（政治经济学专业论文）论企业并购战略与效应.pdf

摘要 国际新一轮兼并浪潮有着显著的特点，表现为全球性、非 投机性、相关专业领域的强强联合等。喳国全业在兼并其他企业 的同时，大举出售和转让那些与本企、止不相关的多元化产业。然 而我国近几年上市公司的购并案却以跨行业、跨产、i k 的多角化经 营即混合兼并居多。混合兼并是否能给兼并企业带来预期的收 益，与兼并的动机、兼并主体的行为特征以及兼并的必备条件有 密切关系。本文期望通过理论与实证分析相结合的方法，对兼并 的动机、绩效特别是混合兼并的绩效和条件作些分析，对我国企 业兼并决策提出一些建议，使仑业兼并逐步从尝试、摸索的初级 阶段向更高层次迈进。 本文分五部分。第一章，结合当前国际兼并潮流和特点， 并介绍我国兼并的背景，特点，提出本文的研究意义。第_ 章， 分析企业兼并的前提、动机和效应，为以后的理论分析和实l i e 研 究作铺陈。第三章，通过实证的方法，为理论说明提供依据。第 四章，进一步分析实证研究的结果，阐述兼并的箍件和效应。第 五章，提出解决思路，兼并机制改革是提高兼并效益的前提，氽 业兼并应该以构建企业核心能力为战略。 睡。， 关键词：l 并购( 战略效应， 分类号：f d 了 a b s t r a c t an e wr o u n do fi n t e r n a t i o n a lw a v e so fm e r g e rh a ss u c ho u t s t a n d i n g c h a r a c t e f i s t i c sa sg l o b a ln o n s p e c u l a t i v e ，r e c o m b i n e do fg o o de n t e r p r i s e so fr e l a t i v e i n d u s t r y h o w e v e r , r e c e n ty e a r si no u rc o u n t r y , m o s to f m e r g e r & a c q u i s i t i o no ns t o c k m a r k e ta r eo fm u l t i v a r i a t em i x e dc o n s o l i d a t i o n ，e x t e n d i n ga c r o s sd i f f e r e n tg a d ea n d i n d u s t r y w h e t h e rt h em i x e dc o n s o l i d a t i o n w i l lb r i n gt h ee x p e c t e dp r o f i to rl a u tl a r g e l y d e p e n d so nt h em o t i v a t i o n ，m e r g e rs u b j e c t s c h a r a c t e r , a n de s s e n t i a lc o n d k i o nt h i s t h e s i si st og i v es o m ea d v i c eo nm e r g e r , t ot r yt of i n do u tn e ww a y sf r o mt h ej u n i o rp h a s e a f t e rm a k i n ga n a l y s i so nm o t i v a t i o n ，e f f e c te s p e c i a l l yo ne f f e c ta n dc o n d i t i o no fm i x e d c o n s o l i d a t i o nb yt h em e a n so f t h e o r e t i c a la n dp o s i t i v ea n a l y s i s t h et h e s i si sc o m p o s e do f f i v ep a r t s p a r to n eg i v e sa ni n t r o d u c t i o no f b a c k g r o u n d ，c h a r a c t e r i s t i c so fm e r g e ri no u r c o u n t r yc o m b i n e dw i t hi n t e r n a t i o n a lc i r c u m s t a n c e st h e np o i n t so u tt h es i g n i f i c a n c eo f s t u d y p a r tt w om a k e sa n a l y s i so nc o n d i t i o n ，m o t i v a t i o na n de f f e c to fm e r g e r , f o r e s h a d o w i n gt h el a t e rp a r t s p a r t s t h r e ep r o v i d e sp o s i t i v ea n a l y s i