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中国资本市场发展对经济增长的影响研究摘要 摘要 金融发展与经济增长的关系很早就被西方学者所研究，国外对于这一理论的 研究开始于上世纪七十年代，从传统的金融功能研究、金融深化研究、到系统的 金融发展理论。但是，单独考察资本市场和经济增长之间关系的文献并不多，真 正系统的论述是从二十世纪九十年代刚开始。 资本市场作为现代金融体系的重要组成部分，对中国经济增长的贡献发挥着 重要的作用，在规模膨胀、体系完善、管理创新的同时，也增加了自身发展过程 中的风险性和复杂性。如何规范和发展资本市场，并使其正常的发挥对于经济增 长的贡献功能，减少其发展过程中的不确定性和风险，成为我国经济发展过程中 经济学界普遍关注的研究课题。 本论文主要研究在中国的经济增长过程中，资本市场对经济增长的促进功 能：风险分散功能，公司控制功能，资本形成功能，产权定位功能和推动创新功 能。并进一步分析资本市场作用于经济增长的传导机制：需求机制、供给机制、 开放机制、政策机制，以及运用实证方法对资本市场发展和经济增长之间进行相 关性研究。力图通过对中国资本市场的发展和功能的分析，对其在整个经济中的 角色定位作出一个较全面而深入的分析框架。同时，对目前瓷本市场中出现的问 题做深入的分析，从模型的结论出发，力图找出中国资本市场发展过程中各类问 题背后的深层次诱因。 关键词：资本市场风险分散传导机制产权制度公司控制 中国资本市场发展与经济增长的影响研究 a b s t r a c t a b s t r a c t t h er e l a t i o nb e t w e e nf i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t hh a sb e e n s t u d i e db yt h ew e s t e r ns c h o l a r sl o n ga g o t h er e s e a r c hb yt h ef o r e i g ns c h o l a r sh a s b e g u nf r o mt h e7 0 so fl a s te e n 。t n r y , f r o mt h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lf u n c t i o nt h e o r y ，t h e f i n a n c i a ld e e p e n i n gt h e o r yt ot h es y s t e m a t i cf i n a n c i a ld e v e l o p m e n tt h e o r y b u tt h e s p e c i f i cs t u d yo nt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ee c o n o m i cg r o w t hi s l i m i t e d t h es y s t e m a t i cd i s c o u r s ei sf r o mt h e9 0 so ft h e2 0 “1c e n t u l y t h ec a p i t a lm a r k e ta st h ei m p o r t a n tp a r to ft h em o d e mf i n a n c i a ls y s t e m c o n t r i b u t e dal o tt ot h ec h i n e s ee c o n o m i cg r o w t h a st h em a r k e t se x p a n d i n gs c a l e t h ep e r f e c t i n gs y s t e ma n dt h ei r m o v a t e dm a n a g e m e n t i ta l s oi n c r e a s e dt h er i s ka n d c o m p l e x i t yi ni t sd e v e l o p m e n t h o wt or e g u l a t ea n dd e v e l o pt h ec a p i t a lm a r k e ts oa s t om a k ei t sc o n t r i b u t i o nt ot h ee c o n o m ya n dt od e c r e a s et h eu n c e r t a i n t ya n dr i s ki ni t s d e v e l o p m e n tb e c o m e st h ek e yr e s e a r c hp o i n ti nt h ee c o n o m i cf i e l d t h ed i s s e r t a t i o n sm a i nr e s e a r c hi so nt h ec a p i t a lm a r k e t sp r o m o