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摘要 所谓“创业投资“，系指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资 并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发展成 熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。 本文在对国内外文献进行分析和吸收之后，对创业投资活动中所遇到的风险 因素进行了归纳，并与一般性投资的风险因素相区别。对风险因素进行归纳后 本文介绍了几种识别风险的方法并采用了漉程图法和环境分析法对风险进行识 别。对风险因素进行定性分析后，本文接着引入修正后的未决定估算模型对风险 进行了定量分析。同时，本文还引入了时间风险序列( r i t ) 法对创业企业的盈 利进行估算。在完成风险度量理论的论述后，本文运用前文所述方法对两个实际 案例进行了分析，并给出了最优选择项。风险控制方法与风险度量方法同样重要 因此在创业投资风险度量方法研究部分之后，全文进入了又一个重点部分一一创 业投资风险控制研究。本文总结并提出了一个控制创业投资风险的体系，并期待 在日后的实际操作中得到不断修正和改善。最后，本文给出了结论和启示，并盼 望我国的创投理论研究界和实践界能克服神种困难，使我国的创业投资事业走上 一条充满阳光的康庄大道。 关键词创业投资风险因素风险识别风险度量风险控制未决定估算 模型时间风险序列法 a b s t r a c t v e n t u r ei n v e s t m e n t ”i sc a l l e df o rt h ei n v e s t m e n ti np o t e n t i a lh i g h i n c r e a s i n g c o r p o r a t i o nt h a th a sn o tb e e ni p o s t h ei n v e s t m e n tp a r t ya l s op r o v i d e sm a n a g e m e n t s e r v i c e st ov e n t u r ec o m p a n yi no r d e rt og a i nh i g h i n c r e m e n ti n c o m ef o rt h ec a p i t a l w h e nt h ec o m p a n yg r o w su p f a c t o r so fr i s kt h r o u l g hv e n t u r e - i n v e s t m e n ta c t i c v i t i e s a r ec o n c l u d e da n dd i s t i n g u i s h e df r o mc o m m o ni n v e s t m e n ta c t i v i t i e sa f t e ra n a l y s i sa n d d r a wo nf r o mp r e v i o u sp a p e r s a n dt h e ns o m em e t h o d st or e c o g n i z et h ef a c t o r so r r i s k sa r er e c o m m e n d e ds u c ha sf l o wc h a r tm e t h o da n de n v i r o n m e n ta n a l y s i sm e t h o d a f t e rt h i ss e c t i o n ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e su n d e t e r m i n e de v a l u a t i o nm o d e lt om e a s u r et h e r i s k s m e a n w h i l er i ti si n t r o d u c e dt oe v a l u a t et h ep r o f i t so ft h ec o m p a n y h a v i n g m a d ec o m m e n t so i lt h et h e o r yo fv e n t u r ef a c t o rm e a s u r e m e n t ，i v ea n a l y z e dt w oc a s e s w i t ht h em e t h o d sm e n t i o n e da b o v ea n dm a d et h eo p t i m u mc h o i c e s t u d yf o rc o n t r o l o fi n v e s t m e n tv e n t r u r ei sa n o t h e ri m p o r t a n tp a r ti nt h ep a p e rs i n c ei ti sa ss i g n i f i c a n t a sr e s e a r c hf o rv e n t u r em e