s p a r t sf o u rm a k e sf u r t h e rs t u d yo f p o s i t i v ea n a l y s i s ，e l a b o r a t i n gt h ec o n d i t i o na n d e f f e c to fm i x e dc o n s o l i d a t i o n p a r tf i v ep o i n to u tt h ew a y st os o l v et h ep r o b l e m t h ep r o f i to fm e r g e rs h o u l db e b a s e do nr e f o r m a t i o no f p r o p e n yr i g h ts y s t e me n t e r p r i s e s m e r g e rs h o u l ds t r a t e g i c a l l y a i ma tt h ec o n s t r u c t i n gt h ec o r ec a p a b i l i t yo fe n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：m e r g e rc o n d i t i o nm o t i r a t i o n e f f e c t 序言 企业的发展通过何种形式来实现，通常有两种方式可供选 择：一是通过改善经营管理，提高企业内部资源配置的效率； 另一个是通过资本市场寻求企业重组和扩张，其中最主要的方 式就是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) ，这是更 大范围、更高层次的资源重新配置。企业间的兼并收购活动自 1 9 世纪始，就在世界发达国家内出现，近百年来，企业之间兼 并收购时刻伴随着世界经济的发展。随着世界范围内新经济的 出现，兼并收购展现出全新的面貌。 十五大以来，党中央提出了深化国企改革，加快社会主义 市场经济建设的总体方针政策。无疑给我国企业的改革注入了 新的动力。9 7 年以后，随着市场经济逐步完善，资本市场的逐 步建立，竞争机制在企业之间的作用越来越明显。我国企业的 经营者开始思考利用兼并重组将企业的发展带上快速、高效的 扩张道路。 我经过三年的经济学专业学习，对经济学体系有了一些认 识，也对一些经济学范畴的经济现象有了浓厚的研究兴趣。虽 然兼并收购在经济学研究领域，已经不是一个十分新的课题， 但是，新的国际国内形势又赋予了兼并收购全新的概念。在新 形势下，对兼并收购做些分析，仍然具有十分重要的实践指导 意义。整个论文的写作，历时近一年，我在浙江省图书馆阅读 了大量有关产权交易和并购的书籍，查阅了许多经济期刊，对 并购理论有了系统的认识，并参考了一些实证研究的结果，终 于完成拙作。希望能为三年的学习生活画一个圆满的句号。 第一章并购的发展实践与特点 第一节国际并购浪潮的新特点 进入9 0 年代以来，国际企业界又掀起了一轮兼并浪潮。企业 兼并之频繁，交易额之巨大，都是空前的并且有进一步发展之趋 势。这一轮兼并浪潮体现了企业为应对激烈竞争、增强竞争力、 适应世界经济一体化发展所推行的构建核心能力战略，反映了当 代国际竞争的新特点和企业经营的新趋势。从数量和速度上看， 1 9 9 9 年，全球企业的兼并和收购额已超过3 4 0 0 0 亿美元，大大超 过1 9 9 8 年全年2 4 9 0 0 亿美元，是1 9 9 0 年的7 倍多。也就是说， 进入9 0 年代以来，全球兼并额以年均2 8 的高速度增长。从行业 上看，这次兼并浪潮几乎涉及所有行业，从制造业到服务业，从 一般产业到高新技术产业，从夕阳产业到新兴产业，如电信业、 银行业、制药业、通信业、计算机业、传媒业、石化业等都有众 多兼并案发生；从地区上看，无论是北美、欧洲，还是南美、东 亚，发达国家还是发展中国家，企业都以积极姿态加入到这一浪 潮之中；从单个案例的交易规模上看，兼并的资产规模特别巨 大，已有数十项兼并额超过1 0 0 亿美元。1 9 9 9 年1 0 月美国第二大 长途电话公司一一国际微波通讯公司以1 2 9 0 亿美元并购了美国第 三大长途电话公司一一斯普林公司，创造了世界历史上公司兼并 额的最高记录。 与前几次并购浪潮相比，此轮并购浪潮具有显著的特点。 第一、此轮并购浪潮以相关专业领域的强势企业、优势企 业的合并为特点。在这一兼并浪潮中，一些被兼并企业本来就是 相关专业领域内的知名大公司。如1 9 9 9 年4 月意大利电信公司和 德国电信公司宣布合并成立欧洲第一、世界第二大电信公司；德 国戴姆勒一一奔驰汽车公司与世界第二大汽车制造商福特公司的 合并；法国第一大和第二大保险公司安盛保险和巴黎保险联盟的 合并，使其成为全世界资产管理额最大、营业额列第二的保险业 巨头：1 9 9 7 年，世界上最大的飞机制造公司波音公司以1 3 3 亿美 元价格兼并世界第三大飞机制造公司麦道公司，虽历经波折，仍 得到美国政府和欧盟的批准。传媒业的华纳时代公司兼并了世界 著名的传媒公司c n n 公司，成为世界传媒业第一巨子。强强联合 成为此轮全球兼并浪潮的主旋律。 