a r c h 族模型参数估计、检验 ( g ) a r c h 族模型的参数估计通常有两种方法：最大似然估计方法和矩估计方 法。e v i e w s 和s p s s 等常用的统计软件也使用最大似然估计方法。前者要求已知的 先验概率分布，这在实际中往往很难做到：后者能避免分布的限制，但它缺少良 3 2 北方t 业大学硕十学位论文 好的统计性质。h a n s o n 于1 9 8 2 年提出了一种改进矩估计的方法g m m 方法， 该方法具有一致有效和渐进正态的良好统计性质，但它与最大似然估计的核心都 在于求解一个多变量非线性函数的最优化问题，它们采用的都是微分可行方向法 处理。 a r c h 族模型参数的显著性采用t 检验，显著性通过f 检验以及d w 检验。 a i c 和s c 准则用来评价模型的优劣。 a r c h 族模型的建模过程中，残差的分布也可以假定为非正态分布类型：t 分 布与广义误差分布( g 功) ： 概率密度函数为：，( 茧) = v - 瓦e x 万p ( - l 善亍, 万h i 2 ) ，其中，x 为一常数， 旯= ( 2 2 “f ( i v ) ( 3 v ) ) “2 ，r ( ) 为g a m m a 函数。参数v 控制着分布形式，不同 参数导致不同的分布形式，当v = 2 时，g e d 是正态分布，当v 2 时，尾部比 正态分布更薄，当v 2 时，尾部比正态分布更厚。 4 2 ( o ) a r c h 族模型建模结果及分析 4 2 1 ( g ) a r c h 族模型的实证结果 利用自相关和偏自相关函数图确定汇率收益率序列的均值方程( 大部分为常 数项加扰动项或一阶滞后项加扰动项) 。使用e v i e w s l 3 7 h 4 3 1 软件，对三种汇率制度 下的汇率数据建立a r m a - ( g ) l a r c h 类模型，下文列出了对各模型的参数估计情 况( 经过择优挑选) 。 1 ) 浮动汇率制度 北方t 业大学硕十学位论文 表4 1 ：浮动汇率制卜汇率收益率的g a r c h 族模型参数表 货币代码模型形式残差分布参数参数值检验统计量检验值 0 0 0 0 2 ” a i c一7 5 0 0 8 c 0 0 0 0 0 ” s c- 7 4 9 5 1 l r a v 2g a r 0 1t 0 0 7 0 3 ”d w 1 8 9 9 4 b 0 9 1 4 r l o g l i k 2 2 3 1 6 n 4 8 3 8 6 辩 a r ( 1 ) 0 0 6 4 3 +a i c- 6 8 8 2 9 c0 o o o o #s c- 6 8 6 7 3 u i b i l lg 删t0 1 8 6 6 辩d w 1 - 9 5 1 3 b0 8 0 5 6 ” l o g l i k 6 0 5 5 n8 1 8 3 3 * a l l ( 1 )0 0 5 2 5 a i c- 8 9 8 7 5 c0 0 0 0 0 ”s c- 8 9 8 3 1 l r c a dg a r a lg e d0 0 8 0 9 ”d w 2 0 3 0 5 b0 9 1 7 o ” l o g l i k 3 6 0 4 0 1 3 6 l o “ a r ( 1 )0 0 3 0 8 ”a i c- 7 1 6 4 3 c 0 0 0 0 0 # s c- 7 1 6 0 0 l r 矿t g a r ( = 1n0 0 4 7 9 d w 1 9 9 5 0 b0 9 3 7 4 “ l o g l i k 2 8 7 3 0 y ( t g a r c h ) 0 0 1 0 0 + a r ( 1 ) 0 0 3 6 3 ”a i c 一7 4 3 2 5 c0 0 0 0 0 ”s c- 7 4 2 8 1 l r d e mg a r c hn 0 0 8 3 0 ”d 1 9 8 6 7 b0 9 0 9 1 “ l o g l i k 2 2 2 9 4 # 表示在0 0 1 的水平下显著， 表示在0 0 5 的水平下显著，后文同。 