t i o nf u n c t i o nt o t h ee c o n o m i cg r o w t hd u r i n gt h ep r o c e s so ft h ec h i n e s ee c o n o m i cg r o w t h t h e f u n c t i o n si n c l u d et h ef o h o w i n gp o i n t s ：r i s kd e c e n t r a l i z a t i o n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c a p i t a lf 0 1 t i i ，p r o p e r t yr i g h to r i e n t a t i o n ，i n n o v a t i o np r o m o t i o n t h ed i s s e r t a t i o no f f e r s ad e t a i l e dr e s e a r c ho nt h ec a p i t a lm a r k e t st r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo nt h ee c o n o m i c g r o w t h ：d e m a n dm e c h a n i s m , s u p p l ym e c h a n i s m ，o p e nm e c h a n i s m 、p o l i c ym e c h a n i s m i ta l s ou s et h ed e m o n s t r a t i o nm e t h o dt os t u d yt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a l m a r k e t d e v e l o p m e n ta n dt h ee c o n o m i cg r o w t h t h r o u g ht h ea n a l y s i so nt h e d e v e l o p m e n ta n df u n c t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e t ，i to f f e r sac o m p l e t ep i c t u r eo ft h e c a p i t a lm a r k e t so r i e n t a t i o ni nt h ew h o l ee c o n o m y m e a n w h i l e t h r o u g ht h ea n a l y s i s o nt h ep r o b l e ma p p e a r i n go nt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ec o n c l u s i o no ft h em o d e l ，i t t r i e st of i n dt h ep o t e n t i a lc a u s e sb e h i n dt h ep r o b l e mo ft h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t d e v e l o p m e n t k e yw o r d ：c a p i t a lm a r k e t ，r i s kd e c e n t r a l i z a t i o n ，t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，p r o p e r t y r i g h ts y s t e m ，c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e 中国资本市场发展对经济增长的影响研究 前言 二十世纪九十年代以来所发生的新技术革命和金融刨新从根本上改变了传 统的金融与经济的关系，伴随着这过程，发展中国家金融自由化的失败以及频 繁发生的货币、债务和金融危机又使这一关系更加扑朔迷离。如何正确认识和从 整体上把握金融与经济之间的关系并从探寻现代金融的经济本质，是各国特别是 发展中国家和体制转轨国家充分利用金融促进本国经济增长和稳定所必须首先 解决的课题。资本市场作为现代金融体系的重要组成部分，在对各国经济增长的 贡献中发挥重要的作用，在规模膨胀、体系完善、管理创新的同时，也增加了自 身发展过程中的风险性和复杂性。如何规范和发展资本市场，并使其正常的发挥 对于经济增长的贡献功能，减少其发展过程中的不确定性和风险，成为世界各国 普遍关注的研究课题。 从八十年代初恢复发行国债开始，到九十年代初证交所的成立，中国资本市 场从无到有逐渐发展起来。经过十几年的发展，中国资本市场无论是在制度安排 和融资规模方面，还是在监管体系和运营效率方面都取得了长足的进步。