第二、企业在兼并其他企业的同时，大举出售和转让那些 与本企业核心产业不相关之多元化产业，即兼并与重组相结合。 例如，1 9 9 7 年美国通用汽车公司以9 5 亿美元的价格将休斯飞机公 司出售给雷声公司。休斯公司是通用公司1 9 8 5 年第四次兼并浪潮 中购并的。这一兼并行动，一方面使雷声公司成为美国国内仅次 于波音一一麦道公司和洛克希德马丁公司之后的第三大生产防 务装备的公司，另一方面使通用公司更好的发展其汽车业务； 1 9 9 6 年，克莱斯勒汽车公司也将其所属的一家从事军工产品生产 的公司以4 7 5 亿美元的价格出售给雷声公司。有着1 5 0 年历史的 德国西门子公司在经营电器7 0 年后，于1 9 9 7 年1 月9 日宣布停止 生产电视机，从家电行业撤出，集中力量在世界通讯行业展开竞 争；韩国的双龙汽车制造公司以4 2 亿美元的价格出售给三星汽车 制造公司，这一方面使三星汽车在国际汽车市场上的竞争力得到 加强，另一方面又使双龙集团能够集中于水泥和石油等专业领域 的发展；英荷合资跨国公司联合利华为实现其产业优化组合，出 售了其产业中的化工部分，包括分布在美国、荷兰和英国的4 个 化工公司。联合利华的目的在于通过出售这几个化工公司，使其 能够更多地投资到该公司利润增长更快的行业中去。德国的赫希 斯特公司的战略也很典型。3 年来，公司从一家品种繁多的百货 康采恩( 化妆品、塑料、纺织纤维到各种药物等等) 转变成一家 把战略重点集中在少数几个富有成效的重点领域的控股公司。公 司已先后关闭或出售瓷器、纺织纤维和印刷版生产等部门。 第三、跨国兼并比例的显著提高且主要是在同一领域或相 关领域展开。据1 9 9 9 年的世界投资报告统计，1 9 9 8 年，跨国 兼并额比1 9 9 7 年增加了7 39 ，整个9 0 年代平均增长率也超过了 3 0 。跨国兼并额在国际直接投资中所占的比重已达到8 38 ( 跨国兼并额5 4 4 0 亿美元国际直接投资流出额6 4 9 0 亿美元) ， 国际直接投资主要以跨国兼并的方式进行。如在制药业，美国的 普强制药与瑞典的法尔马西亚医药公司的合并，合并交易额达 1 3 0 亿美元；法国的罗纳普朗制药公司则以2 6 亿美元的价格收 购了英国的法伊森制药公司；在橡胶业，美国轮胎橡胶大王固特 异公司以1 0 亿美元收购日本住友橡胶工业公司1 0 的股份；在铝 加工业，加拿大的阿尔坎铝业公司、法国佩稀尔公司和瑞士铝隆 察集团合并组建全球最大的制铝公司；电信业方面，英国沃达丰 集团以5 6 0 亿美元购并美国空中通讯公司等。 第二节兼并收购在我国的实践及意义 我国企业兼并的出现有着深刻的社会背景。十年经济体制改 革是围绕着增强企业活力这一中心环节来进行的。在旧的管理体 制下，企业只是国家计划中的一个生产单位，根本不存在利益机 制和竞争压力。经济改革首先从利益机制入手，先后采取了利润 留成制度、扩大企业自主权、两步利改税等措施。这些措施对于 增强企业活力和生机起了重要作用，但这种以“放权让利”为主 线的改革措施的主要思路还是要由国家来搞活企业，并未从根本 上解决企业经营机制的问题。随后依照“两权分离”的原理，广 泛实行承包经营责任制，调动了经营者的积极性，部分解决了企 业内部活力和经营机制问题，但仍然没有从根本上解决企业主动 谋求发展的动力问题。十五大以后，国务院提出了三年搞活国 企，建立现代企业制度的国企改革目标和方针，加快和加大了国 有企业改革的步伐，企业的自主权有了进一步的扩大，企业自身 有了不断追求利润的活力。同时，随着我国社会主义市场经济体 制的建立和完善，市场机制正在发挥着越来越大的作用，竞争机 制开始作用于千千万万个企业，其结果是很大一部分企业长期亏 损，难以维持正常经营活动，而另一部分企业则在竞争中逐步发 展壮大，扩张冲动不断强化，企业间自发的兼并越来越多。我国 企业兼并可以分为三个阶段，但是以改革开放以来的兼并比较符 合市场经济的特征。这期间的兼并收购以三条内容为主线。 第一条主线是国内非上市企业之间的兼并。在优势地位的 大中型企业兼并处于劣势地位的小型企业仍占主导地位的情况 下，也出现了一些优势企业与优势企业之间、大中型企业与大中 型企业之问的兼并。如金陵石化公司、扬子石化公司、仪化集团 有限公司、南化集团有限公司四家企业的合并；邯郸钢铁公司兼 并舞阳钢铁厂；酒泉钢铁公司兼并兰州钢铁集团公司等。这些兼 并多是以政府牵线实施的，企业主动兼并的成份尚不浓厚，且企 业兼并多发生在国有企业之问，以同行业之间的兼并即横向兼并 为主，辅之以主动式兼并，和纵向兼并等。非上市公司之问的兼 并，将牵涉到企业产权问题和国有资产流失问题。 第二条主线是上市公司的收购。1 9 9 3 上市公司以购买股票 的形式进行的几起收购，拉开了我国上市公司收购的序幕。近年 来，上市公司的收购更是风起云涌，再加之“壳资源”概念的推 波助澜，上市公司之间的兼并重组已成为资本市场一道亮丽的风 景线。2 0 0 0 年济南三联收购郑百文事件，开创了非上市公司收购 上市公司，借壳上市，名利双收的新方式。上市公司实行收购 后，短期内业绩有所上升。但长期来看，上市公司收购绩效有待 进一步论证。 第三条主线是外商和港、澳、台商收购国有企业。1 9 9 2 年 以来，外商和港、澳、台商以购买企业整体或企业部分股权形 式，加大了收购国有企业的力度。