北方t 业大学硕十学位论文 表4 2 ：浮动汇率制下汇率收益率的g a r c h 族模型参数表 货币代码模型形式残差分布参数参数值检验统计量 检验值 a r ( 1 ) 0 0 5 7 2 9 ” i c 7 5 6 8 8 c0 伽0 0 ”s c- 7 5 6 5 3 l r g b pg a r c h n a0 0 6 0 4 。d w 1 9 8 1 6 p 0 9 2 5 5 l o g l i k 3 0 3 5 1 a r ( 5 ) m 0 6 3 6 ” a i c 7 6 6 8 4 c0 0 0 0 0 *s c一7 6 5 1 9 i r g a r c h t a 0 0 6 5 9 ” d w 2 0 0 6 5 p 0 9 2 5 0 # l o g l i k 6 2 6 6 n6 4 7 4 2 a r ( 1 ) 0 0 3 1 4 a i c - 7 2 8 6 7 c0 0 0 0 0 “ s c 7 2 8 1 6 u 5 u p g a r c hn 旺0 0 4 5 2 ”d w 1 9 8 3 3 1 3 0 9 3 1 1 ” l o g l i k 1 8 7 6 3 a p 4 1 ) 0 0 3 1 2 a i c7 4 6 4 4 c0 0 0 0 0 ”s c7 4 5 9 9 u t n l gg a r c hn n0 0 9 1 3 d w 1 9 9 4 3 1 3 0 9 0 3 2 l o g l i k 2 2 3 8 9 l r n z d ( 2 ) - o 0 3 9 8 ”a i c7 8 1 4 8 c0 0 0 0 0 ” s c 一7 8 1 0 4 l r n z dg a r c hg e dn0 1 5 5 8 d w 1 9 7 0 5 p 0 8 6 6 9 l o g l i k 3 1 3 3 4 v0 9 3 2 5 “ 表4 1 、表4 2 为浮动汇率数据的建模参数列表。 在可以用g a r c h 族模型建模的浮动汇率类型样本中，除了l r c h f ( 瑞士法 郎，所建模型为n t g a r c h ) 之外，所建立的模型都是残差为不同分布的g a r c h ( 1 ，1 ) 模型。且用t a r c h 模型对l r c 邯( 瑞士法郎) 进行建模的结果显示，其 参数y 卸0 1 0 0 ，大于零但是小于a ，表明l r c h f 的波动率具有杠杆效应，但不 是非常显著。所以g a r c h ( 1 ，1 ) 模型基本上能够刻画浮动汇率制下样汇率的波 动规律。 北方工业大学硕十学位论文 在应用g a r c h 模型研究波动特征时，各参数的经济含义为：q 反映了外部 冲击( 可以认为是各种经济数据发布、新政策影响) 对价格波动的影响的强度， n 值大表明波动性对市场走势变动反映较快，从而倾向于更发散；1 3 则反映了波 动自身的记忆性，当o 1 3 1 时，系统本身将会放大前期的波动。q 、1 3 之和则反映了外来冲击对系 统整体波动的影响的持续性，通常情况下将小于1 。n 、1 3 之和越接近1 ，表明冲 击的影响持续越久；而当n 、1 3 之和大于1 时则表明冲击影响将不会消减，反而 有增强的趋势。