a s u r e m e n t i nt h ep a p e r ，as y s t e mo fc o n t r o l l i n gi n v e s t m e n t v e n t u r ei sb r o u g h tf o r w a r da n di se x p e c t e dt ob er e v i s e da n di m p r o v e dc o n t i n u o u s l y i nf u t u r eo p e r a t i o n a n di nt h ee n dc o n c l u s i o ni sw e l lm a d ew i t hh o p ef o ro u r a u t h o r i t yo fi n v e s t m e n tt h e o r yt o o v e r c o m ea l lk i n d so fd i f f i c u l t i e si nd e v e l o p i n g v e n t u r ei n v e s t m e n tc a r e e r k e y w o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n tv e n t u r ef a c t o r sv e n t u r er e c o g o n i t i o n v e n t u r em e a n s u r e m e n tv e n t u r ec o n t r 0 1 u n d e t e r m i n e de v a l u a t i o nm o d e lr i t s - 2 浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究 1 导言 1 1 研究目的及意义 创业投资最早从2 0 世纪4 0 年代美国创立“美国研究与发展公司( a r d ， a m e r i c a nr e s e a r c h & d e v e l o p m e n tc o r p ) 开始，在欧美、亚洲台湾、新家坡、香 港等国家和地区迅速发展。以2 0 0 0 年的全球高科技股市泡沫为发展顶峰，近年 来创业投资活动有所下降。 从长期看，创业投资是关系到新经济发展的重要因素之一，是新经济的“发 动机”。根据汤普森风险投资研究所最近的调查显示，创业企业平均创造的销售 收入是普通公司销售收入的两倍，其缴纳的税收是一般企业的三倍。创业投资企 业能以资金、管理、服务等支持创业企业的发展。创业企业中主要是高科技企业， 它们的发展带动了整个国家和地区产业和整体经济的发展，对于国家的经济进步 和科技进步起到了不可磨灭的作用。 中国的创业投资理论研究和实务起步较晚，直到2 0 世纪8 0 年代末期创业理 论才被引入国内。而第一家创业基金一淄博基金，建立于1 9 9 3 年。虽然以后的 创业( 风险) 投资基金有了一定的发展，理论研究也有了一定的深化，但创业投 资基金的实际操作却往往偏离投资于创业企业的轨道，理论研究方面也没有太大 的突破。 我们的研究主要是把对风险的度量数量化，为实际操作提供直接的理论依 据，而不仅仅停留在单纯的文字研究上。在这方面，国内的文献都只是略为介绍， 并没有提供特别可供实际操作的手段。虽然我们的研究还很不完善，但希望能给 以后的研究提供一定的帮助和引导。希望研究成果能够为创业投资企业正确评估 创业企业的风险和收益提供一定的方式和方法，提高创业投资企业控制风险的能 力，推动国内创业投资事业的发展。 1 2 创业投资的定义 目前国内外对于创业投资的定义还没有完全一致的看法。美国创业投资协会 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 把创业资本定义为：由专业人员连同管理经验一起投入到新兴的、迅速发展的、 具有对经济做出贡献的有潜力的企业的资金。1 欧洲创业投资协会把创业资本定 义为：创业投资是私人权益资本的一部分，它是面对种子期、成立初期和扩张期 企业进行的权益性投资，包括内部管理层收购( m b o ) 和外部管理层买入( m b i ) 。 2 国内较权威的观点是：所谓“创业投资“，系指向具有高增长潜力的未上市创 业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以 期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。 3 总得来说，对于创业投资的定义都围绕着几个要点：( 1 ) 创业属于未上市的 企业；( 2 ) 创业企业有较高的增长能力，大多数属于高科技企业；( 3 ) 创业投资 采取权益性投资；( 4 ) 创业投资企业输入的不仅仅是资金，还包括管理、服务等。 1 3 研究综述 国内外对于创业投资的理论研究已经进行了数十年，在一定程度上已经比较 完善了。尤其是对创业投资风险因素的研究以及对创业投资风险控制的研究，但 是对于创业投资风险的度量仍然不习惯用模型来量化之。 ( 1 ) 对创业投资风险因素的研究综述 刘爱东，曾蔚 1 9 9 9 认为，创业投资一般要经过选项、投资和退出3 个阶段。 这3 个阶段环环相扣，每个阶段都有着不同来源和不同程度的风险。