最具典型意义的是1 9 9 2 年以 来，香港中策公司在两年内斥资3 3 亿元人民币，在国内收购了 1 0 0 多家企业，改造成3 8 家中外合资公司，创造了所谓的“中策 现象”。外商和港、澳、台商大量收购国有企业已经成为我国 第二次兼并高潮中的一道新景观。有关这方面的收购所产生的 资产民族性问题，也是值得深入探讨的课题。 我国企业间的兼并虽然发展历史不长，但其发展的前景却十 分远大，它在我国的经济体制改革过程中意义巨大，主要表现在 以下几点： 一、企业兼并有利于搞活我国数量巨大的存量资产，促进 国家投资模式的改革。我国目前国有资产的状况是用于扩大再 生产的追加投资极有限，但市场底层却沉淀大量的资产。这是 由于长期缺乏产业政策的指导且盲目发展重复项目导致的。如 果引进兼并机制，由效率好的企业兼并效率差的企业，使固定 资产从原来的凝固状态转向市场流动，从而资产运行机制就会 发生新的变化，这样不仅会使存量资产的利用率提高，而且使 国家投资增量与先进优势企业相联系，提高投资增量的投资效 益，从而促使我国投资体制的改革。 二、有利于优化产业结构，使企业组织趋向合理化。我国产 业结构不合理现象由来已久，根据产业三分法，我国的第三产业 无论是产出结构比重，还是劳动力结构比重都比第一、第二产业 低的多。1 9 9 5 年的统计数据显示，第三产业的产出结构只占全国 g n p 的3 0 ，而劳动力结构只占全部就业人口的2 5 ，这个比重 远远低于发达国家5 0 左右的标准。从某种意义上讲，产业结 构合理化过程也是企业兼并浪潮不断兴起的过程。在市场经济条 件下，市场行为者的独立选择是产业结构合理化的基础。兼并是 一种完全的资源流动过程，兼并者投资于被兼并者，被兼并者的 资源全部流向兼并者，从而实现了资源的重新配置，企业兼并是 促进结构合理化的最直接迅速的途径。 三、能促进竞争意识，推动企业家阶层发展。我国传统的 企业管理者的任命是通过行政而非市场的手段进行的，企业管理 者干好干坏差别不大。引进兼并机制之后，企业的发展将是由优 胜劣汰的竞争规律所决定。而被兼并的管理者也将面临失去原有 地位的威胁。这样企业家与企业发展就紧密联系在一起，使得他 们的竞争意识大大增强，推动了企业家阶层的发展。 第三节并购在我国的特点 我国短暂的企业兼并实践，是十几年经济体制改革和社会 主义市场经济理论和实践不断发展的具体结果。它的出现也暴露 了过渡时期的经济管疆体制的稀种缺陷，只有解决了这些赫题， 我国企业兼并才能得到发展，并为进一步深化经济体制改革找到 可戆酶突破v i 。这些缺陷秘弊端主要表现在对产权结橡和兼并方 式的认识方面。 一、藿有产权主体不爨礁，嚣有产投主体被分裂。摄攒十四 届三中全会通过的中共中央关于建立社会主义市场经济体制若 干问题的决定，企业国有资产属全民所有，目口国家拥有，国务 院代表国家行使财产所有权。这就是说，国务院是全闺国有企业 的出资人代表。但是，在现实中，国务院不可能对全图上百万家 静零有企盟行搜国有瓷产新有权的权利，这就形戒了大量鹫有企 业的国有产权所有者不明确，即通常所说的国有产权出资人虚设 或缺位。另耱，国有资产赝有权的职能也处予分裂状态，为多个 政府部门分别行使，形成产权主体分裂化，而不是一体化。作为 国有资产所有权的代袭，政府应该拥有所有权人( 出资人) 的四 大权利：投资收益权、重大决策权、经营者选择权和产权转让 权。但在现实中，这几大权力被政府的若干部门分别行使，如财 政部门、主管部f j 、组织部门、菡有资产管瑾部门等。国有资产 所有者权力被分裂，势必造成企业面对多个“国家股东”而无所 适扶，慝时也露能蠢予多个嚣家黢东相互蛰谖懿困难嚣造成没有 任何一个政府部门能真正充分行使国有资产所有权，因而不能对 企业的经薅活动行使有效的监督，其结果是国衡资产受损或滚 失。 二、出资人和法人职责不清。依据现代企业制度理论，蹬资 入拥有企业所有衩，法入据有企业财产毅。股东因拥有出资入所 有权而能决定企业的煎大决策、经营管理者的任免、企业利润分 配等：经营管溪者因行使金显法人舞孝产权丽褥苏鸯主企盈经慧活 动。在传统的国有企业制度下，出资人所有权和企业法人财产权 没有加以区分，国家l 乍为唯一的股东，壹接摆有企业，同时鏖接 拥有企业的全部资产。因此，国家直接干预企业的经蒋活动，甚 至瞧接经营企业。造成这种政企不分局耐的原因，除了长期受计 划经济影响矫，还因为长期以来对国有企业的产权存在不正确的 认识。很多人认为，圈有企业只有一个出资人，即国家，国有企 盟彝然属餮家酝有，圆瑟国有企监整个都是国家的，其全部资产 也自然是国家的。 三、企业掰骞权条块分割，政府于颈过渡。在舅蓊愫援下， 虽然理论上只有中央政府才是国有经济的所有者，但是地方政 府，无论是省，还是县，对其管辖范围内魄地方国有企业，不仅 有着很大一部分的实际控制衩，而且实际上还有部分的剩余收益 权。国有企业一般由政府的行业管理部门来行使管理监督职能， 僵党政税构中酶综合槛部f - 】也穗有一定的控制板。这萃孛权利格 局，造成有关各方对于利益所在都积极争取，对于亏损责任，却 没有孵今部门愿意零搂。兼并收购是为了实现控制权憋转移，在 我国，国有企业的剩余索取权和最终控制权似乎都集中在中央政 府手中，但实瞵的情形表现为，国有企业的剩余收益在中央秘地 方各级作了分割，国有企业的剩余控制权也在不同的党政机关作 了分割。