但是， 转轨经济的特征决定了中国资本市场仍然是个很不完善的市场，发展过程中显 现出的问题形成了对经济增长的阻碍。这集中表现在：资本市场规模很小，不能 充分发挥配置社会资源的作用；资本市场结构不合理，妨碍了其发展功能的发挥； 国家对资本市场的管理缺乏经验，监管效率不离；相关的金融服务体系不健全等。 金融与经济增长的关系很早就被西方学者所研究，国外对于这一理论的研究 开始于上世纪七十年代，从传统的金融功能研究、金融深化研究、到系统的金融 发展理论，如戈德史密斯强调金融的媒介功能，熊彼特论及了金融的信用创造功 能，希克斯强调金融在提供流动性以及分散风险方面的功能，这些研究为后人们 提供了丰富的思想资源。但是，单独考场资本市场和经济增长之间关系的文献并 不多，真正系统的论述是从二十世纪九十年代刚开始，代表人有r o s s l e v i n e 、 和s a r a z e r v o s 等人。 正是在这背景下，本文选择了金融体系中的资本市场这一视角，从资本市 场与经济增长的关系探询出发，运用发展经济学和金融学的相关理论，运用实证 分析和功能分析范式结合的研究方法，分析转轨时期的中国资本市场的促进功能 是什么? 资本市场作用于经济增长的内在传导枧制怎样发挥作用? 以及资本市 场和经济增长之间的关系如何? 说明资本市场的发展和经济增长应当是相互促 进的，当二者不协调时，资本市场的扭衄会对经济增长产生破坏作用，这种破坏 作用反过来会阻碍资本市场的成长和完善。本文力图在前人研究成果的基础之 上，结合中国资本市场发展的新变化，对发展中国家的资本市场对经济增长的影 响这问题进行一个较为全面而深入的分析。 本文运用的主要研究方法有：第一、以实证分析为基础。结台我国实际经济 数据。在一定程度上作出定量分析。同时，在实证分析过程中，较多的应用统计 软件等现代化工具，力求结果更加准确和科学。第二、注重理论和实际相结合。 利用国内外经济学者对资本市场与经济增长领域的相关研究理论成果，对我国经 济转鞔环境下资本市场发展对经济增长的影晌作出定性分析。第三、在分析过程 上采用从一般到特殊的方法。先对资本市场与经济增长关系的总体情况加以分 析，然后围绕相关重点进行研究。 v 中国费本市场发展对经济增长的影响研究 本文最后得出的主要结论是：从资本市场对经济增长的功能分析，传导机制 分析和实证关系可以看出，中国资本市场对经济增长的作用基本是肯定的。资本 市场具有提高流动性，风险分散，公司控制，资本形成，产权定位五大功能，如 果以上这些功能能够较好的发挥，那么资本市场的发展就能够有效的影响经济增 长；资本市场主要通过需求机制，供给机制，开放机制和政策机制四个主要的传 导机制影响到经济增长的进程和效率，由于这些传导机制中存在着各种制约因 素，所以只有不断的改善传导过程中的问题才能够使资本市场正确发挥促进经济 增长的作用：从中国资本市场与经济增长的关系实证分析中，可以看出中长期贷 款的增长和制度的变迁是促进经济增长的，国债市场和股票市场与经济增长无明 显正相关性。资本市场的制度因素在其中发挥了主要的作用，加强资本市场的制 度建设是目前促进经济增长的关键所在。从而得出相应促进资本市场发展的政策 选择：建立科学的监管体制；健全市场法规体系；创新产权制度；创新资本市场 运行机制和结构功能。 该题目延续了金融发展理论的研究思路，是二十世纪九十年代以来金融发展 领域研究的热点。特别是西方国家学者对于发展中国家的资本市场数据较少，实 证研究困难较大，但是其理论发展为我们分析本国问题提供的基本研究方法和思 路，本文力求通过中国资本市场较完善的数据收集，运用西方金融发展理论最新 的研究方法，对中国资本市场的促进功自及其对经济增长的贡献作出定性分析， 并针对其中出现的问题作出相应的政策选择论述。 学位论文独创性声明 x 8 0 1 0 1 0 本人郑重声明： 1 、坚持以求实、创新的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名：螽塑丛 日期：鑫型：! ! ! 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名：磊鱼丛 日 期： 巡：蔓! 中国资本市场发展对经济增长的影响研究1 理论综述与研究方法 中国资本市场发展对经济增长的影响研究 l 理论综述与研究方法 1 1 资本市场与经济增长关系研究理论综述 1 1 1 国外学者的主要观点 在2 0 世纪5 0 年代以前，国外学者对资本市场以及资本市场对经济增长所起 的作用并不十分重视，他f | 、 所重视的仅仅是资本而已。古典经济学家亚当斯密 在其国富论书中指出，国民财富的增加需要加大投资、扩大生产，而这需 要资本的积累，他将个人节俭导致的资本积累增加看作是经济发展的两个巨大推 动力之一。此后的古典经济理论及其经济学家都对资本积累与经济增长之间的密 切关系表示出了极大的兴趣，强调资本积累是决定经济增长率高低的关键。