表4 3 是浮动汇率制下g a r c h 模型波动持续性的参数估计列表 表4 3 ：浮动汇率制下g a r c h 模型波动持续性的参数估计 i r a v 2u m r lu 地a d a 1 3 n + b 口 1 3 廿吣口 b q + b 0 0 7 0 30 9 1 4 70 9 8 5 00 1 8 6 6o 8 0 5 60 9 9 2 30 0 8 0 9 0 2o 9 1 7 00 9 9 7 9 u m e mu 陷b pi r a p 口卜ba 1 3 叶bn b 叶b 0 0 8 3 00 9 0 9 10 9 9 2 l0 0 6 0 40 9 2 5 50 9 8 5 90 0 6 5 90 9 2 5 00 9 9 0 9 u r j pi r n i g【且n z d 1 3 卜ba 1 3 廿卜b n p 叶b o 0 4 5 20 9 3 1 10 9 7 6 30 0 9 1 30 9 0 3 20 9 9 4 50 1 5 5 80 8 6 6 81 0 2 2 6 据此分析表4 3 ，a 、1 3 之和最大的为l r n z d ( 新西兰元) ，高达1 0 2 2 6 ，表 明其对外部冲击的反应时间长，且不收敛。其余均小于1 ，最高值为l r c a d ( 加 拿大元) 的o 9 9 7 9 ，最低的为l r a v 2 ( 澳大利亚元) 的o 9 8 5 0 ，a + 1 3 的值都接 近于1 ，表明在浮动汇率制下，外部冲击表现显的相对持久，所建立模型的收敛性 一般。 同时q 值最大的为l r b r l ( 巴西雷亚尔) ：o 1 8 6 6 ，最小的为l r j p ( 日元) 的o 0 4 5 2 ，其余的汇率a 值接近于0 1 ，可见浮动汇率下汇率收益对外界冲击的反 映的速度不很快。而拥有最小a 值的l r j p ( 臼元) 拥有最大的1 3 ：0 9 3 1 1 ，说明 日元较强的自身记忆性和较弱的发散性。但除了对l r b r l ( 巴西雷亚尔) 和l r n z d ( 新西兰元) 之外，这种特点并不显著。 1 ) 中间汇率类型 北方丁业大学硕士学位论文 表4 4 ：中间汇率制卜各国汇率收益率的g a r c h 族模型参数表 货币代残差检验统计 模型形式参数参数值检验值 码分布量 l r a v l 0 0 4 0 2 +a i c- 9 4 5 c1 3 6 e - - 0 0 6 ”s c- 9 4 4 i 且a v lg a r c hta0 2 6 8 旷d w 1 9 7 p 0 5 6 5 7 0 l o g l i k 9 7 6 5 n3 4 8 l ” l r d e k ( - 4 ) 0 0 3 9 9 a i c7 3 7 9 7 c3 5 9 e 一5 ”s c一7 3 6 8 6 u m e k a r c h ( i ) t n 0 1 9 5 9 d w 2 0 6 9 9 n 1 0 4 2 9 l o g l i k 7 4 3 9 l r k r w 2 ( 4 ) 0 0 4 8 1 a i c一8 2 2 1 1 c 4 2 5 e - o r s c8 2 0 7 2 i r k r w 2 g a r c ht a 0 1 3 7 5 d w 2 0 4 3 9 b 0 8 6 1 l ” l o g l i k 8 2 8 7 n 4 3 8 5 8 0 0 0 0 4 2 3 ”m c一7 1 5 3 4 c1 1 4 e 0 5 “s c一7 1 4 5 5 l r p o e lg a r c hn d 0 ，3 5 8 1 d w 2 1 8 1 6 p 0 5 3 8 3 + + l o g l i k 1 0 9 6 3 一8 8 i e 4 ) 5 ”m c一8 9 8 3 7 c 1 7 0 e 0 7 ” s c 8 9 7 9 6 l r s g dg a r c hn d0 0 8 6 4 ”d w 2 1 2 2 9 p 0 8 9 9 0 # l o g l i k 3 0 1 6 6 l o g ( g a r c 砂 0 0 0 0 3 11 a i c 一8 6 1 1 5 0 0 0 3 6 s c8 5 9 7 6 i r t h b 2g a r c h - m ( 1 ，1 ) - l o gnc 3 7 4 e 0 7 “ d w 2 ，0 2 7 0 a 0 1 2 7 1 。 