剩余控制权的最重要的意义在于选择企业的高层决策 入。菊余收益权与剩余控制权韵分离，可能导致享有控制衩的人 并不承担企业的经营风险。 霾、中分梳梅服务不鬟钽，法德不健全。在企鲎兼并过程 中，中介服务机构作为供求信息的传导者、战略计划的制订者和 交易价格的确定者嚣为交易双方服务。在圈钋，投资银行的收憝 合并部、商业银行的信息咨询部、会计师事务所和律师事务所等 凭借拥有的专家、资本与信息的优势，能够为并购双方，尤其是 并购方提供优质的服务。在我国目前的条件下，无论题证券公 司，还是投资银行等还不能为并购双方，尤其是并购方提供完善 静服务，丽作为中誉特色发惩起来昭产权交易中心，不过是作为 一种列示县有交易意愿的企业名称的场所，仅在显示供求信息、 寻求交易对象等方囊为企业产权交易提供有限黪服务。另外，鑫 前我国关于企业并购的法律照散见于公司法、证券法 、破产法等法律、法规中，僵缺乏专f 1 憋企业并赡 法、反垄断法等法规。因此，对企业购并来讲，在现实中 很难具体操作执行。 五、兼并各方对兼并方式和绩效认识不足。叛我函证券市场 上市公司之间的资产重组为例，上市公司资产重组表现为纵向兼 荠，攮淘兼荠弱混合蓑著著存酶王髭象。焉近年来，薪经济酌耀 起，使高新技术产业，信息产业和生物制药等产业成为证券市场 追捧魄高科技概念，究其原阪，是这些行嫂具有臻显鲶产业效 应，即产业预期平均利润率裔于全社会平均利润率。加之证弊市 场“壳资源”股的不断涌现，企业锫方都将“壳资源”认为是企 业转业经营的突破口。以1 9 9 9 年沪市a 股为铺，信息、医药和生 物工程成为企业重组进入的热门行业，至1 9 9 9 年底，沪深两市有 5 0 0 多家公司进入高薪技术产避。我霞承认，彳亍监之阈确实存在 行业利润率差别，但是否每一个转业经营的企业都能够获得期望 的重组收益，这与兼并能否实现协作效应和规模经济有密切关 系。而协作效应的实现需要一些必备的条件，本文在以后的论述 中详细说明。 第二章企业并购的前提、动机与效应 要更好的理解企业并购的战略和效应，必须从根本上着手，即 企业并购的前提是什么，有哪些动机，产生怎样的效应。本章将分 别阐述。 第一节企业并购的前提 企业兼并的前提是明确企业产权，明确企业产权转让的可行 性，必要条件以及意义，才能正确理解企业产权的概念，从而理 顺企业兼并各方的职责和关系，保障我国企业兼并的顺利进行。 一、产权转让的必要性与可能性 关于产权转让的必要性，企业产权转让是企业改革深化的必 然结果，是促进资产存量合理流动，实现宏观资源优化配置的客 观要求，是改善产业组织结构和企业自治结构的必由之路。至于 产权转让的可能性，既然生产资料是商品，产品是商品，货币本 身也是充当一般等价物的特殊商品，那么，作为生产资料、资金 等各种要素组合的企业，自然也应该是可以交换的商品。但这种 观点的致命弱点在于，他没有看到国有企业的产权转让，并不是 由委托人进行的交易，而是由受托的代理人进行的交易。代理人 为什么可以，以及在多大程度上可以买卖所有权人的财产，并不 是一个简单的问题，而是一个重大的理论问题。 二、产权转让的条件和对策 发展企业产权转让，要从多方面创造条件。其中最弓1 人关注 的一个焦点是要明确产权关系，明确谁受益，才有可能使产权流 动起来。否则，将因为交易费用过高而无法进行。正是这样我们 提出“明晰产权，利益当先”。用法律手段保障企业买卖顺利 进行等观点是正确的。不仅要清楚地规定赞成和允许何种企业买 卖，还要清楚地规定反对和禁止何种企业买卖，从而维护公平竞 争的秩序。因为，并不是任何企业买卖都有利于改进社会经济效 率，以谋取垄断利润损害公平竞争的企业买卖，就应该加以禁 止。 三、产权转让的意义和效应 产权转让是让企业作为商品进入交易领域，是一项内容宏 大、带动性极强的改革，将会产生多方面的影响。譬如，有利于 企业集约经营和规模效益的形成，有利于搞活数1 7 1 巨大的存量资 源，有利于冲破条块分割并实现政企分开，有利于市场体系的发 育和完善，有利于企业家队伍的发展和壮大，有利于优化产业结 构等。产杈转让带未的不仅仅是意义，产权转让也为资产流失提 供了更大的口子。二者之间如何权衡，乃至如何有效的控制和制 止国有资产流失，是一个不可以回避的问题。其次，产权转让活 动会给所有者( 股东) 、供应商、消费者、企业职工以及行业结 构、整体经济的秩序等带来什么样的效应，也是需深入探讨的课 题。 第二节企业并购的动因分析 要提高企业兼并的效应，必须理解企业兼并的动机，兼并的效 应是否达到兼并动机的要求是我们分析兼并动因的原因，分析动 因时，我们以兼并的方式为出发点，做出解释。 一、纵向兼并：降低交易费用，稳定经营环境 当兼并企业的产品处在被兼并企业的上游或下游，是前后工 序，或生产与销售之间的关系，则称这种兼并为纵向兼并，纵向 兼并是一种经营单位向其产品的加工和销售各阶段的延伸。纵向 兼并可能是兼并投入要素或原材料的生产企业，也可能是兼并最 终生产和销售企业。 对于纵向兼并可以从两个不同方面进行理论解释，其中一个 重要的理论是关于市场机制失灵和交易费用方面的。根据科斯的 观点，企业和市场是两种可以互相替代资源配置机制，企业的主 要特征是通过企业家而不是市场机制来配置资源，组织经济活 动。企业内部经济活动的协调可以节约交易费用。