在西 方的经济增长理论中，无论是新古典综合派的哈罗德一多马增长模型( h a r r o d ， 1 9 9 3 ；d o m a r ，1 9 4 8 ) 、凯恩斯左派的剑桥增长模型( r o b i n s o n ，1 9 5 6 ；k a l d o r ，1 9 5 6 ) ， 还是新古典主义的索洛一斯旺模型( s o l o w ，1 9 5 6 ；s w a n ，1 9 5 6 ) ，以及2 0 世纪 八九十年代新古典的内生增长模型( r o m e r ，1 9 8 6 ；l u e a s ，1 9 8 8 ：p a g a n o ，1 9 9 3 ) ， 都直接或间接地强调了资本的重要性及其对经济增长的巨大作用。 马克思在资本论中论证了资本来源于剩余价值的观点，并用扩大再生产 必须以资本积累为基础的理论强调了资本的作用。马克思以“铁路建设”的著名 实例，从股份制度对资本形成所起作用的角度充分肯定了股份制及股份公司对社 会生产力发展的巨大贡献。他指出，假如必须等到积累使某些单个资本增长到能 够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是集中通过股份公 司转瞬间就把这件事完成了。 自2 0 世纪5 0 年代以来，以约翰格力( j o h ngg u r l e y ) 和爱德华肖( e d w a r d s s h o w ) 为代表的西方发展经济学家开始试图打开这一理论的“黑箱”，他们对 金融发展与经济增长的关系进行了广泛的研究，从多方面论证了金融发展与经济 增长之间存在的强相关关系；休帕特里克( h u g h t p a t r i c k ，1 9 6 6 ) 从“需求追随” 和“供给领先”两个方面论证了金融体系及金融发展在提高存量资本和新增资本 的配置效率、加速资本积累中的作用；希克斯( h i c k s ，1 9 6 9 ) 基于对经济史的研究 得出新技术的应用需要资本市场提供流动性的支持的结论；戈德史密斯 ( g o l d s m i m ，1 9 6 9 ) 。通过大量的统计资料，从比较金融学的角度对金融结构、金 融工具存量、金融交易流量的相互作用对经济发展的影响作了深刻的阐述，开创 性地探讨了金融结构与经济发展的关系；7 0 年代初，麦金农和肖( m c k i n n o na n d s s h o w ，1 9 7 3 ) o 又提出并论证了金融抑制对经济增长的阻碍作用，主张发展中国 家应通过打破金融抑制，实行金融深化，发展高效的资本市场来促进经济增长； 在最近的世界银行政策研究报告中也强调了“在金融与发展之间存在明确的因果 关系”( w o r l db a n k ，2 0 0 0 ) 。但是，西方发展经济学家是以发达国家的经验来看 。戈德史密斯金融结构与金融发展上海人民出版社1 9 9 4 年版第3 8 9 第4 0 0 页 。爱德华肖经济发展中的金融深化上海人民出版社 1 9 9 6 年版第3 4 一第4 0 页 中国资本市场发展对经济增长的影响研究 l 理论综述与研究方法 待发展中国家现实的，并据此提出政策建议：他们并没有从理论上专门去探讨资 本市场本身及其对经济发展的作用，也没有对经济发展进程中直接融资、资本市 场的重要性逐渐增强这一现象给予有效的理论解释，因而对转轨经济的借鉴意义 也是有局限的。 2 0 世纪7 0 年代中后期，随着西方金融体系出现“脱媒”( d i s i n t e r m e d i a f i o n ) 及资产证券( a s s e ts e c u r i t i l i z a t i o n ) 的倾向，以及新兴工业国资本市场的蓬勃兴 起，资本市场对经济发展的作用这一议题日益受到理论界的重视。以信息不对称 ( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 为基础的现代资本市场发展理论，逐步放宽了传统理论中 关于完全竞争市场的各种假定，强调资本市场上的各类经济行为主体交互作用所 导致的均衡的重要性，从而为理解资本市场对经济增长的作用机理及贡献开辟了 一条全新的路径。具体而言，除了继续强调资本市场在提供流动性( 1 i q u i d i t y ) 方面对经济增长的促进作用外( 莱文，l e v i n e ，1 9 9 1 ；本希温格，b e n c i v e n g a ， s m i t ha n ds t a r ，1 9 9 6 ) ，现代理论界认为资本市场还可在以下三个方面促进经济 的增长。( 1 ) 风险分散( r i s kd i v e r s i f i c a t i o n ) 或风险分担( r i s ks h a r i n g ) 。当市 场通过证券对投资进行细分化后，原来由少数人承担的投资风险就可通过资本市 场变为多数人分担，这就使风险较高同时收益也较高的投资项目能以较低的成本 筹集资金，将有限的资源投入到收益较高的领域，从而促进经济增长( s a i n t - p a u l ， 1 9 9 2 ：d e v e r e a xa n ds m i t h ，1 9 9 4 ：o b s t ef e l d ，1 9 9 4 ) 。( 2 ) 信息获取( a c q u i s i t i o n o fi n f o r m a t i o n ) 。信息不对称将导致妨碍资源有效配置的逆向选择( a d v e r s e s e l e e t i o n ) 和道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。