( 1 ) 选项过 程的风险。筛选和评估投资项目是创业投资的首要环节。投资前能否对投资项目 的技术性、先进性、经济性、适用性等进行准确、有效地评估，是创业投资成败 的关键。在这个阶段存在着主观上的风险。在投资前，对投资项目和目标企业一 般由技术、金融、管理、财务、法律等方面的专业人士组成的专家委员会或聘请 专业的中介机构来进行全方位的评估。在此过程中，可能会因参评人员本身的经 验或水平的局限，或对有关技术的可行性及市场的预测、财务及投资报酬的预测 等方面错误的判断，导致选项的失误。在这个阶段也存在客观因素造成的风险。 1 n v c a ：w w n v c a c o m 2 e v c a ：p r i v a t ee q u i t yo v e r v i e w 2 0 0 0 3 刘健钧，正确认识创业资本，努力构建创业投资体制，管理世界，1 9 9 9 第四期 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 客观因素主要指信息因素。由于高技术企业的不确定性和市场中新生企业信息的 低透明度，使得创业企业与创业投资主体之间存在着明显的信息不对称性。( 2 ) 投资过程的风险。投资过程的风险即创业投资在种子期、导入期、成长期、成熟 期( 主要是前3 个阶段) 凸现的不同风险的集合。在种子期中，主要风险是技术 风险和财务风险，其中以技术风险为主。该阶段的技术风险主要来自于3 个方面： 技术自身的缺陷：r & d 条件的局限，如实验设备、条件等：其它r & d 机构 对本项研究已领先成功，并获得知识产权。财务风险是指因资金不能适时供应或 使用不当而导致研究、开发活动的失败、中止或达不到预期效果而产生的风险。 因此，虽然此阶段资金需要量最低，但由于收益和风险的不对称性，并且离成功最 遥远( 平均成功率不n l o ) ，很少有投资者愿意在此时介入，从而使这个阶段总 是面临较大的资金风险。在导入期中，开始进行产品的二次开发、市场定位，初 步确立企业的经营管理的基本构架，技术风险和资金风险仍然存在，同时市场风 险开始显现。该阶段的市场风险主要来自于r & d 成果的价值取向是否与市场潜在 需求相吻合的不确定性。此时技术风险已比种子期大大降低，技术风险主要来自 于其技术结构的缺陷。财务所需资金量大概是种子期阶段的1 0 倍：另一方面虽然 商品化导入阶段可能会产生经济效益，但效益是不确定的。此时，距离成功依然相 当遥远，使得投资者面临的整体风险非常之高。所以，这个阶段容易出现资金周转 困难的局面。在成长期中，技术风险和财务风险已转化为次要矛盾，而市场风险 则上升为主要矛盾。由于创新的产品和创新的市场设景了进入壁垒，创业投资可 能获取超过平均利润的超额利润，所以尽管该阶段所需的资金约为种子期的1 0 0 倍，但创业资本仍会乐于进入，使得财务风险大大降低。此阶段的技术风险主要是 技术替代风险，它会使该产业丧失原有的技术优势而改变产业的竞争态势。该阶 段的市场风险主要来自2 个方面：外部风险，主要是产品能否适应消费者千变 万化需求的不确定性和国内外同类产品的竞争风险：内部风险，主要是市场营 销策略是否合理和企业的经营能力能否适应市场扩张的不确定性带来的风险。在 成熟期中，退出过程的风险是创业投资在成熟期的主要风险。在这一阶段，各种 风险大幅降低，关键是要及时的通过首次公开上市( i p o ) 、兼并收购、股权回购、 清算等方式退出。 我认为该文章对风险因素的分析比较详细。首先在区分出创业投资各阶段的 基础上，再分别对每一阶段的风险因素进行评价。特点是分析了风险的主观因素 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 跟客观因素。缺点是没有对政策风险、环境风险等因素进行分析。 彭志忠 2 0 0 1 认为，创业投资的投资风险因素分析应结合投资项目的高技术 特点来进行。高新技术投资项目的风险主要发生在两个不同的阶段，即由技术到 产品的商品化过程阶段和由新产品到规模经济的产业放大阶段。两个阶段风险的 性质与程度各不相同。高新技术产品化阶段的风险主要为技术风险，而产业化阶 段的风险主要为商业风险。( 1 ) 技术风险是指一个有确定商业目标的创业项目 因技术上的困难导致失败的可能性。创业项目技术风险的大小，直接与下述因素 有关：技术体系中核心技术的作用。掌握和更新一个技术群落结构的关键技术 的难度和风险度较大，而一旦掌握之后却可以取得较大的竞争优势。外围技术则 相反，一般更新容易，但缺乏市场竞争能力，或者说市场风险较大。创业项目的 技术起点。一般地看，切入点越靠近原始理论形态，开发周期就越长，风险性越 大。选择不同的切入点，可以获得的对技术的垄断能力也各不相同。“垂直” 技术开发。“垂直”技术开发是指围绕某一种( 类) 技术连续进行一代又一代的 产品开发的企业发展战略。成功的垂直开发，可以形成明显的技术优势和市场优 势。在选择适当“切入点”进入某一技术领域之后，为了形成并保持优势，必须坚 持不懈地进行产品垂直开发。一旦进入“垂直开发”阶段，一般都有较少的产业 竞争和风险性。如果技术人员所从事的开发对象是他们所不熟悉的领域，或者企 图占有自己没有后续开发能力的技术则风险将成倍增长。