交易费用是企 业用于寻找贸易伙伴、订立合同、执行交易、讨价还价、监督违 约行为并对之制裁等方面的费用支出。当市场的交易费用很高 时，市场不再是协调经济活动和资源配置的一种有效方式，而应 通过企业家将交易内部化来节约组织经济活动和配置资源的成 本。当处于生产链上的企业进行纵向兼并，可以使部分生产经营 活动在企业内部完成，而纵向兼并前，这些购买投入要素或销售 产品等生产经营活动却要在市场上通过市场机制的作用来完成。 当然，组织企业内部的经济活动也需要一定的费用，这种费用称 为组织费用，随着纵向兼并的进一步进行，企业规模将越来越 大，组织企业内部的经济活动的费用将随之增加。当企业规模扩 大到一定程度时，组织费用的边际增加额与交易费用的边际减少 额相等，公司就不会再通过纵向兼并扩大规模，因为再通过纵向 兼并扩大规模，组织费用会更高，抵销因兼并而减少的交易费 用，使企业得不偿失。所以，纵向兼并的边界条件应是企业边际 交易费用节约额等于边际组织费用增加额。根据科斯的理论， 在竞争市场条件下，实现纵向兼并的这种均衡能导致企业生产和 分配的有效组织和资源的有效配置。威廉姆森发展了科斯的研究 ( 1 1 ) 。在市场交易费用导致企业纵向兼并的假设下，威廉姆森分析 产生较高的市场交易费用和纵向兼并的因素，较侧重于人的因 素，并把它与环境因素结合在一起解释市场机制的失灵，认为机 会主义和有限理性是两个重要的人为因素。人的因素与不确定性 等环境因素相互作用导致市场机制失灵，并用内部组织机制代替 市场协调。这可以用技术性能复杂的产品生产来说明这样的理 论。这类产品需经常重新设计，变换批量，其产品零部件的生 产，相对于支配少数几家零部件生产者的市场规模，已属于大规 模经济生产。这里可以考虑三种不同的供货方案，即长期合同、 短期合同和纵向兼并。长期合同所面临的主要问题是未来的不确 定性，加之人们的有限理性，难以确定未来的各种非正常情况。 签订一个包罗万象的、把所有意外事件都考虑进去的合同几乎是 不可能的，至少在成本上不允许。因此，长期合同必须是不完备 的，要为可能的讨价还价留有余地。短期合同优于长期合同之处 在于不确定环境中充分利用有限理性，做出决策。但是，在零部 件产业需要拥有长期设备的情况下，短期合同是不合适的。而 且，若前期合同的获利者比它的竞争对手具有某项成本优势，会 在重签合同时给买者和供货者之间留下激烈竞争的余地。所以， 在减少不确定性和减少讨价还价的前提下，纵向兼并更可取。内 部组织允许做出适度的、一系列的决策，并能削弱机会主义影 响。威廉森认为企业组织要具有复杂的等级制度，在这种组织 中，管理人员和工人都遵循一定的雇用合同，这样能促进以前交 易对立各方更多的合作行为，个人成为企业内部组织的一小部 分，个人的机会主义影响得到有效控制。组织内部的争论通过命 令可以以较低的成本轻易解决，因此避免了企业之间出现的那种 高成本的讨价还价过程。较强的合作意识，加上有效的内部控制 机制与决策，使纵向兼并在这种意义上比市场机制配置资源更有 效。 纵向兼并的另一种理论认为通过纵向兼并可以获得较稳定的 经营环境，包括确定的投入要素供给，或较确定的产品市场，以 消除企业外部环境中的部分不确定因素。按照传统的观点，在不 存在节约费用问题的完全竞争市场体系中，企业似乎没有进行纵 向兼并的必要，因为所有的投入品和产品都可以按市场所确定的 价格购买和出售，但是，这种观点没有把竞争市场中的不确定因 素考虑在内，但恰恰这种不确定因素，能用来解释纵向兼并。其 原因之一是当前一生产阶段的企业和后一生产阶段的企业获得的 信息不同时，纵向兼并能改进这两个生产阶段的资源配置。通常 后一阶段上的企业不能获得充分有关原材料价格的信息，这种信 息的不对称性限制了后一阶段的企业做出有效的关于生产中投入 要素比例的决策。由于前续产业中原材料生产企业，比后续产业 中的企业能获得更多的信息，所以，后续企业显然愿意实行前向 兼并，通过兼并前续企业，以便更好预测原材料价格。原因之二 是需求变动的不确定性和供给的瞬时刚性共同促进了纵向兼并。 通常，市场需求的变动是不确定的，理论上，当需求变动引起价 格波动时，供给会随之调整，以达到新的供需平衡。但实际上， 价格的调整并不象理论假设的那样在瞬间完成，供给则更不可能 按市场价格在瞬问调整完毕以满足需求，也就是说，价格、供给 的变动具有时滞，具有一个动态调整过程，不可能在瞬间完成。 因此，在任何时期的市场中，需求可能不等于供给，相对于需求 来说，供给可能不足或过渡。在某一时刻，消费者可能买不到某 种商品，而生产者也可能承担因生产过多产品而卖不出去的风 险。通过兼并投入品生产厂商，就可以降低投入品供给中的不确 定因素。 二、横向兼并：协作效应，市场势力 当兼并与被兼并公司处于同一行业，产品属于统一市场 时，这种兼并称为横向兼并。关于横向兼并的动因理论，代表 性的有协同效应和市场势力理论。 由韦斯顿提出的协同效应理论认为，公司兼并对整个社会 来说是有益的，它主要通过协同效应体现在效率的改进上。所 谓协同效应，是指两个公司兼并后，其产出比兼并前两个公司 产出之和还要大，即“2 + 2 = 5 ”效应。对于横向兼并而言， 2 + 2 = 5 效应主要体现在管理协同效应和营运协同效应两个方 面。 如果两个公司的管理效率不同，在高管理效率公司兼并另一 个公司之后，低效率公司的管理效率得以提高，这就是所谓的管 理协同效应。