在资本市场中，所有市场参与者均有尽 可能搜集掌握信息的冲动，企业又被设计了强制性信息披露制度( m a l ld a t e d d i s c l o s u r es y s t e m ) ，因此，资本市场对于促进信息公开、降低信息不对称的不利 影响，减轻资源配置拮据具有显著作用( 格罗斯曼与斯蒂格利茨，1 9 8 0 ；凯尔， 1 9 8 4 ：霍尔姆斯通与泰洛尔，1 9 9 3 ) 。( 3 ) 企业控制( c o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 。在企业 所有者与管理者分离的情况下，由于对双方的激励不相容( i n c e n t i v e i n c o m p a t i b i l i t y ) ，委托代理问题十分突出，资本市场对信息不对称的缓解则有力 地加强了所有者对管理者的监督与控制( 戴尔蒙德与温那鹾亚，1 9 8 2 ；简森和墨 菲，1 9 9 0 ) 。同时，资本市场的激励性工具如股份认购选择权( 股票期权) 和收 购机制等也会有助于激励管理者勤勉尽责，缓解委托代理问题，从而有益于管理 者按所有者的要求追求企业利润的最大化，也有益于经济增长和经济发展( 拉弗 特与泰洛尔，1 9 8 6 ；莎弗斯坦，1 9 8 8 ) 。2 0 世纪9 0 年代以来，经济学家们的研 究已不囿于纯理论研究，而开始致力于金融发展和经济增长关系的实证研究，金 和莱文是其中的先驱者，他们最早对金融中介和经济增长的关系进行了实证研 究，得出了二者具有很强的正相关关系的结论：德米尔居斯孔特和莱文研究了股 票市场发展和经济增长的实证关系，发现在人均实际g d p 和股票市场发展之间有 某种对应关系，一般而言，在人均实际g d p 较高的国家，股票市场发展程度也 较高：莱文和泽尔沃斯( 1 9 9 6 ) 使用德米尔居斯孔特和莱文提出的总体指标实证 检验了这种关系，检验结果显示，在股票市场总体发展和长期经济增长之间有很 强的相关关系；阿切和约万诺维奇( 1 9 9 3 ) 的研究认为，股票市场发展具有双重 效应：增长效应( 对经济活动增长率的影响) 和水平效应( 对经济活动水平的影 响) ，而且，股票市场发展对人均实际g d p 增长率的影响显著，而银行贷款对人 均实际g d p 增长率的影响甚微。 中国资本市场发展对经济增长的影响研究 1 理论综述与研究方法 1 1 2 国内学者的研究观点 在对资本市场与经济增长之间进行实证检验方面，国内学者也作出了不少努 力。谈儒勇( 2 0 0 0 ) 的实证分析最具有代表性。他的研究结果表明，在1 9 9 4 年 1 9 9 8 年问，我国股票市场发展对经济增长的作用是极其有限的，而且即使存在 那么点点作用也是不利的。这表明国外金融发展理论在股票市场与经济增长关 系上的主流看法股票市场发展和经济增长相互促进是不适用于我国的 ( 至少在过去的几年间是如此) 。另外，孙小索( 2 0 0 0 ) 利用新古典经济增长模 型测算了1 9 8 5 年后我国资本市场对经济增长的贡献率，她的研究表明，资本市 场融资( 国债余额的年净增加额和股票市场的筹资额) 的增长对经济增长的解释 力弱，且弹性较小，说明资本市场对经济增长的贡献微乎其微，其每增长1 仅 带来0 0 1 4 的经济增长。因此，我国今后发展资本市场的重点应是：增进资本 市场的效率，而不是盲目地扩张规模，否则会隐含很大的危机。田素华( 2 0 0 1 ) 则分析了资本市场促进经济增长的各种途径，包括投资效应、财富效应、资产负 债表效应、资产组合效应、政府税收效应及货币政策效应等。但是，也有一些经 济学家( 吴敬琏，1 9 9 7 ) 指出，资本市场的发展存在“泡沫化”的可能，扩张性 的货币政策和政府的直接介入，使得泡沫经济或迟或早会发生，且不可避免地造 成巨大的资源损失和灾难性的后果。王益民( 2 0 0 0 ) 及些学者的实证分析也表 明，在当前，通过资本市场刺激内需可能会产生诸如泡沫经济等负面作用。 1 1 3 研究趋势 今后的研究可能更多着重于影响资本市场运作的外部因素，事实上，资本市 场的功能发挥正常与否，除了其自身的问题以外，还与外部环境与资本市场的匹 配性如何有很密切的关系( 谈儒勇，2 0 0 1 ) 。金融系统的运作与发展需要足够的 资源支持，如成熟的市场环境、新技术、专业化的产品和服务等，这些构成所谓 的“门槛效应”。在这种效应存在的情况下，对不同的经济增长方式必须作不同 的动态估计。比如，在资本市场还没有发展成熟的时候，如果金融发展水平又低 于一定的标准，即使取消金融压抑也效果不佳，因为金融市场的发展依赖于整个 金融发展水平和定的经济增长速度。所以，由于金融市场结构在不同国家、不 同发展时期是不同的，在研究资本市场对经济增长的贡献度的时候，必须区别不 同的经济增长模式和市场的外部环境，在此基础上再作动态的估计才可能对此有 较客观的分析结果。这对于研究我国的资本市场如何完善其外部发展环境( 如技 术、法律、信用等) 从而获得其功能的正常发挥有重要的意义。 