l o g l i k 8 6 9 8 b 0 8 5 1 3 ” 3 7 北方丁业大学硕十学位论文 l r i n 2 ( 印度卢比) 数据未能通过a r c h 效应检验，l r d e k ( 丹麦克朗) 只能 建立a r c h ( i ) 一t 模型，对l r t h b 2 ( 泰铢) 建立了g a r c h m 模型，其余则是 g a r c h ( i ，1 ) 模型。 表4 5 ：中间汇率制下g a r c h 模型波动持续性的参数 i r a v l i r k r w 2 n p 帽a b n + 8 0 2 6 8 00 5 6 5 70 8 3 3 70 1 3 7 50 8 6 1 1o 9 9 8 6 i r p 0 e 1u 陋g d n b a + ba 口 a + b 0 3 5 8 10 ，5 3 8 3o 8 9 6 4o 0 8 6 4 0 8 9 9 0 0 9 8 5 4 从表4 5 中可以发现，除了l r a v l ( 澳元) 之外，参数的持续性口+ 仍是比 较接近于1 ，表明外部冲击对中间类型汇率制度下汇率的影响持续性也较强。 与浮动汇率制度的样本建模结果相比，中间汇率制度下汇率收益具有更大的 参数和较小的参数b ，表明中间制度类型对外部冲击有更快的市场反应，冲击 的消减也更快。但总体来讲，冲击影响的持久性差异不大。 2 ) 固定汇率制度 表4 6 ：同定汇率制下各国汇率收益率的g a r c h 族模型参数表 货币代码模型形式残差分布参数参数值 检验统计量检验值 a r o ) 0 6 2 7 9 ”a i c7 5 2 4 1 a r ( 2 ) - 0 8 8 9 6 ” s c7 5 0 8 3 m a o ) 0 6 3 9 1 *d w 1 9 0 1 8 l r f l lg a r c ht l o g l k 1 1 4 6 3 m a ( 2 ) 0 ，9 0 9 7 # c1 6 5 e - 0 6 # d0 1 1 1 5 ”1 8 9 9 4 b 0 8 5 2 7 ”2 2 3 1 6 n 5 3 0 4 3 ” a r o ) - 0 2 8 9 9 ”a i c1 2 2 9 1 9 3 c9 2 5 e 1 0 #s c一1 2 2 8 7 8 7 i r h kg a r c hn a 0 5 2 2 6 ” d w 1 7 2 9 0 4 0 p o 8 2 8 1 ” l o g l i k 4 1 2 6 8 l r k r lg a r c hn a r ( i ) 0 1 7 0 5 1 7 ”a i cl o 4 5 2 8 3 北方t 业大学硕十学位论文 c 6 3 9 e - 0 8 ” s c1 0 4 4 7 2 6 ao 1 6 9 6 d w 1 8 3 7 5 6 6 b 0 8 2 1 0 忡 l o g l i k 2 4 1 6 0 l o g ( g a r c h )1 7 6 e - 0 5 ” a l c1 3 2 5 1 8 0 - 0 0 0 0 4 0 2 。s c1 3 2 4 3 0 3 c4 0 1 e 11 ”d w 1 8 9 3 2 1 0 i r m y rg a r c h mt n o 1 9 3 3 7 6 料 l o g l i k 2 8 9 5 4 6o 6 1 8 4 0 6 n1 9 9 9 a r ( 1 ) - 0 1 8 3 3 矿a i c一8 6 8 7 4 8 4 c1 7 8 e 0 6 ”s c8 6 8 1 9 8 4 l r t h b lg a r c hn a 0 6 4 4 0 3 0 ” d w 1 7 8 9 6 9 3 bo 6 0 0 5 5 2 “ l o g l i k 2 0 3 8 9 l o g ( g a r c h 、 3 1 3 e - 0 5 ”a i c1 1 4 2 9 0 9 o 0 0 0 4 5 5 ” s c一1 1 4 1 0 4 3 c 4 8 6 e - 0 7 * d w 2 2 7 2 5 0 0 l r v e bg a r c h mg e d a2 1 0 9 0 。