根据管理协同效应理论的观点，如果某公司有一个 很高效率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那 么通过兼并那些因缺乏管理人才而造成效率低下的公司的办法， 使用这个管理队伍，将提高整个经济的运作效率。当然，对于具 有过量管理人才的主兼并公司来说，如果能采取简单的形式释放 出这批人才的能量，就不一定非去兼并别的公司不可。但是，如 果这批人才只有作为一个整体才能体现其能量，那么，采取其他 简单的形式可能难以释放其能量。这时，兼并方很可能把同行业 中管理水平更低的公司作为兼并目标来达到这一目的。 营运协同效应也称为营运经济，它主要指由于经济上的互 补性、规模经济或范围经济，使两个或两个以上的公司合并成一 个公司之后，造成收益增加或成本节约的效应。当然，其前提是 产业中的确存在规模经济且在兼并之前没有营运在规模经济的水 平上。有些行业( 如汽车制造、设备制造、石化、钢铁、电力 等) 其规模经济表现的较为明显，有些行业( 如纺织、服装加 工、精密机械加工等劳动密集型行业) 规模经济则表现得不十分 明显。 当横向兼并扩大生产规模，降低生产成本，提高效率，形 成规模经济性的同时，也形成了产业集中，增加了形成市场势力 的机会，造成了一定程度的垄断，从而导致社会福利的损失，经 济学家威廉姆森还应用了新古典主义经济学的局部均衡福利理 论，并继承了哈伯格的早期垄断福利损失分析的传统，采用福利 权衡模型来分析兼并对社会福利的影响0 乃。威廉姆森认为横向兼 并一方面由于取得规模经济性，增加社会福利，另一方面却形成 了市场势力，造成一定程度的垄断，从而造成福利损失，要判断 一个兼并对社会来说是“好”是“坏”，取决于兼并造成的社会 净福利是增加还是减少。 三、 混合兼并：资产利用，风险降低 当兼并与被兼并企业分别处于不同的产业部门，不同的市 场，且这些产业部门的产品没有密切的替代关系，兼并双方企业 也没有显著的投入产出关系，那么称这种兼并为混合兼并，或多 角化兼并。多角化兼并还可以细分为产品扩展多角化兼并、市场 扩展多角化兼并和联合多角化兼并。产品扩展多角化包括与企业 的生产或需求有一定程度联系的产品生产，若与生产有联系，产 品的多角化是以技术为中心的多角化；若与需求有联系，产品的 多角化是以推销为中心的多角化。市场扩展多角化指一种产品在 不同地域的市场上的销售。联合多角化是指企业经营在生产或需 求方面似乎互不相关的产品。研究企业多角化兼并的理论一种认 为兼并可以更有效利用其资产，另一种认为能降低整个企业的风 险，特别是财务风险。 资产利用理论把企业看作是由能够从事一定独立经营活动 的有形资产、人和无形资产的资产集合。某些资产具有专用性， 只能用于生产特定的商品和服务，而另一些资产则可以通用于生 产一定种类的产品和服务。如果这种类型的资产在企业内部没有 得到充分的利用，或者根据企业的经营现状无法得到充分利用， 那么把它用于其他方面就可以获得更多的收益。利用的方式可以 是出售或出租这部分资产，也可以通过多角化兼并自己留用这部 分资产，特别是在市场机制失灵的情况下，企业通常认为自己通 过内部组织比通过市场利用这部分资产将更有效率，所以，企业 将更倾向于利用多角化兼并来利用这部分资产。这种资产的利用 可能包括以下几种：( 1 ) 资产是一种固定的生产要素。如铁 路，可以把固定成本分摊到尽可能多的品种的产品或服务上，从 而降低成本，提高收益；( 2 ) 对那些具有季节性需求的产品， 生产互补性季节产品可以提高工厂的利用率；( 3 ) 对于产品的 需求是变化的，生产几种产品可以弥补由需求的变动而引起的设 备利用率的下降；( 4 ) 如果面临长期的或周期性的需求下降， 企业可以通过多角化兼并来抵销生产能力的下降。除了有形资 产，无形的管理经验同样是一个企业重要的资产。一些企业往往 拥有具备特殊组织才能和企业家才能的管理队伍，在这种情况 下，扩展经营范围，企业可以更有效地利用它的管理资产。经营 管理才能，尤其在高层管理经验上，一般不局限于某种具体的产 品，因此，通过多角化兼并，扩展了企业生产的产品和服务的范 围，能充分利用这些管理才能，提高这些资产的利用效率。另一 类无形资产是技术知识，它是企业研究与开发的结果，这种技术 知识和创新的应用往往超过企业现有的经营范围。企业既可以出 售这种技术知识获利，也可以通过多角化来利用这种技术知识， 如果企业自己利用这种技术知识的预期收益高于出售这种技术知 识的预期收益，企业就可能扩大其经营范围，利用这种技术知 识，自己从事生产经营。最后，利用企业已有的良好信誉，推销 专长，或业已建立的营销网络，也可能是多角化兼并的一个资产 利用因素。 降低经营风险的观点经常被用来解释多角化兼并的动因。 当企业通过多角化兼并把经营领域拓展到原经营领域相关性较小 的行业，就意味着整个企业在若干不同的领域内经营，这样，当 其中的某个领域或行业经营失败时，可以通过其他领域内的成功 经营而得到补偿，从而使整个企业的收益率得到保证。如果企业 通过多角化兼并了一个与原企业收益率完全负相关的企业，且双 方经营规模相当，那么兼并后的企业几乎可以得到一个完全平衡 的收益率。即使不是这种极端的情况，多角化兼并后的企业收益 率变动程度也大大低于多角化兼并前的变动程度。