( 2 ) 商业性风险，是 指一项高科技产品在生产和市场销售等方面达不到最低期望目标的可能性，商业 性风险因素可以概括为：技术目标不符合消费要求：没有技术保护能力，无 专利保护或技术本身不易被保护：无力保持技术垄断地位，无力组织垂直开发 或者竞争对象过于强大：技术配套能力和相应工业基础薄弱，在某些关键生产 环节和技术上受制于人；推销和技术服务太差：服务或经营措施不当管理 或计划策略失当：人员或机构之间合作失败。 我认为，他的研究对于技术风险分析的比较详细，能够归纳出技术风险层面 下各个次因素的存在对风险的影响。但是他对商业性风险的研究过于简单，对商 业性风险的定义也过于广泛，一些本不归于商业性风险的因素也被归纳进去，而 且对于资金风险等因素并没有提到。 ( 2 ) 对创业投资风险度量的研究综述 j i a n q im a o ，x i a n g b i ns u n 2 0 0 4 使用了未决定估算模型来估计技术创新 浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究 u x ，u c , ) = 1 ( j = 1 ，2 ，m ) ； u x ，u c l ) = “( x j c ，) ( k = l ，2 ，p ) ( u 被称为未决定估算或被 c u p 。= i j ： 该矩阵被称为单序列的估算矩阵。第级行数 的度，w ，记为o w ，l ；w j = 1 ，则w ，叫做数列i ，中元素的数量。 是u k _ w j u j k 通过w j 记为o w 。1 ；、硐= l ，我们得知u “是未决定估算的。 m a x k ：u l 九，k = l ，2 ，p ) 。 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和拄制研究 由经验及其他的公式来给定，而且最终算出来的结果是一个向量数列，不能比较， 但可以乘以一个标准矩阵或风险权数列向量把它转换成标量，再进行比较。 ( 3 ) 对创业投资风险因素控制研究综述 周明伟 1 9 9 9 认为有以下几种方法可以控制创业投资的风险，特别提到了加 强对社会风险的防范。( 1 ) 精心选择，科学管理。通过建立规范完备的项目评 估程序，对项目进行客观评价和科学筛选，充分认识和把握项目过程中的风险因 素，有效控制，降低和减少风险。( 2 ) 组合投资，分散风险。通过对不同项目， 不同项目成长阶段上的分散组合来降低风险。( 3 ) 联合投资，风险共担。突出 主导风险投资企业的专业优势，通过优势的互补，提高控制和管理创业企业的能 力，减少风险。( 4 ) 加强风险投资的社会防范。就是指通过政府的税收优惠， 担保项目，已经引导基金等方式促进创业投资业的发展。( 5 ) 培养高素质的创 业投资人才。 张东生，刘建均 2 0 0 0 通过对创业投资制度安排的研究，来阐述如何降低风 险。( 1 ) 解决基金经理人“逆向选择问题”的制度安排。通过基金管理人在 相关领域接受专业教育的程度传递有关能力的信息。通过既往业绩表现尤其是 相对业绩比较考察基金管理人的能力与道德水平。( 2 ) 解决基金经理人“道德 风险”的制度安排。对基金管理人实施监督。实施与管理业绩相联系的激励 机制。发挥市场对基金管理人的声誉约束机制功能。( 3 ) 防范所投资创业企 业可能出现“道德风险问题”的制度安排。实行参予决策型即关系型投资。 采用分阶段多轮投资策略。灵活多样而仍不失控制权甚至绝对控制权的投资方 式。预先做出基金退股权和企业购回权安排。管理层与雇员股票期权。 何栩 2 0 0 2 对如何促进创业企业的管理方面进行了特别的论述。他认为应做 到以下几个方面：( 1 ) 增强企业的创新意识和能力。创新意识的培养要注重六 个方面，即技术上的发明和创新；新技术及时转化为现实生产力；生产工艺的革 新和完善；市场营销和客户服务的创新；企业管理制度上的创新以及在更高层次 上对企业先进文化平台的构建和人才的培养。( 2 ) 构建高效的组织架构。要求 企业的组织架构富于弹性、敏感性和适应性，既要满足目前企业的正常生产经营 的需要，又要满足企业日后快速成长的需要。 ( 3 ) 建立讲求实效的激励机制。 卢长利，郑兴山 2 0 0 2 对如何控制政策风险提出了自己的看法。他们认为应 该在力所能及的情况下，督促政府制定有利于创业投资发展的法律法规来规范创 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 业投资的正常发展。具体有：( 1 ) 呼吁政府给予积极的税收优惠政策。( 2 ) 放松 对创业投资的监管。( 3 ) 健全我国的创业投资制度建设。( 4 ) 放宽公司法中对创 业投资公司的限制。( 5 ) 建立健全金融法规体系。这在我国的创业投资制度还不 很完善的前提下，有一定的实际意义。 杨艳萍 2 0 0 3 认为，创业投资的风险控制可以分为控制和管理两个方面。( 1 ) 风险控制的策略有：风险投资的风险回避。风险投资的风险回避是指风险投资 企业由于考虑到风险损失的存在和发生的可能性，放弃或拒绝高风险项目而选择 低风险项目进行投资。风险回避是一种事前控制的方法，它能在风险事件发生之 前完全消除某一特定风险可能造成的各种损失。它比风险的事后控制要经济安 全。但风险回避是建立在风险识别和风险度量的基础之上的，且属于消极防御。 风险投资的风险转移。风险投资的风险转移是风险管理的基本技术，它指风险 投资主体以一定的代价和方式将部分风险或全部风险转移给其他主体承担。风险 转移的方式主要有风险共担、参与保险、转移引起风险损失活动等。