1 2 本文的主要研究方法 1 2 1 功能范式研究 功能观点及其分析范式最早由m c r t o n r c ，z b o d i e ，1 9 9 3 ，p i e r c ej l ，1 9 9 3 提出并将其应用与存款保险制度改革和管制的分析、用于对金融中介运作和管制 的分析。在此之后，r o s sl e v i n e 将其运用于对金融与经济的关系分析中，将金 融发展对经济增长的贡献功能概括为动员储蓄、配置资源、监督经理与实施对公 司的控制、风险管理和推动商品和服务的交易( r o s sl e v i n e 1 9 9 7 ) 。 中国资本市场发展对经济增长的影响研究 1 理论综述与研究方法 功能范式是从分析系统的目标和外部环境出发，从中演绎出外部环境对资本 市场的功能需求。然后需要何种载体来承担和实现其功能需求。它遵循的是目标 和外部环境功能功能实现机制的分析范式。这一范式的关键在于，在一 个系统的形成过程中，依据系统目标关注金融市场系统和环境的功能关系。在此 基础之上，发展出能够实现资本市场功能的规则，带8 度等具体的金融形态。据此 对现有系统内部构造的优化，也包括在系统内加入一些新的必要因素。通过这些 因素使系统结构得到增量改进。由此看来，功能范式所表明的功能观点实际上与 经济学中的需求导向观点是一致的。随着经济增长阶段变化导致资本市场面临的 外部环境的改变，对资本市场的功能需求与原有金融机构所能履行功能问的差距 也随之变化。这就要求对金融制度安排、组织形式和市场形态进行相应的调整以 适应变化了的外部环境。由于资本市场功能具有相对稳定性，从而在金融变迁过 程中，运用功能范式可以更清晰的认识和把握资本市场和经济增长之间的内在联 系及其演化趋势。使资本市场体系更好的适应外部环境对其功能要求的变化。 对于转轨国家尤其是我国，运用功能范式分析方法规划本国的金融发展和稳 定战略，就可以更好地利用资本市场的功能实现制度转轨，促进经济增长和稳定。 同时可为政策制定者更有效的改革资本市场组织结构和金融体制提供参考方向。 考察资本市场功能和经济增长关系的功能范式分析中，必须考虑到这种功能 发挥的外部环境和市场条件。从历史和现实看，以下国际背景值 ! 寻关注：第一， 各国经济增长的市场和技术约束在2 0 世纪七八十年代尤其是9 0 年代以来变得越 来越强。经济增长过程中面临的不确定性和风险日益增加。相应的，如何规避、 防范和化解风险成为各国经济增长面临的主要课题。第二，信息和网络技术的迅 猛发展为新的金融形态如电子货币、网络银行以及网上证券交易出现准备了技术 条件。第三，大多数发展中国家目标在通过金融深化改革实行赶超战略的金融自 由化实践由于货币、债务和金融危机的频繁爆发而宣告失败。第四，美国在信息 技术、网络技术和风险投资支撑下出现了长达1 1 0 多月的持续增长的“新经济”。 与此同时，金融创新速度不断加快，金融形态、组织和制度经历了前所未有的整 合和重组。结果一方面推动了世界经济和金融呈现出全球化和一体化的趋势，出 现了传统金融经济理论可能无法提供有效解释的新的金融经济关系及其相互作 用的形式和机制。另一方面，金融危机发生的周期比以往缩短了，其影响范围更 广、范围更深，所以对国内资本市场的监督与开放提出了新的挑战。从国内金融 发展背景看，经过二十多年来的金融体制改革和发展，虽然取得了长足进展并对 中国经济增长作出了一定贡献。但随着中国经济增长市场条件和加入w t 0 后中国 金融面临国际环境的改变，现有资本市场体系所能履行的职能与经济增长对金融 功能要求之间的差距越来越大。如证券市场准入的歧视( 国有企业准入的特权 化) ，上市公司的质量、基金黑幕、股票的等级化以及各类证券市场分割等问题 已经严重制约中国金融的稳定和进一步发展。 1 2 2 模型实证分析 本文在文献综述与实证模型中采用的主要指标有广义资本市场发展指标和 狭义资本市场发展指标( 股票市场) 。 其中，广义资本市场发展指标：资本市场的规模与容量、资本市场的有效性 程度、资本市场市价总值、资本市场流通的金融工具的品种数量、资本市场上金 融机构数量与种类、f i r 、资本市场市价总值与国民生产总值的比例、市价总值 与国民储蓄总额的比例。狭义资本市场发展指标( 股票市场) ：包括股票市场的 4 中国资本市场发展对经济增长的影响研究 1 理论综述与研究方法 流动性、规模、易变性及其与国际资本市场的一体化程度。具体说有六个关键变 量：个股票市场规模变量，两个股票市场流动性变量，两个衡量股票市场开放 程度的变量和一个股票市场波动性变量。采用的主要分析方法是时间序列分析方 法。 本文力求通过中国资本市场较完善的数据收集，运用西方金融发展理论最新 的研究方法，对中国资本市场的发展功能及其对经济增长的贡献作出定性分析， 并针对其中出现的问题作出政策选择的论述。 中国资本市场发展对经济增长的影响研究 2 资本市场发展对经济增长的促进功能 2 资本市场发展对经济增长的促进功能 从上世纪六十年代以来，金融发展理论研究了金融深化与经济增长的关系， 并基本得出了两者之间正相关的结论，然而，对于资本市场和经济增长的关系一 直存在着一定的分歧，对于发达国家、新兴工业化国家、和一般发展中国家，资 本市场在金融发展中对于经济增长的作用或功能都有着不同的表现。综合理论界 对于资本市场对经济增长的贡献描述，可以看出资本市场是通过以下几个方面来 影响经济增长的：第一，风险分散；第二，公司控制；第三，资本形成；第四， 产权定位；第五，推动创新；第六，促进金融深化。