因此，即使多 角化兼并不能使企业的期望收益额增加，也能降低收益的变动范 围，使企业能更稳定地获得这种收益。当有价证券投资组合的交 易成本很低时，多角化兼并对股东或投资者来说意义可能不大， 因为投资者完全可以购买不同行业专业化生产企业的股份，使自 己的投资多角化，同样达到降低风险的目的。但是，如果有价证 券投资组合的交易成本很高，那么投资多角化兼并后的企业就显 得更具吸引力，因为这样可以以较低的成本，同样达到降低投资 风险的目的。 第三节企业并购的效应 如何对兼并收购的成功与否，做出正确的评估? 谁是兼并收 购的胜利者或失败者? 这将涉及到兼并公司所有股份持有者的切 身利益。这些股份持有者包括政府、股东、经理和职工。所有这 些群体都会在不同程度上受到由兼并带来的变化的影响。这些群 体的利益并非总是一致的。例如，一次收购可能导致股东收益的 提高，但会使经理失业，劳动力过剩或职工福利的丧失。因此， 兼并的效应直接影响着兼并主体的态度，反过来，兼并主体的行 为特征也影响着兼并的成败。下面我们区别不同兼并主体的态度 与行为特征来讨论兼并的效应。 一、兼并与中央政府 在国有企业的兼并行为中，所涉及的最重要的利益相关者是 政府部门和企业。政府并不是一个纯粹的利益共同体，又分为中 央政府和地方政府。由于国有产权在各级政府之间的分割，所 以，在中央政府和地方政府之问，甚至在同一级政府的不同部门 之间，存在着利益矛盾和利益冲突，从而他们各自具有独特的行 为特征。 l 、中央政府作为社会管理者和国有资产所有者所充当的角 色是不一样的，前者的任务主要在于保证全社会的资源配置合理 高效、竞争充分，后者的任务是保证国有资产保值增值。 两个国有企业之问的兼并行为，从静态角度考察，对国有资 产并不会在总量上造成实质性的增减。从动态角度考察，如果国 有企业兼并能使合并后的企业经济效益优于合并前的两个独立企 业的效益之和，且有助于调整产业结构，改善资源配置状况，那 么，国有经济则从兼并中收益，因而中央政府将会鼓励国有企业 之间的合并行为。对于国有企业与非国有企业之间的兼并行为， 如果既能改善国有企业效率，又能改善社会的经济效率，中央政 府也会持赞同态度。但是在国有企业效率改善和国有资产保值增 值，与整个社会的经济效率改善和福利改善等之间，可能会存在 着矛盾和冲突。兼并发生之后，将首先面临兼并方如何处置被兼 并方的资产和人员的问题。在市场经济状况下，莫过于对被兼并 方的资产进行重组，撤换无效或低效的管理层并相应的裁减冗 员，调整投资政策和营运政策等。首当其冲的一个问题便是国有 资产流动与流失之问的矛盾。第一，资产重组时，对于那些效益 不好的分厂、分公司，可能会通过出售的途径收回资本，调整公 司的财务杠杆比率，即资产负债比。如果在此过程中，分厂或分 公司的售价过低，就会发生国有资产流失的问题。在当前缺乏完 善的资产评估机构和健全的资产拍卖制度的情况下，上述情形的 出现并不是不可能的。第二，裁减冗员时，在当前社会保证体系 也没有建立健全的情况下，将大量的失业人员推向社会，将有可 能引起政治上不稳定，这又是中央政府不情愿看到的事情。第 三，地方政府和企业自身通过产权交易使资产或企业变现，从而 化大公为小公，变小公为己有的行为，以及将全民所有的财产转 为该企业所属的集体资产，甚至是该集体企业所控制的以其他形 式出现的资产的行为，中央政府是不能容忍的。 在目前情况下，兼并能带来很大收益，但同样也存在很高成 本。收益表现为合并后生产效率提高，产业结构改善，资源配置 增进等。成本则表现为国有资产的“向外”流失量( 指兼并弓i 起 的国有资产转向非公有制制度的企业) ，国有资产的“向下”转 移量( 指国有资产转向下级政府部门或主管部门) ，以及裁减冗 员和更换管理层所引起的成本0 3 ) 。当中央政府无法同时通过直接 手段和间接手段如各种中介机构等来控制和检测上述成本等变 量，而且当解决兼并的成本过大时，中央政府就会暂停产权交 易。应该如何看待这种兼并呢? 按照以往的思维定式，既然中央 政府是国有资产的所有者，那么如果仅仅是为了控制权的转移， 在两个国有企业之间不必通过有偿转让的方式也可以实现合并的 目标。但是，兼并行为确实在两个国有企业之间发生了。这就表 明，除中央政府以外的不同部门和不同地方政府，已经拥有了独 立的利益，从而拥有了对国有企业的部分产权。从原先的行政调 整到目前的兼并是一种进步，可以使产权重组更符合经济原则。 这其中的主要原因在于，在中央政府与地方政府和企业之间，存 在信息非对称问题。也就是说，对于国有企业的实际营运情况， 地方政府和企业可能比中央政府掌握更多的信息。此时，通过横 向的市场渠道而非纵向的行政体制实现资产重组，或许会更加经 济。 2 、企业兼并过程中，如果地方政府比其他行为主体有更大 的决策权的时候，则地方政府对兼并的态度具有明显的特征。地 方政府与中央政府相比，在行为选择方面的不同之处在于：第 一，在中央看来是成本项的“转移量”，在地方政府这里却成了 收益项；第二，中央政府对于“流失量”的深切感受，地方政府 难以深刻体会，因为流失的资产是全民的资产，流失的方向可能 距地方政府要“近”些，距离中央政府则较“远”些；第三，在 裁减冗员和更换管理层方面，地方政府也可能会通过一些措施来 解决利益冲突，如规定裁员方面的限制或规