风险投资 的风险分散。风险投资的风险分散是在风险投资时，风险投资家对不同风险的投 资项目或发展阶段的投资进行优化组合，通过项目间的报酬和损失的抵消，消除 非系统风险，达到减少整体风险损失的目的。实施风险组合，要注意所选投资项目 要适当，项目风险的高低要相互搭配。风险投资的损失控制。风险投资的损失 控制是指在风险识别和风险评估分析的基础上，通过对风险的预测降低风险损失 的可能性或在风险损失发生后降低风险损失的程度。风险投资的风险自留。风 险自留即风险自担，他是在某种风险无法回避也不可能转移或因冒风险能获得较 大利益并且企业有足够的财力和能力承担该风险时，风险投资企业自己承担风险 和风险损失的财务后果一种技术措施。( 2 ) 风险投资的风险管理措施。建立 一套完整的风险投资风险预警系统。风险预警是通过建立专门的组织机构，利用 一定的监管工具，对风险投资运行的全过程通过预警指标获得风险的预警信号， 促使风险投资企业采取适当的措施把风险损失消除在萌芽状态的一种传导运作 机制。风险投资的预警系统应由预警的组织机构、指标体系、实施过程和风险防 范措旄或应急措施等环节组成。建立风险投资的监管机制。一是要选择合适 的人出任风险企业的董事。二是要强化契约关系和履约行为。三是要加强对被 投资企业关键人物的流失风险和道德风险的监管和防范。加强风险投资企业 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 的内部管理。 我认为各作者的观点都有独到之处，但是都只是在某些方面对如何进行创业 投资的风险控制提出了自己的看法。缺点是不够完善，本文希望能够完善整个风 险控制体系，为实际工作中的风险控制做出一定的启示。 我们的研究是基于前人的成果作出的，是“站在巨人的肩膀上”的成果。这 和前人的辛苦劳动是分不开的，在这里我们向曾经在这个领域中撒下汗水的前人 们表示深深的敬意。 1 4 研究框架 1 导言 l _ 1 研究的目的及意义 1 2 创业投资的定义 1 3 研究综述 1 4 研究框架 2 创业投资的风险特征及度量 2 1 创业投资的风险特征 2 i 1 一般性投资的风险特征 2 1 2 创业投资的风险特征 2 1 3 一般性投资的风险和创业投资风险的联系和区别 2 2 创业投资的风险识别 2 3 创业投资的风险度量 2 3 1 传统的“记分”风险测定法 2 3 2 权重系数的确定 2 4 创业投资的风险度量 2 4 1 未决定估算模型 2 4 2 修正的未决定估算模型 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 2 5 创业企业的盈利估算 2 5 1 介绍r i t 法 2 5 2 r i t 法应用于盈利的估算 3 模型的应用( 案例分析) 4 创业投资的风险控制 4 1 天使投资和天使投资的特点 4 2 在主要投资阶段上如何控制风险 4 3 创业投资风险控制效益的指标体系 5 结论及启示 浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究 2 创业投资的风险特征及度量 2 1 创业投资的风险特征 风险是指灾害和意外事故及其所带来的经济损失发生的可能性。由于人们 对某一种具体风险无法确切地知道其何时发生以及带来多大损失，所以，风险又 可以理解为经济损失发生的不确定性。在作投资决策之前，研究分析人员在占有 一定信息资料的基础上，对影响投资经济效果的各种经济技术变量进行预测、分 析和判断，作为投资决策的依据。但是，影响各方案的技术经济变量( 如投资、 成本、产量、价格等) 以及影响整个市场投资的政治、文化、社会因素，经济环 境，资源与市场条件，技术发展情况等未来的变化带有不确定性，加上主观预测 不可避免的会出现误差，从而使投资方案经济效果的预期与实际值可能会出现偏 差。我们的研究把整个市场所面对的风险因素及创业企业这种特定企业模式所面 对的特殊风险因素区分开来，以期对创业企业进行风险控制时，手段清晰有效a 2 1 1 一般性投资的风险特征 无论是投资于金融证券还是投资于企业，都不可避免的面临一些风险，这些 风险将会影响到投资的收益和安全性。这些风险的来源是多样化的，主要有： ( 1 ) 利率风险。由于银行存款利率或其他投资收益率的提高，使得所进行的 投资收益相对减少的风险称为利率风险。利率是变动的，投资收益率也随之变动。 新旧投资收益率的差额，有可能使投资者蒙受损失，而银行利率的升降是投资者 无法控制的。 ( 2 ) 通货膨胀风险。通货膨胀风险是指当物价上涨时，货币的购买力下降而 可能给投资者带来的风险。一般地说，投资要在一定的时期后才能实现固定的收 益，由于受通货膨胀的影响，投资者的实际收益会相对减少甚至无实际收益。 ( 3 ) 环境风险。企业的外部环境是复杂多变的。国家政策、法律规定、人民 的生活水平、国民经济的发展状况、科学技术的发展、基础设施、政治稳定状况 等，都会给企业带来不确定因素，从而影响投资收益率，形成风险。 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 2 1 2 创业投资的风险特征 创业投资之所以常常被称为风险投资，其含义为在特定环境特定时期内，由 于自然存在因素的复杂性和变动性，使实际结果和预期结果不一致而导致利益损 失的可能性。 创业投资的风险在很大程度上与它的高科技产业特性有关。