b g l i k1 0 0 5 8 p 0 0 0 2 2 ” v o 7 2 7 9 表4 ，7 ：尉定汇率制下g a r c h 族模型波动持续性的参数估计 l r f l lu 啪k i r k r l b a + ba p n + 8a b 卜b o 1 1 1 50 ，8 5 2 7o 9 6 2 4 0 5 2 2 6 0 8 2 8 1 1 3 5 0 70 1 6 9 60 8 2 1 0o 9 9 0 1 6 i r m y rl r t h b ll r v e b n p 郴 a b a + 1 3 a p a 邯 0 1 9 3 4 o 6 1 8 4 o 8 1 1 80 6 4 4 0 o 6 0 0 6 1 2 4 4 62 1 0 9 0o 0 0 2 22 1 1 1 2 结果很明显，人民币( l r c n ) 未能通过a r c h 效应检验；除了对l r m y r ( 马 来西亚林集特) 、l r v e b ( 委内瑞拉博利瓦) 建立了g a r c h m 模型之外，其余仍 是g a r c h ( 1 ，1 ) 模型。但是此时g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的参数并不理想。 a + 1 3 值最小的为l r k r l ( 韩元) 的o 9 9 0 6 ；l r f l i ( 芬兰马克) 的情况特 殊，芬兰马克在所选时间区间内固定钉住德国马克，文中数据为芬兰马克兑美元 北方t 业大学硕十学位论文 数据：其余l r t h b l ( 泰铢) 、l r h k ( 港币) 的模型的d + 1 3 的值都大大超过1 ， 不符合g a r c h 模型中所隐含的平稳性条件，因而会导致残差呈指数型增长。这 说明汇率波动幅度的方差序列是非平稳的，波动具有较强的持续性，外部冲击对 条件方差的影响时间较长，波动呈现出很强的依赖性。 d w 检验值一般都在2 附近，说明残差序列不再存在自相关性。 可以看到当假设残差分布为t 分布时，自由度n 均为有限，而当假设残差分 布为g e d 分布时，参数v 均小于2 ，表明其残差序列的尾部比正态分布更厚，模 型对波动率的估计可以接受。所有的模型都拥有较小的a i c 和s c 值，对数似然 值也均很大，模型较简洁。 4 2 2 结果分析 1 ) 通常被认为波动比较小的固定汇率制下的汇率反而表现出波动聚集现象： 仅仅从统计结果( 长期) 上看，大部分固定汇率制度下的汇率收益能够通过l m 检验，存在a r c h 效应，g a r c h 波动模型的对固定汇率制度下的汇率收益的拟 合效果似乎较好。固定制汇率的波动具有“持续性”：汇率长期内稳定，满足所谓 “较小的波动后跟随较小的波动”，但是大幅调整后在调整之后的水平上继续维持 长期稳定状态，不满足所为“较大的波动后跟随较大的波动”，而且这种调整具有 不可预知性( 模型的方差持续性参数大于1 ) 。因此固定汇率制下很多时候汇率收 益以异常值波动为主要变动类型，g a r c h 族模型不适用于分析( 因为g a r c h 族 模型旨在描述波动的持续现象，异常波动是不在此列的) 对于固定汇率制度下市场的突发事件造成的汇率大幅突变，g p 戚h 模型一 般很难做出回应，如何和其他方法进行有效的结合，从而能够准确的反应突发事 件在波动率上的表现，值得深入研究。 2 ) 浮动汇率制度下名义汇率波动率的长期稳定现象 一般的经验观点认为在浮动汇率制度下，政府一般不会通过在外汇市场的频 繁操作来保持汇率水平的相对稳定，对外汇