如果以上这些功能能够较好 的发挥，那么资本市场的发展就能够有效的影响经济增长。但是，对于这种影响 是否可以带来正面效应却存在着争论。具体地说，一些模型表明资本市场发展会 减缓经济增长，而另一些模型却预测到资本市场与经济增长之间是正相关的关 系。 资本市场从流动性、分散风险、获取信息、增强企业约束等方面有助于增进 经济运行效率。在现代市场经济中，资金的流动性、经营投资风险的分散、经济 信息的获取以及企业约束的增强，都已内生化为影响资本交易效率的关键要素， 进而直接影响经济运行的效率。股票市场出现以后，股票市场在促进资金的流动 性、投资风险的分散、经济信息的获取以及企业约束等方面的功能，直接影响着 经济运行效率的改进。 2 1 风险分散功能 2 i i 降低流动性风险 流动性是指当事人能够在某种价格条件下自由和及时的转换资产。流动风险 来源于选择什么合适的渠道和方法实现资产转换。不对称信息和交易成本的存在 增加了流动性风险，而这些摩擦的存在也创造了对资本市场的需求。h i c k s ( 1 9 9 6 ) 认为金融市场提供了人们自由转换资产的场所，同时又把人们分散的积蓄集聚起 来投入长期投资项目，这种机制促进了技术和发明的创新，从而引发了英国的工 业革命。d i a m o n d 和d y b v i g ( 1 9 9 3 ) 建立了模型研究流动性对人们的影响。他 们发现，当受到外部冲击时，选择低回报流动性项目比高回报非流动性项目更利 于取i 亘l 储蓄，因此，人们一般会更倾向于选择流动性强的项目。 资本市场的流动性能够影响经济活动。许多高回报率的项目需要长期的资 本。然而，投资者一般不愿意长期放弃对储蓄瓷金的控制权。如果没有流动性市 场或者没有能促进流动性的金融安排，那么在这些高回报的项目上的投资就会减 少。正如l e v i n e ( 1 9 9 i ) ，b e n c i v e n g a 、s m i t h 、s t a r t ( 1 9 9 6 ) 所说，资本市场的出现 提供了这种流动性：储蓄者拥有流动性资产，比如证券，而公司拥有通过发行证 券筹集到的资金的永久使用权。 具体而言，流动的资本市场减少了长期投资所不能解决的问题，它降低了项 目融资的风险和成本：通过流动性资本市场，最初的投资者不会因为投资项目持 久性而失去对资金的控制，因为他们能够迅速地，便宜并快捷地在公司中卖掉他 们的股份。这样，具有更高流动性的资本市场使人们更愿意投资长期的，特别是 中国资本市场发展对经济增长的影响研究2 资本市场发展对经济增长的促进功能 更高利润的项目，从而改进了资金的分配并提高了长期经济增长的预期。因此， 股票市场发展能够便利期限更长、收益更高的投资；扩大储蓄和投资规模，改善 资本配置，推进长期经济增长。然而，关于更高流动性的增长效果，b e n c i v e n g a 和s m i t h ( 1 9 9 1 ) 指出，通过减少投资的不确定性，更高的流动性可能会减少储蓄 率而导致增长放慢。 2 1 2 风险分散机制 通过与国际资本市场融合而使风险分散化是资本市场影响经济增长的第二 个渠道。资本市场能够通过分散风险，改变资源配置来促进经济增长。 s a i n t - p a u l ( 1 9 9 2 ) ，d e v e r e u x 和s m i t h ( 1 9 9 4 ) ，o b s t f e l d ( 1 9 9 4 ) 证明了资本市场为分 散风险提供了媒介。文中的模型分析。表明风险分散功能可以通过将投资转移到 高回报率的项目上而影响增长。因为具有商期望回报率的项目相对而言是更具风 险性，通过融合与国际资本市场而获得更好的风险分散可以培育在更高回报率项 目上的投资。s a i m p a u l ( 19 9 2 ) 把金融市场的分散风险功能与经济增长联系起来。 在其模型中，生产率的提高必须通过劳动分工程度的提高来实现，而劳动分工程 度的提高意味着专业化程度较高的资源被投入到风险较高的项目。金融市场的作 用在于影响技术选择，使人们在通过证券组合分散风险的同时，愿意选择更具生 产性、专业化程度也更高的技术，从而使稳定状态下的增长率得到提高。k i n g 与l e v i n e ( 1 9 9 3 ) 认为当事人一直努力创新、寻求技术的变革来获得超额利润，由 于通过资产组合能够减轻创新所带来的风险，所以，金融市场为当事人参与创新 和技术变革提供了分散风险的保证，从而增加了社会的技术交革和仓日新的热情， 促进了经济增长。 然而，d e v e r e u x ，s m i t h ，o b s t f e l d 同时也指出如果高度融合于国际资本市场， 那么在降低风险的同时也可能会降低储蓄率，使增长放缓，和减少经济福利。 对中国来说，资本市场还可以在一定程度上化解中国整个经济体系的风险。 中国目前的金融体系风险，从体制、市场和金融机构的经营活动角度来看，可将 其分为体制性风险、市场性风险和经营性风险，其中市场性风险来自外部效应和 信息的不对称，但对体制性风险与经营性风险的防范和化解，资本市场则可以发 挥积极的作用： ( 1 ) 借助其产权界定功能，有效化解体制性风险。