因为在高科技产 业化的过程中，除了具有传统技术产业化中存在的技术风险和市场风险外，还体 现在其本身更新速度快和技术可能不成熟的特征上。高技术产业化具有高风险 性，其成功的可能性远比一般技术创新低得多。 ( 1 ) 从投入要素和环境机制分析高技术产业化的风险 技术风险。技术风险是由于即使需求明确，但技术提供方未必一定能兑现 其满足需求的承诺。按其发展的不同阶段可分为技术研制开发风险、产品生产售 后服务方面的风险、技术效果方面的风险以及技术寿命周期太短的风险等。 市场风险。市场风险则是由于在高技术领域很难以顾客的需求作为市场的 基础。高技术产品要创造出新的需求来，才能确定自己在市场中的地位。影响因 索有市场容量、市场接受时间、市场增长速度及产品的市场竞争能力等。 财务风险。高技术产业化过程一般需要5 1 0 年的时间，而高技术的实效 性又决定了投资需求的连续性，因此必须筹措足够的资金，否则极有可能半途夭 折。财务风险就是指资金不能及时供应而导致高技术产业化活动某一环节中断而 导致产业化过程失败的可能性。 政策风险。政策风险是指社会政治、法律、政策等条件的变化对高技术 产业化所带来的系统风险。 ( 2 ) 从创业企业经营和运行等角度分析风险因素 根据产品生命周期理论，创业企业在发展过程中主要存在以下风险： 技术( 开发) 风险。技术( 开发) 风险是指一个有确定商业目标的开发项 目因技术本身或市场需求定位上的困难而导致失败的可能性。这是由于一方面技 术变革迅速，既使得所开发的技术容易过时，又使得技术供给方难以准确地向用 户提供大量有关技术方面的信息；另一方面技术可能存在不可预期的影响甚至是 负影响等。开发项目起点的选择、所开发技术在技术体系中的地位以及技术开发 能力的强弱等均会影响技术风险的大小。因此，为减少技术风险，在技术开发前， 应对所要开发的技术进行详细论证和评估，选择有投资价值的、确有发展潜力的 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 高科技项目进行投资开发。 产品风险。产品风险是指高科技技术开发成功后，这些高科技成果能否走 出实验室，进入企业生产出产品的不确定性。这主要是因为技术的二次开发即形 成产品，需要有相关的技术配合，需要购买或投资研制那些所必需的相关辅助技 术和原、辅材料。资金不足、没有配套的相关技术或相关技术不够成熟等因素都 会导致二次开发的失败。为降低产品风险，在技术开发时，应对其有充分的考虑， 避免没有相关技术配套的二次开发。若该技术的市场潜在需求相当大，企业自身 也有一定实力，则应采取垂直开发策略，进行技术的共同开发和配套开发，否则 只能放弃或延期等待了。 工业化风险。工业化风险是指高技术产品开发成功后，这些高技术产品 能否批量投入生成的不确定性。因为产品的批量生产，需要企业有足够的实力和 客观条件，包括人力、物力和财力。有的还需要宏观政策的许可，如航空航天技 术。市场需求的变化、企业应用高技术能力的大小、配套生成设施的完善程度， 以及投资者与创业者之间的关系等都是决定工业化风险的关键因素。因此，要减 少工业化风险，需要企业增强市场预测能力和生产能力，宏观政策上得到支持以 及企业具备良好的经营管理能力。 扩展风险。扩展风险是指高技术企业的产品销售出去后，企业能否进一 步扩大生产，并获得巨额利润的不确定性。这是由于企业发展至此阶段，产品的 市场需求大，企业需要注入更多的风险资金如流动资金等。另一方面是此时竞争 对手容易介入，分食市场份额。因此，企业需要更为广阔的资金来源，要深入市 场调研，制定适当的市场策略，并采取相应措施占领市场，以降低扩展风险。 重组风险。重组风险是指高技术产品己转化为成熟产品，企业超额利润 消失，因此需要清理资产，走向公众，撤出创业投资的风险。因为企业股票上市 必须满足一定的条件，所以高技术企业必须按照上市公司的要求对其内部的资本 结构进行调整，对人员进行重新安排等，这也具有一定的风险。 财务风险。财务风险是指企业在生产经营过程中资金运行产生盈利的可 能性。企业的盈利取决于产品的产量、成本、销售价格和收益之间的关系，有赖 于科学的管理，合理有效地使用资金，否则会造成成本过高，利润下降，甚至亏 损倒闭。 浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究 投资分析风险。投资分析风险是指企业在成长过程中对高科技产品各个 不同发展时期资金需求量的估算偏差。投资分析必须在一定的可靠材料、数据基 础上才能得出正确的结果。但由于高新技术是一项前所未有的技术，难以用历史 数据进行投资分析和决策，因此只能在估计、经验统计的情况下作出，使结果的 精确度受到影响，埋下隐患。 管理风险。创业者是否具有远见卓识、创新精神、团结协作的工作作风 和领导才干；创业团队是否具有合理的结构，这都是风险投资能否取得成功的关 键。“宁投一流团队加二流技术，也不投二流团队加一流技术”是创业投资的金 科玉律。创业家虽然不是天生的，但创业家必须具有某些先天的基本素质。如果 说创业家是千里马，则创业投资家就是伯乐。创业投资家的作用就是发现那些具 有发展潜质的千里马，然后将其培育成真正的千里马。 公司治理风险。规范的公司治理结构应该既保护创业者的权威地位，又 要有适度的约束机制。由于创业企业家往往有“以自我为中心”的倾向，因此创 业企业的公司治理结构通常都存在某些先天性缺陷。同时，伴随着创业企业“从 无到有，从小到大”的成长过程，创业企业的公司治理结构也是需要不断完善的。 这就需要风险投资家在投资谈判中就公司治理结构的内容，包括股东会、董事会 和监事会的组成，董事会与企业管理层的权责分配，企业关键岗位人员的聘任和 解聘达成一致，并在协议中规定下来，以备投资之后严格执行。 从创业投资的发展阶段上来说，各阶段上的风险特征对应关系为：种子 期一一技术风险；导入期一一产品风险、金融风险；成长期( 扩张期) 一一管理 风险、市场风险、金融风险：成熟期一一安全退出风险；再创业时期一一营销和 管理风险；在各阶段上均存在环境风险。其中各风险的内部因素可分为，技术 风险：技术自身的缺陷；r & d 条件的局限，如实验设备、条件等：其它r & d 机构 对本项研究已领先成功，并获得知识产权；创新技术的技术起点及该项技术在整 个技术技术体系中的地位；对后续产品的研发能力。市场风险：市场对新产品 的需求量不大：需要扩大市场，但难度很大；市场上类似产品较多，市场被瓜分； 产品难以跟上市场需求偏好的变化。财务风险：缺乏资本；营运成本过高，赢 利不够；未来现金流的不确定性。产品风险：生产成本过高；原料来源的供应 存在问题；生产设备比较陈旧及工人知识能力不够；管理风险：领导者能力不 浙江大学硕士学位论文刨业投瓷的风险度量和控制研究 够；领导者诀策错误；风险决策机制的不完善；激励制约机制的不完善；对于市 场的研究不够充分。环境风险：政府管理政策的变更；社会对于产品的品质评 价等等。安全退出风险：创业企业上市的途径是否完善；末成功企业交易市场 的完善程度；清算法的完善程度等。 2 1 3 一般性投资的风险和创业投资风险的联系及区别 在经济生活中必定存在着许许多多的风险。创业投资作为投资活动中的一 个部分，必然与一般性投资活动联系在一起。创业投资的风险因素必然包含有一 般性投资的风险因素；但创业投资的风险因索又有其特殊性，更多的是和高新技 术的风险特征联系在一起。 2 2 创业投资的风险识别 风险识别是风险管理过程中的首要环节，足风险控制的基础。只有清楚的认 识风险，才能对其进行控制。风险识别是风险投资家根据所获取的大量信息资料 及风险投资过程中出现的各种迹象，运用职业判断对风险的种类和大小作出辨别 的过程。其目的是为了增强识别风险的能力，了解风险的性质、原因及后果，为风 险评估和风险控制打下良好的基础。对风险投资企业而言，在进行投资的过程中 由于投资项目的技术、生产、管理及外部环境市场等都存在很大的不确定性，因 而会带来许多风险。本文将创业投资的风险分为技术风险、市场风险、产品风险、 管理风险、财务风险等企业内部风险；由于社会环境、政镱环境、法律环境等变 化而造成损失可能性的环境风险以及安全退出风险等企业外部风险。各种风险因 素由于产生的原因不同。其性质和影响程度也不相同。对于不同行业、不同规模 的创业投资项目及同一创业投资项目的不同发展阶段而言，同一风险因素的影响 程度也各不相同。创业投资企业只有充分认识自己所面临的风险类型、各种风险 的性质，才能了解可能发生的损失。在对创业投资项目具体的识别过程中，创业投 资家既需要有卓识远见和敏锐的洞察力，又需要通过收集和利用创业企业丰富的 历史资料，通过客观、系统的对拟投资企业的研究开发、生产经营状况进行了解， 弄清存在的各种风险因素，然后通过对所收集的信息进行科学的整理分析，达到 正确地识别风险的种类、性质、范畴及可能造成的损失可能性，以便采取行之有 效的措施。本文所采用的各层次风险因素可咀归纳为下表： 效的措施。本文所采用的各层次风险因索可以归纳为下表： 浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究 表2 1 本文所采用的各层次风险因素表 风险 主要的风险因素 类别 技术 技术自身的缺陷；r & d 条件的局限，如实验设备、条件等：其它r & d 风险 机构对本项研究已领先成功，并获得知识产权；创新技术的技术起点 及该项技术在整个技术体系中的地位；对后续产品的研发能力 市场 市场对新产品的需求量不大：需要扩大市场，但难度很大；市场上 内 风险 类似产品较多，市场被瓜分；产品难以跟上市场需求偏好的变化 部 财务 缺乏资本；营运成本过高，赢利不够；未来现金流的不确定性 因 素风险 产品生产成本过高；原料来源的供应存在问题；生产设备比较陈旧及工 风险人知识能力不够 管理领导者能力不够；领导者决策错误；风险决策机制的不完善；激励 风险 制约机制的不完善；对于市场的研究不够充分 外 环境政府管理政策的变更；社会对于产品的品质评价等 部 风险 因 素 安全创业企业上市的途径是否完善；未成功企业交易市场的完善程度； 退出清算法的完善程度等 风险 现在我们把创业企业视为一个复杂的系统，引入几种常用的识别方法： ( 1 ) f t a 故障树法。最初是2 0 世纪6 0 年代为便于m i n u t e m a n 火箭系统的分析 而提出的，后来这种方法在航天工业、电子设备、化学工业、机械制造、核工业 及一般电站的可靠性分析中得n t 广泛应用，并且取得了不少成果。目前它主要 用于分析大型复杂系统的可靠性及安全性，被公认为是对复杂系统可靠性、安全 性进行分析的一种有效的方法。故障树分析法是一种t o p d o w n 方法，通过对 可能造成系统故障的硬件、软件、环境、人为因素进行分析，画出故障原因的各 种可能的组合方式及其发生的概率，由总体至部分，按树状结构，逐层细化的 一种分析方法。