所谓体制性风险，是指中 国现行经济金融体制所产生的风险，这是在中国由计划经济体制向市场经济体制 转轨的时期，由于新旧体制的摩擦和撞击所产生的风险，政企不分、产权不明、 信用关系软约束等问题是产生这类金融风险的主要原因。建立现代企业制度，是 防范化解体制性风险j 搀关键所在。面股票市场所具有的产权界定功能，正好能满 足通过股份制熏构企业产权组织形式的要求。在股票市场中进行的资金融通交 易，不仅可以将企业的不可分割的物质财产进行细分，而且可以将附着在那些物 质财产上的各种权利分离出来单独进行交易，投资成果的享受者以及投资成果的 分配比例也是明确的。 ( 2 ) 推动国有企业融资结构的多元化，促进分散经营性风险。经营性风险是 由于金融机构的经营行为不规范所导致的，其中金融机构信贷投放过分集中导致 风险过分集中，是形成经营性风险的个重要方面。在中国，随着政府投资的减 。s a i n t - p a u l “t e c h n o l o g i c a lc h o i c e ，f i n a n c i a lm a r k e t sa n de c o n o m i cd e v e l o p m e n t e u r o p e a ne c o n o m i c r e v i e s ，1 9 9 2 p p 7 6 3 7 8 1 中国资本市场发展对经济增长韵影响研究 2 资本市场发展对经济增长的促进功能 少和“拨改贷”政策的推出，传统体制下的财政主导型融资方式逐步让位于银行 主导型融资方式。银行信用占了社会信用总量的9 0 左右( 其中国有商业银行占 7 0 ) ，直接融资份额仅有1 0 。由于国家对国有企业的倾斜政策，导致银行信 用主要投向国有企业，从而形成了两方面的问题：其一是直接融资的缺失，使得 国有企业的融资结构单一，资本结构无法得到优化，负债率高达7 0 一8 0 ， 且主要是对银行的负债；债务约束软化，管理不善，造成经营业绩不佳，负债中 相当部分已成为不良债务。其二是银行信用过度集中于国有企业，使国有企业的 不良债务直接转化为银行的巨额不良资产，大大降低了银行抗金融风险的能力。 如果这种状况继续下去，国有商业银行将会出现信用危机，并有可能导致新一轮 通货膨胀或银行的破产倒闭，从而使经济迅速恶化。显然大力发展股票市场的直 接融资，实现企业融资结构的多元化，不仅可为国有企业注入大量的资本金，用 于固定资产投资和更新改造，使国有企业的资本结构趋于合理，而且使原来由国 有商业银行单独承担的信用风险能够在一定程度上得到分散，这有利于分散和降 低中国经济体系的风险。 2 2 公司控制功能 2 2 1 资本市场的发展促进公司信息获取 具体地说，具有更高流动性的市场将更便于那些已获得信息的投资者以公示 的价格交易。这会使投资者在信息被广泛获取和价格变化之前赚取资金。这种由 于信息而获得利润的能力将激励投资者去调查和掌控公司。更多的关于公司的信 息将改进资源的分配和刺激经济增长。然而，这方面也存在着不同的意见。 s t i g l i t z ( 1 9 8 5 ，1 9 9 3 ) 提出，具有完善功能的资本市场能够迅速的通过价格变化揭 示信息。这种公开的快速的信息揭示将降低而不是提高花费私有资源去获取信息 的动机。有部分文献研究了股票市场价格的信息揭示功能对当事人或社会的福利 影响。a l l e n ( 1 9 8 3 ) 和l 硒n t ( 1 9 8 5 ) 证明了太多的信息可能会恶化当事人的福利， 这是由于过度的价格变动提高了消费的易变性。所以，j a c k l i n 与 b h a t t a c h a r y a ( 1 9 8 8 ) 认为银行存款比证券投资基金更符合当事人需要。所以，对 于资本市场是否在提高获取信息的能力方面促进经济增长，在经济领域还存在争 论。 中国在积极推动资本市场发展的同时，也存在着严重的市场抑制。由于非市 场化的发行定价机制，公司治理结构的不合理，以及道德风险和逆向选择问题的 严重加剧了金融脆弱性，这些制度性的抑制使股票市场的信息功能发生了异化。 这主要表现在，股票二级市场不仅为投资者提供了流动性，而且也是信息交流和 处理的机制，但中国股票市场的制度性抑制是股票价格信息反馈的功能部分的丧 失了。在宏观方面，股票价格指数与经济增长率，通货膨胀率和失业率等宏观经 济指标没有明显的相关性。在微观方面，个股价格不能反映企业的经营业绩和发 展前景。而这种信息功能的异化又导致了对企业行为监督与约束功能的弱化，和 产权重组与资源配置功能的弱化。 2 2 2 资本市场的发展影响公司控制权 d i a m o m 和v e r r a c c h i a ( 1 9 8 2 ) ，j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 指出有效率的资本市 中国资本市场发展对经济增长的影响研究2 资本市场发展对经济增长的促进功能 场有助于解决委托代理的问题。有效率的资本市场更便于将经理业绩和资本 业绩联结。这将有利于经理人和所有人之间的利益统一。而且，l a f f o n t 和t i r o l e ， s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ) 认