故障树分析法首先以系统不希望发生的事件作为目标( 称顶事 件) ，然后，按照演绎分析的原则，从顶事件逐级向下分析各自的直接原因事 件( 称基本事件) ，根据彼此间的逻辑关系，用逻辑符号连接上下事件，直至所 要求的分析深度。 ( 2 ) f m e c a 法。f m e c a ( f a i l u r em o d ee f f e c t sa n dc r i t i c a l i t ya n a l y s i s ) 即故障模式影响及危害性分析，是- - 种b o t t o m u p 分析方法，可用来分析、审 查系统的潜在故障模式。f m e c a 按规定的规则记录系统中所有可能存在的影响因 素，分析每种因素对系统的工作及状态的影响，将每种影响因素按其影响的严重 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 程度及发生概率排序，从而发现系统中潜在的薄弱环节，提出可能采取的预防改 进措施，以消除或减少风险发生的可能性，保证系统的可靠性。 ( 3 ) h a z o p 法。h a z o p 是h a z a r da n do p e r a b i l i t ys t u d y 的简称，即危害及 可操作性研究。h a z o p 分析是由专家组来进行的，它是一种系统潜在危害的结构 化检查方法。专家们通过头脑风暴会议方式，确定系统所有可能偏离正常的运行 问题，并分析这种偏离正常运行的原因、可能性和可能造成的后果及后果的严重 性等。而这种偏差是通过将一系列标准的引导词( g u i d ew o r d s ) 应用到正常的系 统设计之上而产生的，因此只要分析出造成偏差的原因，采取适当的措旅防止 偏差的产生就可以防止系统的失效以及进一步可能引起的后果和危害。h a z o p 法 是一个定性的标准危害分析技术，可用于一个新的系统或已有系统在更改后的 初步安全风险评估。h a z o p 分析方法的主要目标是识别出存在的问题，而不是解 决问题，其生成结果是一个可能危害的列表，需要对每个所可能存在的危害的 原因及后果进行进一步地评估。 ( 4 ) m a r k o v 分析法。有两个基本的m a r k o v 分析方法：m a r k o v 链和m a r k o v 过程。m a r k o v 链是一个随机变量的序列，在这个序列中，将来的随机变量只决定 于当前的随机变量，但与当前随机变量之前的随机变量无关。这与其它随机事件 是不相同的，因为很多随机事件将来的事件发生是要受蓟以前发生事件的影响 的，它们前后存在着较大的相关性，不是相互独立的。m a r k o v 链可以是齐次的， 也可以是非齐次的。齐次的m a r k o v 链的特征是状态间的转移率是常量，而非齐 次m a r k o v 链的特征则相反，状态间的转移率是变量，是时间的函数。根据系统的 初始配置状态，估计从一个已知状态转移到下一逻辑状态的概率，直到系统到 达一个最终或完全失效的状态，这样就形成了一个m a r k o v 过程。m a r k o v 过程的 一个基本假设是在每个状态时，系统的行为是不会被记忆的，m a r k o v 过程完全 由其转移概率矩阵所确定。 ( 5 ) 流程图法和环境分析法。流程图分析法是对流程的每一阶段、每一环 节逐一地进行调查分析，从中发现潜在风险，找出导致风险发生的因素，分析 风险产生后可能造成的损失以及对整个组织可能造成的不利影响。流程图分柝是 识别风险最常用的方法之一，而且组织规模越大，流程越复杂，流程图分析法 越能体现出其优越性。环境分析法由美国学者约翰奥康纳尔迪尔提出，现广 浙江大学硕士学位论文 创业投资的风险度量和控制研究 泛运用于项目管理中。这种分析方法系统地分析项目所面临的内部环境和外部环 境中可能产生的风险与损失的因素。在实际应用中，也常常采用流程图法和环境 分析法相结合的一种综合辨识方法，即通过对项目的分解细化，并考虑影响项 目的各种环境因素在项目运行过程每一个环节中的作用，逐一对其风险进行识 别。 将上述各种风险识别方法进行比较，可以归纳它们的特点如下：故障树分 析方法是从危害造成的后果逆向进行分析，追溯到造成危害的原因，从而导出 相应的防范措施。故障树模式及危害性分析是从风险的原因出发进行分析，直 到最终的后果及严重程度为止。h a z 分析方法则是从中间开始，即逆向追溯 分析危害的原因，同时芷向分析危害可能造成的后果。 m a r k o v 分析法是一种 定量分析方法，与f t a 和 f m e c a 组合使用可以分析各类风险事件的概率。流程 图分析法是一种动态的分析方法，它是将事件发生过程，按其内在的逻辑联系 制成流程图，针对流程中的关键环节和薄弱环节分析风险。环境分析法可以找 出项目中有利的、不利的因素，并将问题按轻重缓急分类，发现存在的问题，找 出解决办法，并明确以后的发展方向，具有很强的针对性。 总之，风险识别有很多应用方法。在美国，管理学会( a m a ) 向所有企业和 经理人员提供“潜在损失一览表”，并附有指南。一些发达国家的风险管理协会 还定期提供风险研究报告，其中包括新的潜在风险和风险识别的新理论与方法。 一般管理人员会采用和本企业实际相符合的风险识别方法来识别风险，且采用的 方法也在不断改善和发展中，并不是一成不变的。